Fixed Income: Nach dem Gewitter:

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1 Fixed Income: Nach dem Gewitter: Fair Value oder Nur ein Schritt in die richtige Richtung? PK Assets AG Egglirain 22, Postfach 251, 8832 Wilen +41 (0)

2 Zinsen: Das Gewitter dauerte 20 Tage Im 2.Quartal haben die Bonds gelitten Die Korrektur war ausgeprägter bei den langen Laufzeiten Ausgelöst durch die Stabilisierung der Ölpreise ANWENDUNG GLOBALE ZINSEN 5y ANWENDUNG GLOBALE ZINSEN 2

3 Zinsen: Der längere Chart zeigt: Nichts aussergewöhnliches ist passiert Nominal: Nur ein Blip Verglichen mit dem Taper Tantrum von 2013 ist (noch) nicht viel passiert Dies dokumentiert die potentielle Volatilität, die in den Märkten steckt und damit das Verlustpotential bei schnellen Normalisierungen Real: ist wesentlich mehr Bewegung drin Grund sind v.a. die stark gefallenen Teuerungsraten So kann mittlerweile bei einer Teuerung von - 0.2% bei den U.S. Bonds nicht mehr von einem rekordteuren Bondmarkt gesprochen werden Historisch extrem teuer sieht v.a. der britische und deutsche Bondmarkt aus ANWENDUNG GLOBALE ZINSEN 5y ANWENDUNG GLOBALE ZINSEN 3

4 Weltwirtschaftswachstum Boom Bust Globales Wachstum: Uneinheitlich Die Weltwirtschaft läuft wieder deutlicher über der Boom/Bust-Linie Die Industrie tendiert schwach Richtung Null- Wachtum Die Dienstleistungen wachsen weiterhin überdurchschnittlich Boom Bust 4 ANWENDUNG GLOBAL PMI.XLS

5 Weltwirtschaftswachstum Regionen Übersee: Boom Bust Net Commodity-Käufer USA geht s gut Net Commodity-Verkäufer Brasilien und Canada geht s vergleichbar schlechter Eurozone: Boom Bust Deutlich verbessert Speziell Spanien ist sehr ermutigende helfen Peripherie von Europa: Boom Bust Konversion bei Nullwachstum Die Belebung in Kerneuropa dürfte helfen 5 ANWENDUNG PMI.XLS

6 Weltwirtschaftswachstum Regionen Boom Bust Fernost: Kein einheitlicher Trenddynamischer Die grossen Blöcke China hat endgültig den Nimbus als Wachstumslokomotive abgegeben, nicht wegen dem Wachstumsniveau, aber wegen dem Trend Boom Bust Europa deutlich verbessert Die Angelsachsen weiterhin dynamischer 6 ANWENDUNG PMI.XLS

7 Weltwirtschaftswachstum Nach dem grossen Einbruch Reales Wirtschaftswachstum USA dürfte jetzt CH abhängen LEHMAN UK hat nach langem Gleichschritt mit der Eurozone Fahrt aufgenommen Die Eurozone ist punkto Wirtschaftsleistung weiterhin unter dem Stand von 2009!! Und innerhalb der Eurozone bleiben die Unterschiede weiterhin gross. LEHMAN Insbesondere Italien sitzt tief in der Rezession. 7 ANWENDUNG GDP.XLS

8 Makrodaten Realwirtschaft USA / Eurozone: Unterschied immer noch deutlich Das kann gut mit dem Misery-Index dokumentiert werden, welcher Arbeitslosigkeit, Kapazitätsauslastung und Wirtschaftswachstum verkettet Die USA macht eine Pause, die Eurozone führt die langsame Verbesserung weiter Europa: Deutschland hängt auch CH ab Ein guter Teil der Verbesserung Europas ist die Deutschlands Die CH dürfte wegen des Franken-Effekts deutlich unterperformen 8

9 Makrodaten Notenbanken Wer ist aktiv? Das Fed hat die Anleihenskäufe eingestellt Um dieses Portfolio abzubauen dürfte das Fed 1-2 Generationen benötigen Die BOJ ist im Vollgas-Modus Die EZB hat ihr QE angestossen Wieviel Liquidität fliesst von den Zentralbanken in die internationalen Finanzmärkten? Obwohl EUR und v.a. der Yen gegenüber dem USD deutlich nachgaben ist die Gesamtliquidität, die durch diese drei Notenbanken geschaffen wurde stetig gewachsen Auch für die nächsten Quartale dürfte weiter Liquidität aufgebaut werden 9 ANWENDUNG zentralbankbilanzen

10 Makrodaten Notenbanken Exkurs: Was bedeutet eigentlich eine Normalisierung der Notenbank-Bilanz? Die USA hat die Notenbankbilanz seit 2008 von USD 0.9 Billionen auf USD 4.5 Billionen aufgeblasen Das entspricht 21% des nominalen Bruttosozialprodukts von 2014 Irgendwann müssen diese Positionen zurückgeführt werden Mit dieser Geldflutung hat das Fed die Zinsen massiv gedrückt. Jede Reduktion der Notenbank-Bilanz wirkt künftig wie eine Zinserhöhung! Das Fed schaffte es, die Bond-Käufe gestuft runter zu fahren, ohne Nervosität zu verursachen Das Tapering, also die gestufte Reduktion der Käufe war USD 10 Milliarden pro Monat. 10 Milliarden sind 0.65% des BSP. Das wäre also 120 Milliarden pro Jahr Anhand der Reaktionen des Bondmarkts auf die Käufe während der letzten Jahre schätzt man, dass eine solche Reduktion äquivalent ist zu einem Fed-Tightening von 25 Basispunkten Das heisst, das Fed muss aufpassen, dass es ein vernünftiges, gleichzeitig verdaubares aber auch wirksames Tempo der Rückführung hinbekommt, und auch entsprechend kommuniziert. Sonst gibt es Verwerfungen auf den Bondmärkten Wenn man davon ausgeht, dass die US Notenbank USD 2.6 Billionen zu viel auf der Bilanz hat («excess reserves»), dann würde eine solche Rückführung der Notenbilanz mehr als 20 Jahre dauern 10

11 Makrodaten Handelsbilanzen Klare Trends Das Leistungsbilanzdefizit der USA hat sich entspannt und ist in den letzten 5 Jahren trotz Fracking Boom nur geringfügig geschrumpft Der Leistungsbilanzüberschuss der Eurozone wächst dynamisch Der Leistungsbilanzüberschuss Chinas im Verhältnis zum Wachstum ist stabil bei allerdings stark steigendem Bruttosozialprodukt Euroglut und Chinaglut Es baut sich geradezu eine Wand auf von anlagesuchendem Kapital Dieses wird auch in Treasuries und andere Festverzinsliche investiert Damit dürfte konstanter Abwärtsdruck auf die Zinsen verbleiben 11 ANWENDUNG current accounts

12 Für eine detailliertere Diskussion der US-Konjunktur: / marktanalysen >> Themen >> Wie stark ist die U.S. Wirtschaft? 12

13 USA: Bondmarkt Commodities, Inflations- und Zinserwartungen Trendumkehr Mit dem Halt des Ölpreiszerfalls sind auch die Inflationserwartungen zurück gekommen Und mit den Inflationserwartungen haben auch die Zinserwartungen einen Rebound bekommen ANWENDUNG INFLATIONSWERWARTUNGEN.XLS ANWENDUNG Commodity Indizes 13

14 USA: Bondmarkt Der Weg aus der Krise Stetige Verbesserung, aber zuletzt ein Rückschlag Der Misery-Index verkettet Arbeitslosigkeit, Kapazitätsauslastung und Wirtschaftswachstum. Nach einer stetigen Verbesserung ist zuletzt Sand im Getriebe. Das Konsumklima verbessert sich zusehends Der Anteil der Konsumenten die das Konjunkturklima positiv einschätzen übertrifft den Anteil derer die es negativ einschätzen immer deutlicher. ANWENDUNG MISERY INDEX.XLS ANWENDUNG CONSUMER CONFIDENCE.XLS 14

15 USA: Bondmarkt Wie stark ist das Wachstum? Unser Arbeitslosen-Modell: Dürfte durch die NAIRU stossen, aber Momentum lässt nach! Kapazitätsauslastung: Spricht für weiterhin deutlich tiefere Arbeitslosenziffern Arbeitsmarkt: Ebenfalls, prominent dabei die Jobless Claims Konsum: Insbesondere die Konsumentenstimmung spricht nicht für weiter fallende Arbeitslosenrate Häusermarkt: Impliziert jetzt stabile Arbeitslosenraten Financial Conditions: Jetzt nicht mehr akkomodativ Unser Kapazitätsauslastungs- Modell: Gemischt: Sentiment gut, effektiver Konsum ungenügend Refinanzierungsbedingungen: Sprechen für leicht nachgebende KA. Konsumentenvertrauen: KA sollte weiter steigen Arbeitsmarkt: KA sollte weiter steigen Effektive Produktion: KA fällt zurück Effektiver Konsum: KA fällt deutlich zurück 15

16 USA: Bondmarkt Wie stark ist das Wachstum? Ist der Output Gap positiv oder negativ? Herleitung des Output Gaps Wir addieren die Veränderung der Arbeitsbevölkerung und der Produktivitäts- Fortschritte Diese Summe nennen wir Potentialwachstum Die Differenz zwischen effektivem Wachstum und Potentialwachstum nennen wir Output Gap Der Output Gap ist wieder positiv: Das Potentialwachstum fällt, das effektive Wachstum steigt tendenziell leicht an Aber: Der Output Gap ist erst seit Mitte 2012 positiv Davor war eine lange Periode negativen Output Gaps Der kumulierte Output Gap zeigt, dass ein Berg von Unterperformance abgebaut werden muss, bevor mit erheblichem Teuerungspotential gerechnet werden muss 16 ANWENDUNG outputgap USA neu

17 USA: Bondmarkt Notenbank Unser Fed-Modell: Die Leitzinsen sind aktuell 2% zu tief Mfr. neutrale Rate bei % Die vielbeachtete Taylor-Regel verlangt einen Leitzins von ziemlich genau 2% und hat im 2014 signifikant angezogen Produzentenvertrauen: Ist im Steigen begriffen und zeigt Leitzinsen an über 3%. Trotz dem Rückschlag im 2015 zeigen sowohl die PMI für die Dienstleistungen, die Industrie wie auch für die KMU unisono höhere Leitzinsen an Kapazitätsauslastung: 3% ist der Wert, den die jetzt nur noch leicht steigende Kapazitätsauslastungen auf verschiedenen Fertigungsstufen anzeigen Konsumentenstimmung: Sie steigt zwar seit geraumer Zeit nicht mehr, zeigt aber stabil einen Wert bei 3% an Effektiver Konsum: Die grosse Enttäuschung, denn er ist regelrecht eingebrochen. Grund ist die hohe Sparrate, nicht primär das Einkommen. Per Saldo resultiert eine Ziel-Rate von kaum mehr als 1%. Arbeitsmarkt: Eindeutige Verbesserung. Dieser Baustein impliziert Zinsen über 3%, geschuldet den verbesserten Payrolls und Arbeitslosenraten. Ein gemischtes Bild von der Labor Participation Rate: Absolut auf dem lfr. Rückzug, die Veränderungsrate war jedoch zuletzt positiv. Häusermarkt: Wenn auch nicht überschäumend so zeigen sowohl Häuserpreise und Häusermarkt höhere Zinsen an, 2-3%. Teuerung: Das PPI ist eingebrochen, und auch die Teuerungerwartungen sind extrem tief. Aus dieser warte dürfte keineswegs ein Zinsschritt nach oben gemacht werden, die Indikation ist bei -1% 17

18 USA: Bondmarkt Kurze Zinsen Der Bondmarkt glaubt nicht an einen kräftigen Zinszyklus Weder sind die Treasury-Zinsen signifikant über der Federal Funds Rate Noch ist die Differenz am steigen (Bis Ende Mai) Zu recht? 18 ANWENDUNG ZINSEN UND NOTENBANK

19 USA: Bondmarkt Kurze Realzinsen Unser Realzins-Modell: 2Y UST: 0.73, Kerninflation: 1.8 Die kurzen Realzinsen sind bei -1.1%, und damit um ca. 0.80% zu tief Der Anker bilden die Notenbank und die Inflationserwartungen. Die Verbindung spricht nicht für höhere Leitzinsen Produzentenvertrauen: Sowohl das Vertrauen der Industrie, der Dienstleister wie auch der KMU sprechen für 2% höhere Realzinsen. Die Kapazitätsauslastung verbessert sich zwar zuletzt nicht mehr, fordert aber deutliche 1.5% höhere Realzinsen Der Arbeitsmarkt brummt, an der Oberfläche noch mehr als auf den zweiten Blick, bei dem noch einiges an Slack in der Wirtschaft da ist, aber 1% höhere Realzinsen wären gerechtfertigt Die Arbeitskosten sind zuletzt gestiegen und verlangen 1.6% höhere Realzinsen Die Konsumentenstimmung ist sehr gut und verlangt 2% höhere Realzinsen Der Effektive Konsum ist die grosse Enttäuschung. Zwar sind die Einkommen gestiegen, aber die Sparrate ist ebenfalls deutlich gestiegen, was real und nominal zu sehr enttäuschenden Konsumzahlen führte. Der Konsum verlangt 0.5% tiefere Realzinsen. Die Teuerung ist zusammengebrochen, insbesondere das PPI aber auch das CPI, als auch die Inflationserwartungen, egal ob aus dem TIPS-Markt oder aus Surveys. Die Teuerung verlangt deutliche 2.7% tiefere Realzinsen Das Konjunktursentiment ist zwar nicht positiv korreliert mit den Realrenditen, komplementiert aber das Modell hervorragend. Es fordert deutlich höhere Zinsen um 2.8% Die Bewertungsdiskrepanz zwischen Effektiven Realzinsen und unserem Modell ist etwa eine Standardabweichung und damit signifikant 19

20 USA: Bondmarkt Lange Zinsen Auch der Markt für lange Zinsen glaubt nicht an einen kräftigen Zinszyklus Vielmehr folgen die Zinsen nach wie vor dem längeren Trend, also abwärts Man sieht, dass die langen Zinsen kaum mit dem Leitzins korrelieren Ende Mai war der Abstand der Langen Zinsen zur Notenbank auf einem sehr tiefen Niveau, deutlich tiefer als beim Ausbruch der Krise Zu recht? 20 ANWENDUNG ZINSEN UND NOTENBANK

21 USA: Bondmarkt Lange Realzinsen Unser Realzins-Modell: 10Y UST: 2.4, Kerninflation: 1.8 Die langen Realzinsen sind bei 0.6% und damit um ca. 0.9% zu tief Der Anker bilden die Notenbank und die Inflationserwartungen. Die Verbindung spricht nicht für höhere Leitzinsen Produzentenvertrauen: Sowohl das Vertrauen der Industrie, der Dienstleister wie auch der KMU sprechen für deutliche 1.6% höhere Realzinsen. Die Kapazitätsauslastung verbessert sich zwar zuletzt nicht mehr, fordert aber 1% höhere Realzinsen Der Arbeitsmarkt brummt, an der Oberfläche noch mehr als auf den zweiten Blick, bei dem noch einiges an Slack in der Wirtschaft da ist, aber 1.7% höhere Realzinsen wären gerechtfertigt Die Arbeitskosten sind zuletzt gestiegen und verlangen 1.2% höhere Realzinsen Die Konsumentenstimmung ist hoch und verlangt 1.4% höhere Realzinsen Der Effektive Konsum ist die grosse Enttäuschung. Zwar sind die Einkommen gestiegen, aber die Sparrate ist ebenfalls deutlich gestiegen, was real und nominal zu sehr enttäuschenden Konsumzahlen führte. Konsum und Sparrate verlangt lediglich 0.5% höhere Realzinsen. Die Teuerung ist zusammengebrochen, insbesondere das PPI aber auch das CPI, als auch die Inflationserwartungen, egal ob aus dem TIPS-Markt oder aus Surveys. Die Teuerung verlangt deutliche 2.7% tiefere Realzinsen Das Konjunktursentiment ist zwar nicht positiv korreliert mit den Realrenditen, komplementiert aber das Modell hervorragend. Es fordert deutlich höhere Zinsen um 2% Die Bewertungsdiskrepanz zwischen Effektiven Realzinsen und unserem Modell ist etwa eine Standardabweichung und damit signifikant 21

22 USA: Bondmarkt Modell zur Kerninflation Unser Kernteuerungs-Modell: Aktuell bei 1.8%, Ausblick: Leichter Anstieg auf 2.0, dann deutliches Abgleiten Pipeline-Teuerung: Damit ist das PPI, aber auch Teuerungstendenzen aus Unternehmensbefragungen, Importpreise und chinesisches CPI gemeint: All diese Indikatoren sprechen für baldig deutlich tieferes XCPI bei etwa 1% auf Horizont Produktion & -Sentiment: Dieses ist absolut deutlich korreliert und spricht für laufend höhere Kernteuerung auf 2.3% per Horizont Konsum & -Sentiment: Ebenfalls überdeutlich korreliert, spricht insgesamt für eine stabile Kernteuerung bei 1.9% auf Horizont Häuserpreise: Sprechen für aktuell höhere Teuerung aber auf Termin stark fallende Teuerung. Häuserpreise haben einen signifikanten Einfluss auf die Kernteuerung (Owner Equivalent Rent!) aber mit sehr langem Vorlauf (2 Jahre) Trendwachstum: Wir definieren dieses als den gleitenden Durchschnitt über 8 Quartale. Dieser Indikator spricht für stabile Kernteuerung bei ca. 2% Arbeitslosenrate: Diese verbessert sich laufend und spricht für stetig moderat wachsende Kernteuerung mit einem Horizont-Wert von 2.2% 22

23 U.S. Zinsen: Attraktivität 10Y U.S. Treasury Aktuell teuer: Wegen den zu tiefen Realzinsen Nach dem Selloff ist die Unterbewertung von «Sehr Teuer» auf «Teuer» gewechselt Die Fehlbewertung Ist/Modell ist aktuell bei 1 Standardabweichung Absolut ist die Fehlbewertung gemäss Realzinsmodell bei ca. 0.8%, d.h. die Verzinsung der Bonds ist um diesen Wert zu tief Bei einer Duration von 8.7 Jahren ist das ein theoretisches Verlustpotential von 6.6% Ausblick: Kernteuerung steigt sanft und fällt dann wieder, der Treasury bleibt insgesamt teuer Die Prognose der Kernteuerung geht per Modell- Horizont auf 1.65 zurück Damit geht die kombinierte Fehlbewertung aus den beiden Modellen auf 0.6% zurück Bei einer Duration von 8.7 Jahren verbleibt bei einer Normalisierung ein theoretisches Verlustpotential von 5.2% 23 ANWENDUNG attraktivität bonds

24 U.S. Zinsen: Wild Card: Aktien!!! Unser Aktienbewertungs-Modell zeigt: S&P500 in Blasen- Territorium Der Blasen-Barometer ist bereits über dem Niveau von 2007 Ein Aktien-Crash könnte die Bonds sofort wieder attraktiv machen Selbst dann, wenn der Grund für die Aktienkorrektur eine Zinserhöhung ist, dürfte über die Rückkoppelung eine dämpfende Wirkung auf die Zinsen zu erwarten sein Unser Aktien-Blasen-Modell beinhaltet Earnings EBITDA Dididenden Free Cashflow GDP Produktivität Verkäufe Leverage Intrinsische Werte Geldmengen Etc Die roten Balken sind die Monate unmittelbar vor einer grossen Korrektur 24

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26 EMU: Bondmarkt Der Weg aus der Krise Das Reale Bruttosozialprodukt der Eurozone ist immer noch tiefer als vor 6 Jahren Insbesondere Italien verharrt tief in der Rezession. Stetige Verbesserung, aber noch ein weiter Weg zu gehen Der Misery-Index verkettet Arbeitslosigkeit, Kapazitätsauslastung und Wirtschaftswachstum. Seit 2013 heilen die Wirtschaftlichen Fundamentals in der Eurozone. 26

27 EMU: Bondmarkt Der Weg aus der Krise Staatsschulden: Keine Spur von Austerität! Europa hat die Zeit nicht genutzt, die Schulden zu plafonieren EZB-Bilanz: Mit QE die Schuldenquote über Wachstum weg-inflationiert werden Die EZB nimmt die Kurskorrektur von 2013/14 zurück und bedient die Notenpresse Die EZB-Bilanz: ANWENDUNG zentralbankbilanzen WEBSEITE PKASSETS / FIXED INCOME / LÄNDERBONITÄT 27

28 EMU: Bondmarkt Funktioniert QE in Europa? Die Inflationserwartungen steigen wie gewünscht Damit dürften vorerst die Deflationsängste vertrieben worden sein Trotz Bond-Käufen der EZB steigen aber auch die Zinsen Es ist umstritten, ob dies eingeplant war, denn damit ist die EURO-Schwäche zum Erliegen gekommen 28 ZZZ ABLAGE MODELLE EXCEL / ANWENDUNG treasury kurve.xls

29 EMU: Bondmarkt Funktioniert QE in Europa? Und auch die Peripherie- Zinsen reagieren stark Im Falle Iberiens unterstützt durch eine makroökonomische Verbesserung, in Italien (und Frankreich) wohl eher nicht Auch die Peripherie-Zinsen sind auf Jahreshöchst 29 ZZZ ABLAGE MODELLE EXCEL / ANWENDUNG treasury kurve.xls

30 EMU: Bondmarkt Notenbank Unser EZB-Modell: Die Leitzinsen sind bei 0.05% und damit gemäss unserem Modell aktuell 0.7% zu tief Mfr. neutrale Rate bei 1.2% Konsum und Konsumentenstimmung sind deutlich am steigen, sowohl was die Kaufbereitschaft, Wirtschafts- und Inflationsaussichten betrifft. Aus dieser Warte sind die Leitzinsen 3% zu tief. Industrieproduktion und Sentiment: Die Industrie brummt, auch die Stimmung, die Leitzinsen sind überdeutliche 2.7% zu tief Dienstleistungssentiment: Wiederhergestellt, ebenfalls weit vom Krisen-Niveau entfernt, Zinsen 2.9% zu tief Stimmung auf dem Bau: Hat nur marginal zugenommen, immer noch auf Rezessions- aber nicht auf Krisenniveau: Zinsen um 1.1% zu tief Gesamtes Business-Sentiment: Auf Höchstniveau, Zinsen u 3.4% zu tief Preiserwartungen: Hier verwenden wir sowohl die Break-Even- Inflation aus den Swaps wie auch die Teuerungsindizes aus den PMIs. Diese sind weiterhin gedrückt, fallen allerdings zuletzt nicht mehr und haben einen Boden geformt: Leitzins 0.5% zu tief CPI und PPI-Zahlen, auch für Energie, Kapital- und Konsumgüter: Haben ebenfalls einen Boden geformt: Leitzinsen 1.3% zu tief Geldmengen: Stark erhöht, Leitzinsen massiv zu tief, um ca. 4.3% Ressourcenauslastung: Kapazitätsauslastung und Inflationserwartungen kombiniert noch nicht gut aber nicht mehr auf Krisenniveau. Leitzinsen um 1.3% zu tief 30

31 EMU: Bondmarkt Nominal-Zinsen Der Bondmarkt hat seine Funktion als Seismograph für Makro-Schwankungen aufgegeben Termin-Prämien spielen kaum mehr eine Rolle Qualitätsunterschiede spielen kaum mehr eine Rolle Zu recht? 31 ANWENDUNG ZINSEN UND NOTENBANK

32 EMU: Bondmarkt Kurze Realzinsen Unser Realzins-Modell für kurze Realzinsen: 2Y EMU: -0.1, Kerninflation: 0.9 Die kurzen Realzinsen sind bei -1%, und damit um ca. 1.1% zu tief Als Anker dient auch hier die Notenbank plus die Inflationserwartungen aus den Inflation-Linked-Bonds. Von dieser Warte sind die aktuellen Realzinsen sogar noch geringfügig zu hoch Das Länderrisiko ausgedrückt in CDS ist nicht übermässig gut korreliert mit den Realzinsen, komplementiert aber das Modell sehr gut. Der Zusammenhang ist invers, d.h. wegen dem gefallenen Länderrisiko (gemäss CDS) sind die Renditeanforderungen gesunken, aber immer noch sind die Realzinsen um 1.7% zu tief Die effektive Produktion wurde kräftig runtergefahren seit der Krise. Das Niveau spricht für neutrale Zinsen. Ressourcenauslastung: Die Kapazitätsauslastung ist immer noch tief, aber weit weg von Krisen-Niveau: Die Realzinsen sind deutlich zu tief. Die Arbeitslosenrate ist erschreckend hoch, hat sich aber ein bisschen ermässigt, hier sind die Zinsen in etwa neutral. Kombiniert ergeben sich 1.6% zu tiefe Realzinsen PPI: das PPI für Energie und die Veränderungsrate für Industrie und Bau sind sehr tief und ohne Momentum. Das Niveau spricht für leicht höhere Realzinsen bei 1.2% Das Sentiment der Haushalte ist stark verbessert: 2.8% zu tiefe Realzinsen Ebenfalls stärker: Der DZ Leading Indicator und das Konjunkturvertrauen. Zusammen sprechen diese Zahlen für 2.9% höhere Realzinsen Die Bewertungsdiskrepanz zwischen Effektiven Realzinsen und unserem Modell ist über zwei Standardabweichungen und damit sehr signifikant 32

33 EMU: Bondmarkt Lange Realzinsen Unser Realzins-Modell für lange Realzinsen: 10Y EMU: 1.5, Kerninflation: 0.9 Die kurzen Realzinsen sind bei 0.6%, und damit um ca. 0.60% zu tief Als Anker dient auch hier die Notenbank plus die Inflationserwartungen aus den Inflation-Linked-Bonds. Zwar ist die Notenbank bei null und die Inflationserwartungen sehr tief, aber trotzdem sind von dieser Warte die aktuellen Realzinsen knapp zu tief Das Länderrisiko ausgedrückt in CDS ist nicht übermässig gut korreliert mit den Realzinsen, komplementiert aber das Modell sehr gut. Der Zusammenhang ist invers, d.h. wegen dem gefallenen Länderrisiko (gemäss CDS) sind die Renditeanforderungen gesunken, aber trotzdem sind die Realzinsen massiv zu tief Das GDP war zuletzt bei 1%, was nicht mehr Krisenniveau darstellt: die Realzinsen sind damit etwa 2% zu tief Die effektive Produktion wurde kräftig runtergefahren seit der Krise. Jetzt wächst die Industrie wieder ansprechend, ergibt 2.3% zu tiefe Realzinsen Die Arbeitslosenrate ist erschreckend hoch, hat sich aber ein bisschen ermässigt, hier sind die Zinsen in etwa neutral. Kombiniert ergeben sich 1.1% zu tiefe Realzinsen Preis-Pipeline: Die Veränderung des PPI für Energie und die Verkaufspreiserwartungen der Industrie sowie die Preiserwartungen der Konsumenten ergeben zusammen zwar tiefe Realzinsen aber immer noch 1.5% höher als die effektiven. Unser Inflationsmodell für die Kernteuerung in der Eurozone zeigt stabil tiefe Inflationswerte an, nicht jedoch Deflation, so gesehen sind die Realzinsen zu tief, um ca 0.6% Das Sentiment der Haushalte ist stark verbessert: 2.8% zu tiefe Realzinsen Ebenfalls stärker: Das Konjunkturvertrauen von ZEW. Dieses spricht für deutlich höhere Realzinsen Die Bewertungsdiskrepanz zwischen Effektiven Realzinsen und unserem Modell ist 1.2 Standardabweichungen und damit signifikant 33

34 EMU: Bondmarkt Modell zur Kerninflation Unser Kernteuerungs-Modell: Aktuell bei 0.9%, Ausblick: Stabil auf aktuellem Niveau für die nächsten Quartale Pipeline-Teuerung: Die Kernteuerung folgt dem CPI und dem PPI, und da auch vor allem dem PPI Energie. Der Trend ist weiterhin leicht gegen unten, obwohl die Veränderungsraten v.a. des CPI wieder deutlich nach oben zeigen. Per Saldo resultiert eine leichte Ermässigung der Kernteuerung auch in den nächsten 4 Quartalen Ressourcenauslastung: Die Arbeitslosenrate ist extrem hoch, aber rückläufig. Die Kapazitätsauslastung ist wieder ansprechend nach dem Zusammenbruch im Zusammen ergibt dies einen stabilen Kernteuerungsverlauf Konsum & -Vertrauen: Das Konsumentenvertrauen ist wieder hergestellt und auf Vorkrisen-Niveau. Die Retail Sales sind noch stärker als das Vertrauen. Zusammen ergibt sich eine deutlich steigende Kernteuerung Importpreise: Sie sind weiterhin negativ aber fallen nicht mehr: Stabile Kernteuerung Geldmenge: M3 wächst wieder kräftig: Kernteuerung steigt kräftig Notenbank: Weitet Bilanz kräftig aus, Kernteuerung steigt kräftig Commodities: Hier interessieren v.a. die der Lebensmittel zugrundeliegenden Commodities, diese sprechen für weiterhin fallende Kernteuerung China: Die chinesischen Konjunkturdaten sind hoch korreliert zum europäischen CPIX. Sie sprechen für leicht fallende Kernteuerung Sentiment: Das Konjunktursentiment steigt: Steigende Kernteuerung Euro-Aussenwert: Der Zusammenhang ist invers. Korreliert nicht besonders mit der Kernteuerung, verbessert das Modell aber markant: Steigende Teuerung wegen der schwachen Währung 34

35 EMU Zinsen: Attraktivität 10Y EMU Aktuell teuer: Wegen den tiefen Realzinsen Die Bonds sind abgesoffen, gleichzeitig aber ist auch die Kerninflation auf 0.9 gestiegen. Per Saldo hat sich die Bewertungsdifferenz etwas eingeebnet Die Fehlbewertung Ist/Modell ist aktuell bei 1 Standardabweichung Absolut ist die Fehlbewertung gemäss Realzinsmodell bei ca. 0.6%, d.h. die Verzinsung des Bonds sind um diesen Wert zu tief Bei einer Duration von 9.3 Jahren ist das ein theoretisches Verlustpotential von 5.1% Ausblick: Stabile Kernteuerung, Bonds bleiben insgesamt teuer Die Prognose der Kernteuerung ist stabil Damit bleibt die kombinierte Fehlbewertung bei 0.6% Bei einer Duration von 9.3 Jahren verbleibt bei einer Normalisierung ein theoretisches Verlustpotential von 5.1% Allerdings: Die umfangreichen Anleihenkäufe der EZB dürften weiter dämpfend auf die Renditen wirken 35 ANWENDUNG attraktivität bonds

36 CH-Zinsen und der SNB-Schock 36

37 CH: Bondmarkt Franken-Schock verdauen Wirtschaftliche Performance: Zwischen Eurozone und Deutschland Der Misery-Index verkettet Arbeitslosigkeit, Kapazitätsauslastung und Wirtschaftswachstum. Im 2015 ist eine leichte Eintrübung ersichtlich, die sich noch prononcieren könnte. 37

38 CH: Bondmarkt Notenbank Unser SNB-Modell: Die Leitzinsen sind bei -0.75% und damit gemäss unserem Modell akkurat Preise: CPI, PPI und Importpreise sind im Keller. Das SNB-Modell folgt mit einer Indikation von -2% Währung: Speziell der Verfall gegenüber dem wichtigsten Handelspartner Euro/EMU drückt die fundamentalen Leitzinsen runter, etwas weniger der Aussenwert gegen den USD, kombiniert resultiert eine Indikation von unter -1% Wirtschaftswachstum: Nullwachstum impliziert Null-Zinsen PMI: Fallen mit einiger Verspätung nach dem Franken-Schock, haben sich aber zuletzt gefangen Konsumentenstimmung: Noch erstaunlich hoch, wenn auch nicht speziell hoch, impliziert wesentlich höhere Leitzinsen Effektiver Konsum: Eingebrochen, impliziert noch tiefere Leitzinsen bei -2% KOF: kommt deutlich zurück, hat sich vorerst auf tiefem Niveau gehalten, impliziert Leitzinsen von knapp positiven Werten Arbeitslosenrate: Tendenziell leicht steigend, würde Leitzinsen knapp in positivem Territorium bedeuten Handel: Absturz, sowohl bei Importen wie Exporten, wird auf die Leitzinsen lasten Kapazitätsauslastung: Die Juni-Daten werden den Weg zeigen 38

39 CH: Bondmarkt Nominal-Zinsen Der grösste Teil der Renditekurve ist im negativen Bereich Immerhin vermag der Zinsmarkt noch zu differenzieren bzgl. der Laufzeit, die Kurve wurde nicht komplett eingeebnet Allerdings: der Markt preist einen langen nuklearen Winter in CH-Zinsen ein 39 ANWENDUNG ZINSEN UND NOTENBANK

40 CH : Bondmarkt Kurze Realzinsen Unser Realzins-Modell für kurze Realzinsen: Die kurzen Realzinsen sind bei -0.3%, und damit um ca. 0.60% zu hoch Als Anker dient auch hier die Notenbank die den Bondmarkt tief in negativem Territorium hält Produzenten- und Importpreise sind gecrashed und verlangen deutlich tiefere Realzinsen bei -3.5% Der Arbeitsmarkt ist ein Nachfolgefaktor und steht noch gut, dürfte aber dem Rest folgen Währung: Speziell der Verfall gegenüber dem wichtigsten Handelspartner Euro/EMU drückt die fundamentalen Realzinsen runter, etwas weniger der Aussenwert gegen den USD, kombiniert resultiert eine Indikation von unter -1% Wirtschaftswachstum: Nullwachstum impliziert Null-Realzinsen, die noch ansprechenden Capex sprechen sogar noch für höhere Realzinsen, neue Daten dürften tiefer ausfallen PMI: Fallen mit einiger Verspätung nach dem Franken-Schock, haben sich aber zuletzt gefangen Konsumentenstimmung: Noch erstaunlich hoch, wenn auch nicht speziell hoch, impliziert wesentlich höhere Realzinsen Effektiver Konsum: Eingebrochen, impliziert noch tiefere Realzinsen bei -1% KOF: kommt deutlich zurück, hat sich vorerst auf tiefem Niveau gehalten, impliziert Realzinsen von knapp positiven Werten Arbeitslosenrate: Tendenziell leicht steigend, würde Leitzinsen knapp in positivem Territorium bedeuten Handel: Absturz, sowohl bei Importen wie Exporten, ziehen die Realzinsen runter Die Bewertungsdiskrepanz zwischen Effektiven Realzinsen und unserem Modell ist 1.5 Standardabweichungen und damit sehr signifikant 40

41 CH : Bondmarkt Lange Realzinsen Unser Realzins-Modell für lange Realzinsen: Die langen Realzinsen sind bei 0.54%, und damit um ca. 0.30% zu hoch Als Anker dient auch hier die Notenbank die den Bondmarkt tief in negativem Territorium hält Produzenten- und Importpreise sind gecrashed und verlangen tiefere Realzinsen Wirtschaftswachstum: Nullwachstum impliziert Null-Realzinsen, die noch ansprechenden Capex sprechen sogar noch für höhere Realzinsen, neue Daten dürften tiefer ausfallen Der Arbeitsmarkt ist ein Nachfolgefaktor und steht noch gut, dürfte aber dem Rest folgen. Die Arbeitslosenrate ist tendenziell leicht steigend, würde Leitzinsen knapp in positivem Territorium bedeuten PMI: Fallen mit einiger Verspätung nach dem Franken-Schock, haben sich aber zuletzt gefangen KOF: kommt deutlich zurück, hat sich vorerst auf tiefem Niveau gehalten, impliziert Realzinsen von etwas höheren Werten Währung: Speziell der Verfall gegenüber dem wichtigsten Handelspartner Euro/EMU drückt die fundamentalen Realzinsen runter, etwas weniger der Aussenwert gegen den USD, kombiniert resultiert eine Indikation von knapp über Null Konsumentenstimmung: Noch erstaunlich hoch, wenn auch nicht speziell hoch, impliziert wesentlich höhere Realzinsen Effektiver Konsum: Ermässigt, impliziert noch tiefere Realzinsen bei -1% Handel: Absturz, sowohl bei Importen wie Exporten, ziehen die Realzinsen runter Die Bewertungsdiskrepanz zwischen Effektiven Realzinsen und unserem Modell ist 0.8 Standardabweichungen und damit weniger signifikant als die kurzen Realzinsen 41

42 CH : Bondmarkt Modell zur Kerninflation Unser Kernteuerungs-Modell: Aktuell bei -0.6%, Ausblick: Fällt schnell und deutlich weiter auf -1.3% Pipeline: Damit sind die Produzentenpreise, Importpreise, Preiserwartungen der Konsumenten etc. gemeint. Diese zeigen deutlich nach unten Kapazitätsauslastung, ist deutlich gefallen aber noch lange vom zyklischen Tiefst entfernt im Gefolge der grossen Finanzkrise Arbeitsmarkt: Noch nicht übermässig getroffen, ist aber ein klar nachfolgender Indikator Währung: Hochkorreliert, deutet deutlich nach unten Geldmenge: Stabil 42

43 CH Zinsen: Attraktivität 10Y CH Aktuell: Kann ein 10Y-Bond bei knapp Null Rendite interessant sein? Immerhin: Aktuell ist er Fair gepriced Die Realzinsen entsprechen den Fundamentalien Damit ist aktuell keine Fehlbewertung auszumachen Ausblick: Die Prognose einer deutlich fallenden Kernteuerung macht den Eidgenossen sogar interessant Die Prognose der Kernteuerung besagt, dass sie bis Jahresfrist auf -1.3% zu stehen kommen könnte Damit kippt die kombinierte Fehlbewertung vollends und der Bond sieht 2 Standardabweichungen billig aus! Bei einer Duration von 9.4 Jahren verbleibt bei einer Normalisierung ein theoretisches Gewinnpotential von 5.2% 43 ANWENDUNG attraktivität bonds

44 UK 44

45 Zinsen UK: Zinsen & Notenbank Der Bondmarkt glaubt nicht an einen kräftigen Zinszyklus Weder sind die Gilt-Zinsen signifikant über der Federal Funds Rate Noch ist die Differenz zw. Gilts und Notenbank am steigen Unser Notenbank-Modell: Deutlich höhere Zinsen notwendig Folgende Modell-Bausteine fordern höhere Notenbankzinsen: Dienstleistungen, Industrie, Bau, Konsum, Arbeitsmarkt, Häuserpreise, Konsumentenstimmung Folgende Modell-Bausteine fordern tiefere Leitzinsen: Preise, Löhne 45 ANWENDUNG ZINSEN UND NOTENBANK

46 Zinsen UK: Realzinsen & Kernteuerung Unser Realzins-Modell: Deutlich höhere Zinsen notwendig Folgende Modell-Bausteine fordern höhere 10Y- Realzinsen: Wirtschaftswachstum, Produktivitätszuwächse, Konsumenten-stimmung, Detailhandelsabsätze, Dienstleistungssentiment, Produktion, Konjunktursentiment, Arbeitsmarkt, Häuserpreise Folgende Modell-Bausteine fordern tiefere 10Y- Realzinsen: Notenbank + Inflationserwartungen, Preise, Produktionsniveaus Unser Kernteuerungs-Modell: Stabile Inflation auf tiefem Niveau Folgende Modell-Bausteine prognostizieren höhere Kernteuerung: Pipeline-Teuerung, Kapazitätsauslastung, Konsumentenvertrauen Folgende Modell-Bausteine prognostizieren tiefere Kernteuerung: Importpreise, CPI, China 46

47 Zinsen UK: Attraktivität 10Y Gilt Aktuell teuer: Wegen den zu tiefen Realzinsen Die Fehlbewertung Ist/Modell ist aktuell bei 2 Standardabweichungen auf Höchstwert Absolut ist die Fehlbewertung gemäss Realzinsmodell bei ca. 0.9%, d.h. die Verzinsung der Bonds ist um diesen Wert zu tief Bei einer Duration von 8.7 Jahren ist das ein theoretisches Verlustpotential von 6.6% Ausblick: Kernteuerung stabil: Bonds bleiben extrem teuer Die Prognose der Kernteuerung besagt dass diese an Ort treten Damit bleibt die kombinierte Fehlbewertung aus den beiden Modellen bei 0.9% zurück Bei einer Duration von 8.7 Jahren verbleibt bei einer Normalisierung ein theoretisches Verlustpotential von 6.6% 47 ANWENDUNG attraktivität bonds

48 Weitere Märkte 48

49 Zinsen CAN: Zinsen & Notenbank Canada ist eher am Zinsen senken, denn erhöhen Canada ist zwar abhängig von Exporten in die USA Aber vor allem auch eine Commodity-Nation Unser Notenbank-Modell: Die Leitzinsen sind zu tief Folgende Modell-Bausteine fordern höhere Notenbankzinsen: Output, Kapazitäts-auslastung, Arbeitsmarkt, Löhne, Kernteuerung Folgende Modell-Bausteine fordern tiefere Leitzinsen: Ölpreise, Häuserpreise 49 ANWENDUNG ZINSEN UND NOTENBANK

50 Zinsen Norwegen: Zinsen & Notenbank Norwegen verteidigt seine Währung Norwegen sieht sich in einem Währungskrieg und verteidigt seine Währung speziell im Kontext mit dem Euro Als Grund für die tiefen Leitzinsen wird v.a. der Ölpreis verwendet Unser Notenbank-Modell: Die Leitzinsen sind ok Folgende Modell-Bausteine fordern höhere Notenbankzinsen: Teuerung, Konsum, Arbeitsmarkt, Wachstum, PMI, Geldversorgung Folgende Modell-Bausteine fordern tiefere Leitzinsen: Währung, Kapazitätsauslastung, Ölpreis, Konsumentenstimmung, Terms Of Trade 50 ANWENDUNG ZINSEN UND NOTENBANK

51 Zinsen Schweden: Zinsen & Notenbank Schweden ist im Zinssenkungsmodus plus QE Schweden hat eine brummende Wirtschaft mit allerdings deflationären Konturen Schweden verteidigt seine Währung gegen den EUR mit laufenden Zinssenkungen plus Quantitative Easing Unser Notenbank-Modell: Die Fundamentals fordern mehrheitlich höhere Leitzinsen Folgende Modell-Bausteine fordern höhere Notenbankzinsen: Teuerung, Retail Sales, Arbeitslosenrate, Wachstum, Kapazitätsauslastung, Häuserpreise, Geldmenge Folgende Modell-Bausteine fordern tiefere Leitzinsen: Industrieproduktion Consumer Goods 51 ANWENDUNG ZINSEN UND NOTENBANK

52 Zinsen Australien: Zinsen & Notenbank Australien ist im Zinssenkungs- Modus Sowohl Zinsen wie Notenbank-Leitzinsen auf Rekordtiefe Die RBA sieht sich in einem Währungskrieg und verteidigt seine Währung Unser Notenbank-Modell: Die Fundamentals fordern leicht höhere Leitzinsen Folgende Modell-Bausteine fordern höhere Notenbankzinsen: Business Confidence, Arbeitsmarkt, Leading Indicator, Kapazitätsauslastung, Retail Sales, Konsumentenstimmung Folgende Modell-Bausteine fordern tiefere Leitzinsen: Exporte nach China 52 ANWENDUNG ZINSEN UND NOTENBANK