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Elke Weiss
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2 Corporate Summit 2014 TAKING PRIVATE FOLGEN FÜR EIN DELISTING NACH FROSTA Dr. Wolfgang Grobecker Dr. Eva Nase Frankfurt, 25. Juni 2014

3 Ü b e r b l i c k I. Taking Private 1. Begriff kaltes vs. reguläres Delisting 2. Gründe für ein Delisting 3. Formen des kalten Delistings II. Reguläres Delisting 1. FRoSTA-Entscheidung: BGH, Beschluss v II ZR 26/12 2. Umsetzung eines regulären Delistings 3. Rechtsschutz durch Verwaltungsgerichtsbarkeit 4. Ausblick 2014 P + P P ö l l a t h + P a r t n e r s M ü n c h e n 3

4 Ta k i n g P r i v a t e - B e g r i f f I. Taking Private 1. Begriff Rückführung einer börsennotierten Aktiengesellschaft ( public company ) in eine von einem geschlossenem Personenkreis gehaltene, nicht mehr börsennotierte Gesellschaft ( private company ) Reguläres vs. kaltes Delisting Reguläres Delisting: Widerruf der Zulassung zum regulierten Handel durch zuständige Börse(n) auf Antrag des Emittenten Kaltes Delisting: Gesellschaftsrechtliche Strukturmaßnahmen, die ipso jure oder durch Widerruf der Zulassung von Amts wegen zum Wegfall der Börsennotierung führen P + P P ö l l a t h + P a r t n e r s M ü n c h e n 4

5 Ta k i n g P r i v a t e G r ü n d e f ü r e i n D e l i s t i n g 2. Gründe für ein Delisting Aufwand/Kosten Besondere wertpapierrechtliche Anforderungen an börsennotierte Gesellschaften, z.b. Verbot von Insidergeschäften, Ad-hoc-Publizität, Publikationspflichten bei Beteiligungsveränderungen, laufende Publizitätspflichten Verschärfte aktienrechtliche Vorgaben für die Hauptversammlung und den Aufsichtsrat, z.b. 134 Abs. 1 S. 2, 125 Abs. 1 S. 3, 110 Abs. 3 S. 2 AktG Börsenrechtliche Vorgaben Funktionslose Börsennotierung: kein Finanzierungsbedarf über die Börse Langfristiger Investitionshorizont vs. kurzlebiges Börsengeschäft P + P P ö l l a t h + P a r t n e r s M ü n c h e n 5

6 Ta k i n g P r i v a t e F o r m e n d e s k a l t e n D e l i s t i n g s 3. Formen des kalten Delistings Formwechsel einer Aktiengesellschaft in Gesellschaft anderer Rechtsform: Aktien als Mitgliedschaftsrechte des formwechselnden Rechtsträgers hören auf zu existieren Börsenzulassung erledigt sich ipso iure Verschmelzung: Börsennotierte Gesellschaft als übertragender Rechtsträger erlischt Börsenzulassung erledigt sich ipso iure Eingliederung der börsennotierten Gesellschaft: Alle Aktien gehen auf Hauptaktionär über, Handel mit den Aktien der eingegliederten Gesellschaft findet nicht mehr statt Widerruf der Börsenzulassung von Amts wegen (aktienrechtlicher/verschmelzungsspezifischer/übernahmerechtlicher) Squeezeout: Alle Aktien der Minderheitsaktionäre gehen auf Hauptaktionär über, Handel mit den Aktien der Gesellschaft findet nicht mehr statt Widerruf der Börsenzulassung von Amts wegen P + P P ö l l a t h + P a r t n e r s M ü n c h e n 6

7 R e g u l ä r e s D e l i s t i n g - F R o S TA- E n t s c h e i d u n g II. Reguläres Delisting 1. FRoSTA-Entscheidung: BGH, Beschluss v II ZR 26/12 (Aufgabe der Macroton-Rechtsprechung, BGH, Urteil v II ZR 133/01) a. Leitsätze Kein HV-Beschluss Kein Anspruch auf Barabfindung Kein Pflichtangebot Kein Spruchverfahren P + P P ö l l a t h + P a r t n e r s M ü n c h e n 7

8 R e g u l ä r e s D e l i s t i n g - F R o S TA- E n t s c h e i d u n g b. Grundrechtlichen Vorgaben: BVerfG, Urteil v. 11. Juli BvR 3142/07 Schutzbereich des Eigentumsgrundrecht des Aktionärs ist nicht berührt: Art. 14 Abs. 1 GG schützt nur die rechtliche Verkehrsfähigkeit der Aktie, während die tatsächliche Verkehrsfähigkeit eine schlichte Ertrags- und Handelschance ist Empirisch: keine Hinweise darauf, dass Delisting-Ankündigungen zu einem Kursverfall führen (DAI) keine erhebliche faktische Beeinträchtigung P + P P ö l l a t h + P a r t n e r s M ü n c h e n 8

9 R e g u l ä r e s D e l i s t i n g - F R o S TA- E n t s c h e i d u n g c. Einfach-gesetzliche Vorgaben Keine entsprechende Anwendung von anderen Grundlagen zur Barabfindung/Ausgleich 207 UmwG 29 Abs. 1 S. 1 Hs. 1 Fall 2 UmwG 243 Abs. 2 S. 2 AktG Keine Gesamtanalogie zu gesetzlichen Regelungen anderer gesellschaftsrechtlicher Strukturmaßnahmen Anlegerschutz ist in 39 Abs. 2 BörsG ausreichend geregelt: Die Geschäftsführung kann die Zulassung im Sinne des Absatzes 1 auch auf Antrag des Emittenten widerrufen. Der Widerruf darf nicht dem Schutz der Anleger widersprechen. Die Geschäftsführung hat einen solchen Widerruf unverzüglich im Internet zu veröffentlichen. Der Zeitraum zwischen der Veröffentlichung und der Wirksamkeit des Widerrufs darf zwei Jahre nicht überschreiten. Nähere Bestimmungen über den Widerruf sind in der Börsenordnung zu treffen P + P P ö l l a t h + P a r t n e r s M ü n c h e n 9

10 R e g u l ä r e s D e l i s t i n g - F R o S TA- E n t s c h e i d u n g c. Reichweite der FRoSTA-Entscheidung Terminologie Delisting: vollständiger Rückzug von der Börse Downlisting: Wegfall der Zulassung zum regulierten Markt bei gleichzeitiger Einbeziehung in Freiverkehr(ssegment) FRoSTA-Entscheidung liegt Downlisting in den Entry-Standard der FWB zu Grunde; BGH differenziert nicht klar zwischen Delisting und Downlisting, erfasst in den Gründen aber argumentativ auch Delisting P + P P ö l l a t h + P a r t n e r s M ü n c h e n 10

11 R e g u l ä r e s D e l i s t i n g - U m s e t z u n g 2. Umsetzung des regulären Delistings a. Antrag des Emittenten Antragsstellung liegt im Verantwortungsbereich des Vorstands Abwägung: Kosten/Nutzen ggf. Downlisting statt Delisting? Dokumentation Einbindung des Aufsichtsrats P + P P ö l l a t h + P a r t n e r s M ü n c h e n 11

12 R e g u l ä r e s D e l i s t i n g - U m s e t z u n g b. Entscheidung der Geschäftsführung der (jeweiligen) Börse(n) Widerruf der Zulassung als Verwaltungsakt Entscheidung nach pflichtgemäßem Ermessen, unterliegt der gerichtlichen Prüfung Widerruf darf Schutz der Anleger nicht widersprechen: Konkretisierung des Anlegerschutzes durch Börsenordnungen P + P P ö l l a t h + P a r t n e r s M ü n c h e n 12

13 R e g u l ä r e s D e l i s t i n g - U m s e t z u n g c. Schutzkonzepte der Börsenordnungen Fristenlösung BörsO FWB: bei vollständigem Delisting ist Anlegerschutz gewahrt, wenn ausreichend Zeit zur Veräußerung der Aktien im regulierten Markt verbleibt, Widerruf wird erst 6 Monate nach Veröffentlichung wirksam von BGH in FRoSTA-Entscheidung ausdrücklich gebilligt gleichsinnig: BörsO BW Wertpapierbörse schwächer: BörsO Berliner Wertpapierbörse: Widerruf kann auch ohne Wartezeit sofort wirksam werden, Entscheidung aber unter Berücksichtigung des Anlegerschutzes Konzepte in Anlehnung an Macroton-Rechtsprechung BörsO Börse Düsseldorf: Widerruf der Zulassung erfordert HV-Beschluss und 31 WpÜG entsprechendes Kaufangebot, sofern kein bloßes Downlisting in Qualitätssegment des Freiverkehrs ggf. Änderung nach Aufgabe der Macroton-Rechtsprechung P + P P ö l l a t h + P a r t n e r s M ü n c h e n 13

14 R e g u l ä r e s D e l i s t i n g - R e c h t s s c h u t z 3. Rechtsschutz durch Verwaltungsgerichtsbarkeit Rechtsschutz des Anlegers: Widerspruch und Anfechtungsklage gegen Widerruf der Zulassung 39 Abs. 2 BörsG nach h.m. drittschützend; bis dato höchstrichterlich nicht entschieden, nach einer Stellungnahme des 8. Revisionssenat des Bundesverwaltungsgerichts bietet 39 Abs. 2 BörsG jedoch ausreichende Ansatzpunkte für einen mit Widerspruch und Anfechtungsklage durchsetzbaren Schutz der vom Widerruf der Zulassung betroffenen Anleger, vgl. BVerfG, Urteil v. 11. Juli BvR 3142/07, Rn. 35 a.a.: kein Drittschutz unter Verweis auf 15 Abs. 6 BörsG ( Geschäftsführung der Börse handelt im öffentlichen Interesse ), so jüngst VG Frankfurt a.m., Beschluss v L 1073/13.F (einstweiliger Rechtsschutz) Rechtsschutz des Emittenten: Verpflichtungsklage auf Widerruf der Zulassung P + P P ö l l a t h + P a r t n e r s M ü n c h e n 14

15 R e g u l ä r e s D e l i s t i n g - Au s b l i c k 4. Ausblick Widerrufsregelungen der Börsen gewinnen an Bedeutung Verlagerung der Delisting-Auseinandersetzungen von den Zivil- zu den Verwaltungsgerichten zu erwarten Wenn verwaltungsgerichtliche Praxis drittschützenden Charakter des 39 Abs. 2 BörsG nicht anerkennt, Klarstellung durch Gesetzgeber gefordert? P + P P ö l l a t h + P a r t n e r s M ü n c h e n 15

16 Dr. Wolfgang Grobecker Partner Tätigkeitsschwerpunkte: Gesellschaftsrecht, Aktien- und Konzernrecht, Gesellschaftsrechtliche Streitigkeiten P+P Pöllath + Partners München wolfgang.grobecker@pplaw.com Tel.: +49 (89) Dr. Eva Nase Partnerin Tätigkeitsschwerpunkte: Gesellschaftsrecht, Aktien- und Konzernrecht, Gesellschaftsrechtliche Streitigkeiten P+P Pöllath + Partners München eva.nase@pplaw.com Tel.: +49 (89)

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