Behavioral and Evolutionary Finance Neue Wege zu Anlagestrategien von Pensionskassen?

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1 University of Zurich Institute for Empirical Research in Economics Behavioral and Evolutionary Finance Neue Wege zu Anlagestrategien von Pensionskassen? Prof. Dr. Thorsten Hens Zürich, 17. September Mai 2003 Agenda 1 Anlagestrategien von Pensionskassen 2 Die Sicht der Traditionellen Finance Discounted Dividends Model Value Investment 3 Die Sicht der Behavioral Finance Momentum and Reversal Over- and Underreaction 4 Die Sicht der Evolutionary Finance Kombination von Value und Behavioral Faktoren 5 Ein Test

2 Agenda 1 Anlagestrategien von Pensionskassen 2 Die Sicht der Traditionellen Finance Discounted Dividends Model Value Investment 3 Die Sicht der Behavioral Finance Momentum and Reversal Over- and Underreaction 4 Die Sicht der Evolutionary Finance Kombination von Value und Behavioral Faktoren 5 Ein Test Besonderheiten der Anlagestrategien von Pensionskassen Einnahmen (Beiträge) und Auszahlungen (Pensionen) sind voraussehbar Anlage Kategorien: Festverzinsliche (vom Staat und von Unternehmen) Immobilien Aktien (einheimische und ausländische) Regulierung: Obergrenzen für Anlagekategorien Obergrenzen für Anlage in Einzeltitel einer Firma Risikoanlagen (Aktien) nur falls Deckungsgrad hoch Mindestverzinsung

3 Besonderheiten der Anlagestrategien von Pensionskassen Short Fall behind Market Returns (annual for period ): Canada: -3.2% Germany: -2.6% Japan: -2.0% Netherlands: -3.5% Sweden: -5.6% UK -0.4% US -1.6% Quelle: Davis and Steit (2001): Institutional Investors, MIT-Press. Shortfall hinter die Mindestverzinsung

4 Agenda 1 Anlagestrategien von Pensionskassen 2 Die Sicht der Traditionellen Finance Discounted Dividends Model Value Investment 3 Die Sicht der Behavioral Finance Momentum and Reversal Over- and Underreaction 4 Die Sicht der Evolutionary Finance Kombination von Value und Behavioral Faktoren 5 Ein Test Agenda 1 Anlagestrategien von Pensionskassen 2 Die Sicht der Traditionellen Finance Discounted Dividends Model Value Investment 3 Die Sicht der Behavioral Finance Momentum and Reversal Over- and Underreaction 4 Die Sicht der Evolutionary Finance Kombination von Value und Behavioral Faktoren 5 Ein Test

5 Discounted Dividends Model Konzept der Vergleichsanlagen: Festverzinsliche liefern sichere Rendite Aktien liefern unsicheren Kursgewinn/-verlust plus unsichere Dividende Im Gleichgewicht stellt sich solch ein Aktienkurs ein, der beide Anlageformen gleich un-attraktiv macht: Der Aktienkurs entspricht dem mit Risikoabschlag abgezinsten Gegenwartswert der erwarteten Kursgewinne/-verluste plus Dividenden Da dies wiederum auch für den erwarteten Kurs gilt folgt letztlich: Der um den Riskoabschlag gekürzte durchschnittlich erwartete Dividend-Yield entspricht der sicheren Rendite. Value Investment Anlageregel: Kaufe und halte solche Aktien, deren risikoadjustierter Dividend-Yield niedriger als die Rendite der Festverzinslichen ist. Halteperiode: Jahre. Diversifikationsregel: Streue über Branchen und über Länder hinweg. Performance des Value Investments: Langfristig zahlt sich Value aus. Problem des Value Investment: Es kann sehr lange lange growth Phasen geben!

6 Value Investment Value Investment zahlt sich langfristig aus

7 Value Investment zahlt sich langfristig aus Problem des Value Investment: Lange Growth Phasen und Irrationaler Überschwang

8 Die Growth Falle: Zu antizyklisches Verhalten Gary Brinson Advisor von UBS hat 1999 empfohlen, aus Aktien auszusteigen und verlor damit seine Beratertätigkeit. Stanley Duckenmiller musste als Manager Quantum Fund von George Soros zurücktreten, weil er massiv Put-Optionen auf Internetaktien hatte, die im Februar 2000 fällig wurden. Julian Roberts (Tiger Hedge Fund) weigerte sich in Technologieaktien zu investieren. Der Fund wurde 1999 wegen Underperformance aufgelöst. Die Value Falle: Zu Prozyklisches Verhalten Vorsorgesicherheit der Schweizer Pensionskassen

9 South Sea Bubble Sir Isaac Newton (1720) I can calculate the movements of heavenly bodies, but not the madness of people. Sir Isaac Newton (1720)

10 The Bank of Sweden Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2002 "for having integrated insights from psychological research into economic science, especially concerning human judgment and decision-making under uncertainty" "for having established laboratory experiments as a tool in empirical economic analysis, especially in the study of alternative market mechanisms" Daniel Kahneman Vernon L. Smith 1/2 of the prize 1/2 of the prize Agenda 1 Anlagestrategien von Pensionskassen 2 Die Sicht der Traditionellen Finance Discounted Dividends Model Value Investment 3 Die Sicht der Behavioral Finance Momentum and Reversal Over- and Underreaction 4 Die Sicht der Evolutionary Finance Kombination von Value und Behavioral Faktoren 5 Ein Test

11 Agenda 1 Anlagestrategien von Pensionskassen 2 Die Sicht der Traditionellen Finance Discounted Dividends Model Value Investment 3 Die Sicht der Behavioral Finance Momentum and Reversal Over- and Underreaction 4 Die Sicht der Evolutionary Finance Kombination von Value und Behavioral Faktoren 5 Ein Test Ökonometrische Analyse von Behavioral Faktoren Financial Econometrics: Lo & MacKinley (1999): Momentum & Reversal Over- & Underreaction

12 Momentum und Reversal Ein Experiment Fondsmanager schlägt in 2 von 3 Jahren den Markt. Welches der folgenden Protokolle ist am wahrscheinlichsten? a) BLBBB b) LBLBBB c) LBBBBB Momentum und Reversal Die Antwort Typische Antwort: b) LBLBBB Richtige Antwort: a) BLBBB Erklärung: Häufigkeiten in b) sind am Repräsentativsten für 2/3. Jedoch ist b) das Protokoll a) und die Bedingung, dass zuerst L kommt. Also kann b) nicht wahrscheinlicher als a) sein!

13 Momentum und Reversal Analyse des Experiments Momentum Man hält eine kleine Stichprobe zu voreilig für repräsentativ für die Grundgesamtheit. Tversky und Kahneman (1971): Law of Small Numbers. Momentum und Reversal Relevanz des Experiments Investoren sind unsicher über den stochastischen Prozess der Aktienkurse Investoren bewerten die jüngste Vergangenheit stärker als weit zurück liegende Ereignisse Schon nach einer kurzen Sequenz von guten (schlechten) Returns wird der Markt zu optimistisch (pessimistisch) Langfristig zeigt der stochastische Prozess der Returns sein wahres Gesicht und der Markt kehrt zum Trend zurück

14 Wie nutzt man Long-term reversal aus? DeBondt and Thaler (1985): Contrarian Strategy Formation period: The last 3 years Holding period: The next 3-5 years Kombination von Momentum und Reversal: The AlphaSwiss MONTREAL-Index MONTREAL Backtest over three periods Data flow period, for the signal initialisation: 12/81-12/85 In-Sample period, for the model calibration: 12/85-12/89 Out-of-Sampleperiod, for the index calculation: 12/89-06/02 Performance Datenvorlauf In-Sample Out-of-Sample Dez 81 Dez 82 Dez 83 Dez 84

15 Over- und Underreaction Ein Experiment Selbsttest 100 Urnen mit je 1000 Kugeln 45 dieser Urnen haben 700 schwarze und 300 rote Kugeln 55 dieser Urnen haben 300 schwarze und 700 rote Kugeln Frage 1: Was ist die Wahrscheinlichkeit, dass eine zufällig ausgewählte Urne mehr schwarze Kugeln hat? Dann werden aus der zufällig ausgewählten Urne (mit Zurücklegen) 12 Kugeln gezogen. Ergebnis des Ziehens: 8 schwarz und 4 rot Frage 2: Wahrscheinlichkeit, dass die zufällig ausgewählte Urne mehr schwarze Kugeln hat? Over- und Underreaction Ein Experiment Dann werden aus der zufällig ausgewählten Urne (mit Zurücklegen) 12 Kugeln gezogen. Ergebnis des Ziehens: 8 schwarz und 4 rot Frage 2: Wahrscheinlichkeit, dass die zufällig ausgewählte Urne mehr schwarze Kugeln hat? Typische Antworten: 45% und 67% Unterreaktion auf neue Information Richtige Antwort: 96,04%

16 Bayes sche Formel Gesucht ist: p( s) p(*/ s) p( s/*) = p( s) p(*/ s) + p( r) p(*/ r) p ( s) = 45% p( r ) = 55 % Binomial Verteilung (* 12 / ) 8 p s = p( s /*) = 1+ ( 0.7 ) 8 ( 0. 3) 4 1 p( r) p(*/ r) p( s) p(*/ s) % Denn: p( r) p(* / r) p( s) p(* / s) = ( 0.3) ( 0.7) 4 ( 0.7) 8 ( 0.3) 4 = = 0.027

17 Unter- und Überreaktion: Relevanz des Experiments Wie nutzt man Under-reaction aus? Fuller and Thaler Asset Management (FTAM) Kaufe Unternehmen mit SUE, denn es gibt einen post earnings announcement drift.

18 Hedge Fund Index zur Vermeidung von operationellen Risiken Value Added Monthly Index S&P 500 Index S&P HF Index 800 Jan-98 Okt-98 Jul-99 Apr-00 Jan-01 Okt-01 Jul-02 Apr-03 Monthly returns, January 1998 through September Source: Standard & Poor s. Agency Switzerland, Zuerich; T , Hedge Fund Index (CSFB-Tremond) versus SMI Swiss Market Ind.(r), USD CSFB Tremont Hedge, USD

19 Bessere Risiko-Return Kombination mit Hedge Funds Asset Allokation der Schweizer Pensionskassen

20 Schlussfolgerung Behavioral Finance Investoren sind nicht vollkommen rational Returns sind aus Charts vorhersagbar Der Markt reagiert nicht korrekt auf neue Informationen Man sollte Behavioral Hedge Fonds beimischen Agenda 1 Anlagestrategien von Pensionskassen 2 Die Sicht der Traditionellen Finance Discounted Dividends Model Value Investment 3 Die Sicht der Behavioral Finance Momentum and Reversal Over- and Underreaction 4 Die Sicht der Evolutionary Finance Kombination von Value und Behavioral Faktoren 5 Ein Test

21 Agenda 1 Anlagestrategien von Pensionskassen 2 Die Sicht der Traditionellen Finance Effizienzmarkthypothese Random Walk Hypothese 3 Die Sicht der Behavioral Finance Momentum and Reversal Over- and Underreaction 4 Die Sicht der Evolutionary Finance The best plan is to profit by the folly of others 5 Ein Test Evolutionary Finance Evolutionäre Finanzmärkte basieren auf Modellen mit Heterogenen Strategien Marktselektion Permanenten Innovationsprozessen Evolutionäre Finanzmarktmodelle ermöglichen Kombination von Value und Behavioral Faktoren

22 Kombination von Value und Behavioral Faktoren behavior buy buy sell sell sell buy fundamentals

23 Beste Balance zwischen Value und Behavioral Faktoren: Signal= alpha * trend + beta * fundamentals behavioral buy sell buy buy buy sell sell sell sell buy fundamentals Beste Balance zwischen Value und Behavioral Faktoren: Signal= alpha * trend + beta * fundamentals behavioral buy sell fundamental trap buy sell behavioral trap easy case sell easy case buy behavioral trap buy sell fundamental trap sell buy fundamentals

24 Momentum and Reversal auf dem SMI: SMI DIV-Yield 7 6 sell buy buy buy Schlussfolgerung Evolutionary Finance Underperformance ist vermeidbar Investoren sind nicht vollkommen rational Returns sind im statistischen Sinne vorhersagbar Der Mark reagiert nicht korrekt auf neue Informationen Es ist möglich, den Markt zu schlagen durch Kombination von Value und Behavioral Faktoren Trotz Regulierung muss man nicht hinter den Markt zurückfallen

25 Agenda 1 Anlagestrategien von Pensionskassen 2 Die Sicht der Traditionellen Finance Discounted Dividends Model Value Investment 3 Die Sicht der Behavioral Finance Momentum and Reversal Over- and Underreaction 4 Die Sicht der Evolutionary Finance Kombination von Value und Behavioral Faktoren 5 Ein Test Agenda 1 Anlagestrategien von Pensionskassen 2 Die Sicht der Traditionellen Finance Discounted Dividends Model Value Investment 3 Die Sicht der Behavioral Finance Momentum and Reversal Over- and Underreaction 4 Die Sicht der Evolutionary Finance Kombination von Value und Behavioral Faktoren 5 Ein Test

26 Wer schlägt den Markt? Spiel Teilnehmer: Zuhörer dieses Vortrages. Spielregeln: Jeder nennt eine Zahl zwischen 0 und 100. Gewinner: Derjenige, der am nächsten an 2/3 des Durchschnitts ist. Beispiel: 5 Zuhörer. Gewählte Zahlen: 10, 20, 30, 40, 50. Durchschnittliche Zahl 30. Gewinner: Der Spieler, der 20 gewählt hat. Name: Meine Zahl (zwischen 0 und 100):

27 Rational oder irrational? Rationale Lösung des Spiels: Jeder wählt die 0. Typische Gewinnzahl: Es gewinnt derjenige, der die durchschnittliche Irrationalität der anderen am Besten einschätzen kann. So tippten Sie: Frequency Mor e Bin Relevanz des Spiels Getippte Zahl entspricht der erwarteten Anzahl Tage, die die Growth Phase noch anhält. Durchschnittlich getippte Zahl bestimmt die tatsächliche Dauer der Growth Phase. 2/3 des Durchschnitts, weil es immer schlau ist etwas früher als die anderen auszusteigen.