Bericht über die Prüfung der. Angemessenheit der festgelegten Barabfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der

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1 Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der festgelegten Barabfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der ABC Aktiengesellschaft, Sommerfeld, auf die Hauptaktionärin XYZ GmbH, Sommerfeld, gemäß 327a ff. AktG Dr. Welf Müller c/o O&R OPPENHOFF & RÄDLER AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft Mainzer Landstraße Frankfurt am Main Telefon: (49-69) Telefax: (49-69)

2 Inhaltsverzeichnis Seite Abkürzungsverzeichnis... 3 Tabellenverzeichnis... 5 Anlagenverzeichnis Auftrag und Auftragsdurchführung Art und Umfang der Prüfung gem. 327c Abs. 2 Satz 2 AktG Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung Angemessenheit der angewandten Bewertungsmethode zur Ermittlung der Barabfindung Überblick Bewertung nach der Ertragswertmethode Bewertung durch Kapitalisierung der Ausgleichszahlung Zwischenergebnis Prüfungsfeststellungen im Einzelnen Bewertungsobjekt Bewertungsstichtag Ableitung der Nettoausschüttungen Kapitalisierungszins Sonderwerte Nicht betriebsnotwendiges Vermögen Liquidationswert Marktwert Ermittlung der Barabfindung Barabfindung aus dem Unternehmenswert der Barabfindung aus der Verrentung des Ausgleichsanspruches der außenstehenden Aktionäre

3 5 Besondere Schwierigkeiten bei der Ermittlung der Barabfindung Abschließende Erklärung zur Angemessenheit der Barabfindung gem. 327c Abs. 2 Satz 2 AktG Anlagen

4 Abkürzungsverzeichnis Abs. AktG AZ BVerG bzw. CAPM d.h. EUR evtl. FAS HGB IDW IDW S 1 ihv. i.s.d. i.v.m. LG Nr. OEM pers. ESt rd. sog. Tax-CAPM TEUR Tz. u.e. US-GAAP vgl. WPg z.b. ZIP z.t. Absatz Aktiengesetz Aktenzeichen Bundesverfassungsgericht beziehungsweise Capital Asset Pricing Model das heißt Euro eventuell Financial Accounting Standard Handelsgesetzbuch Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (Stand 18. Oktober 2005) in Höhe von im Sinne des in Verbindung mit Landgericht Nummer Original Equipment Manufacturer (typisierte) persönliche Einkommensteuer rund so genannt Tax-Capital Asset Pricing Model Tausend Euro Textziffer unseres Erachtens United States Generally Accepted Accounting Principles vergleiche Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) zum Beispiel Zeitschrift für Wirtschaftsrecht zum Teil 3

5 Alle in diesem Bericht dargestellten Berechnungen wurden mit Nachkommastellen durchgeführt. Sofern Zahlen in Tabellen zur besseren Übersichtlichkeit ohne Nachkommastellen dargestellt sind, kann die Addition der Tabellenwerte zu geringfügigen Abweichungen bei den ausgewiesenen Zwischen- oder Gesamtsummen führen. 4

6 Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Ermittlung des Kapitalisierungszinses...14 Tabelle 2: Ableitung des Ertragswertes...16 Tabelle 3: Ermittlung des Wertes je Aktie...16 Tabelle 4: Verrentung des Barausgleichs (1. Variante)...17 Tabelle 5: Verrentung des Barausgleichs (2. Variante)...17 Anlagenverzeichnis Anlage I: Bestellung Sachverständiger Prüfer...19 Anlage II: Vollständigkeitserklärung...19 Anlage III: Allgemeine Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften vom 01. Januar

7 1 Auftrag und Auftragsdurchführung Die XYZ GmbH, Sommerfeld ( XYZ GmbH ), Hauptaktionärin der, beabsichtigt, die Aktien der Minderheitsaktionäre der ABC Aktiengesellschaft, Sommerfeld ( oder Gesellschaft ), gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung gemäß 327a AktG auf die Hauptaktionärin zu übertragen. Der Antrag auf Beschlussfassung zur Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre soll der ordentlichen Hauptversammlung der am 21. August 2006 vorgelegt werden. Auf Antrag der Hauptaktionärin XYZ GmbH wurde Herr Dr. Welf Müller, c/o O&R Oppenhoff & Rädler AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft, Frankfurt am Main, durch das Landgericht Köln mit Beschluss vom 03. April 2006 (Aktenzeichen 82 OH 6/06, siehe Anlage I) ausgewählt und zum sachverständigen Prüfer der Angemessenheit der Barabfindung gemäß 293c Abs. 1 Satz 1 AktG, 327c Abs. 2 Satz 3 AktG bestellt. Herr Dr. Welf Müller wurde bei der Prüfung von fachkundigen Mitarbeitern der O&R Oppenhoff & Rädler AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft und deren 100%iger Tochtergesellschaft O&R Corporate Finance GmbH unterstützt. Die Arbeiten wurden in den Monaten April bis Juni 2006 in den Geschäftsräumen der sowie im Büro der O&R Oppenhoff & Rädler AG in Frankfurt am Main durchgeführt. Art und Umfang der Prüfungshandlungen sind im Einzelnen in den Arbeitspapieren festgehalten. Für die Prüfung standen im Wesentlichen folgende Unterlagen zur Verfügung: Übertragungsbericht der Aktien der Minderheitsaktionäre der auf die XYZ GmbH vom 28. Juni 2006 einschließlich der Bewertung der Gesellschaft ( Übertragungsbericht ) sowie mehrere Entwürfe; Geprüfte und mit uneingeschränkten Bestätigungsvermerken versehene Jahresabschlüsse der für die Geschäftsjahre 2003, 2004 und 2005 sowie für diese Geschäftsjahre die entsprechenden Prüfungsberichte, erstellt von Ernst & Young AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft; Planung der für das Jahr 2006 und Mittelfristplanung der Gesellschaft für die Jahre 2007 bis 2009; Bericht über die Bewertung der Pensionsverpflichtungen der nach FAS 87/88/132 der Kern Mauch & Kollegen GmbH, Stuttgart, zum 31. Dezember 2005; Satzung der vom 11. April 2006; Wesentliche konzerninterne Verträge sowie Verträge mit fremden Dritten. Weitere Auskünfte wurden von Mitarbeitern der erteilt. Darüber hinaus hat die KPMG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft ( KPMG ), die von der Hauptaktionärin mit der Ermittlung der angemessenen Barabfindung beauftragt war, Auskünfte zur Unternehmensbewertung gegeben. Sie hat auch teilweise Einsicht in ihre Arbeitspapiere gewährt. Der Vorstand der sowie die Geschäftsführung der XYZ GmbH hat jeweils eine Vollständigkeitserklärung mit dem Inhalt abgegeben, dass sämtliche sachverhaltsrelevanten Informationen, Auskünfte und Dokumente zugänglich gemacht wurden (siehe Anlage II). Bei der Prüfung wurde die einschlägige Stellungnahme des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen 6

8 (IDW S 1) mit Stand vom 18. Oktober 2005, aktuelle sonstige Verlautbarungen des IDW sowie aktuelle einschlägige Literatur beachtet. Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss der Prüfungshandlung am 28. Juni 2006 und dem Zeitpunkt des Übertragungsbeschlusses der Hauptversammlung der am 21. August 2006 wesentliche Grundlagen der Bewertung und der Höhe der Barabfindung ändern, sind diese für die Ermittlung der angemessenen Barabfindung nachträglich zu berücksichtigen. Im Übrigen wurden die als Anlage beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 01. Januar 2002 (Anlage III) mit der Hauptaktionärin vereinbart. 2 Art und Umfang der Prüfung gem. 327c Abs. 2 Satz 2 AktG Gemäß 327c Abs. 2 Satz 2 AktG ist die Angemessenheit der von der Hauptaktionärin festgelegten Barabfindung der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) durch einen oder mehrere sachverständige Prüfer zu prüfen. Aufgrund des eindeutigen Wortlauts der Regelung bezieht sich die Prüfung ausschließlich auf die Angemessenheit der Barabfindung, nicht aber auf die sonstigen Voraussetzungen des Minderheitenausschlusses. Gemäß 327c Abs. 2 Satz 1 AktG hat die Hauptaktionärin der beschlussfassenden Hauptversammlung einen schriftlichen Bericht zu erstatten, in dem die Voraussetzungen für die Übertragung dargelegt und die Angemessenheit der Barabfindung erläutert und begründet werden (Übertragungsbericht). Die Ergebnisse von KPMG aus der Bewertung der sind in den Übertragungsbericht eingeflossen. Der sachverständige Prüfer hat die der Ermittlung der Barabfindung zugrunde liegende Bewertung hinsichtlich methodischer Konsistenz und inhaltlicher Prämissen zu beurteilen. Insbesondere ist zu untersuchen, ob die wertrelevanten Daten fachgerecht abgeleitet sind und die der Bewertung zugrunde liegenden zukünftig geplanten Ergebnisse plausibel erscheinen. Die Ergebnisse der Prüfung sind in einem separaten Bericht zu dokumentieren. Der Prüfungsbericht ist mit einer Erklärung darüber abzuschließen, ob die Abfindung angemessen sei. Im Prüfungsbericht ist auch anzugeben, nach welchen Methoden die Abfindung ermittelt worden ist, aus welchen Gründen die Anwendung der Methoden angemessen ist, welche Abfindung sich bei der Anwendung verschiedener Methoden, sofern mehrere angewendet wurden, jeweils ergeben würde; zugleich ist darzulegen, welches Gewicht den verschiedenen Methoden bei der Bestimmung der vorgeschlagenen Abfindung und der ihnen zugrunde liegenden Werte beigemessen worden ist und welche besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung aufgetreten sind. Im Rahmen der Prüfung wurde der Übertragungsbericht der Hauptaktionärin auf Richtigkeit der methodischen und rechnerischen Begründungen des Unternehmenswertes der, die Plausibilität der der Unternehmensplanung zugrunde liegenden Planungsrechnungen und die darauf aufbauende Ableitung der Barabfindung überprüft. Die Prüfung der weiteren Voraussetzungen der Übertragung war nicht Prüfungsgegenstand. Zu diesen weiteren Voraussetzungen zählen insbesondere die Bekanntmachung der Übertragung als Gegenstand der Tagesordnung ( 327c Abs. 1 AktG) und die Auslegung von Unterlagen ( 327c Abs. 3 und 4 AktG). Die Beurteilung der wirtschaftlichen 7

9 Zweckmäßigkeit der Übertragung ist ebenfalls nicht Gegenstand der gesetzlichen Prüfungspflicht i.s.d. 327c Abs. 2 AktG und wurde folglich auch nicht vorgenommen. Es wird ausdrücklich darauf hingewiesen, dass eine Überprüfung der Buchführung, der Jahresabschlüsse, der Lageberichte oder der Geschäftsführung der beteiligten Gesellschaften nicht Gegenstand des Auftrags ist. Die Übereinstimmung der Einzelabschlüsse sowie der Lageberichte der mit den jeweiligen gesetzlichen Vorschriften ist vielmehr von den jeweiligen Abschlussprüfern bestätigt worden. Hinsichtlich der Vollständigkeit der Jahresabschlüsse und der Beachtung bilanzieller Bewertungsvorschriften gehe ich daher von der Korrektheit der von der Gesellschaft vorgelegten Unterlagen aus. 3 Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung 3.1 Angemessenheit der angewandten Bewertungsmethode zur Ermittlung der Barabfindung Überblick Zur Ermittlung der Barabfindung sind folgende Methoden zur Anwendung gebracht worden: Berechnung des Wertes der Aktien auf der Basis des Ertragswertes der ABC AG nach dem Standard IDW S 1 zum Bewertungsstichtag 21. August 2006, d.h. an dem Tag der Hauptversammlung, an dem die Übertragung der Anteile der Minderheitsaktionäre auf die Hauptaktionärin beschlossen werden soll. Berechnung des Wertes der Aktien auf Basis der Ausgleichszahlung gemäß 304 AktG, die die außenstehenden Aktionäre aufgrund des mit Wirkung ab 01. Januar 2001 abgeschlossenen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages zwischen der und der XYZ GmbH erhalten. Das Substanzwertverfahren auf der Grundlage von Liquidationswerten kommt lediglich zur Anwendung, wenn der hierdurch ermittelte Wert den Fortführungswert des Unternehmens übersteigen sollte. Bei einem rechtlichen und tatsächlichen Zwang zur Unternehmensfortführung wird der Liquidationswert nach dem Bewertungsstandard IDW S 1 nicht angewendet. 1 Von einer separaten Ermittlung des Liquidationswertes der wurde von Seiten der Hauptaktionärin abgesehen, da im vorliegenden Fall die Gesellschaft unbefristet fortgeführt werden soll und eine Liquidation nicht beabsichtigt ist. Im Rahmen der Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung kommt dem Substanzwert im Sinne eines Teilrekonstruktionswertes keine Funktion zu. Auf die Ermittlung eines solchen Wertes wurde hier somit richtigerweise verzichtet. Bei börsennotierten Gesellschaften wird durch das BVerfG (Urteil vom 27. April BvR 1613/94) die Relevanz des Börsenkurses als Untergrenze bei der Bemessung von Abfindung und Ausgleich hervorgehoben. Folglich ist grundsätzlich der Börsenkurs als Orientierungsgröße eines Unternehmenswertes heranzuziehen. Da die an keiner Börse notiert ist, ist die Frage der Bewertung über den Börsenkurs in diesem Fall nicht relevant. 1 Vgl. IDW S 1, Tz

10 3.1.2 Bewertung nach der Ertragswertmethode Eine von Gesetz und Rechtsprechung anerkannte Grundlage für die Ermittlung der angemessenen Barabfindung sind die Ergebnisse einer Unternehmensbewertung. Der Gesetzgeber schreibt dabei keine bestimmte Methode zur Bewertung eines Unternehmens vor, noch werden die Bewertungsprämissen im Einzelnen bestimmt. Die Unternehmensbewertung der erfolgte auf der Grundlage der berufsüblichen Standards der Wirtschaftsprüfer, insbesondere unter Beachtung der Grundsätze des IDW S 1 in der Fassung vom 18. Oktober Nach den allgemein für die Unternehmensbewertung geltenden Regeln leitet sich der Wert eines Unternehmens aus seiner Fähigkeit ab, zukünftige Einnahmenüberschüsse für seine Kapitalgeber zu generieren. Der Barwert aller Zahlungsströme ergibt dabei den Zukunftserfolgswert des Unternehmens. Die Problematik bei der Anwendung eines Zukunftserfolgswertverfahrens liegt in der Prognose zukünftiger Einnahmen- bzw. Ertragsüberschüsse. Chancen wie auch Risiken sind in diesem Zusammenhang in gleicher Weise zu berücksichtigen. Ein erster Eindruck über die Prognosefähigkeit zukünftiger Unternehmensergebnisse lässt sich aus den in der Vergangenheit erzielten Ergebnissen ableiten. Sofern die Ertragsaussichten von den daraus gewonnenen Erkenntnissen aus inner- wie außerbetrieblichen Gründen abweichen, werden diese Umstände bei der Ableitung der zu schätzenden zukünftigen Einnahmen- bzw. Ertragsüberschüsse berücksichtigt. Der IDW S 1 nennt das Ertragswertverfahren und das Discounted Cash Flow- Verfahren als gleichberechtigte Bewertungsverfahren. 2 Im vorliegenden Fall wurde für die Bewertung der und für die Ableitung der Barabfindung aus dem Unternehmenswert das Ertragswertverfahren herangezogen. Die Ableitung der angemessenen Barabfindung über eine Unternehmensbewertung gem. IDW S 1 erfolgt grundsätzlich auf der Basis eines objektivierten Unternehmenswertes. Der objektivierte Unternehmenswert bringt den Wert zum Ausdruck, der sich für das Unternehmen im Rahmen der Fortführung des vorhandenen Unternehmenskonzepts ergibt, wobei subjektive Einschätzungen nicht berücksichtigt werden. Folglich basiert die Bewertung auf der Werteinschätzung eines typisierten Anteilseigners. Die zukünftigen Einnahmenüberschüsse, die den Anteilseignern zufließen, ergeben sich aus den Ausschüttungen der erwirtschafteten finanziellen Überschüsse des Unternehmens sowie aus evtl. Thesaurierungen und deren Verwendung (z.b. für Investitionen, zur Tilgung von Fremdkapital oder zur Rückführung von Eigenkapital in Form von Aktienrückkäufen). Im Konzept des objektivierten Unternehmenswertes beruhen die Ausschüttungen auf dem zum Bewertungsstichtag bestehenden Geschäftsmodell und rechtlichen Restriktionen. In der Ewigen Rente wird dabei grundsätzlich typisierend angenommen, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage ist. Für die Wiederanlage der thesaurierten Beträge ist typisierend und kapitalwertneutral die Anlage zum Kapitalisierungszinssatz vor Unternehmenssteuern anzunehmen. Vereinfachend kann alternativ ein steuerfreier Zufluss bei den Aktionären, z.b. als Aktienrückkauf, angenommen werden. 2 Vgl. IDW S 1, Tz

11 Die auszuschüttenden Ergebnisse unterliegen beim objektivierten Wertkonzept nach IDW S 1 der Steuerbelastung der Anteilseigner. Dabei wird von einer durchschnittlichen typisierten Steuerbelastung von 35% unter der Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens ausgegangen. Insgesamt wird bei der Ableitung der zu diskontierenden Zahlungsüberschüsse eine typisierte persönliche Steuerbelastung in Höhe von 17,5% auf ausgeschüttete Beträge berücksichtigt, während thesaurierte Gewinne keiner persönlichen Steuerlast unterliegen. Die prognostizierten Einnahmenüberschüsse sind mit einem geeigneten Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Die Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes erfolgt vorwiegend marktgestützt auf der Basis des Capital Asset Pricing Models (CAPM) bzw. dem sog. Tax-Capital Asset Pricing Model (Tax-CAPM). Bei der Berechnung des Zukunftserfolgswertes wird nur der Wert des betriebsnotwendigen Vermögens berücksichtigt. Nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände, die einzeln veräußert werden können, ohne die Ertragskraft bei Fortführung des Unternehmens zu beeinträchtigen, sind separat mit ihrem erzielbaren Veräußerungserlös (unter der Berücksichtigung von Steuern) zu bewerten und dem Zukunftserfolgswert hinzuzurechnen. Die Bewertung nach dem Ertragswertverfahren wurde entsprechend der herrschenden Meinung auf stand-alone-basis vorgenommen. Das bedeutet, dass alle positiven und negativen Effekte, z.b. durch den bestehenden Unternehmensvertrag mit der Hauptaktionärin oder durch den geplanten Ausschluss der Minderheitsaktionäre, nicht berücksichtigt wurden Bewertung durch Kapitalisierung der Ausgleichszahlung In der ordentlichen Hauptversammlung der am 19. Juni 2001 wurde mit Wirkung vom 01. Januar 2001 der Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages zwischen der ABC Forschungs- und Entwicklungs GmbH, die nach einer Verschmelzung im Jahr 2005 jetzt als XYZ GmbH firmiert, beschlossen. Der Vertrag wurde am 23. November 2001 in das Handelsregister eingetragen. Den außenstehenden Aktionären wurde eine jährliche Nettoausgleichszahlung ihv. EUR 167,76 je Aktie angeboten. Zur Ermittlung der angemessenen Barabfindung im Rahmen des - Verfahrens wurde alternativ zur Bewertung nach der Ertragswertmethode eine Bewertung durch die Kapitalisierung der Ausgleichszahlung, die den außenstehenden Aktionären seit Abschluss des Unternehmensvertrages zusteht, durchgeführt. Der zu ermittelnde Abfindungsbetrag je Aktie entspricht damit dem Barwert der Nettozuflüsse, die der Anteilseigner aufgrund seines Eigentums an der Aktie aus dem bestehenden Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag und der damit verbundenen Ausgleichszahlungen zukünftig realisieren wird. Dabei wird unterstellt, dass der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag unabhängig von den vereinbarten Kündigungsmöglichkeiten unendlich fortgeführt wird. Diese Vorgehensweise wurde in einem jüngsten Urteil des Landgerichts Frankfurt/M. vom 17. Januar 2006 (AZ 3-5 O 74/03) 3 befürwortet. Das Gericht geht davon aus, dass sich die angemessene Barabfindung im Rahmen eines bei einem 3 Vgl. LG Frankfurt/M., Beschluss vom 17. Januar O 74/03 (nicht rechtskräftig), in: ZIP 18/2006, S

12 bestehenden Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag nur nach der Kapitalisierung der zukünftig entgehenden Garantiedividende (oder dem gegebenenfalls höheren Börsenkurs) richtet. Auf den Ertragswert kommt es laut Beschluss des Landgerichtes nicht an. Eine Entscheidung der Frage, ob der kapitalisierte Wert der Ausgleichszahlungen bei Bestehen eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages unbeschadet eines höheren Börsenkurses der einzig angemessene Wert i.s.d. 327a Abs. 1 Satz 1, 327b Abs. 1 Satz 1 AktG ist, wie dies offenbar das LG Frankfurt annimmt, erübrigt sich, wenn der Hauptaktionär alternativ eine Ertragswertermittlung auf stand-alone-basis durchführt und den Minderheitsaktionären den jeweils höheren der beiden Werte anbietet. Dies ist hier geschehen. Damit sind methodisch die Angemessenheitskriterien erfüllt Zwischenergebnis Die Barabfindung für die außenstehenden Aktionäre der wurde nach den derzeit in der betriebswirtschaftlichen Theorie, höchstrichterlichen Rechtsprechung und Praxis der Unternehmensbewertung angewandten Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen und in Übereinstimmung mit dem IDW S 1 ermittelt. Die von der Hauptaktionärin (bzw. von dem durch die Hauptaktionärin beauftragten Bewerter) angewandten Bewertungsmethoden sind nach meiner Beurteilung angemessen im Sinne der 327a ff. AktG. Dabei hat die Hauptaktionärin einerseits die angemessene Abfindung durch die Verrentung der Ausgleichszahlung unter der Prämisse berechnet, dass der bestehende Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag quasi unendlich fortgeführt wird. Parallel hat die Hauptaktionärin einen Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren unter der Annahme ermittelt, dass der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag nicht fortgeführt werden würde. Diese alternativen Berechnungswege und die Wahl des höheren Wertes zugunsten der Minderheitsaktionäre sind angemessen. Über die Prüfungshandlungen, die die konkrete Umsetzung der Bewertungsmethodik sowie die Überprüfung der Ableitung der einzelnen wertbeeinflussenden Faktoren auf Plausibilität umfassten, wird in den folgenden Abschnitten berichtet. 3.2 Prüfungsfeststellungen im Einzelnen Bewertungsobjekt Die Prüfung betrifft die Angemessenheit der Barabfindung der Minderheitsaktionäre der gemäß 327c Abs. 2 Satz 2 AktG. Das zugrunde liegende Bewertungsobjekt umfasst demnach die mit Sitz in Sommerfeld. Die Gesellschaft ist im Handelsregister des Amtsgerichts XXX unter der Nr. HRB XXXX eingetragen. Die ist an drei verschiedenen Standorten tätig. Die Gesellschaft hält keine weiteren Beteiligungen. Die wurde auf das Vorhandensein von gesondert zu bewertenden Vermögens- und Schuldposten untersucht. Funktionales Abgrenzungskriterium des betriebsnotwendigen zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen ist die Möglichkeit der Veräußerung, ohne den eigentlichen Unternehmensgegenstand zu 11

13 beeinträchtigen. Vor diesem Hintergrund konnten keine nicht betriebsnotwendigen Vermögens- und Schuldposten identifiziert werden Bewertungsstichtag Bei der Ermittlung der angemessenen Barabfindung von Minderheitsaktionären gemäß 327c Abs. 2 Satz 2 AktG ist auf den Zeitpunkt der Beschlussfassung der Aktionäre der abzustellen. Der Beschluss über die Barabfindung der Minderheitsaktionäre wird der Hauptversammlung der am 21. August 2006 zur Abstimmung vorgelegt werden. Da das Geschäftsjahr der am 31. Dezember endet, wurde der Unternehmenswert durch Abzinsung der künftigen finanziellen Überschüsse der auf den technischen Bewertungsstichtag zum 01. Januar 2006 ermittelt und mit dem Kapitalisierungszins auf den 21. August 2006 aufgezinst. In die Bewertung sind somit die zum Abschluss der Bewertungsarbeiten bzw. zum Bewertungsstichtag 21. August 2006 vorliegenden Erkenntnisse eingegangen. Diese Vorgehensweise ist sachgerecht Ableitung der Nettoausschüttungen Die zur Beurteilung der Plausibilität der Planungsrechnung notwendigen Analysen der Vergangenheitsergebnisse wurden für die Geschäftsjahre 2002 bis 2005 durchgeführt. Die Analyse der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage wurde sachgerecht vorgenommen. Die Ableitung der Nettoausschüttungen erfolgte nach der Phasenmethode auf der Grundlage von Planungsunterlagen der Gesellschaft für die Geschäftsjahre 2006 bis 2009 (Phase I). Die angesetzten Planwerte berücksichtigen die aufgrund der tatsächlichen Geschäftsentwicklung der vergangenen Jahre gewonnenen Erkenntnisse. Ab dem Geschäftsjahr 2010 wurde ein normalisiertes Ergebnis als nachhaltiger finanzieller Überschuss unterstellt (Phase II). In der Phase II geht die Bewertung davon aus, dass die Gesamtleistung des Jahres 2009 jährlich um 1% erhöht werden kann. Angesichts begrenzter Möglichkeiten in der Branche Preiserhöhungen durchzusetzen sowie ein signifikant höheres Umsatzwachstum zu erzielen, ist diese Annahme angemessen. Die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner (Einkommen-, Kirchensteuer, Solidaritätszuschlag) wurden, der Empfehlung des IDW S 1 folgend, mit einem typisierten persönlichen Steuersatz ihv. 35% berücksichtigt. Aufgrund der derzeitigen Gesetzgebung wird auf Ausschüttungen ein typisierter Steuersatz ihv. 17,5% angewandt (Halbeinkünfteverfahren). Die Phasenmethode wurde sachgerecht angewendet. Die von der Gesellschaft bzw. von KPMG erteilten Angaben und Nachweise wurden eigenen Prüfungshandlungen unterzogen. Da die mit der XYZ GmbH seit 2001 durch einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag verbunden ist, liegen weder Erfahrungswerte aus der Vergangenheit noch eine unternehmensspezifische geplante Ausschüttungspolitik vor. In der Detailplanungsphase und der Ewigen Rente wurden die Ausschüttungen folglich auf der Basis des Marktes abgeleitet und eine Ausschüttungsquote von 50% 12

14 angenommen. 4 Die Marktausschüttungsquote wurde zusätzlich mit der Ausschüttungsquote der sog. Peer Group plausibilisiert. Eine Peer Group ist eine Gruppe von Unternehmen, die hinsichtlich Chancen und Risiken mit dem Bewertungsobjekt grundsätzlich vergleichbar ist. Die Annahme der Ausschüttungspolitik ist sachgerecht. Im Ergebnis sind die Planungsrechnungen sowie die abgeleiteten zu erwartenden Nettoausschüttungen plausibel Kapitalisierungszins Der Zukunftserfolgswert wird durch Diskontierung der künftigen finanziellen Überschüsse auf den Bewertungsstichtag ermittelt. Der Kapitalisierungszins setzt sich aus zwei Komponenten zusammen. Zum einen aus dem so genannten risikolosen Zins (Basiszins), zum anderen aus einem, dem relativen Risiko der Anlage entsprechenden Renditeaufschlag (Risikoprämie). Bei der Bestimmung des Basiszinses wird auf die landesübliche Rendite langfristiger (quasi-)risikofreier Gläubigerpapiere öffentlicher Emittenten abgestellt. Das IDW empfiehlt den Basiszins auf Grundlage einer Zinsstrukturkurve abzuleiten. 5 Die aktuellen Kapitalmarktdaten sind bei der Deutschen Bundesbank abrufbar. Der Basiszins wurde dementsprechend mit 4,25% angesetzt. Die Ermittlung der Risikoprämie erfolgt über empirische Kapitalmarktdaten, die üblicherweise mithilfe des Capital Asset Pricing Model (CAPM) in eine konkrete Größe transformiert werden. Nach diesem Modell wird lediglich das systematische, durch Diversifikation nicht zu beseitigende Risiko in Form eines Renditezuschlages auf den risikolosen Basiszins entgolten. Die Bewertung beruht auf dem Tax-Capital Asset Pricing Model (Tax-CAPM), das sich aus dem um die Besteuerungswirkung modifizierten risikolosen Zinssatz (Basiszins) und einer Risikoprämie unter Berücksichtigung der Einkommensteuereffekte zusammensetzt. Das Tax-CAPM führt somit bei der Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes zu einer differenzierteren Berücksichtigung des deutschen Steuerrechts. Die Risikoprämie ermittelt sich als Produkt aus dem Preis für die Übernahme des Marktrisikos der Marktrisikoprämie und der unternehmensspezifischen Risikohöhe ausgedrückt als Beta-Faktor. Der Beta-Faktor beschreibt die Sensitivität der Renditen eines Wertpapiers in Bezug auf die Renditen eines zugrunde liegenden Marktportfolios als Risikobeitrag einer Investition in das Bewertungsobjekt im Vergleich zum Marktrisiko. Ein Beta-Faktor von 1 bedeutet, dass das systematische (nicht diversifizierbare) Unternehmensrisiko dem Risiko des Marktportfolios entspricht. Beta-Faktoren kleiner als 1 drücken ein im Vergleich zum Marktportfolio geringeres systematisches Unternehmensrisiko, Beta-Faktoren größer als 1 ein höheres systematisches Unternehmensrisiko aus. Da die nicht an einer Börse notiert ist, wurde der Beta-Faktor unter Zuhilfenahme einer Gruppe grundsätzlich vergleichbarer Unternehmen (Peer Group) abgeleitet. 4 5 Vgl. WPg, 17/2004, S Vgl. IDW S 1, Tz

15 Die Peer Group besteht aus den Unternehmen XX, XX., XX. Die Zusammenstellung der Peer Group ist vertretbar. Im Ergebnis errechnet sich aus der Peer Group ein Beta ihv. rd. 0,85. Der Beta-Faktor wurde an die Finanzierungsstruktur der angepasst (sog. gearing). Dazu wurde zunächst ein unverschuldeter Beta-Faktor (unlevered) ihv. rd. 0,72 ermittelt. Die anschließende Anpassung an die Kapitalstruktur der erfolgte über Rückrechnung der unverschuldeten Beta- Faktoren in periodenspezifische verschuldete Beta-Faktoren. Die periodenspezifischen Beta-Faktoren (relevered) bewegen sich im Planungszeitraum in der Bandbreite zwischen (gerundet) 0,81 und 0,82. Unter zusätzlicher Berücksichtigung des Basiszinses ihv. 4,25% und einer Risikoprämie ihv. 5,5% errechnen sich periodenspezifische Kapitalisierungszinssätze in der Bandbreite von 6,20% und 7,29%. Auf der Basis eigener Kontrollrechnungen und Analysen ist im Ergebnis festzuhalten, dass die Höhe des Kapitalisierungszinses angemessen ist. Im Zeitraum ab 2010 (Ewige Rente) wurde ein Wachstumsabschlag von 1% angesetzt. Zusammengefasst stellen sich die Zinssätze (gerundet) für die zu betrachtenden Zeiträume wie folgt dar: Ewige Rente Basiszins vor Steuern (in %) Typisierte Ertragsteuer (35%) 4,25-1,49 4,25-1,49 4,25-1,49 4,25-1,49 4,25-1,49 Basiszins nach Steuern (in %) 2,76 2,76 2,76 2,76 2,76 Marktrisikoprämie nach typisierten Ertragsteuern (in %) 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50 Beta-Faktor verschuldet 0,82 0,81 0,81 0,81 0,81 Risikozuschlag nach typisierten Ertragsteuern (in %) 4,53 4,47 4,47 4,44 4,44 Wachstumsabschlag (in %) ,00 Kapitalisierungszinssatz (in %) 7,29 7,24 7,23 7,21 6,20 Tabelle 1: Ermittlung des Kapitalisierungszinses Im Ergebnis bewegt sich der Kapitalkostensatz im Detailplanungszeitraum (Phase I) zwischen 7,21% und 7,29%. In der Phase II der Ewigen Rente beträgt der Kapitalkostensatz 6,20%. Die Ableitung der Kapitalkosten ist angemessen. 14

16 3.2.5 Sonderwerte Die hat gegenüber ihren Mitarbeitern Pensionsverpflichtungen, die als (negativer) Sonderwert separat im Ertragswert berücksichtigt wurden. Aus der Bewertung der Pensionsverpflichtungen nach US-GAAP zum 31. Dezember 2005 ergibt sich eine Deckungslücke im Vergleich zu der nach HGB bilanzierten Rückstellung ihv. rd. TEUR Für Bewertungszwecke wurde diese Deckungslücke, korrigiert um die entsprechenden Steuereffekte, vom Ertragswert zum technischen Bewertungsstichtag abgezogen. Im Ergebnis ermittelt sich bei einem durchschnittlichen Unternehmenssteuersatz von 38% ein negativer Sonderwert ihv. TEUR 729. Diese Vorgehensweise ist angemessen Nicht betriebsnotwendiges Vermögen Nicht betriebsnotwendiges Vermögen liegt bei der nach den uns zur Verfügung gestellten Unterlagen und gegebenen Auskünften nicht vor. In der Bewertung wurde auch kein nicht betriebsnotwendiges Vermögen gesondert bewertet Liquidationswert Der Bewertungsstandard IDW S 1 sowie die aktuelle Rechtsprechung verweist darauf, dass bei einem rechtlichen und tatsächlichen Zwang zur Unternehmensfortführung der Liquidationswert nicht anzusetzen ist. Im Rahmen der sachverständigen Prüfung wurde der Liquidationswert trotzdem überschlägig berechnet, um die von der Hauptaktionärin vorgeschlagenen Werte zusätzlich zu überprüfen. Im Ergebnis würde ein Liquidationswert der deutlich unter dem ermittelten Ertragswert liegen. Der Liquidationswert hat somit auch unter diesem Gesichtspunkt für die Ableitung der angemessenen Barabfindung keine Bedeutung Marktwert Da die Gesellschaft an keiner Wertpapierbörse zum Handel zugelassen ist, liegt für die Bemessung der angemessenen Barabfindung kein Börsenkurs vor. Für die Aktien der finden sich, z.b. auf der Homepage der Valora Effekten Handel AG, einem Handelshaus für unnotierte Wertpapiere, veröffentlichte Preise. Diese Preise bewegten sich in den Jahren 2002 bis 2006 zwischen etwa EUR und EUR Bei diesen veröffentlichten Werten handelt es sich nicht um Börsenpreise oder aussagekräftige Marktpreise, sondern um sporadische Preise meist sehr weniger Aktien oder um reine Taxen. Mit einem Markt- oder Börsenpreis einer an einer Börse gehandelten Aktie sind diese Angaben nicht vergleichbar. Die veröffentlichten Preise je Aktie liegen ohnehin erheblich unter der angebotenen Barabfindung. 15

17 4 Ermittlung der Barabfindung 4.1 Barabfindung aus dem Unternehmenswert der Der Ertragswert der nach dem Ertragswertverfahren ergibt sich wie folgt: Ableitung des Unternehmenswertes der TEUR Ertragswert zum 01. Januar Sonderwert Pensionsansprüche -729 Unternehmenswert zum 01. Januar Aufzinsungsfaktor 1,0462 Unternehmenswert zum 21. August Tabelle 2: Ableitung des Ertragswertes Die Höhe der Barabfindung je Aktie ergibt sich auf der Grundlage des ermittelten Unternehmenswertes der zum 21. August 2006 wie folgt: Ermittlung des Wertes je Aktie der Unternehmenswert zum 21. August 2006 TEUR Anzahl der ausgegebenen Aktien Stück Wert je Aktie zum 21. August 2006 EUR 3.715,48 Tabelle 3: Ermittlung des Wertes je Aktie Die rechnerisch aus dem Unternehmenswert der abgeleitete Barabfindung beträgt folglich EUR 3.715,48 je Aktie. 4.2 Barabfindung aus der Verrentung des Ausgleichsanspruches der außenstehenden Aktionäre Aufgrund des zwischen der XYZ GmbH und der abgeschlossenen Beherrschungsund Gewinnabführungsvertrages haben die außenstehenden Aktionäre der Anspruch auf Zahlung einer Garantiedividende (Ausgleichszahlung). Nach unserem Stand der Information ist der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag bislang weder gekündigt worden, noch besteht die Absicht einer Kündigung. Zur Ermittlung des Barwertes der Ausgleichszahlungen sind die künftigen Nettozuflüsse beim Anteilseigner mit Hilfe eines geeigneten Kapitalisierungszinssatzes zu verrenten. In dem Bericht der Hauptaktionärin sind zwei alternative Vorgehensweisen für die Ermittlung des Verrentungssatzes durchgeführt worden. Zum einen wurde der Kapitalisierungszinssatz auf der Basis des aktuellen risikolosen Basiszinssatzes nach typisierter Einkommensteuer zuzüglich des hälftigen Risikozuschlages ermittelt. 16

18 Verrentung des Barausgleichs nach 304 AktG bei der Variante: Halber Risikozuschlag Nettozufluss beim Anteilseigner (nach pers. ESt) 167,76 Basiszins (vor pers. ESt) 4,25% Typisierte pers. ESt (35%) -1,49% Basiszins (nach pers. ESt) 2,76% Marktrisikoprämie 5,50% Halber Beta-Faktor (verschuldet) 0,412 Halber Risikozuschlag 2,27% Kapitalisierungszins (nach pers. ESt) 5,03% Wert je Aktie (EUR) 3.336,18 Tabelle 4: Verrentung des Barausgleichs (1. Variante) Im Ergebnis errechnet sich ein Wert je Aktie von EUR 3.336,18. Zum anderen wurde als zweite Variante der Verrentungssatz unter der Prämisse bestimmt, dass die Garantiedividende grundsätzlich mit dem Risiko einer Unternehmensanleihe vergleichbar ist. Vor diesem Hintergrund wurde auf der Basis des aktuellen Ratings der Konzerngesellschaft XXX ein repräsentativer Kreditspread abgeleitet. Der risikolose Basiszins ihv. 4,25% zuzüglich Risikozuschlag auf der Basis des Ratings ihv. 4,75% ergibt einen Verrentungssatz ihv. 9,0%. Dieser Kapitalisierungszins wurde um die volle typisierte Einkommensteuer gekürzt. Verrentung des Barausgleichs nach 304 AktG bei der Variante: Kreditspread Xerium Technologies Inc. Nettozufluss beim Anteilseigner (nach pers. ESt) 167,76 Basiszins (vor pers. ESt) 4,25% Kreditspread Xerium 4,75% Kapitalisierungszins (vor pers. ESt) 9,00% Typisierte pers. ESt (35%) -3,15% Kapitalisierungszins (nach pers. ESt) 5,85% Wert je Aktie (EUR) 2.867,76 Tabelle 5: Verrentung des Barausgleichs (2. Variante) Auf der Basis dieser Überlegungen ergibt sich ein Wert je Aktie von EUR 2.867,76. Die Ausgleichszahlung beträgt EUR 167,76 je Aktie. Gemäß 4 Abs. 1 des Beherrschungsund Gewinnabführungsvertrages wird die Ausgleichszahlung am ersten Bankarbeitstag nach der ordentlichen Hauptversammlung der für das abgelaufene Geschäftsjahr fällig. Unterstellt man, dass die ordentliche Hauptversammlung, an der die Ausgleichszahlung gemäß Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag grundsätzlich fällig wird, spätestens im August eines Jahres stattfindet, ist eine weitere Verzinsung zur Ermittlung der angemessenen Barabfindung nicht erforderlich. 17

19 Die Werte beider Alternativen zur Verrentung der Nettoausgleichszahlung liegen unterhalb der Abfindung je Aktie, die sich nach dem Ertragswert ermittelt. Die Berechnungen wurden nachvollzogen und die Parameter eigenen Analysen unterzogen. Im Ergebnis sind die abgeleiteten Werte je Aktie zum Bewertungsstichtag sachgerecht. Diese Werte haben jedoch keine Bedeutung, da die Hauptaktionärin die Barabfindung auf Basis des höheren Ertragswertes festgelegt hat. 5 Besondere Schwierigkeiten bei der Ermittlung der Barabfindung Gemäß 327c Abs. 2 Satz 4 i.v.m. 293e Abs. 1 Nr. 3 AktG hat der Prüfer im Prüfungsbericht über besondere Schwierigkeiten zu berichten, die bei der Ermittlung der Barabfindung aufgetreten sind. Nach dem Ergebnis der Prüfung haben sich bei der Ermittlung der angemessenen Barabfindung keine besonderen Schwierigkeiten ergeben. 6 Abschließende Erklärung zur Angemessenheit der Barabfindung gem. 327c Abs. 2 Satz 2 AktG Nach durchgeführter Prüfung gebe ich gemäß 327c Abs. 2 AktG i.v.m. 293e Abs. 1 AktG folgende abschließende Erklärung ab: Nach meinen Feststellungen ist aus den vorstehend dargelegten Gründen die von der Hauptaktionärin der, Sommerfeld, festgelegte Barabfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre gemäß 327a ff. AktG in Höhe von EUR 3.715,48 je Stückaktie zum 21. August 2006 angemessen. Frankfurt, den 5. Juli 2006 Dr. Welf Müller Wirtschaftsprüfer Steuerberater Rechtsanwalt c/o 18

20 Anlagen Anlage I: Bestellung Sachverständiger Prüfer Anlage II: Vollständigkeitserklärung Anlage III: Allgemeine Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften vom 01. Januar