Grundzüge der Unternehmensbewertung. Prof. Dr. Eric Frère

Transkript

1 Grundzüge der Unternehmensbewertung t 1

2 Gliederung - Basics Unternehmensbewertungsmethoden Fundamentalanalytische Einzelbewertungsverfahren (Substanzwert-, Liquidationsverfahren): wenig Relevanz Gesamtbewertungsverfahren Ertragswertverfahren: weniger Relevanz DCF- (Enity-, APV- und Equity-Methode; WACC-Berechnung) Relative ; Multiplikator- Similar Public Company Method (CCA); Peergroup-Methode Recent Acquisition iti Method (RAM) Initial Public Offerings Approach (IPOA Würdigung g der Unternehmensbewertungsmethoden Case Studies - Fallbeispiele 2

3 Unternehmensbewertungsmethoden Bewertungsanlässe Basics Klassische Bewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Relative Bewertungsverfahren Multiplikatorenverfahren 3

4 Marktsituation Zwischen 1990 und 2000 hat sich das Transaktionsvolumen von weltweiten Firmenübernahmen verachtfacht; Deal- Reduzierung; ab 2004 ff. erneute Steigerung der Transaktionen Stark steigende Zahl von Börsengängen seit Beginn der 1990er Jahre, insbesondere in Deutschland; Marktkonsolidierung; ab 2005 IPO- Zunahmen; Konsolidierung Image, Macht, Kapitalmarkt, Kernkompetenzen, Synergien Unternehmensbewertung Wertermittlung eines Unternehmens Preis abhängig von makro- und mikroökonomischen Daten Verkäufersicht vs. Käufersicht Problem: Aussagekraft historischen Datenmaterials für die Zukunft 4

5 Unternehmensbewertungsanlässe Quelle: KPMG Quelle: KPMG 5

6 Unternehmensbewertungsanlässe 6

7 Verkäufer vs. Käufer Sicht des Verkäufers i.d.r. wesentlich höhere Kaufpreisvorstellungen als die der Käufer Unternehmen entspricht seinem Lebenswerk (hoher persönlicher Einsatz und Verzicht) vermeintliche Kenntnis der zukünftigen Unternehmensgewinne u.a. Sicht des Käufers ideelle Werte spielen in seinen Überlegungen kaum eine Rolle Nutzung der Schwachstellenanalyse zur Preisminderung Risikoabschlag als Kompensation zur Informationsasymmetrie Price is what you pay - Value is what you get. - Warren Buffett - 7

8 Zielsetzung Unternehmensbewertungen haben nicht nur ein großes Anwendungsgebiet, sondern unterscheiden sich auch in der Zielsetzung Nachstehendes Beispiel soll die unterschiedlichen Zielrichtungen im Rahmen eines Initial Public Offering verdeutlichen: Argumentationswert Einigungswert Argumentationswert Verkäufer Konsortialbank Untern.berater Käufer 8

9 Einflussfaktoren strategischer Aufschlag bewertete Risiken Kosten der Transaktion 310 Synergiepotential Verhandlungs- 290 spielraum Stand-Alone-Wert t subjektiver Wert aus Käufersicht 9

10 Gliederung Bewertungsanlässe Basics Klassische Bewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Relative Bewertungsverfahren Multiplikatorenverfahren 10

11 Historie der Bewertungsmodelle Es entwickelten sich im Folgenden zahlreiche Modelle und Methoden zur Bestimmung des Unternehmenswertes, deren Bedeutung, Relevanz und Berechnung in nachstehenden Kapiteln thematisiert werden: 60 er Jahre 70 er/80 er Jahre Anfang-Mitte 90 er Jahre Ende 90 er Jahre bis dato Substanzwertmethode Kombinationsmethoden Ertragswertmethode DCF-Methode (Entity- und Equity-Ansatz) APV-Ansatz der DCF-Methode Multiplikatorenmethode, Realoptionen 11

12 Praxisrelevanz Unternehmensbewertungsmethoden in der Praxis Stand 1993 DCF- Methoden 33% Multiplikator 13% Ertragswert 39% Sonstige 15% 12

13 Entwicklungen von Unternehmensbewertungsmethoden in der Praxis Stand 2002 DCF-Netto 10,1% DCF-Brutto 47,4% Sonstige 25,3% Multiplikator Ertragswert 7,0% 10,2% 13

14 Aktuelle Bewertungsmethoden 69% Stand % 33% 42% 16% Quelle: Finanz-Betrieb 2004, S. 702 * Verknüpft markorientierte mit den DCF- und Ertragswert-Ansätzen! 14

15 Aktuelle Bewertungsmethoden Anwendungsmöglichkeiten der Bewertungsverfahren im Rahmen internationaler ti M&As Stand 2005/6 100% 95% 90% 80% 73% 70% 60% 50% 46% 40% 30% 20% 10% 0% DCF- Multiplikatorverfahren Ertragswertverfahren Comparable Aquisition 19% 16% Substanzwertverfahren Kombinationsverfahren 5% 5% Börsenwert 15

16 Gliederung Bewertungsanlässe Basics Klassische Bewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Relative Bewertungsverfahren Multiplikatorenverfahren 16

17 Bewertungsverfahren Fundamentalanalytische Bewertung Multiplikatorverfahren Gesamtbewertungs- verfahren Einzelbewertungs- verfahren Ertragswertverfahren DCF- Reproduktions- Wertverfahren Liquidations- Wertverfahren Entity Methode APV Methode Equity Methode 17

18 Übersicht der Bewertungsverfahren Fundamentalanalytische Bewertung Multiplikatorverfahren Gesamtbewertungs- verfahren Einzelbewertungs- verfahren Ertragswertverfahren DCF- Reproduktions- Wertverfahren! Liquidations- Wertverfahren Entity Methode APV Methode Equity Methode 18

19 Reproduktionsverfahren Substanzwertverfahren Was würde es kosten, den Betrieb mit der selben Leistungsfähigkeit auf der grünen Wiese am selben Standort komplett funktionsfähig mit Anlage- und Umlaufvermögen, Kundenstamm und Firmen-Know-how neuzuerrichten? errichten Anschaffungs- oder Herstellungskosten./. bislang auf AHK angefallene Abschreibung./. Fremdkapital + geschätzter Wert der immateriellen Güter (Patente, Lizenzen, Rechte u.ä) Substanzwert 19

20 Reproduktionsverfahren Wie soll man aber objektiv immaterielle Werte wie Organisation, Humankapital, Qualität der Kundenbeziehungen, Verkehrslage, Marktstellung, Qualität und Kosten der Produkte, Betriebsklima, Know-how, Innovationsfähigkeit des Unternehmens etc. bewerten? Sinnvoll, wenn der überwiegende Teil des Unternehmensvermögens aus Immobilien und Anlagen besteht Substanzorientierte haben in den letzten Jahren in der Praxis der Unternehmensbewertung eine immer geringere Bedeutung 20

21 Beispiel Substanzwertmethode Bayer AG zum Vergleich: Quelle: Bayer AG, 2000 Marktkapitalisierung zum Zeitpunkt der Berechnung in 2002: Mio 21

22 Übersicht der Bewertungsverfahren Fundamentalanalytische Bewertung Multiplikatorverfahren Gesamtbewertungs- verfahren Einzelbewertungs- verfahren Ertragswertverfahren DCF- Reproduktions- Wertverfahren!! Liquidations- Wertverfahren Entity Methode APV Methode Equity Methode 22

23 Liquidationswertverfahren Liquidationswertverfahren Unterstellung, t dass das Unternehmen aufgelöst wird Endwert durch die Addition der Verkaufserlöse der einzelnen Wirtschaftgüter Schulden mit Ablösebeträgen davon subtrahieren Schwierigkeiten: Immaterielle Werte werden nicht berücksichtigt Marktpreise für zahlreiche Wertgegenstände nicht ohne weiteres herleitbar Brauchbarkeit der Methode in der Praxis damit stark eingeschränkt 23

24 Übersicht der Bewertungsverfahren Fundamentalanalytische Bewertung Multiplikatorverfahren Gesamtbewertungs- verfahren Einzelbewertungs- verfahren! Ertragswertverfahren DCF-! Reproduktions- Wertverfahren!! Liquidations- Wertverfahren Entity Methode APV Methode Equity Methode 24

25 Grundkonzept der DCF- und Ertragswertmethode Bei beiden Methoden handelt es sich um zukunftsbezogene Gesamtbewertungsverfahren, die auf dem Barwertmodell der dynamischen Investitionstheorie basieren (engl. Barwert = Present Value ; DCF = Discounted Cash Flow -Methode) Basis: Die 2 Grundprinzipien der Investitionsrechnung: 1. Ein Euro heute ist mehr wert als ein Euro morgen ( Zeitwert d. Geldes ) wenn ich in einem Jahr 1 Euro erhalte, wieviel ist dieser Euro heute wert? Barwert von 1 Euro muß < 1 Euro sein Barwert * (1+r) = 1 Euro Barwert = 1 / (1+r) 2. Ein sicherer Euro ist mehr wert als ein riskanter Euro Diskontierungszinssatz r muß das Risiko der Investition widerspiegeln und mit zunehmendem Risiko steigen je größer r, desto kleiner der Barwert (und umgekehrt) 25

26 Grundkonzept der DCF- und Ertragswertmethode Die dem Investor bis zum Planungshorizont ( nähere Phase ) zufließenden Zahlungen (Cash Flows) werden auf den Bewertungsstichtag diskontiert T1 T2 T3 T4 T5 nähere Phase (meist 3-5 Jahre) Barwert = 5 5 t=1 Cash Flows (1+r) t 26

27 Grundkonzept der DCF- und Ertragswertmethode In der ferneren Phase (hier: ab Jahr 6) wird eine pauschale Weiterentwicklung der Cash Flows auf Basis der letzten genau geplanten Periode angenommen Zahlungsströme ab Jahr 6 bis unendlich = Perpetuität bzw. ewige Rente = Terminal Value des Unternehmens T1 T2 T3 T4 T5 + Terminal Value (ewige Rente) Barwert = 5 t=1 Cash Flow t (1+r) t + Terminal Value (1+r) 5 27

28 Exkurs: Terminal Value - DCF Veränderte Diskontierungssätze DCF-Variationen mit unterschiedl. Terminal values - in TDM UW CASH-FLOW (JÜ ohne AfA) 200,5 178,00 99, , , , , , ,00 Abzinsungsfaktor 10,00% 100,00% 90,00% 81,00% 72,90% 65,61% 59,05% 53,14% 47,83% Cash-Flows abgezinst 178,0 89,1 2676,2 5929,7 8764,2 9401,2 7971,6 717 Cash-Flows abgezinst SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 89, , , , , , , ,46 Abzinsungsfaktor 12,00% 100,00% 88,00% 77,44% 68,15% 59,97% 52,77% 46,44% 40,87% Cash-Flows abgezinst 178,0 87,1 2558,6 5543,1 8010,7 8402,0 6966,1 613,0 Cash-Flows abgezinst SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 87, , , , , , , ,66 Abzinsungsfaktor 14,00% 100,00% 86,00% 73,96% 63,61% 54,70% 47,04% 40,46% 34,79% Cash-Flows abgezinst 178,0 85,1 2443,6 5173,7 7306,9 7489,7 6068,5 521,9 Cash-Flows abgezinst SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 85, , , , , , , ,75 28

29 Exkurs: Terminal Value - DCF Veränderte Diskontierungssätze - in TDM UW CASH-FLOW (JÜ ohne AfA) 200,50 178,00 99, , , , , , ,00 Abzinsungsfaktor 10,00% 1,00 0,90 0,81 0,73 0,66 0,59 0,53 0,48 Cash-Flows abgezinst 178,00 89, , , , , , ,48 Cash-Flows abgezinst ,00 SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 89, , , , , , , ,50 Abzinsungsfaktor 12,00% 1,00 0,88 0,77 0,68 0,60 0,53 0,46 0,41 Cash-Flows abgezinst 178,00 87, , , , , , ,38 Cash-Flows abgezinst ,67 SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 87, , , , , , , ,69 Abzinsungsfaktor 14,00% 100 1, , , , , , , ,35 Cash-Flows abgezinst 178,00 85, , , , , , ,64 Cash-Flows abgezinst ,29 SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 85, , , , , , , ,49 29

30 Exkurs: Terminal Value - DCF Veränderte Diskontierungssätze - in TDM UW CASH-FLOW (JÜ ohne AfA) 200,50 178,00 99, , , , , , ,00 Abzinsungsfaktor 10,00% 1,00 0,90 0,81 0,73 0,66 0,59 0,53 0,48 Cash-Flows abgezinst 178,00 89, , , , , , ,97 Cash-Flows abgezinst ,00000 SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 89, , , , , , , ,99 Abzinsungsfaktor 12,00% 1,00 0,88 0,77 0,68 0,60 0,53 0,46 0,41 Cash-Flows abgezinst 178,00 87, , , , , , ,76 Cash-Flows abgezinst ,33 SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 87, , , , , , , ,73 Abzinsungsfaktor 14,00% 1,00 0,86 0,74 0,64 0,55 0,47 0,40 0,35 Cash-Flows abgezinst 178,00 85, , , , , , ,28 Cash-Flows abgezinst ,57 SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 85, , , , , , , ,42 30

31 Exkurs: Terminal Value - DCF Veränderte Diskontierungssätze - in TDM UW CASH-FLOW (JÜ ohne AfA) 200,50 178,00 99, , , , , , ,00 Abzinsungsfaktor 10,00% 1,00 0,90 0,81 0,73 0,66 0,59 0,53 0,48 Cash-Flows abgezinst 178,00 89, , , , , , ,45 Cash-Flows abgezinst , SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 89, , , , , , , ,47 Abzinsungsfaktor 12,00% 1,00 0,88 0,77 0,68 0,60 0,53 0,46 0,41 Cash-Flows abgezinst 178,00 87, , , , , , ,13 Cash-Flows abgezinst ,00 SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 87, , , , , , , ,78 Abzinsungsfaktor 14,00% 1,00 0,86 0,74 0,64 0,55 0,47 0,40 0,35 Cash-Flows abgezinst 178,00 85, , , , , , ,92 Cash-Flows abgezinst ,86 SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 85, , , , , , , ,34 31

32 Exkurs: ohne Terminal-Value - DCF - in TDM UW CASH-FLOW (JÜ ohne AfA) 200,50 178,00 99, , , , ,00 Abzinsungsfaktor 10,00% 1,00 0,90 0,81 0,73 0,66 0,59 Cash-Flows abgezinst 178,00 89, , , , ,35 Cash-Flows abgezinst SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 89, , , , , ,56 Abzinsungsfaktor 12,00% 1,00 0,88 0,77 0,68 0,60 0,53 Cash-Flows abgezinst 178,00 87, , , , ,98 Cash-Flows abgezinst SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 87, , , , , ,54 Abzinsungsfaktor 14,00% 1,00 0,86 0,74 0,64 0,55 0,47 Cash-Flows abgezinst 178,00 85, , , , ,41 Cash-Flows abgezinst SUMME ABGEZINSTE CASH-FLOWS 178,00 85, , , , , ,80 32

33 Schwierigkeiten beim Einsatz der DCF- und Ertragswertmethode 1. Die Bestimmung eines geeigneten Diskontierungszinssatzes, der die Kapitalkosten t möglichst exakt und risikoadjustiert ik t repräsentiert. t 2. Exakte Prognose der zukünftigen zu erwartenden finanziellen Überschüsse: - je weiter in der Zukunft, desto ungenauer werden die Schätzungen - in der näheren Phase (ca. 3 bis 5 Jahre) können sie relativ genau bestimmt werden - in der ferneren e e Phase (ca. ab dem 6 Jahr) genaue Vorhersagen kaum noch möglich, weil die Zukunft nicht mehr überschaubar ist 33

34 Unterschiede zwischen DCF- und Ertragswertmethode Die DCF-Methoden verwenden als Zählergröße die zukünftigen Einzahlungsüberschüsse hü des Unternehmens (= Operative Cash- Flows + Abschreibungen und Rückstellungszuführungen./. Investitionen) Bei der Ertragswertmethode werden als Zählergröße die zukünftigen Erträge, die das Unternehmen seinen Eignern erbringt, zugrunde gelegt Ein weiterer Unterschied liegt in der Berücksichtigung des Diskontierungsfaktors (siehe spätere Ausführungen) 34

35 Handwerkszeug der Bewertung: Barwert-Formeln 1. Barwert (engl. Present Value bzw. PV ) = C t / (1+r t ) t Berechnung in Excel (engl. Version): = PV 2. Nettobarwert (engl. Net Present Value bzw. NPV ) = - C 0 + C t / (1+r t ) t Berechnung in Excel (engl. Version): =NPV T t=1 T t=1 3. Interner Zinsfuß (engl. Internal Rate of Return bzw. IRR ) = der Diskontierungszinssatz, bei dem der NPV einer Investition = 0 ist Berechnung in Excel (engl. Version): =IRR 4. Ewige Rente (Perpetuität) = C / r 5. Konstant wachsende ewige Rente bzw. Perpetuität = C/(r-g) C = Cash Flow (Zahlungsströme) C 0 = Investition heute r = Kapitalkostensatz (%) g = Wachstumsrate der Cash Flows (%) T= letzte Zeiteinheit des Berechnungszeitraumes 35

36 Handwerkszeug der Bewertung: Die NPV-Entscheidungsregel g Ein Unternehmen bzw. ein Investor sollte eine Investition immer dann durchführen, wenn der NPV der Investition größer als Null ist (sie also mehr als die eigenen Kapitalkosten erwirtschaftet und damit Wert schafft), nicht durchführen, wenn der NPV der Investition kleiner als Null ist (sie also weniger als die eigenen Kapitalkosten erwirtschaftet und damit Wert vernichtet). Das Unternehmen bzw. der Investor kann in einem zweiten Schritt mithilfe des IRR errechnen, wie hoch sich sein eingesetztes Kapital über die Laufzeit der Investition durchschnittlich verzinst. Der IRR ist ein in der Praxis sehr häufig angewandtes Instrument zur Bestimmung der Profitabilität von Investitionen von Unternehmen und Investoren. 36

37 Beispiel 1: NPV und IRR Zu bewerten ist eine Investition in Höhe von mit unendlicher Lebensdauer Die Cash Flows wurden für die Jahre 1 bis 5 genau geschätzt, ab dem 6 Jahr sind sie als konstant anzunehmen (Perpetuität) Der Kapitalkostensatz r (also die vom Investor bei gegebenem Risiko erwartete Rendite dieser Investition) ist 10% Frage: Soll diese Investition durchgeführt werden? NPV = (1+0,1) 1 (1+0,1) 2 (1+0,1) 3 (1+0,1) 4 (1+0,1) ,1 = -877,88 < 0 Nicht investieren! (1+0,1) 1) 5 ewige Rente 37

38 Beispiel 2: NPV und IRR (1) Zu bewerten ist die selbe Investition Kapitalkostensatz hier: 5% (statt 10%) Frage: Soll diese Investition durchgeführt werden? NPV = (1+0,05) (1+0,05) (1+0,05) (1+0,05) 4 (1+0,05) = 5.589,03 > 0 Investieren! 0,05 (1+0,05) 05) 5 ewige Rente 38

39 Beispiel 2: NPV und IRR (2) Wie hoch ist der IRR dieser Investition? IRR = der Diskontierungszinssatz, bei dem der NPV einer Investition = 0 ist: = (1+r) 1 (1+r) 2 (1+r) 3 (1+r) 4 (1+r) r (1+r) 5 ewige Rente in Excel nach r auflösen IRR = 8,80% 39

40 Übersicht der Bewertungsverfahren Fundamentalanalytische Bewertung Multiplikatorverfahren Gesamtbewertungs- verfahren Einzelbewertungs- verfahren! Ertragswertverfahren DCF- Substanz- Wertverfahren!! Liquidations- Wertverfahren Entity Methode APV Methode Equity Methode 40

41 Ertragswertverfahren Nur der zukünftige Erfolg (Gewinn) bestimmt den Wert eines Unternehmens Ermittelt den Unternehmenswert t durch Diskontierung der an die Eigentümer ausschüttbaren Ergebnisse Ertragswert = Gewinn Kalkulationszinsfuß T1 T2 T3 T4 T5 + ewige Rente Unternehmenswert Diskontierung mit Kapitalkosten 41

42 Ertragswertverfahren Zukünftige freie Zahlungsströme werden mit den Kapitalkosten abgezinst - Als Basis wird die risikolose ik Rendite öffentlicher Anleihen verwendet - Die Basisrendite ist durch Zuschläge für das systematische Risiko den spezifischen Charakteristika des Unternehmens und der Branche anzupassen - Kein Zuschlag für spezielle Risiken, da diese in der Ergebnisprognose berücksichtigt sein sollen Es entsteht ein Barwert, der dann als Kaufpreis verwendet wird: 42

43 Ertragswertverfahren E( A t ) E(A t+1) + EW = ( 1 + r f + z t ) t r f *( 1 + r f + z n+1 ) n EW = Ertragswert E(A) = Erwartungswert des Ausschüttungsbetrags r f = risikofreier Zinssatz = Risikozuschlag auf den Risikofreien Zinssatz z t 43

44 Erwartungswert des Ausschüttungsbetrages E(A) = Erwartungswert des Ausschüttungsbetrags Das Ausschüttungspotential ergibt sich aus den Überschüssen der Einnahmen über die Ausgaben Ausschlaggebend ist das nachhaltige Betriebsergebnis - Abzug von Steuerzahlungen - Bereinigung von Sondereinflüssen Ermittlung mit dem 3. Phasenmodell 44

45 Ermittlung des Erwartungswertes 1. Phase: Ermittlung der Betriebsergebnisse der letzten drei Jahre aus den Gewinn- und Verlustrechnungen des Unternehmens 2. Phase: Bereinigen der Betriebsergebnisse um außerordentliche Erträge und Aufwendungen Veräußerungsverluste aus Verkäufen unter Buchwert, Sonderabschreibungen, Bewertungsabschläge, Renovierungsaufwand, Spenden usw. Veräußerungsgewinne aus Verkäufen über Buchwert, nicht abzugsfähige Betriebsausgaben, Gewinnerhöhung aus der Auflösung steuerfreier und auch stiller Reserven, Zulagen und Zuschüsse usw. 45

46 Ermittlung des Erwartungswertes 3. Phase: Aus der Bereinigung der Bilanzen und GuVs ergibt sich die tatsächliche Ertragskraft des Unternehmens für die Gegenwart Dieses Ergebnis wird als das nachhaltig erzielbare Betriebsergebnis bezeichnet Es wird unterstellt, dass dieses Ergebnis auch in den nächsten drei bis max. fünf Jahren erzielt werden kann ODER Ausgehend von den bereinigten Ergebnissen der Vergangenheit wird unter Einbeziehung künftiger Entwicklungen eine Unternehmensplanung für die nächsten max. fünf Jahre erarbeitet. Die daraus resultierenden Betriebsergebnisse werden abgezinst 46

47 Gegenüberstellung E( A t ) E(A t+1) ( 1 + r f + z t ) t r f *( 1 + r f + z n+1 ) n + EW = UW = Fü t Fü t+1 (1+i) t + i * (1+i) n 47

48 Übersicht der Bewertungsverfahren Fundamentalanalytische Bewertung Multiplikatorverfahren Gesamtbewertungs- verfahren Einzelbewertungs- verfahren! Ertragswertverfahren DCF-! Reproduktions- Wertverfahren!! Liquidations- Wertverfahren Entity Methode APV Methode Equity Methode 48

49 Discounted-Cash-Flow- DCF- repräsentiert die gängige Unternehmensbewertungsmethode in der anglo-amerikanischen Bewertungspraxis ähnelt dem Ertragswertverfahren Es werden nicht die Gewinne, sondern die zukünftigen Zahlungsmittelüberschüsse ( Cash-flows ) auf den Bewertungsstichtag diskontiert Vorteil: Der Cash-Flow ist eine Größe, die durch Bilanzierungs- und Bewertungsmanipulationen nicht beeinflusst werden kann (es neutralisiert die Wirkung bilanzpolitischer Maßnahmen) Diskontierung der Cash Flows mithilfe eines Zinssatzes, der die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens widerspiegelt ( WACC WACC Weighted Average Cost of Capital) 49

50 Discounted-Cash-Flow- Eignet sich besonders bei Gesellschaften, deren zukünftige Entwicklung sich wesentlich von der Vergangenheit unterscheidet Aussagekräftiger als die Bewertung mit der Ertragswert-Methode, weil unterschiedliche Bilanzierungspraktiken ausgeglichen werden Berücksichtigt über die Gewichtung der Eigen- und Fremdkapitalkosten das vom Verschuldungsgrad abhängige Risiko eines Unternehmens EW = T E( A t ) T E(Cash Flows t ) DCF- (1+ + ) t i ht t K it lk t ( 1 + r f + z t ) t gewichtete Kapitalkosten (1+WACC) t t=1 t=1 50

51 Weighted Average Costs of Capital (WACC) WACC-Ansatz dient bei DCF-Analysen der Ermittlung der risikoadjustierten Kapitalkosten, mit denen zukünftige Cash Flows diskontiert werden. Die WACC-Formel besteht aus 3 Komponenten, die alle vom Bewerter geschätzt werden müssen: Die optimale langfristige Kapitalstruktur des Unternehmens (1) Die EK-Kosten (werden über das Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt) (2) Die FK-Kosten Kosten (werden über die vorhandenen Schuldenpositionen ermittelt) (3) WACC = EK UW * r e + FK UW * (r (1-t)) d * EK / FK / UW jeweils zu Marktwerten r e = Eigenkapitalkosten (bestimmt über CAPM) r d = Fremdkapitalkosten (Zinsen) t = Steuersatz 51

52 Weighted Average Costs of Capital (WACC) EK MW = GK MW -FK MW GK MW =Σ Problem mit Σt = 1 Zirkel- Bezügen! FK FCF t CF t + TV (1 + r FK MW = t Σ t WACC ) (1 + i) Σt = 1 EK MW CAPM FK MW r WACC = r + i (1 - t) MW EK GK GK MW - Bedingung ist, das EK und FK Marktwert sind bekannt im Rahmen der WACC-Berechnung, aber beide Marktwerte sollen mit Hilfe des WACC berechnet werden

53 WACC: Optimale langfristige Kapitalstruktur Es wird der jeweilige Anteil von EK und FK (in %) an der Kapitalstruktur des Unternehmens geschätzt, die langfristig (also zukünftig) als optimal und damit als kostengünstigst anzusehen ist (nur diese Struktur spiegelt den wahren Wert des Unternehmens exakt wider; aktuelle Kapitalstruktur weicht davon häufig ab) Der %-Anteil von EK und FK muß zusammen immer 100% ergeben Die Gewichtung von EK und FK erfolgt auf Basis ihrer Marktwerte Optimale Kapitalstruktur wird in der Praxis meist anhand von Vergleichswerten von anderen, börsennotierten Unternehmen ermittelt 53

54 WACC: Berechnung Eigenkapitalkosten (CAPM) Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (r ek ) wird auf Basis des Capital Asset Pricing Model (CAPM) berechnet Modell wurde in den 60er Jahren von 3 Amerikanern Sharpe, Lintner and Mossin entwickelt Basiert auf Markowitz s Portfolio Selection Theorie Die erwartete Rendite eines einzelnen Investments unter der Berücksichtigung g eines Marktportfolios und einer risikolosen Anlagemöglichkeit soll ermittelt werden 54

55 WACC: Berechnung Eigenkapitalkosten (CAPM) - Es gibt verschiedene Modell-Annahmen für das CAPM + Homogene Erwartungen und gleiche Informationen + Ein-Perioden Modell + Aktienpreise können nicht von einem einzelnen Investor beeinflusst werden + Risikofreie Investitionsmöglichkeit (Zinssatz r f f) + Keine Transaktionskosten und kostenlose Informationen + Keine Marktimperfektionen wie z.b. Steuern

56 WACC: Berechnung Eigenkapitalkosten (CAPM) - Je höher das unternehmensspezifische Risiko, desto höher das Risiko des gesamten Portfolios - Ein optimales Portfolio weist nur das Marktrisiko auf Risiko Portfolio R Unsystematisches Risiko Systematische Risiko Risiko Gesamt- Portfolio Anzahl verschiedener Wertpapiere

57 WACC: Berechnung Eigenkapitalkosten (CAPM) Aussagen des CAPM: Das systematische Risiko ( = Marktrisiko) lässt sich in einem Portfolio nicht wegdiversifizieren Das unsystematische Risiko (= unternehmensspezifische Risiko) dagegen kann durch Diversifikation in einem Portfolio vermieden werden. In einem effizienten Markt hängt die Höhe der erwarteten Rendite einer EK-Investition (Aktie) über der Rendite einer risikolosen Anlage (Bundesanleihe) direkt proportional vom ß der Aktie ab. ß ist eine Variable, der Auskunft darüber gibt, wie stark ein Wertpapier mit der Wertentwicklung des gesamten Marktportfolios ( systematisches Risiko ) korreliert (1 = 100%ige Korrelation) wie riskant es also ist 57

58 - Effiziente i Portfolios liegen auf der Effizienzkurve i - Portfolios B, E und F sind ineffizient WACC: Berechnung Eigenkapitalkosten (CAPM) Erwa artete Rend dite C Indifferenzkurve des Investors D Maximal-Rendite- Portfolio E G A B Effizienzkurvei Minimal-Risiko- Portfolio F Risiko

59 WACC: Berechnung Eigenkapitalkosten (CAPM) - Annahme eines risikofreien Zinses zu dem Investoren Geld leihen können; Effizienzkurve kann um Kapitalmarktlinie erweitert werden - Portfolios die auf Effizienzkurve optimal waren sind auf Effizienzlinie ineffizient Rendite r Kapitalmarktlinie (Effizienzlinie) C r M B M r f A X r M -r f Effizienzkurve σ M Risiko σ

60 WACC: Berechnung Eigenkapitalkosten (CAPM) Formel CAPM: r e = r f + ß *( r m r f ) r e = Erwartete Eigenkapital-Rendite des Investors r f = Risikoloser Zins (= Rendite 10jähriger Bundesanleihen am Bewertungsstichtag) ß = Maß der Korrelation der Wertentwicklung der zu bewertenden Aktie mit der des Marktportfolios (ß Marktportfolio = 1). ß erhältlich von Marktinformationsdiensten (z.b. Bloomberg) r m = Rendite des Aktienmarktportfolios (in der Praxis meist langfristiger historischer Durchschnittswert bis zum Bewertungsstichtag) (r m -r f ) = Risikoprämie des Aktienmarktes ggü. der risikolosen Anlage (Bundesanleihe) 60

61 WACC: Berechnung Eigenkapitalkosten (CAPM) - Die Situation eines Unternehmens wird über den Beta Faktor abgebildet: Vergleich zwischen Markt (Index) und Unternehmen - β = 1: kein systematisches ti Risiko ik (Marktportfolio) tf + Theorie: β = proportionale Veränderung des Aktienpreises wenn der Marktindex sich um 1% verändert + Beispiel: Deutsche Bank AG : β= 1,19 Europäische Industrie β (Timmreck 2002) Automobil 129 1,29 Finanzdienstleistungen 1,26 Versicherungen 1,21 Immobilienhandel 0,98 Energy 0,75 Chemie 0,72 - Fazit: β ist ein wichtiger Indikator für übernommene Risiken. Es können nur Schätzungen in Bezug auf die Realität abgegeben g werden, das effiziente Marktportfolio kann in der Praxis nicht beobachtet werden. - Kritik: Es ist zweifelhaft, dass β die Beziehung zwischen Risiko und langfristiger Rendite realistisch abbilden kann

62 WACC: Beispiel Berechnung Eigenkapitalkosten (CAPM) Rendite10-jährige Bundesanleihe am Bewertungsstichtag: 4% Beta des zu bewertenden Unternehmens: 1,3 (steigt/fällt bei Marktbewegungen also 30% stärker als das Marktportfolio!) Langjährige Durchschnittsrendite des Martportfolios am Bewertungsstichtag: g 10% (Risikoprämie des Aktienmarktes also 10%-4% = 6% p.a.) anzuwendender Eigenkapital-Diskontierungszinssatz r e? r e = r f + ß * ( r m r f ) = 4% + 1,3*(10% - 4%) = 11,80% 62

63 WACC: Berechnung Fremdkapitalkosten WACC = EK UW r e * + FK UW * (r d * (1-t)) EK / FK / UW jeweils zu Marktwert r e = Eigenkapitalkosten (bestimmt über CAPM) r d = Fremdkapitalkosten (Zinsen) t = Steuersatz Die anzuwendenden langfristigen FK-Kosten Kosten lassen sich i.d.r. leicht aus den bereits ausstehenden Krediten des Unternehmens herleiten Bei der Entity-Methode werden die allen Kapitalgebern des Unter- nehmens (EK+FK) zustehenden Netto-Cash-Flows vor Zinsen berechnet Die durch Zinsausgaben bedingte Steuerersparnis (engl. Tax Shield ) wird daher bei der Entity-Methode durch einen korrigierten FK-Kostensatz nach Steuern berücksichtigt: (r d *(1-t)) 63

64 WACC: Beispiel Berechnung Fremdkapitalkosten r d = Brutto-Fremdkapitalkosten (Zinsen) = 7% t = Steuersatz t des Unternehmens = 40% Nachsteuer-FK-Kosten Kosten r d lt. WACC = 7% * (1-40%) = 4,2% 64

65 WACC: Beispiel Berechnung Gesamtkapitalkosten Rendite10-jährige Bundesanleihe am Bewertungsstichtag: 4% Beta des zu bewertenden Unternehmens: 1,45 Langjährige Durchschnittsrendite des Martportfolios am Bewertungsstichtag: 10% Brutto-Fremdkapitalkosten: 7,6% Unternehmenssteuersatz: t t 40% Optimale langfristige Kapitalstruktur: 75% EK, 25% FK Zur Diskontierung zukünftiger Cash Flows anzuwendender WACC? WACC = EK UW [r f + ß*(r m -r f )] * + FK UW = 75%*[4%+1,45*(10%-4%)] + (25%*7,6%*(1-40%)) * (r d * (1-t)) = (9,525% + 1,14%) = 10,665% 65

66 Capital Asset Pricing Model (CAPM) - Meinungen der deutschen Gerichte: - OLG Düsseldorf, 2006/10/04, I-26 W 7/06 AktE: + CAPM ist kein exaktes mathematisches Berechnungsschema, aber ein theoretisches Marktmodell, deswegen nicht verwendbar für Rechtsentscheidungen + Der Risikobonus ist eine Schätzung zwischen 0,5% und 4% - OLG Stuttgart 2006/10/26, 20 W 14/05: + Gericht berücksichtigt keine Änderungen der WP-Richtlinien (IdW Standard S1) in der Zeit nach dem Bewertungsstichtag (Squeeze out, 327 a ff. AktG). Marktrisikoprämie für das Jahr 2006 beträgt 4,5 % - IdW Standard aus dem Jahr 2005 ist + Grundlage für rechtlich bindende Bewertungen + des öfteren lassen sich verschiedene Marktpreise beobachten

67 Übersicht der Bewertungsverfahren Fundamentalanalytische Bewertung Multiplikatorverfahren Gesamtbewertungs- verfahren Einzelbewertungs- verfahren! Ertragswertverfahren DCF- Substanz- Wertverfahren!! Liquidations- Wertverfahren Entity Methode! APV Methode Equity Methode 67

68 Entity-Methode (Brutto-) Die Entity-Methode ist die in der Praxis am weitesten verbreitete DCF- Methode zur Unternehmens- und EK-(Aktien-)Bewertung. Beim Bruttoverfahren wird im ersten Schritt der Unternehmensgesamtwert (= Eigenkapital + Fremdkapital) berechnet und anschließend im zweiten Schritt um den Wert des Fremdkapitals gekürzt Die Differenz ergibt den Wert des Eigenkapitals Eigenkapital = Unternehmensgesamtwert - Fremdkapital 68

69 Entity-Methode (Brutto-)./. Betriebliche Auszahlungen./. Ersatzinvestitionen./. Steuerzahlungen Basis für Entity (Brutto)-Methode Betriebliche Einzahlungen./. Erweiterungs- Investitionen + Desinvestitionen Basis für Equity (Netto)-Methode Operativer Cash Flow Netto Cash Flow (engl. FCF)./.Zinszahlungen./. Tilgungen./. Andere Ansprüche Free Cash Flow (engl. FTE) 69

70 DCF Definitionen Component Annual surplus Earnings from shares Extraordinary income + Cash inflow of normal operating Used for + Non earning-relevant taxes Cash outflow of normal operating incl. taxes = Operative/sustainable earning after taxes Earnings value approach + Depreciation + Interest payments + Earning relevant taxes = EBITDA Taxes at fictitious self financing + Changing of accruals = gross cash flow / operating cash flow Extension investments + Disinvestments /+ Changing of working capital = Free cash flow (FCF) WACC FCF & APV + Tax shield = Total cash flow (TCF) WACC TCF Interest payments Redemption payments + New loans Other claims = Flow to equity (FTE) Equity Approach 70

71 Cash-flow Definition Werden alle dem Unternehmen innerhalb einer Periode zufließende Zahlungsströme (Cash Inflows) und die betrieblichen Auszahlungen, die Reinvestitionen und die Steuerzahlungen (Cash Outflows) saldiert, erhält man den Operating Cash Flow Das Operating Cash Flow berücksichtigt keine Zinszahlungen und Kapitaländerungen. Es sind die aus eigener Kraft erwirtschafteten Finanzmittel 71

72 Cash-flow Definition Wenn vom Operating Cash Flow die Ausgaben der Investitionen für die Anlagen- und Vorratsmehrung subtrahiert und Desinvestitionen addiert werden, erhält man den Netto Cash Flow (NCF) Das Netto Cash Flow steht zur Befriedigung der Ansprüche aller Kapitalgeber, also auch der Fremdkapitalgeber zur Verfügung Es bildet die Basis für die Entity-Methode 72

73 Cash-flow Definition Verringert man den Netto Cash Flow um Zinszahlungen und Tilgungen sowie um Zahlungen an weitere Anspruchsberechtigte, die kein Eigentümercharakter haben (Genussscheininhaber oder Inhaber von Vorzugsaktien / haben keine Mitwirkung bei der Entscheidung zur Gewinnverwendung), ergibt sich der Free Cash Flow (FCF) Dieser bildet die Basis für die Equity Methode 73

74 Cash-flow Beurteilung Im CF sind solche Positionen wie Abschreibung und Rückstellungen enthalten, die erfahrungsgemäß zur bilanzpolitischen Verschleierung der tatsächlichen Gewinnentwicklung verwendet werden Das CF ist eine Größe, die durch Bilanzierungs- und Bewertungsmanipulationen ti nicht beeinflusst werden kann (es neutralisiert die Wirkung bilanzpolitischer Maßnahmen) 74

75 Cash-flow Definition Die Abbildung verdeutlicht die Cash Flow Begriffe bei der direkten Ermittlung Wenn die CF-Analyse sich nur auf publizierte Daten bezieht, ist die direkte Berechnung des CF i.d.r. nicht möglich, weil die Rechnungslegung nicht auf Zahlungsstromgrößen ausgelegt ist Daher erfolgt die CF-Bestimmung auf indirektem Weg durch die Bereinigung des Gesamtergebnisses (Jahresüberschuss) 75

76 Alternative CF-Definition Jahresüberschuss / Reingewinn + Abschreibungen - Zuschreibungen = Cash Flow 1 +/- Veränderung der langfristigen Rückstellungen +/- Veränderung der Sonderposten mit Rücklagenanteil = Cash Flow 2 + a.o. Aufwendungen - a.o. Etä Erträge = Cash Flow 3 ( gleich dem CF nach DVFA/SG) 76

77 der Bewertungsverfahren Fundamentalanalytische Bewertung Multiplikatorverfahren Gesamtbewertungs- verfahren Einzelbewertungs- verfahren! Ertragswertverfahren DCF- Reproduktions- Wertverfahren!! Liquidations- Wertverfahren Entity Methode! APV Methode Equity Methode 77

78 (Ertragswert- vs.) Entity Methode Indirekte Ermittlung des Eigenkapitals: 1. Ermittlung des Unternehmenswert t ( UW ) 2. Ermittlung des Wertes des Eigenkapitals ( EK ) EW = E (A) E( NCF t ) UW = ( 1 + rf + zt ) t ( 1 + k ) t E(NCFt) = Erwartungswert des Cash-flows K = WACC (gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz)

79 Entity-Methode (Brutto-) Zugrundeliegende Methodik: - Grundlage der Entity-Methode ist der Netto-Cash-Flow (NCF) nach Steuern ohne Berücksichtigung evtl. anfallender Zinszahlungen - Der Netto-Cash Flow ist der Zahlungsmittelüberschuss, der allen Kapitalgebern des Unternehmens (Eigenkapital- und Fremdkapitalgebern) zur Verfügung steht ( Entity = Gesamtheit der Anteilseigner) - Kapitalstruktur des Unternehmens wird also nicht berücksichtigt - es wird fiktiv von einem rein eigenkapitalfinanzierten Unternehmen ausgegangen - Allerdings: Berücksichtigung der Steuerersparnis durch die Zinszahlungen durch die Berechnung der WACC-Fremdkaptialkosten r d nach Steuern! - Unternehmenswert (EK + FK) = PV aller NCF der Prognoseperiode - Eigenkapitalwert = Unternehmenswert./. Fremdkapital Vorteil der Entity-Methode: - in der Berechnung des Netto-Cash-Flows sind keine Zinsen und Dividenden enthalten, so dass zukünftige operative Cash Flows unabhängig von der Finanzierung sind und damit leichter prognostiziert werden können 79

80 Entity-Methode: Schritt 1 Bestimmung des anzuwendenden Diskontierungszinssatzes (WACC): - optimale langfristige Kapitalstruktur des Unternehmens? - EK-Kosten? - FK-Kosten? 80

81 Entity-Methode: Schritt 2 Schätzung der Cash-Flow-relevanten GuV- und Bilanzdaten während der Prognose-Periode (meist die nächsten 3-5 Jahre) Diese Daten kommen in der Praxis meist direkt vom Management Ggf. Modifizierung der Daten durch den Analysten 81

82 Entity-Methode: Schritt 3 Aufbau Excel-Tabelle zur Berechnung der NCF in der Prognoseperiode: Schätzung Jahr 1 Jahr 2...Jahr 5 Umsatz (Basis: Management-Schätzung) x Operative Marge (Basis: Management-Schätzung; in %) = EBIT (= Earnings before Interest + Taxes = Operativer Gewinn v. Zinsen + Steuern) x (1 Steuersatz) = NOPAT ( = Net Operating Profit after Taxes = Nettobetriebsgewinn n. St.) + Abschreibungen, Rückstellungsveränderungen (Basis: Management-Schätzung) - Investitionen (engl. Capital Expenditure /CAPX; Basis: Management-Schätzung) - Anstieg Net Working Capital (= Umlaufvermögen./. Schulden aus LL) = Netto Cash Flow x Abzinsungsfaktor [1/(1+WACC), 1/((1+WACC) 2 ),... 1/((1+WACC) 5 ) = Barwert der einzelnen NCFs Jahr 1 5 Summe der Barwerte der einzelnen NCFs Jahr

83 Entity-Methode: Schritt 4 Bestimmung des Terminal Value zum Ende der Prognosperiode (in diesem Fall: nach 5 Jahren) als Perpetuität ab Jahr 6 (Formel: C/(r-g)) Zugrundeliegende Annahmen: - Mit Beginn der Perpetuitäts-Periode hat das Unternehmen ein Stadium dauerhaft konstanten Wachstums erreicht (typischerweise Wachstumsrate der Wirtschaft insgesamt) - In der Perpetuitäts-Periode entsprechen die Abschreibungen exakt den Investitionen und dem Anstieg des Net Working Capital - Der NCF entspricht daher in der Perpetuitäts-Periode Periode genau dem NOPAT - Der NCF des 1. Jahres der Perpetuitäts-Periode wird berechnet als NOPAT des letzten Jahres der Prognoseperiode (Jahr 5) x (1+g) - Achtung: Unbedingt überprüfen, ob Steuersatz und operative Marge von Jahr 5 auch im Jahr 6 gelten! Großer Einfluß des NOPAT Jahr 5 auf Wert des TV! Terminal Value (per Ende Jahr 5) = (NOPAT Jahr 5) x (1+g) / (WACC-g) Barwert Terminal Value = Terminal Value / (1 + WACC) 5 83

84 Entity-Methode: Schritt 5 Berechnung des Eigenkapitalwertes bzw. des Wertes je Aktie: - Addition Barwerte der NCFs der Prognose-Periode P + Barwert Terminal Value - ggf. Addition sog. Excess Assets : - Liquidität, die nicht operativ genutzt wird - Immobilienvermögen des Unternehmens - Berechnung: Erlöse aus fiktivem Verkauf nach Steuern - Ergebnis: Unternehmensgesamtwert (= EK + FK) - Eigenkapitalwert = Unternehmensgesamtwert - Fremdkapital - Wert je Aktie: Eigenkapitalwert / Anzahl der ausstehenden Aktien 84

85 Entity-Methode: Beispiel 85

86 (2) Ermittlung des EK-Wertes Ermittlung des Wertes des Eigenkapital, indem der Unternehmensgesamtwert (Barwert des CF) um den Wert des Fremdkapitals (Barwert der FK- Zinsen) reduziert wird. Eigenkapital it = Unternehmenswert t - Fremdkapital 86

87 Entity-Methode Eigenkapital = Unternehmenswert - Fremdkapital E( NCF t ) UW ges = ( 1 + k ) t E( NCF t ) UW EK = - FK ( 1 + k ) t K = WACC (gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz) 87

88 Entity-Methode E( NCF t ) E( NCF t+1 ) EK = + - FK ( 1 + k ) t k * ( 1 + k ) n EK = Marktwert des Eigenkapitals E(NCF t ) = Erwartungswert des Netto Cash Flow für Eigentümer und Fremdkapitalgeber in Periode t k = WACC (mit CAPM berechnet) E(NCF t+1 ) = Residualwert der Unternehmung nach Ablauf des Planungshorizontes zum Zeitpunkt t = n 88

89 DCF- Netto-Methode Fundamentalanalytische Bewertung Multiplikatorverfahren Gesamtbewertungs- verfahren Einzelbewertungs- verfahren Ertragswertverfahren DCF- Reproduktions- Wertverfahren!! Liquidations- Wertverfahren Entity Methode!! APV Methode! Equity Methode 89

90 Cash-flow Tax Shield Total Cash Flow Ansatz (TCF) - Unterschied zwischen TCF und WACC liegt in der Steuer-Behandlung - Der TCF Ansatz berücksichtigt Tax Shield bei der Cash Flow Berechnung - Tax Shield erhöht Total Cash Flow und muss nicht bei der Bestimmung der gewichteten Kapitalkosten berücksichtigt werden - Steueraspekt wird nicht als Reduzierung der Kapitalkosten t berücksichtigt t

91 Cash-flow Tax Shield Basis für TCF Steuerzahlungen -20- Betriebliche Einzahlungen Erweiterungs- Investitionen Desinvestitionen -50- Operating Cash Flow Netto Cash Flow (engl. FCF) Zinszahlungen Tilgungen Andere Ansprüche Free Cash Flow (engl. FTE) 91

92 Cash-flow Tax Shield +2 TAX SHIELD Betriebliche Einzahlungen Steuerzahlungen (20) Erweiterungs- Investitionen Desinvestitionen Operating Cash Flow (80) Netto Cash Flow (engl. FCF) (30) Zinszahlungen Tilgungen Andere Ansprüche Free Cash Flow (engl. FTE) 92

93 Adjusted Present Value Ansatz (APV) APV = Adjusted Present Value = Angepasster Barwert Variante des Brutto-s Kapitalstruktur eines Unternehmens beeinflusst die Bewertung, da Zinsänderungen die Steuerzahlungen des Unternehmens ändern Der Unternehmenswert wird in drei Schritten berechnet: Der Marktwert des Gesamtkapitals wird unter der Fiktion vollständiger Eigenfinanzierung ermittelt (genau wie Entity-Methode). 1. Der Barwert des steuerlichen Vorteils, der aus der anteiligen Fremdfinanzierung resultiert, wird hinzuaddiert. 2. Der Marktwert des Fremdkapitals wird abgezogen und man erhält den Marktwert t des Eigenkapitals it (genau wie Entity-Methode). th 93

94 APV-Methode EK = V E + V S -FK V E = Marktwert des Unternehmens bei fiktiv reiner Eigenfinanzierung V S = Wertbeitrag aus dem steuerlichen Vorteil der Fremdfinanzierung (Ertragsteuersatz multipliziert mit dem Marktwert des Fremdkapitals = s * MW FK ) 94

95 APV-Methode E( NCF t ) E( NCF t + 1 ) V E = + (1+ r r * (1+r n EK ) t EK EK ) V E = Marktwert des Eigenkapitals E(NCF t ) = Erwartungswert des Netto Cash Flow für Eigentümer und Fremdkapitalgeber in Periode t (konstantes Wachstum wird unterstellt) r EK = geforderte Eigenkapitalrendite (mit CAPM berechnet), Kapitalkosten der Eigentümer E(NCF t + 1 )= Restwert der Unternehmung nach Ablauf des Planungshorizontes zum Zeitpunkt t = n 95

96 APV-Methode EK = V E + V S FK V S = S * MW FK E( NCF t ) E( NCF t+1 ) EK = + + (S * MW FK ) - FK ( 1 + r r EK * ( 1 + r EK ) n EK ) t 96

97 APV-Methode Der Vorteil dieser Methode liegt darin, dass sich Veränderungen der Kapitalstruktur nicht auf den Unternehmensgesamtwert eines schuldenfreies Unternehmens auswirken, sondern nur die Höhe der Steuerersparnis ( Tax-Shield ) beeinflussen Damit können die Auswirkungen unterschiedlicher Verschuldungsgrade auf den Unternehmenswert explizit berücksichtigt werden, während bei der Entity-Methode eine Veränderung des Verschuldungsgrades immer eine Anpassung des WACC erfordert 97

98 Entity- / APV-Methode E( NCF t ) E( NCF t + 1 ) EK = + ( 1 + k ) t k * ( 1 + k ) n - FK EK = E( NCF t ) E( NCF t + 1 ) + (1+ r r * (1+r EK EK ) n EK ) t + (s * MW FK ) -FK 98

99 DCF- Equity-Methode Fundamentalanalytische Bewertung Multiplikatorverfahren Gesamtbewertungs- verfahren Einzelbewertungs- verfahren Ertragswertverfahren DCF- Reproduktions- Wertverfahren!! Liquidations- Wertverfahren Entity Methode!! APV Methode Equity Methode! 99

100 Equity-Methode (Netto-) Verringert man den Netto Cash Flow um Zinszahlungen und Tilgungen sowie um Zahlungen an weitere Anspruchsberechtigte, die keinen Eigentümercharakter haben (Genußscheininhaber oder Inhaber von Vorzugsaktien / haben keine Mitwirkung bei der Entscheidung zur Gewinnverwendung), ergibt sich der Free Cash Flow (FCF) Dieser bildet die Basis für die Equity Methode 100

101 Equity-Methode (Netto-)./. Betriebliche Auszahlungen./. Ersatzinvestitionen./. Steuerzahlungen Basis für Entity (Brutto)-Methode Betriebliche Einzahlungen./. Erweiterungs- Investitionen + Desinvestitionen Basis für Equity (Netto)-Methode Operativer Cash Flow Netto Cash Flow (engl. FCF)./.Zinszahlungen./. Tilgungen./. Andere Ansprüche Free Cash Flow (engl. FTE) 101

102 Equity-Methode (Netto-) Mit der Equity-Methode (Nettoansatz) wird der Wert des Eigenkapitals direkt berechnet Die Equity-Methode th diskontiert t Cash-flows, die allein dem Eigenkapitalgeber zufließen (= die Free Cash Flows ) Die Kapitalstruktur wird hier also berücksichtigt Die Equity-Methode entspricht weitgehend der Ertragswertmethode Es bestehen lediglich zwei Unterschiede: 1. Diskontiert wird der Cash Flow, und nicht die Gewinne (gleich Entity-Methode) 2. Diskontierung mit der risikoangepassten Renditeforderung der Eigenkapital-Eigentümer (Unterschied zu Entity-Methode) 102

103 Ertragswert- vs. Equity-Methode E( A t ) EW = ( 1 + rf + z t ) t E( FCF t ) Erwartungswert des Free Cash-flows UW = (1+r rek ) t Eigenkapitalrendite mittels CAPM 103

104 Cash Flow Der Cash Flow ist der Zahlungsmittelüberschuss, der den Eigenkapitalgeber des Unternehmens zur Verfügung steht Kapitalstruktur wird berücksichtigt Er entspricht dem Free Cash Flow 104

105 Equity-Methode E( FCF t ) E( FCF t + 1 ) EK = + ( 1 + rek ) t r EK * ( 1 + r EK ) n UW = Unternehmenswert EK = Marktwert des Eigenkapitals FCF EK t = Erwartungswert des Free Cash Flow für Eigentümer in Periode t r EK = geforderte Eigenkapitalrendite (mit CAPM berechnet) E(FCFt+1) = Residualwert der Unternehmung nach Ablauf des Planungshorizontes zum Zeitpunkt t = n 105

106 Entity- vs. Equity-Methode E( NCF t ) E( NCF t + 1 ) EK = + - FK E tit Mthd ( 1 + k ) t k * ( 1 + k ) n Entity-Methode E (FCF EK) t UW = EK = + ( 1 + r EK ) t r EK * ( 1 + r EK ) n E( FCF t+1 ) Equity-Methode 106

107 Übersicht der Bewertungsverfahren Fundamentalanalytische Bewertung! Multiplikatorverfahren Gesamtbewertungs- verfahren Einzelbewertungs- verfahren Ertragswertverfahren DCF- Reproduktions- Wertverfahren!! Liquidations- Wertverfahren Entity Methode!!! APV Methode Equity Methode 107

108 Multiplikatorverfahren Mit Hilfe von verschiedenen Kennzahlen sollen Unternehmen miteinander vergleichbar werden Als Basis der Multiplikatorverfahren werden die Marktbewertungen von Vergleichsunternehmen herangezogen Populäre Methode, wird in nahezu allen veröffentlichten Unternehmensanalysen und Analystenstudien verwendet Relativ einfach anzuwenden mit erheblich weniger Annahmen als z.b. die DCF-Methoden Relative Bewertungsansätze sind allerdings nur eingeschränkt anwendbar und sollten lediglich li als grobe Referenzgrößen dienen Sie sind aber eine sinnvolle und in der Praxis auch oft verwendete Ergänzung g zu einer absoluten Bewertung 108

109 Multiplikatorverfahren Problematisch ist es, geeignete Vergleichsunternehmen zu finden, da selbst Unternehmen des selben Sektors sich hinsichtlich Cash Flow, Risiken und Wachstum deutlich voneinander unterscheiden können Die einfließenden Daten können durch unterschiedliche nationale Rechnungslegungsvorschriften oder gezielte Bilanzpolitik verzerrt sein 109

110 Multiplikatorverfahren (1) Similar Public Company Method (CCA) vergleichbare(s) börsennotierte(s) Unternehmen als Referenzgröße (Marktpreis) (2) Recent Acquisition Method (RAM) Kaufpreis aktuell realisierter Unternehmenstransaktionen als Referenzgröße Referenzwert beinhaltet - im Gegensatz zum CCA - Aufschlag auf den Kaufpreis für die Ausübung einer Mehrheit ( Control Value ) geeignete Alternative bei Mangel an börsennotierten Vgl.-Unternehmen 110

111 Multiplikatorverfahren (3) Initial Public Offerings Approach (IPOA) Potentieller Kaufpreis leitet sich aus den Emissionspreisen von neu notierten Unternehmen ab. Problem: Unternehmen sind i.d.r. nicht zu 100 % börsennotiert Rückschluss auf ein ganzes Unternehmen ist daher kritisch 111

112 Multiplikatorverfahren Ablauf Bewertung auf Multiplikatoren-Basis: Analyse Bewertungsobjekt (Geschäftsmodell, Werttreiber, Größe, Wachstumsdynamik, Profitabilität...) Auswahl geeigneter (börsennotierter) Vergleichsunternehmen ( Peer Group ) Berechnung aussagekräftiger Multiplikatoren (KGV, Kurs/Umsatz...) der Peer Group inkl. Durchschnitt und Median (= Mittelwert einer Zahlenreihe je Hälfte der Zahlen sind kleiner bzw. größer als Median) Ermittlung des Unternehmenswertes Zu-/Abschlagskorrekturen (immer sehr subjektiv!) 112

113 Multiplikatoren: Kurs/ Gewinn-Verhältnis Meistbeachteter und wichtigster Multiplikator Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) stellt dar, mit welchem Vielfachen der Jahresüberschuss (= Nettogewinn) bewertet wird Basisgröße: Meist der geschätzte Gewinn je Aktie des nächsten bzw. übernächsten Jahres Wie oft ist der Gewinn im Aktienkurs enthalten? KGV = 100 Aktienkurs 5 Gewinn je Aktie = 20 Der aktuelle Aktienkurs stellt das 20-fache des prognostizierten Gewinnes je Aktie dar. Problem: Manipulierbarkeit und u.u. Uneinheitlichkeit der ausgewiesenen Gewinne 113

114 Multiplikatoren: Enterprise Value/ EBITDA Vereinfacht kann man den Enterprise Value als den Wert bezeichnen, den jemand zahlen müsste, um ein Unternehmen frei von Nettofinanz- schulden zu kontrollieren. Marktkapitalisierung Earnings before Interest, + Marktwert t der Schulden Taxes, Depreciation and - vorhandene Liquidität Amortization Enterprise Value (EV) (EBITDA) Operativer Gewinn vor Finanzerträgen/-aufwendungen sowie vor Steueraufwendungen (EBIT), Abschreibungen auf Sachanlagen (Depreciation) und der Abschreibung auf immateriellen i Anlagen (Amortization). 114

115 Multiplikatoren: Enterprise Value/ EBITDA Kennzahl ist als Vergleichsgröße sinnvoll, da sowohl unterschiedliche Finanzierungsformen als auch Verzerrungen durch verschiedene Steuer- und Abschreibungssätze aufgrund von nationalen Gesetzen oder existierenden Verlustvorträgen außer Betracht gelassen werden. In der professionellen Praxis (z.b. Investment-Banken) vielgenutzte Kennziffer 115

116 Weitere gebräuchliche Multiplikatoren In der Praxis werden zahlreiche weitere Multiplikatoren zur relativen Unternehmensbewertung eingesetzt, z.b.: Kurs-/Umsatz-Verhältnis (KUV) - zb. bei fehlender Profitabilität -> Start-Up; Turnaround-Situation Kurs-/Cash-Flow-Verhältnis (KCV) - Cash Flow = Nettogewinn + Abschreibungen + Amortisierungen - verhindert Verzerrungen in der Wertermittlung (im Vergleich zum KGV) durch nicht cashflow-relevante Abschreibungen (v.a. durch Goodwill-Afa) Kurs-/Buchwert-Verhältnis - Marktwert der Aktie geteilt durch ihren bilanziell ausgewiesenen Buchwert Marktkapitalisierung/Kundenzahl - z.b. bei Bewertung von Internet-Unternehmen oder Finanzdienstleistern 116

117 Multiplikatorverfahren: Beispiel 1 Bewertungsübersicht Peer-Group zu LIPRO Stand: Gesellschaft Letzter Kurs der Aktie ( ) Börsenwert Eigenkapital (Mio. ) Buchwert Gewinn j.a. Umsatz Eigenkapital 2000e 2000e KBV KGV KUV (Mio. ) ( ) (Mio. ) 2000e 2000e Brain Intern. AG 59,00 377,6 6,4 1,45 86,7 59,0 40,7 4,4 CENIT AG 202,00 202,0 1,8 5,65 61,6 112,2 35,8 3,3 CPU AG 64,10 118,6 39 3, , ,6 30,5 142,44 32,9 HEYDE AG 158,00 379,5 2,9 3,00 38,9 131,7 52,7 9,8 PLENUM AG 107,00 175,4 20,0 2,10 20,3 8,8 51,0 8,6 PSI AG 63,10 517,3 53,3 0,83 95,1 9,7 76,0 5,4 SOFTM AG 58,50 97,0 3,0 2,65 13,9 32,5 22,1 7,0 TDS AG 88,00 370,4 7,2 1,35 122,8 51,8 65,2 3,0 Durchschnitt 54,5 60,7 9,3 Median 42,1 51,8 62 6,2 DAX Quellen: FSE (Frankfurt Stock Exchange), Börsenzeitung, stocksheet, BörseOnline u. eig. Berechnungen 117