Bewertungsfragen in Restrukturierungsprozessen Prof. Dr. Martin Jonas, WP StB 68. Deutscher Betriebswirtschafter-Tag Düsseldorf, 24.

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1 Bewertungsfragen in Restrukturierungsprozessen Prof. Dr. Martin Jonas, WP StB 68. Deutscher Betriebswirtschafter-Tag Düsseldorf, 24. September 2014

2 Einleitung Warum bewerten? Restrukturierung = Veränderung der Verfügungsrechte am Unternehmen (nicht immer konsensual) 1

3 1. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines unverschuldeten Unternehmens Unverschuldetes Unternehmen Zahlung Wert Rendite in t1 in t0 (100%) Vermögen 105,0 100,0 5,0% r EK = i + β MRP = 0% % Annahme: Vermögen besteht in einem diversifizierten Beteiligungsportfolio. Investition von 100 in t0. Erwarteter Rückfluss in t1 von 105. Risikofreier Zins für ein Jahr = 0 %. Risikoprämie für ein Jahr = 5 %. Unternehmenswert = 100 2

4 1. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines unverschuldeten Unternehmens Unverschuldetes Unternehmen Zahlung Wert Rendite in t1 in t0 (100%) Vermögen 105,0 100,0 5,0% r EK = i + β MRP = 0% % Annahme: Vermögen besteht in einem diversifizierten Beteiligungsportfolio. Investition von 100 in t0. Erwarteter Rückfluss in t1 von 105. Risikofreier Zins für ein Jahr = 0 %. Risikoprämie für ein Jahr = 5 %. Unternehmenswert = 100 3

5 1. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines unverschuldeten Unternehmens Unverschuldetes Unternehmen Zahlung Wert Rendite in t1 in t0 (100%) Vermögen 105,0 100,0 5,0% r EK = i + β MRP = 0% % Annahme: Vermögen besteht in einem diversifizierten Beteiligungsportfolio. Investition von 100 in t0. Erwarteter Rückfluss in t1 von 105. Risikofreier Zins für ein Jahr = 0 %. Risikoprämie für ein Jahr = 5 %. Unternehmenswert = 100 4

6 1. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines unverschuldeten Unternehmens Unverschuldetes Unternehmen Zahlung Wert Rendite in t1 in t0 (100%) Vermögen 105,0 100,0 5,0% r EK = i + β MRP = 0% % Annahme: Vermögen besteht in einem diversifizierten Beteiligungsportfolio. Investition von 100 in t0. Erwarteter Rückfluss in t1 von 105. Risikofreier Zins für ein Jahr = 0 %. Risikoprämie für ein Jahr = 5 %. Unternehmenswert = 100 5

7 2. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines normal verschuldeten Unternehmens Normal verschuldetes Unternehmen Annahme: Aufnahme von 50 Fremdkapital. 6

8 2. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines normal verschuldeten Unternehmens Normal verschuldetes Unternehmen Annahme: Aufnahme von 50 Fremdkapital. 7

9 2. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines normal verschuldeten Unternehmens Normal verschuldetes Unternehmen Zahlung Wert Rendite in t1 in t0 (100%) Vermögen 105,0 100,0 5,0% FK - 50,5-50,0 1,0% EK 54,5 50,0 9,0% Annahme: Aufnahme von 50 Fremdkapital. Rückzahlungspflicht: 50 plus 0,5 Risikoprämie = 50,5. Wert des EK = 50. 8

10 2. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines normal verschuldeten Unternehmens Normal verschuldetes Unternehmen Zahlung Wert Rendite in t1 in t0 (100%) Vermögen 105,0 100,0 5,0% FK - 50,5-50,0 1,0% 50% 0,5% EK 54,5 50,0 9,0% 50% 4,5% WACC 5,0% r EK = i + β u 1 + FK EK β FK FK EK MRP Wert des EK kann unmittelbar mit gehebelten EK-Kosten (hier 9 % statt 5 %) oder mittelbar durch Abzug des Werts des FK vom Gesamtwert ermittelt werden. FK trägt etwas Risiko, Rendite beinhaltet Risikoaufschlag (hier 1 %). In der Praxis Berücksichtigung durch sogenanntes debt beta. 9

11 3. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines hoch verschuldeten Unternehmens Hoch verschuldetes Unternehmen Aufnahme von Fremdkapital, Rückzahlungspflicht

12 3. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines hoch verschuldeten Unternehmens Hoch verschuldetes Unternehmen Aufnahme von Fremdkapital, Rückzahlungspflicht 75. Fremdkapital ist nun spürbar im Risiko. 11

13 3. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines hoch verschuldeten Unternehmens Hoch verschuldetes Unternehmen Aufnahme von Fremdkapital, Rückzahlungspflicht 75. Fremdkapital ist nun spürbar im Risiko. Fremdkapital hat Zahlungsstruktur eines short put (bzw. long plus short call) (Eigenkapital hat Zahlungsstruktur eines long call (bzw. long plus long put) 12

14 3. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines hoch verschuldeten Unternehmens Hoch verschuldetes Unternehmen Vertragswert Zahlung Wert Rendite in t1 in t0 (100%) Vermögen 105,0 100,0 5,0% FK - 75,0-70,3 6,7% 70% 4,7% EK 30,0 29,7 12,0% 30% 3,6% WACC 8,3% c SN( d ) Xe r( T t) 2 ln( S / X ) ( r / 2)( T t) d1 T t Wert des FK = 100 minus call Option = 70,3. d 2 d1 T t FK-Wert von 70,3 bei Rückzahlungsanspruch von 75 ergibt Vertragsrendite von 6,7 %. Bewertung mit Vertragsrendite führt zu falschen Kapitalkosten und zu niedrigen Werten. Bewertung mit Vertragsrendite ist falsch! 1 N( d 2 ) 13

15 3. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines hoch verschuldeten Unternehmens Hoch verschuldetes Unternehmen Vertragswert Erwartungswert Zahlung Wert Rendite Zahlung Rendite in t1 in t0 (100%) in t1 Vermögen 105,0 100,0 5,0% 105,0 5,0% FK - 75,0-70,3 6,7% - 71,1 1,2% 70% 4,7% 0,8% EK 30,0 29,7 12,0% 33,9 14,1% 30% 3,6% 4,2% WACC 8,3% 5,0% c SN( d ) Xe 1 r( T t) N( d 2 ) 2 ln( S / X ) ( r / 2)( T d1 T t Richtig: Bewertung mit Erwartungswertrendite! d 2 d1 T t FK-Geber erwarten nicht eine Rückzahlung von 75, sondern nur von 71,1. FK-Erwartungswertrendite ist 1,2 %. Ergibt einen WACC von 5 %. t) 14

16 3. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines hoch verschuldeten Unternehmens Hoch verschuldetes Unternehmen Vertragswert Erwartungswert Zahlung Wert Rendite Zahlung Rendite in t1 in t0 (100%) in t1 Vermögen 105,0 100,0 5,0% 105,0 5,0% FK - 75,0-70,3 6,7% - 71,1 1,2% 70% 4,7% 0,8% EK 30,0 29,7 12,0% 33,9 14,1% 30% 3,6% 4,2% WACC 8,3% 5,0% c SN( d ) Xe 2 ln( S / X ) ( r / 2)( T t) d1 T t Ansatz von Vertragsrendite / Spread / debt beta führt zu falschen, zu niedrigen Werten. d 2 d1 T t Ansatz von Erwartungswert-Rendite wäre notwendig, ist aber praktisch kaum durchführbar. Bewertung mit WACC der peer group (APV?)! Wert des EK kann nicht unmittelbar mit gehebelten EK-Kosten, sondern nur mittelbar durch Abzug des Werts des FK vom Gesamtwert ermittelt werden. 1 r( T t) N( d 2 ) 15

17 Zwischenergebnis Hoch verschuldetes Unternehmen Verwendung von debt beta ist keine Lösung, sondern nur eine Krücke! Für die Bewertung von finanziell nur leicht eingeschränkten Unternehmen ist eine Krücke besser als gar nichts. Frage: Wann sind Unternehmen so hoch verschuldet, dass die Krücke nicht mehr hilft? 16

18 Beta unlevered Exkurs: Wann sind Unternehmen hoch verschuldet? Zusammenhang zwischen Beta unlevered und Verschuldungsgrad DAX 30 Aktien 1,40 1,20 1,00 0,80 y = 0,8648x + 0,1562 R² = 0,4697 y = 0,8741x + 0,1411 R² = 0,5168 0,60 0,40 0,20 Mittelw. 5 Jahre 5 x 2 Jahre Linear (Mittelw. 5 Jahre) Linear (5 x 2 Jahre) 0,00 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% Eigenkapitalquote Unternehmen mit hohen Verschuldungsgrad haben hohes Beta unlevered et vice versa. Tendenz zu Beta levered von 1: Hoch verschuldet, wenn Verschuldung nicht zu Beta passt. 17

19 4. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines überschuldeten Unternehmens Überschuldetes Unternehmen Überschuldung: Rückzahlungspflicht liegt über Erwartungswert des Gesamtvermögens. Beispiel: Rückzahlungspflicht an FK von

20 4. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines überschuldeten Unternehmens Überschuldetes Unternehmen Überschuldung: Rückzahlungspflicht liegt über Erwartungswert des Gesamtvermögens. Beispiel: Rückzahlungspflicht an FK von

21 4. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines überschuldeten Unternehmens Überschuldetes Unternehmen Vertragswert Erwartungswert Zahlung Wert Rendite Zahlung Rendite in t1 in t0 (100%) in t1 Vermögen 105,0 100,0 5,0% 105,0 5,0% FK - 110,0-87,9 25,2% - 90,3 2,8% 88% 22,1% 2,5% EK - 5,0 12,1-141,3% 14,7 21,0% 12% -17,1% 2,5% WACC 5,0% 5,0% Überschuldung: Rückzahlungspflicht liegt über Erwartungswert des Gesamtvermögens Beispiel: Rückzahlungspflicht an FK von 110 Auch bei Überschuldung: Wert des EK (bei beschränkter Haftung) immer 0 (hier 12,1) Aber: Bei Überschuldung / drohender Zahlungsunfähigkeit: Insolvenz! 20

22 4. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines überschuldeten Unternehmens Überschuldetes Unternehmen Vertragswert Erwartungswert Zahlung Wert Rendite Zahlung Rendite in t1 in t0 (100%) in t1 Vermögen 105,0 100,0 5,0% 105,0 5,0% FK - 110,0-87,9 25,2% - 90,3 2,8% 88% 22,1% 2,5% EK - 5,0 12,1-141,3% 14,7 21,0% 12% -17,1% 2,5% WACC 5,0% 5,0% Insolvenz = Gläubiger können Anspruch auf Gesamtvermögen erheben = knock out Option (d.h. FK = short put + knock out put) Theorie: knock out put mit Ausübungspreis = Rückzahlungsanspruch führt dazu, dass der put für die EK-Geber wertlos wird. Aber: Ausübung der knock out option (Insolvenz) führt zu Wertminderung (ΔW i ) 21

23 4. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines überschuldeten Unternehmens Überschuldetes Unternehmen Innerer Wert in Zahlung Wert Wert Insolvenz in t1 in t0 in t0 in t0 Vermögen 105,0 100,0 100,0 80,0 FK - 110,0-87,9-100,0-80,0 EK - 5,0 12,1 - - Ausübung der knock out option (Insolvenz) führt zu Wertminderung (ΔW i ), Bsp. um 20. Für FK ist Sanierung besser als Anspruch auf 80 => Verhandlungslösung Frage: Was ist angemessene / faire Lösung? 22

24 4. Modellhaftes Beispiel: Bewertung eines überschuldeten Unternehmens Überschuldetes Unternehmen Innerer Wert in Zahlung Wert Wert Insolvenz in t1 in t0 in t0 in t0 Vermögen 105,0 100,0 100,0 80,0 FK - 110,0-87,9-100,0-80,0 EK - 5,0 12,1 - - Wert des EK resultiert bei Überschuldung alleine aus a) dem Zeitwert der Option (innerer Wert ist null) und b) der Drohung, dass FK bei Insolvenz Zugriff auf wertgemindertes Vermögen hat. Darf das berücksichtigt werden? Diskussionsvorschlag: a) Zeitwert der Option: Ja, denn dafür haben FK-Geber eine Risikoprämie erhalten. b) Drohung mit Obstruktion: Vor Insolvenz ja, nach Insolvenzanmeldung nein. 23

25 Zusammenfassung 1. Wann ist ein Unternehmen hoch verschuldet? Wenn sein Verschuldungsgrad nicht zum operativen Risiko passt (Normal verschuldet = Beta levered von 1) 2. Wie bewerten wir das Gesamtvermögen eines hoch verschuldeten Unternehmens? Als Barwert mit Erwartungswerten im Zähler und im Nenner => Brutto DCF mit WACC der peer group 3. Wie bewerten wir Eigenkapital und Fremdkapital? EK 0 (Zeitwert der Option ist bei Volatilität und t nahe 0 auch 0) FK < Rückzahlungsbetrag, also nicht voll werthaltig (ohne Sicherheiten) debt equity swap: Vermiedene Wertminderung ist Synergie und damit einlagefähig. 24

26 Prof. Dr. Martin Jonas Wirtschaftsprüfer/Steuerberater Senior Partner Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Rosenstraße Düsseldorf T F E martin.jonas@wkgt.com Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Warth & Klein Grant Thornton AG ist eine Mitgliedsfirma von Grant Thornton International Ltd (Grant Thornton International). Die Bezeichnung Grant Thornton bezieht sich auf Grant Thornton International oder eine ihrer Mitgliedsfirmen. Grant Thornton International und die Mitgliedsfirmen sind keine weltweite Partnerschaft. Jede Mitgliedsfirma erbringt ihre Dienstleistungen eigenverantwortlich und unabhängig von Grant Thornton International oder anderen Mitgliedsfirmen. wkgt.com Aachen Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Laurentiusstraße Aachen T F Dresden Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Schubertstraße Dresden T F Düsseldorf Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Rosenstraße Düsseldorf T F Frankfurt a.m. Warth & Klein Grant Thornton GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Ulmenstraße Frankfurt a. M. T F Hamburg Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Kleiner Burstah Hamburg T F Leipzig Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Springerstraße Leipzig T F München Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Ganghoferstraße München T F Stuttgart Warth & Klein Grant Thornton GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Jahnstraße Stuttgart T F Viersen Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Eindhovener Straße Viersen T F Wiesbaden Warth & Klein Grant Thornton GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Hagenauer Straße Wiesbaden T F