Handbuch der Bewertung

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1 Claudio Loderer Urs Wälchli Handbuch der Bewertung Band 2: Unternehmen 5 s, vollständig überarbeitete Auflage Verlag Neue Zürcher Zeitung

2 IX Inhaltsverzeichnis Vorwort zur 5. Auflage XIX Kapitel 1 Einleitung Was misst der Unternehmenswert? Unternehmenswert vs. Kaufpreis Bewertungssituationen Fusionen und Übernahmen (Mergers and Acquisitions) Überwiegend fremdfinanzierte Übernahmen (Leveraged Buyouts) Börsengänge (Initial Public Offerings) Abspaltungen (Spin-offs und Split-offs) Neugründungen (Start-ups) Nachfolgeregelungen Die Bedeutung von Synergien Ansätze zur Unternehmensbewertung Die Struktur dieses Buches Zusammenfassung, 17 Zitierte bzw. weiterfuhrende Literatur 18 TEIL I Einfache Bewertungsansätze Kapitel 2 Traditionelle Methoden Die Bewertung über Buchwerte Die (Netto-)Substanzwertmethode Der Wiederbeschaffungswert (Reproduktionswert) Der Liquidationswert Die Ertragswertmethode für die Eigenkapitalbewertung 30

3 X Inhaltsverzeichnis 2.4 Die Praktikermethode für die Eigenkapitalbewertung Zusammenfassung 34 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 35 Kapitel 3 Der Multiplikatorenansatz Allgemeine Überlegungen Arten von Multiplikatoren Eine einfache Anwendung des Multiplikatorenansatzes Unterschiede zwischen verschiedenen Industrien Die Bewertung mittels Multiplikatorenansatz P/E- und PEG-Ratios und die Bewertung von Eigenkapital Allgemeine Betrachtungen Die Interpretation PEG-Ratios Der Zusammenhang zwischen dem P/E-Ratio und anderen 55 Multiplikatoren Die empirische Genauigkeit der P/E-Methode Zusammenfassung 63 Appendix: Herleitung der Beziehung zwischen dem P/E-Ratio 64 und anderen Multiplikatoren Zitierte bzw. weiterfuhrende Literatur 67 TEIL II Der Discounted Cash Flow-Ansatz Kapitel 4 Der Discounted Cash Flow-Ansatz im Überblick Die Bausteine des DCF-Ansatzes Der Weg zum Eigenkapital- und Unternehmenswert Zusammenfassung 76 Kapitel 5 Kapitalstruktur und Kapitalkosten Die Kapitalstruktur Eine Illustration der Kapitalkosten Kapitalkosten und Opportunitätsrenditen Die Fremdkapitalkosten Die Eigenkapitalkosten 85

4 Inhaltsverzeichnis XI Die Kosten von reinvestierten Gewinnen Eine vereinfachte Analyse der Kapitalkosten Die verlangte Rendite auf den Aktiven (k A ) Verschuldungsgrad und Kapitalkosten Verschuldungsgrad und Eigenkapitalkosten: Ein Zahlenbeispiel Die direkten und indirekten Kosten des Fremdkapitals Verschuldungsgrad und Risiko Eine vertiefte Analyse der Kapitalkosten Die Nebeneffekte der Finanzierung Die Schätzung der verlangten Rendite auf den Aktiven Zusammenfassung 109 Appendix: Kapitalkosten und Betas 110 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 113 Kapitel 6 Die Schätzung der Eigenkapitalkosten Schätzung der Eigenkapitalkosten mittels CAPM Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) Die risikofreie Rendite;'; Die Marktrisikoprämie Das Beta Die Fristenstruktur der Eigenkapitalkosten Das CAPM: Fazit Schätzung der Eigenkapitalkosten mittels Dividend Discount-Modell Schätzung der Eigenkapitalkosten über EPS-Prognosen Zusammenfassung ' 150 Zitierte bzw. weiterführende Literatur, 152 Kapitel 7 Die Schätzung der Fremdkapitalkosten Generelle Überlegungen Schätzung der Fremdkapitalkosten aus Marktdaten Schätzung der Fremdkapitalkosten mittels CAPM Schätzung der Fremdkapitalkosten aus Obligationspreisen Schätzung der Fremdkapitalkosten aus Aktienkursen Schätzung der Fremdkapitalkosten über Vergleichsunternehmen Beurteilung der Kreditwürdigkeit mittels Rating Bestimmung von k FK für Unternehmen mit Kreditrating Bestimmung von k FK für Unternehmen ohne Kreditrating 179

5 XII Inhaltsverzeichnis 7.4 Versprochene vs. erwartete Rendite Die Fremdkapitalkosten aus dem Merton-Modell Zusammenfassung 191 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 193 Kapitel 8 Die Schätzung der Kosten der Aktiven und des WACC Die Kapitalstruktur Der Marktwert des Eigenkapitals Der Marktwert des Fremdkapitals Die Kapitalgewichte Die verlangte Rendite auf den Aktiven Kapitalkostenschätzung mit internationalen Daten Die Bestimmung von ka ohne direktes Vergleichsunternehmen Bestimmung von ka mithilfe einer Peer Group Die durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten (WACC) Die Definition des WACC Die Berechnung des WACC Zusammenfassung " 221 Appendix 1: Die Behandlung von Leasingverpflichtungen 224 Appendix 2: Herleitung der WACC-Ausdrücke 227 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 229 Kapitel 9 Cash Flow-Rechnung und Cash Flow-Prognose Die Cash Flow-Definitionen Die Herleitung der Cash Flow-Rechnung Die Prognose zukünftiger Cash Flows: Ein Modell ' Die Posten der Jahresrechnung verstehen Die Annahmen treffen Die Prognose erstellen Der Einfluss von Schätzfehlern Zusammenfassung 269 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 271

6 Inhaltsverzeichnis XIII Kapitel 10 Die Bestimmung des Restwertes Die <naive> Bestimmung des Restwertes Der normalisierte Free Cash Flow Die Bestimmung des normalisierten Free Cash Flow Wachstum vs. Wertschöpfung Das CAP-Bewertungsmodell Berücksichtigung von Investitionen ins Nettoumlaufvermögen Die Restwertbestimmung mittels Vergleich mit anderen Unternehmen DCF-Bewertung eines Vergleichsunternehmens Multiplikatorenansätze Die Länge der expliziten Prognoseperiode Zusammenfassung 304 Appendix: Herleitung der nominalen Wachstumsrate g 306 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 309 Kapiteln Die Bewertung mittels Discounted Cash Flow-Ansatz Der APV-Ansatz w Der WACC-Ansatz -' Der passende Diskontsatz für die zinsbedingten Steuereinsparungen Was ist Kapital?'' WACC-Ansatz vs. APV-Ansatz: Ein Beispiel Der Wert von Orbimeter ohne Fremdfinanzierung Der Wert von Orbimeter mit konstanter Fremdkapitalquote Der empfohlene Ansatz Der Wert des.eigenkapitals von Orbimeter Bewertung von Unternehmen ohne konstante Fremdkapitalquote Bekannte zukünftige Fremdkapitalbeträge Bekannte Fremdkapitalbeträge gefolgt von bekannter 331 Fremdkapitalquote 11.7 Der Umgang mit nicht betriebsnotwendigen Aktiven Die Kosten des operativen Geschäfts eines 336 eigenfinanzierten Unternehmens APV- und WACC-Ansatz mit nicht betriebsnotwendigen Aktiven Vergleichsunternehmen mit NBA und Fremdfinanzierung Zusammenfassung 343 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 345

7 XIV Inhaltsverzeichnis Kapitel 12 Alternative Ansätze zur Eigenkapitalbewertung Dividend Discount-Modelle Das Zero Growth-Modell Das Constant Growth-Modell Das zweistufige Dividend Discount-Modell Eigenkapitalbewertung über EPS-Prognosen Dividend Discount-Modelle vs. Diskontieren von Residual Cash Flows Die Eigenkapitalbewertung mittels Residual Income Valuation Der Economic Value Added-Ansatz Die Messung der Managementperformance Der Economic Value Added (EVA) Die Bewertung mit dem EVA-Ansatz Ein Beispiel Der Eigenkapitalwert gemäss EVA-Ansatz Der Eigenkapitalwert gemäss RIV-Ansatz Der Eigenkapitalwert gemäss DCF-Ansatz Der Eigenkapitalwert gemäss Dividend Discount-Modell Fazit " Zusammenfassung 386 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 387 TEIL III Praktische Implementierung Kapitel 13 Die Unternehmensbewertung: Ein Beispiel Die benötigten Informationen Das Unternehmen Daten und Datenquellen Die Cash Flow-Prognose Aktuelle Bilanz und Erfolgsrechnung Prognose der zukünftigen Bilanzen und Erfolgsrechnungen Die Prognose der Cash Flow-Rechnungen Die Berechnung der Free und Residual Cash Flows Die Bewertung des Unternehmens Die Berechnung der verlangten Rendite auf den Aktiven Die Bestimmung des Restwerts Die Bewertung mit dem WACC-Ansatz 408

8 Inhaltsverzeichnis XV 13.4 Der Einfluss von Schätzfehlern Die kritischen Annahmen Die Monte Carlo-Simulation für den Wert des. 412 Eigenkapitals von McDonald's 13.5 Verfeinerungen der Bewertung Monatliche anstatt j ährliche Free Cash Flows Berücksichtigung der Fristenstruktur der Zinssätze Kapitalgewichte und Kapitalstruktur Alternative Bewertungsmethoden Bewertung von McDonald's mit traditionellen Methoden Bewertung von McDonald's mit dem Multiplikatorenansatz Bewertung von McDonald's mit dem Dividend Discount-Modell Eigenkapitalbewertung von McDonald' s mit 424 Black's Bewertungsregel 13.7 Zusammenfassung 428 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 429 Kapitel 14 Die Bewertung von KMU Die Bedeutungen kleineren und mittelgrossen Unternehmen Herausforderungen bei der Bewertung von KMU Operatives vs. nicht operatives Geschäft Restwertbestimmung Die Wahrscheinlichkeit von Konkurs und Liquidation Beschränkte Liquidität Der empfohlene Ansatz Die Bewertung eines KMU, Die Reuss Water AG Die Prognosen erstellen Die Kapitalkosten Bewertung für die explizite Prognoseperiode Der Restwert der Reuss Water AG Der Wert der Reuss Water AG Interpretation Zusammenfassung 462 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 463

9 XVI Inhaltsverzeichnis Kapitel 15 Die Bewertung von Jungunternehmen Ausgangslage Jungunternehmen: Verbreitung und Überlebenschancen Jungunternehmen: Das Bewertungsproblem Praktische Bewertungsansätze Die Stärken und Schwächen des Discounted Cash Flow-Ansatzes Der Multiplikatorenansatz Bewertung über vergleichbare Transaktionen Die Venture Capital-Methode Ex Post-Bewertung und Preisspannenmethode Reale Optionen Weitere Bewertungsansätze Die Bewertung eines konkreten Jungunternehmens Das Unternehmen Kapitalbedarf während der Entwicklungsphase Kapitalbedarf nach der Markteinführung Der Finanzplan Die Bewertung von RDS Die Bedeutung von Schätzfehlern Zusammenfassung 514 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 515 Kapitel 16 Die Bewertung von ausländischen Unternehmen Herausforderungen bei der Bewertung von Auslandsaktivitäten Das empfohlene Vorgehen bei internationalen Bewertungen Die Bewertung eines ausländischen Unternehmens Ausgangslage Die Bewertung von ausländischen Unternehmen 525 ohne Fremdkapital Die Bewertung von ausländischen Unternehmen 528 mit dem APV-Ansatz Die Bewertung von ausländischen Unternehmen 531 mit dem WACC-Ansatz 16.4 Zusammenfassung 534 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 535

10 Inhaltsverzeichnis XVII TEIL IV Deal Structuring Kapitel 17 Deal Structuring Gründe für einen Valuation Gap Wege zur Überwindung eines Valuation Gap Zusätzliche Informationen, bessere Kommunikation 543 und Delegation Alternative Eigentumsstrukturen Vertragliche Lösungen Bewertung von Earn Out-Klauseln in Ubemahmeangeboten Ubemahmeangebot mit regulären Eam Out-Klauseln Ubemahmeangebot mit Eam Out-Klauseln mit Schwellenwerten Ubemahmeangebot mit Eam Out-Klauseln mit Obergrenzen Deal Structuring und Anreizsteuerung Zusammenfassung 568 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 570 ANHANG Vademekum Discounted Cash Flow-Ansatz 575 Servicetabellen 582 Übersetzungshilfe 589 Die Autoren 599 Index 601