Value Based Management

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1 Value Based Management Vorlesung 6 Risikoangepasste vs. risikofreie Kapitalkosten als Werthürde PD. Dr. Louis Velthuis Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 1

2 Einführung Charakteristische Wertbeitragskennzahlen in der Praxis: Rückblick Konzept Kapitalkosten Anpassungen EVA CVA ERIC Risikoangepasst Risikoangepasst Risikofrei Vielzahl von Anpassungen insb. ökonomische Abschreibung Barwertneutrale Anpassungen Charakteristische Unterschiede von Wertbeitragskennzahlen in der Praxis Wertbeitragskennzahlen lassen sich hinsichtlich der Modifikationen sowie hinsichtlich der Verwendung eines risikoangepassten oder risikofreien Zinssatzes unterscheiden: XVA (EVA, CVA) wird bestimmt, indem vom Gewinn vor Zinsen risikoangepasste Kapitalkosten in Abzug gebracht werden: XVAt = Gt k GKt 1 ERIC wird bestimmt, indem vom Gewinn vor Zinsen risikofreie Kapitalkosten in Abzug gebracht werden: ERICt = Gt r GKt 1 Risikoangepasste vs. risikofreie Kapitalkosten als Werthürde? Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 2

3 Die Vorgabe risikoangepasster Zielrenditen bzw. Kapitalkosten ist in der Praxis weit verbreitet... Zielrendite von 15%... Michael Diekmann, CEO Allianz, EK-Rendite auf Höhe unserer Kapitalkosten von rund 8,5%... Dieter Rampl, CEO HVB, operative Zielrendite nach Steuern von 9% auf das investierte Vermögen... Hans Dieter Pötsch, CFO VW, Kapitalkosten betragen 10% des operativ gebundenen Vermögens... mind. ein EBIT von 2,8 Mrd.... Jürgen Hambrecht, CEO BASF, unsere Renditeziele lauten 15% auf das eingesetzte Kapital... Rudolf Rupprecht, CEO MAN, mind. auf die Gesamtkapitalkosten (WACC) von 8,5% kommen... Karl-Gerhard Eick, CFO Telekom, MM Rendite auf das eingesetzte Kapital von 10,4%... Harry Roels, CEO RWE, Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 3

4 ... doch ist die Vorgabe solcher Zielrenditen bzw. die Verrechnung risikoangepasster Kapitalkosten für die wertorientierte Steuerung überhaupt sinnvoll? Die risikoangepasste Verzinsung spiegelt die ex ante erwartete Verzinsung als geforderte Verzinsung aus Sicht der Shareholder für die entsprechende Risikoklasse wider. Risikoangepasste Zielrenditen bzw. Kapitalkosten für das überlassene Eigenkapital können somit grundsätzlich mit einer adäquaten wertorientierten Steuerung im Einklang stehen... sofern nur die tatsächliche Risikoprämie aus Sicht der Shareholder verrechnet wird und... sofern die Vorgaben der Bewertung (bzw. Planungszwecken) dienen. 25 Prozent Rendite soll die Deutsche Bank dieses Jahr schaffen, so will es ihr Chef Josef Ackermann. Doch dieses Ziel ist nicht nur utopisch es ist auch gefährlich Die Zeit, Die Verwendung risikoangepasster Kapitalkosten in der Managemententlohnung führt zwangsläufig zu Fehlanreizen, insbesondere zur Unterinvestition. Die Verwendung risikoangepasster Kapitalkosten in der ex post-performancemessung führt zu einem Vergleich von Äpfeln mit Birnen und mithin zu einer Fehlbeurteilung Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 4

5 Ein plastisches Beispiel verdeutlicht das Problem von risikoangepassten Kapitalkosten Ein Bankkunde möchte Geld anlegen und wendet sich an den Kundenbetreuer. Die Anlageform soll - eine außergewöhnlich hohe Rendite bringen, wie z.b. spekulative Aktien - kein Risiko enthalten, wie z.b. eine Anlage in Staatsanleihen Mit anderen Worten: Der Bankkunde möchte eine garantierte Verzinsung in Höhe einer Rendite, die man für die Zukunft allenfalls erwarten kann. Eine sinnige Forderung? Managern im Unternehmen Kapital zur Verfügung zu stellen und dafür 10%, 12% oder gar 15% zu berechnen, heißt nichts anderes, als eine garantierte Verzinsung zu fordern, die in dieser Höhe nicht mit Sicherheit erzielt werden kann. Konsequenzen: - Für Manager werden keine adäquate finanzielle Anreize gesetzt, den Wert des Unternehmens zu steigern - Die Performance des Managements wird falsch eingeschätzt Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 5

6 Zur Verdeutlichung der Zusammenhänge dient ein einfaches einperiodisches Beispiel Zeitpunkt Umweltzustand (Eintrittswahrscheinlichkeit) risikofreie Anlage risikofreie Verzinsung r riskante Anlage riskante Verzinsung Erwartungswert riskante Anlage risikoangepasste Verzinsung k Zeitpunkt Umweltzustand (Eintrittswahrscheinlichkeit) Cashflow erwarteter Cashflow Verzinsungen am Kapitalmarkt Investitionsmöglichkeit S 1 (50%) % % S 1 (50%) % + 110,0 S 2 (50%) % % S 2 (50%) + 90, ,0 Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 6

7 Realisierter ERIC und XVA ergeben sich in Abhängigkeit von der Entwicklung der Umwelt herkömmlicher Wertbeitrag XVA Zeitpunkt Umweltzustand (Eintrittswahrscheinlichkeit) Cashflow Abschreibung Kapitalkosten bei 10% risikoangepasster Verzinsung herkömmlicher Wertbeitrag XVA erwarteter herkömmlicher Wertbeitrag S 1 (50%) S 2 (50%) + 90, ,0 9,8 9,8 17,8 + 22,2 + 2,2 Zeitpunkt Umweltzustand (Eintrittswahrscheinlichkeit) Cashflow Abschreibung Kapitalkosten bei 6% risikofreier Verzinsung ERIC erwarteter ERIC ERIC S 1 (50%) S 2 (50%) + 90, ,0 5,88 5,88 13, ,12 + 6,12 Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 7

8 Anforderung an die Planung bzw. Bewertung Ziel der wertorientierten Planung Realisation wertsteigernder Investitionen und Unterlassung wertsenkender Investitionen Anforderung der Barwertidentität Bewertungskalkül bei der Investitionsplanung muss im Einklang mit der Bewertung aus Sicht der Shareholder stehen Barwertidentität: Barwert der Wertbeiträge = Barwert der Cashflows Implikationen Vollständige Berücksichtigung aller entscheidungsrelevanten Cashflows in der Erfolgsrechnung Notwendigkeit der Berechnung von Kapitalkosten mit dem gleichen Zinssatz der zur Diskontierung verwendet wird Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 8

9 Die Planung bzw. Bewertung auf der Basis von Cashflows Risikozuschlagsmethode auf Basis von Cashflows Erwartungswert wird mit risikoangepasstem Zinssatz diskontiert Zeitpunkt Umweltzustand (Eintrittswahrscheinlichkeit) S 1 (50%) S 2 (50%) erwarteter Cashflow 110,0 110 Kapitalwert = 98 + = 2,0 ( 1+ 10% ) Sicherheitsäquivalentmethode auf Basis von Cashflows Sicherheitsäquivalent = Erwartungswert minus Risikoabschlag Zeitpunkt Umweltzustand (Eintrittswahrscheinlichkeit) S 1 (50%) S 2 (50%) Sicherheitsäquivalent der Cashflows = 106 Sicherheitsäquivalent wird mit risikofreiem Zinssatz diskontiert 106 Kapitalwert = 98 + = 2,0 1+ 6% ( ) Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 9

10 und Wertbeiträgen führt zu identischen Ergebnissen Risikozuschlagsmethode auf Basis herkömmlicher Wertbeiträge Erwartungswert wird mit risikoangepasstem Zinssatz diskontiert Zeitpunkt Umweltzustand (Eintrittswahrscheinlichkeit) S 1 (50%) S 2 (50%) erwarteter herkömmlicher Wertbeitrag ,8 = 2,2 2,2 Kapitalwert = = 2,0 ( 1+ 10% ) Sicherheitsäquivalentmethode auf Basis von ERIC Sicherheitsäquivalent = Erwartungswert minus Risikoabschlag Zeitpunkt Umweltzustand (Eintrittswahrscheinlichkeit) S 1 (50%) S 2 (50%) Sicherheitsäquivalent der ERICs ,88 = 2,12 Sicherheitsäquivalent wird mit risikofreiem Zinssatz diskontiert 2,12 Kapitalwert = = 2,0 ( 1+ 6% ) Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 10

11 Bei Verwendung von herkömmlichen Wertbeiträgen in der Planung wird aber streng genommen ein Fehler gemacht erwarteter herkömmlicher Wertbeitrag + 2,2 erwarteter Cashflow Barwertfaktor (10%) Barwert des Cashflows Abschreibung Kapitalkosten (10%) Barwertfaktor (10%) Barwert der Abschreibung & Kapitalkosten Barwert des herkömmlichen Wertbeitrags (= 2,2 * 0,91) + 100,0 + 2, ,0 0,91 9,8 0,91 unsichere Komponente, die risikoangepasst diskontiert werden muss sichere Komponenten, die risikofrei diskontiert werden müssten Der Fehler der Verwendung risikoangepasster Kapitalkosten gleicht sich durch die Diskontierung risikofreier Komponenten mit der risikoangepassten Verzinsung bei der Planung aus. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 11

12 Anforderungen an die Managemententlohnung Ziel der Managemententlohnung Entscheidungen von Managern sollen wertorientiert im Sinne der Shareholder gesteuert werden. Anforderung der Anreizkompatibilität (Win-Win-Kriterium) Der Manager erzielt nur dann einen finanziellen Vorteil, wenn gleichzeitig die Shareholder einen finanziellen Vorteil erzielen. Bedingung der Barwertidentität zum risikofreien Zinssatz Bei einer Beteiligung am Residualgewinn muss der Wert aller mit dem risikofreien Zinssatz abgezinsten Residualgewinne gleich dem entsprechenden Wert der Cashflows sein. Implikationen Vollständige Berücksichtigung aller relevanten Cashflows. Notwendigkeit der Berechnung von Kapitalkosten auf Basis der risikofreien Verzinsung. Kapitalkosten dürfen keine Risikoprämie enthalten! Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 12

13 Eine Managemententlohnung anhand herkömmlicher Wertbeitragskennzahlen führt zu Fehlanreizen erwarteter herkömmlicher Wertbeitrag + 2,2 erwarteter Cashflow Barwertfaktor (10%) Barwert des Cashflows Abschreibung Kapitalkosten (10%) Barwertfaktor (6%) Barwert der Abschreibung & Kapitalkosten Barwert des herkömmlichen Wertbeitrags + 100,0 101,7 1, ,0 0,91 9,8 0,94 unsichere Komponente, die risikoangepasst diskontiert werden muss sichere Komponenten, die der Manager richtigerweise risikofrei diskontiert Bei einer Beteiligung an herkömmlichen Wertbeiträgen wird der Manager das wertsteigernde Projekt unterlassen! Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 13

14 Bei einer Beteiligung an ERIC hat der Manager stets einen finanziellen Anreiz, wertsteigernde Projekte durchzuführen erwarteter E R IC +6,12 erwarteter Cashflow Barwertfaktor (10%) Barwert des Cashflows + 100, ,0 0,91 unsichere Komponente, die risikoangepasst diskontiert werden muss Abschreibung Kapitalkosten (6%) Barwertfaktor (6%) 5,88 0,94 sichere Komponenten, die der Manager richtigerweise risikofrei diskontiert Barwert der Abschreibung & Kapitalkosten Barwert ERIC + 2,0 Bei einer Beteiligung am realisierten ERIC berechnet der Manager denselben Kapitalwert wie die Shareholder und wird das wertschaffende Projekt durchführen! Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 14

15 Anforderung an die Performancemessung Ziel der Performancemessung (ex post) Werterzielung soll kontrolliert werden (Info über Bereichs- bzw. Unternehmenserfolg) Leistung des Managements soll im relativen Vergleich beurteilt werden Anforderung an Erfolgsmaß und Benchmark Das Erfolgsmaß soll den tatsächlich erzielten Gewinn wiedergeben Benchmark soll eine adäquate Alternativverzinsung angeben 0 Investition t Realisation von unsicheren Cashflows Wertbeitrag ex ante: Wertschaffung durch Leistung des Managers Umwelt Wertbeitrag ex post: Werterzielung durch Managementleistung und Umwelt Implikationen Vollständige Berücksichtigung aller relevanten Cashflows in der Erfolgsrechnung Vergleich des ex post realisierten Gewinns mit einer ex post realisierbaren Alternativverzinsung Als Benchmark nur die realisierte risikofreie oder die realisierte riskante Verzinsung Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 15

16 Eine Performancemessung anhand XVA führt evtl. zu einer Fehlbeurteilung; ERIC ist geeignet zur Performancemessung Realisation (Ist) in Gewinn vor Zinsen sichere Kapitalkosten bei 10% Verzinsung herkömmlicher Wertbeitrag XVA S 1 8,0 9,8 17,8 S ,0 9,8 + 22,2 Herkömmliche Konzepte messen die Performance, indem der ex post Gewinn der ex ante erwarteten Verzinsung gegenübergestellt wird Gefahr der Fehlbeurteilung Realisation (Ist) in S 1 S 2 Gewinn vor Zinsen 8,0 + 32,0 sichere Kapitalkosten bei 6% Verzinsung ERIC riskante Kapitalkosten bei 10% bzw. +30% Verzinsung ERIC-Gewinnperformance 5,88 13,88 + 9,8 +1,8 5, ,12 29,4 + 2,6 Die Kennzahl ERIC misst die absolute Werterzielung einer Periode. Die ERIC-Gewinnperformance blendet (hier in idealer Weise) die Umweltentwicklung aus und misst somit die Leistung des Managements. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 16

17 Praxis-Studie: XVA vernichtet Werte Die theoretisch nachgewiesene Unterinvestitionsproblematik XVA-geführter Unternehmen wird auch durch eine aktuelle empirische Studie von A.T. Kearney bestätigt. Im Rahmen dieser Studie wird belegt, dass die Aktienkurse XVA-geführter Unternehmen am Ende des Zeitraums von Januar 1998 bis Mai 2005 rund 10 Prozent unter denen einer Vergleichsgruppe gelegen haben, die nicht auf der Grundlage eines herkömmlichen XVA-Wertbeitrags geführt werden. Vgl. EVA vernichtet Werte, in: Harvard Business Manager, August 2005, S Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 17

18 Fazit: Die Höhe verrechneter Kapitalkosten ist von entscheidender Bedeutung für die wertorientierte Performancemessung und Managemententlohnung Keine Belastung mit EK-Kosten: Eigenkapital wird Managern umsonst zur Verfügung gestellt Ausweis von zu hohen Wertbeiträgen und Tendenz, wertvernichtende Investitionen durchzuführen Ergebnis (vor Zinsen nach Steuern) FK-Kosten Gewinn Belastung mit risikoangepassten Gesamtkapitalkosten: Eigenkapital wird Managern zu teuer zur Verfügung gestellt Ausweis von zu niedrigen Wertbeiträgen und Tendenz, wertschaffende Investitionen zu unterlassen Belastung mit risikofreien Gesamtkapitalkosten Ausweis von adäquaten Wertbeiträgen und Durchführung einer Investitionspolitik im Sinne der Aktionäre Ergebnis (vor Zinsen nach Steuern) Ergebnis (vor Zinsen nach Steuern) risikoangepasste Kapitalkosten herkömmlicher Wertbeitrag XVA risikofreie Kapitalkosten ERIC Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 18