Discounted Cash Flow-Verfahren Multiplikatoren und Börsenkurse Verbindung oder Abgrenzung?

Transkript

1 Discounted Cash Flow-Verfahren Multiplikatoren und Börsenkurse Verbindung oder Abgrenzung? Manfred Bögle

2 Inhalt Investitionskalkül Grundlagen Multiples Beispiele aus der Praxis Empirische Auswertungen Multiples Analyse DCF oder Ertragswert und Börsenbewertung Gemeinsamkeiten und Unterschiede Wie erreicht man eine Übereinstimmung? 2 Discounted Cash Flow-Verfahren

3 Investitionskalkül (1) Einheitliche Grundlage Der Kaufmann gibt nichts für das Gewesene Angemessene zukünftige Rendite auf das eingesetzte Kapital 3 Discounted Cash Flow-Verfahren

4 Investitionskalkül (2) 4 Discounted Cash Flow-Verfahren

5 Investitionskalkül (3) DCF-Methoden Netto-Ansatz ( equity approach ) Brutto-Ansatz ( entity approach ) WACC adjusted present value WACC Ansatz WACC = r EK x EK + r FK (1-s) x FK FCF = entziehbarer Free Cash Flow n = Dauer des Detailplanungszeitraums WACC = gewogene Kapitalkosten s = Steuersatz 5 Discounted Cash Flow-Verfahren GK GK r EK r FK FK EK GK = Eigenkapitalrendite = Fremdkapitalrendite = Marktwert Fremdkapital = Marktwert Eigenkapital = Gesamtkapital

6 Investitionskalkül (4) Überschuss Multiple to Zeit 6 Discounted Cash Flow-Verfahren

7 Investitionskalkül (5) Multiplikatoren sind als Kehrwerte eines Kapitalisierungszinsfußes lediglich eine stark vereinfachte DCF bzw. Ertragswertberechnung. Gemäß Ballwieser folgt eine rechnerische Identität von Ertragswert und Unternehmenswert mit Hilfe von Multiplikatoren, wenn die Bezugsgröße des Multiplikators dem Sicherheitsäquivalent der Ausschüttungsverteilung entspricht und der Multiplikator der Kehrwert des landesüblichen Zinsfußes (1/i) ist. (Ballwieser 1991, S. 55 zit.n. Rückle 1991, S.47-65) The multiples approach permits the analyst to make discounted cash flow assumptions implicitly, rather than explicitly. (Soffer / Soffer, 2003 zit. n. Ballwieser, 2004, S. 198) 7 Discounted Cash Flow-Verfahren

8 Investitionskalkül (6) Praktische Ausgestaltung DCF-Verfahren Kapitalisierung Unternehmensplanung Planungshorizont 3 bis 5 Jahre danach ewige Rente, ewige Rente ca. 70% Unternehmenswert Hinter der theoretisch korrekten Fassade können sich Prognosen verstecken, die die Schärfe von nächtlichen Nebelschwaden besitzen. (Moxter) Overall there is some evidence of optimistic EBITDA forecasts. But the difference between forecast and actual was related to the unanticipated recession rather than any exante bias. (Kaplan, Ruback Discounted Cash Flows vs. The Method of Comparables ) 8 Discounted Cash Flow-Verfahren

9 Inhalt Investitionskalkül Grundlagen Multiples Beispiele aus der Praxis Empirische Auswertungen Multiples Analyse DCF oder Ertragswert und Börsenbewertung Gemeinsamkeiten und Unterschiede Wie erreicht man eine Übereinstimmung? 9 Discounted Cash Flow-Verfahren

10 Grundlagen Multiples (1) Transaction Multiples Trading Multiples bzw. Börsen Multiples Bezugsgröße Abgeleitet aus Transaktionen vergleichbarer Unternehmen Abgeleitet aus börsengehandelten Vergleichsunternehmen Anmerkung Umsatz EBITDA unterstellt eine konstante Marge in der relevanten Branche vernachlässigt Kapitalintensität EBIT beeinflusst durch Abschreibungen Jahresüberschuß (= KGV bzw. P/E) bilanzpolitisch beeinflusst Eigenkapital Substanzbetrachtung 10 Discounted Cash Flow-Verfahren

11 Grundlagen Multiples (2) EBIT EBTIDA Enterprise Value Umsatz KGV Eigenkapital Equity Value Enterprise Value - Fremdkapital = Equity Value 11 Discounted Cash Flow-Verfahren

12 Grundlagen Multiples (3) Implizite Annahmen Multiples Aktueller Überschuss entspricht nachhaltigem Ergebnis Bereinigungen Überschuss notwendig Zinssatz EBIT Multiple ist gewogener Kapitalkostensatz, identisch mit DCF- Verfahren (WACC) EK Rendite FK Rendite sondern (ohne r EK Steuereffekte!) x EK + r FK x FK GK GK wobei EK und FK zu Marktwerten 12 Discounted Cash Flow-Verfahren

13 Grundlagen Multiples (4) Beispiel EBIT Multiplikator 8 FK 20 EK 20 EBIT 10 FK Zinsen 6% Entity Value 10 x 8 = 80 Equity Value = = 60 WACC 12,5% r EK 14,7% DCF-Verfahren bei zukünftigem EBIT von 10 ergibt auch Entity Value Discounted Cash Flow-Verfahren

14 Inhalt Investitionskalkül Grundlagen Multiples Beispiele aus der Praxis Empirische Auswertungen Multiples Analyse DCF oder Ertragswert und Börsenbewertung Gemeinsamkeiten und Unterschiede Wie erreicht man eine Übereinstimmung? 14 Discounted Cash Flow-Verfahren

15 Beispiele aus der Praxis (1) (Solarindustrie) EBITDA enthält Sondereffekte Sondereffekte beeinflussen Wachstumserwartung Ertragswert berücksichtigt die Sondereffekte in seiner Planung 15 Discounted Cash Flow-Verfahren

16 Beispiele aus der Praxis (2) (Telekommunikation) Bandbreite nach Multiplikator-Verfahren groß Kleine Peergroup von 5 (Trading Multiples) Vergleich zwischen Peers schwierig da Sondereffekte (Restrukturierung) 16 Discounted Cash Flow-Verfahren

17 Beispiele aus der Praxis (3) (Informationstechnologie) UW nach Multiplikator-Verfahren gering Zukünftige Wachstumserwartung (CAGR 50%) nicht berücksichtigt Plausibilisierung ambitionierter Management-Ziele 17 Discounted Cash Flow-Verfahren

18 Beispiele aus der Praxis (4) Vergleich der Unternehmenswerte nach versch. Bewertungsmethoden 18 Discounted Cash Flow-Verfahren

19 Inhalt Investitionskalkül Grundlagen Multiples Beispiele aus der Praxis Empirische Auswertungen Multiples Analyse DCF oder Ertragswert und Börsenbewertung Gemeinsamkeiten und Unterschiede Wie erreicht man eine Übereinstimmung? 19 Discounted Cash Flow-Verfahren

20 Empirische Auswertungen Multiples (1) Thesen langfristig relativ konstante Multiples bzw. Renditeerwartung hohe Multiples bei hoher Wachstumserwartung Transaktionsmultiples > Börsenmultiples Synergieeffekte bzw. strategische Prämie im Multiple reflektiert 20 Discounted Cash Flow-Verfahren

21 Empirische Auswertungen Multiples (2) Langfristig relativ konstante Multiples bzw. Renditeerwartungen Weltweit 21 Discounted Cash Flow-Verfahren

22 Empirische Auswertungen Multiples (3) Median P/E Ratio 14 Hohe Zinsen niedriger Multiple? 22 Discounted Cash Flow-Verfahren

23 Empirische Auswertungen Multiples (4) Multiples auf gleichbleibendem Niveau bei stabilem Umfeld Steigende Kurse durch steigende Überschüsse (EBT) bedingt In Boomzeiten jedoch höhere Multiples und höheres erwartetes Ergebnis Doppelte Übertreibung? 23 Discounted Cash Flow-Verfahren

24 Empirische Auswertungen Multiples (5) Hohe Multiples bei hoher Wachstumserwartung Branchen mit hoher Wachstumserwartung: Software, Biotechnologie, Internet Industry, Alternative Energieformen 24 Discounted Cash Flow-Verfahren

25 Empirische Auswertungen Multiples (6) Hohe Multiples bei hoher Wachstumserwartung 25 Discounted Cash Flow-Verfahren

26 Empirische Auswertungen Multiples (7) Multiples unabhängig vom tatsächlichen Wachstum Stabile Branchen : CAGR des Umsatzwachstums < 5% Wachstumsbranchen : CAGR des Umsatzwachstums > 5% 26 Discounted Cash Flow-Verfahren

27 Empirische Auswertungen Multiples (8) Multiples unabhängig vom tatsächlichen Wachstum Das KGV (DAX 2012) ist unabhängig vom tatsächlichen Gewinnwachstum. 27 Discounted Cash Flow-Verfahren

28 Empirische Auswertungen Multiples (9) Transaktionsmultiples > Börsenmultiples: nicht generell gültig 28 Discounted Cash Flow-Verfahren

29 Inhalt Investitionskalkül Grundlagen Multiples Beispiele aus der Praxis Empirische Auswertungen Multiples Analyse DCF oder Ertragswert und Börsenbewertung Gemeinsamkeiten und Unterschiede Wie erreicht man eine Übereinstimmung? 29 Discounted Cash Flow-Verfahren

30 Analyse DCF oder Ertragswert und Börsenbewertung (1) Bewertung börsennotierter Unternehmen durch WP und Börse 30 Discounted Cash Flow-Verfahren

31 Analyse DCF oder Ertragswert und Börsenbewertung (2) Bewertung börsennotierter Unternehmen durch WP und Börse 31 Discounted Cash Flow-Verfahren

32 Inhalt Investitionskalkül Grundlagen Multiples Beispiele aus der Praxis Empirische Auswertungen Multiples Analyse DCF oder Ertragswert und Börsenbewertung Gemeinsamkeiten und Unterschiede Wie erreicht man eine Übereinstimmung? 32 Discounted Cash Flow-Verfahren

33 Gemeinsamkeiten und Unterschiede In der Praxis erkennbare Gemeinsamkeiten und Unterschiede DCF explizite Berücksichtigung Planung bzw. Wachstum DCF explizit durch Diskontierung zukünftiger Zahlungsströme Multiples implizit: Hohes Wachstum => hoher Multiple Kapitalisierungszinssatz DCF ausgefeiltes Kalkül Multiple Kehrwert des Kapitalisierungszinssatzes theoretisch überleitbar, aber in Praxi Unterschiede DCF tendenziell nah am Börsenkurs Multiples marktgetrieben, Übertreibungen des Markts werden fortgeschrieben DCF näher am konkreten Unternehmen, berücksichtigt aber Übertreibungen der Unternehmensplanung 33 Discounted Cash Flow-Verfahren

34 Inhalt Investitionskalkül Grundlagen Multiples Beispiele aus der Praxis Empirische Auswertungen Multiples Analyse DCF oder Ertragswert und Börsenbewertung Gemeinsamkeiten und Unterschiede Wie erreicht man eine Übereinstimmung? 34 Discounted Cash Flow-Verfahren

35 Wie erreicht man eine Übereinstimmung? (1) Bei konsistenten Annahmen ergeben sich zwangsläufig identische Werte IDW S1 empfiehlt Plausibilisierung DCF-Verfahren mit Börsenkursen und Multiples Investoren sollten Verfahren nach DCF-Verfahren mehr durchleuchten bzw. Gründe von Wertunterschieden ermitteln; Bezugsgrößen der Multiples müssen bereinigt werden EBIT-Multiple ist gewogener Kapitalkostensatz, identisch mit DCF-Verfahren EK Rendite FK Rendite sondern r EK x EK + r FK x FK GK GK wobei EK und FK zu Marktwerten nicht zu Buchwerten 35 Discounted Cash Flow-Verfahren

36 Wie erreicht man eine Übereinstimmung? (2) Our recent study provides evidence that discounted cash flow valuation method produce reliable estimates of market value.. (Kaplan, Ruback Discounted Cash Flows vs. The Method of Comparables 1996) Accordingly we would recommend using information from both types of approaches.. (Kaplan, Ruback Discounted Cash Flows vs. The Method of Comparables 1996) 36 Discounted Cash Flow-Verfahren

37 Kontaktdaten Manfred Bögle Geschäftsführer Deloitte & Touche GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Rosenheimer Platz München Tel.: 089 / Fax: 089 / mboegle@deloitte.de 37

38 Deloitte bezieht sich auf Deloitte Touche Tohmatsu, einen Verein schweizerischen Rechts, und/oder sein Netzwerk von Mitgliedsunternehmen. Jedes dieser Mitgliedsunternehmen ist rechtlich selbstständig und unabhängig. Eine detaillierte Beschreibung der rechtlichen Struktur von Deloitte Touche Tohmatsu und seiner Mitgliedsunternehmen finden Sie auf Member of Deloitte Touche Tohmatsu