Mißtrauen, Panik und Herdenverhalten. Psychologie vs. Rationalität *

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1 Mißtrauen, Panik und Herdenverhalten. Psychologie vs. Rationalität * von Werner Neus ** Abstract Startpunkt ist das Ludwig-Erhard-Zitat Wirtschaft ist zur Hälfte Psychologie. Ausgehend davon wird gezeigt, daß unvernünftig erscheinende Verhaltensmuster wie das Aufkommen und Zerbrechen von Vertrauen, Preisblasen, Herdenverhalten und Panik nicht Ausdruck psychologisch motivierter Irrationalitäten sein müssen, sondern durchaus auf Basis eines individuellen Rationsverhaltens erklärt werden können. Zur Verdeutlichung dienen Rating-Agenturen, das Verhalten von Wertpapierhändlern und Schalterstürme auf Banken, jeweils mit Bezug auf die Bankenkrise seit Aus den theoretischen Erklärungsansätzen werden Folgerungen über die Ausgestaltung der Bankenaufsicht und der Finanzmarktregulierung abgeleitet. 1. Einführung und Motivation Wirtschaft ist zur Hälfte Psychologie. So oder so ähnlich wird immer wieder Ludwig Erhard zitiert. Eine Argumentation in diese Richtung werden angesichts des Titels vermutlich auch die meisten Zuhörer dieses Vortrags zunächst erwarten. Jedoch werde ich in diesem Punkt zu einem gewissen Grade eine geplante Enttäuschung herbeiführen. Ziel dieses Vortrags ist es nämlich zu zeigen, daß einige unvernünftig erscheinende Verhaltensmuster, die gerne der Psychologie zugeschrieben werden, durchaus Ausdruck individueller Rationalität sein können. Das gilt dann entsprechend auch für aus gesamtwirtschaftlicher Sicht unvernünftige, suboptimale Marktergebnisse. Dieses Erklärungsziel wird ergänzt um eine Gestaltungsziel, nämlich aus den genannten Handlungsmustern Politikempfehlungen für staatliche Instanzen oder einzelne Marktteilnehmer abzuleiten. Basis für die Vermutung, ökonomisches Handeln sei häufig durch Psychologie und eben nicht durch die ökonomische Rationalität geprägt, ist vermutlich ein verzerrtes Verständnis von Rationalität. Unwillkürlich denkt man bei Rationalität an den Homo oeconomicus, der sich nicht nur durch eigennütziges Verhalten, sondern vor allem durch eine konsequent betriebene Nutzenmaximierung auszeichnet. Mit dem Bild des Homo oeconomicus unterschwellig verbunden sind volkswirtschaftliche Modelle des vollkommenen Wettbewerbsmarktes. In diesen Modellen führt die konsequent betriebene Eigennutzmaximierung zugleich ein gesamtwirtschaftlich effizientes Ergebnis herbei. So besagen die beiden Hauptsätze der Wohlfahrtsökonomik, daß jedes Gleichgewicht in einem System vollkommener Wettbewerbsmärkte ein Pareto-Optimum darstellt und daß jedes Pareto-Optimum durch ein Gleichgewicht in einem System vollkommener Wettbewerbsmärkte rekonstruiert werden kann. Dies wird zugleich als zentrales Argument für die Behauptung herangezogen, daß kein anderes Wirtschaftssystem besser sein kann als ein marktwirtschaftliches System. Etwas schlichter, aber * Schriftfassung eines Vortrags am an der Technischen Universität Berlin. ** Prof. Dr. Werner Neus, Eberhard-Karls-Universität Tübingen, Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät, Abteilung Bankwirtschaft, Mohlstraße 36, Tübingen, werner.neus@uni-tuebingen.de.

2 2 um so griffiger formuliert Adam Smith: Jedes Individuum wird von einer unsichtbaren Hand zu einem Ziel geführt, das nicht in seiner Absicht lag. (...) Indem es sein Eigeninteresse verfolgt, wird das Ziel der Gesellschaft häufig effektiver gefördert, als wenn das Individuum das gesellschaftliche Ziel direkt fördern wollte. 1 Legt man dieses Bild einer ökonomischen Theorie zugrunde, kommt man zu der Folgerung, daß die auf rationalem Verhalten basierende ökonomische Theorie viele Beobachtungen rund um die Banken- und Finanzkrise nicht erklären kann. Dies gilt beispielsweise für die Vergabe von Krediten an Schuldner mit miserabler Bonität, sogenannte Ninja-Kredite an Schuldner mit no income, no job, no assets. Im Vorfeld der Bankenkrise war eine derartig leichtfertige Kreditvergabe übrigens nicht nur für Zwecke des Immobilienerwerbs zu beobachten, sondern auch für Kreditkarten, für die Finanzierung des Studiums oder von Urlaubsreisen; für die Kreditaufnahme trotz des Fehlens jeder Rückzahlungsfähigkeit; für das Auflegen von Kreditderivate-Programmen mit undurchsichtigem Risikogehalt; für den flächendeckenden Erwerb undurchsichtiger Anlageinstrumente auf Basis alleine der Bewertung von Rating-Agenturen; für das Eingehen einer extremen Fristentransformation von Banken (also der Refinanzierung langfristiger Anlagen mit kurzfristig fälligen Verbindlichkeiten); für die flächendeckende Auflegung von Manager-Entlohnungsplänen, die zu erheblichen Fehlanreizen führen; für eine mangelnde Kreditvergabe zwischen Banken und an Industrieunternehmen oder für eine mangelnde Koordination der Bankenregulierung. Alle diese Punkte führen unzweifelhaft zu suboptimalen Marktergebnissen und scheinen deshalb mit einem Rationalverhalten kaum vereinbar zu sein. Vielmehr scheint es ein irrationales Herdenverhalten gegeben zu haben, können Preisentwicklungen auf bestimmten Teilmärkten für Finanztitel als Blase angesehen werden, scheinen die Folgen dieser Übertreibungen in eine ebenfalls unvernünftige Panik gemündet zu sein, die aus einem psychologisch motivierten Mißtrauen gegenüber anderen Marktteilnehmer herrührt. Angesichts dessen wird dann gerne postuliert, daß es psychologische Faktoren seien, die zu den genannten Phänomenen führen und daß es die ökonomische Theorie wegen der Vernachlässigung psychologischer Faktoren nicht vermag, gehaltvolle Aussagen zur Vorgeschichte, zum Entstehen und zum Verlauf der Krise zu machen. Und es trifft in der Tat zu, daß in vollkommenen Wettbewerbsmärkten derartige Phänomene nicht hätten auftreten dürfen. Zugleich ist uns aber sehr bewußt, daß reale Märkte keineswegs vollkommen sind und daß häufig auch der Wettbewerb eingeschränkt ist. In diesem Vortrag soll daher gezeigt werden, daß sich im Rahmen der Theorie unvollkommener Märkte mit einer asymmetrischen Informationsverteilung und Interessenkonflikten zwischen den handelnden Akteuren die oben genannten Beobachtungen durchaus auf Basis eines rationalen Verhaltens erklären lassen. In den nachfolgenden Abschnitten werden die folgenden Beispiele diskutiert: Anhand von Rating-Agenturen wird in Abschnitt 2 gezeigt, wie basierend auf Rationalverhalten Vertrauen (oder synonym eine gute Reputation) entstehen und vertrauenswürdiges Verhalten ge- 1 Smith (1776), S. 199.

3 3 stützt werden kann. Es wird auch erklärt, wie ein solcher Vertrauensmechanismus wieder zusammenbrechen kann. In Abschnitt 3 geht es um Blasen, also Preisentwicklungen, die sich eine zeitlang immer weiter von fundamental gerechtfertigten Preisen entfernen, bis die Abweichung vom Fundamentalwert irgendwann einmal in sich zusammenfällt, die Blase also platzt. Gezeigt wird, daß das Wachsen solcher Blasen einem strikten Rationalverhalten folgen kann und daß es aus individueller Sicht nicht unvernünftig sein muß, sich an einer spekulativen Blase zu beteiligen. Gegenstand von Abschnitt 4 ist das sogenannte Herdenverhalten, also ein Verhalten von Marktteilnehmern, das sich unabhängig von individuellen Informationen auf die Nachahmung anderer Marktteilnehmer beschränkt. Erstaunlicherweise muß auch ein solches Herdenverhalten nicht Ausdruck mangelnder Rationalität sein, sondern kann aus individuellen Optimierungskalkülen sowie aus Lernen bei unsicheren Erwartungen resultieren. Dies gilt beispielsweise für das Verhalten von Wertpapierhändlern. Als letztes Beispiel wird in Abschnitt 5 die Panik untersucht, wie sie sich in einem Schaltersturm auf Banken äußern kann; dem Abzug von Spareinlagen im Ergebnis gleichzusetzen ist die Weigerung von Banken, am Liquiditätsausgleich auf dem Interbankenmarkt mitzuwirken. Eng damit verwandt ist das Liquidationsverhalten von Anlegern eines offenen Fonds. Im Kern handelt es sich jeweils um eine Fehlkoordination bei Vorliegen mehrfacher Gleichgewichte. Die Gemeinsamkeit all dieser Szenarien ist, daß Marktteilnehmer Erwartungen bilden müssen über das Verhalten oder über die Erwartungen anderer Marktteilnehmer. Rational ist eine solche Erwartungsbildung dann, wenn sich die Marktteilnehmer dabei nicht systematisch irren; in einem interaktiven Kontext impliziert das, daß die Erwartungen über das Verhalten anderer Marktteilnehmer sich gegenseitig bestätigen. Auf der Entscheidungsebene wird ein Entscheidungsverhalten als rational bezeichnet, wenn es der Axiomatik von Neumann und Morgensterns folgt, also der Erwartungswert des Nutzens über das Endvermögen maximiert wird Vertrauensmechanismen: Funktionsfähigkeit und Zerbrechen Rating-Agenturen (und völlig analog Anlageberater oder Vermögensverwalter) produzieren und verkaufen Informationen. Sie betätigen sich dabei nicht alleine als Institution zur kostengünstigen Sammlung allgemein verfügbarer Informationen; vielmehr investieren sie auch ein spezifisches Know-how, um die Vielzahl grundsätzlicher Informationen so zu einer übersichtlichen Kennzahl zu verdichten, daß sie für Entscheidungszwecke nützlich ist. Es ist zwingend, daß die Nutzer dieser Kennzahl deren Korrektheit nicht von vornherein beurteilen können anderenfalls bestünde nämlich kein Bedarf, die Kennzahl von einer Rating-Agentur zu erwerben bzw. von einer Rating- Agentur dokumentieren zu lassen. 3 Im besten Fall ist es den Adressaten der Informationen möglich, deren Korrektheit ex post überprüfen zu können. Angesichts von unsicheren Erwartungen kann überdies zumindest im Einzelfall aus einer ex post falschen Empfehlung also eine Anlageempfehlung, die im Nachhinein nicht zu Realisierung einer besonders hohen Rendite geführt hat nicht auf eine Fehlinformation geschlossen werden. Für das Geschäft einer Rating-Agentur ist es daher zwingend erforderlich, daß außenstehende Kunden der Agentur und ihren Leistungen Vertrauen entge- 2 3 Siehe dazu bspw. Neus (2009a), S. 484 ff. Zu beachten ist, daß ein Rating heute üblicherweise vom Emittenten eines Wertpapiers initiiert und bezahlt wird; bei großen Emissionen werden Wertpapiere teilweise von mehreren Agenturen bewertet.

4 4 genbringen. Die Vertrauenswürdigkeit oder die Reputation einer Agentur besteht in der Erwartung der Anleger, von der Agentur korrekte Informationen zu erhalten. Diese Vertrauenswürdigkeit ist aber möglicherweise gefährdet durch ein (allzu) eigennütziges Verhalten der Agentur. 4 So ist davon auszugehen, daß die Produktion einer korrekten Information erhebliche Recherchen und Analysen erfordert, die mit hohen Kosten verbunden sind. Eine schlampige Prüfung, die lediglich zu einer sehr unzuverlässigen Information führt, ist dagegen billiger. Da die tatsächliche Prüfungsintensität der Agentur von den außenstehenden Kunden nicht beobachtet werden kann, besteht die Gefahr, daß die Agentur die Qualitätsverschlechterung in Kauf nimmt, um Kosten zu sparen. Die Gefahr einer fehlerhaften Informationsweitergabe kann aber auch durch einen Interessenkonflikt auf Seiten der Agentur ausgelöst werden. Im Vorfeld der Bankenkrise war es mehrfach zu beobachten, daß Rating-Agenturen nicht nur Kreditverbriefungsinstrumente mit einem Rating versahen, sondern auch die initiierenden Institute bei der Strukturierung dieser Instrumente berieten. Dabei entsteht der offenkundige Interessenkonflikt, daß die Agentur freundliche Bewertungen der Instrumente vornimmt, um auch künftig an lukrativen Beratungsaufträgen zu partizipieren. In einer milderen Form besteht dieser Konflikt bereits dann, wenn die Bewertung einer Emission, wie heute üblich, durch den Emittenten bezahlt wird. Im folgenden wird anhand von zwei Varianten eines grundlegenden Reputationsmodells gezeigt, daß Vertrauen ein tragfähiger Koordinationsmechanismus sein kann, zugleich aber seine Tragfähigkeit nicht ein für alle Mal gesichert sein muß. Das Szenario ist dadurch gekennzeichnet, daß Rating- Agenturen eine sorgfältige (gute) oder eine lediglich oberflächliche (schlechte) Prüfung der zu bewertenden Finanzierungstitel vornehmen können. Für die gute Prüfung fallen Kosten in Höhe von k 1 an, bei schlechter Prüfung betragen die Kosten lediglich k 2 < k1. Bei guter Prüfung ist die Agentur in der Lage, eine mit Sicherheit zutreffende Bewertung der Finanzierungstitel vorzunehmen. Aber auch im Falle einer schlechten Prüfung resultiert möglicherweise eine zutreffende Bewertung; dies geschieht jedoch nicht mit Sicherheit, sondern nur mit Wahrscheinlichkeit 0 < α < 1. Die Höhe dieser Wahrscheinlichkeit kann man als Indikator für die Fähigkeit und die Erfahrung einer Agentur ansehen; je größer α ist, desto fähiger ist offenbar eine Agentur, weil sie sogar auf Basis einer oberflächlichen Prüfung mit hoher Wahrscheinlichkeit in der Lage ist, eine zutreffende Bewertung abzugeben. Für die Kunden einer Agentur sind offenbar vor allem gute Prüfungen wertvoll. Zum Zeitpunkt des Erwerbs eines Ratings können die Kunden darüber aber lediglich Erwartungen bilden; erst nach der Realisation der Wertentwicklung kann sich herausstellen, ob die Information der Agentur korrekt war oder nicht. Erschwerend kommt hinzu, daß angesichts der unsicheren Erwartungen über die Wertpapierrenditen nicht einmal ex post mit Sicherheit gesagt werden kann, ob die Agentur eine falsche Expertise abgegeben oder schlicht Pech gehabt hat. Beim Rating handelt es sich also um ein Vertrauensgut 5. Wird eine gute Prüfung erwartet, muß dafür ein Preis p 1 entrichtet werden (dessen Höhe noch zu bestimmen ist). Wird hingegen eine schlechte Prüfung erwartet, ist die Zahlungsbereitschaft geringer p 2 < p1 und deckt zudem nicht einmal die sehr geringen Kosten k 2 einer schlechten Prüfung: p 2 < k Grundsätzlich kann auch eine unsichere Qualifikation der Agentur bzw. ihrer Mitarbeiter ein Problem darstellen. Dieses Problem wird hier jedoch nicht weiter verfolgt, weil es vom Phänomen der Vertrauensmechanismen wegführt. Neus (2009a), S. 275 f. Diese letzte Annahme ist in keiner Weise erforderlich und dient allein der Vereinfachung der weiteren Darstellung.

5 5 Variante 1 Im Rahmen eines besonders einfachen Szenarios besteht ein unendlicher Zeithorizont. Das heißt, die Agenturen sind dauerhaft auf dem Markt aktiv. Die von einer Agentur erzielbaren Erlöse hängen von ihrer Vertrauenswürdigkeit ab. Ist diese von vornherein gegeben (das ist im folgenden zu überprüfen), gehen die Kunden so lange von einem vertrauenswürdigen Verhalten aus, bis sich durch eine erwiesene Fehlauskunft 7 herausstellt, daß die betreffende Agentur geschwindelt und lediglich eine unzuverlässige Information bereitgestellt hat. Ist dies der Fall, verliert die Agentur in den Augen ihrer Kunden ein für alle Mal ihre Glaubwürdigkeit, getreu dem Volksmund: Wer einmal lügt, dem glaubt man nicht, und wenn er auch die Wahrheit spricht. Für eine Agentur stellt sich die Frage, unter welchen Bedingungen sich für sie ein das Vertrauen rechtfertigendes Verhalten lohnt. Nimmt die Agentur durchweg eine sorgfältige Prüfung vor, erzielt sie auf Basis des Kalkulationszinsfußes i einen Gewinnbarwert von p1 k1 p1 k1 (1) B1 = =. t t= 1 (1 + i) i Da die Agentur grundsätzlich eigennützig agiert, kommt für sie aber auch eine betrügerische Nachlässigkeit in Frage. Bei der Kalkulation des Gewinnbarwertes für diesen Fall ist zu berücksichtigen, daß selbst bei einer schlampigen Prüfung mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit α ein korrektes Ergebnis erzielt wird; gibt es n mögliche Prüfungsergebnisse, erzielt man durch schlichtes Würfeln mit der Wahrscheinlichkeit 1 / n ein zutreffendes Prüfergebnis. In diesem Fall bleibt die mangelnde Sorgfalt unentdeckt und die Agentur behält aus Sicht der Kunden ihre Vertrauenswürdigkeit. Der Barwert beträgt somit 8 p1 k2 p1 k1 p1 k2 p1 k1 (2) B2 = + α = + α. t 1+ i t = 2 (1 + i) 1+ i i (1 + i) Bei der Berechnung des Barwertes ist zu beachten, daß der Gewinn nach einem entdeckten Schwindel einen negativen Wert annähme; daher zieht sich die Rating-Agentur nach einem entdeckten Schwindel komplett vom Markt zurück. Der Vergleich der Barwerte in (1) und (2) zeigt, daß sich ein vertrauenswürdiges Verhalten auszahlt, wenn gilt i (3) B1 > B2 ( p1 k1) > ( k1 k2). 1 α Gemäß Gleichung (3) kann sich ein vertrauenswürdiges Verhalten für die Agentur auszahlen, es ist aber nicht zum Nulltarif zu haben. Die Zahlungsbereitschaft der Kunden muß nämlich selbst unter Wettbewerbsbedingungen größer sein als die mit einer sorgfältigen Prüfung verbundenen Kosten. Das Erfordernis einer solchen Qualitätsprämie zur Sicherung der Bereitstellung einer hohen Qualität ist seit Klein und Leffler (1981) bekannt. Der Aufschlag des Erlöses gegenüber den Kosten darf um so kleiner sein (die Wahrscheinlichkeit für einen funktionsfähigen Vertrauensmechanismus ist also um so größer), je geringer die Kostendifferenz ist, je geringer der Kalkulationszinsfuß ist (die- 7 8 Damit wird vereinfachend das Vorliegen eines Erfahrungsgutes unterstellt, bei dessen Vorliegen ex post (also nach Erwerb und Nutzung) eindeutig identifiziert werden kann, ob die Qualität hoch oder niedrig ist. Vgl. Neus (2009a), S Grundsätzlich gibt es unendlich viele Möglichkeiten, von einem erwarteten ehrlichen Verhalten abzuweichen. Nach einem wichtigen Satz der Spieltheorie ( one-stage deviation principle, vgl. Fudenberg/Tirole 1991, S ), lohnt sich unter den hier vorliegenden Bedingungen eine Strategie des Abweichens nie, wenn es sich nicht lohnt, sofort einmalig abzuweichen und im Falle der Nicht-Entdeckung zur Strategie der Ehrlichkeit zurückzukehren.

6 6 ser kann auch als Maß für den zeitlichen Abstand zwischen zwei Aufträgen und somit als Maß für den Marktanteil eines Rating-Agentur interpretiert werden) und je geringer die Qualifikation des Agentur ist. Die letzte Wirkung erscheint zunächst überraschend, ergibt sich aber plausiblerweise aus den Anreizen einer Agentur, die trotz einer unsorgfältigen Prüfung häufig zutreffende Bewertungen abgibt und daher kaum Gefahr läuft, ihre Vertrauenswürdigkeit zu verlieren. Alle diese Wirkungen resultieren ursächlich aus dem Abwägen der mit einem Betrug verbundenen sofortigen, einmaligen Gewinnsteigerung gegen den dauerhaften Verlust von Gewinnen im Fall der damit möglicherweise verbundenen Entdeckung. Variante 2 Die in Variante 1 getroffene Annahme, eine Agentur sei dauerhaft, also ohne jede zeitliche Begrenzung auf dem Markt vertreten, könnte mit Verweis auf das Argument kritisiert werden, daß ja nicht die Agentur selbst, sondern Mitarbeiter der Agentur die Entscheidungen treffen. Mitarbeiter sind allerdings keineswegs dauerhaft, sondern stets nur vorübergehend in einer Rating-Agentur tätig. Daher stellt sich die Frage, ob auch bei einem begrenzten Zeithorizont Vertrauen als Mechanismus tragen kann. Ohne jede (spiel-) theoretischen Vorkenntnisse scheint dies eine müßige Frage zu sein. Jedoch läßt sich unter Verweis auf das hier anzuwendende Rekursionsprinzip begründen, daß es sich ausgehend von der letzte Periode stets als optimal erweist, nur unzuverlässige Informationen bereitzustellen. Ursache ist die Beobachtung, daß in der letzte Periode keinesfalls sorgfältig geprüft wird, weil den höheren Kosten keinerlei künftig zu erzielender Vorteil gegenübersteht. Weil demnach die Glaubwürdigkeit für die letzte Periode ohnehin nicht vermittelt werden kann, lohnt es sich auch in der vorletzten Periode nicht, die Glaubwürdigkeit unter Beweis zu stellen, und so weiter. 9 Ohne weiteres ist also bei einem endlichen Horizont die Glaubwürdigkeit nicht gegeben, selbst wenn dies bei einem unendlichen Horizont der Fall wäre. Die Argumentation deutet aber bereits an, daß ein Vertrauensmechanismus möglicherweise dann tragfähig ist, wenn in der letzten Periode nicht sicher ist, wie sich die Agenturen verhalten. Diese Idee wird nun aufgegriffen. Die Agenturen seien generell nur zwei Perioden lang auf dem Markt tätig. Zudem gebe es zwei Typen von Agenturen: Typ A verfügt über einen Wohlverhaltenskodex, dessen Einhaltung nicht in Zweifel zu ziehen ist. Typ B verhält sich wie zuvor konsequent eigennützig. Der Anteil von A unter allen Agenturen ist bekannt und beträgt λ. Interessant ist aber nicht das Verhalten von A, sondern das von B. Die bloße Existenz unbedingt korrekt arbeitender Agenturen vermag nämlich das Verhalten eigennütziger Agenturen zu beeinflussen. Selbst wenn B in der zweiten Periode gewiß nicht sorgfältig prüft, hat sie doch ein Interesse daran, vielleicht für eine Agentur vom Typ A gehalten zu werden. Die Wahrscheinlichkeit dafür kann B durch ihr Verhalten in der ersten Periode beeinflussen. Eine mögliches Vertrauensgleichgewicht ist dadurch gekennzeichnet, daß A stets sorgfältig prüft, B in der ersten Periode sorgfältig und in der zweiten Periode nur oberflächlich prüft. Dementsprechend erzielt B in der ersten Periode den Erlös p 1 ; da B nach der ersten Periode nicht als opportunistischer Typ entlarvt wird, müssen die Kunden in der zweiten Periode damit rechnen, daß es sich zwar mit Wahrscheinlichkeit 1 λ um B handelt, mit der Gegenwahrscheinlichkeit aber um Typ A. Der aus Sicht der Kunden angemessene Preis beträgt in diesem Fall p = p2 + λ ( p1 p2). Verhält sich eine B-Agentur diesem Gleichgewicht entsprechend, erzielt sie einen Gewinnbarwert von 9 Vgl. Selten (1978).

7 7 p1 k1 p k2 (4) B3 = i (1 + i) B verhält sich aber nur dann dieser Lösung entsprechend, wenn dies für sie vorteilhaft ist. Weicht B ab und prüft schon in der ersten Periode nur oberflächlich, gibt sie mit der Wahrscheinlichkeit 1 α eine falsche Bewertung ab und wird als Typ B entdeckt. In diesem Fall gäbe es in der zweiten Periode lediglich den geringen Erlös p 2 ; die Agentur zöge sich also vom Markt zurück. Mit der Gegenwahrscheinlichkeit α gibt B trotz schlampiger Prüfung eine korrekte Bewertung ab und wird nicht entdeckt; dann bleibt es bei dem durchschnittlichen Erlös p. Für den Gewinnbarwert gilt also p1 k2 p k2 (5) B4 = + α i (1 + i) Auch hier zieht sich die Agentur B nach einem entdeckten Fehlverhalten aus dem Markt zurück. Für ein stabiles vertrauenswürdiges Verhalten von B muß gelten 1+ i (6) B 3 > B4 ( p1 k1) > ( k1 k2) 1. λ (1 α) Die komparative Statik führt hier zu denselben Interpretationen wie in der ersten Modellvariante. Als zusätzliches Teilergebnis kommt hinzu, daß ein Vertrauensgleichgewicht um so eher möglich ist, je größer der Anteil λ von Agenturen mit einem Wohlverhaltenskodex ist. Das Bemühen, ebenfalls für eine uneigennützige Agentur gehalten zu werden, motiviert gegebenenfalls auch die opportunistischen Agenturen zu einer sorgfältigen Prüfung. Dies ist eine bisweilen übersehene Implikation von Wohlverhaltensindizes, an die sich wenigstens einige Marktteilnehmer tatsächlich gebunden fühlen. Folgerungen Selbst wenn die Bedingungen (3) und (6) für ein vertrauenswürdiges Verhalten zunächst erfüllt sind, können sie nach einer nicht vorhergesehenen Veränderung der Rahmenbedingungen verletzt werden. 10 Nimmt beispielsweise die Komplexität der zu beurteilenden Finanzinstrumente zu (wie es im Vorfeld der Bankenkrise zweifellos des Fall war), so muß von einer zunehmenden Kostendifferenz ( k1 k2) ausgegangen werden. Dies kann ein Zerbrechen des zuvor stabilen Vertrauensmechanismus mit sich bringen. Entsprechend führt ein verschärfter Wettbewerb durch neue Marktteilnehmer im Durchschnitt zu einem geringeren Marktanteil, damit weiter zu einem höheren Kalkulationszinsfuß und schließlich zur einem weniger stabilen Vertrauensmechanismus. Allerdings kann von jungen Agenturen mit noch steigerungsfähiger Qualifikation (also mit einem geringen α) eher ein ehrliches Verhalten erwartet werden als von älteren, höher qualifizierten Agenturen. Die Auswirkungen einer systematischen Öffnung des Marktes für Rating-Agenturen sind daher nicht eindeutig vorherzusagen. Aus dem Modell zur Funktionsfähigkeit eines Vertrauensmechanismus läßt sich also ableiten: Es kann rational sein, in die eigene Vertrauenswürdigkeit zu investieren. Dies ist um so eher der Fall, wenn eine Agentur häufig auf dem Markt aktiv ist, wenn sie nicht darauf vertrauen können, daß Schlampereien unentdeckt bleiben und wenn sorgfältiges Arbeiten eher geringe Zusatzko- 10 Insofern ist für das Zerbrechen eines einmal existierenden Vertrauensmechanismus tatsächlich eine begrenzte Rationalität erforderlich.

8 8 sten verursacht. Zudem fördert es das Bemühen um Vertrauen, wenn es Marktteilnehmer gibt, die uneigennützig agieren. Vertrauensmechanismen funktionieren aber nicht zwingend. Durch eine unerwartete Veränderung der Parameter kann ein funktionierender Vertrauensmechanismus zerstört werden, beispielsweise durch eine Erhöhung der Zusatzkosten für eine sorgfältige Prüfung. Die zweite Modellvariante impliziert sogar, daß es bei einem zweiperiodigen Zeithorizont generell zum Zusammenbruch des ehrlichen Verhaltens von Typ B kommt. Das durch Wohlverhalten in der ersten Periode gewonnene Vertrauenskapital wird in der zweiten Periode gemolken. 11 Das Vertrauen erweist sich als gerechtfertigt, wenn der Barwert der in der Zukunft erzielbaren Gewinn größer ist als der einmalige Zusatzgewinn bei Übervorteilung der Kunden. Daher läßt sich die vorgetragene Argumentation ohne weiteres übertragen auf den Fall des Interessenkonfliktes einer beratenden und bewertenden Agentur. In diesem Fall erweist sich die Agentur als vertrauenswürdig und läßt sich nicht zu einer Gefälligkeitsbewertung hinreißen, wenn der Barwert künftiger Gewinne groß genug ist, um den einmaligen Zusatzgewinn aus einem Beratungsmandat zu überkompensieren. Aus all dem lassen sich wenigstens zwei konkrete Politikempfehlungen ableiten: Die zuletzt angesprochenen Interessenkonflikte lassen sich vermeiden, wenn es Rating-Agenturen untersagt wird, Bewertungen solcher Finanzinstrumente vorzunehmen, deren Strukturierung auf ihre eigene Beratung zurückgeht. Eine derartige Entflechtung gilt bei Wirtschaftsprüfungs- und Unternehmensberatungsgesellschaften als selbstverständlich. Eine zweite Empfehlung betrifft die Haftung der Agenturen für fehlerhafte Auskünfte. Haftung erhöht generell die Neigung zu ehrlichem Verhalten. Allerdings zeigen sich hier auch Nebenwirkungen. Denn selbst eine sehr sorgfältig arbeitende Rating- Agentur kann angesichts der unsicheren Erwartungen nicht völlig ausschließen, eine ex post betrachtet falsche Bewertung von Finanzinstrumenten vorzunehmen. Daher droht die Gefahr, daß eine grundsätzlich wirksame Haftungsregel auch solche Agenturen betrifft, die alles richtig gemacht, aber Pech gehabt haben. Neben diesen Maßnahmen wird in der Politik auch diskutiert, den Wettbewerb zwischen Agenturen durch Schaffung einer dezidiert europäischen Rating-Agentur zu erhöhen. Im Lichte der vorgestellten Modellvarianten ist es jedoch zweifelhaft, daß ein schärferer Wettbewerb zu zuverlässigeren Bewertungen führt. 3. Rationale Blasen Preisblasen gelten als Paradebeispiel für irrationales Verhaltens von Marktteilnehmern. Im Verlauf der berühmten Tulpenzwiebelblase im 17. Jahrhundert 12 stieg beispielsweise der Preis für eine Tulpenzwiebel von circa einem Gulden zu Beginn der Blase auf bis zu Gulden dem Gegenwert eines Amsterdamer Grachtenhauses. Da nach jedem Nutzwertkalkül eine Tulpenzwiebel einen geringeren Nutzen stiftet als ein stattliches Bürgerhaus, 13 scheint das Käuferverhalten nur durch ir- 11 An diesem Ergebnis ändert sich strukturell nichts, wenn die (endliche) Anzahl T der Aktivitätsperioden größer ist als 2. Auch dann gibt es eine Anzahl von Perioden t*, in denen durch Wohlverhalten Vertrauenskapitel erworben wird. Nach t* geht der rationale Typ zur oberflächlichen Prüfung über. Die Anzahl von Periode t*, nach der das sogenannte Endspiel beginnt, wird endogen bestimmt. Siehe zu dem Verfahren Diamond (1989). 12 Vgl. dazu und zu anderen Beispielen für Blasen Hankel (2009). 13 Anders als bei einem Kunstwerk zeitlich parallel zu der Tulpenblase wurde selbst das berühmte Rembrandt- Gemälde Nachtwache mit lediglich Gulden gehandelt wird es bei einer Tulpenzwiebel wohl auch nicht die ästhetische Anmutung sein, welche den Preis rechtfertigt.

9 9 rationale Gier getrieben sein zu können, die auf weiter rasant steigenden Preise für Tulpenzwiebeln setzt und dabei jede Vernunft ausschaltet. Tatsächlich ist nicht in Zweifel zu ziehen, daß es sich bei diesem und bei anderen Beispielen von Preisblasen um ein spekulatives Verhalten handelt, mit dem Preisrisiken eingegangen werden, um von vorteilhaftern Preisänderungen zu profitieren. Dies entspricht gerade der Definition des Begriffs Spekulation. Nun bedarf es aber keineswegs einer Irrationalität, um spekulatives Verhalten zu erklären, wie anschließend anhand von Wertpapierpreisen gezeigt wird. Eine recht allgemeinen Definition folgend kann man den Begriff Blase beschreiben als denjenigen Teil des Wertpapierpreises, der nicht den Fundamentalwerte erklärt wird. 14 Demnach setzt sich der Preis eines Wertpapiers aus zwei Komponenten zusammen: (7) p t = pt + bt. Der fundamentale Wert p t entspricht nach herrschender Lehre dem mit einem risikoangemessenen Kalkulationszinsfuß i diskontierten Ausschüttungsstrom d aus diesem Wertpapier: (8) dτ p t =. τ τ = t + 1 (1 + i) Dieser Fundamentalwert wird überlagert durch eine Blasenkomponente, die sich nach der folgenden Gesetzmäßigkeit entwickeln könnte: a bt 1 mit π (9) bt = wobei a > 1. 0 mit 1 π Das heißt, eine Blase kann sich weiter entwickeln (dies geschieht mit der Wahrscheinlichkeit π) oder platzen. Wenn sie sich weiter entwickelt, bedeutet dies ein Wachstum der Blasenkomponente, der Wertpapierpreis entfernt sich also weiter vom Fundamentalwert. Eine Blase erzeugt einen positiven Gewinnerwartungswert, wenn gilt E{ b t + 1 } > bt. Im durch Gleichung (9) beschriebenen Blasenmodell ist dies der Fall, wenn (10) π a > 1. Ist diese Bedingung erfüllt, wächst durchschnittlich die Blase in der Folgeperiode verglichen mit deren Wert in der laufenden Periode. In diesem Fall wird sich jeder rationale Entscheidungsträger mit einem gewissen Betrag an dieser Lotterie beteiligen, 15 denn es gilt selbst bei Risikoaversion: A risk averter ( ) always takes some part of a favorable gamble. 16 Auf einen Entscheidungsträger, der nicht dem Risiko gegenüber abgeneigt ist oder gar risikofreudig agiert, trifft dies offensichtlich a forteriori zu. Auch wenn Bedingung (10) Gültigkeit hat, ist sich jeder Anleger im klaren darüber, daß die Preisblase mit einer gewissen, vielleicht sogar mit einer hohen Wahrscheinlichkeit platzt. Dennoch wird er nach rationaler Abwägung von Gewinnchancen und Verlustgefahren in die Blase einsteigen. Bezieht man dies auf eine Phase, in der sich die Blase bereits seit einigen Perioden entwickelt hat, kauft demnach ein Anleger im vollen Bewußtsein der Tatsache, daß ein Wertpapier gemessen an 14 LeRoy (2004), S Zudem darf der durch (9) beschriebene Zusammenhang nicht zeitlich beschränkt sein. Wäre nämlich ein spätester Zeitpunkt für das Platzen der Blase bekannt, würde in der Periode davor niemand kaufen und so weiter. Da der Fundamentalwert per Definition fair ist, erzeugt dieser aus sich selbst heraus keine Anreize, ein Papier zu kaufen oder zu verkaufen. 16 Arrow (1970), S. 100.

10 10 seinem Fundamentalwert deutlich überbewertet ist. 17 Dennoch ist ein solches Verhalten ohne Einschränkung vernünftig. Mit Ausnahme des Platzens ist die Entwicklung einer Blase des Typs (9) völlig vorhersehbar; deshalb heißen solchen Blasen deterministisch. Dies dient offenkundig nur der Vereinfachung des Argumentationsgangs. Eine erhebliche Schwäche dieses einfachen Ansatzes liegt darin, daß damit zwar das Verhalten in einer aktuellen Blase beschrieben werden kann; jedoch ist es schon logisch (geschweige denn inhaltlich) ausgeschlossen, das Entstehen einer Blase zu erklären. Zumindest in diesem Punkt läßt sich das Modell durch Ergänzung einer Zufallskomponente leicht verallgemeinern. Für die Blasenkomponente des Preises möge dazu gelten: a bt 1 + εt mit π (11) bt =, 0 mit 1 π wobei die Zufallsterme ε t jeweils einen Erwartungswert von Null haben und nicht mit dem jeweiligen Stand der Blase korreliert sind. Ein Modell des Typs (11) bezeichnet man als stochastische Blase. 18 Ein darauf beruhendes Modell weist darauf hin, daß die Blase durch einen exogenen Schock entsteht, der mit der Entwicklung des Fundamentalwertes und mit dem deterministischen Blasenterm nicht in Zusammenhang steht. Weiter entwickelt sich eine stochastische Blase nicht gleichförmig, sondern einmal stärker und einmal schwächer. Mit dem Modell der stochastischen Blasen läßt sich schließlich auch eine Abfolge mehrerer Blasen erklären. Nach dem Platzen einer Blase kann sich unmittelbar oder erst später eine erneute Blase entwickeln. Eine Schwäche auch dieses Modells liegt jedoch darin, daß trotz des Verweises auf einen exogenen Schock das Entstehen der Blase der Sache nach exogen bleibt. Rationale Blasen weisen offenbar eine enge Verwandtschaft zum Phänomen sich selbst bestätigender Prophezeiungen auf. Gehen zahlreiche Anleger davon aus, daß der Wertpapierpreis steigen wird und kaufen aufgrund dieser Erwartung das Wertpapier, so führt die dadurch bewirkte zusätzliche Nachfrage genau den Anstieg des Kurses herbei, dessen Vorhersage diese Bewegung auslöst. Sofern die Ausgangserwartung nicht auf Änderungen in der Schätzung des Fundamentalwertes zurückgeführt werden können, wird auch die beschriebene self-fulfilling prophecy irgendwann einmal zusammenbrechen. Diese Argumentation ist vollständig mit einer rationalen Blase vereinbar. Folgerungen Preisblasen sind volkswirtschaftlich unerwünscht. Zwar sind bei Entstehen und Platzen der Blase in erster Linie die aktiven Spekulanten betroffen: Wie bei einem Schneeballsystem gewinnen die ersten Teilnehmer an der Blase; wer dagegen die überbewerteten Papiere beim Platzen der Blase noch hält, verliert. Dies bedeutet grundsätzlich lediglich eine selbst in Gang gesetzte Umverteilung, deren Verteilungswirkung im Regelfall unkritisch ist, jedenfalls keinen Bedarf an staatlicher Regulierung hervorruft. Jedoch tangieren Wertpapierblasen alle Investitions- und Finanzierungstransaktionen auf einem Kapitalmarkt. Beispielsweise werden weniger Realinvestitionen vorgenommen, wenn spekulative Finanzanlagen eine höhere Rendite versprechen. Immobilienblasen behindern Interessenten, die Immobilien nicht für Anlagezwecke, sondern für die private oder gewerbliche Nutzung erwerben wollen. Und so weiter. 17 LeRoy (2004), S Vgl. bspw. Aschinger (1991), S. 271.

11 11 Aufgrund der Rückwirkungen auf den nicht spekulierenden Teil einer Volkswirtschaft ist es daher gerechtfertigt, nach institutionellen Vorkehrungen zu suchen, welche das Entstehen von Blasen unwahrscheinlicher machen oder das Ausmaß von Blasen begrenzen. Da die vorgebrachten Modelle zur Entstehung von Blasen keine endogene Aussage machen, lassen sich insoweit auch keine Politikempfehlungen abgeben. Allerdings hängt der Umfang, bis zu dem hin sich eine Blase entwickelt, nicht allein vom Zufall ab, sondern auch von der auf dem Markt verfügbaren Liquidität. Es ist nämlich eine recht allgemeingültige Beobachtung, daß auf dem Höhepunkt einer Blase nicht nur mit eigenem Geld spekuliert wird, sondern zu diesem Zweck sogar Kredite aufgenommen werden; anders wären die extrem gestiegenen Preise häufig gar nicht finanzierbar. Die erworbenen, überbewerteten Vermögensgegenstände werden dabei dem Kreditgeber als Sicherheit zur Verfügung gestellt. Ähnlichkeiten zum Verhalten von Immobilienkäufern und der diese Immobilien finanzierenden Banken im Entstehen der amerikanischen Hypothekenkrise 2007 sind nicht von der Hand zu weisen. Die extrem expansive Geldpolitik der US-amerikanischen Notenbank ist gewiß mit ursächlich dafür, daß die Blase sich so weit hat entwickeln können. 19 Werden weiter die kritischen gesamtwirtschaftlichen Folgen einer Blase durch eine lockere Geldpolitik bekämpft, leistet dies möglicherweise der nächsten Blase Vorschub. Aus empirischer Sicht ist es schwierig, Blasen nachzuweisen. Dies liegt nicht zuletzt daran, daß zur Abschätzung der Blasenkomponente zunächst der Fundamentalwert bestimmt werden muß, der seinerseits ebenfalls allen Schätzrisiken unterliegt. Immerhin gilt die Beobachtung als Regelmäßigkeit, daß institutionelle Investoren eher mit der Blase wetten als gegen sie. 20 Dies leitet über zum nächsten Abschnitt. 4. Rationales Herdenverhalten Ohne langes Nachdenken versteht man unter Herdenverhalten eine Situation, in der sich alle oder wenigstens die meisten Entscheidungsträger gleichförmig entscheiden. Für ein solches Verhalten kann es unmittelbare Erklärungen geben. Wer sich gerne mit vielen Gleichgesinnten am Strand sinnlos betrinken will, fährt nach Mallorca und nicht in den Himalaja. Natürlich gibt es auch seriösere Beispiele: Dabei wäre an Netzwerkeffekte zu denken. Wären unterschiedliche Telephonnetze nicht miteinander kompatibel, wollten alle Telephonkunden sich demselben Anbieter anschließen, weil das die umfassendsten Kommunikationsmöglichkeiten verspricht. Generell gibt es also Güter, deren Konsumnutzen zumindest für eine bestimmte Gruppe von Konsumenten höher ist, wenn viele andere Kunden dasselbe Gut nutzen. Hier von Herdenverhalten zu sprechen, wäre allerdings ziemlich ungewöhnlich. Passend zu den bisher vorgebrachten Problemstellungen der Abschnitte 2 und 3 werden vielmehr auch hier Informationen und Erwartungen als wesentlicher Ansatzpunkt herangezogen. Demnach ist im weiteren Herdenverhalten definiert als Imitation früherer Akteure unter Außerachtlassung eigener Informationen. 21 Im folgenden werden zwei verschiedene Formen von rationalem Herdenverhalten belegt: Informationskaskaden sowie reputationsorientiertes Herdenverhalten. 19 Siehe zur Darstellung und Beurteilung dieser Hypothekenkrise Neus (2008). 20 LeRoy (2004), S Walter (2002), S. 3.

12 12 Informationskaskaden Informationskaskaden sind dadurch gekennzeichnet, daß aus dem beobachtbaren Verhalten des ersten Akteurs (oder einiger weniger Akteure) in einer Weise Informationen abgeleitet werden können, daß die privaten Informationen aller nachfolgenden Akteure keinerlei Rolle mehr spielen. Die grundsätzliche Logik läßt sich anschaulich durch die nachfolgende Geschichte illustrieren. 22 In einer Tourismusgegend kommen nacheinander n Touristen zu zwei benachbarten Restaurants A und B. Naturgemäß können sie deren relative Qualität nicht einschätzen. Weil aber Restaurant A von außen etwas freundlicher aussieht, haben die Touristen eine leichte Anfangspräferenz für dieses Restaurant. Zusätzlich hat jeder Tourist von seinem Hotelier einen (jeweils gleich zuverlässigen) Tipp bekommen, welches Restaurant vorzuziehen sei. Ein solcher Tipp ist in jedem Fall informativer als das Äußere der Restaurants. Daher wird der als Erster auftauchende Tourist 1 auf jeden Fall dem Tipp seines Hoteliers folgen, in Restaurant A zu gehen. 23 Nun kommt Tourist 2 und stellt folgende Überlegungen an: Er sieht Tourist 1 In Restaurant A gehen und folgert, daß dessen Tipp A sein muß. Hat Tourist 2 nun denselben Tipp, geht er selbstverständlich ebenfalls in Restaurant A. Hat er den entgegenlautenden Tipp B, muß er folgern, daß ein Tipp auf A lauten, der andere auf B. Weil die Tipps gleich informativ sind, entscheidet die leichte Anfangspräferenz für Restaurant A. Das heißt, Tourist 2 wird unabhängig von seiner privaten Information den ersten Touristen imitieren. Dies ist auch für Tourist 3 nachvollziehbar. Da Tourist 2 in jedem Fall Tourist 1 imitiert, ist das Verhalten von Tourist 2 völlig uninformativ. Demnach befindet sich Tourist 3 in derselben Entscheidungssituation wie Tourist 2 und wird wie dieser Tourist 1 imitieren. Das Gleiche gilt für alle weiteren Touristen. Im Ergebnis folgen also alle Touristen dem ersten, und dies unabhängig von der tatsächlichen Informationsverteilung. Daher ist es im Extremfall sogar möglich, daß die übereinstimmende Entscheidung aller Touristen im Gegensatz zur privaten Information von n 1 Touristen steht. Offensichtlich ist die Ausnutzung der insgesamt vorhandenen Informationen hier denkbar schlecht. Höchstens zufällig wird diejenige Entscheidung getroffen, die dem aggregierten Informationsstand aller Touristen entspricht. Dabei ist noch einmal zu betonen, daß das individuelle Verhalten hochgradig rational ist, da aus vorliegenden unsicheren Informationen jeweils der individuell bestmögliche Schluß gezogen wird. Selbstverständlich sind Informationskaskaden wie die vorliegende nicht auf die beschriebene Situation beschränkt. Für den vorliegenden thematischen Zusammenhang läßt sich beispielsweise leicht verweisen auf Entscheidungen für die Investition in einen bestimmten Typ von Wertpapieren. Übersetzt man Restaurant A mit Kauf dieses Wertpapiers und Restaurant B mit Nicht-Kauf dieses Wertpapiers und ersetzt man den Tipp der Hoteliers durch die Empfehlung des Anlageberaters (oder in einer Bank durch die Analysen des jeweiligen Backoffice), so kommt man zur gleichen Argumentation mit den entsprechenden Ergebnissen: Möglicherweise wählen alle Investoren den Kauf des Wertpapiertyps, obwohl fast alle Informationen darauf lauten, den Kauf zu unterlassen. Reputationsorientiertes Herdenverhalten Ein zweiter Typ von Herdenverhalten ist anders motiviert als Informationskaskaden, führt aber zum gleichen Ergebnis. Treibende Kraft ist hier das Interesse der Akteure daran, durch das eigene Ver- 22 Vgl. Banerjee (1992), S. 798 f.; Banerjee bedankt sich seinerseits bei dem Gutachter für dieses Beispiel. 23 Hat der erste Tourist entgegen der allgemeinen leichten Anfangspräferenz den Tipp B bekommen, kann dies das Entstehen einer Informationskaskade nur hinauszögern, nicht aber verhindern. Siehe für eine systematische Untersuchung Walter (2002), passim.

13 13 halten die Einschätzung Dritter darüber positiv zu beeinflussen, wie kompetent man ist, wie gut also die eigene Reputation ist. Daher spricht man vom reputationsorientierten Herdenverhalten. Dies läßt sich gut verdeutlichen anhand der Entscheidungssituation einer Reihe von Wertpapierhändlern (oder Fondsmanagern), welche sukzessive die Möglichkeit haben, in einer risikobehaftete Anlage zu investieren. 24 Alle Investoren verfügen über individuelle Signale darüber, ob die Investition zu einem Erfolg führen wird oder nicht. Bei kompetenten Händler ist dieses Signal informativ, das heißt, im Falle eines Investitionssignals ist die Wahrscheinlichkeit dafür, daß die Investition sich auszahlen wird, deutlich höher als die Wahrscheinlichkeit für einen Fehlschlag. Inkompetente Händler erhalten ein uninformatives Signal, das nicht zu einer verbesserten Erfolgsschätzung führt. Ziel der Wertpapierhändler ist es, eine gute Reputation zu erhalten, also für kompetent gehalten zu werden, beispielsweise weil dies zu einer hohen Entlohnung führt. In einer Basisvariante des Modells wissen die Händler nicht, ob ihre Signale informativ sind oder nicht (ob sie also kompetent sind oder nicht). 25 Dann gilt im Gleichgewicht: 26 Wenn der erste Händler seinem Signal entsprechend kauft, werden alle anderen Händler ebenfalls kaufen, und umgekehrt. Die innere Logik dieses Verhaltens ist nachvollziehbar: Wenn ein Fehler mit anderen Entscheidungsträgern geteilt wird, ist der Reputationsschaden gering; dies bezeichnet man als Sharethe-blame -Effekt. Entscheidet ein Investor dagegen anders als die Mehrheit in einer ex post zutreffenden Weise, so wird dies keineswegs Ausweis einer besonderen Kompetenz angesehen, sondern als Indiz dafür, daß der Investor schlicht Glück gehabt hat. Anekdotische Evidenz aus Investmentbanken ist mit diesem Ergebnis durchaus vereinbar. Wer im Vorfeld der Bankenkrise vor Gefahren beim Investment in Kreditverbriefungen warnte, galt als pathologisch risikoaverser Bedenkenträger; wer hingegen mit der Masse der Händler bis zuletzt zu den Käufern zählte, war zumindest nicht dümmer als die einschlägigen Gurus. Folgerungen Noch deutlicher als die zuvor behandelten Beispiele könnte man das Herdenverhalten als psychologisch motiviert ansehen. Die beiden vorgestellten Modellvarianten zeigen jedoch, daß die Imitation anderer Akteure unter Außerachtlassung eigener Informationen sehr wohl individuell rational sein kann. Zugleich ist dieses Verhalten gesellschaftlich unerwünscht. Die Gesamtheit der verfügbaren Informationen werden extrem schlecht ausgenutzt. Dadurch kommt es bezogen auf das Investitionsszenario gemessen an den Maßstäben eines unrestringierten Pareto-Optimums in der Regel zu einer Unter- oder Überinvestition. Mit Blick auf das reputationsorientierte Herdenverhalten kommt erschwerend hinzu, daß eine erwünschte Selektion der kompetenten Investoren nicht stattfindet, weil sich die inkompetenten Händler in der Gesamtgruppe verstecken können. In jedem Fall stellt sich die Frage, durch welche Maßnahmen die Wahrscheinlichkeit für ein Herdenverhalten verringert werden könnte. Schon rein logisch ist Herdenverhalten nur dann möglich, wenn die Akteure sukzessive handeln und das Handeln der früheren Akteure beobachtbar ist. Dies könnte zu dem Gedanken führen, das Herdenverhalten dadurch zu unterbinden, daß die Entscheidungen früherer Akteure verschleiert werden. Aus praktischer Sicht scheint dies jedoch ein wenig aussichtsreicher Vorschlag zu sein. Leich- 24 Scharfstein/Stein (1990). 25 Diese Annahme ist für den Kern des Ergebnisses nicht erforderlich; vgl. Hirth/Walter (2002). 26 Auf die Wiedergabe des in allgemeiner Form recht komplizierten Beweises wird hier verzichtet. Siehe dazu Walter (2002), S

14 14 ter herzustellen wäre umgekehrt eine Transparenz in Bezug auf die Gesamtheit der verfügbaren Informationen. Wenn jeder Akteur auf Basis aller individuellen Signale entscheidet, ist die Wahrscheinlichkeit für eine Fehlentscheidung so gering wie möglich. Somit wäre der Zwang zur Offenlegung privater Informationen eine hilfreiche Maßnahme. Allerdings könnte sich die Sanktionierung einer falschen Weitergabe von Informationen als schwierig erweisen; eine zuverlässige Transparenz herzustellen ist keine triviale Aufgabe für die Regulierungsinstanzen. 5. Panik und Schalterstürme Fristentransformation von Einlagen- und Kreditbanken Die Gefahr eines Schaltersturms eines Bank-Run ist grundsätzlich mit dem Geschäft einer Einlagen- und Kreditbank (im weiteren kurz: Bank) verbunden. Ursache dafür ist die Fristentransformation oder auch Liquiditätstransformation, die zu den wesentlichen volkswirtschaftlichen Aufgaben einer Bank gehören. Dies ergibt sich aus den folgenden elementaren Überlegungen: 27 Investitionen mit einer längeren Kapitalbindung erzielen in der Regel eine höhere Rendite als solche mit einer nur kurzen Kapitalbindung. Dennoch sind Investitionen mit längerer Kapitalbindung keineswegs ohne weiteres vorzuziehen. Denn Investoren haben gewöhnlich einen unsicheren Liquiditätsbedarf. Das heißt, sie sind sich zum Zeitpunkt der Investition nicht sicher, ob sie schon bald oder erst in fernerer Zukunft wieder über ihre liquiden Mitteln verfügen müssen, wann sich beispielsweise die Reparatur des Autos nicht mehr lohnt und Ersatzbeschaffung erforderlich ist oder ob und wann vielleicht eine teure Scheidung ansteht. Mit Blick auf die langfristigen Investitionen kommt hinzu, daß bei deren vorzeitiger Liquidation häufig erhebliche Verluste eintreten. Aus diesem Grund kann es sinnvoll sein, auf kurzfristige Investitionen mit geringerer Rendite zu wechseln. Hier nun kommen die Banken ins Spiel. Banken ermöglichen es ihren Einlegern, kurzfristig über ihre Mittel zu verfügen und dabei dennoch über die Vergabe langfristiger Kredite an Unternehmen an den höheren Renditen langfristiger Investitionen zu partizipieren. Natürlich können Banken weder die Rendite kurzfristiger Investitionen erhöhen noch die Liquidationsverluste bei vorzeitiger Liquidation langfristiger Investitionen vermeiden. Jedoch verfügen Banken über langjährige Erfahrungen darüber, wie hoch der Anteil frühzeitig abgezogener Einlagen ist; dieses Wissen kann sie in die Strukturierung ihres Aktivportefeuilles (also die zeitliche Fälligkeit der vergebenen Kredite) einbeziehen. Mit einem zuverlässigen Bestand an kurzfristigen Einlagen, welche der Bank tatsächlich aber langfristig zur Verfügung stehen, kann die Bank langfristige Kredite finanzieren. Dabei ist die Bank in der Lage, für kurzfristige Einlagen einen höheren Zins zu versprechen als die Rendite kurzfristiger Investitionen. Dies geschieht allerdings um den Preis, daß die Verzinsung langfristiger Einlagen niedriger ist als die Rendite langfristiger Investitionen, die nicht vorzeitig liquidiert werden. Eine solche Glättung von Zinsdifferenzen zwischen kurz- und langfristigen Anlagen liegt durchaus im Interesse der Einleger, wenn diese risikoavers sind und mit einem unsicheren Liquiditätsbedarf konfrontiert sind. Die Fristentransformation leistet im Kern also eine Versicherung der Einleger gegen Liquiditätsrisiken. Ermöglicht wird dies durch die Diversifikation der Liquiditätsrisiken über alle Einleger hinweg. 27 Siehe auch Neus (2009b), S. 5.

15 15 Die besondere Vertrauensempfindlichkeit von Banken und die Gefahr eines Panik-Runs Mit der Fristentransformation untrennbar verbunden ist die Gefährdung der Liquidität der Bank: Selbst eine Bank, die nach allen Regeln der Kunst verfährt, ist nicht in der Lage, alle zu einem Zeitpunkt fälligen Einlagen unmittelbar zurückzuzahlen. Wäre sie dazu imstande, würde sie eben gerade keine Fristentransformation betreiben. Die langfristige Erfahrung zeigt indes, daß auch de jure kurzfristige Einlagen zu einem erheblichen Anteil de facto der Bank langfristig zur Verfügung stehen ( Bodensatztheorie ). Durch Vorhalten gewisser Liquiditätsreserven ist die Bank in der Lage, übliche Schwankungen um die langjährigen Erfahrungswerte herum aufzufangen. Kommt es jedoch zu einem Vertrauensentzug, kann selbst eine konservativ operierende Bank in existentielle Liquiditätsprobleme stürzen. Stark aus dem üblichen Rahmen fallende Auszahlungen auf fällige Einlagen zwingen Banken, langfristige Anlagen zu liquidieren und dabei unvermeidliche Liquidationsverluste zu realisieren. Im Falle eines Vertrauensentzuges ist die Bank auch nicht in der Lage, die abgezogenen Einlagen durch eine Umfinanzierung zu ersetzen. Beides war im Zuge der Bankenkrise nach der Pleite von Lehman Brothers zu beobachten: der Markt für Kreditverbriefungen brach völlig zusammen, eine Desinvestition war nur um dem Preis extremer Verluste zu erreichen. Zudem brach auch der Interbankenmarkt zusammen; der unter normalen Umständen übliche Liquiditätsausgleich zwischen Banken wurde nicht mehr vorgenommen, keine Bank überließ einer anderen Bank liquide Mittel. Es zeigt sich also, daß ein Vertrauensentzug die Insolvenz einer Bank herbeiführen kann. Um dies noch konkreter zu verdeutlichen, wird die Entscheidungssituation rationaler Einleger stilisiert wiedergegeben. 28 Die Bank refinanziert sich über eine Vielzahl von Anlegern. Bei einem gewissen Anteil der Anleger stellt sich heraus, daß sie einen frühzeitigen Liquiditätsbedarf haben. Diese Einleger werden in jedem Fall ihre Einlagen aus der Bank abziehen. Zur Vereinfachung der weiteren Argumentation sei unterstellt, daß lediglich zwei Anleger A und B ohne einen akuten Liquiditätsbedarf zurückbleiben. Diese befinden sich in einer strategischen Interaktion: 29 A B Einlage abziehen Einlage stehen lassen Einlage abziehen *100; 100* 102; 94 Einlage stehen lassen 94; 102 *105; 105* In Vorspalte und Kopfzeile sind die möglichen Strategien der Einleger A bzw. B abgetragen. In den übrigen Feldern der Matrix stehen die Auszahlungen, wobei der erste Betrag an A fließt, der zweite an B. Gesucht ist in einer solcher Interaktion ein Nash-Gleichgewicht, das heißt eine Kombination von Strategien, die wechselseitig beste Antworten darstellen. Beispielsweise ist es für A die beste Antwortung auf die Strategie Einlage abziehen von B, ebenfalls die Einlage abzuziehen; denn in diesem Fall erhält A 100, während die Auszahlung nur 94 betrüge, fall A seine Einlage stehenließe. Die besten Antworten sind jeweils mit einem Sternchen gekennzeichnet. Man erkennt, daß es zwei Nash-Gleichgewichte gibt, also zwei Strategiekombinationen, bei denen sich ein einseitiges Abweichen nicht lohnt. 28 Die nachfolgenden Überlegungen gehen zurück auf Diamond/Dybvig (1983). 29 Die Zahlen geben stilisiert eine auf dem Modell von Diamond/Dybvig (1983) beruhende numerische Auswertung wieder.

16 16 Da die beiden Anleger nicht kurzfristig über ihre Mittel verfügen müssen, ist es im normalen Bankbetrieb das Gleichgewichtsverhalten, die Einlagen stehen zu lassen; dies gilt um so mehr, als in diesem Fall die Auszahlungen für beide Einleger höher sind. Nun ist aber denkbar, daß aus irgendeinem Grund die Erwartung provoziert wird, der jeweils andere Anleger würde vielleicht doch seine Einlagen frühzeitig abziehen. In diesem Fall wäre es eine grundfalsche Strategie, seine Einlage stehen zu lassen, weil nach eingetretenen Liquidationsverlusten zur Befriedigung des anderen Einlegers die Bank die Verbindlichkeiten gegenüber dem verbliebenen Einleger nicht mehr vollständig befriedigen kann. Dabei ist die gesamte Entscheidungssituation symmetrisch. Es handelt sich somit um ein Koordinationsspiel zwischen den beiden Einlegern, mit der Gefahr einer Fehlkoordination auf das suboptimale Gleichgewicht. Die Frage stellt sich nun, wie es zu einer solchen Fehlkoordination kommen kann. 30 Hierzu sei auf eine in Teilen erfundene, aber didaktisch instruktive Geschichte verwiesen: 31 Im Radio wurde im Jahr 1997 über die (tatsächlichen) erheblichen wirtschaftlichen Probleme der City Back GmbH, einer Bäckereikette in Berlin, berichtet. Die Berichte gipfelten in der Aussage: Der City Back droht die Pleite. Flüchtige Radiohörer könnten hier ohne weiteres verstanden haben: Der City-Bank droht die Pleite. Selbst wenn Fachleuten bekannt war, daß die City-Bank zu jenem Zeitpunkt über eine außergewöhnlich gute Bonität verfügte, könnte doch der eine oder andere Hörer vorsichtshalber seine Einlagen abgezogen und überdies Familie und Freunden einen entsprechenden Rat gegeben haben. Hieraus hätte eine Welle von Einlagenabzügen entstehen können, welche die Auszahlungsfähigkeit von City-Bank-Filialen überfordert hätte. Die Geschichte verdeutlicht, wie ausgehend von einem normalen Bankbetrieb der Umschwung der Einlegererwartungen in einen panischen Schaltersturm münden kann. Eine Besonderheit dieser Panik liegt überdies darin, daß wie in der Geschichte verdeutlicht bereits haltlose Gerüchte dazu führen können, daß eine solide operierende Bank in die Zahlungsunfähigkeit getrieben wird. Dies ist zugleich Grundlage der besonderen Vertrauensempfindlichkeit des Bankgewerbes. Folgerungen Die Schädlichkeit eines Panik-Runs liegt auf der Hand: Es kommt zu wohlfahrtsmindernden Liquidationsverlusten, die überdies alleine auf eine grundsätzlich vermeidbare Fehlkoordination zurückzuführen sind. 32 Staatliche Eingriffe zur Abwehr eines solchen Marktversagens sind daher grundsätzlich gerechtfertigt. Es gibt zahlreiche Ansatzpunkte für geeignete regulative Maßnahmen; sie betreffen die gesamte Bankenaufsicht: Eine Begrenzung von Risikoübernahme und Fristentransformation durch Banken mindert zunächst per se die Gefahr der Zahlungsunfähigkeit und verschafft der Bank Luft bei der Abwicklung einer Krise. Von Seiten der Bankenaufsicht ist weiter daran zu denken, die Schalter einer panikbedrohten Bank zu schließen, um Auszahlungen geordnet vornehmen zu können. Handelt es sich wie im fiktiven Fall City Back um eine sachlich nicht gerechtfertigte Panik, kann durch ein vorübergehendes Schließen der Schalter die Insolvenz sogar komplett vermieden werden. Das nachhaltigste Mittel 30 Eine solche Fehlkoordination schadet nicht nur den Einlegern A und B, sondern auch allen anderen Einlegern, die einen frühzeitigen Liquiditätsbedarf haben. Βei einem allgemeinen Schaltersturm muß die Bank komplett liquidiert werden, so daß die Liquidationsverluste so groß sind, daß ohne weiteres jeder Einleger einen Verlust erleidet. 31 Neus (2009b), S Neben einem Panik-Run gibt es auch informationsbedingte Runs, bei denen der Schaltersturm durch gerechtfertigte Informationen über eine bevorstehende Zahlungsunfähigkeit der Bank ausgelöst werden. In einem solchen Fall ist die Insolvenz der Bank schließlich unvermeidlich. Auch dann sollte allerdings der Run vermieden werden, um der Bank Zeit für eine geordnete Liquidation zu verschaffen, um unnötige Zusatzverluste zu vermeiden.

17 17 zur Abwendung eines Runs ist die Einlagenversicherung, die grundsätzlich gleichermaßen auf privater Ebene (also durch die Banken selbst, so zum Beispiel im Einlagensicherungsfonds des Bundesverbandes Deutscher Banken) wie durch den Staat vorgenommen werden kann. Werden die Einlagen der Sparer in einer glaubwürdigen Weise versichert, besteht nämlich kein Anlaß mehr, zur Bank zu rennen, um seine Einlagen abzuziehen, nur um anderen Einlegern zuvorzukommen. Sofern Einleger darauf vertrauen können, daß ihre Ansprüche in jedem Fall befriedigt werden, können sie in Ruhe zuhause bleiben, anstatt zu rennen. Bei einer umfassenden Versicherung rennt daher niemand, der keinen originären Bedarf an Liquidität hat. Auch dies konnte auf dem Höhepunkt der Bankenkrise beobachtet werden, als die zeitnah ausgesprochene Versicherung der Einlagen durch den Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) die Sparer nachhaltig beruhigte und die Banken vor zusätzlichen Liquiditätsproblemen bewahrte. In idealtypischer Weise übernimmt der SoF- Fin also die Rolle des Kreditgebers der letzten Instanz (lender of last resort), der von staatlicher Seite Liquidität bereitstellt, wenn der Kreditmarkt selbst zusammengebrochen ist. Der zuletzt genannte Punkt macht jedoch auch deutlich, daß Institutionen zur Minderung von Panikgefahren Nebenwirkungen mit sich bringen. Namentlich für die so bezeichneten systemrelevanten Banken scheint es eine Garantie zu geben, vom Staat herausgepaukt zu werden, wenn Markttransaktionen zur Zahlungsunfähigkeit geführt haben. Aus Sicht der betroffenen Banken erzeugt dies einen deutlichen Anreiz zur überzogenen Risikoübernahme, zum gambling for resurrection. Die im Falle des Gelingens riskanter Geschäfte anfallenden hohen Gewinne werden dabei privatisiert, während im Fall von existenzbedrohenden Verlusten diese durch den Staat aufgefangen werden. Daher muß die Bereitschaft des Staates, als Kreditgeber der letzten Instanz aufzutreten, unbedingt begleitet werden von wirksamen Maßnahmen der Risikobegrenzung Fazit und Ausblick Mit Blick auf die Hauptuntersuchungsfrage läßt sich zusammenfassen: 1. Vertrauensmechanismen können sich als tragfähig erweisen, sie können aber auch zusammenbrechen. 2. Es kann rational sein, Güter (bspw. Wertpapiere) zu gemessen am Fundamentalwert völlig überhöhten Preisen zu kaufen. 3. Es kann rational sein, eigene Informationen völlig außer Acht zu lassen und eigene Entscheidungen nur auf das beobachtbare Verhalten anderer Individuen zu stützen. 4. Es kann rational sein, in einen Verkaufswettlauf einzusteigen, auch wenn dies nach individuellen Präferenzen und Informationen zunächst nicht angezeigt wäre. Weiter hat sich herausgestellt, daß sich diese Verhaltensweisen kollektiv wohlfahrtsschädlich auswirken und aus diesem Grund vielleicht irrational erscheinen. Individuelle und kollektive Rationalität sind jedoch auf unvollkommenen Märkten völlig unterschiedliche Dinge. Die maßgebliche Lektion aus diesen Erkenntnissen ist, ökonomische (und andere) Institutionen zu schaffen, welche die individuelle Rationalität in Bahnen lenkt, die mit einer kollektiven Rationalität 33 Unnötig zu sagen, daß auch die Risikobegrenzung ihrerseits Nebenwirkung erzeugt. Die naheliegende Forderung nach einer höheren Eigenkapitalausstattung je Einheit übernommenen Risikos behindert oder verteuert zumindest die Kreditvergabe an Industrieunternehmen. Solche mehrfachen Wechselwirkungen sind es, welche die Bankenregulierung zu einem sehr schwierigen Geschäft machen.

18 18 vereinbar sind. Derartige Institutionen können seitens des Staates bereitgestellt werden, als Beispiel sei auf die Bankenaufsicht und auf den Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung verwiesen. Konkrete Maßnahmen von diesen Seiten wurden oben benannt. Jedoch ist es nicht alleine eine staatliche Aufgabe, an negativen Auswirkungen von Marktunvollkommenheiten wie Herdenverhalten oder Panik etwas zu ändern. Auch auf privatvertraglicher Ebene können wirksame Maßnahmen ergriffen werden. Dies gilt beispielsweise für den Einlagensicherungsfonds im Bundesverband Deutscher Banken, der gegenüber den Sparern der angeschlossenen Institute auf vertraglicher Ebene eine deutlich über den gesetzlichen Mindestschutz hinausgehende Einlagenversicherung garantiert. Eine höchst wirksame ökonomische Institution auf privater Ebene ist generell die Moral; beziehen Individuen eben nicht nur die sie selbst betreffenden Auswirkungen ihres Handelns in ihre Maßstäbe ein, sondern auch gesamtwirtschaftliche Wirkungen, so führt dies offensichtlich zur Minderung zahlreicher Probleme. Staatliche und private Maßnahmen können zwar zur Minderung von Problemen beitragen, sie sind aber nicht kostenlos. Zum einen fallen unmittelbare, zahlungswirksame Kosten an. Beispielsweise muß die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht bezahlt werden; dies geschieht nicht aus öffentlichen Haushalten, sondern die Banken müssen in Form von Gebühren und Umlagen die Kosten der Aufsicht selbst tragen. Erheblich, wenn auch in der Höhe schwierig abzuschätzen sind Opportunitätskosten. Wenn es beispielsweise als probates Mittel gegen einen instabilen Bankensektor angesehen wird, die Eigenkapitalanforderungen zu verschärfen, so impliziert dies eine Einschränkung der Kreditvergabe an Industrieunternehmen, mindestens aber deren Verteuerung. Eine letzte Anmerkung möge erklären, warum die Problematik der Erwartungsbildung und der ausgeprägten Veränderungen von Erwartungen (und damit vielleicht auch das Gefühl, psychologische Effekte trieben das Verhalten) in Zeiten der Krise deutlicher wahrgenommen wird. Die Anpassung von Erwartungen geschieht stets auf Basis von Ausgangserwartungen durch Einbeziehung beobachtbarer Signale. Bei dem sogenannten Bayesianischen Lernen erfolgt die relative Gewichtung von Ausgangserwartungen und Signalen mit der jeweiligen Präzision, also dem Kehrwert der Varianz. Da Krisen generell durch eine ausgeprägte Unsicherheit gekennzeichnet sind, ist in der Krise das Gewicht der Ausgangserwartungen niedrig, das Gewicht der neuen Signale hingegen relativ hoch. Jede neue Nachricht über den möglichen Fortgang der Krise beeinflußt daher stark die Erwartungen über die Zukunft, was den in diesem Vortrag diskutierten Phänomenen ein hohes Gewicht zukommen läßt. Schließlich darf angemerkt werden, daß keine tatsächliche oder vermeintliche Irrationalität und auch keine Krise so schlimm sein kann, daß darüber nicht auch noch Späße gemacht werden dürfen:

19 19 (Quelle: Literatur Arrow, Kenneth J. (1970), The Theory of Risk Aversion, in: Kenneth J. Arrow: Essays on the Theory of Risk-Bearing under Uncertainty, Amsterdam: North-Holland, Aschinger, Gerhard (1991), Theorie der spekulativen Blasen, Wirtschaftswissenschaftliches Studium 20, Banerjee, Abhijit (1992), A Simple Model of Herd Behavior, Quarterly Journal of Economics 107, Diamond, Douglas W. (1989), Reputation Acquisition in Debt Markets, Journal of Political Economy 97, Diamond, Douglas W., und Dybvig, Philip (1983), Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, Journal of Political Economy 91, Fudenberg, Drew, und Tirole, Jean (1991), Game Theory, Cambridge (Mass.): MIT Press. Hankel, Wilhelm (2009), Spekulationskrisen in Geschichte und Gegenwart, Vortrag im Rahmen der Ringvorlesung Die zweite Weltwirtschaftskrise und ihre Folgen, Tübingen, 29. Oktober Hirth, Hans, und Walter, Andreas (2002), Investition, Imitation und Reputation, Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 54, Klein, Benjamin, und Leffler, Keith B. (1981), The Role of Market Forces in Assuring Contractual Performance, Journal of Political Economy 89, LeRoy, Stephen F. (2004), Rational Exuberance, Journal of Economic Literature 42, Neus, Werner (2008), Die amerikanische Hypothekenkrise und Kreditrisikotransfer, Vortrag im Rahmen der Ringvorlesung Globalisierung: Ökonomische und kulturelle Herausforderungen, Tübingen, 19. Mai Neus, Werner (2009a), Einführung in die Betriebswirtschaftslehre, 6. Aufl., Tübingen: Mohr-Siebeck. Neus, Werner (2009b), Einführung, in: Günther Luz et al. (Hrsg.): Kreditwesengesetz (KWG). Kommentar zum KWG inklusive SolvV, LiqV, GroMiKV, MaRisk, Stuttgart: Schäffer-Poeschel, Scharfstein, David, und Stein, Jeremy (1990), Herd Behavior and Investment, American Economic Review 80, Selten, Reinhard (1978), The Chain Store Paradox, Theory and Decision 9, Smith, Adam (1776), An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, zitiert nach der 5. Aufl., Edinburgh: Black, Walter, Andreas (2002), Rationales Herdenverhalten bei externen Effekten, Aachen: Shaker.