Handbuch der Bewertung

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1 Claudio Loderer Petra Jörg, Karl Pichler, Lukas Roth, Urs Wälchli, Pius Zgraggen Handbuch der Bewertung Band 1: Projekte 5., vollständig überarbeitete Auflage Verlag Neue Zürcher Zeitung

2 IX Inhaltsverzeichnis Vorwort zur 5. Auflage XIX TEIL I Grundlagen Kapitel 1 Ohne Bewertung geht nichts Finanzieller Wert: Ein Beispiel Investitionsprojekte in der Praxis Die Beurteilung operativer und strategischer Entscheidungen Warum es wichtig ist, finanzielle Werte zu untersuchen Bewerten heisst nicht unbedingt quantifizieren Entdeckung, Verhandlung und Implementierung von Projekten Die Entdeckung von Projekten Die Verhandlung im Rahmen von Projekten Die Implementierung und Überwachung von Projekten Die Struktur dieses Buches Einige grundlegende Begriffe Der Finanzmarkt und seine Teilmärkte Finanzmarktinstrumente Zusammenfassung 28 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 29 Kapitel 2 Die Grundlagen der Net Present Value-Regel Present und Future Values: Eine Einfuhrung Der Zeitwert des Geldes Der Net Present Value und Marktwert einer Investitionsmöglichkeit Der Net Future Value des Projekts Die Rendite des Projekts Der Net Present Value des Projekts 38

3 X Inhaltsverzeichnis Die Definition des Net Present Value Die Net Present Value-Regel Schaut der Kapitalmarkt auch auf Present Values? Die Bedeutung von Arbitrage Unternehmenswert- vs. Shareholder Value-Maximierung Zusammenfassung 60 Appendix: Bid-Ask Spreads 62 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 63 Kapitel 3 Bewertungsaspekte und Beispiele Die Berechnung des Future Value Die Berechnung des Present Value Der Einfluss der Verzinsungsfrequenz auf Future und Present Values Die Verzinsungsfrequenz und Future bzw. Present Values Die Berechnung des effektiven jährlichen Zinssatzes Übereinstimmung von effektivem und angegebenem jährlichen 82 Zinssatz 3.4 Die stetige Verzinsung von Future und Present Values Der Terminvertrag: Ein Beispiel für den Einsatz von Future Values Zusammenfassung 94 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 96 Kapitel 4 Ewige Renten und Annuitäten Die Bewertung von ewigen Renten Die Bewertung von Annuitäten Die Bewertung von nachschüssigen Annuitäten Die Bewertung von vorschüssigen Annuitäten Die Bewertung von wachsenden Annuitäten Die Bewertung von festverzinslichen Anleihen (Obligationen) Die Bewertung von Projekten Zusammenfassung 143 Appendix: Herleitung der Formeln für (wachsende) Annuitäten 145 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 148

4 Inhaltsverzeichnis XI Kapitel 5 Einfache Investitionsentscheide Projekte und ihre Interdependenzen Projekttypen Interdependenzen Projekte mit unterschiedlichen (festen) Laufzeiten Erweiterung der Projektlaufzeit Äquivalente jährliche Annuität Bestimmung der optimalen Laufzeit von Projekten Projekte ohne Restwert Projekte mit Restwert Überlegungen zur Unsicherheit von Schätzungen Zusammenfassung 167 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 169 Kapitel 6 Alternative Investitionskriterien DiePayback-Regel Problem 1: Wie viel-geld bringt ein Projekt? Problem 2: Wie wählt man die kritische Periode? Problem 3: Was passiert nach Ende der kritischen Periode? Problem 4: Welchen Zeitwert haben die Cash Flows? Die Bewertung über die Internal Rate of Return (Interner Zinsfuss) Problem 1: Mehrere Internal Rates of Return Problem 2: Keine Internal Rate of Return Problem 3: Unterscheidung von Geldanlage und Geldaufnahme Problem 4: Missachtung einer geneigten Fristenstruktur Problem 5: Vergleich von einander ausschliessenden Projekten Die optimale Projektkombination bei Budgetbeschränkungen Wie Manager bewerten Die Bewertungskriterien in der Praxis Warum Unternehmen die Payback-Methode einsetzen Die Problembereiche bei der Anwendung der NPV-Methode Zusammenfassung 203 Appendix: Ein Beispiel für die lineare Programmierung 206 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 208

5 XII Inhaltsverzeichnis TEIL II Projektbewertung Kapitel 7 Die relevanten Cash Flows von Projekten Marginale Cash Flows bestimmen Negative Synergien (Kannibalisierung) Positive Synergien Die Opportunitätskosten der yerwendeten Ressourcen Bereits getätigte Ausgaben (Sunk Costs) Gemeinkosten Verrechnungspreise und Beratungshonorare Die Netto Cash Flows von Projekten Die Netto Cash Flows zu Beginn eines Projekts Die Netto Cash Flows während der Laufzeit eines Projekts Die Netto Cash Flows am Ende eines Projekts Ein Beispiel Die Bedeutung von Personensteuern bei der NPV-Berechnung Die Personensteuern auf Einkommen aus Aktien Warum Personensteuern manchmal doch eine Rolle spielen Fazit Die konsistente Behandlung der Inflation Die Messung der Kaufkraft des Geldes Inflationsbereinigte oder reale Cash Flows Nominale Zinssätze und erwartete Inflation Die Bewertung von Projekten bei erwarteter Inflation Inflation und relative Preisänderungen Zusammenfassung. 274 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 277 Kapitel 8 Grundlagen der Risikomessung Historische Renditen Die Definition von Rendite Die Renditen auf Aktien und Obligationen Die Verteilungseigenschaften von Wertschriftenrenditen Definition der notwendigen Begriffe bei Binomialverteilung Charakteristiken normalverteilter Renditen Schätzung der notwendigen Parameter der Normalverteilung 292

6 Inhaltsverzeichnis XIII 8.3 Die Risikodiversifikation Ein Portfolio mit zwei Anlagen ^ Ein Portfolio mit mehr als zwei Anlagen Effiziente Portfolios Diversifikation über die Zeit Die optimale Portfolio-Auswahl mit einer risikofreien Anlage Fall 1: Kombination mit einer risikobehafteten Anlage Fall 2: Kombination mit mehreren risikobehafteten Anlagen Effiziente Portfolios und die Kapitalmarktlinie Zusammenfassung 326 Appendix: Geometrischer vs. arithmetischer Durchschnitt 328 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 332 Kapitel 9 Der risiko-adjustierte Diskontsatz für Projekte Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) Die CAPM-Formel Vergleich der Risikomasse Der Einsatz des CAPM für Investitionsentscheide Die Schätzung des CAPM Die risikofreie Rendite Die Marktrisikoprämie nach Dimson/Marsh/Staunton Das Beta Vom CAPM zum risiko-adjustierten Diskontsatz Die Fristenstruktur der Zinssätze Zusammenfassung / 357 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 358 Kapitel 10 Die Bewertung von internationalen Projekten Die Charakteristiken des Marktes für Fremdwährungen Der Devisenkassamarkt Der Devisenterminmarkt Die Prognose von Wechselkursen Terminkurse als Prognose für erwartete zukünftige Kassakurse Die Kaufkraftparität Andere Prognosemethoden 379

7 XIV Inhaltsverzeichnis 10.3 Die Kapitalkosten von internationalen Projekten Zwei Ansätze zum Diskontieren von Netto Cash Flows in 383 Fremdwährung Der Zusammenhang zwischen in- und ausländischen 389 Kapitalkosten > 10.4 Die relevanten Cash Flows von internationalen Projekten Das Problem Die Lösung Die Bewertung internationaler Projekte: Ein Beispiel Das Projekt Die Projektbewertung Das politische Risiko Revision der erwarteten Netto Cash Flows aufgrund des 405 politischen Risikos Revision der Kapitalkosten aufgrund des politischen Risikos Zusammenfassung J) 415 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 417 KapitelH Der Umgang mit Schätzfehlern Schätzfehler bei der Bewertung: Das Problem Die Szenarioanalyse Erstes Problem: Die Welt hat mehr als drei Zustände Zweites Problem: Zusammenhang zwischen den Variablen Drittes Problem: Bedeutung der einzelnen Schlüsselvariablen Die Sensitivitätsanalyse Erstes Problem: Definition der Intervalle Zweites Problem: Die zeitliche Abhängigkeit von Schätzfehlern Drittes Problem: Schätzfehler wirken auf mehrere Variablen Die Monte Carlo-Simulation Die fünf Schritte zum simulierten NPV-Intervall Simulation in Microsoft Excel Simulation Die Break Even-Analyse Zusammenfassung 452 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 454

8 Inhaltsverzeichnis XV Kapitel 12 Projektbewertung in KMU Das Problem der beschränkten Liquidität Der Preisabschlag für beschränkte Liquidität Der empfohlene Bewertungsansatz für beschränkte Liquidität Zusammenfassung 464 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 465 TEIL III Strategiebewertung Kapitel 13 Optionsverträge Wichtige Grundlagen und Begriffe Die Auszahlungsmuster von Optionen Die Auszahlungsmuster von Calloptionen Die Auszahlungsmuster von Putoptionen Die Einflussfaktoren auf die Optionsprämie Der Einsatz von Optionen Ein Schutz vor Preisstürzen: Der Protective Put Spekulieren auf grosse Kursbewegungen: Der Straddle Ausnutzen von moderaten Kursschwankungen: Der Spread Allgemeine Beziehungen bei der Bestimmung von Optionsprämien Die frühzeitige Ausübung von amerikanischen Calloptionen Die frühzeitige Ausübung von amerikanischen Putoptionen Die europäische Put-Call 7 Parität Zusammenfassung 499 Zitierte bzw. weiterführende Literatur ' 501 Kapitel 14 Das Black-Scholes-Modell zur Bewertung von Optionen Das Modell Einige Beispiele Die Berücksichtigung von Dividenden Fragen der Implementierung Die Greeks Die Auswirkungen von Aktienkursänderungen Die Auswirkungen von Änderungen der Restlaufzeit Die Auswirkungen von Änderungen der Volatilität 521

9 XVI Inhaltsverzeichnis Fazit Das Delta Hedging Zusammenfassung 531 Appendix: Die Greeks 532 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 534 Kapitel 15 Reale Optionen: Die Bewertung mit Black-Scholes Die Natur von realen Optionen Einige Beispiele für reale Optionen Die Bewertung von Optionen auf Immobilien Die Bewertung von Optionen auf zukünftigen 546 Investitionsmöglichkeiten ; Die Bewertung von Garantien Die Bewertung von Lizenzen Das Management von Projekten Zusammenfassung 562 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 564 TEIL IV Spezialgebiete Kapitel 16 Die Bewertungsregel nach Black Schwierigkeiten bei der Bewertung mit einem risiko-adjustierten Satz Eine einfache Bewertungsregel Die Schätzung der bedingt erwarteten Netto Cash Flows Ein Beispiel ' Fragen der Implementierung Der Referenzindex Was Manager wissen Eine internationale Analyse Zusammenfassung 588 Appendix: Die Herleitung der Formel in Black's Bewertungsregel 589 Zitierte bzw. weiterführende Literatur 592

10 Inhaltsverzeichnis XVII Kapitel 17 Die Bewertung von Immobilien Die Marktvergleichsmethode Die Realwertmethode Der Bauwert \ Der Landwert Die Vor- und Nachteile der Realwertmethode Die Ertragswertmethode Die Ertragswertmethode ohne Berücksichtigung von 611 Mietwachstumt, ^ Die Ertragswertmethode mit Berücksichtigung eines 614 Mietwachstums 17.4 Die Praktikermethode Der Discounted Cash Flow-Ansatz Die Free Cash Flows Der Restwert Die durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten (WACC) Die Vor- und Nachteile des DCF-Ansatzes Die hedonische Bewertungsmethode Eigenschaften von Immobilien Die Vor- und Nachteile der hedonischen Methode Bewertungsmethoden im Vergleich Zusammenfassung Zitierte bzw. weiterführende Literatur 636 ANHANG Servicetabellen 640 Übersetzungshilfen 647 Die Autoren 655 Index 659