Methoden der Unternehmensbewertung im Vergleich. Carolin Gartzke Katrin Hedemann Kathrin Schütt-Schnoor

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1 Methoden der Unternehmensbewertung im Vergleich Carolin Gartzke Katrin Hedemann Kathrin Schütt-Schnoor 1

2 Gliederung 1 Einleitung 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 3 Methoden der Unternehmensbewertung 4 Methodenvergleich 5 Berechnungsbeispiel 6 Weiterführende Betrachtung 7 Ergebnisse 2

3 1. Einleitung Bewertung von Unternehmen ist ein in Theorie und Praxis seit langem diskutierter Themenkomplex Bedeutung der Unternehmensbewertung: Internationalisierung der Kapitalmärkte Starke Zunahme an M&A-Transaktionen zusätzlicher Bedarf an Unternehmensbewertungen Zunehmende Shareholder Value-Ausrichtung Unternehmensbewertung als strategisches Instrument von immer größerer Bedeutung 3

4 Gliederung 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 2.1 Ziele der Unternehmensbewertung 2.2 Entwicklung der Unternehmensbewertung Objektive Werttheorie Subjektive Werttheorie Funktionale Werttheorie 2.3 Anlässe der Unternehmensbewertung 2.4 Methodenüberblick 4

5 2.1 Ziele der Unternehmensbewertung Bewertung von ganzen Unternehmen bzw. Unternehmensteilen Ermittlung von potenziellen Preisen für ganze Unternehmen bzw. Unternehmensteile unter Berücksichtigung aller Erfolgspotenziale und sämtlicher auf das Unternehmen einwirkenden Einflüsse 5

6 2.2 Entwicklung der Unternehmensbewertung Objektive Werttheorie Der Wert eines Unternehmens ist objektiv bestimmbar unabhängig von den Interessen des Investors (Käufer oder Verkäufer) unabhängig vom Zweck der Bewertung Wert der den Anforderungen eines objektiven Werts entspricht, ist der Marktpreis Aus dieser Theorie entstanden der Substanzwert und Liquidationswert Diese Theorie dominierte bis 1960 Heute: objektivierter Wert wird als Ausgangspunkt von Verhandlungen zweier Parteien angesehen 6

7 2.2 Entwicklung der Unternehmensbewertung Subjektive Werttheorie Der Wert eines Unternehmens ist abhängig vom individuellen Wertempfinden jedes Einzelnen (Käufer und Verkäufer haben unterschiedliche Vorstellungen) unabhängig vom Zweck der Bewertung Jedes Unternehmen hat einen eigenen, spezifischen Wert Den Vorstellungen dieser Theorie entspricht ein zukunftsbezogener Ertragswert Diese Theorie dominierte von 1960 bis

8 2.2 Entwicklung der Unternehmensbewertung Funktionale Werttheorie Der Wert eines Unternehmens ist abhängig vom individuellen Wertempfinden jedes Einzelnen (Käufer und Verkäufer haben unterschiedliche Vorstellungen) abhängig vom Bewertungszweck Entstehung der Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung (entsprechend dem Bewertungsanlass) Beratungsfunktion Vermittlungsfunktion Argumentationsfunktion Diese Theorie dominiert ab 1970 bis heute 8

9 2.3 Anlässe der Unternehmensbewertung Gesetzliche Regelungen: angemessener Ausgleich ( 304 AktG) Abfindung in Aktien ( 305, 320b AktG) Barabfindung ( 305, 320b AktG sowie 29, 36, 125, 174, , 184, 188, 207 UmwG) Verschmelzungen, Auf- und Abspaltungen gemäß UmwG Zugewinnausgleich ( 1376 BGB) Bewertung unnotierter Anteile nach dem Stuttgarter Verfahren für steuerliche Zwecke ( 11 Abs. 2 BewG) 9

10 2.3 Anlässe der Unternehmensbewertung Privatrechtliche Vereinbarungen: Kauf/Verkauf ganzer Unternehmen bzw. von Beteiligungen Einbringen ganzer Unternehmen bei Sachgründungen Eintritt/Austritt von Gesellschaftern in/aus Personengesellschaften ( 738 BGB) Erbauseinandersetzungen, Erbteilungen Schiedsgutachten Abfindungsfälle im Familienrecht 10

11 2.3 Anlässe der Unternehmensbewertung Sonstige Anlässe: Börseneinführung des Unternehmens Interne Unternehmensbewertung zur Steuerung des Shareholder Value Ermittlung des Fair Value im Rahmen des externen Value Reporting Beurteilung von Unternehmen im Rahmen von Kreditwürdigkeitsprüfungen oder Rentabilitätsprüfungen Freiwillige Entflechtungen Bilanzielle Bewertung von Beteiligungen 11

12 2.4 Methodenüberblick Bewertungsverfahren Zerschlagung Fortführung Zukunftserfolgswerte Vergleichswerte Liquidationswert Substanzwert Discounted Cash Flow-Verfahren aus Börsenkursen Einzelbewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Ertragswertverfahren nach IDW S 1 aus Transaktionen 12

13 Gliederung 3 Methoden der Unternehmensbewertung 3.1 Substanzwert und Liquidationswert 3.2 Ertragswertverfahren 3.3 Discounted Cash Flow-Verfahren WACC-Ansatz APV-Ansatz Equity-Ansatz 13

14 3.1. Substanzwert und Liquidationswert Substanzwert = Summe aller selbständig veräußerbaren Vermögensgegenstände des Unternehmens bewertet zu Wiederbeschaffungspreisen, abzüglich der Schulden (bei Unternehmensfortführung): Reproduktionswert des betriebsnotwendigen Vermögens + Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Schulden bei der Fortführung des Unternehmens = Substanzwert Liquidationswert = Bewertung der Vermögensgegenstände und Schulden zu Zerschlagungswerten bzw. Ablösungsbeträgen: Liquidationswert des gesamten betrieblichen Vermögens Bei Unternehmensauflösung abzulösende Schulden = Liquidationswert 14

15 3.1. Substanzwert und Liquidationswert Vorteile und Nachteile von Substanzwert und Liquidationswert Vorteile: Einfache Ermittlung Geringe Manipulationsmöglichkeiten Nachteile: Keine Berücksichtigung der zukünftigen finanziellen Überschüsse Keine Berücksichtigung nicht bilanzierungsfähiger, immaterieller Werte oder Synergiepotentiale Mangelnde Berücksichtigung der Bewertungseinheit Ungenügende Investororientierung 15

16 3.1. Substanzwert und Liquidationswert Anwendung von Substanzwert und Liquidationswert Anwendung des Substanzwertes: Nach Auffassung des IDW kommt dem Substanzwert in der Praxis keine eigenständige Bedeutung zu Ermittlung erfolgt nur, wenn es im Auftrag für das Bewertungsgutachten ausdrücklich gefordert ist Der Substanzwert eignet sich höchstens als Kontroll- oder Hilfsgröße neben dem Ertragswert. Anwendung des Liquidationswertes: Nach Auffassung des IDW bildet der Liquidationswert die Untergrenze des Unternehmenswertes und ist maßgeblich, wenn der Barwert der finanziellen Überschüsse bei Liquidation des Unternehmens den Fortführungswert übersteigt. 16

17 3.2 Ertragswertverfahren Ertragswert = Barwert der finanziellen Überschüsse, die den Unternehmenseignern künftig zufließen Die Ertragwertermittlung nach dem IDW S1 unterscheidet zwischen der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes und eines subjektiven Unternehmenswertes Komponenten zur Ermittlung des Ertragswertes: Höhe der Zukunftserfolge Kapitalisierungszinssatz ggf. Liquidationswert 17

18 3.2 Ertragswertverfahren Ertragswert bei Fortführung des Unternehmens: Summe aus Barwert der zukünftigen finanziellen Überschüsse des betriebsnotwendigen Vermögens und Barwert der finanziellen Überschüsse des nicht betriebsnotwendigen Vermögens: UW T EW(FÜ) EW(FÜ) EW(FÜ) = + + (1+ i ) (1+ i ) i (1 + i ) t= 1 bv nbv bv t t T+ 1 t t T Ertragswert bei Liquidation des Unternehmens: Summe aus Barwert der zukünftigen finanziellen Überschüsse des betriebsnotwendigen und des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens in den Betriebsjahren und Barwert des Liquidationsüberschusses EW(FÜ) EW(FÜ) EW(FÜ) UW = + + N bv N nbv N LW t t N t t N t= 1 (1+ i) t= 1 (1+ i) t= 1 (1+ i) 18

19 3.2 Ertragswertverfahren Vorteile und Nachteile des Ertragswertverfahrens Vorteile: Unternehmen wird als Ganzes betrachtet Berücksichtigung von Verbundeffekten im Unternehmen Zukunftsorientierung Nachteile: Unsicherheit bei den Zukunftsprognosen (Erträge, Inflation) Subjektive Einflüsse 19

20 3.2 Ertragswertverfahren Anwendung des Ertragswertverfahrens Von deutschen Wirtschaftsprüfern bis heute bevorzugt angewandt Aber: Aufnahme der DCF-Methoden in den IDW S 1 als alternative Bewertungsansätze 20

21 3.3 Discounted Cash Flow-Verfahren 21

22 3.3 Discounted Cash Flow-Verfahren WACC-Ansatz Free Cash Flow-Ansatz Unternehmenswert = Gesamtkapital - Fremdkapital Ermittlung des Gesamtkapitalwertes durch Diskontierung der Brutto Free Cash Flows mit dem gewogenen Kapitalkostensatz: CF FCF t MW MW UW = FK = EK ts t t= 1(1+ i WACC ) Ermittlung des gewogenen Kapitalkostensatzes aus Eigenkapitalkosten und Fremdkapitalkosten (einschließlich Tax Shield): MW MW ts EK FK iwacc = iek + i MW MW FK (1 s) MW MW EK + FK EK + FK 22

23 3.3 Discounted Cash Flow-Verfahren WACC-Ansatz Total Cash Flow - Ansatz Unternehmenswert = Gesamtkapital - Fremdkapital Ermittlung des Gesamtkapitalwertes durch Diskontierung des Total Cash Flows (= Brutto Free Cashflow + Steuerersparnis aus Fremdkapitalzinsen) mit dem gewogenen Kapitalkostensatz: CF TCF t MW MW UW = FK = EK t t= 1(1+ i WACC ) Ermittlung des gewogenen Kapitalkostensatzes aus Eigenkapitalkosten und Fremdkapitalkosten (ohne Tax Shield): MW MW EK FK i = i + i EK + FK EK + FK WACC EK MW MW FK MW MW 23

24 3.3 Discounted Cash Flow-Verfahren APV - Ansatz Unternehmenswert = Gesamtkapital - Fremdkapital Ermittlung des Gesamtkapitalwertes durch Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals durch Diskontierung der Brutto Free Cash Flows mit den Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens Zuzüglich der Marktwerterhöhung aus der Fremdfinanzierung durch die Diskontierung des Barwertes des Steuervorteils mit den Fremdkapitalkosten CF s i FK FCF T MW t FK t 1 MW MW UW = + uv t FK = EK t t= 1(1+ i EK ) t= 1 (1+ i FK ) 24

25 3.3 Discounted Cash Flow-Verfahren Equity - Ansatz Unternehmenswert = Marktwert des Eigenkapitals Ermittlung des Eigenkapitalmarktwertes durch Diskontierung der Netto Free Cash Flows mit dem Eigenkapitalkostensatz: UW CF = = t (1+ i ) t= 1 EK t v EK EK MW 25

26 3.3 Discounted Cash Flow-Verfahren Vorteile und Nachteile der DCF-Verfahren Vorteile: Unternehmen wird als Ganzes betrachtet Berücksichtigung von Verbundeffekten im Unternehmen Zukunftsorientierung Nachteile: Unsicherheit bei den Zukunftsprognosen (Erträge, Inflation) Subjektive Einflüsse 26

27 3.3 Discounted Cash Flow-Verfahren Anwendung der DCF-Verfahren Vorherrschende Bewertungsmethodik im anglo-amerikanischen Bewertungsraum In Deutschland zunehmend von Unternehmensberatungen und Investmentbanken angewandt (bei grenzüberschreitenden Unternehmenstransaktionen) IDW hat diesen Entwicklungen durch Aufnahme der DCF-Verfahren in den IDW S1 im Jahr 2000 Rechnung getragen Besondere Bedeutung als strategisches Instrument zur Analyse und Steuerung des Shareholder Value (im Rahmen der internen UB) 27

28 Gliederung 4 Methodenvergleich 4.1 Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren 4.2 Netto- vs. Bruttoverfahren 4.3 Ermittlung der Diskontierungsgröße Ertragswertverfahren WACC-Ansatz (Free Cash Flow-Ansatz) APV-Ansatz 4.4 Ermittlung des Diskontierungssatzes 4.5 Berücksichtigung von Wachstum und Inflation 4.6 Berücksichtigung von Steuern 4.7 Abschließender Vergleich 28

29 4.1 Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Isolierte Bewertung der einzelnen Vermögenswerte und Schulden Unternehmenswert = Vermögenswerte Schulden Gesamtbewertungsverfahren Unternehmen wird als Bewertungseinheit betrachtet Unternehmenswert wird auf zukünftige Ertragskraft abgestellt Zukunftserfolgswert Berechnungsbasis ist die Investitionsrechnung 29

30 4.2 Netto- vs. Bruttoverfahren Nettoverfahren Ertragswertverfahren Equity-Ansatz Zahlungsüberschüsse an die Eigenkapitalgeber Direkte Ermittlung des Unternehmenswertes: Marktwert des Eigenkapitals = Unternehmenswert Bruttoverfahren WACC-Ansatz APV-Ansatz Cash Flows an alle Kapitalgeber Indirekte Ermittlung des Unternehmenswertes: Marktwert des Gesamtkapitals Marktwert des Fremdkapitals = Marktwert des Eigenkapitals = Unternehmenswert 30

31 4.3 Ermittlung der Diskontierungsgröße Ertragswertverfahren Zahlungsüberschüsse an die Eigenkapitalgeber Datenbasis ist die Rechnungslegung der Vergangenheit Vergangenheitsanalyse als Ausgangspunkt der Bestimmung der Diskontierungsgröße Unterscheidung diverser Ertragsbegriffe: Netto-Cash Flows beim Eigner Netto-Ausschüttungen aus dem Unternehmen Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens Netto-Einnahmen des Unternehmens Periodenerfolge des Unternehmens 31

32 4.3 Ermittlung der Diskontierungsgröße Diskontierungsgröße nach IDW S 1 Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner Grundlage: Anspruch der Unternehmenseigner auf Ausschüttung der vom Unternehmen erwirtschafteten finanziellen Überschüsse (Ausschüttungsprinzip) Bewertungsrelevanz: finanzielle Überschüsse, die als Nettoeinnahmen in den Verfügungsbereich der Eigentümer gelangen (Zuflussprinzip) Ermittlung Einnahmenüberschussrechnung oder Ertragsüberschussrechnung ergänzende Finanzplanung 32

33 4.3 Ermittlung der Diskontierungsgröße Vergangenheitsanalyse: Gewinn- und Verlustrechnung Kapitalflussrechnungen Bilanzen Interne Ergebnisrechnungen Erfolgsursachen der Vergangenheit aufdecken Bereinigung der Vergangenheitserfolgsrechnung: Aufwendungen und Erträge des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Periodengerechter Erfolgsausweis Personenbezogene Erfolgsfaktoren Bilanzierungswahlrechte 33

34 4.3 Ermittlung der Diskontierungsgröße Prognose der Erträge und Aufwendungen Umsatzerlöse Materialaufwand Personalaufwand Abschreibungen Sonstige Aufwendungen Erzielung künftiger Überschüsse Finanzplanung Feststellung des Finanzierungsbedarfs und -überschusses zur Bestimmung von Zinsaufwendungen und Zinserträgen Persönliche Ertragssteuern der Unternehmenseigner 34

35 4.3 Ermittlung der Diskontierungsgröße Umsatzerlöse +/ Bestandsveränderungen und aktivierte Eigenleistungen = Gesamtleistung Materialaufwand Personalaufwand Altersversorgung Abschreibungen/ Reinvestitionsrate + Sonstige betriebliche Erträge Sonstige betriebliche Aufwendungen = Modifiziertes operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern +/ Finanzergebnis = Modifiziertes Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit Sonstige Steuern Ertragssteuern des Unternehmens = Modifizierte Ertragsüberschuss vor persönlichen Ertragsteuern /+ Ergebnisthesaurierung bzw. Auflösung von Rücklagen = Ausschüttungsfähiger Ertragsüberschuss vor Ertragsteuern Typisierte bzw. persönliche Ertragsteuer = Ausschüttungsfähiger Ertragsüberschuss (Kapitalisierungsgröße) 35

36 4.3 Ermittlung der Diskontierungsgröße Phasenmodell Vergangenheitsanalyse 3-5 Jahre Phase I Planung 3-5 Jahre Phase II Ewige Rente Plausibilität der Planung Bewertungsstichtag Konsistenz der Planung Residualwert Liquidationswert Zeit 36

37 4.3 Ermittlung der Diskontierungsgröße WACC-Ansatz (Free Cash Flow-Ansatz) Cash-Flows an alle Kapitalgeber Cash Flows nach Investitionen und Unternehmenssteuern, vor Zinsen Unterstellung fingierter Eigenfinanzierung Datenbasis ist die Kapitalflussrechnung Verwendung des Brutto Free Cash Flow Direkte Ermittlung: Differenz der einnahmewirksamen Erträge und ausgabewirksamen Aufwendungen jeder Periode Indirekte Ermittlung: Jahresüberschuss abzgl. einnahmeunwirksamen Erträge und zuzgl. ausgabeunwirksamen Aufwendungen 37

38 4.3 Ermittlung der Diskontierungsgröße Brutto Free Cash Flow Jahresergebnis + Fremdkapitalzinsen + Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen - zahlungsunwirksame Erträge - Investitionen +/- Verminderung/ Erhöhung des Nettoumlaufvermögens einschließlich des Zahlungsmittelbestandes Total Cash Flow / operativer Cash Flow - Unternehmenssteuerersparnis infolge der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen Brutto Free Cash Flow Netto Free Cash Flow Jahresergebnis + Fremdkapitalzinsen + Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen - zahlungsunwirksame Erträge - Investitionen +/- Verminderung/ Erhöhung des Nettoumlaufvermögens einschließlich des Zahlungsmittelbestandes Total Cash Flow / operativer Cash Flow - Fremdkapitalzinsen + Fremdkapitalaufnahmen - Fremdkapitaltilgungen Netto Free Cash Flow 38

39 4.3 Ermittlung der Diskontierungsgröße APV-Ansatz Zu diskontierende Cash Flows wie beim WACC-Ansatz Wertbeitrag der Fremdfinanzierung Die aus anteiliger Fremdfinanzierung resultierenden Unternehmenssteuerersparnis künftiger Perioden 39

40 4.3 Ermittlung der Diskontierungsgröße Voraussetzungen für identische Ergebnisse für den Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren und dem DCF-Verfahren: Zielkapitalstruktur Risikozuschlag Sonstige Plandaten 40

41 Gliederung 4.4 Ermittlung des Diskontierungssatzes Objektivierter Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren Subjektiver Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren Unternehmenswert nach dem WACC-Ansatz Capital Asset Pricing Modell Unternehmenswert nach dem APV-Ansatz 41

42 4.4 Ermittlung des Diskontierungssatzes Objektivierter Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren Basiszins, i Rendite aus einer risikolosen, laufzeitäquivalenten Alternativanlage (öffentliche Anleihe) Laufzeitäquivalenz Risikozuschlag, i r Berücksichtigung der unternehmerischen Unsicherheit Am Markt beobachtbare Risikoprämien Empfehlung: CAPM Minderung um persönliche Ertragsteuern, s ESt Wachstumsabschlag, i w r ESt ( i + i ) (1 s ) i w 42

43 4.4 Ermittlung des Diskontierungssatzes Subjektiver Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren Individuelle Renditeerwartung des Investors bei Alternativinvestitionen Individueller Basiszinssatz Individueller Risikozuschlag Individueller Wachstumsabschlag Laufzeitäquivalenz Ermittlung eines subjektiven Entscheidungswertes für den Investor 43

44 4.4 Ermittlung des Diskontierungssatzes Unternehmenswert nach dem WACC-Ansatz Gewogene, durchschnittliche Kapitalkosten = Weighted Average Cost of Capital Kapitalkosten in Abhängigkeit von der Kapitalstruktur, d.h. dem Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital zueinander Bewertung des Kapitals zu Marktwerten Gewichtung der Fremdkapitalkosten mit dem Anteil des Fremdkapitals am Gesamtkapital Gewichtung der Eigenkapitalkosten mit dem Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital Eigenkapitalkosten nach dem CAPM-Modell 44

45 4.4 Ermittlung des Diskontierungssatzes WACC-Satz MW MW ts EK FK iwacc = iek + i MW MW FK (1 s) MW MW EK + FK EK + FK Eigenkapitalkosten nach CAPM-Modell i = i + β [EW(r) i] EK 45

46 4.4 Ermittlung des Diskontierungssatzes Capital Asset Pricing Modell Modell zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten, i EK Renditeerwartung der Investoren risikoloser Zinssatz, i Risikoprämie - Risikoprämie für die Investition in ein risikobehaftetes Marktportfolio, [EW(r) i] - Unternehmensbeta (β) i = i + β [EW(r) i] EK Risikoprämie 46

47 4.4 Ermittlung des Diskontierungssatzes Unternehmensbeta Maß für das systematische Risiko β > 1 : Das Unternehmensrisiko ist höher als das Gesamtmarktrisiko, die Rendite des Wertpapier schwankt stärker als die Marktrendite β = 1 : Das Unternehmensrisiko ist gleich dem Gesamtmarktrisiko, die Rendite des Wertpapier ist gleich der Marktrendite β < 1 : Das Unternehmensrisiko ist geringer als das Gesamtmarktrisiko, die Rendite des Wertpapier schwankt schwächer als die Marktrendite 47

48 4.4 Ermittlung des Diskontierungssatzes Unternehmenswert nach dem APV-Ansatz Diskontierung der Cash Flows erfolgt mit den Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens Die Diskontierung des Wertbeitrags der Fremdfinanzierung erfolgt mit dem Fremdkapitalzinssatz 48

49 4.5 Berücksichtigung von Wachstum und Inflation Entwicklung der nominalen finanziellen Überschüsse unterliegt Schwankungen: Inflationsbedingtes Wachstum, Mengen-, Kosten- und sonstige Preisentwicklungen Marktposition Prognose -Problem: Zukünftige inflationäre Entwicklung Sonstige Einflussfaktoren und deren Auswirkungen 49

50 4.5 Berücksichtigung von Wachstum und Inflation Berücksichtigung des preis-, mengen- und kostenbedingten Wachstums der finanziellen Überschüsse im Phasenmodell: 1. Phase: Preis-, Mengen- und Kostenänderungen werden in die Detailplanungen der finanziellen Überschüsse einbezogen 2. Phase: Annahme jährlich gleichmäßig wachsender finanzieller Überschüsse 50

51 4.5 Berücksichtigung von Wachstum und Inflation Ertragswertverfahren Reduzierung des Kapitalisierungszinses um einen Wachstumsabschlag WACC-Ansatz FCF der letzten Detailprognoseperiode werden mit einem Wachstumsfaktor multipliziert Reduzierung des Kapitalisierungszinses um einen Wachstumsabschlag in der ersten Periode der 2. Phase APV-Ansatz Wie WACC-Ansatz Wachstumsberücksichtigung beeinflusst auch den Tax Shield 51

52 4.6 Berücksichtigung von Steuern Ertragsteuern Ertragsteuern des Unternehmens GewSt KSt bei Kapitalgesellschaften Persönliche Ertragsteuern ESt Solidaritätszuschlag Ggf. Kirchensteuer 52

53 4.6 Berücksichtigung von Steuern Ertragswertverfahren Berücksichtigung der Ertragsteuern sowohl in den finanziellen Überschüssen als auch im Kapitalisierungszinssatz GewSt bleibt im Kapitalisierungszinssatz unberücksichtigt, da die Alternativinvestition im Privatvermögen des Investors angenommen wird Objektivierte Unternehmensbewertung: typisierter Steuersatz 35% Subjektive Unternehmensbewertung: tatsächliche Steuerbelastung durch den individuellen Steuersatz des Investors Objektivierte und Subjektive Unternehmensbewertung: Bei Kapitalgesellschaften Halbeinkünfteverfahren (HEV) beachten 53

54 4.6 Berücksichtigung von Steuern WACC-Ansatz Berücksichtigung aller Ertragsteuern in den Cash Flows Einbeziehung der Ertragsteuern im Kapitalisierungszinssatz. Ertragsteuern der Eigentümer werden in der Ermittlung des Cash Flows und des WACC-Satzes nach dem Halbeinkünfteverfahren berücksichtigt 54

55 4.6 Berücksichtigung von Steuern APV-Ansatz Berücksichtigung aller Ertragsteuern in den Cash Flows (wie WACC) Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuer der Unternehmenseigner nach dem Halbeinkünfteverfahren in den Cash Flows und in den Eigenkapitalkosten Zuführung des Tax Shields und des ESt-Effektes zum Marktwert des Eigenkapitals 55

56 4.7 Abschließender Vergleich Merkmale Ertragswertverfahren WACC-Ansatz APV-Ansatz Art der Wertermittlung Finanzmathematisches Verfahren Zielgröße Kapitalisierungstechnik Theoretisch relevante Zahlungsströme Tatsächliche (bewertungsrelevante) Zahlungsströme Kapitalisierungszinssatz Subjektiv (entscheidungsorientiert), objektivierte Wertermittlung dominiert Kapitalwertmethode (in Verbindung mit einer nachschüssigen ewigen Rente beim Going-Concern-Prinzip) Nettounternehmenswert (direkte Ermittlung) Ausschüttungen an die Eigentümer Modifizierte Ertragsüberschüsse Rendite der Anteilseigner eines verschuldeten Unternehmens Prinzipiell Phasenrechnung Subjektiv (entscheidungsorientiert) Bruttounternehmenswert (indirekte Ermittlung) Ausschüttungen an die Eigentümer zuzüglich Fremdkapitalzinsen Gewogener Durchschnittlicher Kapitalkostensatz Free Cash Flows Rendite der Anteilseigner eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens 56

57 4.7 Abschließender Vergleich Merkmale Risikozuschlag Erfassung von pers. Ertragsteuern Berücksichtigung des Tax Shields Nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände Unternehmenswert Ertragswertverfahren Unbestimmte, häufig pauschale Ermittlung In der Diskontierungsgröße Wird direkt ermittelt Ermittlung aus den künftigen Ertragsüberschüssen WACC-Ansatz Im Kapitalisierungszinssatz Explizite Berücksichtigung Ermittlung des Marktwerts des Gesamtkapitals, danach Subtraktion des Marktwertes des Fremdkapitals Wird indirekt ermittelt APV-Ansatz Kapitalmarktbezogen, Ableitung aus CAPM Im Zähler und Nenner des jeweiligen Bewertungsmodells In einem separaten Schritt Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals eines unverschuldeten Unternehmens, danach Addition mit dem Barwert des Tax Shield. Zuletzt Subtraktion des Marktwerts des Fremdkapitals 57

58 Gliederung 5. Berechnungsbeispiel 6. Weiterführende Betrachtung 7. Ergebnisse 58

59 5 Berechnungsbeispiel Anwendung des Ertragswertverfahrens und des WACC-Ansatzes zur Ermittlung eines Unternehmenswertes Ausgangsdaten: Periode ff. Investitionen Abschreibungen Fremdkapital zu Periodenbeginn EBIT Fremdkapitalkostensatz / Basiszinssatz Risikozuschlag Eigenkapitalkostensatz Gewerbesteuer Körperschaftssteuer inkl. Soli Einkommensteuer 0,06 0,04 0,10 0, , ,350 59

60 5 Berechnungsbeispiel Berechnung des Jahresüberschuss: Periode ff. EBIT Zinsaufwand Gewerbesteuer Körperschaftsteuer Jahresüberschuss

61 5 Berechnungsbeispiel, Ertragswertverfahren Periode ff. Jahresüberschuss Einkommensteuer Zu kapitalisierende Ergebnisse Eigenkapitalkostensatz nach Steuern 0,065 0,065 0,065 0,065 Diskontierungsfaktor 0,94 0,88 0,83 12,74 Barwerte Marktwert des Eigenkapitals

62 5 Berechnungsbeispiel, WACC-Ansatz Periode ff. Jahresüberschuss Zinsaufwand Tax Shield Abschreibungen Investitionen Brutto Free Cash Flow Unternehmenssteuern bei Fremdfinanzierung Unternehmenssteuern bei Eigenfinanzierung Einkommensteuern 79 = Tax Shield

63 5 Berechnungsbeispiel, WACC-Ansatz Periode ff. Fremdkapitalanteil in % 30,01 30,00 29,06 28,22 Eigenkapitalanteil in % 69,99 70,00 70,94 71,78 Fremdkapitalkostensatz nach Steuern 0,0405 0,0405 0,0405 0,0405 Eigenkapitalkostensatz nach Steuern 0,0650 0,0650 0,0650 0,0650 WACC-Satz 0,0576 0,0576 0,0579 0,0581 Diskontierungsfaktor 0,9455 0,8940 0, ,5500 Barwerte Marktwert des Gesamtkapitals Marktwert (Buchwert) des Fremdkapitals Marktwert des Eigenkapitals wacc = 30,01% 0, ,99% 0,0405 = 0,

64 5 Berechnungsbeispiel Ertragswertverfahren Periode ff. Diskontierungsfaktor 0,94 0,88 0,83 12,74 Barwerte Marktwert des Eigenkapitals WACC-Ansatz Periode ff. Diskontierungsfaktor 0,9455 0,894 0, ,55 Barwerte Marktwert des Gesamtkapitals Marktwert des Fremdkapitals Marktwert des Eigenkapitals Identische Annahmen führen zu identischen Ergebnissen 64

65 Gliederung 6 Weiterführende Betrachtung 6.1 Fair Value Accounting 6.2 Unternehmensbewertung nach IAS/IFRS 6.3 Bezug zum IDW ES Anwendungshäufigkeit der Verfahren 7 Ergebnisse 65

66 6.1 Fair Value Accounting Wertmaßstab zur Bewertung von Vermögen und Schulden nach IAS/IFRS und US-GAAP Erstmalige Bewertung und Folgebewertung Beizulegender Zeitwert objektive Bewertung Marktbedingungen (at arm s length) 66

67 6.1 Fair Value Accounting IAS/IFRS: Betrag, zu dem zwischen sachverständigen, vertragswilligen und voneinander unabhängigen Geschäftspartnern ein Vermögenswert getauscht oder eine Schuld abgelöst werden könnte US-GAAP: Betrag, zu dem ein Vermögenswert (Schuld) ge- oder verkauft (eingegangen oder beglichen) werden könnte, wenn im Bewertungszeitpunkt eine Transaktion zwischen vertragswilligen Parteien stattfände, ohne dass es sich um einen Zwangsverkauf oder eine Liquidation handelt Übereinstimmende Kernaussage beider Standards 67

68 6.1 Fair Value Accounting Fair Value Hierarchie Stufe 1: beobachtbare Marktpreise durchgeführter Transaktionen für gleiche Gegenstände Stufe 2: Anpassung beobachtbarer Marktpreise für vergleichbare Gegenstände Stufe 3: Approximation anhand von Bewertungsmodellen 68

69 6.1 Fair Value Accounting Bewertungsverfahren Marktorientierte Verfahren (Market Approach): Marktpreise von gleichen oder vergleichbaren Gegenständen Ertragsorientierte Verfahren (Income Approach): Diskontierung zukünftig erwarteter Cash Flows Kostenorientierte Verfahren (Cost Approach): Betrag, der notwendig wäre, um den Gegenstand zu ersetzen (Reproduktionswert, Wiederbeschaffungspreis) 69

70 6.2 Unternehmensbewertung nach IAS/IFRS bisher: Ergebnis nach HGB als Ausgangpunkt der Planungsrechnung zur Unternehmenswertbestimmung IAS/IFRS-Anwendung kapitalmarktorientierter Gesellschaften im Konzernabschluss (BilReG) Fragen: IAS/IFRS-Rechnungslegung als Planungsgrundlage für die Unternehmenswertbestimmung erlaubt? Auswirkungen auf die Höhe des berechneten Unternehmenswertes? 70

71 6.2 Unternehmensbewertung nach IAS/IFRS IAS/IFRS-Rechnungslegung als Planungsgrundlage OLG Hamburg : keine Vorschrift zur Anwendung einer Rechnungslegungsmethode bei der Unternehmensbewertung im deutschen Recht Keine explizite Festlegung auf eine Rechnungslegungsart im HGB und IDW-Grundsätzen HGB und IFRS sind gleichwertig Angemessenheit der Bewertung 71

72 6.2 Unternehmensbewertung nach IAS/IFRS Auswirkungen auf die Höhe des Unternehmenswertes Andere Bewertungssystematiken führen zu Wertdifferenzen im Jahresüberschuss und Cash Flow Unterschiede in der Diskontierungsgröße Annahme der Vollausschüttung Unterschiedliche Unternehmenswerte Ausgleich der Differenz durch differenzierte Ausschüttungshypothesen 72

73 6.3 Bezug zum IDW ES 1 n.f. Entwurf eines neuen Standards zur Durchführung von Unternehmensbewertungen Veröffentlichung des Entwurfs durch den IDW in 12/2004 Empfehlung zur Anwendung Änderungs- und Ergänzungsvorschläge bis 6/2005 Verabschiedung des Entwurfs am IDW ES 1 n.f. IDW S 1 Wesentliche Änderungen: Berechnung des Kalkulationszinsfußes Abkehr von der Vollausschüttungshypothese 73

74 6.3 Bezug zum IDW ES 1 n.f. Kalkulationszinsfuss Direkte Berechnung Aktienrendite als risikoäquivalente Alternativanlage Portfolio von Vergleichsunternehmen Besteuerung der Aktienrendite: HEV bei Dividendenausschüttungen Steuerfreiheit von Kursgewinnen 74

75 6.3 Bezug zum IDW ES 1 n.f. Abkehr von der Vollausschüttungshypothese Phase 1: Berücksichtigung unternehmensindividueller Planungen Phase 2: typisierte Ausschüttungsquote: Orientierung an das Portfolio der Vergleichsunternehmen Kapitalwertneutrale Anlage der thesaurierten Beträge 75

76 6.4 Anwendungshäufigkeit der Verfahren Einzelbewertungsverfahren als Entscheidungsgrundlage ungeeignet Internationale Akzeptanz des DCF-Verfahren Angewandte Bewertungsverfahren, Umfrage 1993: Sonstige 18% Börsenwert 6% Ertragswertverfahren 39% Substanzwertverfahren 4% DCF- Verfahren 33% Modifiziert übernommen aus Peemöller/Kunwowski

77 7 Ergebnisse Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren führen zu gleichen Ergebnissen, wenn gleiche Bewertungsannahmen und Bewertungsvereinfachungen vorliegen, hinsichtlich Finanzierung Zielkapitalstruktur Risikozuschlag Sonstiger Plandaten Die vereinfachten Annahmen existieren in der Praxis häufig nicht Steuerannahmen Konstante Fortschreibung der Daten in der 2. Phase des Planungsmodells Auswahl des Bewertungsverfahren nach dem Bewertungsanlass 77

78 Symbolverzeichnis EK CF t FCF CF t TCF CF t MW EK bv EW(FÜ) t nbv EW(FÜ) t bv EW(FÜ) T + 1 LW EW(FÜ) N = Netto Free Cashflow in Periode t = Brutto Free Cashflow in der Periode t = Total Cashflow in Periode t = Marktwert des Eigenkapitals = Periodenbezogener Erwartungswert der finanziellen Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen in der Detailplanungsphase (bis zur Aufgabe des Unternehmens) = Erwartungswert der finanziellen Überschüsse aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen (bis zur Aufgabe des Unternehmens) = Gleich bleibender Erwartungswert der finanziellen Überschüsse aus dem betriebnotwendigen Vermögen = Erwartungswert der finanziellen Überschüsse aus der Aufgabe des Unternehmens (Liquidationserlös) 78

79 Symbolverzeichnis i = Kapitalisierungszinssatz i EK uv i EK v i EK i FK i WACC ts i WACC = Eigenkapitalkosten bzw. risikoäquivalente Renditeforderung der Eigenkapitalgeber = Eigenkapitalkosten bzw. risikoäquivalente Renditeforderung der Eigenkapitalgeber eines unverschuldeten Unternehmens = Eigenkapitalkosten bzw. risikoäquivalente Renditeforderung der Eigenkapitalgeber eines verschuldeten Unternehmens = Fremdkapitalkosten bzw. risikoäquivalente Renditeforderung der Fremdkapitalgeber = Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten exkl. Tax Shield = Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten inkl. Tax Shield t = Periodenindex MW FK = Marktwert des Fremdkapitals 79

80 Symbolverzeichnis N = Dauer des Detailplanungszeitraums s = Unternehmenssteuersatz T = Zeitpunkt der Aufgabe des Unternehmens UW = Unternehmenswert 80

81 Abbildungsverzeichnis Abbildung: Bewertungsverfahren Modifiziert entnommen aus: Schultze, Wolfgang: Methoden der Unternehmensbewertung. Gemeinsamkeiten, Unterschiede, Perspektiven, 2. Auflage, Düsseldorf Abbildung: Discounted Cash Flow-Verfahren Schultze, Wolfgang: Methoden der Unternehmensbewertung. Gemeinsamkeiten, Unterschiede, Perspektiven, 2. Auflage, Düsseldorf Abbildung zur Anwendungshäufigkeit Peemöller/Kunowski 2005 S. 204 der Bewertungsverfahren Peemöller, V., Kunowski, S. in Peemöller, V. (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbe- wertung, 3. Aufl., Herne/Berlin