UNTERNEHMENS- BEWERTUNG

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1 UNTERNEHMENS- BEWERTUNG GIBT ES DEN OBJEKTIVEN UNTERNEHMENSWERT? WARUM VERSCHIEDENE BEWERTUNGSVERFAHREN ZU UNTERSCHIEDLICHEN UNTERNEHMENSWERTEN FÜHREN 31. März 2017

2 Agenda Anlässe für eine Unternehmensbewertung Übersicht über die wichtigsten Bewertungsmodelle Einflussfaktoren auf Bewertungen Oaklins Deal-Multiples Studie Steuerliche Unternehmensbewertung Gibt es den objektiven Unternehmenswert? 2

3 Unternehmensbewertung ANLÄSSE FÜR EINE UNTERNEHMENSBEWERTUNG Vorbereiten von Nachfolgeregelungen oder Erbschaftsauseinandersetzungen Veränderungen von Gesellschafterstrukturen: Ausscheiden oder Aufnehmen von Gesellschaftern Ausgliederung von Geschäftsbereichen Finanzierungsaufnahmen Transparenz für strategische Entscheidungen oder Rechtsstreitigkeiten (Wertuntergrenze: Liquidationswert) Gutachten für Versicherungen 3

5 Unternehmensbewertung DIE WICHTIGSTEN BEWERTUNGSMODELLE Discounted Cashflow Modell Barwert der zukünftigen Zahlungsüberschüsse Ertragswertmethode Barwert der zukünftigen Gewinne Multiplikatorenmethode Vergleich mit Peer Groups (Börsenwerte oder Transaktionen) Substanzwertmethode Liquidationswert 5

6 Unternehmensbewertung ÜBERBLICK DER BEWERTUNGSMETHODEN Für die Unternehmensbewertung werden je nach Anlass alle oder eine Auswahl folgender bewährter Verfahren herangezogen: Beim Ertragswert- und Discounted Cash Flow-Verfahren handelt es sich um investitionstheoretisch fundierte Ansätze, bei denen der Wert des Unternehmens auf Basis der auf den Bewertungszeitpunkt abgezinsten, zukünftig zu erwartenden Überschüsse (bzw. Cash-Flows) berechnet wird. Grundlage für eine aussagekräftige Bewertung ist ein belastbarer und fundierter Business Plan (inkl. G&V-, Bilanz- und Cash-Flow-Planung). Ertragswert- und DCF-Verfahren Discounted Cash Flow-Verfahren Zukunftsorientiertes Ertragswertverfahren Bei den Multiplikator-Verfahren handelt es sich um Vergleichsverfahren, die den Unternehmenswert aus historischen Börsenkursen vergleichbarer Unternehmen oder den realisierten Marktpreisen vergleichbarer Transaktionen herleiten. Zwar werden sie aufgrund ihres hohen Vereinfachungsgrades oft kritisiert, dennoch liefern sie wichtige Indikationen einer marktorientierten Bewertung. Multiplikator-Verfahren Expertenmultiplikatoren Börsenmultiplikatoren Transaktionsmultiplikatoren Einzelbewertungsverfahren kommen nur in seltenen Fällen sinnvoll zum Einsatz (z.b. bei Unternehmen mit sehr schwacher Ertragslage, Insolvenzfällen, Zerschlagung). Sonderform: Stuttgarter Verfahren. Einzelbewertungsverfahren Substanzwertverfahren mit Reproduktionswerten Substanzwertverfahren mit Liquidationswerten 6

8 Einflussfaktoren auf Bewertungen (I) VERANSCHAULICHUNG MIT FALLBEISPIEL Ein Unternehmen der Branche Industrial Machinery & Components weist folgende Finanzkennzahlen auf: Angaben in Mio. EUR Finanzkennzahlen FC 2018P 2019P 2020P Umsatz EBITDA ,5 8 9 in % vom Umsatz 13% 10% 12% 12% 10% 11% 12% Jahresüberschuss 5,4 4,3 4,8 4,4 4,5 4,7 6 in % vom Umsatz 10% 7% 8% 7% 7% 7% 8% Cash Flow ,5 5 5 in % vom Umsatz 5% 5% 7% 7% 7% 7% 7% Annahmen Die Eigenkapitalquote des Unternehmens beträgt 70% Net Debt = 0 (Cash and cash equivalents = debt and debt-like items) Das Unternehmen refinanziert sich zu einem Kostensatz von 7% Berechnung des Eigenkapitalkostensatzes Eigenkapitalkostensatz = Risikoloser Zins + MRP * ß Angaben in Mio. EUR CAPM Risikoloser Zins 1% beta (ß) 1,3 Marktrisikoprämie (MRP) 7,5% Eigenkapitalkostensatz 10,8% Berechnung des WACC WACC = EK/GK * kek + FK/GK * kfk * (1-s) Angaben in Mio. EUR WACC Eigenkapitalquote (EK/GK) 70% Fremdkapitalquote (FK/GK) 30% Eigenkapitalkostensatz (kek) 10,8% Fremdkapitalkostensatz (kfk) 7% Steuersatz (s) 30% WACC 9,0% 8

9 Einflussfaktoren auf Bewertungen (I) DISCOUNTED CASHFLOW MODELL Fallbeispiel Annahmen 1 2 Der ermittelte WACC beträgt 9% Wachstumsrate des Unternehmens wird geschätzt Kleine Änderungen haben große Auswirkungen (ewige Rente!) Schwankungen im Zinsniveau Zinsniveau nahe Null könnte einen zu hohen Unternehmenswert suggerieren Das Wachstum der ewigen Rente beträgt 1% Angaben in Mio. EUR DCF 2017FC 2018P 2019P 2020P Cash Flow 4 4,5 5 5 Restwert 63,1 Summe der Cash Flows 4 4,5 5 68,1 Diskontierungsfaktor 0,92 0,84 0,77 0,71 Barwert der Cash Flows 3,7 3,8 3,9 48,3 Unternehmenswert 59,6 9

10 Einflussfaktoren auf Bewertungen (II) ERTRAGSWERTMETHODE Jahresüberschuss oft nicht ausreichend repräsentativ für das Unternehmen beinhaltet Abschreibungen, Steuern und Zinsen, die den Unternehmenswert ungewollt beeinflussen können Abzinsung erfolgt nur mit Eigenkapitalkosten bei niedrigen FK-Kosten und hohem FK-Anteil starke Abweichung vom WACC im DCF Fallbeispiel Annahmen Der ermittelte Kapitalisierungszins beträgt 10,8% Das Wachstum der ewigen Rente beträgt 1% Angaben in Mio. EUR Ertragswert 2017FC 2018P 2019P 2020P Jahresüberschuss 4,4 4,5 4,7 6 Restwert 61,8 Netto-Ausschüttungen 4,4 4,5 4,7 67,8 Diskontierungsfaktor 0,90 0,81 0,74 0,66 Barwert der Netto- Ausschüttungen 4,0 3,7 3,5 45,0 Unternehmenswert 56,1 10

11 Einflussfaktoren auf Bewertungen (III) MULTIPLIKATORENMETHODE Abweichung der Branchenaussichten von Unternehmensaussichten Gute Aussichten der Branche könnten schlecht aufgestelltes Unternehmen zu gut bewerten Führt zu hohen Bewertungen bei euphorischen Aktienmärkten Vor Abschlag wegen Infungibilität MULTIPLIKATOREN Synergieeffekte werden subjektiv und situationsabhängig bewertet Differenz zwischen Unternehmenswert und Aufschlag nicht ersichtlich Unterschiedliche Anteilshöhe, Region, Transaktionsgröße Nur sehr limitierte Informationen aus den Deal-Datenbanken Fallbeispiel (Angaben in Mio. EUR) EBITDA = 7 Börsenmultiples: 6,5x 13,4x (Median: 10x) Ermittlung Unternehmenswert Unternehmenswert = 7 * 10 = 70 Fallbeispiel (Angaben in Mio. EUR) EBITDA = 7 Transaktionsmultiples: 4,9x 12,5x (Median: 9,5x) Ermittlung Unternehmenswert Unternehmenswert = 7 * 9,5 = 66,5 11

12 Unternehmensbewertung GEGENÜBERSTELLUNG DER BEWERTUNGSERGEBNISSE DCF-Verfahren 59,6 Ertragswertverfahren 56,1 Börsenmultiplikatoren 70,0 Transaktionsmultiplikatoren 66,5 Angaben in Mio. EUR 12

14 Hong Kong Thailand Israel Singapore China Japan Saudi Arabia South Korea Austria Croatia Denmark Finland France Ireland Italy Netherlands Poland UK Czech Republic Rumania Switzerland Germany Slovenia Baltics USA Canada Ergebnis der Oaklins Bewertungsumfrage INDUSTRIAL MACHINERY & COMPONENTS Überblick of EBITDA Multiples, per November ,0 20,0 15,0 10,0 8,4 High multiples Average multiples Low multiples 5,0 Statistical Key Figures 0,0 Average Value 8,4 Median 7,5 Max. Value 20,0 Min. Value 4,0 Variance 9,0 Asia-Pacific Europe Americas Standard deviation 3,0 Variation coefficient 36% 14

16 Unternehmensbewertung VEREINFACHTES ERTRAGSWERTVERFAHREN DIE PRAXIS DES FINANZAMTS BEI VERERBTEN UNTERNEHMEN Bereinigter durchschnittlicher Jahresertrag Kapitalisierungsfaktor (nach 200 Abs. 1 BewG) Der Jahresertrag ergibt sich aus dem Durchschnitt der korrigierten Betriebsergebnisse der letzten drei Jahre: + Gewinn vor Steuern + Hinzurechnungen./. Abzüge./. pauschale Steuer (30%) = korrigiertes Betriebsergebnis z.b: Sonderabschreibungen, einmalige Veräußerungsverluste, etc z.b: Auflösungen steuerfreier Rücklagen, einmalige Veräußerungsgewinne, etc Fiktive definierte Steuerbelastung Ergibt sich aus dem Kehrwert des Kapitalisierungszinssatzes: + Basiszinssatz der Bundesbank von 2,77% + Zuschlag von 4,5% = Kapitalisierungszinssatz 7,27% Niedriger Basiszins hat oft zu sehr hohem Kapitalisierungsfaktor geführt Wurde im Zuge der Erbschaftssteuerreform 2016 rückwirkend bis zum auf 13,75 festgelegt Entspricht dem Kehrwert des Kapitalisierungsfaktors: 1/7,27% = 13,75 16

17 Unternehmensbewertung VEREINFACHTES ERTRAGSWERTVERFAHREN Probleme des vereinfachten Ertragswertverfahrens Vergleich mit Ergebnis unserer Ertragswert-Bewertung Absehbare Umsatz- / Gewinneinbrüche werden nicht berücksichtigt Vergangene Betriebsergebnisse sagen nichts über aktuellen Unternehmenswert aus Festschreibung des Kapitalisierungsfaktors lässt sämtliche branchenspezifische Besonderheiten außer Acht Der Unternehmenswert fällt im Beispiel deutlich höher aus als nach unserer Kalkulation nach dem Ertragswertverfahren. Der Kapitalisierungsfaktor ist trotz der Heruntersetzung auf 13,75 weiterhin zu groß. Gemessen an unseren Ergebnissen wäre ein Kapitalisierungsfaktor von 11,2 angemessen (56,1/5). Fallbeispiel Vereinfachtes Ertragswertverfahren Korrigiertes Betriebsergebnis 5,4 4,3 4,8 Jahresertrag 4,8 Kapitalisierungsfaktor 13,75 Unternehmenswert 66,5 Annahmen Keine Hinzurechnungen und Abzüge Steuern betragen 30% Daher Korrigiertes Betriebsergebnis = Jahresüberschuss 17

19 Unternehmensbewertung GIBT ES DEN OBJEKTIVEN UNTERNEHMENSWERT? Gründe für unterschiedliche Ergebnisse Jedes Bewertungsmodell verwendet abweichende Prämissen Zahlreiche Einflussfaktoren auf Multiplikatoren Manche Verfahren blicken nur in die Vergangenheit, andere nur in die Zukunft Insbesondere das DCF weist sehr viele Stellschrauben auf, die Bewertungsunterschiede verursachen Welchen Nutzen haben Bewertungsmodelle? Bewertungsmodelle bieten eine Annäherung an den fairen Unternehmenswert Verschiedene Modelle bieten Ergebnisse aus unterschiedlichen Sichtweisen (marktorientiert/ investitionstheoretisch/ bilanziell) Ein allumfassendes Modell gibt es nicht Ein gewichteter Mittelwert aus den verschiedenen Ergebnissen kann den Unternehmenswert am ehesten wiederspiegeln 19

20 Unternehmensbewertung IST DER KAUFPREIS DER OBJEKTIVE WERT DES UNTERNEHMENS? What you get ist der innere Wert eines Unternehmens: vereinfacht gesagt, der abgezinste Barwert künftiger Cash Flows Dieser beinhaltet Annahmen bzgl. Abzinsungsfaktor und künftiger Cash-Flows Ein fairer Wert basierend auf Annahmen impliziert einen gewissen Grad an Unsicherheit Verkäufer können i.d.r. keine Preise alleine bestimmen, dennoch können sie jederzeit Angebote annehmen oder ablehnen Price is what you pay. Value is what you get. Ein Angebot anzunehmen oder abzulehnen ist meist jedoch keine eigenständige Entscheidung, sondern das Ergebnis einer ständigen akribischen Marktforschung und Verhandlung WARREN BUFFETT Investorenlegende 20

21 Unternehmensbewertung EIN FALL AUS DER PRAXIS 1st Round NBOs Bieter 1 Bieter 2 Bieter 3 Bieter 4 Bieter 5 Bieter 6 Bieter 7 Bieter 8 Bieter 9 Bieter 10 Bieter 11 Bieter 12 Bieter 13 Bieter ,0 125,0 123,0 112,5 110,0 100,0 162,0 162,0 158,6 156,5 155,0 155,0 150,0 150, Erstangebote ausschließlich durch Finanzinvestoren ohne Berücksichtigung von Synergien auf Basis des Informationsmemorandums (vor Management-Präsentation) 21

22 Unternehmensbewertung EIN FALL AUS DER PRAXIS 1st Round NBOs Bieter 1 Bieter 2 Bieter 3 Bieter 4 Bieter 5 Bieter 6 Bieter 7 Bieter 8 Bieter 9 Bieter 10 Bieter 11 Bieter 12 Bieter 13 Bieter ,0 125,0 123,0 112,5 110,0 100,0 162,0 162,0 158,6 156,5 155,0 155,0 150,0 150,0 2nd (confirmed) Round NBOs (nach Management Präsentation) Bieter 6 Bieter 7 Bieter 1 Bieter 2 Bieter 9 Bieter 3 145,0 145,0 143,5 162,0 175,0 170,0 0,0 50,0 100,0 150,0 200,0 22

23 Unternehmensbewertung EIN FALL AUS DER PRAXIS Bieter 1 162,0 Bieter 2 162,0 Bieter 3 158,6 Bieter 4 156,5 Bieter 5 155,0 Bieter 6 155,0 1st Round NBOs Bieter 7 Bieter 8 150,0 150,0 Bieter 9 135,0 Bieter ,0 Bieter ,0 Bieter ,5 Bieter ,0 Bieter ,0 2nd (confirmed) Round NBOs (nach Management Präsentation) Bieter 6 Bieter 7 Bieter 1 Bieter 2 Bieter 9 Bieter 3 145,0 145,0 143,5 162,0 175,0 170,0 3rd (final) Round NBOs Bieter 6 Bieter 7 190,0 205,1 Finales Angebot nach Due Diligence 0,0 50,0 100,0 150,0 200,0 23