4. Das Forward-Geschäft (Termingeschäft)

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1 21 4. Das Forward-Geschäft (Termingeschäft) Im Gegensatz zum Kassamarkt werden auf dem Terminmarkt nur Verträge über ein in der Zukunft liegendes Geschäft abgeschlossen. Durch den Abschluss eines solchen Vertrages können künftige Preisschwankungen am Absatz- oder Beschaffungsmarkt verringert oder eliminiert werden. Als Beispiel diene ein Tulpenzüchter. Wüsste dieser heute schon, wie hoch sein Erlös aus den in der nächsten Saison verkauften Tulpen sein würde, könnte er bereits heute die entsprechenden Investitionen tätigen. Der Terminmarkt bietet ihm diese Möglichkeit. Er verkauft die geplante Menge Tulpen bereits heute. Der Zahlungs- und Liefertermin liegen aber in der Zukunft. Der Tulpenzüchter weiss bereits heute, mit was für Einnahmen er rechnen kann. Gestützt auf diese Zahlen kann er nun seine Investitionen tätigen, ohne sich dabei in ein finanzielles Abenteuer zu stürzen Futures Wenn Forwards fungibel * gemacht, standardisiert und gehandelt werden, nennt man sie Futures. Sie werden an Spezialbörsen gehandelt, in der Schweiz an der SOFFEX. Eine zentrale Rolle beim Handel mit Futures spielt die Clearingstelle. Sie tritt als dritte Partei auf und dient als zentrale Organisations- und Verrechnungsstelle 1. Sie tritt bei beiden Vertragsparteien als Gegenpartei auf und garantiert für die Einhaltung der Abmachungen. Die Clearingstelle ist dafür besorgt, dass übereinstimmende Kontrahenten zusammenkommen, ohne dass diese voneinander Kenntnis haben. Die so entstandene Anonymität hat einen wesentlichen Beitrag zum Erfolg von Futures Börsen beigetragen. Sie hat den Vorteil, dass kein diskriminierendes oder manipulierendes Verhalten gegenüber einem Marktteilnehmer auftreten kann. Bei einem Future Kontrakt handelt es sich um einen verbindlichen Vertrag. Im Gegensatz zu Optionskontrakten, wo der Käufer immer ein Recht, nie aber eine Pflicht hat, werden bei einem Futures Kontrakt immer beide Vertragsparteien zur Erfüllung verpflichtet. Diese Tatsache stellt an die Sicherheit und Überwachung der Marktteilnehmer hohe Anforderungen. * frei austauschbar 1 Vgl. Ernst Müller-Möhl, Optionen und Futures, 3. Auflage, Zürich 1995, S. 31

2 Die Überwachung offener Positionen Die Bonität der Mitglieder, welches normalerweise nur Broker und Banken sind, wird von der Clearingstelle überwacht. Die Positionen werden permanent neu berechnet. Auf Grund des Tagesendkurses werden die Gewinnpositionen gutgeschrieben, bzw. Verlustpositionen auf einem speziell eingerichteten Konto (Margin Account) belastet. Dieses System wird markto-market genannt. Jeder Teilnehmer am Futures Handel, muss als Sicherheit eine Einzahlung leisten. Diese wird Initial Margin genannt und bleibt so lange bestehen, wie der Futures Kontrakt offen ist. Die geforderte Einzahlung wird auf Grund der zu erwartenden Volatilität der eingegangenen Position berechnet. Durch die Kursschwankungen am Basismarkt entstehen für den Anleger Gewinne oder Verluste, welche wie oben erwähnt täglich dem Margin Account belastet oder gutgeschrieben werden. Verluste müssen umgehend und in vollem Umfang eingebracht werden. Kommt der Anleger dieser Pflicht nicht nach, so hat die Clearingstelle das Recht, die offene Position sofort glattzustellen. Terminmarkt Financial Futures Commodity Futures Financial Futures auf konkreter Basis Financial Futures auf abstrakter Basis Currency Futures Precious Futures Interest Rate Futures Index Futures CHF/USD DM/USD GPB/USD CHF/DEM etc. Gold COMI Silber CONF Platin US-Treasury-Bills Palladium US-Treasury-Notes 10 J US-Treasury-Bonds etc. Abbildung 4-1: Übersicht Terminmarkt SMI DAX S&P 500 etc Interest Rate Futures (Zinsfutures) Allgemeines Zum allgemeinen Verständnis werden nachfolgend einige Zusammenhänge über das Verhalten der Obligationenmärkte erklärt.

3 23 Der Obligationenmarkt lässt sich in zwei Kategorien aufteilen. Obligationen mit einer Laufzeit von einem Tag bis zu einem Jahr werden dem Geldmarkt zugeteilt, solche mit einer Laufzeit von über einem Jahr dem Kapitalmarkt. Die kurzfristigen Zinsen werden durch die Notenbanken festgesetzt. Diese versuchen mittels Senkung oder Erhöhung der Zinsen die Notenbankgeldmenge zu steuern **. Die langfristigen Zinsen entwickeln sich auf Grund von Angebot und Nachfrage, bzw. auf Grund der zu erwartenden Wirtschafts- und Inflationsentwicklung eines Landes. Zinspapiere haben normalerweise folgende Merkmale: Feste Laufzeit Fester in Prozent vom Nominal angegebener Coupon Fester Ausgabe und Rücknahmepreis Redite-/Kursverlauf Kurs Rendite Bundesobligation Kurs Rendite Zeit Abbildung: 4-2: Rendite-/Kursvergleich Daraus folgt, dass sich eine Veränderung des Zinsniveaus nur über den Preis des Zinspapieres bemerkbar macht. Eine Erhöhung des Zinsniveaus um 1% hat zur Folge, dass der Kurs eines Zinspapieres mit einer Restlaufzeit von einem Jahr um 1% fällt. Bei einer Restlaufzeit von zwei Jahren fällt der Kursrückgang beinahe doppelt so hoch aus. Daraus lässt sich ableiten, dass sich der Hebeleffekt mit zunehmender Restlaufzeit verstärkt. In Abb. 4-2 wird der inverse Zusammenhang zwischen den Preisen der Zinspapiere und der Rendite klar ersichtlich. Als Grundlage für die Grafik dienen die durchschnittliche Rendite der Bundesobligationen von 1970 bis 1997 und ein Zinspapier mit einem Coupon von 5% und einer Laufzeit von 30 Jahren. ** Im Gegensatz zur BuBa oder dem FED, welche vorwiegend durch Veränderung der Leitzinssätze die Notenbankgeldmenge NBGM) steuern, versucht die SNB die NBGM mittels Devisenpolitik (An- und Verkauf von Fremden Währungen) zu verändern.

4 Die Hedge Strategien Mit dem Einsatz von Zinsfutures können zwei Hedge-Strategien verfolgt werden: Long Hedge Short Hedge Das Resultat eines Long Hedge ergibt sich durch den Kauf eines Futures. Der Short Hedge entspricht dem Verkauf eines solchen. In der Abb. 4-3 wird das symmetrische Gewinn/Verlust Profil von Futures ersichtlich. Long und Short Future Position Gewinn / Verlust Long Short Kurs Basis Abbildung 4-3: Long Future und Short Future Position Der Long Hedge Der Inhaber einer Unternehmung erwartet aus dem Verkauf einer Maschine im Dezember 1998 einen Zahlungseingang von CHF 1 Mio., die er langfristig am Obligationenmarkt anlegen möchte. Auf Grund der angespannten wirtschaftlichen Situation und der geringen Inflation wird in naher Zukunft mit einem Rückgang der Zinsen gerechnet. Während einem Gespräch mit seinem Finanzberater kommen sie zum Schluss, dass es ideal wäre, den erwähnten Betrag bereits heute zu investieren. Durch den Kauf eines CONF * Futures Dezember 98 kommt der Unternehmer seinem Ziel näher. Der Kurs des CONF Dezember 98 steht zum Zeitpunkt der Kontaktaufnahme mit dem Finanzberater bei Dem CONF Futures liegt eine idealtypische langfristige Bundesobligation mit einem 6% Coupon zugrunde. Zur Erfüllung des Vertrages können Anleihen der Eidgenossenschaft mit Restlaufzeiten zwischen 8 und 13 Jahren geliefert werden. Die Kontraktgrösse beträgt * Future auf langfristige Anleihen der Schweizerischen Eidgenossenschaft

5 25 CHF 100'000. Der Unternehmer müsste demzufolge 10 Kontrakte auf den CONF Future kaufen. Zwei Tage vor dem dritten Mittwoch des Verfallmonats laufen die Kontrakte aus. Gehen wir davon aus, dass sich die Zinserwartung des Unternehmers erfüllt, dann hat dieser zwei Möglichkeiten. Er kann den Kontrakt auslaufen lassen und sich die Titel von der Gegenpartei zum vereinbarten Preis von aushändigen lassen. Die zweite Möglichkeit wäre, dass er die Position glattstellt, d.h. er verkauft den CONF Futures vor Verfall und würde somit den Gewinn realisieren. Da sich auf Grund der gefallenen Zinsen die Kurse für die entsprechenden Obligationen erhöht haben, wird der Kauf dieser zum Zeitpunkt des Verfalls des CONF Futures teurer zu stehen kommen, als dies noch zum Zeitpunkt des Kaufs des CONF Futures möglich gewesen wäre. Diese Mehrkosten können mit dem realisierten Gewinn aus dem Verkauf des CONF Futures gedeckt werden Der Short Hedge Beim Short Hedge kommt der Anleger zur gegenteiligen Marktbeurteilung wie beim Long Hedge. Als Beispiel diene wiederum ein Unternehmer. Im Gegensatz zum vorhergehenden Beispiel besitzt er aber eine Obligation. Im Juni erwartet er eine Lieferung von Rohmaterial, welche er mit dem Erlös aus der Obligation begleichen will. Da er jedoch befürchtet, dass sich durch die restriktive Geldpolitik der Nationalbank die Zinsen erhöhen werden, will er sich gegen einen möglichen Kurszerfall seiner Obligation absichern. Zu diesem Zweck verkauft er die entsprechende Anzahl von Futures. Tritt seine Markterwartung ein, kann er den Wertverlust seines Portefeuilles mit dem Wertzuwachs des Short Futures kompensieren. Bei beiden Beispielen wurde die Anzahl der Kontrakte dadurch bestimmt, indem der Portefeuillewert mit dem Kontraktwert dividiert wurde. Diese Art der Berechnung der Anzahl zu beschaffenden Kontrakte wird als naiver Hedge bezeichnet, weil in der Berechnung weder der Zusammenhang zwischen Portefeuille und Futures noch die Besonderheiten in der Konstruktion des CONF Futures berücksichtigt wurden Beurteilung Obwohl die Aktie als Anlageinstrument gerade in den vergangenen zwei Jahren einen enormen Aufschwung erlebt hat, übersteigt der Anteil der Zinspapiere in den Portefeuilles der Anleger den Aktienanteil bei weitem. Gehen wir davon aus, dass der Aktienanteil 30% des Portefeuillewertes selten übersteigt, so ist das Zinsrisiko des Obligationenanteils wesentlich höher einzustufen als das Kursrisiko des Aktienanteils. Aus diesem Grund kann auf den Ein-

6 26 satz von Zinsfutures im Hinblick auf die Absicherung eines Portefeuilles nicht verzichtet werden. Auch für KMU s ist der Einsatz von Zinsfutures für künftige Mittelverwendung und Mittelbeschaffung eine Alternative. Betrachtet man die Umsatzzahlen der SOFFEX im CONF und COMI *, so stellt man eine beträchtliche jährliche Steigerungsrate fest. Konsultiert man jedoch die Tageszeitungen, relativiert sich die obige Aussage. Die täglichen Umsätze in den genannten Produkten ist eher bescheiden. Zinsfutures werden in der Schweiz vorwiegend vom professionellen Handel und von institutionellen Anlegern eingesetzt. Mit einer Kontraktgrösse von CHF 100'000 wäre die Möglichkeit, sich an diesem Markt zu engagieren, auch für den Privatanleger durchaus gegeben. Trotzdem wird der Markt für Zinsfutures von diesen nur selten in Anspruch genommen, obwohl es sich bei Futures richtig eingesetzt um ein konservatives Anlageinstrument handelt. Bei Hedgern handelt es sich grundsätzlich um langfristig operierende Marktteilnehmer. Damit diese ihre gewünschten Absicherungsbedürfnisse befriedigen können, benötigt der Markt Teilnehmer mit einer gegenteiligen Marktauffassung. Bei diesen handelt es sich meistens um Arbitrageure oder Spekulanten, welche sich normalerweise kurzfristig am Markt engagieren, eine andere Marktbeurteilung haben oder ganz einfach die Bereitschaft, ein grösseres Risiko einzugehen, mit sich bringen. Aus dieser Betrachtung wird auch ersichtlich, was für eine wichtige wirtschaftliche Funktion Spekulanten übernehmen. Dies soll auch ein weiterer Beweis dafür sein, dass es sich bei einer Spekulation um nichts Negatives handelt. Für seine Risikobereitschaft wird der Spekulant in Form von Gewinnen honoriert. Diese Aussage wird auch von empirischen Studien unterstützt, welche beweisen, dass ein Kapitaltransfer von den Hedgern zu den Spekulanten stattfindet Index Futures Allgemeines Bevor sich die Arbeit den verschiedenen Strategien zuwendet, setzt sie sich mit den verschiedenen Begriffen und dem Marktverhalten auseinander. * Future auf mittelfristige Anleihen der Schweizerischen Eidgenossenschaft 1 Vgl. Igor Uszczapowski, Optionen und Futures verstehen, 3., erweiterte Auflage, München 1995, S. 229/230

7 27 Ein Index ist ein statistisches Mass um Veränderungen einer Variablen oder einer Gruppe von Variablen, die zueinander in Verbindung stehen, zu zeigen 1. Der in der Bevölkerung bekannteste, ist der Index für Konsumentenpreise, welcher die Inflation wiedergibt. Indizes können in den verschiedensten Ausprägungen auftreten. Halten wir uns an die Finanzmärkte, so sind als die wichtigsten Aktien-, Obligationen- oder Währungsindizes zu nennen. Nachfolgend wenden wir uns ausschliesslich den Aktienindizes zu, da diese im Zusammenhang mit dem Handel von Index Futures die grösste Bedeutung haben. Index Futures auf Aktienindizes haben sich in der Vergangenheit als effizientes Instrument zur Absicherung von Aktienportefeuilles bewährt. Verschiedene Studien zeigen auf, dass Aktien mittel- und langfristig wesentlich höhere Anlagerenditen abwerfen als Anleihen. In einer Studie, welche die Zeitspanne von 1918 bis 1997 umfasst, kommt die Britische Barclays Capital zu folgendem erstaunlichem Resultat: Mit einer Einlage von 100 nach dem Ersten Weltkrieg hätte ein Anleger bis Ende erwirtschaftet, unter der Annahme, dass die Zinsen stets reinvestiert worden wären. Mit dem gleichen Betrag angelegt in Aktien wäre ein Ertrag von 884'614 möglich gewesen. Dies entspricht etwa einer jährlichen Rendite von 12% 2. Von diesen erstaunlichen Zahlen sollte sich der Anleger jedoch nicht blenden lassen. In der Praxis gibt es wohl kaum private Anleger, welche einen Anlagehorizont von achtzig Jahren haben. Der Anlagehorizont beschränkt sich i.d.r. auf das Pensionierungsalter. Unterstellen wir eine Anlagedauer von 20 bis 30 Jahren, so könnte je nach Einstiegszeitpunkt die Rendite wesentlich tiefer ausfallen, was jedoch die Attraktivität der Aktie als Anlage nicht schmälert. Die Worte Chancen und Risiken sind auch im Finanzbereich eng miteinander verknüpft. Mit einem Engagement in Aktien geht der Anleger nicht zu unterschätzende Risiken ein. Wie bereits in Abschnitt 3.1 und 3.2 erwähnt, lassen sich Risiken in systematische (Marktrisiken) und unsystematische Risiken einteilen. Unter systematischen Risiken oder Marktrisiken werden solche verstanden, die dem makroökonomischen Trend einer Volkswirtschaft unterworfen sind. Dies können z.b. Konjunkturschwankungen oder Zinsniveauänderungen sein. Diese Risiken liegen nicht im Einflussbereich des Anlegers und können somit von diesem nicht beeinflusst werden. Untersuchungen über den Aktienmarkt in den 1 Vgl. Murray R. Spiegel, Statistik, 2. überarbeitete Auflage, Hamburg, 1990, S Vgl. Aktien sind langfristig attraktiver als Anleihen, NZZ, Börsen und Märkte, Mittwoch, , Nr. 22

8 28 Vereinigten Staaten haben aufgezeigt, dass die Marktrisiken ungefähr ein Drittel der Kursschwankungen verursachen 1. Bei unsystematischen Risiken handelt es sich um solche, die im Zusammenhang mit einer Unternehmung oder einer Branche auftreten können. Diese Risiken lassen sich durch die richtige Auswahl der einzelnen Aktien und durch eine optimale Diversifikation weitgehend, aber nie gänzlich eliminieren Der Betafaktor Mittels der Korrelationsrechnung kann das Marktrisiko bestimmt werden. Als Resultat erhält man den Betafaktor. Dieser drückt aus, wie stark sich eine Aktie im Verhältnis zum Gesamtmarkt verändert. Ist der Betafaktor > 1, so ist die prozentuale Preisveränderung der Aktie grösser als diejenige des betrachteten Gesamtmarktes. Ein Betafaktor < 1 bedeutet, dass die prozentuale Veränderung der Aktie geringer ausfallen wird als diejenige des betrachteten Gesamtmarktes. Bei einem Betafaktor = 1 bewegt sich die Aktie exakt mit dem betrachteten Gesamtmarkt. Der Betafaktor ist in verschiedener Hinsicht von Bedeutung. Erwartet ein Anleger steigende Aktienpreise, sollte er sich in Aktien engagieren, deren Betafaktor grösser als 1 ist. Im gegenteiligen Fall ist ein Engagement in Aktien mit einem Betafaktor von unter 1 angesagt. Der Zusammenhang des Betafaktors mit dem Handel von Futures wird einem der nachfolgenden Abschnitte näher erläutert Der Index Wie erwähnt handelt es sich bei einem Index um den Versuch einer möglichst genauen Wiedergabe eines Gesamtmarktes. Bei Aktienindizes unterscheiden wir zwischen marktgewichteten Indizes und preisgewichteten Indizes. Abb. 4-4 soll den Unterschied zwischen den beiden aufzeigen. Die Abb. 4-4 macht die Stärken und Schwächen eines Indexes ersichtlich. Beim marktgewichteten Index trägt die Aktie A lediglich 9.03% zum Index bei. Beim preisgewichteten jedoch 76.18%. Eine optisch teure Aktie wird beim preisgewichteten Index überbewertet. Anderseits können beim marktgewichteten Index stark kapitalisierte Unternehmen ein Übergewicht bekommen. Je nach Zusammensetzung eines Indexes, können erhebliche Verzerrungen auftreten, welche die Aussagekraft in Frage stellt. 1 Vgl. Ernst Müller-Möhl, Optionen und Futures, 3. Auflage, Zürich 1995, S. 44

9 29 Beispiel zur Indexkonstruktion Anz. aus- Marktge- Preisge- Aktien- stehende wichteter wichteter kurs Titel Index Index Aktie A 15'000 10' '000' % 15' % Aktie B 2' ' '000' % 2' % Aktie C 250 1'000' '000' % % Aktie D ' '000' % % Aktie E ' '000' % % Aktie F ' '000' % % Aktie G ' '000' % % 1'661'000' % 19' % Divisor 1'000'000 1 Indexstand 1'661 19'690 Abbildung 4-4: Beispiel zur Indexkonstruktion Im Gegensatz zum Zinsfutures handelt es sich beim Indexfutures nicht um eine real existierende Grösse. Aus diesem Grund wird bei Ausübung des Futures auf eine physische Lieferung der Aktien verzichtet. Die Lieferung findet in Form eines Barausgleiches statt (Cashsettlement). Der Anleger erhält, bzw. bezahlt die Differenz zwischen dem Kurs des Futures zum Erwerbszeitpunkt und dem Ausübungszeitpunkt Der Long Hedge Geht der Anleger eine Long Hedge Position ein, so kauft er eine bestimmte Anzahl Futures. Auf diese Weise sichert sich der Anleger gegen künftige Kurssteigerungen ab. Zum Verständnis soll folgendes Beispiel dienen: Ein Anleger hat vor zwei Monaten eine Festgeldanlage über CHF 1'000'000 mit Verfall Ende Jahr getätigt. Auf Grund der konjunkturellen Situation in der Schweiz erwartet er in naher Zukunft eine Lockerung der Geldpolitik der Nationalbank. Dies würde zu sinkenden Zinsen führen. Man darf erwarten, dass dadurch die Aktienkurse steigen. Der Anleger hat nun zwei Möglichkeiten: 1. Er lässt seine Festgeldanlage durch seine Bank belehnen und kauft auf Kredit die gewünschten Aktien am Kassamarkt. Mit steigenden Kursen am Aktienmarkt würden somit seine gekauften Titel direkt profitieren. Bei Fälligkeit des Festgeldes zahlt er seiner Bank den Kredit zurück. 2. Er kauft eine bestimmte Anzahl Futures mit einem Gegenwert von CHF 1 Mio. mit dem gleichen Verfall wie die Festgeldanlage. Steigen die Kurse am Aktienmarkt, wird auch der

10 30 Wert des Futures steigen. Am Verfalltag wird dem Anleger die Differenz zwischen dem Wert des Futures zum Erwerbszeitpunkt und dem Verfall gutgeschrieben, sofern sich die Kurse nach seiner Vorstellung entwickelt haben. Mit dem Gewinn finanziert er die nun teurer gewordenen Aktien. Der Anleger entscheidet sich für die zweite Variante. Um sich gegen steigende Kurse abzusichern, kauft er nun die folgende Anzahl SMI Kontrakte Anzahl SMI Kontrakte = Portefeuillewert Indexwert * CHF 50 Anzahl SMI Kontrakte = 1'000'000 6'800*50 = 2.94 Diese Form der Berechnung der Anzahl zu kaufenden Kontrakte ist sehr ungenau. Es besteht nämlich die Gefahr, dass sich der Wert des abzusichernden Portefeuilles nicht in gleichem Masse verändert wie der Index. Damit mit diese Unsicherheit eliminiert werden kann, muss das Beta des geplanten Portefeuilles berechnet werden. Kurse und Betafaktoren am xy Gesamt- Beta Anteil Titel Anzahl Kurs wert Faktor Aktie A ' % Aktie B ' % Aktie C 40 3' ' % Aktie D 200 1' ' % Aktie E ' % Aktie F 100 1' ' % Aktie G ' % '000' % 1.11 Abb. 4-5 Kurse und Betafaktoren am xy Um den genauen Kontraktwert zu erhalten, verändert sich die Formel wie folgt: Portefeuillewert Anzahl SMI Kontrakte = * Betafaktor Indexwert * CHF 50 Anzahl SMI Kontrakte = 1'000'000 *1.11 = '800*50

11 31 Diese Art der Berechnung ist sehr effizient und wird in der Praxis mehrheitlich angewandt. Trotzdem bleiben gewisse Unsicherheiten bestehen: Beim Betafaktor handelt es sich um einen historischen Wert, der lediglich einen Anhaltspunkt dafür gibt, wie stark sich das gewünschte Portefeuille in der Vergangenheit zum betrachteten Gesamtmarkt verändert hätte. Mit steigender Diversifikation stabilisiert sich der Betafaktor und somit wird das Risiko leichter abschätzbar. Dem Anleger ist es nur möglich eine gerade Anzahl Kontrakte zu kaufen oder zu verkaufen. Somit wird er sofern seine Berechnung keine gerade Anzahl Kontrakte ergibt immer über- oder unterversichert sein. Unter dem Basisrisiko versteht man die Veränderung der Differenz zwischen Termin- und Kassakurs während der Restlaufzeit und der Abweichung der Basis von den theoretischen Bestandeshaltungskosten des Aktienportefeuilles Der Short Hedge Beim Short Hedge erwartet der Anleger in naher Zukunft fallende Aktienkurse. Im Gegensatz zum Long Hedge besitzt der Anleger bereits ein Portefeuille mit Aktien. Somit muss er sich darüber Gedanken machen, wie er sich gegen den vermuteten Kurszerfall absichern kann. Wiederum hat er zwei Möglichkeiten: 1. Er verkauft sein ganzes Aktienportefeuille und investiert den Erlös in kurzfristige Papiere, bis sich die Marktsituation derart verändert, dass man neue Aktienpositionen aufbauen muss. Das Risiko besteht bei dieser Variante darin, dass die Markterwartung nicht eintrifft und die Börsenkurse steigen. Er müsste dann die gleichen Aktien zu höheren Kursen zurückkaufen. 2. Der Anleger hat die Möglichkeit am Futuresmarkt eine Short Position einzugehen. Trifft seine Marktmeinung zu und die Börse sieht sich mit tieferen Notierungen konfrontiert, wird der Verlust des Portefeuilles mit dem Gewinn des Futures kompensiert. Steigen hingegen die Aktiennotierungen, kann der Anleger den Verlust des Futures mit dem Gewinn des Aktienportefeuilles kompensieren. Es gibt mehrere Gründe, die gegen die erste Variante sprechen: 1 Vgl. Bernd Rudolph, Derivate Finanzinstrumente, Stuttgart 1995, S. 58

12 32 In vielen Ländern (nicht in der Schweiz) werden Kapitalgewinne auf Wertschriften besteuert, sofern sie nicht eine bestimmte Zeit gehalten werden. Hat ein Anleger solche Titel in seinem Portefeuille, würde er beim Verkauf einen steuerpflichtigen Kapitalgewinn realisieren, was sich wiederum negativ auf die Gesamtperformence auswirken würde. Unter Umständen hat der Anleger Aktien in seinem Portefeuille, in welchen in naher Zukunft beträchtliche Dividendenausschüttungen anfallen, auf welche er nicht verzichten will. Beim Kauf und Verkauf von Wertschriften am Kassamarkt fallen wesentlich höhere Kommissionen und Gebühren an, als wenn man sich am Futuresmarkt entsprechend positioniert. Im Hinblick auf eine nur kurz dauernde Schwäche am Aktienmarkt sind die Anleger meist nicht bereit, ein optimal zusammengesetztes Portefeuille zu verändern. Die Berechnung der Anzahl zu verkaufenden Futures geschieht in gleicher Weise wie beim Long Hedge Beurteilung Sowohl der Long Hedge, als auch der Short Hedge sind äusserst effiziente Absicherungsinstrumente, die auch der private Anleger nutzen sollte. Leider geschieht dies nur sehr zurückhaltend. Dies erscheint um so unverständlicher, als dass es sich sowohl beim Short als auch beim Long Hedge um konservative Anlageinstrumente handelt. Der Grund für dieses Verhalten liegt möglicherweise in der schlechten Aufklärung über dieses Instrument sowohl bei den Anlegern als auch bei deren Beratern. Die grösste Gefahr beim Einsatz von Indexfutures liegt darin, dass der Betafaktor falsch berechnet wird und somit eine wesentliche Über- oder Unterversicherung entsteht. Dies kann zu grossen Verlusten oder ggf. zu Gewinnen führen. Der Einsatz von Indexinstrumenten kann die Performance eines Portefeuilles wesentlich verbessern. Es erfordert aber gute Kenntnisse der jeweiligen Märkte sowie eine permanente Überwachung.

13 Die Bewertung von Futures Die Bewertung eines Futures stellt für den Anleger, aber auch für dessen Berater eine Herausforderung dar. Abb. 4-6 zeigt eine Tabelle mit den Futures Schlusskursen vom Freitag, 6. Februar Bei genauer Betrachtung wirft diese einige Fragen auf. Futures on SMI, 6. Februar 19.. Schluss- Differenz Verfall kurs zum SMI Februar 6' März 6' April 6' Juli 6' Schlusskurs Kassakurs SMI 6'857.1 Abbildung 4-6: Futures on SMI, 6. Februar 1998 Warum wird der Futures auf den SMI mit Verfall Februar 98 mit einem Aufschlag, diejenigen auf den März, April und Juni 98 mit einem Abschlag gehandelt? Könnte es mit einer negativen Markterwartung der Anleger in Zusammenhang stehen? Oder hat sich der Markt geirrt? Die Differenz, die aus der Abb. 4-6 ersichtlich ist, wird Basis genannt. Diese verändert sich während der Laufzeit und liegt bei Fälligkeit des Futures bei Null. Der Grundgedanke der fairen Futures Bewertung ist im Arbitrageansatz zu suchen. Dieser besagt, dass der Anleger immer zwischen zwei Alternativen zu wählen hat, nämlich Kauf der Titel am Kassamarkt oder Kauf eines Futures auf einen bestimmten Zeitpunkt. Das Resultat bleibt sich dasselbe. Am Tag X, bei Fälligkeit des Futures, besitzt der Anleger sowohl bei der einen als auch bei der anderen Variante die Titel 1. Bei Fälligkeit des Futures sind wir im Besitze der Titel, also genau zu dem Zeitpunkt, wo auch der Basispreis Null ist. Somit muss auch während der Laufzeit des Futures ein direkter Zusammenhang zwischen dem Preis am Kassamarkt und dem Preis am Futuresmarkt bestehen Cost of Carry Der Kauf des Titels am Kassamarkt löst, im Gegensatz zum Futures, bereits vom heutigen Zeitpunkt weg Zahlungsströme aus. Die Mittel sind somit gebunden und können nicht mehr anderweitig eingesetzt werden. Dies ist bei Futures nicht der Fall. So können beim Kauf ei- 1 Vgl. Bernd Rudolph, Derivate Finanzinstrumente, Stuttgart 1995, S. 70

14 34 nes Long Futures die Mittel bis zur Fälligkeit des Futures verwendet werden. Es handelt sich somit faktisch um eine Vorfinanzierung, in welcher der Verkäufer des Futures im Basistitel gewisse Kosten übernimmt, welche er via Futurespreis zurückerhalten will. Dies können bspw. bei Commodities Zinskosten, Lagerhaltungskosten, Lagergebühren, etc. sein. Beschränken wir uns auf die Financial Futures so sind es noch Zinskosten, Dividenden und Zinsen, welche als Zahlungsströme auftreten. Daraus kann folgender Preis für den Futures abgeleitet werden: Futures Preis = Kassapreis + Zinserträge Cashhaltung - Erträge des Basiswertes Je höher nun das Zinsniveau liegt und desto geringer die Zinszahlungen und die Dividenden sind, desto höher wird der Basispreis sein oder vice versa. Damit wäre das Rätsel Abb. 4-6 gelöst. Im Monat Februar fallen in den SMI Titeln keine Dividendenausschüttungen an, somit haben wir einen positiven Spread. Da Schweizer Unternehmungen Dividenden grundsätzlich jährlich ausschütten und sie das Rechnungsjahr normalerweise am 31. Dezember abschliessen, fallen naturgemäss die meisten Dividendenzahlungen am Schluss des ersten Quartals und im zweiten Quartal an. Diese erwarteten Ausschüttungen machen sich nun in den Futureskursen März, April und Juli bemerkbar, d.h. die Dividenden sind höher als die Zinserträge aus Cashhaltung bei der derzeitigen Zinssituation. Daraus resultiert ein negativer Spread *. Obwohl sich der Preis des Futures theoretisch bestimmen lässt, gibt es in der Praxis Abweichungen, da auch dieses Modell nur eine unvollkommenes Abbild der Realität darstellt. Neben den vorher erwähnten Faktoren, die sich exakt berechnen lassen, kommen in der Realität weitere, nicht berechenbare Preiselemente dazu: Die differenzierte Risikoneigung der diversen Anleger Unterschiedliche Gewichtung der Informationen Differenzierte Erwartungen der Marktteilnehmer Marktliquidität * Beim SMI und auch beim S & P 500 handelt es sich um sogenannte Kursindizes, d.h. der Kontraktkäufer erhält keine Dividendenausschüttungen. Im Gegensatz dazu gibt es die Performanceindizes, wo die Dividenden rechnerisch wieder im Index angelegt werden. Somit verursachen Dividendenausschüttungen bei Performanceindizes keine Kursrückgänge. Der wichtigste und berühmteste Performanceindex ist der Deutsche Aktienindex DAX.

15 35 Da der Preis eines Futures auch auf Grund von Angebot und Nachfrage gebildet wird, entsteht durch die zuletzt genannten Einflüsse eine Verzerrung der Kurse, d.h. beim aktuellen Kurs handelt es sich nicht immer um den fairen Kurs. Diese Tatsache ruft nun die Arbitrageure auf den Markt, die auf Grund dieser Gegebenheiten risikolose Arbitragegewinne erzielen können Die Bewertung von Zinsfutures Bei der Preisbildung auf Zinsfutures unterscheidet man zwischen drei verschiedenen Laufzeiten: kurzfristige Zinsfutures mittelfristige Zinsfutures (COMI) langfristige Zinsfutures (CONF) Ich halte mich bei den nachfolgenden Erläuterungen an die Eigenheiten des Schweizer Marktes. Die Zinsfutures auf kurzfristige, nicht lieferbare Eurobonds und Treasury Bills werden hier nur vollständigkeitshalber erwähnt, da in der Schweiz ein Handel mit solchen nicht existiert. Bei den Basistiteln für mittel- und langfristige Zinsfutures handelt es sich um Anleihen der Schweizerischen Eidgenossenschaft. Die Preisfindung und die Lieferung der Titel ist sowohl beim CONF wie auch beim COMI identisch. Der CONF Futures besteht aus einem Korb mit Anleihen der Schweizerischen Eidgenossenschaft mit einer Restlaufzeit von 8 bis 13 Jahren. Es besteht somit die Möglichkeit bei Verfall des Kontraktes die verschiedensten Titel, welche die Bedingungen erfüllen, zu liefern. Da diese aber die verschiedensten Laufzeiten, Coupons und Zinstermine aufweisen und sich der Korb permanent ändert, wäre eine Preisbestimmung beinahe unmöglich und für den Anleger nicht mehr nachvollziehbar gewesen. Also wurde eine standardisierte synthetische Anleihe kreiert. Diese geht von der Annahme einer 6% Anleihe aus. Damit die real existierenden Anleihen vergleichbar gemacht werden können, werden diese mit einem Konversionsfaktor versehen.

16 36 Bondpreis = Barwert = n t= 0 C (1 + r) t (1 + r) n Konversionsfaktor = Barwert 100 Formel aus: Ernst Müller-Möhl, Optionen und Futures, 3. Auflage, Zürich 1995, S. 84 Legende: C = Couponzahlungen in Prozent R = Effektive Verzinsung N = Restlaufzeit in ganzen Jahren Will man Bruchteile eines Jahres berücksichtigen, muss man die Formel entsprechend umformen Cheapest-to-deliver Der Verkäufer eines Zinsfutures muss sich bei Verfall Gedanken machen, welche von den aus dem Korb zur Verfügung stehenden Anleihen er der Gegenpartei liefern will. Da Finanzmärkte nie eine vollkommene Transparenz aufweisen, kann es bei den verschiedenen Anleihen zu Verzerrungen gegenüber der idealtypischen 6% Anleihe kommen. Daher wird nicht jede Anleihe aus dem Korb denselben Preis haben. Der Preis des Futures wird auf Grund der am billigsten zu liefernden Anleihe berechnet. Die Cheapest-to-deliver Anleihe ist diejenige mit der kleinsten Differenz zwischen dem Kassakurs der Anleihe und dem Betrag, welcher der Futures Verkäufer erhält. Cheapest to deliver Future Pr eis = Konversionsfaktor Formel aus: Ernst Müller-Möhl, Optionen und Futures, 3. Auflage, Zürich 1995, S Bewertung von Aktien Index Futures Wie bereits erwähnt ist es bei der Bewertung von einem Aktien Index Futures von entscheidender Bedeutung, ob es sich beim zugrundeliegenden Index um einen Performance oder Kursindex handelt. Beim Kursindex müssen die Dividenden in die Berechnung miteinbezogen werden, beim Performance Index nicht. Da Dividendenzahlungen nicht vorhersehbar sind, ist der Performance Index abzulehnen. Auf Grund der eben erwähnten Tatsache und der Transaktionskosten wird die Berechnung des fairen Preises bei Aktien Index Futures ganz erheblich erschwert. Arbitrageure gehen somit bei Transaktionen im Aktienindex Futures ein nicht zu

17 37 unterschätzendes Risiko ein. Der theoretisch faire Preis eines Aktien Index Futures kann mit folgender Formel berechnet werden: Future Pr eis = H *(1 + r t, T1 ) T1 t D D = A*(1 + r T, T1 ) T1 T Legende: H = Indexstand R = Zinssatz T = Ausschüttungstermin A = Ausschüttung D = Dividende T1 = Fälligkeitstermin 4.5. Zusammenfassung und Schlussfolgerung Durch die zunehmende Verschmelzung der Märkte und die immer leistungsfähigeren Informationssysteme gehen heute immer mehr Informationen immer schneller in die Anlageinstrument wie Obligationen, Aktien und Devisen ein. Mit der Einführung neuer und besserer Informationssysteme hat der Finanzmarkt in den letzten Jahren beträchtlich an Effizienz * gewonnen. Er ist für unsere Vorstellungen schon beinahe perfekt geworden. Dies hat aber auch zur Folge, dass es immer schwieriger wird, den Markt zu schlagen. Vermögensverwalter werden vermehrt am Gesamtmarkt bspw. am SMI gemessen. Ein Portefeuille, das sich nach einem Index richtet, wird ohne den Einsatz von Futures diesen nicht schlagen, da der Anleger immer den Nachteil der Transaktionskosten trägt. Durch den Einsatz von Hedge Strategien kann der Anleger aber zusätzliche Erträge erwirtschaften. Die heute existierenden Futuresmärkte sind äusserst liquide. Zum Teil wesentlich liquider als die zugrundeliegenden Kassamärkte. Mit dem Einsatz von Futures können Transaktionen schnell und kostengünstig durchgeführt werden. Ein Anleger, der bspw. sein dem S & P 500 nachgestelltes Portefeuille verkaufen möchte, weil er einen Kursrückgang erwartet, müsste dafür eine Unsumme von Transaktionen durchführen. Mit dem Verkauf eines einzigen Futures auf den S & P 500 erreicht er dieses Ziel. Dies ist nicht nur wesentlich einfacher, sondern auch um ein vielfaches billiger. Futures können in verschiedenen Absichten eingesetzt werden: Arbitrage Hedging Spekulation * Effizienz der Märkte

18 38 Es eignen sich jedoch nicht alle für Privatanleger. Der Arbitrageur versucht durch die Ausnutzung von örtlichen und zeitlichen Differenzen der verschiedenen Märkte risikolose Gewinne zu erzielen. Durch die gestiegene Effizienz der Märkte muss man heute für risikolose Arbitragegewinne enorme Summen einsetzen. Dies hat zur Folge, dass die Marktteilnehmer über die nötige Grösse verfügen müssen. Dass auch der Arbitragehandel nicht zu unterschätzende Risiken aufweist, bewies in jüngster Vergangenheit die UBS, welche im Geschäftsjahr 1997 grosse Verluste aus dem Arbitragehandel hinnehmen musste. Der Einsatz von Futures mit Arbitrageabsichten ist für den Privatanleger ungeeignet. Zum einen übersteigt der Arbitragehandel die Überwachungsmöglichkeiten privater Anleger, zum andern verfügen sie normalerweise nicht über die entsprechenden Mittel. Spekulanten treten in verschiedensten Absichten und Ausprägungen auf dem Markt auf. Man unterscheidet sie meistens durch den differenzierten Zeithorizont, mit dem sie ihre Transaktionen durchführen. Obwohl sie im Gegensatz zum Arbitrageur und zum Hedger eine höhere Risikobereitschaft mitbringen ist es doch bemerkenswert, wie vorsichtig sie am Markt agieren und sie ihre Positionen schon bei kleinsten Gewinnen wieder glattstellen. Um erfolgreich zu sein, müssen sie sehr nahe am Geschehen arbeiten und sehr viele Transaktionen tätigen. Der Grund, warum sie höhere Risiken eingehen, liegt darin, dass sie die Marktsituation in fundamentaler oder technischer Hinsicht anders einschätzen. Der Spekulant ist vorwiegend im professionellen Handel zu finden. Von einer Teilnahme des Privatanleger am Futuresmarkt, mit der Absicht der Spekulation, ist unbedingt abzuraten, da er die oben erwähnten Voraussetzungen nicht erfüllt und sich damit das Risiko nicht mehr abschätzen lässt. Wer sich nicht an Terminmärkten engagiert, ist ein Spekulant. Udo Rettbergs Das Hedging, welches in diesem Kapitel ausführlich beschrieben wurde, ist die einzige Absicht, mit welcher Privatanleger Futures einsetzen sollten. Diese richtig eingesetzt optimiert die Performance des Portefeuilles und sichert es gegen Kursrückschläge effizient ab.

19 39 Zum Abschluss dieses Kapitel seien die Gründe, sich am Futuresmarkt zu engagieren aufgelistet 1 : das Angebot von Absicherungsstrategien im Kassamarkt ist eingeschränkt oder nur schwer durchzuführen. Der geringe Kapitaleinsatz und der damit verbundene Hebeleffekt (Leverage) Hohe Erfüllungssicherheit Geringe Such- und Informationskosten Anonymität des Handels Unkompliziertes und umgehendes Aufheben von Positionen Niedrige Transaktionskosten Steuerliche Gründe 1 Vgl. Igor Uszczapowski, Optionen und Futures verstehen, 3., erweiterte Auflage, München 1995, S. 214