Phase 1 Phase 2 Phase 3

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1 IE Aufgabe 12 In einer an Studierende der Wirtschaftswissenschaften gerichteten Fachzeitschrift wird die folgende Fallstudie zur Unternehmenswert- und Emissionspreisermittlung präsentiert: "Die Pharma AG entwickelt, produziert und vermarktet seit 30 Jahren erfolgreich blutdrucksenkende Mittel. Wegen der auch international hervorragenden Wachstumsaussichten beabsichtigt das Unternehmen, das bislang nur in Deutschland, Österreich und der Schweiz tätig war, seine Aktivitäten zunächst auf weitere europäische Länder und in drei Jahren auch auf den nordamerikanischen Markt auszuweiten. Eine Expansion in dieser Größenordnung erfordert einen außerordentlich hohen Kapitalbedarf, der durch einen Börsengang finanziert werden soll. Zur Ermittlung des Unternehmenswertes, und damit auch einer theoretischen Emissionspreisspanne pro Aktie, soll eine Discounted Cash Flow-Methode herangezogen werden. Die dafür erforderlichen unternehmensinternen und externen Informationen (siehe Tab. 1) sowie die zugrundeliegenden Annahmen werden nachfolgend erläutert: Phasen des Cash Flow-Modells - Phase 1 bezieht sich auf den Zeitraum von und stützt sich auf explizite Prognosen des Freien Cash Flows. - Phase 2 bezieht sich auf den Zeitraum von , für den der Detaillierungsgrad der Annahmen naturgemäß geringer ausfällt. - Phase 3, die einen unendlichen Planungshorizont aufweist, beginnt mit dem Geschäftsjahr Es wird unterstellt, dass ab hier die Freien Cash Flows (Basisjahr 2006) mit einer Inflationsrate von 3 % steigen. Jochen Drukarczyk 1

2 Daten zur Ermittlung des Diskontierungssatzes WACC (Weighted Average Cost of Capital): - Gewerbesteuersatz (s GE ) 16,67 % - Körperschaftsteuersatz (s K ) 25 % - Einkommensteuersatz (s I ) 0 % - Beta-Faktor β F 0,64 -Zinssatz(i) 5 % - Marktrendite ( r M ) 13 % - Eigenkapitalquote (Marktwert) 30 % Weitere Annahmen: - Die Bewertung der Pharma AG erfolgt mit Hilfe des WACC-Ansatzes. - Es wird unterstellt, dass die Kapitalstruktur in jedem Zeitpunkt der Bewertung konstant bleibt. - Die Eigenkapitalkosten werden gemäß CAPM (Capital asset pricing model) berechnet. - Die Fremdkapitalkosten entsprechen den Fremdkapitalzinsen multipliziert mit dem Marktwert des Fremdkapitals. Der Marktwert des Fremdkapitals wird mit dem Buchwert am Ende der Vorperiode gleichgesetzt. Die Fremdkapitalkosten werden um den sog. Tax Shield korrigiert. - Es handelt sich um Dauerschulden. - Zuführungen zu Rückstellungen sind im Personalaufwand enthalten. Die Zahlungswirkungen von Rückstellungen sind vollständig bei der Ermittlung des Freien Cash Flow zu beachten. Jochen Drukarczyk 2

3 Werte in Tsd. Euro 2001 (e) 2002 (e) 2003 (e) 2004 (e) 2005 (e) 2006 (e) Umsatzerlöse Materialaufwand Personalaufwand Sonstige betriebliche Aufwendungen Abschreibungen Veränderung der Pensionsrückstellungen: Aufbau (+), Abbau (-) Deinvestitionen (+) Investitionen (-) Sachanlagevermögen (SAV) Deinvestitionen (+) Investitionen (-) Working Capital (WC) Ermitteln Sie den Unternehmensgesamtwert und den Marktwert des Eigenkapitals der Pharma AG gemäß WACC-Ansatz zum ! Ziehen Sie davon den Marktwert des Fremdkapitals in Höhe von 9,3 Mio Euro ab! Jochen Drukarczyk 3

4 Ermitteln Sie den theoretischen Emissionspreis pro Aktie! Gehen Sie davon aus, dass 5,625 Mio Aktien emittiert werden sollen!" 1. a) Vollziehen Sie die Rechenanweisungen! Benützen Sie die Textbook-Formel! b) Welche Einwände haben Sie gegen dieses Vorgehen vor dem Hintergrund der Daten? 2. Entwickeln Sie nun eine Berechnung mit dem APV-Ansatz! a) Skizzieren Sie Ihre Vorgehensweise. 1 b) Wie können Sie begründet β U ableiten? Akzeptieren Sie die obigen Angaben, d.h. die Steuervorteile der Rückstellungen können unbeachtet bleiben und es gilt eine atmende Finanzierungspolitik mit einer Eigenkapitalquote, berechnet mit Marktwerten, von 30 %. Wenn Sie Probleme haben, β U abzuleiten, gehen Sie für die nachfolgende Aufgabe von einem Wert von 0,30 aus! 1 Auf Einkommensteuern dürfen Sie im Rahmen dieses (vorläufigen) Kalküls verzichten. Jochen Drukarczyk 4

5 c) Berechnen Sie den Wert des Eigenkapitals! Ermitteln Sie den theoretischen Emissionspreis pro Aktie! Unterstellen Sie: - Die Freien Cash Flows (ohne Berücksichtigung von Rückstellungen) wachsen mit 3 % ab 2007 (Basisjahr 2006); - die Steuervorteile aus Fremdkapital und Rückstellungen sind sicher; - das Fremdkapitalvolumen zum von 9,3 Mio Euro wachse von mit 5 %, nach 2006 mit 3 %; - das Rückstellungsvolumen zum beträgt 5 Mio Euro. Die Zuführungen zu Rückstellungen verhalten sich zu den Veränderungen des Rückstellungsvolumens wie 1,2 : 1. Ab 2006 befinden sich die Rückstellungen im sogenannten Beharrungszustand, die Zuführungen zu Rückstellungen bleiben somit auf dem Niveau des Jahres Generelle Hinweise: - Rechnen Sie die Unternehmenswerte ohne Nachkommastellen aus. - Eine ewige Rente mit Wachstum hat im Zeitpunkt t = 0 folgenden Wert: V E = FCF 1 / ( k g) s Jochen Drukarczyk 5