Aktien USA: Wie teuer ist der Aktienmarkt?

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1 Aktien USA: Wie teuer ist der Aktienmarkt? PK Assets AG Egglirain 22, Postfach 251, 8832 Wilen +41 (0)

2 Teil 1: Wie teuer sind Aktien? (Leitmarkt S&P 500) S Teil 2: Warum sind sie so teuer? S

3 Aktien USA: Neues All Time High All Time High Die Korrektur im Januar 2016 ist als solche mit Verwendung von Monatsenddaten kaum mehr ersichtlich Das Bild enteilender Tech-Aktien typisch für überreife Bull-Märkte - ist auch in diesem Zyklus zu beobachten: In jedem Bullen-Zyklus crowden die Investoren in einzelnen Tech-Aktien: 1973: Polaroid, Kodak, IBM 1990: Microsoft, Intel, Compaq 2000: Sun, Cisco, EMC 2007: Apple, Google, Rim, Amazon 2015: Facebook, Amazon, Netflix, Google ANWENDUNG AKTIEN SPX 3

4 Fed sei Dank Läuft ohne Notenbank nichts? Durch die Aufblähung der Notenbank-Bilanz auf weit über 4 Billionen USD wurde die entsprechende Liquidität für die relative Attraktivität gegenüber Bonds erst geschaffen Exkurs: Was bedeutet eigentlich eine Normalisierung der U.S. Notenbank-Bilanz? Die USA hat die Notenbankbilanz seit 2008 von USD 0.9 Billionen auf USD 4.5 Billionen aufgeblasen Das entspricht 21% des nominalen Bruttosozialprodukts von 2014 Irgendwann müssen diese Positionen zurückgeführt werden Mit dieser Geldflutung hat das Fed die Zinsen massiv gedrückt. Jede Reduktion der Notenbank-Bilanz wirkt künftig wie eine Zinserhöhung! Das Fed schaffte es, die Bond-Käufe gestuft runter zu fahren, ohne Nervosität zu verursachen Das Tapering, also die gestufte Reduktion der Käufe war USD 10 Milliarden pro Monat. 10 Milliarden sind 0.65% des BSP. Das wäre also 120 Milliarden pro Jahr Anhand der Reaktionen des Bondmarkts auf die Käufe während der letzten Jahre schätzt man, dass eine solche Reduktion äquivalent ist zu einem Fed-Tightening von 25 Basispunkten Das heisst, das Fed muss aufpassen, dass es ein vernünftiges, gleichzeitig verdaubares aber auch wirksames Tempo der Rückführung hinbekommt, und auch entsprechend kommuniziert. Sonst gibt es Verwerfungen auf den Bondmärkten Wenn man davon ausgeht, dass die US Notenbank USD 2.6 Billionen zu viel auf der Bilanz hat («excess reserves»), dann würde eine solche Rückführung der Notenbilanz mehr als 20 Jahre dauern Und was passiert, wenn die Notenbank die Chips vom Tisch nimmt? Anbei die Facts zum grössten Experiment der Finanzgeschichte Der Abbau der Fed-Bilanz könnte 1-2 Generationen dauern.. Und jeder einzelne Schritt wirkt wie eine Einengung der Financial Conditions 4 ANWENDUNG AKTIEN SPX

5 «Aktien sind billig» «Das P/E ist moderat» Nimmt man die Nettogewinne als Basis, dann ist das P/E unter dem Durchschnitt seit 1990 «und das U.S. Wirtschaftswachstum läuft» 5 ANWENDUNG AKTIEN SPX ANWENDUNG BUBBLE SPX 1985_GDPNOM85

6 Wie geht es den Unternehmen? Gewinne 6

7 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Gewinne Eigenartiges Gewinn-Wachstum Nettogewinne sind stark gestiegen EBIT ist nur leicht höher als 2007 EBITDA ist deutlich unter 2007 Sowohl im 1998 wie auch im 2007 wurde die Net-Income-Zitrone ausgepresst mit einem anschliessenden Fall unter EBITDA Auch heute ist Net Income überdeutlich über EBITDA..Spezielle Sorgen machen die EBITDA Absolut sind EBITDA weiterhin deutlich unter dem Niveau von 2008! Die rollende Jahresveränderung ist bereits seit 18 Monaten negativ! Seit dem zyklischen Hoch von 11/2014 schrumpfen die EBITDA ANWENDUNG AKTIEN SPX 7

8 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Gewinne Von Top zu Bottom Line Die Firmen pressen im Schnitt immer mehr Nettogewinn aus den Rohgewinnen Einerseits zahlen sie dramatisch weniger Zinsen und Steuern als noch vor 25 Jahren Andererseits kam es nach Lehman zu einem Einbruch der Abschreibungen und Amortisationen Abschreibungen und Amortisationen stammen von Investitionen Diese Investitionen sind wiederum die Basis von zukünftigen Gewinnen Leben auf Kosten der Substanz Werden heutige Gewinne verbucht auf Kosten der Zukunft? 8 ANWENDUNG AKTIEN SPX

9 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Gewinne Ein wichtiger Unterschied zwischen Nettogewinn und EBITDA sind die Zinskosten Was wirklich einschenkt ist das jahrzehntelange Zins-Rally. Wegen den ultratief gefallenen Treasury- Renditen ergeben sich historisch extrem günstige Finanzierungskosten durch insgesamt tiefe Zinsniveaus. Und auch die Spreads sind im Mittel der letzten 6 Jahre: Im langen Trend steigen die Credit Spreads Und das Fed ist sehr zurückhaltend mit Zinserhöhungen Höhere Zinsen würden das Net Income in Richtung der mediokren EBITDA drücken ANWENDUNG AKTIEN SPX 9

10 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Gewinn-Wachstum Roh- und Nettogewinn schrumpfen Das Gewinnwachstum ist komplett zum Erliegen gekommen «Gewinn- Rezession».. und ist jetzt negativ sowohl auf EBITDA, wie auf Nettogewinnstufe Das Wachstum des Nettogewinns ist seit 6 Monaten negativ, dasjenige der EBITDA sogar 11 Monate! Gewinnmarge Auf Stufe Nettogewinn ist die Marge historisch auf hohem aber nicht mehr höchstem Niveau Auf Stufe EBITDA ist sie geradezu unterentwickelt Beide Margen sind zudem unter den Trend gefallen 10 ANWENDUNG AKTIEN SPX

11 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Gewinne Ist die Gewinn-Lage gut oder schlecht? Es macht einen grossen Unterschied, ob man EBITDA oder Net Income als die massgebende Gewinnzahl nimmt: Nimmt man Net Income als Basis, dann ist der Markt nicht teuer Höher als in der Dot Com Ära Nimmt man EBITDA im P/E als Basis, dann ist der Markt jetzt so teuer wie während der Dot-Com- Krise Viele Marktteilnehmer interessiert sich nur für die Bottom Line Sollte diese aber nicht nachhaltig sein, dann wäre ein Blick auf die Rohgewinne angezeigt 11 ANWENDUNG AKTIEN SPX

12 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Risiko-Prämie Risikoprämie: Mit Nettogewinnen gegen Treasuries: Immer noch attraktiv Wir vergleichen die Gewinn-Rendite des S&P500 mit der 10jährigen U.S. Treasury Bondrendite Die Differenz ist nicht auf dem Höchst aber historisch immer noch interessant mit BBB-Bonds und EBITDA: Unattraktiv Wir schauen unter die Oberfläche: Wir vertauschen Nettogewinn mit EBITDA Nur in der Dot Com Ära tiefer Wir vertauschen Treasury- mit BBB- Zinsen >> Die Aktien sehen auf einmal teuer aus gegen Bonds! 12

13 Wie geht es den Unternehmen? Gewinne Schulden 13

14 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Bilanz-Leverage Bilanz-Leverage: Die Schulden sind wieder nahe dem All-time-Höchst Eng verbunden mit dem Punkt «Finanzierungskosten» (wieviel zahlt die Firma für die Schulden) ist die Frage: «Wieviel Schulden hat die Firma» Schlecht: Die Schulden steigen wieder deutlich Gut: Die Schulden sind (noch) unter dem Stand vor der Finanzkrise die Vermögen sind aber auch gestiegen Seit 2012 haben auch die Vermögenswerte wieder kräftig Fahrt aufgenommen und sind höher als je zuvor 14 ANWENDUNG AKTIEN SPX Verschuldung

15 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Bilanz-Leverage Sind die neuen Schulden problematisch? Bilanz-Leverage: Schulden/Vermögen Dadurch dass die Vermögen (bis noch vor kurzem) schneller gestiegen sind als die Schulden ist der Leverage deutlich entschärft worden. Bilanz Gearing: Schulden/Eigenkapital Der gleiche Sachverhalt beim Verhältnis Schulden zu Eigenkapital. Trotz höheren Schulden hat relativ ein spektakuläres Deleveraging stattgefunden. 15 ANWENDUNG AKTIEN SPX Verschuldung

16 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Operativer Leverage Operativer Leverage fast wieder wie bei Lehman Operating Leverage: Debt/EBITDA Der operative Leverage ist hoch und steigt massiv!!! Er ist jetzt höher als 2003 Wir erachten diese Entwicklung als besorgniserregend Wachstum der Schulden und Rohgewinne Der Absturz der EBITDA geschieht in Zeiten steigender Schulden Die Situation erinnert an die letzten 2 Krisen von 2008 und ANWENDUNG AKTIEN SPX Verschuldung

17 Wie geht es den Unternehmen? Gewinne Schulden Substanz 17

18 Die Substanz der S&P500-Unternehmen Capex «Capex» (capital expenditures = Investitionen in Sachanlagen und Infrastruktur) von heute sind die Gewinne von morgen: Der erste Blick ist positiv Die Capex wachsen im Trend Die Capex sind deutlich über dem Niveau vor dem Lehman-Bankrott Die Marge der Capex über den Abschreibungen ist hoch 18 ANWENDUNG AKTIEN SPX

19 Die Substanz der S&P500-Unternehmen Capex Capex von heute sind die Gewinne von morgen: Der zweite Blick ist überaus negativ Das Capex-Wachstum komplett zum Erliegen gekommen Capex finanzieren sich aus den Gewinnen Die bisherige Wirkungsweise lässt darauf schliessen, dass die Gewinne mit 12Mt Vorlauf die Capex bestimmen Ohne Gewinnwachstum kein Capex- Wachstum Verglichen mit den luftigen Aktienpreisen sind die Capex penibel 19 ANWENDUNG AKTIEN SPX

20 Die Substanz der S&P500-Unternehmen F&E Forschung & Entwicklung von heute sind die Gewinne von morgen: Erster Blick: F&E wächst stark Zweiter Blick: F&E werden sträflich vernachlässigt Forschung & Entwicklung ist heute auf dem Stand von 2008!! Verglichen mit den Gewinnen sind die F&E-Aufwendungen geradezu erbärmlich Verglichen mit den luftigen Aktienpreisen sind die F&E penibel 20 ANWENDUNG AKTIEN SPX

21 Die Substanz der S&P500-Unternehmen Buchwerte Buchwerte: Hoch Der Buchwert ist fulminant gewachsen Deutlich über die Krisen-Niveaus aber kaum Wachstum mehr Seit 2010 fällt das Wachstum der Substanz Es ist in den letzten Quartalen fast komplett zum Erliegen gekommen 21 ANWENDUNG AKTIEN SPX

22 Die Substanz der S&P500-Unternehmen Buchwerte Tangible Assets: Vermögenswerte die man «anfassen» kann Die Substanz schrumpft schrumpfen!! Die Tangible Assets sind um nicht weniger als 17% gefallen!! Was aber wächst ist der Goodwill Bilanziert werden darf nur der derivative Goodwill, nicht aber der originäre Goodwill besteht aus Aquisitionen von Unternehmen oder Unternehmensteilen zu Preisen über dem Substanzwert Die Bilanzen werden aufgeblasen Goodwill muss in den USA gem. GAAP nicht mehr abgeschrieben werden (bzw. darf nicht planmässig abgeschrieben werden), sondern muss jedes Jahr auf Werthaltigkeit überprüft werden Das gibt den Unternehmen viel Spielraum: Wer zu wenig abschreibt, der bläst die Gewinne auf Dem Moral Hazard ist damit Tür und Tor offen gemacht 22 ANWENDUNG AKTIEN SPX

23 Die Substanz der S&P500-Unternehmen Buchwerte 2008 Wer einen ETF kauft, bekommt mehr Luft als Substanz «Goodwill» und speziell die US- GAAPs zu Goodwill sind umstritten Nur schon die Existenz von Freiräumen zu Moral Hazard macht die Entwicklung der Bilanzen, speziell Goodwill vs Tangible Assets verdächtig In jedem ETF-Anteil steckt jetzt mehr Goodwill als Tangible Assets!!! Der Buchwert ist künstlich aufgeblasen Die hohen Buchwerte der S&P- Unternehmen müssen damit relativiert werden!! Die Aussagekraft von Buchwerten reduziert sich dramatisch Ist dieser hohe Goodwill-Anteil eine Zeitbombe im Aktienmarkt 23 ANWENDUNG AKTIEN SPX

24 Wie geht es den Unternehmen? Gewinne Schulden Substanz Dividenden 24

25 Wie geht es den Unternehmen? Gewinne Schulden Substanz Dividenden 25

26 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Dividenden Attraktive, steigende Dividenden- Rendite Die Dividendenrendite ist historisch hoch tendenziell steigend ohne grössere Schwankungen, wenn man vom Crash 2008 absieht Seit 5 Jahren oszilliert die Dividendenrendite um 2% Dividenden sind viel stabiler als man denkt und werden auch in schwierigen Zeiten wie Aktien- Crashs durchgezogen! ANWENDUNG AKTIEN SPX 26

27 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Dividenden Satte Dividenden Die Dividenden sind wieder deutlich über dem Krisen-Niveau Seit Lehman sind die Dividenden schneller gestiegen als die Gewinne, zuletzt aber an die Decke gestossen aber die Ausschüttungsquote steigt Dividenden- Niveau wird mit Erhöhung der Ausschüttungs -quote gehalten Das heisst, um das Dividendenwachstum beizubehalten, wird die Thesaurierung reduziert Abgesehen von 2008/9, als der Crash das Bild verzerrt hat, ist die Ausschüttungsquote massiv hoch 27 ANWENDUNG AKTIEN SPX

28 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Dividenden/Zinsen Die Dividenden-Renditen sehen extrem attraktiv aus gegenüber Treasury Bond-Zinsen Seit dem Lehman-Debakel fluktuiert die Treasury-Rendite um die Dividendenrendite Zuletzt ist der Vorsprung der Dividendenrendite sogar angewachsen Punkto Cash Flows werden Aktien immer attraktiver gegen Bonds Die Dividenden sehen auch gegenüber BBB-Bonds attraktiv aus 10Y-BBB «verzinsen» sich immer noch deutlich besser als Aktien, aber die Differenz in den Renditen hat sich nach und nach vom Top bei 7% im 2000 auf 3% heute ermässigt Seit genau 4 Jahren ist die Rendite- Differenz im Schnitt bei 3% 28 ANWENDUNG AKTIEN SPX

29 Wie geht es den Unternehmen? Gewinne Schulden Substanz Dividenden Buybacks 29

30 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Aktien-Rückkäufe «Rationale Reaktion auf hohe Cashbestände, tiefe Zinsen und wenig Wirtschaftswachstum» «Wenn Cash nicht sinnvoll in die Unternehmung investiert werden kann, dann soll es ausgeschüttet werden» «Cash ist genug da» «Eine weitere Manipulation des Marktes» «Es gibt einen inhärenten Interessenskonflikt für das Management, das oft mit Optionen vergütet wird» «Buyback-Zyklen folgen Aktien-Preis- Zyklen und sind deshalb pro-zyklisch, miserabel getimed und viel zu teuer» «Buybacks erhöhen den Leverage» ANWENDUNG AKTIEN SPX 30

31 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Zwischen-Ergebnis Die aktuelle Situation lässt sich wie folgt beschreiben: Offensichtliche Abhängigkeit der Gewinne von expansiver Geldpolitik Wacklige Gewinne: Nettogewinn stagniert, EBITDA stürzen ab Noch unproblematischer Bilanz-Leverage Hoher und steigender operativer Leverage Beschränkte Gewinn-Nachhaltigkeit wegen tiefen Capex, Forschung und Entwicklung Zweifelhafte Substanz wegen hohem Goodwill Starke Dividenden, aber steigende Ausschüttungsquote Sind die Aktien jetzt billig oder teuer? Sind die Aktien in einer Blase? 31

32 Die 4 Aktien-Abstürze der letzten 30 Jahre 8/87 Der Schwarze Montag am 19. Oktober 1987 war der erste Börsenkrach nach dem Zweiten Weltkrieg. Der Dow Jones fiel innerhalb eines Tages um 22,6 % (508 Punkte), was den größten prozentualen Absturz innerhalb eines Tages in dessen Geschichte darstellt. -33% Totalkorrektur 7/98 Mit Asienkrise wird die Finanz-, Währungs- und Wirtschaftskrise Ostasiens der Jahre 1997 und 1998 bezeichnet. Sie begann im März 1997 in Thailand und griff auf mehrere asiatische Staaten über, insbesondere auf viele der so genannten Tiger- und Pantherstaaten. -19% Totalkorrektur 8/00 Der Begriff Dotcom-Blase ist ein durch die Medien geprägter Kunstbegriff für eine im März 2000 geplatzte Spekulationsblase, die insbesondere die sogenannten Dotcom-Unternehmen der New Economy betraf und vor allem in Industrieländern zu Vermögensverlusten für Kleinanleger führte. -27% Totalkorrektur 10/07 Finanzkrise -22% Totalkorrektur Gibt es Gemeinsamkeiten? 32

33 Bubble-Katalog 1. Wir haben nach Gemeinsamkeiten der letzten 4 Krisen gesucht 2. Wir vergleichen das Preisniveau der Aktien mit verschiedenen Faktoren 3. Wir sind fündig geworden 4. Die Ergebnisse sind frappant! 33

34 Die letzten 4 Aktien-Crashs: Indikator auf Blasen-Niveau? Kriterium 8/87 7/98 8/00 10/07 Act? Brutto Sozial Produkt Aktienpreise / Wirtschaftswachstum JA JA JA JA Aktienpreise / Produktivität JA JA JA JA Verkäufe Aktienpreise / Verkäufe n.a. JA JA JA Cashflows Aktienpreise / Gewinne JA JA JA NEIN Aktienpreise / EBITDA n.a. JA JA NEIN Aktienpreise / Dividenden JA JA JA NEIN Aktienpreise / Free Cash Flow n.a. JA JA JA Leverage Aktienpreise / (EBITDA/Gearing)-Verhältnis n.a. JA JA JA Intrinsischer Wert Aktienpreise / Buchwert n.a. JA JA NEIN Aktienpreise / (Buchwert Goodwill) JA JA Aktienpreise / Capex n.a. JA JA JA Aktienpreise / Forschungsausgaben n.a. JA JA JA Geldmengen Aktienpreise / M1 JA JA JA JA Aktienpreise / M2 JA JA JA JA Aktienpreise / (M2-M1)-Verhältnis n.a. JA JA NEIN Das Verdikt ist gleichzeitig ausserordentlich eindeutig, und auch nachvollziehbar: Alle Krisen der letzten 30 Jahren waren charakterisiert von Abkopplung mit dem Wirtschaftswachstum Unattraktiven Cash Flows Hohem Leverage Blase in der intrinsischen Bewertung Zu wenig Sauerstoff durch die Notenbanken 34

35 Unsere Modellbausteine für den Blasen-Indikator Analyseperiode: Längste gemeinsame Datenbasis: April 1990-Aktuell 35

36 Blasen-Indikatoren: Wirtschaft Preis / Nominales BIP Blase Über Niveau von 2007 Unter Niveau von 2000 Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / Produktivität Blase Über Niveau von 2007 Über Niveau von 2000 Über Niveau von Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX 1991

37 Blasen-Indikatoren: Umsatz Preis / Verkäufe Blase Über Niveau von 2007 Unter Niveau von 2000 Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash 37 ANWENDUNG Bubble SPX 1991

38 Blasen-Indikatoren: Cash Flows Preis / Net Income Moderat Über Niveau von 2007 Unter Niveau von 2000 Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / EBITDA Blase Über Niveau von 2007 Über Niveau von 2000 Über Niveau von Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX 1991

39 Blasen-Indikatoren: Cash Flows Preis / Free Cash Flow Billig Unter Niveau von 2007 Unter Niveau von 2000 Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / Dividenden Moderat Unter Niveau von 2007 Unter Niveau von 2000 Unter Niveau von Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX 1991

40 Blasen-Indikatoren: Leverage Preis / (EBITDA/Gearing) Blase Über Niveau von 2007 Unter Niveau von 2000 Beim Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash 40 ANWENDUNG Bubble SPX 1991

41 Blasen-Indikatoren: Substanz Preis / Buchwert Teuer Beim Niveau von 2007 Unter Niveau von 2000 Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / Buchwert (excl. Goodwill) Blase UnterNiveau von 2007 Unter Niveau von Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX 1991

42 Blasen-Indikatoren: Leverage Preis / Forschung&Entwicklung Blase Über Niveau von 2007 Unter Niveau von 2000 Über Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / Capex Blase Über Niveau von 2007 Beim Niveau von 2000 Über Niveau von Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX 1991

43 Blasen-Indikatoren: Geldmengen Preis / M1 Günstig Unter Niveau von 2007 Unter Niveau von 2000 Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / M2 Moderat Unter Niveau von 2007 Unter Niveau von 2000 Unter Niveau von Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX 1991

44 Die letzten 4 Aktien-Crashs. und heute Indikator auf Blasen-Niveau? Kriterium 8/87 7/98 8/00 10/07 Aktuell Brutto Sozial Produkt Aktienpreise / Wirtschaftswachstum JA JA JA JA JA Aktienpreise / Produktivität JA JA JA JA JA Verkäufe Aktienpreise / Verkäufe n.a. JA JA JA JA Cashflows Aktienpreise / Gewinne JA JA JA NEIN NEIN Aktienpreise / EBITDA n.a. JA JA NEIN JA Aktienpreise / Dividenden JA JA JA NEIN NEIN Aktienpreise / Free Cash Flow n.a. JA JA JA NEIN Leverage Aktienpreise / (EBITDA/Gearing)-Verhältnis n.a. JA JA JA JA Intrinsischer Wert Aktienpreise / Buchwert n.a. JA JA NEIN NEIN Aktienpreise / (Buchwert Goodwill) JA JA JA Aktienpreise / Capex n.a. JA JA JA JA Aktienpreise / Forschungsausgaben n.a. JA JA JA JA Geldmengen Aktienpreise / M1 JA JA JA JA NEIN Aktienpreise / M2 JA JA JA JA NEIN Aktienpreise / (M2-M1)-Verhältnis n.a. JA JA NEIN NEIN Alle Krisen der letzten 30 Jahren waren charakterisiert von Abkopplung mit dem Wirtschaftswachstum Unattraktiven Cash Flows Hohem Leverage Blase in der intrinsischen Bewertung Zu wenig Sauerstoff durch die Notenbanken Mehr als die Hälfte aller Bereiche ist in der Blase Zwei wichtige Aspekte halten die Bewertung hoch: Die Liquidität durch die Notenbanken und die hohen Dividenden Die Basis der Dividenden, die Gewinne, erachten wir als nicht nachhaltig, im Sinne von manipuliert 44

45 Modell aggregiert 45

46 Quantifizierung des Blasen-Niveaus Unser Blasen-Indikator verwendet 30% Cash Flows/Gewinne 15% Wirtschaft 5% Umsätze 15% Leverage 25% Intrinsischer Wert 10% Geldmenge Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash BILLIG FAIR TEUER BLASE 46

47 Beurteilung des Blasen-Niveaus Aktien für sich sind in einer Blase! Der Blasenindikator ist wieder über dem vor-crash-niveau von 2007 D.h. er ist auf Blasen-Niveau! Er ist nicht so hoch wie 2000 aber wenn wir zurück gehen bis 1985, dann sind wesentliche Kriterien heute deutlich höher als beim Crash 1987 Das heutige Niveau ist noch nicht so hoch wie in 1998 und 2000 Aber das damalige Niveau war so hoch, dass es als geradezu hyper-klimaktisch bezeichnet werden muss Manche Auswüchse von heute erinnern nur allzu deutlich an die vergangenen Crashs: Nettogewinn/EBITDA-Squeeze Substanzprobleme Verzicht auf vernünftige Ersatzinvestitionen Gewinn-Rezession Releverage Goodwill-Exzess M&A-Manie Bond-Emissionen für Ausschüttungen Für den Crash 2008 brauchte es einen Auslöser Damals war es der Lehman-Bankrott, der aus einer kräftigen Korrektur einen Crash machte Wir gehen davon aus, dass es auch heute einen Auslöser braucht, denkbar sind manche: Starke China-Abwertung Hard Landing China EM-Krise Steigende Zinsen Was ändert sich in der Betrachtung angesichts rekordtiefer Zinsen als Anlagealternative? 47

48 Warum die Aktienpreise so hoch sind 48

49 Sind Aktien attraktiv, weil die Alternative kaum etwas hergibt? Es gibt Argumente, warum man die Zinslandschaft ins Kalkül nehmen sollte: Gewinn- und Dividendenrenditen von Aktien werden auch gegen die Zinsalternativen verglichen Schulden wiegen weniger schwer, wenn die Schuldzinsen tiefer sind Wir bauen die Zinslandschaft wie folgt in den Blasen-Indikator ein: Wir kapitalisieren die Gewinne und die Dividenden mit den U.S. Treasury-Zinsen bzw. mit den BBB-Zinsen Sonst belassen wir das Modell Wird die aktuelle Bewertung neutraler? 49

50 Sehen die Aktienmärkte mit kapitalisierten Gewinnen besser aus? P/E kapitalisiert mit Treasury- Zinsen Die Earnings von heute sehen historisch extrem gut aus, keine Spur von Blase Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash P/E kapitalisiert mit BBB-Zinsen Kein Wunder, die Earnings von heute sehen historisch extrem gut aus, keine Spur von Blase Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX

51 Sehen die Aktienmärkte mit kapitalisierten Gewinnen besser aus? P/EBITDA kapitalisiert mit Treasury-Zinsen Selbst die mediokren EBITDA sehen wenn mit der Alternative Treasury Bond konfrontiert nicht mehr teuer aus Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash P/EBITDA: Kapitalisiert mit BBB- Zinsen Wenn man die EBITDA mit den BBB- Zinsen vergleicht sehen die Aktienmärkte trotzdem immer noch vernünftig gepriced aus! Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX

52 Sehen die Aktienmärkte mit kapitalisierten Gewinnen besser aus? Blasen-Indikator mit U.S. Treasuries kapitalisierten Cash Flows: Die Überbewertung der Aktien schrumpft Aktien sind so gesehen teuer, aber nicht übermässig Damit wird das Modell allerdings wesentlich Zins-sensitiver Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Blasen-Indikator mit BBB-Zinsen kapitalisierten Cashflows: Aktien bleiben extrem teuer Aktien sind so gesehen nicht etwa günstig, sondern «nur» teuer Damit wird das Modell zudem wesentlich Zins-sensitiver Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash 52

53 Wir freuen uns auf Ihr Feedback auf 53