Die Persistenz in der Performance europäisch diversifizierter Aktieninvestmentfonds

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1 Die Persistenz in der Performance europäisch diversifizierter Aktieninvestmentfonds DISSERTATION der Universität St. Gallen, Hochschule für Wirtschafts-, Rechts- und Sozialwissenschaften (HSG) zur Erlangung der Würde eines Doktors der Wirtschaftswissenschaften vorgelegt von Ulf Heinz Pleschiutschnig aus Österreich Genehmigt auf Antrag der Herren Prof. Dr. Andreas Grünbichler und Prof. Dr. Markus Rudolf Technische Universität 1 Fachbereich 1 Betriebswirtschaftliche I Inventar-Nr.: &.7;if\bx..., Abötell-Nr.: &&./..{$.>. Dissertation Nr Difo-Druck OHG, Bamberg 2000

2 Inhaltsübersicht 1 Einleitung Problemstellung Zielsetzung Aufbau der Arbeit 8 2 Der europäische Markt für Investmentfonds Entwicklung und Situation Die Fondsmärkte in den europäischen Ländern Institutionelle Rahmenbedingungen für Investmentfonds in Europa Zusammenfassung 23 3 Literaturüberblick Empirische Untersuchungen zur Performance von Aktienfonds Empirische Untersuchungen zur Persistenz in der Fondsperformance Zusammenfassung Tabellarische Zusammenfassung der Persistenz-Studien 51 4 Internationale Performance-Messung Aufgaben der Performance-Messung Performance-Masse Benchmarks in der Performance-Messung Bewertungsrelevante Renditeanomalien Internationale Performance-Messung Renditebasierte Stilanalyse Zusammenfassung 99 5 Datengrundlage Die Fondsstichprobe Kapitalmarktdaten Zusammenfassung 124

3 II 6 Survivorship bias Ursachen des Fondssterbens Einflussfaktoren auf den Survivorship bias Survivorship bias und durchschnittliche Fondsperformance Survivorship bias und Persistenz in der Fondsperformance Zusammenfassung Performance-Messung und Stilanalyse Modelle Die Performance europäischer Aktienfonds Die Zusammensetzung europäischer Aktienfondsportfolios Zusammenfassung Die Persistenz in der Fondsperformance Tests auf Persistenz in der Performance Bestimmung persistenter Performance mit dem Querschnittsansatz Bestimmung persistenter Performance mit dem Zeitreihenansatz Zusammenfassung Der Einfluss von Fondscharakteristika auf die Fondsperformance Die Gebührenstruktur von Investmentfonds Die Stichprobe Der Einfluss von Fondsgebühren und Aufschlägen Der Einfluss der Fondsgrösse Der Einfluss der Gebühren auf die Persistenz in der Performance Zusammenfassung Schlussbemerkungen 283

4 III Inhaltsverzeichnis Inhaltsübersicht Inhaltsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abbildungsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis I III VII XI XIII 1 Einleitung Problemstellung Zielsetzung Aufbau der Arbeit 8 2 Der europäische Markt für Investmentfonds Entwicklung und Situation Die Fondsmärkte in den europäischen Ländern Institutionelle Rahmenbedingungen für Investmentfonds in Europa Zusammenfassung 23 3 Literaturüberblick Empirische Untersuchungen zur Performance von Aktienfonds Empirische Untersuchungen zur Persistenz in der Fondsperformance Allgemeines Studien der ersten Kategorie Studien der zweiten Kategorie Studien der dritten Kategorie Studien der vierten Kategorie Zusammenfassung Tabellarische Zusammenfassung der Persistenz-Studien 51

5 IV 4 Internationale Performance-Messung Aufgaben der Performance-Messung Performance-Masse : Eigenschaften von Performance-Massen Arten von Performance-Massen Timing und Selektivität Benchmarks in der Performance-Messung Bewertungsrelevante Renditeanomalien Der internationale Size-Effekt Der internationale Value/Growth-Effekt Der internationale Momentum-Effekt Internationale Performance-Messung Kapitalmarktheoretische Grundlagen Das Jensen Alpha im internationalen Kontext Praktische Probleme der internationalen Performance-Messung Studien zur Performance-Messung international diversifizierter Aktienfonds Renditebasierte Stilanalyse Das Asset-Class-Factor Modell von SHARPE(1992) Performance-Attribution mit dem ACF Modell Implikationen der Stilanalyse Zusammenfassung 99 5 Datengrundlage Die Fondsstichprobe Herkunft und Zusammensetzung Inhalt der Fondsdaten Umfang der Fondsstichprobe Bestimmung des Untersuchungszeitraumes Berechnung und Verteilungseigenschaften der Fondsrenditen Zur steuerlichen Konsistenz der Fondsdaten Kapitalmarktdaten Indexrenditen Zinssätze und Wechselkursdaten Zusammenfassung 124

6 6 Survivorship bias Ursachen des Fondssterbens Einflussfaktoren auf den Survivorship bias Die Methode der Stichprobenbildung Der Untersuchungszeitraum Art und Zielsetzung der Untersuchung Die Dynamik des Fondsmarktes Survivorship bias und durchschnittliche Fondsperformance Empirische Evidenz Theorie des Survivorship bias in Performance-Studien Survivorship bias und Persistenz in der Fondsperformance Zusammenfassung Performance-Messung und Stilanalyse Modelle Internationales CAPM-CAPM Modell (1) Internationales ELTON/GRUBER/BLAKE( 1996B) Modell - EGB Modell (2) Internationales CARHART( 1997A) Modell - CAR Modell (3) Internationales Asset-Class-Factor Modell nach SHARPE(1992) - ACF Modell (4) Eigenschaften der Faktorportfolios und Anlagekategorieindizes Die Performance europäischer Aktienfonds Aggregierung der Fondsrenditen Unadjustierte Renditen und Sharpe Ratios der Fondskategorieindizes Risikoadjustierte Fondsperformance Einflüsse auf die Performance-Rangordnung Die Zusammensetzung europäischer Aktienfondsportfolios Unterschiede zwischen den Fondskategorien Die Güte der geschätzten Portfoliozusammensetzungen Home bias Zusammenfassung 209

7 VI 8 Die Persistenz in der Fondsperformance Tests auf Persistenz in der Performance Bestimmung persistenter Performance mit dem Querschnittsansatz Die Performance in der Formationsperiode Die Performance in der Testperiode Testverfahren in den Querschnittsuntersuchungen Empirische Ergebnisse Bestimmung persistenter Performance mit dem Zeitreihenansatz Vorgehensweise Empirische Ergebnisse Zusammenfassung Der Einfluss von Fondscharakteristika auf die Fondsperformance Die Gebührenstruktur von Investmentfonds Direkte Kosten des Fondsengagements Indirekte Kosten des Fondsengagements Transaktionskosten Die Stichprobe Der Einfluss von Fondsgebühren und Aufschlägen Der Einfluss der Gebührenhöhe Die Bedeutung der Ausgabeaufschläge Der Einfluss der Fondsgrösse Der Einfluss der Gebühren auf die Persistenz in der Performance Zusammenfassung Schlussbemerkungen 283 Anhang A Anhang B AnhangC Literaturverzeichnis A-l B-l C-l Lit-1