Unternehmensbewertung in Emerging Markets

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1 Wirtschaft Matthias Motz Unternehmensbewertung in Emerging Markets Ermittlung der Eigenkapitalkosten Diplomarbeit

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3 Diplomarbeit zur Erlangung des akademischen Grades Diplom Betriebswirt (FH) Unternehmensbewertung in Emerging Markets Ermittlung der Eigenkapitalkosten Matthias Motz Wintersemester 2007/2008 Abgabetermin: 05. November 2007

4 Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis... II Abkürzungsverzeichnis...IV Abbildungsverzeichnis...VI 1. Problemstellung und Aufbau der Arbeit Problemstellung Aufbau der Arbeit Grundlagen der Unternehmensbewertung Historische Entwicklung Bewertungsanlässe Bewertungszwecke Methodenüberblick DCF-Verfahren zur Ermittlung zukunftsorientierter Unternehmenswerte Darstellung der DCF-Verfahren im Überblick Verfahren der Bruttokapitalisierung (Entity-Ansatz) Verfahren der Nettokapitalisierung (Equity-Ansatz) Komponenten der Unternehmenswertberechnung nach dem DCF-Verfahren Bestimmung der bewertungsrelevanten Cashflows Bestimmung der Kapitalkosten CAPM als Modell zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten Theoretische Grundlagen Praktische Anwendung des CAPM im Kontext der Unternehmensbewertung Bestimmung des Betafaktors Bestimmung der Marktrisikoprämie II

5 4.3. Kritische Würdigung des CAPM bezüglich der Anwendbarkeit bei Unternehmensbewertungen Exkurs Betafaktoren vergleichbarer Unternehmen Spezielle Aspekte bei der Eigenkapitalkostenermittlung in Emerging Markets Definitorische Abgrenzung Emerging Markets Einfluss spezieller Risiken bei der Unternehmensbewertung in Emerging Markets Typisierung von Länderrisiken Berücksichtigung von Länderrisiken Einfluss des Integrationsgrads auf die Eigenkapital-kosten Lösungsansätze zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten in Emerging Markets Lösungsansätze auf Basis des CAPM Local CAPM Global CAPM Modified Global CAPM Alternative Lösungsansätze Downside Risk-Model Country Credit Rating-Model Anwendungsempfehlung und Fazit Literatur- und Quellenverzeichnis...VII III

6 Abkürzungsverzeichnis ADR APV BNE BRIC CAPM CCA CCR CF CRP DAX D-CAPM DCF EBIT EK EKK EM F&E FAZ FCF FDI FK FKK FTE GDR GK GuV HIC IDW IDW S LIC American Depository Receipt Adjusted Present Value Bruttonationaleinkommen Brasilien, Russland, Indien und China Capital Asset Pricing Model Comparative Company Approach Country Credit Risk Cashflow Country Risk Premium Deutscher Aktienindex Downside-CAPM Discounted Cashflow Earnings Before Interest and Taxes Eigenkapital Eigenkapitalkosten Emerging Markets Forschung und Entwicklung Frankfurter Allgemeine Zeitung Free Cashflow Foreign Direct Investment Fremdkapital Fremdkapitalkosten Flow to Equity Global Depository Receipt Gesamtkapital Gewinn- und Verlustrechnung High Income Country Institut der Wirtschaftsprüfer Standard des IDW Low Income Country IV

7 LooP MIC MRP MW NBER NIC NOPLAT NPV OCF PPP RP S&P SR TCF TS UB UNCTAD UW WACC WP Law of one Price Middle Income Country Market Risk Premium/Marktrisikoprämie Marktwert National Bureau of Economic Research Newly Industrializing Country Net Operating Profit Less Adjusted Taxes Net Present Value Operating Cashflow Purchasing Power Parity Risikoprämie Standard & Poor s Spezifisches Risikomaß Total Cashflow Tax-Shield Unternehmensbewertung United Nations Conference on Trade and Development Unternehmenswert Weighted Average Cost of Capital Wirtschaftsprüfer V

8 Abbildungsverzeichnis Abbildung 2: Anlässe von Unternehmensbewertungen (Quelle: in Anlehnung an Künnemann, Unternehmensbewertung, 1985, S. 59)...8 Abbildung 3: Methoden der Unternehmensbewertung (Quelle: in Anlehnung an Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 30)...10 Abbildung 5: Free Cashflow-Ermittlung (Quelle: in Anlehnung an Casey, Unternehmensbewertung, 2004, S. 144)...24 Abbildung 6: Total Cashflow-Ermittlung (Quelle: in Anlehnung an Casey, Unternehmensbewertung, 2004, S. 144)...25 Abbildung 7: Flow to Equity-Ermittlung (Quelle: in Anlehnung an Casey, Unternehmensbewertung, 2004, S. 144)...27 Abbildung 11: Länder-Kategorisierung der Weltbank (Quelle: in Anlehnung an World Bank, Country Classification ( abgerufen am ))...49 Abbildung 12: Maßnahmen beim Transformationsprozess von Emerging Markets hin zu einer Industrienation (Quelle: in Anlehnung an Sabal, Financial Decisions in Emerging Markets, 2002, S. 11 f)...51 Abbildung 14: Investmentbarrieren (Quelle: in Anlehnung an Füss, Emerging Markets, 2004, S. 153)...57 Abbildung 19: Gesamtüberblick (Quelle: eigene Darstellung)...85 Abbildung 20: Anwendungsempfehlung (Quelle: in Anlehnung an Pereiro, Valuation in Emerging Markets, 2002, S. 136)...86 VI

9 1. Problemstellung und Aufbau der Arbeit 1.1. Problemstellung Im Abstand einiger Jahrzehnte vollziehen sich immer wieder Umgruppierungen an der Spitze der weltwirtschaftlich führenden Nationen. Das frühe zwanzigste Jahrhundert erlebte so den Aufstieg der USA zur Weltwirtschaftsmacht. Die zweite Hälfte des Jahrhunderts war hingegen geprägt vom Wiederaufbau der europäischen Industrienationen sowie dem sog. deutschen Wirtschaftswunder der Nachkriegszeit. Wenig später folgte der rapide Aufstieg Japans in die Reihe der führenden Wirtschaftsmächte. 1 Zu Beginn des 21. Jahrhunderts sind es nun die Schwellenländer (auch als Emerging Markets bezeichnet), die mit einem enormen Tempo nach vorne drängen. Indien kann hier als ein Beispiel für den wirtschaftlichen Aufstieg von Emerging Markets herangezogen werden. Durch Ausgaben von über 21 Milliarden USD im Bereich Forschung und Entwicklung (F&E) konnte sich dieses Land in den letzten Jahren unter den zehn forschungsstärksten Nationen der Welt etablieren. Dabei gehören die Wirtschaftszweige Pharma- und Biotechnologie bereits jetzt zur Weltspitze. Auch der Standort China hat an Attraktivität zugenommen. Seit der Staat seine Märkte 1978 für Auslandsinvestitionen öffnete, haben international agierende Konzerne mehr als 500 Milliarden USD in dieses Land investiert. Mittlerweile hat es damit Frankreich und Großbritannien überholt und ist zur viertgrößten Volkswirtschaft und zur drittgrößten Handelsnation der Welt aufgestiegen. 2 Insgesamt lässt sich für alle Emerging Markets ein tendenzieller wirtschaftlicher Aufschwung feststellen. Zwischen den Jahren 1995 und 2000 betrug die durchschnittliche Rate ausländischer Direktinvestitionen (Foreign Direct Investments bzw. FDIs) in diese Märkte jährlich ca. 188 Milliarden USD. Im Vergleich dazu wurden allein in 2006 ca. 379 Milliarden USD investiert. Damit konnten sich die FDI in Emerging Markets innerhalb von nur zehn Jahren mehr als verdoppeln, was wiederum für den enormen wirtschaftlichen Wandel dieser Länder spricht. 3 1 Vgl. Goldman Sachs, BRICs-Bibliothek ( abgerufen am ) 2 Vgl. KPMG, Emerging Markets ( abgerufen am ) 3 Vgl. UNCTAD, World Investment Report, 2007, S. 2. 1

10 Für deutsche und internationale Investoren haben sich, wie aus dem enormen Anstieg an FDIs zu ersehen ist, die Schwellenländer als wichtiges Zielland für Investitionen eröffnet. Hierbei stellt sich jedoch die Frage, wie eine konkrete Investitionsentscheidung in Emerging Markets getroffen werden soll. Bei Investitionen in Industrienationen bedient man sich heutzutage zur Entscheidungsfindung den Erkenntnissen der modernen Finanztheorie. Aufbauend auf Kapitalpreisbildungsmodellen, wie etwa dem Capital Asset Pricing Model (CAPM), erfolgt hier die Bestimmung der Kapitalkosten. Diese wiederum dienen zur Diskontierung zukünftig prognostizierter Cashflows aus dem Investitionsobjekt, um so den Unternehmenswert zu berechnen. 4 Vor allem die Ermittlung der Eigenkapitalkosten, als Komponente der Kapitalkosten, gestaltet sich in Emerging Markets als schwierig. Im Gegensatz zu Industrienationen, weisen diese Länder nur eine geringere Markteffizienz auf. 5 Das CAPM geht jedoch in seinen Annahmen von effizienten Kapitalmärkten aus. Die Anwendung dieser Methode in Emerging Markets brachte so eine in Theorie und Praxis kontrovers geführte Diskussion hervor. Als Ergebnis dieser Auseinandersetzung sind in der Praxis eine Vielzahl unterschiedlicher Modelle entstanden, die nur noch zum Teil auf dem Grundgerüst des klassischen CAPMs beruhen. Ziel dieser Arbeit ist es, einen Überblick über die in Theorie und Praxis diskutierten Verfahren zur Bestimmung von Eigenkapitalkosten in Emerging Markets zu geben. Anhand fünf ausgewählter Modelle sollen Vor- und Nachteile im Hinblick auf deren Anwendbarkeit in Schwellenländern diskutiert werden, um am Ende eine mögliche Handlungsempfehlung im konkreten Bewertungsfall abzugeben Aufbau der Arbeit Das Thema dieser Arbeit lautet Unternehmensbewertung in Emerging Markets Ermittlung der Eigenkapitalkosten. Damit wirft der Titel insgesamt vier Fragen auf: Wie erfolgt eine Unternehmensbewertung? Wie werden die Eigenkapitalkosten ermittelt? Was sind Emerging Markets? Wie gestaltet sich die Unternehmensbewertung in diesen Märkten? 4 Vgl. Sabal, Financial Decisions, 2002, S. XIII. 55 Vgl. Pereiro, Valuation in Emerging Markets, 2002, S. 1. 2