Working Paper 145. Szenarien zur Staatsverschuldung in Europa ECONOMIC RESEARCH & CORPORATE DEVELOPMENT

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1 ECONOMIC RESEARCH & CORPORATE DEVELOPMENT Working Paper } MAKROÖKONOMIE } FINANZMÄRKTE } WIRTSCHAFTSPOLITIK } BRANCHEN Benjamin Gampfer, Ann-Katrin Petersen, Dr. Rolf Schneider Szenarien zur Staatsverschuldung in Europa

2 AUTOREN: BENJAMIN GAMPFER Tel.: ANN-KATRIN PETERSEN Tel.: DR. ROLF SCHNEIDER Tel.: Szenarien zur Staatsverschuldung in Europa Die von der Schuldenkrise betroffenen EWU-Länder Griechenland, Irland, Portugal und Spanien haben im vergangenen Jahr harte Konsolidierungsprogramme beschlossen. Mit Ausnahme von Irland sind ihnen dabei erste Erfolge gelungen: Wie vorläufige Zahlen zeigen, ist die für 2010 angestrebte Rückführung der Neuverschuldung erreicht worden. Mit staatlichen Zinszahlungen in Relation zum BIP zwischen 2½% und 4% ist die Zinslast in Spanien, Portugal und Irland noch immer tragbar und selbst Griechenland hat derzeit eine niedrigere Zinslastquote als im Jahr Auch von der konjunkturellen Seite kommen nicht nur negative Meldungen. So lagen die Auftragseingänge in der Industrie als auch die Exporte zuletzt in allen vier Ländern klar über dem entsprechenden Vorjahresniveau. Dennoch ist das Urteil der Finanzmärkte über diese Länder nach wie vor sehr negativ: Die anhaltend hohen Risikoprämien belegen, dass die Märkte nicht an die Bewältigbarkeit der Schuldenkrise glauben. Im Falle Irland dürfte dabei die unklaren politischen Verhältnisse im Vorfeld der Parlamentswahl und die daraus resultierende Gefahr eines wirtschaftspolitischen Kurswechsels eine große Rolle spielen. In Spanien ist die noch immer schwebende Krise der Sparkassen der Stein des Anstoßes. Der Umfang des staatlichen Unterstützungsbedarfs für die Sparkassen könnte höher ausfallen als geplant. Portugal wird nach wie vor als verkrustete Ökonomie mit geringen Wachstumsperspektiven angesehen, so dass es dem Land schwer fallen werde, mittels einer guten Konjunktur aus der Verschuldung herauszuwachsen. Griechenland schließlich wird angesichts seines hohen Schuldenstandes die Fähigkeit abgesprochen, nach einem Ende der Hilfsmaßnahmen seine Schulden aus eigener Kraft zurückzuzahlen. Aber nicht nur den Finanzmärkten, auch der Politik scheint die Geduld zunehmend abhanden zu kommen. Die Hinweise verdichten sich, dass einschneidende Maßnahmen zur Beendigung der Schuldenkrise von Seiten der EU und wichtiger nationaler Regierungen in Erwägung gezogen werden. Offensichtlich wird eine Reihe von Optionen ausgelotet erstens, um die Griechenlands insgesamt zu reduzieren, und zweitens, um den Finanzierungsbedarf Griechenlands an den Märkten nach Auslaufen des Rettungsschirms 2013 zu begrenzen. In der Diskussion stehen eine ganze Reihe von Vorschlägen zur Schuldenumstrukturierung. Dazu zählen: Griechenland könnte mit Krediten des Rettungsfonds EFSF 1 eigene Staatsanleihen zurückkaufen, die die EZB zu niedrigen Kursen erworben hat. Griechenland könnte privaten Anlegern anbieten, Anleihen zu marktnahen, deutlich unter dem Nennwert liegenden Kursen zurückzukaufen. Griechenland könnte die Zustimmung der Gläubiger einfordern, die Laufzeiten kürzerfristiger Anleihen in längerfristige umzuwandeln. Je weitreichender die Vorschläge zur Umschuldung werden, um so mehr stellt sich aus unserer Sicht jedoch die Frage, ob es hierfür wirklich eine Notwendigkeit gibt. Immerhin dürften von einer weitreichenden Umschuldung auch Fehlanreize und negative Sekundärwirkungen ausgehen: Der Konsolidierungsdruck würde gemindert, grundlegende strukturelle Reformen, die das Land mittelfristig auf einen höheren Wachstumspfad 1 Europäische Finanzstabilisierungsfazilität 2

3 bringen würden, könnten als nicht mehr erforderlich angesehen werden. Des Weiteren würde eine Umschuldung Griechenlands rasch zu Spekulationen über unausweichliche Umschuldungen der anderen im Fokus der Märkte stehenden Länder führen. Angesichts der kontroversen Diskussion um eine Umschuldung ist Sachlichkeit in der Analyse vonnöten. Hierzu möchten wir mittels einer Szenarienanalyse einen Beitrag leisten. Unter unterschiedlichen Rahmenbedingungen haben wir Projektionen für den Schuldenstand und die Zinslast der betroffenen Länder bis 2020 errechnet. SZENARIEN Annahmen Wir ziehen drei Szenarien heran, um unter unterschiedlichen Annahmen die Entwicklung der Staatsverschuldung in den vier krisengeplagten EWU-Mitgliedsländern Griechenland, Irland, Portugal und Spanien vorauszuschätzen. Als Stellgrößen bedienen wir uns dabei drei Faktoren, die die enquote maßgeblich beeinflussen: die finanzpolitische Disziplin, das Wirtschaftswachstum eines Landes und die durchschnittliche Zinslast, welche als durchschnittlicher Zinssatz auf die definiert ist. Denn erstens bestimmt sich das Ausmaß, in dem Konsolidierungsschritte die staatliche Verschuldung zu senken vermögen, danach, mit welcher politischen Entschlossenheit qualitativ und quantitativ unterschiedlich ausgestaltete Sparmaßnahmen implementiert werden. Im Fokus steht dabei, wie schnell Primärüberschüsse in der Haushaltsbilanz generiert werden, welche die Staatsverschuldung auf ein dauerhaft niedrigeres Niveau bringen. Neben dem finanzpolitischen Durchhaltevermögen stellen die Wachstumsperspektiven eines Landes eine zweite bedeutende Einflussgröße auf die staatliche Schuldenstandsquote dar. Euroländern mit einem höheren Wirtschaftswachstum kann eine bessere Fähigkeit zugeschrieben werden, ihre Verschuldungsprobleme zu bewältigen. Drittens tragen die Kosten zur Refinanzierung bestehender Schulden bzw. Aufnahme neuer Finanzierungsmittel an den Kapitalmärkten zum Schuldenstandsniveau bei. Relevant ist dabei der durchschnittliche Zins, der auf die gezahlt wird und nicht, wie vielfach unterstellt, der aktuell herrschende Marktzins. Basisszenario: Ausgabendisziplin, moderates Wirtschaftswachstum In unserem Basisszenario erwarten wir, dass die Staatsfinanzierungskrise in der Währungsunion angesichts eines entschlossenen Konsolidierungswillens der Finanzpolitik und moderater Wachstumsperspektiven langsam abflaut. Um der enkrise zu entkommen, bekennen sich die Mitgliedsländer langfristig zu einer strikteren Fiskalpolitik, und kommen den Vorgaben im EU-Defizitverfahren nach. So dürfte Portugal im Jahr 2013, Griechenland und Spanien im Jahr 2014 und Irland im Jahr 2015 die Neuverschuldung unter die drei Prozent-Marke drücken. Vor dem Hintergrund einer resoluten Ausgabendisziplin erwarten wir anschließend (ab dem Jahr 2016 ) eine dauerhaft niedrige Neuverschuldung zwischen Null und zwei Prozent des BIP. Die Verpflichtung zurausgabendisziplin stellt jedoch keine hinreichende Bedingung dar. Ebenso wichtig ist eine Einigung seitens der EU-Politik auf eine verstärkte finanz- und wirtschaftspolitische Koordinierung und Überwachung. In unserem Ausgangsszenario erwarten wir, dass auf dem EU-Gipfel im März ergebnisorientierte, geeignete Lösungen unter Einbeziehung aller Institutionen gefunden werden. 3

4 Im Zuge der konjunkturellen Erholung nach der Finanz- und Wirtschaftskrise lässt der derzeitig noch geringe Auslastungsgrad der europäischen Volkswirtschaften ab 2012/2013 zumindest vorübergehend höhere Wachstumsraten erwarten. Dabei sind von Seiten der Finanzpolitik keine zusätzlichen restriktiven Maßnahmenkataloge unterstellt. Zudem dürften strukturelle Reformen die Wachstumsaussichten der Länder erhellen. Unter der Annahme moderater Inflationsraten im Einklang mit der Preisstabilitätsnorm der Europäischen Zentralbank (nahe, aber unter 2%) erwarten wir ab 2016 BIP- Wachstumsraten von 2% real und 4% nominal. Die notwendige Konsolidierung setzt zum einen maßgeblich auf der Ausgabenseite an, so dass in den kommenden Jahren ( ) mit sinkenden Staatsausgabenquoten 2 zu rechnen ist. Gleichzeitig lassen die beschlossenen Steuererhöhungen steigende Staatseinnahmenquoten 3 erwarten. Ab 2016, wenn das Gros der fiskalischen Anpassung geschafft ist, werden sich unseres Erachtens die Staatsausgaben und -einnahmen im Einklang mit den Zuwachsraten der Wirtschaftsleistung entwickeln, so dass sich die Ausgabenquoten auf ein im Vergleich zum Status quo insgesamt niedrigeres und die Einnahmenquoten auf ein höheres Niveau einpendeln. Unser wahrscheinlichstes Szenario impliziert, dass die Finanzmärkte die Konsolidierungserfolge der vier Euroländer honorieren. Die Risikoaufschläge dürften allmählich zurückgehen, aber noch einige Zeit hoch bleiben. Die Zinslast dürfte demzufolge nur moderat ansteigen, im Falle von Griechenland und Irland durch die Inanspruchnahme des Rettungsschirms. Gleichzeitig hätten die Krisenländer damit Zeit gewonnen, um ihre Schulden weiter zu verringern und ihre Wettbewerbsfähigkeit zu erhöhen. Die vom Kapitalmarkt ausgeschlossenen Länder Griechenland und Irland dürften an die Staatsanleihemärkte zurückkehren, wobei im Falle Griechenlands von einem nur sukzessiven Prozess auszugehen ist. In der zweiten Hälfte des Jahrzehnts gehen wir davon aus, dass Anleihegläubiger Aufschläge von Basispunkten auf deutsche Staatsanleihen (2,5% - 4%) von den betrachteten Ländern einfordern. Da die Konsolidierungspfade der Mitgliedsstaaten über einen mittelfristigen Zeithorizont verlaufen, müssen klare Verhältnisse für die Übergangsphase zwischen der EFSF und ihrem Nachfolger, dem Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) geschaffen werden, um zu jedem Zeitpunkt im Bedarfsfall Liquiditätshilfen zu günstigen Zinskonditionen bereitstellen zu können. Wir gehen in unserem Basisszenario davon aus, dass in den nächsten Monaten ein umfassendes, adäquates Gesamtpaket geschnürt wird. Risikoszenario: Geringere Ausgabendisziplin, dauerhafte Wachstumsschwäche In unserem Risikoszenario findet die aktuelle Debatte um die Notwendigkeit einer Umschuldung der Mitgliedsländer, allen voran Griechenland, Nährboden. In diesem Szenario stellen eine nur schleppende wirtschaftliche Erholung, mangelnde Haushaltsdisziplin und fehlendes Vertrauen der Marktteilnehmer in die Solidität der Staatsfinanzen, welche sich in steigenden Risikoprämien niederschlägt, eine Gefahr für die Konsolidierungserfolge der vier Länder an der geographischen Peripherie des Euro-Raumes dar. Wir halten es unter der Annahme einer laxeren Finanzpolitik für möglich, dass die Staatsausgaben jährlich um einen Prozentpunkt stärker steigen als im Basisszenario. Im Negativszenario gelingt es den Krisenländern nicht, die Vorgaben des EU- Defizitverfahrens einzuhalten. 2 des Bruttoinlandsprodukts 3 des Bruttoinlandsprodukts 4

5 Die Wirtschaft erholt sich nur schleppend etwa, weil die Wirtschaftspolitik es verfehlt, die Volkswirtschaften durch strukturelle Reformen auf einen nachhaltig höheren Wachstumspfad zu katapultieren. In unserem Negativszenario unterstellen wir Zuwachsraten für das nominale und reale BIP, welche jährlich zwei Prozentpunkte unter denjenigen des Ausgangsszenarios liegen. Real entspricht dies einer Stagnation des Wirtschaftswachstums (nominal: 2%). Folge sind steigende Staatsausgabenquoten. Wenig überzeugende Konsolidierungs- und Reformstrategien gepaart mit einer dauerhaften Wachstumsschwäche dürften die Finanzmarktteilnehmer nicht davon überzeugen, dass die Währungsunion keine größeren Kreditausfälle hinnehmen muss. Zweifel an der Bewältigbarkeit der Schuldenkrise könnten schließlich höhere Finanzierungskosten und eine langfristig höhere Zinslast für die vier Länder mit sich bringen. Positivszenario: Ausgabendisziplin, stärkeres Wirtschaftswachstum In unserem positiven Szenario erwarten wir, dass ein stärkeres Wirtschaftswachstum in einer beachtlichen Rückführung der staatlichen Schuldenstandsquoten und günstigen Platzierung zukünftiger Staatsanleihen an den Kapitalmärkten resultieren. Mutige strukturelle Reformen dürften die Wettbewerbsfähigkeit der betrachteten europäischen Volkswirtschaften verbessern und einen strukturellen Wandel einleiten, der ihnen einen mittelfristig höheren Wachstumspfad ermöglicht. Für den Zeitraum bis 2020 dürfte sich unserer Einschätzung nach ein im Vergleich zum Basisszenario um einen Prozentpunkt höheres reales und nominales Wirtschaftswachstum ergeben. Die Finanzpolitik beweist ebenso wie im Basisszenario Entschlossenheit und Durchhaltevermögen, so dass die Länder den Konsolidierungsvorgaben des EU- Defizitverfahrens voll entsprechen. Während die Staatsausgaben mit Änderungsraten wie im Basisszenario zunehmen (Folge: sinkende Staatsausgabenquote), dürften höhere Staatseinnahmen im Zuge positiverer Wachstumsaussichten den vier Euroländern dazu verhelfen, höhere Primärüberschüsse zu generieren, die für einen zügigen und bemerkenswerten Schuldenabbau sorgen. Unter den geschilderten Gegebenheiten dürfte es zu einer klaren Beruhigung auf den Finanzmärkten kommen. Die von den Investoren abgestraften Peripherieländer dürften ohne Inanspruchnahme weiterer EU-Liquiditätshilfen erfolgreich an den Kapitalmarkt zurückkehren, die Zinslast gegenüber dem Basisszenario leicht abnehmen. Im Folgenden sollen alle drei Szenarien im Detail für jedes Land durchgespielt werden. Griechenland In Griechenland, welches am längsten im Fokus von Investoren und Politik steht, sind seit der Vereinbarung des Hilfspakets mit der EU und dem IWF bereits wichtige Weichen für eine nachhaltige Haushaltskonsolidierung gestellt und das bisher ambitionierteste Sparpaket verabschiedet worden. 5

6 Griechenland Durchschnittliches reales BIP-Wachstum Basisszenario 1,5% Risikoszenario -0,2% Positives Szenario 2,5% *2011: 7,4%; 2012: 6,4%; 2013: 4,8%; 2014: 2,6%. Annahmen zur jährlichen Neuverschuldung EU Defizitvorgaben* werden leicht übererfüllt: Defizit 2014 unter 3%; ab 2016: 0% EU Defizitvorgaben* werden nicht erfüllt; Budgetdefizit zwischen 6,2% und 15,9% EU Defizitvorgaben* werden übererfüllt; ab 2015 Budgetüberschüsse enquote im Jahr % 211% 94% In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass Griechenland die Budgetdefizitvorgaben der EU in den Jahren 2012 bis 2014 sogar leicht übererfüllen wird. Die griechische Regierung führt diszipliniert ihr Konsolidierungs- und Reformprogramm durch. Durch Einsparungen im öffentlichen Dienst und bei den Pensionen sowie eine strikte Bekämpfung der Steuerhinterziehung dürften die Hellenen eine substanzielle fiskalische Anpassung vollbringen. Unserer Einschätzung nach wird Griechenland unter Rückgriff auf EU-Liquiditätshilfen behutsam und schrittweise wieder an den Kapitalmarkt zurückkehren. Ab 2016 sollte es gelingen, einen ausgeglichenen Haushalt zu realisieren. Selbst bei einer konservativen Schätzung des durchschnittlichen realen BIP-Wachstums der Jahre bis 2020 von ca. 1,5% (zum Vergleich 2000 bis 2007: 4,2%), dürfte eine nach ihrem Höchststand im Jahr 2012 (152,9%) wieder rückläufige Schuldenstandsquote in der Folge zur Reduzierung der Zinslast von 7,3% des BIP im Jahr 2013 bis auf 5,9% des BIP im Jahr 2020 beitragen. Gleichzeitig rechnen wir mit einer Verringerung der Staatsausgabenquote von etwa 50% im Jahr 2010 auf ca. 44,5% ab Im Gegenzug werden Steigerungen bei den Staatseinnahmen, z.b. durch die Erhöhung der Mehrwertsteuer um 4 Prozentpunkte auf 23%, ebenfalls einen Beitrag zur Konsolidierung leisten. So rechnen wir mit einem weiteren Anstieg der Staatseinnahmenquote von 40,2% bis auf 44,5% bis zum Jahr Nachdem die kontraktiven Auswirkungen des Sparprogramms nachgelassen haben, erwarten wir für Griechenland Primärüberschüsse von im Schnitt etwas mehr 6% des BIP in den Jahren 2015 bis Damit sollten die Voraussetzungen geschaffen sein, den Schuldenstand bis zum Jahr 2020 auf 115,7% in Relation zum BIP zu senken. In unserem Risikoszenario spiegelt sich die derzeitige Diskussion um die verschiedenen Modelle einer Umschuldung Griechenlands wider. Neben einer nachlassenden fiskalpolitischen Disziplin geht die größte Gefahr für eine erfolgreiche Konsolidierung derzeit erstens von einer dauerhaften Wachstumsschwäche und zweitens von einem mangelnden Vertrauen der Investoren auf den Anleihemärkten aus. Sollte Griechenland bei einer durchschnittlichen jährlichen Veränderung der Wirtschaftsleistung von nur -0,2% in den Jahren von 2011 bis 2020 und nach Auslaufen derzeitiger EU-Hilfen gezwungen sein, sich wieder über den Kapitalmarkt zu finanzieren, müsste mit extrem hohen Aufschlägen gerechnet werden. In unserem Negativszenario unterstellen wir eine sukzessive Steigerung der durchschnittlichen Zinsen auf die auf bis zu 6% bis zum Jahr Selbst bei Fortführung der Hilfsprogramme und nur partieller Rückkehr an den Kapitalmarkt gingen ungünstige Wachstumsperspektiven und Markteinschätzungen mit einer kaum tragbaren Zinsbelastung für Griechenland einher. Eine radikalere Lösung wäre wahrscheinlich. Jedoch gibt es Anhaltspunkte, dass es soweit nicht kommen muss. Einerseits hat die Regierungspartei bei den Kommunalwahlen im Herbst 2010 gut abgeschnitten. Dies bestärkt nicht nur deren Führung in ihrem Kurs, sondern ist darüber hinaus ein Anzeichen dafür, dass die griechische Bevölkerung bereit ist, die Sparmaßnahmen mitzutragen. Andererseits weisen wirtschaftliche Indikatoren auf eine positivere Entwicklung hin. So stiegen beispielsweise die griechischen Exporte im Dezember 2010 um 21,6% gegenüber dem Vorjahr (im November sogar um 37,9% gegenüber dem Vorjahr) und auch das Leistungsbilanzdefizit verringert sich seit 2009 spürbar. Insgesamt scheint die griechische Wirtschaft also wieder an Wettbewerbsfähigkeit zu gewinnen. Daher rechnen wir in 6

7 unserem positiven Szenario für den Zeitraum bis 2020 mit einem durchschnittlichen realen Wirtschaftswachstum von bis zu 2,5%. Da wir in diesem Fall auch von höheren Staatseinnahmen ausgehen, dürften infolgedessen die Primärüberschüsse auf ein Niveau von bis zu 8,0% des BIP klettern. Griechenland dürfte seine enquote im Positivszenario unter der Annahme gleicher Ausgabenpfade wie im Basisszenario auf einen Wert von unter 100% in Relation zum BIP im Jahr 2020 senken. Unter den geschilderten Gegebenheiten halten wir es für wahrscheinlich, dass Griechenland bereits nach Auslaufen des EU-Hilfspakets und ohne Inanspruchnahme weiterer Liquiditätshilfen erfolgreich an den Kapitalmarkt zurückkehrt. Sollte die Geduld der Investoren sowie der europäischen Politik ausreichen, Griechenland noch zwei Jahre Zeit zu geben, um wieder auf einen Wachstumspfad zurückzugelangen, ist die Gefahr einer Insolvenz oder Schuldenschnitts Griechenlands weitaus geringer als dies in der gegenwärtigen Diskussion den Anschein hat. Griechenland Schuldenstand % Risikoszenario (-0,2%*) Basisszenario (+1,5%*) Positives Szenario (+2,5%*) *) Durchschnittliches reales BIP Wachstum Quellen: Eurostat, eigene Berechnungen. Finanzierungssalden der öffentlichen Haushalte (Basisszenario) % -10,1-3,6-9,6-0,7-7,4 2,3-5,0 3,3-4,0 4,8-2,5 6,0 6,9 6,6 6,4 6,1 5,9-15, ,0 Quellen: Eurostat, eigene Berechnungen. 7

8 Irland Im Vergleich mit allen andern EU-Staaten verzeichnete Irland im Verlauf der Jahre 2008 bis 2010 gemessen in Prozent des BIP den rasantesten Schuldenzuwachs. Dabei hatte die Rettung der Anglo Irish Bank den mit Abstand größten Einfluss, was zu einem Etat- Defizit von 32,3% allein im Jahr 2010 führte. Irland Durchschnittliches reales BIP-Wachstum Basisszenario 2,2% Risikoszenario 0,4% Positives Szenario 3,2% *2011: 10,6%; 2012: 8,6%; 2013: 7,5%; 2014: 5,1% 2015: 2,9%. Annahmen zur jährlichen Neuverschuldung EU Defizitvorgaben* werden erfüllt: Defizit 2015 unter 3%; ab 2016: 1%. EU Defizitvorgaben* werden nicht erfüllt; Budgetdefizit zwischen 8,4% und 15,1% EU Defizitvorgaben* werden übererfüllt; ab 2016 Budgetüberschüsse enquote im Jahr % 176% 75% Trotz bestehender Unsicherheiten im irischen Finanzsektor, gehen wir in unserem Basisszenario davon aus, dass Irland die mit der EU ausgehandelten Defizitvorgaben mit einem erstmaligen Unterschreiten der 3-Prozent-Marke im Jahr 2015 einhalten kann. Aufgrund der noch immer bestehenden Wettbewerbsvorteile im Bereich der Unternehmenssteuern und der derzeitigen Unterauslastung der Wirtschaft dürfte die konjunkturelle Erholung ab 2012 zudem stärker ausfallen als in den südlichen Schuldenländern. So erwarten wir für die Jahre 2013 bis 2015 ein reales Wirtschaftswachstum von 3%. Nicht unwahrscheinlich ist, dass die positive Konjunkturentwicklung schon 2014 zu einem ausgeglichenen Primärhaushalt führt und sich in den Folgejahren ein Überschuss von durchschnittlich über 3% des BIP einpendeln wird. Die irische Staatsausgabenquote könnte so von 48,9% im Jahr 2009 auf 38,5% im Jahr 2015 deutlich gesenkt werden. Im Gegenzug dürften die Einnahmen von 34,5% auf einen Wert von etwa 37,5% des BIP im Jahr 2016 steigen. Der Schuldenstand sollte damit, trotz leicht steigendem durchschnittlichen Zinssatz, mit knapp 113,8% in Relation zum BIP im Jahr 2013 den Höchststand erreichen. Eine über die derzeitigen Finanzhilfen durch den EFSF hinausgehende finanzielle Unterstützung Irlands seitens seiner EWU-Partnerländer halten wir deshalb nicht für notwendig. Unter der Annahme weiterer fiskalpolitischer Disziplin (auch nach den bereits im Dezember 2010 beschlossenen Sparmaßnahmen) sowie eines realen durchschnittlichen Wirtschaftswachstums von 2,2% (von 2011 bis 2020), wird sich bis zum Ende dieser Dekade die enquote bis auf einen Wert um 95,3% in Relation zum BIP zurückführen lassen. Sollten sich die Defizitvorgaben nicht einhalten lassen, könnte die EU-Kommission Irland zu weiteren Abgabenerhöhungen drängen, welche bei einer tatsächlichen Umsetzung die Wettbewerbsfähigkeit und somit mittelfristig das Wachstumspotenzial der Insel beeinträchtigen dürften. Außerdem bleibt abzuwarten wie in einem Fall schleppender wirtschaftlicher Erholung und weiter wachsender Schulden der Zugang Irlands zu günstigen Finanzierungsbedingungen gewahrt bleibt. In unserem Risikoszenario gehen wir von einer dauerhaften Wachstumsschwäche mit real nur 0,4% durchschnittlichem Wirtschaftswachstum aus. Investoren würden infolgedessen höhere Risikoprämien fordern, so dass die durchschnittlichen Zinsen unserer Einschätzung nach von derzeit noch unter 4% auf ca. 5,5% im Jahr 2020 steigen dürften. Müsste sich Irland unter diesen Umständen nach Ablauf der Kreditzusagen von EFSF, EFSM 4 und IWF wieder ausschließlich am Anleihemarkt finanzieren, würde dies die Möglichkeit einer Umschuldung wahrscheinlicher machen. Denkbar wäre deshalb in unserem Negativszenario eine Inanspruchnahme von Liquiditätshilfen durch den neuen ESM nach vorheriger Schuldentragfähigkeitsanalyse durch EU, IWF und EZB. 4 Europäischer Finanzstabilisierungsmechanismus 8

9 Jedoch hat Irland bereits Ende der 1980er Jahre nach einem rasanten Anstieg der enquote Durchhaltefähigkeit bei der Haushaltskonsolidierung bewiesen und wenig später sogar höhere Wachstumsraten als vor den Sparmaßnahmen erzielt. Sollten die Reformanstrengungen auch dieses Mal Früchte tragen, kann wie unser positives Szenario zeigt zwischen den Jahren 2011 und 2020 mit einem durchschnittlichen realen Wirtschaftswachstum von bis zu 3,2% gerechnet werden. Dabei würde Irland wegen seiner starken internationalen wirtschaftlichen Verflechtung auch von der Dynamik des derzeitigen globalen Aufschwungs profitieren. Getrieben von dieser Entwicklung halten wir, vor allem mit Blick auf ähnlich gute Vergangenheitswerte vor der Krise, einen Anstieg des Primärüberschusses auf über 5% des BIP bis zum Jahr 2020 für möglich. Wenngleich unwahrscheinlicher als das Basisszenario, könnte diese Entwicklung sogar zu einer beschleunigten Entschuldung Irlands auf ca. 75,1% des BIP im Jahr 2020 führen. Wenn sich nach dem klaren Sieg der konservativen Fine Gael bei den Parlamentswahlen Ende Februar schnell ein politischer Konsens über das Festhalten am derzeitigen Sparkurs abzeichnet, sehen wir Irland auf einem guten Weg, das Schuldenproblem mit den Hilfen der EU und des IWF zu bewältigen, gegebenenfalls zu nachverhandelten, günstigeren Zinskonditionen. Irland Schuldenstand % 180 Risikoszenario (+0,4%*) Basisszenario (+2,2%*) Positives Szenario (+3,2%*) *) Durchschnittliches reales BIP Wachstum Quellen: Eurostat, eigene Berechnungen. Finanzierungssalden der öffentlichen Haushalte (Basisszenario) % , , ,6-10,6-4,0-8,6-2,5-7,5 0-5,1 2,1-2,9 3,9 3,8 3,6 3,5 3, ,0-1,0-1,0-1,0-1,0 Quellen: Eurostat, eigene Berechnungen. 9

10 Portugal Die Renditen portugiesischer Anleihen liegen derzeit, bei zuletzt wieder steigender Tendenz, über den Zinsen, die Griechenland und Irland unter ihrem jeweiligen Rettungsschirm zahlen müssen. Daher ist die Sorge groß, dass die Portugiesen eine Sanierung des Staatshaushalts auf lange Sicht nicht ohne die Unterstützung der EU meistern können. Portugal Durchschnittliches reales BIP-Wachstum Basisszenario 1,8% Risikoszenario 0,0% Positives Szenario 2,8% *2011: 6,6%; 2012: 4,6%; 2013: 2,8%. Annahmen zur jährlichen Neuverschuldung EU Defizitvorgaben* werden erfüllt: Defizit 2013 unter 3%; ab 2016: 1% EU Defizitvorgaben* werden nicht erfüllt; Budgetdefizit zwischen 5,7% und 15,3% EU Defizitvorgaben* werden übererfüllt; ab 2015 Budgetüberschüsse enquote im Jahr % 155% 50% Neben den bisher beschlossenen Konsolidierungsmaßnahmen wie Kürzungen von Sozialleistungen und Löhnen im öffentlichen Dienst sowie der zweistufigen Mehrwertsteuererhöhung um insgesamt 3 Prozentpunkte auf 23%, dürfte unseres Erachtens der Druck seitens der Finanzmärkte und EU-Politik die finanzpolitische Disziplin in Portugal dauerhaft aufrechterhalten. Dabei muss vor allem die Ausgabenseite einen großen Beitrag leisten, da wir für Portugal in unserem Basisszenario von einer vergleichsweise schwachen wirtschaftlichen Erholung ausgehen. Relativ gedämpfte Wachstumsperspektiven führen wir unter anderem darauf zurück, dass der Rückgang des Bruttoinlandsprodukts in Portugal im Jahr 2009 mit 2,6% im Vergleich gering ausfiel. Dennoch dürfte der portugiesische Staat bei einem realen Wirtschaftswachstum von 2% ab 2013 und schlankerer Finanzpolitik wieder Primärüberschüsse erwirtschaften. Ebenfalls rechnen wir damit, dass im gleichen Jahr wie von der EU gefordert das Defizitkriterium von 3% des BIP unterschritten wird. Wir gehen von einer moderat wachsenden durchschnittlichen Verzinsung auf die von 3,7% im Jahr 2010 auf etwa 4,5% im Jahr 2020 aus. Ab 2015 sollte ein Defizit von nicht mehr als 1% angestrebt werden, um die enquote von ihrem Höchststand im Jahr 2012 von 90,3% auf bis zu 74,8% im Jahr 2020 zurückzuführen. Die Staatseinnahmenquote dürfte sich dabei bis zum Jahr 2020 zwischen 42,0% und 43,1% bewegen, die Staatsausgabenquote von 49,3% im Jahr 2010 bis auf etwa 44,1% am Ende der Dekade sinken. Die größte Gefahr für den portugiesischen Konsolidierungskurs besteht darin, dass sich das derzeit ohnehin nur mäßige Wachstum zu einer dauerhaften Wachstumsschwäche entwickelt. Bei einer Stagnation mit Nullwachstum zwischen 2011 und 2020 dürfte neben den direkten Auswirkungen auf das Budget zusätzlich eine Reaktion auf den Anleihemärkten die portugiesischen Finanzierungskosten in die Höhe treiben. Im Risikoszenario rechnen wir daher mit einem Anstieg der durchschnittlichen Zinsen auf die auf 5,5% im Jahr 2020 und einer sich kontinuierlich erhöhenden Schuldenstandsquote. Unter den Gegebenheiten des Negativszenarios wäre ein zeitweiliger Unterschlupf der Portugiesen unter den Rettungsschirm der Partnerländer durchaus wahrscheinlich. Allerdings gibt es auch deutliche Anzeichen für eine freundlichere Entwicklung. So stieg im November 2010 der Auftragseingang in der Industrie um beachtliche 52,6% gegenüber dem Vorjahr. Zudem findet eine verbesserte Wettbewerbsposition Portugals darin Ausdruck, dass im Jahr 2010 erstmals seit Einführung des Euro die Lohnstückkosten rückläufig waren. Darüber hinaus dürfte die Erholung des Exportsektors die Leistungsbilanzdefizite von 10,7% im Jahr 2010 des BIP auf schätzungsweise 6,7% des BIP im Jahr 2012 verringern. Obendrein verdichten sich die Anzeichen dafür, dass sich der Arbeitsmarkt 10

11 schneller als erwartet erholt und damit die Binnennachfrage positiv beeinflussen dürfte. Sollten daneben wie in unserem positiven Szenario angenommen die strukturellen Reformen der Regierung gelingen, wird dies der Wirtschaft auf mittlere Sicht zusätzlichen Schub verleihen. Ein höherer Wachstumspfad von 2011 bis 2020 mit einer durchschnittlichen realen Wachstumsrate von bis zu 2,8% wäre somit im Bereich des Möglichen. Die Schuldenstandsquote könnte bei Primärüberschüssen von bis zu 5,2% auf knapp unter 50% des BIP im Jahr 2020 gesenkt werden. Hält Portugal an seinen ambitionierteren Konsolidierungsplänen vom Mai und September 2010 fest und steigert durch die notwendigen strukturellen Reformen sein Wachstumspotenzial, dürfte der kleine Staat auf der Iberischen Halbinsel gestärkt aus der Staatsfinanzierungskrise hervorgehen und angemessen von den Finanzmarktakteuren dafür honoriert werden, ohne auf EU-Liquiditätshilfen angewiesen zu sein. Portugal Schuldenstand % 160 Risikoszenario (0,0%*) Basisszenario (+1,8%*) Positives Szenario (+2,8%*) *) Durchschnittliches reales BIP Wachstum Quellen: Eurostat, eigene Berechnungen. Finanzierungssalden der öffentlichen Haushalte (Basisszenario) % ,0 1,8 2,7 2,6 2,6 2,5 2,5 2, ,5-3,4-4,4-6,6-7,3-1,0-4,6-2,8-2,0-1,0-1,0-1,0-1,0-1,0-1, , Quellen: Eurostat, eigene Berechnungen. 11

12 Spanien Spanien wurde neben den weltwirtschaftlichen Turbulenzen vom Platzen einer hausgemachten Immobilienblase in die Rezession gestoßen. Zudem fehlte lange Zeit die politische Entschlossenheit, den Bankensektor, allen voran die heimischen Sparkassen (Cajas), entscheidend zu reformieren. Spanien Durchschnittliches reales BIP-Wachstum Basisszenario 2,0% Risikoszenario 0,2% Positives Szenario 3,0% *2011: 7,5%; 2012: 5,3%; 2013: 3,0%. Annahmen zur jährlichen Neuverschuldung EU Defizitvorgaben* werden erfüllt. Defizit 2013 bei 3%; ab 2016: 2% EU Defizitvorgaben* werden nicht erfüllt; Budgetdefizit zwischen 6,2% und 15,0% EU Defizitvorgaben* werden übererfüllt; ab 2018 Budgetüberschüsse enquote im Jahr % 140% 50% Steigerungen beim Auftragseingang in der Industrie (+7,2% im Dezember 2010 gegenüber Vorjahr) und Zuwächse bei den Exporten (+16,8% im Dezember 2010 gegenüber Vorjahr) lassen jedoch auf eine baldige wirtschaftliche Erholung schließen. So dürfte 2011 das reale BIP-Wachstum mit 1,0% erstmals nach zwei Jahren wieder positiv ausfallen. Für die kommenden Jahre halten wir in unserem Basisszenario eine durchschnittliche reale Wachstumsrate von 2,0% für erreichbar. Wird der von der Regierung beschlossene Sparkurs durchgehalten, können wir davon ausgehen, dass auch Spanien die Budgetdefizitvorgaben der EU für die Jahre 2011 bis 2013 einhalten und die Neuverschuldung im Folgejahr auf unter 3% des BIP senken dürfte. Die durch die Wachstumsdynamik der Jahre 2013 bis 2015 steigenden Staatseinnahmen tragen dazu bei, dass ab dem Jahr 2014 mit leichten Primärüberschüssen von 1,0%, oder knapp darunter, zu rechnen ist. Obwohl wir angesichts der seit Ausbruch der europäischen Schuldenkrise gestiegenen Finanzierungskosten noch von leicht steigenden durchschnittlichen Zinsen auf die, von derzeit ca. 3,6% auf ungefähr 4,2% im Jahr 2020 ausgehen, sollte eine Verminderung der enquote von 73,4% im Jahr 2012 auf 67,0% im Jahr 2020 möglich sein. Durch die günstige Ausgangslage in Spanien mit der niedrigsten Schuldenstandsquote bedarf es keiner außergewöhnlich restriktiven Finanzpolitik, um wieder unter die geforderte Marke von 60% zu kommen. Daher würden anders als in Griechenland und Portugal geringere Fortschritte bei der Konsolidierung des Budgetdefizits nicht behindern. Folglich sehen wir in unserem wahrscheinlichsten Szenario die durchschnittliche Neuverschuldung Spaniens im Zeitraum 2014 bis 2020 bei etwa 2% des BIP. Zu geringer Konsolidierungsdruck stellt damit gleichzeitig eine Gefahr für das Eintreten unseres Risikoszenarios dar. Hinzu kommt, dass Spanien bereits heute mit über 20% die höchste Arbeitslosenquote unter den Euro-Mitgliedsländern aufweist. In einer Umgebung anhaltender Wachstumsschwäche könnte es zu einem weiteren Anstieg der Quote und damit zu einer noch höheren Belastung für den Staatshaushalt durch steigende Transferleistungen kommen. Bleiben gleichzeitig weitere wirtschafts- und fiskalpolitische Reformen aus, rechnen wir mit höheren Finanzierungskosten der. Der Durchschnittszins dürfte auf bis zu 5,0% im Jahr 2020 steigen. Offen ist dabei, wann in einem solchen Szenario die spanische Regierung auf Hilfen aus dem Topf des EFSF bzw. des ESM zurückgreifen muss. Anderseits kommt den Spaniern zu Gute, dass ihre Regierung sich größtenteils im Inland verschuldet. Der Anteil ausländischer Anleihegläubiger lag im Jahr 2010 nur bei 27,6% (zum Vergleich Griechenland: 78,7%). In unserem positiven Szenario könnte dies zu einer Beruhigung auf den Märkten beitragen. Gleichzeitig gibt es Anzeichen dafür, dass die derzeitige Regierung auch kurz vor den Wahlen in 2012 zu mutigen Reformen bereit ist. 12

13 Dabei sollte vor allem der strukturelle Wandel weg von der Bauwirtschaft und hin zu Wachstumsbranchen wie den erneuerbaren Energien unterstützt werden. Wird der nächste Aufschwung auf eine breitere Basis gestellt, dürfte mittelfristig auch ein höherer Wachstumspfad mit durchschnittlich 3,0% realem Wirtschaftswachstum bis zum Jahr 2020 möglich sein. In diesem Fall dürften zum Ende der Dekade Primärüberschüsse von bis zu 3% und eine Schuldenstandsquote von knapp 50% des BIP realisierbar sein. Daher sehen wir bei Spanien die größte Bandbreite zwischen Risiko und Chance. Sollte die Transformation der Wirtschaft gelingen, könnte Spanien zugleich Vorbild für andere stark verschuldete Länder wie zum Beispiel Italien werden. Spanien Schuldenstand 160 % 140 Risikoszenario (+0,2%*) Basisszenario (+2,0%*) Positives Szenario (+3,0%*) *) Durchschnittliches reales BIP Wachstum Quellen: Eurostat, eigene Berechnungen. Finanzierungssalden der öffentlichen Haushalte (Basisszenario) % 4 2 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0, ,6-0,1-3,0-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0-6 -5,1-5,3-8 -7,3-7, ,3-9, , Quellen: Eurostat, eigene Berechnungen. 13

14 Fazit Die Szenarien zeigen, dass die Schuldendynamik in den von der Krise betroffenen EWU- Ländern nicht unumkehrbar ist. Die These, dass eine scharfe staatliche Konsolidierungspolitik für längere Zeit zu einer schwachen wirtschaftlichen Entwicklung führt, teilen wir nicht. Nach anfänglichen Nachfrageverlusten dürften Konsolidierungsfortschritte vielmehr zu Vertrauensgewinnen bei Unternehmen und Haushalten führen und so das Wachstumspotenzial stärken. Das gilt insbesondere, wenn mit der Konsolidierung weitreichende Reformen verbunden sind. Selbst Griechenland könnte es in einem nicht allzu optimistischen gesamtwirtschaftlichen Umfeld gelingen, bis 2020 seinen Schuldenstand in Relation zum BIP um rund 50 Prozentpunkte zu reduzieren. Spanien könnte bis dahin die sogar unter 50% in Relation zum BIP drücken. Es liegt also nach wie vor in der Hand der Politik, staatliche Umschuldungen oder noch weiterreichende Szenarien zu vermeiden. Voraussetzung dafür ist jedoch, dass die EWU- Krisenländer über einen längeren Zeitraum eiserne fiskalische Disziplin an den Tag legen und Reformen vorantreiben. Wichtig ist auch, dass die EU für die Zeit, die zum Nachweis der Konsolidierungserfolge nötig ist, die notwendige Unterstützung gewährt. Ein Drängen der EU auf rasche Umschuldungen in einzelnen Ländern wäre mehr als kontraproduktiv. 14

15 Griechenland Basisszenario Zinsausgaben auf die -1,1-1,2-1,0 1,5 4,5 4,5 4,5 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0-2,3-4,2-3,0 1,1 2,5 2,5 2,5 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0-5,8 5,1 3,2 3,0 1,5 7,3 7,6 6,1 4,0 3,9 4,0 4,0 7,2-7,5-2,0-2,2-0,4 3,6 4,0 3,7 4,0 3,9 4,0 4,0 37,8 40,2 41,9 42,5 41,3 42,4 43,7 44,5 44,5 44,5 44,5 44,5 53,2 49,8 49,3 47,5 45,3 44,9 44,7 44,5 44,5 44,5 44,5 44,5 47,9 43,8 42,6 40,2 38,0 37,6 37,6 37,6 37,9 38,1 38,4 38,6-10,1-3,6-0,7 2,3 3,3 4,8 6,0 6,9 6,6 6,4 6,1 5,9 4,5 4,5 4,6 4,8 4,8 4,9 4,9 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,3 6,0 6,7 7,3 7,3 7,3 7,0 6,9 6,6 6,4 6,1 5,9-15,4-9,6-7,4-5,0-4,0-2,5-1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 enstand 126,8 140,2 150,2 152,9 150,1 146,1 140,7 135,3 130,1 125,1 120,3 115,7 Durchschnittliches reales BIP-Wachstum: : 4,2%; : 1,5%. Risikoszenario Zinsausgaben auf die -1,1-1,2-1,0-0,5 2,5 2,5 2,5 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0-2,3-4,2-3,0-0,9 0,5 0,5 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-5,8 5,1 3,2-0,5 2,5 2,5 2,5 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 7,2-7,5-2,0-1,2 0,6 4,6 5,0 4,7 5,0 4,9 5,0 5,0 37,8 40,2 41,9 41,9 41,9 41,9 41,9 41,9 41,9 41,9 41,9 41,9 53,2 49,8 49,3 49,0 48,1 49,0 50,2 51,5 53,1 54,6 56,2 57,8 47,9 43,8 42,6 41,6 40,3 41,0 41,8 42,7 43,4 44,1 44,7 45,5-10,1-3,6-0,7 0,3 1,6 0,9 0,1-0,8-1,5-2,2-2,8-3,6 4,5 4,5 4,6 4,8 4,9 5,0 5,1 5,2 5,5 5,7 5,9 6,0 5,3 6,0 6,7 7,3 7,7 8,0 8,4 8,8 9,7 10,5 11,5 12,3-15,4-9,6-7,4-7,1-6,2-7,1-8,3-9,6-11,2-12,7-14,3-15,9 enstand 126,8 140,2 149,1 156,9 159,1 162,2 166,3 172,5 180,1 189,0 199,3 211,0 Durchschnittliches reales BIP-Wachstum: : 4,2%; : -0,2%. Positives Szenario Zinsausgaben auf die -1,1-1,2 0,0 2,5 5,5 5,5 5,5 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0-2,3-4,2-2,0 2,1 3,5 3,5 3,5 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0-5,8 5,1 4,2 4,0 2,5 8,3 8,6 7,1 5,0 4,9 5,0 5,0 7,2-7,5-2,0-2,2-0,4 3,6 4,0 3,7 4,0 3,9 4,0 4,0 37,8 40,2 41,9 42,5 41,3 42,4 43,6 44,5 44,5 44,5 44,5 44,4 53,2 49,8 49,3 47,5 44,9 44,0 43,4 42,9 42,5 42,0 41,6 41,2 47,9 43,8 42,6 40,3 37,9 37,3 37,0 36,8 36,7 36,6 36,5 36,5-10,1-3,6-0,7 2,1 3,4 5,0 6,6 7,7 7,8 7,9 8,0 8,0 4,5 4,5 4,6 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 4,9 4,9 5,0 5,0 5,3 6,0 6,7 7,2 7,0 6,7 6,4 6,1 5,8 5,4 5,2 4,8-15,4-9,6-7,4-5,0-3,6-1,7 0,2 1,6 2,0 2,4 2,8 3,2 enstand 126,8 140,2 150,2 151,4 146,9 140,9 133,3 125,4 117,5 109,6 101,7 93,8 Durchschnittliches reales BIP-Wachstum: : 4,2%; : 2,5%. Quelle: Eurostat, eigene Berechnungen 15

16 Irland Basisszenario Zinsausgaben auf die -11,3-2,2 0,9 3,3 5,0 5,0 5,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0-7,6-0,5 0,5 2,5 3,0 3,0 3,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0-13,6-0,5 0,3 5,4 0,1 7,2 7,9 9,5 4,0 4,0 4,0 4,0 1,6 35,0-32,0-2,8 1,7 0,7 1,7 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 34,5 35,1 34,9 35,6 34,0 34,7 35,6 37,5 37,5 37,5 37,5 37,5 48,9 67,5 45,5 42,8 41,5 39,8 38,5 38,5 38,5 38,5 38,5 38,5 46,7 64,5 41,5 38,8 36,5 34,7 33,5 33,6 33,8 33,9 34,0 34,2-12,2-29,3-6,6-4,0-2,5 0,0 2,1 3,9 3,8 3,6 3,5 3,4 4,0 3,7 3,9 4,2 4,4 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 2,2 3,0 4,0 4,6 5,0 5,1 5,0 4,9 4,8 4,6 4,5 4,4-14,4-32,3-10,6-8,6-7,5-5,1-2,9-1,0-1,0-1,0-1,0-1,0 enstand 65,5 97,4 107,0 111,9 113,8 113,2 110,6 107,3 104,1 101,1 98,1 95,3 Durchschnittliches reales BIP-Wachstum: : 6,0%; : 2,2%. Risikoszenario Zinsausgaben auf die -11,3-2,2 0,9 1,3 3,0 3,0 3,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0-7,6-0,5 0,5 0,5 1,0 1,0 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-13,6-0,5 0,3 1,3 3,0 3,0 3,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 1,6 35,0-32,0-1,8 2,7 1,7 2,7 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 34,5 35,1 34,9 34,9 34,9 34,9 34,9 34,9 34,9 34,9 34,9 34,9 48,9 67,5 45,5 44,1 44,0 43,4 43,3 44,6 45,9 47,2 48,6 50,0 46,7 64,5 41,5 39,4 38,8 37,8 37,3 38,2 38,9 39,5 40,0 40,7-12,2-29,3-6,6-4,5-3,9-2,9-2,4-3,3-4,0-4,6-5,1-5,8 4,0 3,7 3,9 4,2 4,4 4,6 4,7 4,8 5,0 5,2 5,4 5,5 2,2 3,0 4,0 4,7 5,2 5,6 6,0 6,4 7,0 7,8 8,6 9,4-14,4-32,3-10,6-9,2-9,1-8,5-8,4-9,7-11,0-12,3-13,7-15,1 enstand 65,5 97,4 107,0 114,7 120,2 125,0 129,5 136,5 144,6 153,8 164,2 175,9 Durchschnittliches reales BIP-Wachstum: : 6,0%; : 0,4%. Positives Szenario Zinsausgaben auf die -11,3-2,2 1,9 4,3 6,0 6,0 6,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0-7,6-0,5 1,5 3,5 4,0 4,0 4,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0-13,6-0,5 1,3 6,4 1,1 8,2 8,9 10,5 5,0 5,0 5,0 5,0 1,6 35,0-32,0-2,8 1,7 0,7 1,7 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 34,5 35,1 34,9 35,6 34,0 34,7 35,6 37,5 37,5 37,5 37,5 37,5 48,9 67,5 44,9 42,8 41,1 39,0 37,5 37,1 36,7 36,4 36,0 35,7 46,7 64,5 40,9 38,3 36,3 34,2 32,8 32,6 32,6 32,5 32,4 32,3-12,2-29,3-6,0-2,7-2,3 0,5 2,9 4,9 4,9 5,0 5,1 5,2 4,0 3,7 3,9 4,2 4,4 4,5 4,5 4,5 4,4 4,4 4,3 4,3 2,2 3,0 4,0 4,5 4,8 4,8 4,7 4,5 4,1 3,9 3,6 3,3-14,4-32,3-10,0-7,2-7,1-4,3-1,8 0,4 0,8 1,1 1,5 1,8 enstand 65,5 97,4 105,4 108,0 108,5 106,5 102,2 96,9 91,6 86,2 80,7 75,1 Durchschnittliches realse BIP-Wachstum: : 6,0%; : 3,2%. Quelle: Eurostat, eigene Berechnungen 16

17 Portugal Basisszenario Zinsausgaben auf die -2,4 2,1 1,7 2,4 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0-2,6 1,4 0,4 1,4 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0-6,7 10,5 1,7 2,6 4,2 5,1 5,2 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 7,9 4,6 0,3-1,6 0,2 3,1 2,9 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 38,8 42,0 42,0 42,1 42,2 42,6 43,1 43,1 43,1 43,1 43,1 43,1 48,1 49,3 48,6 46,7 45,0 44,6 44,1 44,1 44,1 44,1 44,1 44,1 45,3 46,4 45,4 43,1 41,2 40,8 40,4 40,5 40,5 40,6 40,6 40,7-6,5-4,4-3,4-1,0 1,0 1,8 2,7 2,6 2,6 2,5 2,5 2,4 4,0 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,3 4,3 4,4 4,4 4,5 4,5 2,8 2,9 3,2 3,6 3,8 3,8 3,7 3,6 3,6 3,5 3,5 3,4-9,3-7,3-6,6-4,6-2,8-2,0-1,0-1,0-1,0-1,0-1,0-1,0 enstand 76,1 82,8 87,9 90,3 89,6 88,0 85,6 83,3 81,0 78,9 76,8 74,8 Durchschnittliches reales BIP-Wachstum: : 1,5%; : 1,8%. Risikoszenario Zinsausgaben auf die -2,4 2,1 1,7 0,4 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0-2,6 1,4 0,4-0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-6,7 10,5 1,7 0,4 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 7,9 4,6 0,3-0,6 1,2 4,1 3,9 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 38,8 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 48,1 49,3 48,6 48,1 47,7 48,7 49,6 51,0 52,5 54,1 55,7 57,3 45,3 46,4 45,4 44,5 43,6 44,2 44,8 45,7 46,6 47,5 48,3 49,2-6,5-4,4-3,4-2,5-1,6-2,2-2,8-3,7-4,6-5,5-6,3-7,2 4,0 3,7 3,8 4,0 4,3 4,5 4,6 4,8 5,0 5,2 5,4 5,5 2,8 2,9 3,2 3,6 4,1 4,5 4,8 5,3 5,9 6,6 7,4 8,2-9,3-7,3-6,6-6,1-5,7-6,7-7,6-9,0-10,5-12,1-13,7-15,3 enstand 76,1 82,8 87,9 93,6 97,4 102,1 107,5 114,3 122,4 131,8 142,7 154,9 Durchschnittliches reales BIP-Wachstum: : 1,5%; : 0,0%. Positives Szenario Zinsausgaben auf die -2,4 2,1 2,7 3,4 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0-2,6 1,4 1,4 2,4 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0-6,7 10,5 2,7 3,6 5,2 6,1 6,2 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 7,9 4,6 0,3-1,6 0,2 3,1 2,9 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 38,8 42,0 42,0 42,1 42,2 42,6 43,1 43,1 43,1 43,1 43,1 43,1 48,1 49,3 48,1 45,8 43,7 42,9 42,0 41,6 41,2 40,8 40,4 40,1 45,3 46,4 44,9 42,3 40,1 39,4 38,7 38,5 38,3 38,2 38,1 37,9-6,5-4,4-2,9-0,2 2,1 3,2 4,4 4,6 4,7 4,9 5,0 5,2 4,0 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,3 4,3 4,2 4,2 4,1 4,1 2,8 2,9 3,2 3,5 3,6 3,6 3,4 3,2 2,9 2,7 2,4 2,1-9,3-7,3-6,1-3,7-1,5-0,3 1,1 1,5 1,9 2,3 2,6 3,0 enstand 76,1 82,8 86,6 87,3 84,6 80,9 76,0 71,0 65,8 60,6 55,2 49,6 Durchschnittliches reales BIP-Wachstum: : 1,5%; : 2,8%. Quelle: Eurostat, eigene Berechnungen 17

18 Spanien Basisszenario Zinsausgaben auf die -3,1-0,1 2,1 3,1 4,5 4,5 4,5 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0-3,7-0,1 1,0 1,7 2,5 2,5 2,5 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0-9,4 4,8 3,8 4,2 5,3 6,5 3,3 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 7,5-0,3-0,6-1,1-0,4 3,8 3,4 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 34,7 36,4 37,0 37,4 37,7 38,4 38,0 38,0 38,0 38,0 38,0 38,0 45,8 45,7 44,5 42,7 40,7 40,4 40,0 40,0 40,0 40,0 40,0 40,0 44,0 43,7 42,1 40,0 37,8 37,4 37,0 37,1 37,1 37,1 37,2 37,2-9,3-7,3-5,1-2,6-0,1 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 3,9 3,4 3,6 3,8 4,0 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 1,8 2,0 2,4 2,7 2,9 3,0 3,0 3,0 2,9 2,9 2,9 2,8-11,1-9,3-7,5-5,3-3,0-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0 enstand 53,2 64,4 70,4 73,4 73,2 71,9 70,7 69,9 69,2 68,4 67,7 67,0 Durchschnittliches reales BIP-Wachstum: : 3,6%; : 2,0%. Risikoszenario Zinsausgaben auf die -3,1-0,1 2,1 1,1 2,5 2,5 2,5 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0-3,7-0,1 1,0-0,3 0,5 0,5 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-9,4 4,8 3,8 1,1 2,5 2,5 2,5 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 7,5-0,3-0,6-0,1 0,6 4,8 4,4 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 34,7 36,4 37,0 37,0 37,0 37,0 37,0 37,0 37,0 37,0 37,0 37,0 45,8 45,7 44,5 44,0 43,2 44,2 45,0 46,3 47,7 49,1 50,5 52,0 44,0 43,7 42,1 41,2 39,9 40,6 41,0 41,9 42,8 43,7 44,5 45,3-9,3-7,3-5,1-4,2-2,9-3,6-4,0-4,9-5,8-6,7-7,5-8,3 3,9 3,4 3,6 3,8 4,1 4,3 4,5 4,6 4,7 4,8 4,9 5,0 1,8 2,0 2,4 2,8 3,2 3,6 4,0 4,4 4,8 5,4 6,0 6,7-11,1-9,3-7,5-7,0-6,2-7,2-8,0-9,3-10,7-12,1-13,5-15,0 enstand 53,2 64,4 70,4 76,6 80,7 85,7 91,4 98,7 107,2 117,0 127,9 140,1 Durchschnittliches reales BIP-Wachstum: : 3,6%; : 0,2%. Positives Szenario Zinsausgaben auf die -3,1-0,1 3,1 4,1 5,5 5,5 5,5 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0-3,7-0,1 2,0 2,7 3,5 3,5 3,5 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0-9,4 4,8 4,8 5,2 6,3 7,5 4,3 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 7,5-0,3-0,6-1,1-0,4 3,8 3,4 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 34,7 36,4 37,0 37,4 37,7 38,4 38,0 38,0 38,0 38,0 38,0 38,0 45,8 45,7 44,5 42,7 40,3 39,7 38,9 38,5 38,1 37,8 37,4 37,1 44,0 43,7 42,1 40,0 37,5 36,8 36,1 35,8 35,6 35,4 35,2 35,0-9,3-7,3-5,1-2,6 0,2 1,7 1,9 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3,9 3,4 3,6 3,8 4,0 4,2 4,2 4,2 4,1 4,1 4,0 4,0 1,8 2,0 2,4 2,7 2,9 2,9 2,8 2,7 2,5 2,4 2,2 2,1-11,1-9,3-7,5-5,3-2,6-1,3-0,9-0,5-0,2 0,2 0,6 0,9 enstand 53,2 64,4 69,7 72,1 70,8 68,3 65,6 63,0 60,1 57,1 53,8 50,3 Durchschnittliches reales BIP-Wachstum: : 3,6%; : 3,0%. Quelle: Eurostat, eigene Berechnungen 18

19 Die Einschätzungen stehen wie immer unter den nachfolgend angegebenen Vorbehalten. ÜBER DIE ALLIANZ Die Allianz SE ist Mitglied bei Transparency International Deutschland und unterstützt die Prinzipien des Global Compact der Vereinten Nationen sowie die Richtlinien der OECD für multinationale Unternehmen. Die Allianz SE zählt zu den führenden Unternehmen im Versicherungssektor des Dow Jones Sustainability Index, sie ist im FTSE4Good und im Carbon Disclosure Leadership Index (CDP6) gelistet. VORBEHALT BEI ZUKUNFTSAUSSAGEN Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen machen, können diese Aussagen mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Neben weiteren hier nicht aufgeführten Gründen können sich Abweichungen aus Veränderungen der allgemeinen wirtschaftlichen Lage und der Wettbewerbssituation, vor allem in Allianz Kerngeschäftsfeldern und -märkten, aus Akquisitionen sowie der anschließenden Integration von Unternehmen und aus Restrukturierungsmaßnahmen ergeben. Abweichungen können außerdem aus dem Ausmaß oder der Häufigkeit von Versicherungsfällen (zum Beispiel durch Naturkatastrophen), der Entwicklung der Schadenskosten, Stornoraten, Sterblichkeits- und Krankheitsraten beziehungsweise -tendenzen und, insbesondere im Bankbereich, aus der Ausfallrate von Kreditnehmern resultieren. Auch die Entwicklungen der Finanzmärkte (z.b. Marktschwankungen oder Kreditausfälle) und der Wechselkurse sowie nationale und internationale Gesetzesänderungen, insbesondere hinsichtlich steuerlicher Regelungen, können entsprechenden Einfluss haben. Terroranschläge und deren Folgen können die Wahrscheinlichkeit und das Ausmaß von Abweichungen erhöhen. Die Gesellschaft übernimmt keine Verpflichtung, Zukunftsaussagen zu aktualisieren. KEINE PFLICHT ZUR AKTUALISIERUNG Die Gesellschaft übernimmt keine Verpflichtung, die in dieser Meldung enthaltenen Aussagen zu aktualisieren. 19