Konzertierte Zinssenkungen

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1 Konzertierte Zinssenkungen In einer konzertierten Aktion senkten heute 13:00 alle großen westlichen Notenbanken (USA, Eurozone, Großbritannien, Schweiz, Kanada, Schweden) ihre Leitzinsen um 50 BP. Marktreaktion: Anleihen verloren, Aktien reagierten positiv. Einschätzung/Ausblick: Bereits bisher war unser Konjunkturausblick für die Industriestaaten alles andere als rosig: Unsere Prognose eines negativen Wirtschaftswachstums im zweiten Halbjahr in den USA bzw. in Euroland, und auch für 2009 ein BIP-Wachstum so niedrig wie in der letzten Rezession waren zusammen mit dem absehbaren kräftigen Rückgang der Inflationsraten die Gründe, die uns bereits in den letzten Monaten sehr optimistisch für Staatsanleihen (USA, Euroland, GB) machten. Mit der jüngsten Verschärfung des Kreditklemme verdüstert sich der Ausblick für 2009 aber natürlich noch einmal deutlich. Damit ist auch bei den Leitzinsen dieser Länder noch mehr Platz nach unten als bisher angenommen. Der inzwischen sehr teure Anleihenmarkt bleibt damit bis ins erste Halbjahr 09 gut unterstützt (wie auch bisher bereits prognostiziert). Für eine Stabilisierung des Finanzsystems werden Zinssenkungen allerdings nicht ausreichen, sondern weitere (Teil-) Verstaatlichungen der am meisten betroffenen Banken in den Kernländern der aktuellen Krise wohl unvermeidbar sein (siehe das jüngste Vorbild Großbritanniens). Je schneller das geschieht, desto rascher wird die derzeitige Bankenkrise eingedämmt werden. Eurozone Zinsen/Anleihen Auch die Europäische Zentralbank wurde nunmehr von der wirtschaftlichen Realität eingeholt die Zinsanhebung zur Mitte des Jahres ist im Nachhinein wohl als der bislang größte geldpolitische Fehler seit Bestehen der Währungsunion zu werten. Schon bei der letzten Zinssitzung wurde aber die Trendwende bei der wirtschaftlichen Einschätzung sowie zukünftigen Zinsgestaltung signalisiert. Und die heutige Zinssenkung wurde damit begründet, dass sich die Aufwärtsrisiken für die Inflation reduziert bzw. die Abwärtsrisiken für die Konjunktur erhöht haben. Während letztere wohl auch schlagend werden, sollten Inflationsängste auf Jahressicht obsolet sein. Nach dem heutigen koordinierten Schritt gehen wir daher von einer zusätzlichen Zinssenkung bereits in diesem Jahr aus (25 Basispunkte), sowie weiteren Zurücknahmen im ersten Halbjahr In Summe rechnen wir mit einer Reduktion des Leitzinssatzes von nunmehr 3,75 % auf 2,75 % bis Jahresmitte 2009 (bisherige Prognose. 3,5 %). Gleichzeitig wird die EZB weiterhin eine aktive Rolle bei der Liquiditätsversorgung der Geschäftsbanken einnehmen. Die EZB hat bisher Volumen und Fristigkeit ihrer geldpolitischen Geschäfte stark ausgedehnt und wird wohl auch in Zukunft verstärkt Mittel für drei, sechs und möglicherweise sogar länger (bis zu zwölf Monate) zur Verfügung stellen. USD Liquidität steht in einem beachtlichen Ausmaß (USD 240 Mrd.) zur Verfügung, welche bei weitem noch nicht ausgeschöpft ist und wohl schrittweise erhöht wird. Die Differenz zwischen EUR Geldmarktsätzen und Leitzinssatz werden unserer Einschätzung nach weiter stark erhöht bleiben. Erst eine (vermutlich staatlich induzierte) Lösung, welche das Misstrauen der Banken untereinander aufweicht, wird die hohen Prämien reduzieren. Die absoluten Sätze sollten sich aber im Gleichklang mit den Leitzinsen nach unten entwickeln. EUR Staatsanleihen, welche schon seit Monaten durch Finanzmarktturbulenzen und Konjunktureinbruch gut unterstützt werden, sollten in den kommenden Monaten von Zinssenkungen und fallenden Inflationsraten nochmals profitieren. Wir bestätigen unsere Kauf-Empfehlung.

2 USA - Zinsen/Anleihen Die heutige Zinssenkung (Bernanke hatte dafür gestern ja schon verbal die Tür geöffnet) war wohl eher dazu gedacht die Panik am Markt zu stoppen, als dass man sich davon substanzielle Verbesserungen für die Bankenkrise erwarten darf. Sollte das nicht reichen, um den Markt zumindest vorübergehend zu beruhigen, könnte die nächste 50 BP-Zinssenkung natürlich sehr rasch kommen. Wir halten es aber für wahrscheinlicher, dass die US-Notenbank erst einmal abwartet, wie die bisherigen quantitativen Maßnahmen (abseits der Zinssenkungen) wirken. Spätestens wenn sie dann aber im ersten Quartal 09 sieht, wie hartnäckig die Rezession ist und wie tief die Inflationsrate dann sinkt, sind weitere Zinssenkungen auf das Niveau der letzten Rezession (1,0 %) wahrscheinlich. Eines ist klar: Das wichtigste für die Banken sind derzeit nicht weitere Zinssenkungen (das US- Leitzinsniveau ist bereits sehr tief und das Problem liegt im Interbanken-Geldmarkt), sondern das Funktionieren des Interbankenmarktes wiederherzustellen. Und (auch) hier geht die US-Notenbank weiterhin sehr aggressiv vor: So wird sie als neue Maßnahme erstmals in der Geschichte der Fed auch unbesicherte kurzfristige Kredite vergeben, indem sie Commercial Paper (kurzfristige marktfähige Schuldverschreibungen) kauft, um damit den Markt für Commercial Paper im Speziellen (der für die kurzfristige Refinanzierung von Banken aber auch von großen Unternehmen sehr wichtig ist) und den Geldmarkt allgemein zu unterstützen bzw. teilweise zu ersetzen. Summiert man die in den letzten Tagen aufgestockten Programme der Fed, so wird die Notenbank nach heutigem Stand den Banken über das Jahresende ein Refinanzierungsvolumen von USD 900 Mrd. zur Verfügung stellen. Und sollten diese Maßnahmen in den nächsten Wochen den Geldmarkt nicht stabilisieren, sind weitere Volumensaufstockungen sicher. Für den US-Anleihenmarkt waren wir bereits die letzten Monate sehr optimistisch. Fallender Konjunkturund Inflationstrend sollten dafür sorgen, dass der teure Staatsanleihenmarkt auch über die nächsten 6 Monate weiterhin gut unterstützt bleibt. Unsere kurzfristige Empfehlung nehmen wir allerdings von Kauf auf Neutral zurück (Gewinne mitnehmen), da nach der Panik an den Aktienmärkten mit jeder weiteren staatlichen Unterstützungsaktion das Risiko einer Aktien-Kurserholung steigt. Selbst wenn eine solche nur vorübergehend wäre, würde sie kurzfristig Druck auf Staatsanleihenkurse machen und anschließend wieder bessere Kaufgelegenheiten für Anleihen bieten. Dementsprechend schließen wir auch unsere jüngste Trading Idea Kauf US-Treasury Future. EUR/USD Für EUR/USD ergibt sich durch die synchronen Zinssenkungen in Euroland und USA keine Änderung unseres Währungsausblicks. Unsere Quartalsprognosen bleiben dementsprechend unverändert (EUR/USD 2009 auf 1,30, im Wesentlichen weil in Euroland die Zinsen dann noch stärker zurückgehen werden als in den USA). Kurzfristig erscheint uns aber die jüngste USD-Aufwertung überzogen (zuletzt mit 1,35 bereits auf Höhe unserer März-Prognose). Wir erwarten im Lauf des vierten Quartals eine vorübergehende Gegenbewegung über EUR/USD 1,40 (in Spitzen durchaus auch auf 1,45). Großbritannien - Zinsen/FX Die Bank of England (BoE) wird nach der heutigen Zinssenkung von 50 Basispunkten ihren geldpolitischen Lockerungskurs fortsetzen müssen. Zwar stellte sie wie die anderen großen Notenbanken dem Finanzmarkt regelmäßig großzügig Liquidität zur Verfügung, das Problem ist aber nach wie vor (auch) der hohe Leitzins von derzeit 4,50 %. Angesichts der schweren Rezession in Großbritannien und der heftigen Finanzmarktkrise halten wir dieses Leitzinsniveau für extrem restriktiv, und das bisherige Argument für ein hohes Zinsniveau, nämlich die hohe Inflation, spielt nur mehr eine untergeordnete Rolle. Mittlerweile haben der Wirtschaftsabschwung und die Finanzmarktkrise unsere schlimmsten Befürchtungen übertroffen, was Anpassungen auch bei unseren britischen Zinsprognosen notwendig macht. Obwohl wir für Großbritannien immer eine wesentlich aggressivere Zinssenkungsmeinung als der Marktkonsensus hatten (schon Anfang August prognostizierten wir für Mitte 2009 ein Leitzinsniveau von

3 3 %), sehen wir uns gezwungen, unsere Zinsprognosen noch einmal nach unten zu nehmen. Zum Jahresende sollte das britische Leitzinsniveau bei 3,75 % und Mitte 2009 bei rund 2,5 % liegen. Damit erwarten wir in Großbritannien weiterhin ein wesentlich größeres Ausmaß an Zinssenkungen als in der Eurozone. In diesem Umfeld ist weiterhin von einer kräftigen Pfund-Abwertung gegenüber dem Euro auszugehen. Schweiz - Zinsen/FX Die Schweiz kann sich der Finanzmarktkrise und der globalen Konjunkturabkühlung nicht entziehen. Aus diesem Grund wird auch die Schweizerische Nationalbank (SNB) ihr Leitzinsband deutlicher senken als wir dies ursprünglich prognostiziert hatten. Nach der heutigen Zinssenkung von 25 Basispunkten erwarten wir bei der nächsten regulären Zinssitzung im Dezember eine Zinssenkung von 50 Basispunkten auf 2,00 %. Es ist nicht auszuschließen, dass sie bei einer erneuten Zuspitzung der Krise bereits vorher in einer außerordentlichen Zinssitzung reagiert. Weitere Zinssenkungen auf rund 1,5 % erwarten wir im Jahresverlauf von Der Franken konnte bisher stärker gegenüber dem Euro aufwerten als wir dies ursprünglich prognostiziert hatten, da auch die Krise die schlimmsten Befürchtungen übertroffen hat. Der Franken wird daher aufgrund seiner Rolle als sicherer Hafen fest gegenüber dem Euro notieren, solange die Krise andauert. Japan - Zinsen/FX Die Bank of Japan (BoJ) dürfte trotz Rezession in Japan ihren Leitzins konstant bei 0,50 % belassen. Da wir mittlerweile ein aggressiveres Zinssenkungsszenario für die USA und die Eurozone unterstellen, wird der Yen stärker gegenüber dem Euro und dem US-Dollar profitieren als wir dies in unseren bisherigen Prognosen unterstellt hatten. Solange die Krise andauert, dürfte sich USD/JPY bei rund 100 einpendeln, und nach der Krise wieder ansteigen. Bei EUR/JPY dürfte die Talfahrt langfristig weitergehen, auch wenn vorerst eine Verschnaufpause angesagt sein dürfte. Auf Sicht von etwa zwei Jahren ist aber mit einer Rückkehr zum fairen Wert von 120 zu rechnen. Australien - Zinsen/FX Die Reserve Bank of Australia (RBA) preschte bereits am 7. Oktober mit einer aggressiven Leitzinssenkung von 100 Basispunkten von 7,00 % auf 6,00 % vor und beteiligte sich demzufolge nicht an der heutigen konzertierten Zinssenkung. Angesichts des besorgniserregenden Umfeldes rechnen wir mit weiteren Zinssenkungen in den kommenden Monaten, und im nächsten Jahr dürfte ein Leitzinsniveau von etwa 3-4 % erreicht werden. Der australische Dollar wird durch diesen Zinsausblick schwer belastet, weitere Kursverluste gegenüber dem Euro und dem US-Dollar sind wahrscheinlich. Allerdings dürfte die australische Währung bereits einen Großteil der Talfahrt hinter sich haben, da der Markt mittlerweile ein unserer Ansicht nach realistisches Zinssenkungsszenario eingepreist hat.

4 Zinsprognosen aktuell Dez.08 Mär.09 Jun.09 Sep.09 Eurozone Leitzinssatz 3,75 3,50 3,00 2,75 2,75 Euribor 3M 5,39 4,60 4,00 3,60 3,20 USA Leitzinssatz 1,50 1,50 1,00 1,00 1,00 Großbritannien Leitzinssatz 4,50 3,75 3,00 2,50 2,50 Schweiz Leitzinssatz 2,50 2,00 1,75 1,50 1,50 Japan Leitzinssatz 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 Australien Leitzinssatz 6,00 5,25 4,50 4,00 3,50 Aktienmärkte Ähnlich wie an den US-Börsen spitzte sich auch die Lage an den japanischen und europäischen Aktienmärkten jüngst dramatisch zu. Nachdem sich die Situation bei den US-Finanzunternehmen schon seit Anfang September massiv verschärfte, hat die Krise in den vergangenen Tagen und Wochen auch auf Europa übergegriffen. Die Schieflage vieler Banken machte eine ganze Serie von massiven staatlichen Interventionen und eine konzertierte Notzinssenkung wichtiger Notenbanken von Nöten. Diese Maßnahmen zur Bekämpfung der Kapitalmarktkrise haben den globalen Aktienmärkten aber bis dato immer nur kurzfristig Halt bieten können. Vielmehr stiegen die Verunsicherung und die Kursverluste übermäßig stark an. Das Grundproblem der Finanzmarktkrise ist das Misstrauen der Marktakteure untereinander. Abzulesen ist dies an den Rekord hohen Risikoaufschlägen an den Interbankzinsmärkten. Die Banken sind in der aktuellen Lage nicht bereit Liquidität an andere Banken zu verleihen, weil sie (a) die Finanzmittel selbst brauchen und (b) nicht das Risiko eingehen wollen, die Liquidität an in Schwierigkeiten geratende Marktteilnehmer zu verleihen. Dementsprechend wird es auch für die breite Unternehmenslandschaft zusehends schwieriger (aber zumindest deutlich teurer!) an Fremdkapital zu kommen. Kurzum die Intermediärfunktion des Finanzsektors ist deutlich ins Stottern gekommen. Eine deutliche Wirtschaftsabkühlung ist die logische Konsequenz daraus. Und die nächste Abschreibungswelle somit hausgemacht. Was könnte aber ein Ausweg aus der Krise sein? Einerseits sind die Notenbanken gefordert weiterhin substanziell Liquidität für das Finanzsystem zur Verfügung zu stellen. Des Weiteren wird die Zinsschraube wohl weiter gelockert werden. Eine im Zuge der Konjunkturabkühlung rückläufige Inflation sollte hier in absehbarer Zeit zusätzlichen Handlungsspielraum geben. Diese Maßnahmen sind zwar notwendig und wirken stützend, ändern allerdings kaum etwas an der akuten Vertrauenskrise. Dieser Brandherd ist wohl lediglich über ein weiteres Eingreifen der Staaten ähnlich wie bereits in Irland und Großbritannien erfolgt zu löschen. Es ist zu hoffen, dass die handelnden politischen Entscheidungsträger bald den Ernst der Lage erkennen und probat handeln. Denn erst wenn die Kapitaldecke der Finanzunternehmen wieder deutlich tragfähiger ist bzw. mittels Staatshaftungen sicher ist und es zu keinen weiteren Ausfällen kommt, kann sich wieder langsam Vertrauen aufbauen. Die Aktionäre von Finanztiteln werden aber wohl in jedem Fall nicht ungeschoren bleiben.

5 Konjunkturell ist weiterhin mit äußerst schwachen Konjunkturindikatoren zu rechnen und auch in den kommenden Monaten dürften die globale Rezession vom Markt thematisiert werden. Im Lichte dieser trüben konjunkturellen Aussichten ist daher auch für die Gewinnentwicklung der Unternehmen von weiterer Verspannung auszugehen. Zwar sorgt der gleichzeitige Rückgang der Rohstoffpreise für ein wenig Entlastung, jedoch schlagen die erhöhten Finanzierungskosten und eine konjunkturbedingt sinkende Nachfrage bei den Unternehmen deutlich negativ zu Buche. Insofern sind speziell die Aussichten für das Jahr 2009 unserer Meinung nach deutlich zu hoch. Sowohl für den DJ Eurostoxx 50 als auch für den S&P 500 liegen die aktuellen Gewinnwachstumserwartungen für 2009 mit 10,7 % bzw. 22 % noch absurd hoch. Hier sind im Rahmen der anstehenden Berichtssaisonen sicherlich noch massive Anpassungen nach unten zu erwarten. Generell bleiben wir bei unserer negativen Marktmeinung auf die kommende Bewegung und bestätigen unsere Verkaufsempfehlung. Im Zuge unseres wöchentlichen Marktausblicks werden wir aber unsere Indexziele revidieren. Erst konzertierte, substanzielle Rettungspakete, die die Interbanken-Zinsmärkte wieder gesunden lassen, sollten dann zu einer Bodenbildung an den Aktienmärkten führen.