Performanceanalyse von Leveraged-Buyout-Investments

Transkript

1 Christoph Dänzer Performanceanalyse von Leveraged-Buyout-Investments Eine empirische Untersuchung anhand europäischer Leveraged Buyouts GABLER RESEARCH

2 Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungs- und Symbolverzeichnis IX XIII XV XVII I. Einleitung 1 A. Ausgangssituation 1 B. Stand der Forschung zur Performanceanalyse von Private Equity 4 1. Theoretische Forschung 4 2. Empirische Forschung 8 C. Gang der Untersuchung 16 II. Konzeptionelle Grundlagen 19 A. Abgrenzung des Untersuchungsgegenstands Ebene der Performanceanalyse Ebene des Fonds-Investors Ebene des Fonds Ebene des einzelnen Investments Definition Buyout Besonderheiten von Leveraged Buyouts Problematik der Betrachtungsebene des Einzel-Investments Perspektive der Performanceanalyse Perspektive aller Kapitalgeber Perspektive der Eigenkapitalgeber Begriff der Performance 36 B. Methoden der Performancemessung Absolute Performancemessung.' Absoluter Geldgewinn Absolute Rendite Durchschnittliche Performancemessung Relative Performancemessung Überschussrendite Profitabilitätsindex Risikoadjustierte Performancemessung (Netto-)Kapitalwert Grundsätzliche Vorgehensweise 50

3 X Bewertungsverfahren und Finanzierungsstrategie Ermittlung der Kapitalkosten Renditeforderung gemäß CAPM Einfluss der Kapitalstruktur CAPM im Kontext von LBOs...r."".:: Alternative risikoadjustierte Performancemaße Treynor Ratio Sharpe Ratio 100 C. Quellen der Performanceveränderung Einflussfaktoren auf die Performance Komponenten der Total Proceeds als relevante Quellen 104 D. Auswahl vergleichbarer Unternehmen Vorgehensweise bei der Bewertung mit Multiplikatoren Implementierung der Multiplikatorbewertung Auswahl der Bezugsgröße Verfahren zur Auswahl von Vergleichsunternehmen Branchenbasierte Auswahl Auswahl anhand von Fundamentalfaktoren Größe der Peer Group Geographische Einschränkung Problembereiche der Auswahl verfahren Methoden zur Verdichtung bei Bildung einer Peer Group 134 III. Vorgehensweise und Operationalisierung 137 A. Einleitende Anmerkungen zur Vorgehensweise 137 B. Auswahl der börsennotierten Vergleichsunternehmen Zu Grunde liegender Multiplikatortyp Fundamentalfaktoren als Selektionskriterium Multiplikatorwert als Selektionskriterium Abweichungsanalyse: Art und Dauer des Vergleichs Potenzielle Vergleichsunternehmen Simulation zur Feststellung der optimalen Peer-Group-Größe Definition der Zielfunktion für die Simulation Vorgehensweise zur Ermittlung des Optimums der Zielfunktion Berechnung der Multiplikatoren Berechnung der Fundamentalfaktoren Ermittlung der Gesamtabweichung 161 C. Ermittlung der Performance-relevanten Cashflows Ermittlung der Cashflows der Eigenkapitalgeber aus einem LBO Cashflowbei Entry - Ermittlung des insgesamt investierten EK Zwischenzeitliche Cashflows 164

4 Xl_ 1.3. Cashflow bei Exit-Ermittlung des Marktwerts des EK bei Exit Nachbildung der Cashflows für die börsennotierten Unternehmen Cashflow bei Entry Zwischenzeitliche Cashflows Cashflow"b"erExit 169 D. Ermittlung der Betafaktoren für die betrachteten Investments Betafaktoren der börsennotierten Vergleichsunternehmen Schätzung der Betafaktoren der LBO-Investments Berechnung der operativen Betafaktoren Adjustierung für die Finanzierungsstruktur 176 E. Berechnung der relevanten Größen für die Performanceanalyse Gesamtrendite und ihre Komponenten Interner Zinsfuß Nettokapitalwert-Faktor Treynor Ratio 189 F. Beispielhafte Darstellung der Performanceanalyse Auswahl der börsennotierten Vergleichsunternehmen Fundamentalfaktoren des LBO-Investments Fundamentalfaktoren der Vergleichsunternehmen Auswahl der Vergleichsunternehmen Ermittlung der Cashflows aus Perspektive der Eigenkapitalgeber Cashflows im Rahmen des LBO Cashflow bei Entry Zwischenzeitliche Cashflows Cashflow bei Exit Gesamtverlauf der Cashflows Nachbildung der Cashflows für die Vergleichsunternehmen Cashflow bei Entry Zwischenzeitliche Cashflows Cashflow bei Exit Resultierender Gesamtverlauf der Cashflows Ermittlung der Betafaktoren für die betrachteten Investments Berechnung der Betafaktoren der Vergleichsunternehmen Schätzung der Betafaktoren des LBO-Investments Berechnung der operativen Betafaktoren Transformation in verschuldete Betafaktoren Berechnung der relevanten Größen für die Performanceanalyse Gesamtrendite der Investments und ihre Komponenten Höhe der Gesamtrendite Komponenten der Gesamtrendite 209

5 _XIJ 4.2. Interner Zinsfuß der Investments Nettokapitalwert-Faktorder Investments Treynor Ratio der Investments Übersicht Performancegrößen der betrachteten Investments 217 IV. Empirische Untersuchung 219 A. Aufbau der empirischen Untersuchung Stichproben LBO-Investments Definition der Grundgesamtheit und Datenerhebung Betrachtete Stichprobe und mögliche Verzerrungen Repräsentativität der Stichprobe Börsennotierte Vergleichsunternehmen Definition der Grundgesamtheit Verwendete Datenquellen und verfügbare Unternehmen Stichproben für die Performanceanalyse Auswertungsmethodik und Anwendungsprämissen 235 B. Ergebnisse der empirischen Untersuchung Ergebnis der Simulation zur optimalen Peer-Group-Größe Optimale Anzahl an Vergleichsunternehmen Simulationsergebnis Jahresüberschuss-Multiplikator Simulationsergebnis EBIT-Multiplikator Simulationsergebnis EBITDA-Multiplikator Gesamtergebnis der Simulation Implikationen für die Performanceanalyse Ergebnisse der Performanceanalyse Gesamtrendite der Investments und ihre Komponenten Höhe der Gesamtrendite Komponenten der Gesamtrendite Interner Zinsfuß der Investments Nettokapitalwert-Faktor der Investments Treynor Ratio der Investments 271 V. Schlussbetrachtung 277 A. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse 277 B. Ausblick 284 Anhang 287 Literaturverzeichnis 309