WP/StB Dipl. Kfm. Roland Pruss Die Bestimmung des Transaktionswertes Unternehmensbewertung als Gradmesser des fairen Preises?

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1 WP/StB Dipl. Kfm. Roland Pruss Die Bestimmung des Transaktionswertes Unternehmensbewertung als Gradmesser des fairen Preises? PTG aktuell, 8. November 2010

2 Ertragswert- und DCF-Verfahren als Standards der Unternehmensbewertung IDW S1 i.d.f sieht Ertragswert- und DCF- Verfahren als gleichberechtigte Bewertungsverfahren Substanzwert nur als Wertuntergrenze Steuerlich ab das vereinfachte Ertragswertverfahren mit Mindestwertregelung ( 11 Abs.2 BewG) Marktbewertung im Umfeld verfügbarer Informationen Bewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Mischverfahren Ertragsverfahren Discounted Cash- Flow-Verfahren Marktbewertungsverfahren Reproduktionswertverfahren Liquidationswertverfahren Mittelwertverfahren Übergewinnverfahren

3 Grundlagen der Unternehmensbewertung Zukunftserfolge und Zinssatz Zinsen (?) = Kapital x Zinssatz Kapital (?) = Zinsen Zinssatz Unternehmenswert (?) = Unternehmenserfolg Zinssatz

4 Das Prinzip des diskontierten Unternehmenserfolges Phase I: Planungsperiode Phase II: Nachhaltigkeit/ Ewige Rente Zeit Einnahmenüberschüsse (1 + r) (1 + r) 2 (1 + r) 3 (1 + r) 4 (1 + r) 5 Ewige Rente 1 r Bewertungsstichtag Vergangenheitsanalyse Unternehmenswert Abzinsung mit Rendite einer Alternativinvestition (r)

5 Zins bestimmt durch adäquate Alternativanlage Basiszins gründet sich auf landesüblichen Zinssatz für risikofreie Kapitalmarktanleihen Grundlage sind laufzeitadäquate Staatsanleihen Ableitung von Zinsstrukturkurven nach der Svensson-Methode Risikoprämie mittels CAPM oder Tax- CAPM (unter Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern wenn nicht unternehmerische Initiative) CAPM (Capital Asset Pricing Model) leitet Risikoprämien aus den am Kapitalmarkt empirisch ermittelten Aktienrenditen ab Kapitalisierungszinsfuß (r) Opportunitätskosten des Investors Risikozuschlag Unternehmensrisiko Basiszins Landesüblicher Zins aus risikoarmen Anlagen

6 Betafaktor zur Ermittlung einer unternehmensindividuelle Risikoprämie Betafaktor ist die Kovarianz der Renditen des zu bewertenden Unternehmens und den Renditen des Aktienindex, dividiert durch die Varianz der Renditen des Aktienindex (m.a.w.: Risiko des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Aktienindex) Prognosen für Betafaktoren durch Finanzdienstleister oder Branchenanalysen (kritische Würdigung im Einzelfall) r = r f + (r M r f ) x β r = 4,0% + 5,0% x 0,89 = 8,45% r = 4,0% r M r F = 5,0% (Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern) β = 0,9

7 Praxisbeispiel Ertragswertverfahren (1) ABC Gesellschaft Plan Nachhaltigkeit ab Plan-Gewinn- und Verlust-Rechnung T Euro T Euro T Euro T Euro Umsatzerlöse 1.000, , , ,0 Herstellungskosten -360,0-380,0-400,0-400,0 Rohergebnis 640,0 720,0 800,0 800,0 Vertriebsaufwand -50,0-60,0-65,0-65,0 Verwaltungsaufwand -55,0-60,0-62,0-62,0 sonstige betriebl. Aufwendungen -30,0-35,0-38,0-38,0 Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) 505,0 565,0 635,0 635,0

8 Praxisbeispiel Ertragswertverfahren (2) ABC Gesellschaft Plan Nachhaltigkeit ab Eigenkapitalkosten T Euro T Euro T Euro T Euro Risikolose Verzinsung 4,00% Risikozuschlag 4,45% Eigenkapitalkostensatz vor Steuern 8,45% 8,45% 8,45% 8,45% - Typisierte persönliche Einkommensteuer -2,23% -2,23% -2,23% -2,23% Eigenkapitalkostensatz nach Steuern 6,22% 6,22% 6,22% 6,22% ABC Gesellschaft Plan Nachhaltigkeit ab Ertragswertverfahren T Euro T Euro T Euro T Euro Betriebsergebnis (EBIT) 505,0 565,0 635,0 635,0 - Zinsaufwand -160,0-175,0-180,0-180,0 Ergebnis vor Steuern (EBT) 345,0 390,0 455,0 455,0 - Gewerbeertragsteuer -48,3-54,6-63,7-63,7 - Körperschaftsteuer -54,6-61,7-72,0-72,0 Ausschüttungsfähige Dividende 242,1 273,7 319,3 319,3 - Typisierte persönliche Einkommensteuer -63,8-36,7-39,7-39,7 Entziehbarer Überschuss nach persönl. ESt 178,2 237,0 279,6 279,6 Eigenkapitalkostensatz nach Steuern 6,22% 6,22% 6,22% 6,22% Barwertfaktor 0,94 0,89 0,83 12,63 Diskontierte Dividende 167,8 210,0 233, ,6 Ertragswert 4.140,7

9 Discounted Cashflow Methode Entity versus Equity Ansatz Im Entity Ansatz wird ein Unternehmensgesamtwert ermittelt, von dem der Marktwert des Fremdkapitals abzuziehen ist. Demgegenüber erfolgt beim Equity Ansatz die direkte Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals. Folgerichtig stellt der Equity Ansatz auf die verfügbaren freien Cashflows ab, während der Equity Ansatz nur den dem Eigenkapital zuzurechnenden Cashflow ermittelt. Einzahlungen der betrieblichen Leistungserstellung - Auszahlungen der betrieblichen Leistungserstellung = Operativer Cashflow - Steuerzahlungen (auf den operativen Cashflow) - Erhöhung des Working Capital + Verminderung des Working Capital - Investitionen in das Anlagevermögen + Desinvestitionen aus dem Anlagevermögen = Free Cashflow (Brutto-beziehungsweise Entity-Ansatz) - Zins-und Tilgungszahlungen = Equity Cashflow (Netto beziehungsweise Equity-Ansatz)

10 Gewichtete Kapitalkosten (WACC) und Tax Shield EK = GK WACC FK = k WACC = k EK x EK GK T t=1 CF t EK + FK (1+k WACC ) t - FK FK + k FK x (1-s) x GK CF t EK+FK = (E t -A t ) x (1-s) EK = Marktwert des Eigenkapitals FK = Marktwert des Fremdkapitals GK = Marktwert des Gesamtkapitals CF t EK+FK = erwartete Free Cashflows K = Kapitalkostensatz t = Periode T = Planungshorizont k EK = Renditeforderung der Eigenkapitalgeber k FK = Zinssatz des Fremdkapitals s = Ertragsteuersatz

11 Typisierendes Beispiel DCF - Bewertung (1) (Bewertung einer unternehmerischen Initiative) ABC Gesellschaft Plan Nachhaltigkeit ab Free Cashflow-Ermittlung T Euro T Euro T Euro T Euro Betriebsergebnis (EBIT) 327,0 354,0 360,0 360,0 - Gewerbesteuer auf EBIT -45,8-49,6-50,4-50,4 - Körperschaftsteuer auf EBIT -51,8-56,0-57,0-57,0 Ergebnis vor Zinsen nach Steuern 229,5 248,4 252,6 252,6 + Abschreibungen 50,0 55,0 60,0 60,0 - Investitionen -45,0-58,0-62,0-62,0 - Finanzbedarf: Erhöhung Net Working Capital -10,0-20,0-30,0-30,0 - Finanzüberschuss: Erhöhung der Rückstellungen 6,0 13,0 15,0 15,0 Free Cashflow 230,5 238,4 235,6 235,6

12 Typisierendes Beispiel DCF - Bewertung (2) (Bewertung einer unternehmerischen Initiative) ABC Gesellschaft Plan Nachhaltigkeit ab WACC Berechnung T Euro T Euro T Euro T Euro Eigenkapitalkostensatz vor Steuern 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% (zur Ermittlung vgl. Beispiel Ertragswertverfahren) Zinssatz Fremdkapital 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Tax shield im WACC 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% Eigenkapitalanteil 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% Fremdkapitalanteil 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% - Wachstumsabschlag auf Gesamtkapitalkosten (WACC) -0,5% Gewichtete Kapitalkosten (WACC) 5,5% 5,5% 5,5% 5,0% ABC Gesellschaft Plan Nachhaltigkeit ab Discouted Cashflow-Bewertung (DCF) T Euro T Euro T Euro T Euro Free Cash Flow 230,5 238,4 235,6 235,6 Gewichtete Kapitalkosten (WACC) 5,5% 5,5% 5,5% 5,0% Barwertfaktor 0,95 0,90 0,85 16,55 Diskontierter Cash Flow 218,5 214,3 200, ,0 Gesamtwert des Unternehmens 4.533,5 - Marktwert des Fremdkapitals ,5 = Marktwert des Eigenkapitals 1.360,1 Discounted Cashflow (DCF) 1.360,1

13 Equity Methode unter Berücksichtigung der zukünftigen Finanzierung Direkte Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals durch Diskontierung der Equity Cashflows Abzug von Fremdkapitalzinsen, Tax Shield im Zähler und Veränderungen des verzinslichen Fremdkapitals als Unterschied zum Bruttoansatz Nettoverfahren führt aufgrund detaillierter Finanzplanung zu höherer Transparenz EK = T t=1 CF t EK (1+k EK ) t CF t EK = (CF t k FK x FK t-1 ) x (1-s) EK = Marktwert des Eigenkapitals FK t = Bestand Fremdkapital in Periode t CF t EK = erwartete Equity Cashflows k = Kapitalkostensatz t = Periode T = Planungshorizont k EK = Renditeforderung der Eigenkapitalgeber k FK = Zinssatz des Fremdkapitals s = Ertragsteuersatz

14 Unternehmensbewertung - fairer Preis? Nur eine integrierte Unternehmensplanung (Investitionen, Working Capital und Finanzierung) mit detailliert unterlegten Annahmen führt zu sachgerechten Basisgrößen. Dies gilt insbesondere für die strategisch basierten Annahmen zur ewigen Rente, die den Unternehmenswert in der Regel zwischen 70 und 85% beeinflusst. Der Basiszins sollte basierend auf der Svensson-Methode aus empirisch nachweisbaren Zinsstrukturkurven abgeleitet sein. Der Betafaktor insbesondere bei der Bewertung von mittelständischen Unternehmen bedarf einer vertieften Analyse der Entwicklung des relevanten Marktes und der Unternehmenspositionierung.

15 Aktuelles aus der Unternehmensbewertung Bewertung von Pensionsverpflichtungen Personal- und Zinsaufwand Fehlbeträge nach Art. 67 Abs.1 EGHGB Unterdeckung von Verpflichtungen Ausschüttungshypothese Wachstumsthesaurierung Reinvestitionsquote Leverage des Beta-Faktors IDW FAUB Bewertung Abfindungsanspruch Kommanditist Auswirkungen Finanzkrise IDW ES 8 Fairness Opinion

16 PTG als Unternehmensbewerter In der Funktion als neutraler Gutachter werden wir als Sachverständiger tätig, der einen objektivierten, von den individuellen Wertvorstellungen der betroffenen Parteien unabhängigen Wert des Unternehmens ermittelt. In der Beratungsfunktion ermitteln wir für Käufer und Verkäufer Entscheidungswerte zur Ableitung von Preisober- und Preisuntergrenzen. In der Schiedsgutachter-/Vermittlerfunktion wird PTG beauftragt, in einer Konfliktsituation unter Berücksichtigung der verschiedenen subjektiven Wertvorstellungen der Parteien einen Einigungswert festzustellen (Schiedsrichter) oder vorzuschlagen (Vermittler).