Kreditderivate und ein modernes Kreditportfoliomanagement

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1 Kreditderivate und ein modernes Kreditportfoliomanagement - Innovationspotential und Anwendungsbarrieren - Inauguraldissertation zur Erlangung des akademischen Grades eines Doktors der Wirtschaftswissenschaften der Universität Mannheim Vorgelegt von Diplom-Volkswirt Matthias Wald Jahr: 2002

2 Referent: Koreferent: Dekan: Prof. Dr. Jürgen Schröder Prof. Dr. Roland Vaubel Prof. Dr. Christoph Buchheim Tag der mündlichen Prüfung:

3 Inhaltsübersicht 1 Einleitung Problemstellung Gegenstand und Aufbau der Arbeit Kreditderivate Begriffliche Grundlagen Typen von Kreditderivaten Der Markt für Kreditderivate: Entwicklung und Struktur Vorteile von Kreditderivaten Bewertung von Kreditderivaten Die Anwendungsmöglichkeiten von Kreditderivaten Alternative moderne Instrumente für den Kreditrisikohandel Kreditportfoliomanagement Die Notwendigkeit von Kreditportfoliomanagement Begriff und Wesen des Kreditportfoliomanagements Veränderungen der Rahmenbedingungen Traditionelle Methoden des Kreditportfoliomanagements In der Praxis eingesetzte portfoliobezogene Kreditrisikomodelle Die Implikationen von Kreditderivaten für das Kreditportfoliomanagement Implikationen von Kreditderivaten für die Portfoliobewertung Implikationen von Kreditderivaten für die Portfoliosteuerung Probleme bei der Etablierung von Kreditderivaten Informationsasymmetrien Die aufsichtsrechtliche Behandlung von Kreditderivaten Standardisierung von Kreditderivaten Die Bewertung von Kreditrisiko Weitere Problemfelder Schlussbetrachtung und Ausblick...193

4 Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis...VI Tabellenverzeichnis... VII Abkürzungsverzeichnis... VIII 1 Einleitung Problemstellung Gegenstand und Aufbau der Arbeit Kreditderivate Begriffliche Grundlagen Der Kredit Das Kreditrisiko Derivate Die Vertragsbestandteile Typen von Kreditderivaten Auf Optionen basierende Derivate Auf Swaps basierende Derivate Auf Forwards basierende Derivate Auf Anleihen basierende Derivate Die Risikoprofile der einzelnen Typen Der Markt für Kreditderivate: Entwicklung und Struktur Rahmenbedingungen Entstehungsgeschichte Die gegenwärtige Marktstruktur Vorteile von Kreditderivaten Bewertung von Kreditderivaten Überblick Strukturmodelle Die Modelle der klassischen Optionspreistheorie Das Modell von Longstaff und Schwartz Kritische Würdigung Reduktionsmodelle Das Modell von Jarrow/Turnbull Kritische Würdigung Das Rating-Modell Kritische Würdigung Das Asset-Class-Modell Kritische Würdigung Fazit zur Bewertung von Kreditderivaten Die Anwendungsmöglichkeiten von Kreditderivaten Hedging mit Kreditderivaten Spekulation: Eigenhandel in Kreditderivaten Arbitrage mit Kreditderivaten Diversifikation mit Kreditderivaten...64 II

5 2.7 Alternative moderne Instrumente für den Kreditrisikohandel Der Sekundärmarkt für Kredite Die Kreditverbriefung Kreditportfoliomanagement Die Notwendigkeit von Kreditportfoliomanagement Begriff und Wesen des Kreditportfoliomanagements Veränderungen der Rahmenbedingungen Übergeordnete Veränderungen des Kapitalmarktes Spezifische Veränderungen des Kreditmarktes Der zunehmende Kapitalmarktbezug des Kreditgeschäfts Die zunehmende Bedeutung des Risikomanagements Die zunehmenden Performance-Anforderungen Traditionelle Methoden des Kreditportfoliomanagements Konventionelle Bewertungsansätze Risikoquantifizierung Der Expected Loss Der Unexpected Loss Marktorientierte Bewertung von Kreditgeschäften Entscheidungsorientierte Bewertung von Kreditgeschäften Aufsichtsrechtlich orientierte Bewertung von Kreditgeschäften Konventionelle Steuerungsansätze Kritische Würdigung der traditionellen Bewertung und Steuerung In der Praxis eingesetzte portfoliobezogene Kreditrisikomodelle Konzeptionelle Grundlagen Die Struktur der vier Modelle CreditRisk CreditMetrics Credit Portfolio View Das KMV-Modell Die Implikationen von Kreditderivaten für das Kreditportfoliomanagement Implikationen von Kreditderivaten für die Portfoliobewertung Effekte auf marktorientierte Bewertungsverfahren Die materielle Fundierung des Optionspreisansatzes Die rekursive Deduktion von Risikoprämien Effekte auf entscheidungsorientierte Bewertungsverfahren Anwendbarkeit der Portfolio-selection-Theorie Grundlagen der Portfolio-selection-Theorie Die Portfolio-selection-Theorie und Kreditportfolios Problemfelder bei der Übertragung Die Entscheidungssituation Das Zielsystem der Anleger Das Entscheidungsverhalten Überwindung der Problemfelder mittels Kreditderivaten Verbesserung der Value-at-risk-Ansätze Konzeption des Value-at-risk-Ansatzes Die Übertragung auf das Kreditportfoliomanagement Verbesserung des Value-at-risk-Ansatzes im Kreditbereich Effekte auf aufsichtsrechtlich orientierte Bewertungsverfahren III

6 4.2 Implikationen von Kreditderivaten für die Portfoliosteuerung Steuerung des Zufallsrisikos Bestimmungsfaktoren des Zufallsrisikos Die Anzahl der vergebenen Kredite Die Relation der Höhe der vergebenen Kredite Minimierung des Zufallsrisikos durch die Verwendung von Kreditderivaten Steigerung der Anzahl der Risikopositionen Homogenisierung des Kreditportfolios Steuerung des Änderungsrisikos Bestimmungsfaktoren des Änderungsrisikos Minimierung des Änderungsrisikos durch die Verwendung von Kreditderivaten Probleme bei der Etablierung von Kreditderivaten Informationsasymmetrien Informationsasymmetrien und Märkte Formen der Informationsasymmetrie Qualitätsunsicherheit Adverse Selektion Hold-up Moral Hazard Ex post Unsicherheit Die Varianten im Überblick Lösungsmöglichkeiten Lösungsmöglichkeiten bei Adverser Selektion Lösungsmöglichkeiten für den Hold-up Fall Lösungsmöglichkeiten bei Moral Hazard Lösungsmöglichkeiten im Fall der ex post Unsicherheit Informationsasymmetrien und Kreditrisikotransfer Relevanz für den Kreditderivatemarkt Beziehung Bank-Kreditnehmer Beziehung Bank-Risikokäufer Größe und Ansehen der Bank Bankorganisation Art der Ausgleichszahlung Lösungsansätze Institutioneller Rahmen Organisation des Handels Interne Organisation Vertragsgestaltung Der anteilige Kreditrisikotransfer Der zeitlich befristete Kreditrisikotransfer Pooling und Tranching Das Unbundling des Kreditrisikos Lösungen der Anreizproblematik Adverse Selektion und Kreditderivate Hold-up und Kreditderivate Moral Hazard und Kreditderivate Ex post Unsicherheit und Kreditderivate Zusammenfassung der Ergebnisse Die aufsichtsrechtliche Behandlung von Kreditderivaten IV

7 5.3 Standardisierung von Kreditderivaten Die Bewertung von Kreditrisiko Weitere Problemfelder Schlussbetrachtung und Ausblick Literaturverzeichnis V

8 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1 Eine Systematik des Ausfallrisikos...8 Abbildung 2 Der Gestaltungsrahmen bei Kreditderivaten...11 Abbildung 3 Der Credit Put...15 Abbildung 4 Anwendungsbeispiel Credit Put...16 Abbildung 5 Anwendungsbeispiel Credit Spread Put...18 Abbildung 6 Auszahlungsprofile von Kreditoptionen...19 Abbildung 7 Der Credit Swap...20 Abbildung 8 Anwendungsbeispiel Credit Swap...21 Abbildung 9 Der Total Return Swap...22 Abbildung 10 Anwendungsbeispiel Total Return Swap...23 Abbildung 11 Der Two-way Swap...24 Abbildung 12 Anwendungsbeispiel Two-way Swap...25 Abbildung 13 Der Credit Forward...26 Abbildung 14 Das Settlement bei Credit Forwards...27 Abbildung 15 Partielle Absicherung durch einen Credit Forward...27 Abbildung 16 Die Credit Linked Note...29 Abbildung 17 Anwendungsbeispiel CLN...30 Abbildung 18 Die Größe des Marktes für Kreditderivate...37 Abbildung 19 Klassifikation der Bewertungsmodelle...46 Abbildung 20 Eigen- und Fremdkapitalpositionen...48 Abbildung 21 Alternativen für die Anteilseigner bei Fälligkeit der Schuld...49 Abbildung 22 Arbitrage bei einem Credit Swap...63 Abbildung 23 Interdependenzen im Risikomanagement...72 Abbildung 24 Die Komponenten des Zinssatzes...88 Abbildung 25 Die Vorgehensweise bei CreditRisk Abbildung 26 Zeithorizont der Beispielrechnung...96 Abbildung 27 Risikoermittlung im KMV-Modell Abbildung 28 Das varianzminimale Portfolio Abbildung 29 Annäherung an die Effizienzlinie des Gesamtmarktes Abbildung 30 Kreditrisiko und Marktrisiko... Fehler! Textmarke nicht definiert. Abbildung 31 Kreditportfolios und die Effizienzlinie Abbildung 32 Varianten von Kooperationsproblemen Abbildung 33 Adverse Selektion beim Kreditrisikotransfer Abbildung 34 Moral Hazard beim Kreditrisikotransfer VI

9 Tabellenverzeichnis Tabelle 1 Derivatstrukturen...14 Tabelle 2 Risikotransfer bei den verschiedenen Kreditderivaten...32 Tabelle 3 Die monetäre Struktur einzelner Kreditderivate...32 Tabelle 4 Anteil der verschiedenen Kreditderivate am deutschen Markt...36 Tabelle 5 Struktur der Risikoverkäufer...38 Tabelle 6 Struktur der Risikokäufer...39 Tabelle 7 Die verwendeten Kreditderivate...39 Tabelle 8 Die verwendeten Referenzinstrumente: Schuldner...40 Tabelle 9 Die verwendeten Referenzinstrumente: Bonität...40 Tabelle 10 Die Laufzeiten der gehandelten Kreditderivate...41 Tabelle 11 Recovery Rates nach Moody s...52 Tabelle 12 Aufsichtsrechtliche Risikoklassenbildung...84 Tabelle 13 Kategorisierung der bekanntesten Kreditrisikomodelle...92 Tabelle 14 Risikomodellierung der bekanntesten Kreditrisikomodelle...93 Tabelle 15 Die einperiodigen Terminzinssätze für jede Ratingklasse...95 Tabelle 16 Marktwerte in Abhängigkeit von Ratingklassen...96 Tabelle 17 Verwendungszwecke von Kreditderivaten Tabelle 18 Anwendungsbeispiel Anzahl der Kreditnehmer I Tabelle 19 Anwendungsbeispiel Anzahl der Kreditnehmer II Tabelle 20 Anwendungsbeispiel Bedeutung der Kreditvolumina I Tabelle 21 Informationsasymmetrie Merkmale der verschiedenen Varianten Tabelle 22 Lösungsmöglichkeiten bei asymmetrischer Information Tabelle 23 Einflussfaktoren auf das Ausmaß der Informationsasymmetrie Tabelle 24 Das Nutzenmaximierungskalkül von Bank Tabelle 25 Handelsvolumen und -preise bei anteiligem Kreditrisikotransfer Tabelle 26 Handelsvolumen und Handelspreise bei Pooling ohne Tranching Tabelle 27 Handelsvolumen und Handelspreise bei Pooling mit Tranching Tabelle 28 Die Basis der vertraglichen Dokumentation Tabelle 29 Unterschiede zwischen Markt- und Kreditrisiken VII

10 Abkürzungsverzeichnis ABA American Bankers Association ABS Asset Backed Securities AER American Economic Review AMR Academy of Management Review APT Arbitrage Pricing Theory BAFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BAKred Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen BBA British Bankers Association BIZ Bank für internationalen Zahlungsausgleich CAPM Capital Asset Pricing Model CBO Collateralised Bond Obligation(s) CDO Collateralised Debt Obligation(s) CE Credit Exposure CLO Collateralised Loan Obligation(s) CLN Credit Linked Note DBW Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift) DD Distance from Default DP Default Probability DTB Deutsche Terminbörse ed. edition bzw. edited EDF Expected Default Frequency eds. editors EER European Economic Review EL Expected Loss erw. erweitert EURIBOR European Interbank Offered Rate FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung FRN Floating Rate Note GS1 Grundsatz 1 GS2 Grundsatz 2 inc. incorporated ISDA International Swaps and Derivatives Association VIII

11 JoF Journal of Finance KMV KealhoferMcQuownVasicek Corporation KWG Kreditwesengesetz LGD Loss Given Default LIBOR London Interbank Offered Rate LS Loss Severity Ltd. Limited MVP Minimale-Varianz-Portfolio NBER National Bureau of Economic Research NYIF New York Institute of Finance OECD Organisation for Economic Co-operation and Develoment OTC Over-The-Counter p. page(s) PCG Pfalz-Chemie-Gesellschaft Pte. Private RAROC Risk Adjusted Return on Capital RK Risikokäufer RMBS Residential Mortgage Backed Securities RP Risikoprämie RR Recovery Rate RV Risikoverkäufer S&P Standard & Poor s Corporation SPV Special Purpose Vehicle überarb. überarbeitet UL Unexpected Loss Univ. Universität vol. volume ZBB Zeitung für Bankrecht und Bankwirtschaft ZfbF Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung ZfgK Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen zugl. zugleich IX

12 1 Einleitung 1.1 Problemstellung Durch weitreichende Veränderungen stehen Banken weltweit im Rahmen ihres Kreditgeschäfts seit einigen Jahren steigenden Herausforderungen gegenüber. Die Komplexität wird noch akzentuiert durch die Vorstellung von immer mehr innovativen Gestaltungsansätzen für die Lösung der neuen Probleme. Insbesondere die Etablierung eines aktiven Kreditportfoliomanagements auf strategischer sowie der Einsatz von Kreditderivaten auf der operativen Ebene werden sowohl in der Wissenschaft als auch in der Praxis verstärkt diskutiert. In dieser Arbeit werden diese beiden aktuellen Themen zusammengeführt. Das traditionelle Kreditgeschäft ist mit einigen negativen inhärenten Faktoren belastet. Ohne existierenden Sekundärmarkt für Kredite und Ausfallrisiken war das Engagement der Banken in diesem Segment zwangsläufig bis vor kurzem nur eine reine Buy-and- Hold-Strategie. Die Kreditvergabeentscheidung für einzelne Kredite stand im Zentrum des Geschehens, während die Zusammensetzung des Gesamtportfolios und dessen Steuerung vernachlässigt wurden. Die Bankenaufsicht war geprägt durch eine äußerst schematische Vorgehensweise bei der Regulierung. Dies führte zusammen mit dem Fakt, dass traditionelle Bewertungsansätze konzeptionell nicht überzeugen konnten, zu einer mangelhaften internen Erfolgskontrolle der vergebenen Kredite. Quersubventionierung zwischen verschiedenen Teilsegmenten des Kreditgeschäfts war an der Tagesordnung. Die Turbulenzen der jüngeren Vergangenheit in den südostasiatischen, lateinamerikanischen und osteuropäischen Kapitalmärkten haben große Verluste in den Handels- und Kreditportfolios vieler Institute verursacht und diese oft über Nacht in Bedrängnis gebracht. Während der Kapitalbedarf von Unternehmen bei globalen Märkten, wachsender Konkurrenz und technischem Fortschritt steigt, sind sie gleichzeitig größeren Risiken ausgesetzt. Damit wächst die Gefahr für ihre Gläubiger, dass sie die geliehenen Mittel nicht vollständig oder termingerecht zurückerhalten. Auch Staaten mit hohen Budget- und Leistungsbilanzdefiziten beinhalten nicht erst seit der Schuldenkrise der Entwicklungsländer hohe Verlustpotentiale für Kreditgeber. Kreditrisiken als Hauptursache für die Zusammenbrüche von Finanzinstituten rücken deswegen immer mehr in den Blickpunkt der Öffentlichkeit und der Banken, aber auch der wissenschaftlichen Forschung. 1

13 Globalisierung, Liberalisierung und Deregulierung der internationalen Kapitalmärkte haben einen zunehmenden Wettbewerb mit immer neuen in- und ausländischen Kreditanbietern zur Folge. Entsprechend reduzierte Kreditmargen entschädigen die Banken jedoch häufig nicht mehr ausreichend für das übernommene Kreditrisiko. Sie verlieren zudem Kredite mit hoher Qualität an die Kapitalmärkte, da Schuldner mit hoher Bonität sich kostengünstiger direkt am Kapitalmarkt finanzieren können (Disintermediation). Dieser neue Trend repräsentiert für die Banken eine weitere Gefahrenquelle, da er mit dem Wegfall von Kunden höchster Bonität das Potential besitzt, eine adverse Selektion auf Seiten der Schuldner zu initiieren. Die gesunkene Renditen bei höherem Risiko stehen zudem in diametralem Gegensatz zu den gestiegenen Erwartungen der Anteilseigner, die in Deutschland mit der größer werdenden Popularität des Shareholder-value-Ansatzes gewachsen sind. Die Befriedigung dieser Ansprüche ist nicht leicht. Rentabilitätssteigerungen über Kostensenkungsmaßnahmen oder eine Ausweitung der Erträge sind in einem umkämpften Markt kaum durchzusetzen. Die Frage, wie in einzelnen Finanzinstrumenten und ganzen Kreditportfolios enthaltene Kreditrisiken besser quantifiziert und gesteuert werden können, rückt aus all diesen Gründen zunehmend in den Mittelpunkt einer modernen Portfolioanalyse. Eine Verbesserung der Lage erscheint vor allem mit einem aktiveren Kreditportfoliomanagement erreichbar. Die Umsetzung dieser Zielvorgabe war jedoch bis vor kurzem unmöglich, da weder geeignete Steuerungsinstrumente noch verlässliche Bewertungsmethoden existierten. Eine wesentliche Entwicklung zur Überbrückung dieser Diskrepanz ist die Entwicklung von Kreditderivaten. Diese verkörpern den Versuch, das vorhandene Wissen auf dem Gebiet der Portfoliosteuerung bzgl. Marktrisiken auf den Ausfallrisikobereich zu übertragen. Sie ermöglichen es, sowohl einzelne Teile des Bonitätsrisikos als auch das gesamte Kreditrisiko an einen Garanten weiterzuleiten. Die Separation des Ausfallrisikos von den anderen Risikoarten und ihre große Flexibilität sind ihre größten Vorteile und Hauptgrund für ihre rasch wachsende Popularität. Gerade die oben erwähnten Krisen führten zu einem enormen Run auf diese Instrumente, der sich in den nächsten Jahren vervielfachen wird. Der Beitrag von Kreditderivaten zu einem modernen Kreditrisikomanagement soll in dieser Arbeit untersucht werden. Hierfür werden das real existierende Kreditportfoliomanagement, dessen Verbesserungspotentiale sowie das neue Kapitalmarktinstrument 2

14 Kreditderivat vorgestellt. Hierfür werden zunächst die Vorteile eines Einsatzes von Kreditderivaten erläutert. Kreditderivate können sowohl der Bewertung als auch der Steuerung des Kreditportfolios entscheidende Impulse geben. Danach werden die Schwierigkeiten bei ihrer Etablierung beleuchtet und abschließend Lösungsmöglichkeiten für die Überwindung dieser Hemmnisse vorgestellt. Eines der wichtigsten Hindernisse sind die bei der Übertragung von Kreditrisiko auftretenden großen Informationsasymmetrien. Diese Problematik ist besonders für deutsche Kreditinstitute angesichts des großen Anteils von Buchkrediten an mittelständische Unternehmen in ihrem Kreditportfolio relevant. Eine portfoliotheoretisch gestützte Optimierung des Kreditportfolios kann nur realisiert werden, wenn das Kreditrisiko gehandelt werden kann. Für das Erreichen dieser Handelbarkeit sind Kreditderivate das momentan vielversprechendste Instrument und Informationsasymmetrien das größte Hindernis. Da die bisher existierenden Studien die Zusammenhänge zwischen der theoretischen Notwendigkeit eines aktiven Kreditrisikomanagements und den vorliegenden praktischen Anreizproblemen am Markt kaum erörtern, schlägt die Arbeit konkrete Lösungen für jede marktrelevante Variante der Informationsasymmetrie vor, und zwar für das Ausfallrisiko im weiteren Sinne, also einschließlich des Bonitätsänderungsrisikos. Dies ist um so wichtiger, als Finanzintermediäre ihre Spezialisierungsvorteile in Segmenten der Kreditvergabe nur wahrnehmen können, wenn sie auf einen funktionierenden Markt für Kreditrisiko zurückgreifen können, um ihre aus der Kreditvergabe resultierenden Konzentrationen abzubauen und durch Handel ein effizientes Portfolio erwerben können. Der gewählte Ansatz und die Vorgehensweise im einzelnen sollen nun erläutert werden. 1.2 Gegenstand und Aufbau der Arbeit Ziel der Arbeit ist die Untersuchung der Implikationen des Einsatzes von Kreditderivaten für das Kreditportfoliomanagement sowie eine Untersuchung der hierbei in der Praxis auftretenden Problemfelder. In Kapitel 2 wird die Finanzinnovation Kreditderivat vorgestellt. Es werden die begrifflichen Grundlagen erläutert und die am Markt vorhandenen Typen vorgestellt. Im nächsten Schritt wird die Entstehung und gegenwärtige Struktur des Kreditderivatemarktes präsentiert. Nachdem die Vorteile und die Anwendungsmöglichkeiten dieser Finanzinnovation analysiert worden sind, endet dieser Teil der Arbeit mit einer Betrach- 3

15 tung der beiden alternativen Möglichkeiten der Kreditrisikoübertragung, dem Verkauf und der Verbriefung von Krediten. Kapitel 3 wendet sich dem Kreditportfoliomanagement zu: Nachdem seine Notwendigkeit in 3.1 und seine Grundzüge in 3.2 aufgezeigt worden sind, werden in 3.3 die aktuellen Rahmenbedingungen des modernen Kreditrisikomanagements beleuchtet und gezeigt, dass für die Banken in der gegenwärtigen Lage eine funktionierende Risikosteuerung von zentraler Bedeutung ist. Die Analyse der traditionellen Methoden des Kreditrisikomanagements in Kapitel 3.4 führt zu dem Schluss, dass diese nicht adäquat sind, um die anspruchsvolleren Ziele der Gegenwart zu erfüllen. In Kapitel 3.5 werden dann die Fortschritte der in den letzten Jahren eingeführten Modelle dargestellt, aber auch ihre strukturellen Schwächen benannt. Kapitel 4 analysiert die Implikationen von Kreditderivaten für das Kreditportfoliomanagement. Dieses bisher kaum in der Literatur besprochene Thema wird in 2 Teile gegliedert: In Kapitel 4.1 werden die Auswirkungen auf die Portfoliobewertung untersucht. Hierbei werden markt- und entscheidungsorientierte sowie aufsichtsrechtliche Bewertungsverfahren herangezogen. Vor allem bei den entscheidungsorientierten Bewertungsverfahren sind große Fortschritte möglich, da sich zwei der drei wichtigsten Probleme bei der Etablierung der Portfolio-selection-Theorie mit ihrer Hilfe überwinden lassen und auch die verbreiteten Value-at-risk-Ansätze besser fundiert werden können. Bei den Implikationen für die Portfoliosteuerung in Kapitel 4.2 können sowohl bei der Steuerung des Zufallsrisikos als auch des Änderungsrisikos, der beiden zentralen Komponenten des Portfoliorisikos, positive Beiträge des Einsatzes von Kreditderivaten herausgearbeitet werden. Kapitel 5 wendet sich abschließend den Problemfeldern zu, die den Einsatz von Kreditderivaten zur Zeit hemmen. Als größte Probleme werden die gegenwärtig unangemessene aufsichtsrechtliche Behandlung von Kreditderivaten, die ihnen inhärenten Informationsasymmetrien sowie die fehlende Standardisierung aufgezeigt. Für jede Anwendungsbarriere werden Vorschläge vorgestellt, die Abhilfe schaffen sollen: Die Informationsasymmetrien sind, auch auf den Kreditmärkten, in der wissenschaftlichen Literatur ausgiebig behandelt worden. Weniger Beachtung gefunden haben jedoch die Informationsasymmetrien, die bei der Übertragung von Kreditrisiko auftreten. In Kapitel 5.1 werden vier Arten von Informationsasymmetrien definiert und jeweils Lösungsvorschläge präsentiert, die zur Reduktion der einzelnen Probleme beitragen. Weitere Teilkapitel widmen sich der Bewertung, der fehlenden Standardisierung und 4

16 der aufsichtsrechtlichen Behandlung von Kreditderivaten als ebenfalls relevanten Anwendungsbarrieren. Die Arbeit schließt in Kapitel 6 mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse und einem Ausblick auf weitere Forschungsaufgaben 2 Kreditderivate 2.1 Begriffliche Grundlagen Der Kredit Unter Kredit versteht man im allgemeinen das Vertrauen eines Wirtschaftssubjektes (des Kreditgebers) in die Fähigkeit und Bereitschaft eines anderen Wirtschaftssubjektes (des Kreditnehmers), eine ihm für eine bestimmte Zeit zur Verfügung gestellte Leistung mit einer Gegenleistung zu einem späteren Zeitpunkt zu erwidern. 1 Der Kreditgeber erhält als Kompensation für die Unsicherheit, welche er bis zur Rückzahlung des Kredits zu tragen hat, bzw. als Belohnung für das investierte Vertrauen, eine vorher vereinbarte zusätzliche Leistung über die Rückzahlung hinaus (i.a. Zinsen), welche zu festgelegten Zeitpunkten fällig wird. In der ökonomischen Literatur wird bereits das Geschäft, in dem die Leistung vereinbart wird und auch die zur Verfügung gestellte Leistung selbst als Kredit bezeichnet, vor allem wenn es sich um eine monetäre Leistung handelt. In dieser Arbeit wird im folgenden ein weiter Kreditbegriff verwendet, der sowohl alle Formen von Kredit- und Geldleihe als auch Forderungen beinhaltet, die entstehen, wenn aufgrund der Marktentwicklung positive Positionen gegenüber Vertragspartnern bei Derivatgeschäften entstanden sind. Die Vergabe von Krediten beinhaltet Risiken. Jedes zielgerichtete Verhalten von Wirtschaftssubjekten beinhaltet die Möglichkeit des Misslingens. Wenn damit negative Konsequenzen verknüpft sind, spricht man von Risiko. 2 Risikomanagement kann dann sehr allgemein verstanden werden als die Unternehmensführung unter Berücksichtigung von Unsicherheit. In dieser Arbeit gilt die Konzentration dem finanzwirtschaftlichen Risikomanagement, das die aus dem Abschluss von Finanzkontrakten resultierenden Risiken analysiert und steuert. 3 Der entscheidungstheoretische Risikobegriff ist oft defi- 1 Vgl. Herold (Kreditgeschäft, 1964), S. 17f., auch Beyer u.a. (Kreditgeschäft, 1993), S Vgl. Eilenberger (Finanzinnovationen, 1996), S. 354, auch Büschgen (Bankbetriebslehre, 1998) S. 865f., ebenso Kreim (Kreditentscheidung, 1988), S Vgl. Oehler/Unser (Risikomanagement, 2001), S.15. 5

17 niert als die Standardabweichung der Erwartungswerte zukünftiger Erträge. 4 In der Literatur werden zwei Varianten der Unsicherheit unterschieden. Im Gegensatz zur Unsicherheit im engeren Sinne, bei der nur bekannt ist, welche Umweltzustände auftreten können, ist es bei Entscheidungen unter Risiko möglich, den zukünftigen Umweltzuständen Eintrittswahrscheinlichkeiten zuzuordnen. 5 Vor einer Abgrenzung des für diese Arbeit relevanten Kreditrisikos soll es jedoch zunächst im nächsten Kapitel in den Kontext der anderen auftretenden Risiken eingeordnet werden Das Kreditrisiko Neben dem Zinsänderungsrisiko ist der Zahlungsausfall das zentrale Risiko bei der Kreditvergabe. 6 Dieses hier im Mittelpunkt stehende, aus Kredit- oder Termingeschäften resultierende Ausfallrisiko ist dem bankbetrieblichen Kontrahentenrisiko zuzurechen. 7 Die Ursachen für dieses Risiko können bei dem Schuldner selbst oder in seinem Herkunftsland liegen. Daher kann zwischen Bonitäts- und Länderrisiko differenziert werden. Vom Länderrisiko spricht man, wenn ein ausländischer Schuldner trotz eigener Zahlungsfähigkeit und ohne eigenes Verschulden aufgrund fehlender Transferfähigkeit oder bereitschaft seines Sitzlandes seine Zins- und Tilgungsleistungen nicht wie vereinbart leisten kann. Das Länderrisiko umfasst zum einen die Gefahr einer wirtschaftlichen, zum anderen die Gefahr einer politischen Instabilität. Das ökonomische Länderrisiko manifestiert sich oft in einem Mangel an zur Vertragserfüllung benötigter Devisen aufgrund volkswirtschaftlicher Probleme. Das politische Risiko ist oft aber auch mit einem fehlenden Willen der Regierung verbunden, die Zahlungen zu erlauben, sei es aus ideologischen oder aus wahltaktischen Überlegungen. Bereits erste Anzeichen einer solchen unerwünschten Entwicklung können den Kurs des Wertpapiers negativ beeinflussen. 4 Vgl. Eisenführ/Weber (Entscheiden, 1999), S Vgl. Laux (Entscheidungstheorie, 1998), S Die Zinsänderungsempfindlichkeit steigt mit einer längeren Restlaufzeit und niedrigeren Kupons. Das Zinsänderungsrisiko kann durch den Abschluss variabel verzinslicher Kredite auf den Kreditnehmer transferiert werden. Diese Verlagerung impliziert jedoch gleichzeitig eine Zunahme des Kreditrisikos. Für den Zusammenhang zwischen Zinsänderungsrisiko und Kreditrisiko; vgl. Hellwig (Sytemic, 1995), S. 727 und Kürsten (Zinsänderungsrisiko, 1991). 7 Das Anteilseignerrisiko gehört ebenfalls zu den Kontrahentenrisiken. Es wird im folgenden vernachlässigt, da es das gestellte Thema nicht tangiert; vgl. Brakensiek (Ausfallrisiken, 1991), S

18 Das Bonitätsrisiko eines Emittenten beschäftigt sich mit dessen Zahlungsfähigkeit und Zahlungswilligkeit. 8 Hinsichtlich der Auswirkungen des Ausfallrisikos auf die Vermögenssituation des Gläubigers kann eine, von der klassischen Bankbetriebslehre weitgehend ignorierte, Unterscheidung zwischen dem Ausfallrisiko i.e.s. und dem Bonitätsänderungsrisiko getroffen werden. 9 Ersteres beschreibt die Gefahr eines Verlustes aufgrund eines eintretenden Forderungsausfalls. Es kann aufgeteilt werden in das Vorleistungsrisiko, welches bei Kreditgeschäften auftritt ( Erhält der Gläubiger seine erbrachte Vorleistung zurück? ) und das bei Termingeschäften relevante Eindeckungsrisiko. Dieses repräsentiert Wiederbeschaffungskosten, wenn der Terminkontrakt neu eingegangen werden muss, nach dem sich ein positiver Marktwert im Vergleich zum Kontraktabschluss ergeben hat und dieser bei Ausfall des Vertragspartners nicht realisiert werden kann. Das Bonitätsänderungsrisiko erfasst die Bewertungsverluste, die eine Forderung bereits zu tragen hat, wenn die Schuldner- oder Landesbonität sinkt, sich aber noch kein unmittelbarer Ausfall ereignet hat. Diese Bewertungsverluste können sowohl marktinduziert als auch bankintern sein. Verbriefte Schuldtitel eines schlechter eingeschätzten Schuldners müssen eine erhöhte Risikoprämie tragen und werden am Markt einen Marktwertverlust erleiden. Unverbriefte Forderungen werden am Markt nicht bewertet, so dass Verluste bei ihnen nur aus einer bankinternen Entscheidung, die Risikovorsorge zu erhöhen, entstehen können. 8 Diese ist in Ländern mit funktionierenden Rechtssystemen eher unproblematisch, so dass die Untersuchung der Fähigkeit zur Rückzahlung im Mittelpunkt steht. 9 Vergleiche zu dieser Differenzierung z.b. Tavakoli (Guide, 1998), S. 38, Hüttemann (Kreditderivate, 1997), sowie Offermann (Kreditderivate, 2001). Letzterer bezeichnet das Bonitätsänderungsrisiko als Positionsrisiko, die anderen beiden verwenden die Begriffe Spread-widening risk oder Spreadrisiko. 7

19 Bankbetriebliche Erfolgsrisiken (Markt-) Preisrisiko Kontrahentenrisiko Anteilseignerrisiko Ausfallrisiko i.w.s. Bonitätsrisiko Länderrisiko Ausfallrisiko i.e.s. Die bei einer Kreditvergabe entstehenden Risiken sollen in dieser Arbeit entsprechend der oben gegebenen Kreditdefinition weit gefasst sein. Das Ausfallrisiko beschreibt die Gefahr eines Verlustes aufgrund einer Verschlechterung der Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers mit der Folge eines niedrigeren Marktwertes des Kreditgeschäftes einschließlich eines Ausfalles oder eines Zahlungsverzugs des Schuldners. Es soll also nicht nur der Zahlungsausfall untersucht werden, sondern, im Einklang mit der Verwendung des Begriffs in der Praxis und den Anwendungsbereichen von Kreditderivaten, auch bereits die Verluste, die entstehen, wenn sich die Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers verschlechtert und der Marktwert des gehandelten Titels sinkt. 10 Die Arbeit be- Bonitätsänderungsrisiko Vorleistungsrisiko Eindeckungsrisiko Abbildung 1 Eine Systematik des Ausfallrisikos 10 Aufsichtsrechtlich werden diese Marktwertverluste als Marktrisiko definiert. Der Marktwertverlust wird jedoch durch den Verlust an Kreditwürdigkeit verursacht und ist somit inhaltlich als Kreditrisiko aufzufassen. Vgl. Schierenbeck (Bankmanagement II, 1999), S

20 schäftigt sich also mit dem Ausfallrisiko im weiteren Sinne. Dies führt zu folgender Definition für diese Arbeit: Das Kreditrisiko repräsentiert für Kreditgeber die Gefahr der Bonitätsverschlechterung ihrer Kreditnehmer bis hin zum Default Derivate Derivate können folgendermaßen definiert werden: 12 Derivate sind Finanzinstrumente, deren Preise von dem Wert eines anderen oder mehrerer anderer zugrunde liegenden Finanztitel (Basisinstrumente, Underlyings) abgeleitet sind. Diese Basisinstrumente können konkrete oder synthetische Vermögensgegenstände sein. Der Handel mit Derivaten erfolgt zum Teil in standardisierter Form an Terminbörsen wie der Deutschen Terminbörse (DTB). Sie werden aber auch direkt zwischen Vertragspartnern gehandelt. In diesem Fall wird von Over-The-Counter Transaktionen (OTC) gesprochen. Die ersten Derivate erlaubten die Trennung bestimmter Marktrisiken (Zins-, Aktienkurs-, Devisenkursrisiken) von ihren Underlyings und ermöglichten so ihren separaten Handel. Die mit diesen Transaktionen verbundenen sowie die im Underlying selbst enthaltenen Ausfallrisiken verblieben beim Investor. Kreditderivate sind derivative Instrumente, die eben diese Kreditrisiken isolieren und separat handelbar machen. 13 Hier geht es nicht nur um die Ausfallrisiken, die bei der Kreditvergabe entstehen. Auch der Kauf von Anleihen und der Abschluss von Geschäften mit anderen Derivaten führt zu einem Exposure, das durch den Einsatz von Kreditderivaten abgebaut werden kann. 14 Überdies wurden Kreditderivate eingeführt, die nicht nur gegen den Ausfall des Schuldners, sondern auch bereits gegen eine Verschlechterung seiner Bonität 15 absichern. 11 Unter einem Default wird üblicherweise der vollständige oder teilweise Ausfall einer zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer vereinbarten Leistung oder eine verzögerte Lieferung dieser Leistung verstanden. Was genau den Eintritt eines Defaults konstituiert, kann von den Vertragspartnern frei festgelegt werden. 12 Vgl. Hull (Options, 2000), S Vgl. Savelberg (Kreditderivate, 1996), S Bei einem Geschäft mit Aktienkurs-, Zins- oder Devisenkursderivaten kann, bei günstiger Kursentwicklung, während der Transaktionsperiode ein positiver Marktwert entstehen. Dieser positive Marktwert entspricht dem Exposure. Es besteht ein Risiko, den Marktwert nicht realisieren zu können, wenn der Geschäftspartner zahlungsunfähig ist. 15 Die Bonität wird z.b. gemessen an einem externen Rating des Kreditnehmers oder an dem Spread zwischen einer Anleihe des Unternehmers und einer Staatsanleihe. 9

21 Da sich der Wert der Underlyings traditioneller Derivate, die sich auf Marktpreisrisiken beziehen, über einen öffentlich bekannten und somit zumeist eindeutigen Börsen- bzw. Marktpreis definiert, lassen sich auch der Wert und das Erfüllungsausmaß dieser Kontrakte exakt determinieren. Kreditderivate hingegen weisen die Besonderheit auf, dass sich für die Bonität des Schuldners als mittelbares Underlying keine öffentlich zugängliche Marktgröße identifizieren lässt, die den Wert des Derivats festlegt. Daher werden die Zahlungsansprüche aus dem Vertrag über einen Bonitätsindikator definiert, der das im Kontraktzeitraum variable Ausfallrisiko des Underlyings repräsentiert und sich auf alle Merkmale beziehen kann, die aussagekräftige Signale für Bonitätsänderungen des Schuldners aussenden können. Demgemäss lassen sich Kreditderivate als eine individuelle, hinsichtlich Laufzeit, Nominalbetrag und Zahlungsweise maßgeschneiderte Vereinbarung zwischen zwei Parteien verstehen, deren in der Zukunft liegende Erfüllung sich hinsichtlich Eintritt und Ausmaß der Leistungspflicht zumindest für einen der Kontraktpartner über einen Indikator für die Bonität des Schuldners der Basisforderung bestimmt. 16 Aus der Verwendung des Bonitätsindikators als Wertdeterminante der zugrundeliegenden Forderung folgt, dass die Erfüllung des Kontrakts von den Marktpreis- und sonstigen Risiken des Basiswerts weitgehend unabhängig ist. 17 In dieser Arbeit wird folgende Definition von Kreditderivaten verwandt: Kreditderivate sind außerbilanzielle Finanzinstrumente, die es einem Kontrahenten des Geschäfts (Risikoverkäufer) erlauben, das Kreditrisiko eines Referenzinstrumentes an den anderen Kontrahenten (Risikokäufer) gegen Zahlung einer Prämie zu transferieren. Der Verkäufer hält im Ergebnis immer noch das Referenzinstrument, aber der Käufer trägt nun das Risiko. In der Praxis werden für die beiden Vertragspartner einige andere Bezeichnungen verwendet, die aber jeweils das Gleiche meinen. Der Risikokäufer wird auch als Garant oder Stillhalter bezeichnet. Er ist zudem der Optionsverkäufer. Synonyme für den Begriff Risikoverkäufer sind Begünstigter und Optionskäufer Die Vertragsbestandteile Zum Verständnis der praktischen Funktionsweise von Kreditderivaten sollen nun die einzelnen Vertragselemente vorgestellt werden. Es ist allerdings nicht immer möglich, 16 Vgl. Offermann (Kreditderivate, 2001 ), S Eine vollständige Unabhängigkeit der auf das Ausfallrisiko bezogenen Erfüllung von anderen Risiken des Underlyings, insbesondere den Marktpreisrisiken, ist insofern nicht gegeben, als letztere grundsätzlich auch auf die Kreditqualität des Basisinstruments einwirken können. 10

22 allgemein gültige Aussagen zu treffen, da Kreditderivate zu einem noch größeren Anteil als andere Derivate außerbörslich gehandelt werden, viele Vereinbarungen also privat und nicht standardisiert sind. 18 Die folgende Graphik zeigt die Zusammenhänge zwischen den individuell gestaltbaren Vertragsmerkmalen auf: Begünstigter Kreditderivat Prämie Garant 0 ohne KE Ausgleichsleistung Kreditbeziehung (nicht zwingend) mit KE Referenzinstrument evtl. gleicher Titel Schuldner emittiert / ist selbst / steht in Beziehung synthetische Risikoposition KE=Kreditereignis Abbildung 2 Der Gestaltungsrahmen bei Kreditderivaten Das Referenzinstrument (auch: Basisinstrument, Referenzasset) wird herangezogen, um zu überprüfen, ob die Kreditwürdigkeit des Schuldners noch gegeben ist. Seine Veränderungen entscheiden bei manchen Derivaten nicht nur ob, sondern auch wieviel gezahlt werden muss. Die Referenz kann der vom Risikoverkäufer vergebene Kredit, bzw. dessen vertraglich vereinbarten Rückzahlungsströme, sein. Es können aber auch andere Schuldtitel des Unternehmens sein. Diese sollten aber auf jeden Fall öffentlich gehandelt und mit einer transparenten Preisgestaltung ausgestattet sein. 19 Es können 18 Es gibt jedoch Richtlinien von der sehr einflussreichen International Swaps and Derivatives Association (ISDA), die oft herangezogen werden. 19 Wünschenswert sind auch gleicher Konkursrang sowie gleiche Währung, Verzinsung und Laufzeit bei Referenzinstrument und abzusicherndem Kredit. Es ist jedoch auch denkbar, dass ein anderer Emittent oder ein Branchenmittel herangezogen wird. 11

23 jedoch auch Größen verwendet werden, die direkt an die Kreditwürdigkeit ansetzen, wie z.b. das Rating des Schuldners. Allerdings ist auch denkbar, dass zwischen dem Referenzwert und dem Schuldner nur eine mittelbare Beziehung besteht, so kann für die Absicherung eines Kredits an ein nicht-börsengehandeltes Chemieunternehmen ein Index, der die Performance der Chemiebranche misst, herangezogen werden. So ist es auch möglich, dass sich das Referenzinstrument auf mehrere Schuldner bezieht. Bei dieser simultanen Absicherung des Ausfallrisikos mehrerer Schuldner spricht man von Basket- Kreditderivaten. Ein Anspruch auf die Ausgleichsleistung entsteht, wenn ein vertraglich genau definiertes Kreditereignis (der Credit Event) innerhalb der Laufzeit des Kreditderivatgeschäftes eintritt, ansonsten findet keine Ausgleichsleistung statt. Ein Credit Event liegt vor, wenn sich eine vorher definierte Verschlechterung der Kreditwürdigkeit des Schuldners ereignet. In diese Definition eingeschlossen werden üblicherweise Insolvenz, Konkurs, Nichterfüllung und Zahlungsverzug des Schuldners bzw. des Basisinstrumentes. 20 Es können aber zusätzlich weniger extreme Vorgänge als Credit Event definiert werden. Beispiele hier sind eine Herabsetzung des Ratings durch eine externe Agentur, eine Vergrößerung des Spreads zu einer Referenzverzinsung, oder eine Verringerung des Marktwertes des Referenzinstrumentes. Die Ausgleichsleistung kann bar oder durch physische Lieferung abgewickelt werden. Bei der Barabwicklung (Cash Settlement) kann im vorhinein ein fixer Betrag festgelegt werden, 21 z.b. ein Prozentsatz des Nominalwertes der abgesicherten Transaktion. 22 Dies ist jedoch nicht sinnvoll, da so der Verlust unter Umständen nicht voll kompensiert wird. Alternativ kann die Höhe der Zahlung an die konkrete Situation im Falle des Credit Events gebunden sein. Der Marktpreis bzw. der Spread des Referenzwertes sind dann entscheidend. 23 Bei einem nicht öffentlich gehandelten Titel wird eine Händlerumfrage durchgeführt. Bei der physischen Lieferung (Physical Settlement) erhält der Risikokäufer den notleidenden Titel und zahlt dafür den Nominalwert. Bezüglich der Zins- und Tilgungszahlungen muss sich nun der Risikokäufer mit dem Schuldner auseinandersetzen. 20 Vgl. Savelberg (Kreditderivate, 1996), S In diesem Falle wird von einer digitalen Option gesprochen. 22 Vgl. Banks (Complex, 1997), S Vgl. Banks (Complex, 1997), S

24 Um die Risikoabsicherung zu erlangen, muss der Begünstigte dem Garanten eine Prämie zahlen. Diese Gebühr erfolgt als Pauschalzahlung zu Beginn der Transaktion. Der Garant des Geschäftes unterhält nunmehr eine faktische Kreditbeziehung mit dem Schuldner, da er, wenn dieser seinen Verpflichtungen nicht nachkommt, selbst monetäre Belastungen erleidet. Der Garant steht daher in einer synthetischen Risikoposition mit dem Schuldner. Die Beziehung zwischen Risikoverkäufer und Schuldner ist dagegen die üblicherweise originäre Risikoposition. Da jeder Investor auch Kreditderivate handeln kann, die sich auf Wirtschaftssubjekte beziehen, die nicht seine Schuldner sind, ist diese originäre Risikoposition nicht immer gegeben. Dieser Fall tritt dann ein, wenn der Investor sich nicht absichern möchte, sondern andere Intentionen verfolgt, meist spekulativer Natur. Der Nennwert des Kreditderivatgeschäftes ist die Höhe des abgesicherten Risikos. Er muss nicht der Höhe des vergebenen Kredites entsprechen. Die Laufzeit des Kreditderivates ist ebenfalls frei vereinbar. Es muss nicht die gesamte Laufzeit des Kredites abgesichert werden. 24 Es ist auch denkbar, sich nur für einen Teil der Laufzeit abzusichern und in der restlichen Zeit das Kreditrisiko zu tragen. Die Laufzeit wird jedoch meist verkürzt, wenn ein Kreditereignis eintritt. Dann ist die Zahlung der Ausgleichszahlung fällig, und das Geschäft ist beendet Typen von Kreditderivaten Es gibt verschiedene Ansätze, Kreditderivate aufzugliedern. Ein relevanter Aspekt ist die Zielsetzung. Ein Teil der Risikoverkäufer möchte nur das reine Ausfallrisiko absichern, andere dagegen wollen sich bereits gegen ein Verschlechtern der Kreditqualität ihres Schuldners absichern. Bei letzteren kann zusätzlich unterschieden werden, ob eine Absicherung gegen Spread- oder Ratingänderungen erfolgt. Kreditderivate können auch kategorisiert werden unter Bezugnahme auf die zugrundeliegende Derivatform. Dies können Optionen, Swaps, Forwards und Anleihen sein. Die folgende Matrix soll diese beiden Typologisierungen simultan darstellen. Es muss jedoch konstatiert werden, dass sich weder in der Literatur noch in der Praxis eine einheitliche Terminologie durchgesetzt hat, so dass Widersprüche zu anderen Publikationen nicht auszuschließen sind Vgl. Banks (Complex, 1997), S Die Vertragsfreiheit gestattet es allerdings den Vertragsparteien, den Zeitpunkt der Kompensationszahlung zeitlich von dem Kreditereignis zu lösen und nach hinten zu verschieben, z.b. an das Ende der vereinbarten Laufzeit. 26 So wird die selbe Option von unterschiedlichen Marktteilnehmern als Credit Swap, Default Option, Default Swap und Default Put bezeichnet. 13

25 Derivatstruktur Kreditereignis Optionen Swaps Forwards Structured Notes Ausfall Default Credit Option Credit Default Swap Credit Linked Note Credit Spread- Bonitätsver- Credit Spread Credit Spread Credit Spread Credit Linked schlechterung Änderung Option Swap Forward Note Marktwert- bzw. Credit Event Credit Event Credit Event Credit Linked Ratingänderung Option Swap Forward Note Tabelle 1 Derivatstrukturen Eine weitere Unterscheidungsmöglichkeit besteht in der Anzahl der Schuldner, gegen deren Ausfall ein Kreditderivat schützen soll. Üblicherweise wird das Ausfallrisiko nur eines Schuldners transferiert. Die Alternative sind Basket-Kreditderivate, deren konstituierendes Merkmal ist, dass mit ihnen das Ausfallrisiko mehrerer Schuldner abgesichert werden kann. Es gibt Vereinbarungen, bei denen der Credit Event des ersten Schuldners in einer Ausgleichsleistung resultiert und der Vertrag beendet wird. In anderen Varianten können auch Mehrfachzahlungen auftreten. Die Bedingungen sehen hier oft vor, dass nicht bereits bei dem ersten Credit Event gezahlt wird, sondern erst, wenn eine kritische Schwelle überschritten ist. Hiermit kann der Risikoverkäufer sich also gegen Ausfälle aus einem Kreditportfolio absichern, die über das erwartete oder finanziell erträgliche Maß hinausgehen. In den folgenden Kapiteln sollen alle am Markt relevanten Kreditderivate vorgestellt werden. Die Gliederung erfolgt gemäß der zugrundeliegenden Optionsform. Zusätzlich existieren hybride Derivate. Diese sind Kombinationen von mehreren der Grundformen aus obiger Tabelle in einem Derivat und können nicht eindeutig den im folgenden erklärten Kombinationsformen zugeordnet werden. Kreditderivate mit besonders komplexer Kontraktgestaltung werde auch als exotische Kreditderivate klassifiziert Auf Optionen basierende Derivate Kreditverkaufsoptionen (Credit Puts) gewähren ihrem Käufer gegen eine anfängliche Zahlung der Optionsprämie eine Entschädigung durch den Verkäufer bei Eintritt eines vorher definierten Kreditereignisses innerhalb der Derivatlaufzeit. Bleibt das Kreditereignis aus, verfällt die Option, und der Verkäufer macht einen Gewinn in Höhe der 14

26 Optionsprämie. Der Käufer ist also Begünstigter und sichert sich bei dem Stillhalter gegen Verluste aus der Kreditbeziehung mit dem Schuldner ab. 27 Verkauf Credit Put Begünstigter 0 Prämie Garant Kreditbeziehung Ausgleichsleistung Ohne KE Mit KE Abbildung 3 Schuldner Der Credit Put Synthetische Risikoposition KE=Kreditereignis Der Käufer gewinnt mittels des Optionskaufes also bei einer negativen Entwicklung des Schuldners. Genau entgegengesetzt verhält es sich bei der Kreditkaufoption (Credit Call). Hier wird von einer Bonitätsverbesserung profitiert. 28 Je nach vertraglich vereinbarter Definition des Credit Events sichert eine solche Option den Käufer nur gegen den reinen Ausfall oder auch gegen Spreadverschlechterungen ab. Im ersten Fall handelt es sich um eine Credit Default Option. 29 Sie kann nur bei einem Ausfallereignis wie Konkurs, Zahlungsunfähigkeit oder ähnlich drastischen Ereignissen ausgeübt werden. 30 Anwendungsbeispiel/Fallstudie: Die Sparkasse Ludwigshafen ist einem hohen Branchenrisiko in bezug auf die chemische Industrie insbesondere auf die BASF in ihrem Kreditportefeuille ausgesetzt. Diese riskante Lage wird noch dadurch akzentuiert, dass die wirtschaftliche Situation vieler Kunden mit der Performance des Hauptarbeitgebers der Region hoch korreliert 27 Vgl. Banks (Complex, 1997), S , auch Savelberg (Kreditderivate, 1996), S. 330f. 28 Hier kann also keine Absicherungsabsicht vorliegen. Es liegt eine spekulative Transaktion vor. 29 Vgl. Smithson/Holappa (Instruments 1995), S Das Auszahlungsprofil entspricht dem einer binären Option, da lediglich zwei Umweltzustände (Ausfall: ja oder nein) relevant sind. Hier existieren keine Calls, da Optionen nur auf solvente Unternehmen gehandelt werden. Der optimale Umweltzustand liegt damit bereits vor und es kann zu keiner weiteren Verbesserung kommen. 15

27 ist. Diese Kundenbeziehungen sollen nicht abgebaut werden. Eine Risikostreuung soll erfolgen, indem das Exposure 31 gegenüber der BASF abgebaut wird. Die Sparkasse tritt demgemäss als Risikoverkäufer auf. Als Referenzwert wird eine öffentlich gehandelte BASF-Anleihe herangezogen, die nicht im Besitz der Sparkasse sein muss. Der Risikokäufer verpflichtet sich 100 Mio. Euro zu bezahlen, falls eine Zahlungsstörung auftritt. Die Sparkasse zahlt dafür eine Prämie in Höhe von 30 Basispunkten des Nennwertes der Anleihe, also Euro. Die Laufzeit wird auf 5 Jahre festgelegt. Credit Put Sparkasse (Risikoverkäufer) Prämie: Euro Risikokäufer Ja: Zahlung 100 Mio. Credit Event = Zahlungsstörung BASF-Anleihe Referenzwert BASF-Anleihe Nein: keine Zahlung Abbildung 4 Anwendungsbeispiel Credit Put Wenn man sich gegen mehr als dieses reine Ausfallrisiko absichern möchte, sind Credit Spread Options das richtige Instrument. Credit Spread Optionen versichern den Risikoverkäufer gegen ungünstige Entwicklungen der Zinsdifferenz zwischen dem Underlying und einem festgelegten Referenzwert. Der Bezugswert ist entweder ein risikoloser Referenzzinssatz wie die London Interbank Offered Rate (LIBOR) und die European Interbank Offered Rate (EURIBOR) oder ein anderer Schuldtitel. Im ersten Fall spricht man von einem absoluten Spread, im anderen Fall, dem Vergleich zweier riskanter Kredite, wird ein relativer Spread betrachtet. 32 Diesen Optionen basieren auf der Hypothese, dass vergleichbare festverzinsliche Anleihen auf Veränderungen der Zinsstrukturkurve gleich reagieren. Ein unterschiedlicher Spread ist somit nur auf eine veränderte Einschätzung des Ausfallrisikos zurückzuführen. Da nur bei einem absoluten 31 Das Exposure ist die Summe aller ausstehenden Forderungen an einen Schuldner. 32 Vgl. Das (Credit, 1998), S