Investitionsmanagement

Transkript

1 Investitionsmanagement - Vorlesung 10 am Laura Gerke-Teufel, M.A., LL.M

2 Ausblick / Inhaltsverzeichnis 6.2 Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Mischverfahren - 2 -

3 Überblick über Bewertungsverfahren Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Gesamtbewertungsverfahren Das Unternehmen wird als Investitionsobjekt betrachtet. Basieren auf dem Kapitalwertkalkül oder auf Marktdaten. Einzelbewertungsverfahren Der Ansatz einzelner Wertpositionen wird betrachtet. Bilanz & Inventar bilden die Grundlage. Basieren auf der Annahme der Liquidation oder des Nachbaus eines Unternehmens. Mischverfahren Einzel- & Gesamtbewertungsverfahren bilden die Grundlage. Es erfolgt eine (willkürliche) Gewichtung von SW & Ertragswert - 3 -

4 Was ist eine Kuh wert? Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Buchwert: Anschaffungspreis als Kalb: 1000 Euro lineare Abschreibung über 4 Jahre Alter: 2 Jahre Ø Keinerlei Aussage über den tatsächlichen Wert der Kuh! Substanzwert Wert des Fleischs: 2000 Euro Ist es ökonomisch immer sinnvoll, die Kuh zu schlachten? Ertragswert 4000 Liter Milch pro Jahr à 0,5 Euro Restlaufzeit 6 Jahre Kosten pro Jahr: 1000 Euro Wert der Kuh (ohne Zinsen): > Die Kuh ist mehr wert, wenn sie weiter lebt A stock is worth only what you can get out of it. (Williams, The Theory of Investment Value, Cambridge 1938, S. 54) Freier Cash Flow: Der CF, der dem Unternehmen maximal entzogen werden könnte, ohne dessen Substanz zu beeinträchtigen. Der FCF setzt sich zusammen aus: EBIT =Erfolgsgröße vor Steuern, die zur Verzinsung des betrieblichen Gesamtkapitals zur Verfügung steht EBITDA = Kapitalrückfluss aus dem operativen Geschäft, der zur Gesamtkapitalverzinsung und zur Finanzierung von (Ersatz-) Investitionen zur Verfügung steht Es gibt keine allgemein gültigen Definitionen der zu diskontierenden Free Cash Flows

5 DCF -Methoden Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Unternehmenswertermittlung durch Diskontierung künftiger CF mit Bestimmung des Diskontierungssatzes über kapitalmarkttheoretische Modelle (CAPM, WACC) => Marktwert des Gesamt- bzw. Eigenkapitals Ø Die einzelnen Entity-Bewertungsansätze unterscheiden sich in der Berücksichtigung der anteiligen Fremdfinanzierung des Bewertungsobjekts - 5 -

6 DCF Methode Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Im Unterschied zum Ertragswertverfahren werden bei der DCF die zukünftigen Einzahlungsüberschüsse (CFs) inkl. FK Zinsen mit dem gewogenen Kapitalkostensatz, der im Unternehmen gebundenen finanziellen Mittel abgezinst. Wie bei der Ertragswertmethode wird ein Barwert von Zahlungsströmen (Kapitalwert) berechnet Cash-Flow Einzahlungsüberschüsse: Differenz zw. den unternehmensbezogenen Einnahmen & den unternehmensbezogenen Ausgaben innerhalb einer bestimmten Periode Der CF sagt mehr über die Finanzkraft eines Unternehmens aus als der Gewinn/ Ertragswert. CF spiegelt den Kapitalfluss eines Unternehmens wider Unterschieden werden Brutto- & Nettoverfahren: Nettoverfahren ermitteln den Wert des Eigenkapitals direkt in Form der an die Eigenkapitalgeber fließenden Zahlungsüberschüsse (Flows to Equity) Bruttoverfahren ermitteln zuerst den Marktwert des gesamten Unternehmens & diskontieren ihn mit einem bestimmten, je nach DCF-Variante verschieden errechneten Zinssatz Ø Unternehmenswert = CF/Kapitalisierungszins x

7 Entity Approach (Bruttoverfahren, WACC-Ansatz) Beim Brutto-Ansatz wird zuerst der Barwert der Zahlungsströme ermittelt, die allen Kapitalgebern (EK&FK) gemeinsam zufließen. Von dem Gesamtkapital zu Marktwerten wird dann der Barwert des FKs abgezogen, um den Unternehmenswert der Eigentümer zu erhalten. 1. Ermittlung des Bruttounternehmenswertes mit den FCFs, die zur Bedienung sämtlicher Kapitalgeber mit Verzinsungsanspruch zur Verfügung stehen Die komplette Finanzierungskomponente (Finanzergebnis, Aufnahme bzw Tilgung verzinslichen FKs) bleibt bei der FCF-Ermittlung unberücksichtigt Der Unternehmensgesamtwert ist unabhängig von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens (EK,FK) & repräsentiert sowohl die Ansprüche der EK-&FK Geber 2. Abdiskontierung der FCF mit dem gewichteten Kapitalkostensatz (WACC) Einfluss der Kapitalstruktur wird so in der Gewichtung der Kapitalkosten berücksichtigt Die Gewichtung erfolgt zu Marktwerten (wichtig beim EK, wo sich Markt- & Buchwerte oft stark unterscheiden) Vom ermittelten Bruttounternehmenswert wird das verzinsliche Fremdkapital abgezogen, um zum Marktwert Eigenkapitals zu gelangen. > GK-FK = FCF /k FK =EK =UW - 7 -

8 Ermittlung FCF Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Ermittlung des FCF: EBIT Adaptierte Steuerzahlungen = Operatives Ergebnis vor Zinsen, nach adaptierten Steuern (NOPLAT*) +/- Abschreibungen/ Zuschreibungen +/- Aufwendungen/ Erträge aus Anlagenabgängen +/- Erhöhung/ Verminderung der langfristigen Rückstellungen = Operativer Brutto Cash Flow +/- Veränderungen des Nettoumlaufvermögens (ohne liquide Mittel & kurzfristige Bankverbindlichkeiten) -/+ Mittelabflüsse/-zuflüsse aus Investitionen/ Desinvestitionen = FCF (Free Cash Flow) *Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, EBI (Earnings Before Interest) - 8 -

9 Der Barwert der zukünftigen FCFs ergibt den Gesamtunternehmenswert Der FCF-Ansatz benutzt den WACC (gewogene durchschnittliche Kapitalkosten) zur Diskontierung der FCFs GK - FK = FCF /k FK = EK =UW - 9 -

10 Entity Approach (Brutto-Verfahren, WACC Ansatz, FCF Ansatz) Bei Anwendung des WACC-Ansatzes wird zunächst der Marktwert des Gesamtkapitals bestimmt, anschließend ist vom Marktwert des Gesamtkapitals der Marktwert des FKs zu subtrahieren Der Gesamtunternehmenswert ergibt sich aus: FCF t = Free Cash Flow der Periode t W = WACC FCF T+1 = ewige Rente (entspricht dem Wert in Periode T, falls kein Wachstum angenommen wird) T = Dauer des Prognosezeitraumes Marktwert des Eigenkapitals: UW= EK= GK-FK= FCF /k FK Mit k = r EK * EK/GK + r FK (1-s) FK/GK Ø WACC Barwert der Free Cash Flows + Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens = Marktwert des Gesamtkapitals./. Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals = Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value) Bei der Bestimmung der FCFs werden Zahlungsströme aus dem Finanzbereich nicht berücksichtigt (z.b FK Zinsen), um Finanzierungsneutralität zu sichern. Ø Einflüsse aus der Kapitalstruktur schlagen sich im KZF und in den CFs des FKs nieder

11 Ermittlung des WACC (gewichteter Kapitalkostensatz) Durch Verwendung des WACC sind beim FCF-Ansatz die EK&FK Kosten entsprechend der Kapitalstruktur gewichtet Der WACC ergibt sich somit aus: W = WACC GW = Gesamtunternehmenswert (EK+FK) EK = Marktwert des Eigenkapitals (=Unternehmenswert) FK = Marktwert des Fremdkapitals r EK = Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (aus CAPM abgeleitet) i FK = Renditeforderung der Fremdkapitalgeber (Marktzins für fristadäquate Kredite) (1-s) = Steuerersparnis (Tax Shield) s = Steuersatz für den Steuervorteil des Fremdkapitals s = Steuerrate, die sich auf das FK bezieht. Die hier gezahlten Zinsen für das FK sind steuerabzugsfähig & somit kann die Steuer von dem Fremdkapitalkostensatz abgezogen (1-s) werden, damit man einen bereinigten WACC erhält. Der Eigenkapitalkostensatzes r EK ergib sich auf Basis des CAPM: r EK = i + (r M i) β Die EK Rendite ergibt sich aus der Marktrisikoprämie (erwartete Marktrendite r M risikolose Verzinsung i) & dem objektspezifischen Betafaktor β (bildet das systematische unternehmensspezifische Risiko verglichen zum Marktportfolio ab)

12 CAPM- Beispiel Der Beta-Faktor gibt den Risikobeitrag einer Investitionsmöglichkeit (zb Aktie) im Vgl zu dem allg. Marktrisiko wieder > objektspezifisch Ø Bildet das systematische unternehmensspezifische Risiko verglichen zum Marktportfolio ab Ø Sensitivität/Volatilitätsmaß Ø Verhältnis zwischen Rendite &Risiko einer Anlage unter Annahme risikoaverser Investoren wird analysiert Berechnung EK Kostensatz r EK (=KZS): Marktrendite r M = 10,5 % risikoloser Zins i = 5,5 % ß =1,2 Ø k =5,5 % + 1,2*(10,5 % -5,5 %) Ø k=11,5% r EK = i + (r M i) β

13 CAPM zur Ermittlung der EK Kosten Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Der risikolose Zinssatz kann aus langfristigen Bundesanleihen abgeleitet werden. Ø Als Basis zur Ermittlung der Marktrendite kann eine Indexrendite (DAX) dienen (4-6%) Der Beta (b)-faktor gibt an, wie sich die Unternehmensrendite im Vgl zur Marktrendite entwickelt. Folgender Zusammenhang ist dabei gegeben: (15x1,2) ß=1: Das Wertpapier schwankt wie der Gesamtmarkt. Bsp: Marktrendite steigt um 5%, Einzelrendite der Aktie steigt um 5% ß >1: Der Kurs der Aktie reagiert im Verhältnis zum Gesamtmaß überproportional Bsp: Markt steigt um 1%, Kurs der Aktie dagegen um 1,2% > Beta =1,2 > überdurchschnittliche Volatilität

14 Deutsche Branchenbetas (12/2016) Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Raw Beta: ein rein auf historischen Daten ermittelter Beta- Wert Adjusted Beta: Eine auf Basis des historischen Raw-Beta basierende Schätzung des zukünftigen Beta- Werts des betrachteten Unternehmens Referenzindex: S&P Europe Broad Market Index

15 Sinkende Kapitalkosten in allen Branchen (03/2016) Betafaktor & Kapitalkosten nach Branchen Der Basiszinssatz ist im Vergleich zum Vormonat (Februar) gesunken. Höchste Kapitalkosten: Automobilhersteller& Zulieferer Niedrigste Kapitalkosten: Nahrungsmittel & Getränke Größte Veränderung der Kapitalkosten war im Bereich Gesundheit Je höher der Beta-Faktor, desto höher die Schwankungsbreite, desto höher das Risiko des Anlegers desto höher die zu fordernde Risikoprämie

16 WACC Ansatz: Beispiel Die Meier AG hat einen Eigenkapitalanteil von 20 Mio. und einen Fremdkapitalanteil von 80 Mio. bei einem Gesamtkapital von 100 Mio.. Eigenkapitalkostensatz = 11% Fremdkapitalkostensatz = 4% Free Cashflows = 10 Mio. WACC =20/100 * 11% + 80/100 * 4% =5,4% > durchschnittlicher Kapitalkostensatz Ø k = r EK * EK/GK + r FK (1-s) FK/GK Um den Unternehmensgesamtwert zu ermitteln, wird der FCF durch den Kapitalkostensatz geteilt & anschließend das FK von dem Ergebnis abgezogen: Unternehmensgesamtwert = (10/5,4%) = 185 Mio. 80 (Fremdkapital) = 105 Mio. Ø FCF /k FK = UW= EK Anhand dieser Berechnungsmethode wäre der Gesamtwert des Unternehmens bei 105 Mio. zu taxieren. Dieser Wert entspricht dem Marktwert des Eigenkapitals

17 Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Zahlenbeispiel für die Entity-Methode GuV: WACC: Bilanzplanung: FCF/1+WACC = UW 70/1.08 = 65 Ermittlung des FCF: EBIT=operativer Gewinn vor Steuern (Betriebsergebnis aus GuV) Abschreibungen > GuV zu entnehmen Investitionen in Sachanlagen (Capital Expenditures) ergibt sich aus der Summe von Abschreibungen (aus GuV) & der Veränderung der Bilanzposition Sachanlagevermögen > 65 (= ) +11 =

18 Adjusted Present Value (angepasster Barwert) Ermittlung des Unternehmensgesamtwert in getrennten Teilschritten Erhöhung der Transparenz (bzgl. Bewertung steuerl. Vorteilen) &des Informationswerts Eignet sich gut, um Unternehmen mit variablen Kapitalstrukturen transparent zu bewerten EK m = V e + V s FK EK EKm = Marktwert des Eigenkapitals V e = Marktwert des Unternehmens bei fiktiv reiner Eigenfinanzierung V s = Wert der unternehmenssteuerlichen Vorteile aus anteiliger Fremdfinanz. FKm= Marktwert des Fremdkapitals m Hinzurechnung der Wertbeiträge aus Finanzierungsbereich e V = CF r e e Ermittlung: V S = ( s r FK r FK FK m ) = s FK m r FK = Renditeforderung der Fremdkapitalgeber FK m = Marktwert = Nominalwert des Fremdkapitals s = Unternehmenssteuersatz e e CF EK m = V + Vs FK m = s r (1 ) EK FK m

19 Adjusted Present Value (angepasster Barwert) Wegen der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Zinsaufwendungen, senkt die Aufnahme von FK die vom Unternehmen zu zahlenden Steuern. Dieser Einfluss der FK-Finanzierung auf die Steuerbelastung des UN wird als Tax Shield bezeichnet Ø Der Investor kann aufgrund der Zerlegung in die einzelne Komponenten erkennen, ob die Wertbeiträge aus operativer Leistung oder aus Steuerersparnissen resultieren tax shield: Die durch die Fremdfinanzierung ersparte Gewerbeertragssteuer

20 APV Berechnungsschema Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Das APV Verfahren ermittelt den Marktwert des Unternehmens in 2 Schritten: 1. die FCFss werden mit den Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens diskontiert 2. Der Marktwert des unverschuldeten Unternehmens wird dann um die durch die Verschuldung bewirkten diskontierten Steuerersparnisse aus den Fremdkapitalzinsen (Tax shields) erhöht. Ø Ergebnis: Marktwert des Gesamtkapitals > minus Marktwert FK = Marktwert EK V e V s EK m EK m = V e + V s FK m FK m

21 Equity Approach (Netto-Verfahren, FTE Methode) Als Zahlungsströme werden die Einzahlungsüberschüsse diskontiert, die den Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen. Diese werden als Flows to Equity (FTE) bezeichnet. Dividenden, Privatentnahmen, Kapitalrückzahlungen, Körperschaftssteuergutschriften Die zu diskontierenden CFs entsprechen den vom Unternehmen erzielten Zahlungsüberschüssen, die einzig EK-Gebern zur Verfügung stehen (FTE) Der Equity Approach basiert auf der Nettokapitalisierung, d.h. der Marktwert des EKs wird direkt ermittelt (durch Diskontierung des Flow to Equity) Erwartete Nettozahlungen an die Eigentümer werden abgezinst & ergeben den Barwert. Für die Abzinsung werden die Kapitalkosten (risikoangepasste Renditeforderung) aus Eigentümersicht herangezogen Ø Als Kapitalisierungszins dient die risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer Künftige FK-Zinsen, deren steuerliche Wirkungen & Änderungen der Kapitalstruktur sind zu berücksichtigen Ø Das Einbeziehen der zukünftigen Fremdkapitalzinsen sowie der Veränderungen des Fremdkapitalbestands ist ein Hauptunterschied zur Entity-Methode. Barwert der Flows to Equity + Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens = Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value)

22 Berechnung des Unternehmenswertes nach dem FTE-Ansatz Der Unternehmenswert ergibt sich somit aus: FTE t = Cash Flow der Periode t r EK = Renditeforderung der Eigenkapitalgeber FTE T+1 = ewige Rente (entspricht dem Wert in Periode T, falls kein Wachstum angenommen wird) T = Dauer des Prognosezeitraums EBIT (Earnings-Before-Interest and Taxes) Fremdkapitalzinsen = Operatives Ergebnis vor Steuern Anrechnungsfähige Körperschaftssteuer = Operatives Ergebnis nach Steuern +/- Abschreibungen/ Zuschreibungen +/- Aufwendungen/ Erträge aus Anlagenabgängen +/- Erhöhung/ Verminderung der langfristigen Rückstellungen +/- Veränderungen des Netto-Umlaufvermögens (ohne liquide Mittel&kurzfristige Bankverbindlichkeiten) -/+ Mittelabflüsse/-zuflüsse aus Investitionen/ Desinvestition +/- Aufnahmen/ Tilgungen von verzinslichem Fremdkapital = FTE (Flow-to-Equity) Brutto & Netto Verfahren führen nur zum identischen Ergebnis, wenn auch eine identische Entwicklung des Fremdkapitalbestandes angenommen wird. Beim FTE-Verfahren wird angenommen, dass der Bewerter die erwarteten CFs an die Aktionäre in der Zukunft & die Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens kennt

23 Berechnung des Unternehmenswertes nach dem FTE-Ansatz Der Barwert der zukünftigen Flows to Equity ergibt den Unternehmenswert Ø Die CFs an die EK Geber (FTE) werden mit den risikoangepassten Renditeforderungen diskontiert

24 Vergleichsverfahren Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Leiten Unternehmenswert von Börsenkurswerten oder Realisierten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen ab Werden auch als marktorientierte Bewertungsverfahren bezeichnet, da sie den Wert eines Unternehmens aus dem Marktwert eines vergleichbaren Unternehmens ableiten Ø Hierzu sind umfangreiche Unternehmensinformationen zu analysieren Verhältniszahlen (multiples) werden schließlich auf die Bezugsgrößen des zu bewertenden Unternehmens angewandt (Comparable Company Approach) Es lassen sich 3 Methoden hinsichtlich der verwendeten Vergleichspreise unterscheiden: similar public company method Vergleichsmaßstab: Daten öffentlich notierter, vergleichbarer Unternehmen recent acquisitions method Vergleichsmaßstab: Preise kürzlich abgeschlossener Akquisitionen initial public offering Vergleichsmaßstab: beim Börsengang erzielte Emissionspreise. Im angloamerikanischen Raum (zb Investmentbanken) sehr beliebt. Dies ist durch den größeren & liquideren amerikanischen Kapitalmarkt & durch mehr vergleichbare Information begründet

25 Berechnen Sie den Nettounternehmenswert nach der Ertragswertmethode (Equity-Approach) Berechnen Sie den WACC T

26 Berechnen Sie den Unternehmenswert brutto & netto mittels der Ertragswertmethode (Entity-Approach) Nettounternehmenswert = Ertragswert brutto Fremdkapital = =

27 Berechnen Sie den Nettounternehmenswert & berücksichtigen Sie die Steuern mittels der Tax Shield-Methode Unternehmenswert brutto (inkl. Tax Shield) = = Unternehmenswert netto =(inkl. Tax Shield) = (Ertragswert Brutto) 700 =

28 Literaturhinweise zu Vorlesung 10 Löhr/Rams, Unternehmensbewertung mit Realoptionen Schierenbeck/Wöhle, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S und S