International Finance. Prof. Dr. Lutz Arnold c

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1 International Finance Prof. Dr. Lutz Arnold c

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3 Inhaltsverzeichnis I Grundlagen 7 1 Einleitung 9 2 Globalisierung in historischer Perspektive Güterhandel Kapitalströme Spielen Ländergrenzen noch eine Rolle? Kann man sich aus der Globalisierung ausklinken? Devisenmarkt und Währungssysteme Devisenmarkt Währungssysteme A Appendix: Ein alternativer Beweis der Fundamentalgleichung II Reale Modelle 31 4 Effiziente Allokation von Kapital 33 3

4 4 Inhaltsverzeichnis 4.A Appendix: Wohlfahrtsgewinne durch Kapitalmobilität Diversifikation 41 6 Weitere Vorzüge internationaler Kapitalmobilität 45 6.A Intertemporale Konsumglättung B Liquidität III Monetäre Modelle 49 7 Das Fleming-Mundell-Modell Einführung Allgemeines Flexible Kurse Feste Kurse Feste oder flexible Kurse? A Kaufkraftparität und Zinsparität B Appendix: Log-lineare Modelle C Appendix: Glaubwürdigkeit der Geldpolitik Monetäre Wechselkurstheorie Einleitung Das Grundmodell der monetären Wechselkurstheorie Einfache Spezialfälle Fester Wechselkurs

5 Inhaltsverzeichnis 5 8.A Appendix: Beispiel B Appendix: Allgemeine LösungdesModells C Appendix: Bubbles D Appendix: Spekulation bei nicht-rationalen Erwartungen Overshooting Einleitung Das Dornbusch-Modell Langfristiges Gleichgewicht Kurzfristiges Gleichgewicht: Overshooting Meese und Rogoff: Wechselkurse und Random Walks A Appendix: Mikro-Fundierung für ein monetäres Modell mit Preisrigidität IV Währungskrisen Modelle der ersten Generation Einleitung Das Flood-Garber-Modell Modelle der zweiten Generation Selbsterfüllende Erwartungen in Währungskrisen Beispiel A Das Barro-Gordon-Modell als ein Währungskrisenmodell B Appendix: Das Barro-Gordon-Modell mit Fixkosten der Inflation

6 6 Inhaltsverzeichnis 11.C Das Sachs-Tornell-Velasco-Modell Modelle der dritten Generation: Twin crises Schulden- und Währungskrisen Das Diamond-Dybvig-Modell Ein Dilemma fürdiepolitik Fundamentaldaten versus Hysterie Contagion A Appendix: Die Asien-Krise B Appendix: Schuldenkrisen und Fundamentaldaten Global Games Einleitung Modell Gleichgewicht Globalisieren oder nicht globalisieren? 125 V Schlussbetrachtung 129

7 Teil I Grundlagen 7

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9 Kapitel 1 Einleitung International Finance ist die Makroökonomik offener Volkswirtschaften mit internationalen Kapitalmärkten. Sie stellt (und beantwortet!) Fragen, die in der Finanzpresse an der Tagesordnung sind: Wie ist der erreichte Grad an Globalisierung (Globalität?) in historischer Sichtweise einzuordnen? Kann man sich aus dem Globalisierungsprozess ausklinken? Spielen in Zeiten der Globalisierung Ländergrenzen noch eine Rolle? Warum kollabierte 1973 das Bretton-Woods-Festkurssystem? Warum kollabierte 1993 das EWS? Warum ist bei festen Kursen keine eigenständige Geldpolitik möglich? Warum sind flexible Wechselkurse (WKe) so volatil? Warum passieren so viele Währungs- und Schuldenkrisen (zuletzt Mexiko 1994, Südostasien 1997, Russland 1998, Brasilien 1999, Türkei 2000, Argentinien 2001,... )? Was kann man dagegen tun? Kann ein Land gleichzeitig netto Kapital importieren und netto Waren exportieren? Ist Kapitalmobilität gut für Entwicklungsländer? Sind Portfolioinvestitionen besser oder Direktinvestitionen? 9

10 10 Kapitel 1. Einleitung

11 Kapitel 2 Globalisierung in historischer Perspektive Internationale Finanzmärkte interagieren mit anderen Märkten: Mit Kapitalimporten werden Importe finanziert, für die Devisen am Devisenmarkt beschafft werden, wo der Kurs von der Geldpolitik der Zentralbank abhängt, etc. D.h.: Will man internationale Finanzmärkte analysieren, darf man die anderen Märkte nicht aus den Augen verlieren. Wir betrachten daher von Anfang an nicht nur die Globalisierung der Finanzmärkte, sondern auch die Globalisierung der Gütermärkte, und in den Modellen ab Kapitel 5 werden auch andere makroökonomische Märkte auftauchen und eine wichtige Rolle spielen. 2.1 Güterhandel Der weltweite Güterhandel stieg als Anteil an Bruttoinlandsprodukten (BIPs) seit 1950 rapide (d.h. der Handel wuchs schneller als die BIPs). Bemerkenswert ist, dass es bis in die 1980er-Jahre dauerte, bis die Quoten das Niveau von 1913 sichtbar überstiegen. Mittlerweile geht das erreichte Maß an Globalität aber deutlich über vorangegangene Phasen hinaus. 11

12 12 Kapitel 2. Globalisierung in historischer Perspektive Entwicklung des Güterhandels Erst Mitte der 1980er-Jahre überstieg der Weltgüterhandel als Prozentsatz vom Welt-BIP den Wert am Ende der ersten großen Globalisierungsphase deutlich. Weltgüterhandel in Prozent des BIP a weltweit 5,1 9,8 11,9 7,1 11,7 14,5 17,1 Deutschland 19,9 9,8 23,3 (1987) USA 3,9 2,9 7,4 (1987) a Bis 1913 nur heutige OECD-Länder. Quelle: Krugman (1995, S.331). Allerdings gab es in diesem Prozess einige neue Entwicklungen: Entwicklungsländer exportieren nicht mehr vornehmlich Rohstoffe und Primärprodukte, sondern Industrieprodukte. Zusammensetzung der Nord-Importe aus dem Süden a Primärgüter 94,8 84,1 84,1 45,3 ohne Öl 74,4 51,0 17,7 20,5 Industriegüter 5,0 15,6 15,2 53,3 a In Prozent der gesamten Importe. Quelle: Wood (1994, S.2). Slicing up the value chain : Produkte werden in den verschiedenen Stufen der Fertigungskette mehrfach hin- und herexportiert. Das macht es möglich, dass supertraders wie Singapur Exporte in Höhe eines Mehrfachen ihres BIPs haben.

13 2.2. Kapitalströme 13 Beispielsweise betrug 2007 in Deutschland der Anteil der Exporte (e1.133,04 Mrd.) als Anteil am BIP (e2.423,80 Mrd.) 46,7%. Für den Euroraum als Ganzen und die USA sind die Quoten mit 16,5% bzw. 8,3% wesentlich geringer. Die steilen Anstiege vor dem 1. Weltkrieg und nach dem 2. Weltkrieg haben zwei Gründe. Politische: Abbau von Handelsbarrieren, in der Nachkriegszeit im Rahmen von GATT und WTO. Technische: Reduktion von Transportkosten und Kosten der Telekommunikation. 2.2 Kapitalströme Internationaler Kapitalverkehr bedeutet: grenzüberschreitender Handel mit Ansprüchen auf Zahlungen: Es geht also um Finanzkapital und nicht um physisches Kapital (Produktionsmittel), die man sehr genau auseinander halten muss: Man kann physisches Kapital ohne Finanzkapitalverkehr handeln. Z.B.: Eine deutsche Firma kauft einen amerikanischen Computer, den sie aus Exporterlösen in den Dollar-Raum bezahlt. Und man man kann Finanzkapital handeln, ohne physisches Kapital zu handeln. Z.B.: Man nimmt einen Kredit bei einer französischen Bank auf, mit dem man eine hohe Cognac-Rechnung begleicht. Man unterscheidet bei internationalem Finanzkapitalverkehr: Direktinvestitionen, bei denen Unternehmen die Kontrolle über Produktionsstätten im Ausland übernehmen, und Portfolioinvestitionen, bei denen Finanzmarkttitel ohne Kontrollrechte gehandelt werden (bzw. mit nicht nennenswerten Kontrollrechten, also auch kleine Aktienpakete). (Vgl. Caves et al., 1999, Kapitel 15).

14 14 Kapitel 2. Globalisierung in historischer Perspektive Liberalisierung des internationalen Kapitalverkehrs Die Liberalisierung der internationalen Finanzmärkte wurde maßgeblich von der OECD betrieben trat der OECD Code of Liberalisation of Capital Movements in Kraft. Die Mitgliedsländer verpflichten sich damit, Ihren Kapitalverkehr zu liberalisieren. In Artikel 1 heißt es: Members shall progressively abolish between one another... restrictions on movements of capital to the extent necessary for economic co-operation (OECD, 2004, S. 13). Konkret werden Kataloge von Liberalisierungsmaßnahmen erstellt und aktualisiert (Art. 2), die in nationale Gesetzgebung umzusetzen sind, sofern nicht von der Möglichkeit Gebrauch gemacht wird, diese Umsetzung zu vertagen (Art. 2b )oder auszusetzen (Art. 7). Ab 1964 wurden zunächst langfristige Transaktionen wie Direktinvestitionen liberalisiert. Ein weiteres entscheidendes Jahr ist 1989, als auch kurzfristige Transaktionen recht komplett liberalisiert wurden. Anfang der 1990er-Jahre waren die meisten Vertagungen beendet, so dass der internationale Kapitalverkehr zwischen den OECD-Ländern faktisch völlig frei war. (S. Griffith-Jones, Gottschalk und Cirera, 2003.) Bis ca waren die Kapitalmärkte aufgrund von Regulierung national segmentiert. Seitdem wurden Kapitalverkehrskontrollen und andere Hemmnisse für Finanzkapitalmobilität sukzessive abgebaut (s. Kasten). Gleichzeitig entwickelten sich Informationstechnologie und Telekommunikation rapide. Wachstum der Kapitalströme war damit nicht nur zulässig, sondern auch technisch machbar. Direktund Portfolioinvestitionen nahmen stark zu. Als Anteil am BIP sind die Nettokapitalströme nicht höher als in 1913, allerdings gibt es riesige wechselseitige Bruttoströme, die sich zu niedrigen Netto-Größen saldieren. Direktinvesitionen entsprechen in den Industrieländern rund 6% der Gesamtinvestitionen (in aller Regel weniger als 10%). Zum Vergleich: Vor 1913 betrug die entsprechende Quote für Großbritannien rund 50%. Die Netto-Portfolioinvesitionen sind recht gering, weil sich Kapitalzu- und -abflüsse größtenteils saldieren. In den Industrieländern sind die Netto-Portfolioinvestitionen i.d.r. kleiner als 5% des BIPs. Zum Vergleich: Zwischen 1870 und 1913 betrug die entsprechende Quote 5,2% für Großbritannien, rund 2% für Deutschland. Allerdings sind die Brutto- Größen der Portfolioinvestitionen gigantisch. Ähnlich wie beim Güterhandel ist die Weltwirtschaft mit Hinblick auf den internationalen Kapitalverkehr mittlerweile in eine Phase des Globalisierungsprozesses eingetreten, die

15 2.3. Spielen Ländergrenzen noch eine Rolle? 15 Entwicklung des internationalen Kapitalverkehrs Ende 2007 betrug das deutsche Auslandsvermögen e5.004,34 Mrd. Dem standen Auslandsverbindlichkeiten in Höhe von e4.359,72 gegenüber, so dass sich eine Nettoauslandsvermögen von e644,62 oder rund 2,5% des BIPs ergibt. Die Umsätze an den Devisenmärkten sind noch wesentlich höher. So wurden an den Devisenmärkten weltweit 2007 täglich Devisen im Wert von rund $3.200 Mrd. gehandelt (Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, 2007)! (Vor 1999 waren es $2.000 Mrd. Mit der Euro-Einführung sank die Zahl zwischenzeitlich auf $1.200 Mrd., seitdem hat sie sich also verzweieinhalbfacht.) Bei einem Welt-BIP von rund $ Mrd. und einem Handelsvolumen von rund 15% davon bedeutet das, dass das Volumen der Devisengeschäfte für internationalen Handel (ohne Absicherungsgeschäfte) innerhalb von drei Handelstagen umgesetzt wird. Internationale Anleihe- und Aktientransaktionen stiegen in Deutschland zwischen 1975 und 1998 von 5% auf 334% des BIPs, in den USA von 4% auf 230% (Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, 1999, S ). Das Volumen international gehandelter Bonds betrug im Dezember 2007 $ Mrd., börsengehandelte Futures und Optionen beliefen sich auf $ Mrd. bzw $ Mrd. Weitere $ Mrd. wurden over the counter (OTC) gehandelt (Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, 2008, S. A 85, A 103, A 108). Die internationale Streuung der Verluste aus der Subprime-Krise 2007/08 macht den internationalen Handel mit verbrieften Hypothekenkrediten deutlich. über die Entwicklung vor 1913 bei Weitem hinausgeht. Insofern ist die Sichtweise begründet, dass Unmengen mobilen Kapitals in Sekundenschnelle um den Erdball schwirren. 2.3 Spielen Ländergrenzen noch eine Rolle? Der Globalisierungsprozess hat darüber hinaus nicht dazu geführt, dass Ländergrenzen keine Rolle mehr spielten. Das Puzzle of home bias in trade: Innerhalb von Nationen wird weit mehr Handel betrieben als zwischen Ländern. McCallum (1996): Innerhalb von kanadischen Provinzen wird 20mal so viel gehandelt wie mit gleich weit entfernten US-Bundesstaaten. Andere Studien finden kleinere, aber signifikante home biases. Mögliche Erklärungen: Zölle und nicht-tarifäre Handelsbeschränkungen, lokale Verkäufer-Kunde-Beziehungen, etc. Das Purchasing power parity puzzle: In vollständig integrierten Gütermärkten folgt aus dem Gesetz des einheitlichen Preises Kaufkraftparität oder realer WK = 1. dass Kaufkraftparität

16 16 Kapitel 2. Globalisierung in historischer Perspektive nicht gilt, ist offensichtlich. Die Erklärung ist: Güterpreise sind rigide und WKe hochgradig volatil, also schwankt der reale WK stark. Die Halbwertzeit einer Abweichung des realen WKes von 1 beträgt rund drei Jahre! Das Feldstein-Horioka puzzle: Ersparnis und Investitionen sind länderweise stark positiv korreliert (s.o.). Nach Daten für ist der Regressionskoeffizient in der OECD ungefähr 0,60. Bei vollkommener Kapitalmobilität wäre demgegenüber ein Korrelationskoeffizient von null zu erwarten, weil profitable Invesitionen finanziert werden, unabhängig davon, wie hoch die heimische Ersparnis ist. Mögliche Auswege (vgl. Obstfeld und Rogoff (1996), S ): Die Zentralbanken und Regierungen machen eine Wirtschaftspolitik, die große Leistungsbilanzdefizite verhindert. Die S I-Differenzen sind in Industrienationen zwar statistisch signifikant, oft aber von ökonomisch insignifikanter Größenordnung. I und S sind positiv korreliert, weil bei Kapitalmarktunvollkommenheiten die Eigenfinanzierungsspielräume (Ersparnis der Unternehmen) für die Investitionen maßgeblich sind. Es kann strukturelle Faktoren geben, die S und I in die gleiche Richtung lenken. Das Puzzle of home bias in equity portfolios (French und Poterba, 1991): Nur ein kleiner Anteil von Aktien-Portfolios entfällt auf ausländische Aktien, in den USA rund 20%, in Deutschland 13%. Diversifikation würde höhere Anteile vorsehen. Das kann an regulatorischen Vorschriften und an mangelnder Information über ausländische Märkte liegen. Vgl. Obstfeld und Rogoff (2000). 2.4 Kann man sich aus der Globalisierung ausklinken? Sowohl Güter- als auch Kapitalmobilität sind also nicht allein Folge technischer Entwicklungen, sondern auch Ergebnis einer darauf abzielenden Politik. Insoweit wie das eine Rolle spielt, kann sich ein

17 2.4. Kann man sich aus der Globalisierung ausklinken? 17 Land aus dem Globalisierungsprozess ausklinken, wenn es das möchte. Fraglich ist allerdings, ob sich das Land damit einen Gefallen tut. Länder, die am Globalisierungsprozess teilnehmen wollen, können darüber hinaus über das Tempo der Globalisierung entscheiden. China, das 1980 langsam mit der Öffnung seiner Märkte voranschreitet, und Russland, das Anfang der 1990er-Jahre mit einer Schocktherapie globalisierte, sind Beispiele für verschiedene Globalisierungstempi. In Abschnitt 3.5 kommen wir zu der Frage zurück, ob und wie schnell Länder globalisieren sollten. Literatur Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (1999), 69. Jahresbericht, Basel. Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2007), Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2007, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2008), Quarterly Review, March 2008, qt0803.htm Caves, Richard E., Jeffrey A. Frankel und Ronald W: Jones (1999), World Trade and Payments, 8th Edition, Reading, MA: Addison-Wesley. Feldstein, Martin und Charles Horioka (1980), Domestic Savings and International Capital Flows, Economic Journal 90, French, Kenneth und James Poterba (1991), Investor Diversification and International Equity Markets, American Economic Review 81, Griffith-Jones, Stephany, Ricardo Gottschalk und Xavier Cirera (2003), The OECD Experience with Capital Account Liberalisation, in: UNCTAD, Management of Capital Flows: Comparative Experiences and Implications for Africa, United Nations, S , Version aus 2000:

18 18 Kapitel 2. Globalisierung in historischer Perspektive Krugman, Paul (1995), Growing World Trade: Causes and Consequences, Brookings Papers on Economic Activity, McCallum, John (1996), National Borders Matter: Canada-U.S. Regional Trade Patterns, American Economic Review 86, Obstfeld, Maurice und Kenneth Rogoff (1996), Foundations of International Macroeconomics, Cambridge, MA: MIT Press. Obstfeld, Maurice und Kenneth Rogoff (2000), The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause? NBER Working Paper OECD (2004), OECD Code of Liberalisation of Capital Movements, Paris: OECD, Wood, Adrian (1994), North-South Trade, Employment and Inequality: Changing Fortunes in a Skill- Driven World, New York: Clarendon Press.

19 Kapitel 3 Devisenmarkt und Währungssysteme Wenn Individuen und Firmen international Güter handeln und Kapital aufnehmen oder anlegen, benötigen sie zur Abwicklung dieser Transaktionen Devisen, d.h. ausländische Währung. Dem Devisenmarkt kommt mithin bei der Analyse internationaler Wirtschaftsbeziehungen eine zentrale Rolle zu. Aus diesem Grund untersuchen wir in diesem Kapitel, wie Devisenmärkte funktionieren. Wir werden sehen, dass die Tatsache, dass Devisen sowohl für den internationalen Güterhandel als auch für den internationalen Kapitalverkehr gehandelt werden, impliziert, dass man die internationalen Güter- und Finanzmärkte nicht unabhängig voneinander betrachten kann (Abschnitt 3.1). Wir werden ferner einige Überlegungen zu Festkurssystemen anstellen, die sich im weiteren Verlauf als wichtig herausstellen werden (Abschnitt 3.2). 3.1 Devisenmarkt In diesem Abschnitt sehen wir, dass Güterhandel und Kapitalströme nicht getrennt voneinander betrachtet werden können. Die Gleichgewichtsbedingung für den Devisenmarkt zeigt nämlich, dass der Leistungsbilanzüberschuss den Nettokapitalexporten (inklusive Währungsreservenaufbau der Zentralbank) entspricht. 19

20 20 Kapitel 3. Devisenmarkt und Währungssysteme Währungsreserven Die weltweiten Währungsreservenbestände beliefen sich nach IWF-Angaben Anfang 2008 auf über $4.000 Mrd., davon knapp zwei Drittel in Dollar. D.h. ausländische Zentralbanken könnten von ihren Währungsreserven knapp 20% des US-BIPs eines Jahres kaufen. Im vergangenen Jahrzehnt türmten insbesondere die ostasiatischen Länder riesige Währungsreserven auf, z.b. China $1.682 Mrd., Japan $1.016 Mrd., Indien $301 Mrd., Singapur $171 Mrd., Hongkong $160 Mrd., Malaysia $116 Mrd., Thailand $101 Mrd. (Anfang 2008, s. Internationaler Währungsfonds, 2008). Devisenangebot und -nachfrage Auf Devisenmärkten werden Währungen gegeneinander getauscht. Devisen werden einerseits für die Abwicklung internationalen Handels und andererseits für den internationalen Kapitalverkehr benötigt. Weil, wie in den Abschnitten 2.1 und 2.2 herausgestellt, beide Komponenten sehr stark gewachsen sind, ist der Umsatz auf Devisenmärkten sehr hoch: über $3.000 Mrd. täglich. Betrachten wir einen Markt auf dem Inlandswährung (Euro) und Devisen (Dollar) getauscht werden. (Wir setzen hierbei voraus, dass alle Transaktionen bereits in einer Währung, entweder Euro oder Dollar, gleichnamig gemacht sind, s. Arnold, 2009, Abschnitt VI.7.) Die Devisennachfrage des privaten Sektors entspricht: Devisennachfrage = Im + KEx (mit Im = Güter- und Dienstleistungsimporte und KEx = Kapitalexporte, d.h. Kapitalvergabe an Ausländer). Dabei ist unerheblich, in welcher Währung die Importe abgerechnet werden: Bei Abrechnung in Dollar fragen die Inländer Dollar nach, um bezahlen zu können; bei Abrechnung in Euro fragen die Ausländer aus ihren Euro-Erlösen Dollar nach. Ebenso ist unerheblich, in welcher Währung die Kapitalexporte denominiert sind. Bei Dollar-Denominierung fragen die Inländer Devisen nach, um die Kreditsumme auszahlen zu können; bei Euro-Denominierung fragen die Ausländer aus den empfangenen Euro Dollar nach. Zinszahlungen auf bei Ausländern aufgenommene Kredite bedingen eine Devisennachfrage; sie werden unter den Importen verbucht.

21 3.1. Devisenmarkt 21 Das Devisenangebot der Privaten entspricht: Devisenangebot = Ex + KIm (mit Ex = Güter- und Dienstleistungsexporte und KIm = Kapitalimporte, d.h. Kredite von Ausländern an Inländer). Die Denominierungen sind wieder unerheblich. Hinzu kommen Devisentransaktionen der Zentralbanken (ZBen). ZBen halten Währungsreserven in Form von ausländischen Wertpapieren. Für Währungsreservenkäufe fragt die ZB in entsprechender Höhe Devisen nach, ihre Währungsreservenverkäufe setzen ein entsprechendes Devisenangebot der Käufer voraus. B bezeichne die Netto-Währungsreservenankäufe, d.h. die Netto-Devisennachfrage der ZBen. Weil Währungsreserven in ausländischen Wertpapieren gehalten werden, bedeuten Netto- Währungsreservenkäufe einen Kapitalexport von Seiten der ZB (s. Kasten). Devisenmarktgleichgewicht Die Bedingung für ein Gleichgewicht auf dem Devisenmarkt lautet: Devisenangebot = Devisennachfrage Ex + KIm = Im + KEx + B Ex Im = KEx KIm + B NEx = NKEx+ B mit NEx = Ex Im = Netto-Güter- und Dienstleistungsexporte und NKEx = KEx KIm = Nettokapitalexporte. Die Nettoexporte NEx nennt man auch Leistungsbilanzsaldo (current account balance), die Nettokapitalexporte den Saldo der Kapitalbilanz. Theorem ( Fundamentalgleichung der International Finance): NEx = NKEx+ B.

22 22 Kapitel 3. Devisenmarkt und Währungssysteme Bei Abwesenheit von ZB-Interventionen entsprechen die Nettoexporte den Nettokapitalexporten oder, wenn man beide Seiten mit 1 malnimmt, die Nettoimporte NIm Im Ex den Nettokapitalimporten NKIm KIm KEx. Der Saldo der Kapitalbilanz ist das Spiegelbild des Leistungsbilanzsaldos. Die Erklärung ist: Exportiert ein Land mehr, als es importiert, so kann das Ausland seine Importe nicht mit Hilfe seiner Exporterlöse allein finanzieren. Folglich muss es sich beim Inland verschulden. D.h.: Netto muss Kapital in Höhe der Nettoexporte exportiert werden. Dieses Resultat ist theoriefrei, es ist reine Zahlungsbilanzarithmetik. Wir haben bisher nichts dazu gesagt, von welchen Bestimmungsgrößen die Güter- und Kapitalströme abhängen. Ein alternativer Beweis des Theorems findet sich im Appendix am Ende dieses Kapitels. Aus der Herleitung des Resultats ist auch offensichtlich, dass (unter Vernachlässigung von ZB-Interventionen B) bei NEx < NKEx eine Übernachfrage nach Devisen (d.h. ein Euro-Überangebot) vorliegt und bei NEx > NKEx ein Überangebot an Devisen (d.h. eine Euro-Übernachfrage). (Vgl. Caves, Frankel und Jones, World Trade and Payments, 1999, Kapitel 15.) Zahlungsbilanz In der Zahlungsbilanzstatistik werden die wirtschaftlichen Transaktionen zwischen In- und Ausländern: Güterhandel in der Leistungsbilanz und internationaler Kapitalverkehr und Devisengeschäfte der Zentralbank in der Kapitalverkehrsbilanz. Dabei muss sich gemäß dem oben Gesagten ergeben, dass der Saldo der Leistungsbilanz (die Nettoexporte) dem Saldo der Kapitalverkehrsbilanz (den Nettokapitalexporten) entspricht. Es sind allerdings einige kleinere Komplikationen zu beachten: Leistungsbilanz:

23 3.1. Devisenmarkt 23 Deutsche Zahlungsbilanz 2008 Zahlungsbilanz Deutschland 2008 (Mrd. e) a Außenbeitrag 152,03 + Saldo der Erwerbs- und Vermögenseinkommen 39,73 laufende Übertragungen 30,24 = Saldo der Leistungsbilanz 162,53 Saldo der Kapitalbilanz i.e.s. 217,94 + Vermögensübertragungen 0,07 + Veränderung der Währungsreserven 2,01 + Restposten -57,50 = Saldo der Kapitalbilanz i.w.s. 162,53 a Quelle: Deutsche Bundesbank. Die oben stehende Tabelle zeigt die von der Bundesbank ermittelte Zahlungsbilanz für Deutschland im Jahr Aus einem Außenbeitrag von e152,03 Mrd. und Nettoauslandseinkommen von e39,73 Mrd. resultierte ein Anstieg des Auslandsvermögens um nur e162,53 Mrd., weil Übertragen in Höhe von e30,24 Mrd. uneltgeltlich geleistet wurden. Hierbei handelt es sich hauptsächlich um den deutschen EU-Beitrag und Überweisungen von Gastarbeitern und deren Nachfahren in ihre Heimatländer bzw. die Heimatländer ihrer Vorfahren. Damit die Rechnung NEx = NKEx aufgeht, musste ein ungeklärter Restposten in Höhe von e-57,50 Mrd. verbucht werden. Im historischen Vergleich sind sowohl der Leistungsbilanzüberschuss (mit rund 6% vom BIP) als auch der Betrag des Restpostens ungewöhnlich hoch.

24 24 Kapitel 3. Devisenmarkt und Währungssysteme Hier werden auch die Auslandseinkommen von Inländern und die Inlandseinkommen von Ausländern aufgezeichnet. Der Saldo der Primäreinkommen aus dem Ausland ist ein Bestandteil des Leistungsbilanzüberschusses, weil er ebenso wie ein Außenhandelsüberschuss zum Erwerb von Ansprüchen an das Ausland führt. Ferner wird der Saldo (empfangene minus geleistete) der laufenden Übertragungen addiert. Dies sind nämlich Ansprüche, die ohne Gegenleistung in Form von Gütertransaktionen entstehen (bzw. Ansprüche, die unentgeltlich abgetreten werden, wenn der Saldo negativ ist). Kapitalbilanz: Der Kapitalverkehr aller Wirtschaftseinheiten außer der Zentralbank wird als Kapitalverkehr im engeren Sinne bezeichnet. Der Kapitalverkehr im weiteren Sinne ergibt sich durch Addition der Veränderung der Währungsreserven sowie durch Subtraktion des Saldos der Vermögensübertragungen (empfangene minus geleistete) addiert. Das wirkt analog zur Addition des Saldos der laufenden Übertragungen in der Leistungsbilanz. Eine weitere Komplikation besteht darin, dass die Rechnungen mit den verbuchten Transaktionen in der Regel nicht ganz aufgeht, sondern ein ein- bis zweistelliger Milliardenbetrag als ungeklärter Restposten verbucht werden muss (s. Kasten). Niedriglohnkonkurrenz Das Theorem hat eine wichtige Implikation für den manchmal vertretenen Standpunkt, Niedriglohnländer bedrohten die Industrieländer, indem sie Kapital aus den Industrieländern attrahierten und aus den damit aufgebauten Fabriken die Märkte der Industrieländer überschwemmten, bzw. anders herum Entwicklungsländer müssten viel Kapital attrahieren, um effektiv exportieren zu können (s. Kasten). Diese Angst ist schwer verständlich. Nettokapitalimporteure sind auch Nettogüterimporteure. Die südostasiatischen Tiger -Nationen beispielsweise hatten bis zur Währungskrise 1997 als Nettokapitalimporteure allesamt stark defizitäre Leistungsbilanzen.

25 3.2. Währungssysteme 25 Niedriglohnkonkurrenz Susan George, Associate Director Transnational Institute, Vize-Präsidentin ATTAC Frankreich (SZ ): Das alte Argument Ricardos vom komparativen Kostenvorteil, der zu einer Spezialisierung jedes Landes auf bestimmte Güter und dadurch zu mehr Wohlstand für die ganze Welt führt, ist heute inakzeptabel. Denn Ricardo hat sein Argument für eine Welt ohne freien Kapitalverkehr entwickelt. Heute hat jenes Land den größten Vorteil, das seine Arbeiter am meisten unterdrückt, um dem frei strömenden Kapital die besten Bedingungen zu bieten. Damit scheint gesagt werden zu sollen, dass Kapitalimporte die Exporte fördern. Leistungsbilanzdefizite vor der Asien-Krise Leistungsbilanzdefizite in den Tiger-Nationen in 1996 a Thailand Südkorea Malaysia Indonesien Philippinen NIm 8,0 5,0 4,7 3,4 4,8 a In Prozent des BIPs. Quelle: Mishkin, (JEP, 1999, S.11). Sind Leistungsbilanzdefizite schlecht? Laut Fundamentalgleichung folgt aus einem Leistungsbilanzdefizit (NEx < 0), dass NKIm > 0ist. Das Leistungsbilanzdefizit kann Folge mangelnder Wettbewerbsfähigkeit sein: NEx < 0erzwingt positive Nettokapitalimporte. Es kann aber auch Ausdruck davon sein, dass das Inland ein attraktiver Investitionsstandort ist: NKIm > 0erzwingtNEx < Währungssysteme Die Fundamentalgleichung wirft auch Licht auf die Rolle, die die ZBen in verschiedenen WK-Systemen spielen. Stilisiert kann man zwei Systeme unterscheiden: Flexible WKe (Floating): Der WK bildet sich als Gleichgewichtskurs am Devisenmarkt.

26 26 Kapitel 3. Devisenmarkt und Währungssysteme Feste WKe: Länder schreiben die Paritäten zwischen den Währungen bilateral fest. Die ZBen verpflichten sich, ihre Währungsreserven einzusetzen, um die Übereinstimmung von Angebot und Nachfrage auf dem Devisenmarkt zu gewährleisten. Bei einer Übernachfrage der Privaten nach Devisen (NEx < NKEx) verkaufen sie Wertpapiere (importieren sie Kapital) in Höhe der Differenz (NKEx NEx) ausihremwährungsreservenbestand. Bei einem Devisenüberangebot der Privaten (NEx > NKEx) kaufen sie ausländische Wertpapiere (exportieren sie Kapital) in Höhe der Differenz (NEx NKEx). Faktisch sind völlig flexible und völlig feste WKe die Extreme eines breiten Spektrums möglicher WK- Systeme. Der Internationale Währungsfonds (IWF) unterscheidet sieben Systeme (s. Kasten), und in der Praxis setzen Länder die gesamte Breite des Spektrums ein (s. nächster Kasten). Eine wichtige Frage ist, ob in Festkurssystemen die ZB ihre Devisengeschäfte sterilisiert oder nicht. Bei Währungsreservenverkäufen fließt im Gegenzug für die verkauften Wertpapiere heimische Währung an die ZB. Sterilisierung bedeutet, dass durch eine erhöhte Gutschrift von Zentralbankgeld an die inländischen Geschäftsbanken diese Schrumpfung der umlaufenden Geldmenge ausgeglichen wird. Bei Währungsreservenankäufen kommt zusätzliches heimisches Geld in Umlauf, und Sterilisierung bedeutet, dass dies durch eine Einschränkung der Kreditvergabe an die inländischen Geschäftsbanken ausgeglichen wird. Ein gravierendes Problem ergibt sich, wenn in einem Festkurssystem fundamentale Ungleichgewichte vorliegen, die bedingen, dass die ZB dauerhaft Devisenmarkttransaktionen durchführen muss: Gilt auf Dauer NEx < NKEx,so führen die Währungsreservenverkäufe der ZB dazu, dass ihre Währungsreserven früher oder später erschöpft sind.

27 3.2. Währungssysteme 27 Klassifikation von Währungssystemen Freies floating: Der WK bildet sich ohne ZB-Interventionen am Devisenmarkt. Managed floating: Es gibt kein fixiertes WK-Ziel, aber die ZB interveniert am Devisenmarkt, wenn es ihr geboten erscheint. Zielzonen (target zones): Es wird zusätzlich zu einem Kurs eine Bandbreite fixiert. Erst wenn der Kurs die Ränder des Bandes erreicht, wird interveniert. Im EWS beispielsweise gab es bis 1993 Bänder von 2,25% in beide Richtungen um die festgelegten Kurse. Crawling pegs: Der WK wird nicht auf einem bestimmten Wert festgelegt, sondern es wird eine feste Abwertungsrate festgelegt. Fixierung mit Anpassungen (adjustable peg): Es wird ein WK fixiert, der festgelegte Kurs kann aber geändert werden. Currency board: Eine Parität wird gesetzlich fixiert. Für heimische Währung müssen Währungsreserven in gleicher Höhe gehalten werden. Es werden Mechanismen spezifiziert, die Ungleichgewichte beseitigen. Dollarisierung (dollarization), Euroisierung (euroization) oder Währungsunion: Die heimische Währung wird völlig aufgegeben, entweder zugunsten des Dollars oder des Euros oder aber zugunsten einer Gemeinschaftswährung. Aktuelles Beispiel ist die EWU, im Rahmen derer zwölf EU-Länder den Euro als gemeinsame Währung eingeführt haben. Zudem kann man einen festen Kurs auch gegen einen Währungskorb statt gegen eine einzelne Währung fixieren, was zu einer weiteren Unterscheidung von WK-Regimes führt. S. Frankel, Schmukler und Serven (2002).

28 28 Kapitel 3. Devisenmarkt und Währungssysteme Währungssysteme in der Praxis Seit der Asien-Krise 1997 vertreten viele Ökonomen die Sichtweise und geben viele Institutionen den Ratschlag, dass Länder entweder eine frei floatende Währung oder eine sehr starre WK-Fixierung haben sollten (Eichengreen, Obstfeld, Rogoff, Summers, IWF, Meltzer Report an den US-Kongress, Economist). Hielten sich Länder an diesen Ratschlag, so sollten die mittleren WK-Regimes in obiger Liste immer schwächer besetzt sein (Aushöhlungs-Hypothese, vanishing intermediate regimes, corners hypothesis). Beobachtet man das? Nein. Der IWF zählte Ende 1999 unter 185 Ländern 51 mit freiem floating, 45 mit rigide fixierten Kursen und 89 mit mittleren WK-Regimes. Obstfeld und Rogoff (1995) ( The mirage of fixed exchange rates ) weisen darauf hin, dass viele Festkurssysteme nicht sonderlich fest sind: 1995 hatten nur sechs größere Länder mit offenem Kapitalmarkt seit mehr als fünf Jahren einen festen Kurs. Reinhart (2000) ( The Mirage of Floating Exchange Rates ) entgegnet, dass die Länder ohne feste Kurse oft am Devisenmarkt intervenieren. Zusammengenommen folgt, dass de facto die mittleren WK-Regimes in der überwiegenden Mehrzahl sind. Die zentralen Ausnahmen sind auf der einen Seite die USA, die mit benign neglect den Dollar wirklich floaten lassen, und auf der anderen Seite die zwölf Euro-Länder, die ihre Währungen ganz aufgegeben haben, einige kleine Länder wie Ecuador und Bosnien-Herzegowina, die dollarisiert bzw. euroisiert haben, einige Länder mit currency boards (Hongkong, Bulgarien, bis Ende 2001 Argentinien) und die 14 CFA-Franc-Länder in Westafrika mit fester Franc- (jetzt Euro-) Bindung. Teils hat man recht ausgefallen aussehende Mischformen. So hatte Chile in den 1980er-Jahren ein bewegliches Band um eine Parität gegen einen Währungskorb. S. Frankel, Schmukler und Serven (2002). Widerstände gegen Währungsreservenkäufe In den 1980er-Jahren verzeichneten die USA ein großes Leistungsbilanzdefizit gegenüber Japan. Interessengruppen nahmen dies zum Anlass politischer Tiraden ( Japan bashing ) und Forderungen nach protektionistischen Maßnahmen. Ähnlich verhält es sich zu Beginn des 21. Jahrhunderts mit dem amerikanischen Defizit im Handel mit China. Nachdem das US-Handelsbilanzdefizit mit China 2003 auf über $100 Mrd. wuchs, drohten die USA mit Schutzzöllen und Importquoten auf Textilimporte aus China, und US-Finanzminister übte Druck auf die chinesische Zentralbank aus, auf den Dollar-Kurs stabilisierende Währungsreservenankäufe zu verzichten. Der Druck, den Renminbi aufwerten zu lassen, wuchs weiter, als das bilaterale US-chinesische Handelsbilanzdefizit 2005 auf über $200 Mrd. zunahm. Von Mitte 2005 bis Mitte 2008 ließ China den Yuan von 8,28 Yuan/Dollar auf 6,83 Yuan/Dollar aufwerten. Dennoch stiegen bis 2010 die chinesischen Währungsreserven auf über $2.000 Mrd. Im Juni 2010 kündigte China an, den Yuan wieder aufwerten zu lassen, ohne aber ein quantifiziertes Ziel zu nennen.

29 3.A. Appendix: Ein alternativer Beweis der Fundamentalgleichung 29 Gilt auf Dauer NEx > NKEx, so muss die ZB dauerhaft Währungsreserven ankaufen. Das bedeutet, dass die heimischen Nettoexporte (NEx) durch einen Nettokapitalexport (NEx NKEx) der heimischen ZB ans Ausland dort finanzierbar gemacht werden. Dies stößt früher oder später im Ausland auf politische Widerstände (s. Kasten). Ohne Sterilisierung führt der durch die Währungsreservenankäufe steigende Geldumlauf zu Inflation. Mit Sterilisierung muss die durch Währungsreservenankäufe in Umlauf kommende Liquidität durch reduzierte Refinanzierungsspielräume für die Geschäftsbanken abgeschöpft werden. Die schlechter werdenden Refinanzierungskonditionen gefährden die Stabilität des Geschäftsbankensektors. D.h.: Theorem: Soll ein Festkurssystem auf Dauer funktionieren, so müssen Mechanismen vorhanden sein, die dafür sorgen, dass Devisenangebot und -nachfrage auf Dauer auch ohne systematisch in eine Richtung gehende ZB-Interventionen übereinstimmen. 3.A Appendix: Ein alternativer Beweis der Fundamentalgleichung Y = BIP, Volkseinkommen C =Konsum I = Investitionen G = Staatsausgaben T =Steuern D = G T = Haushaltsdefizit S =(Y T ) C = Ersparnis NKEx = S (I + D) = Nettokapitalexporte. Y = C + I + G + Ex Im Y C I G = Ex Im Y T C I (G T ) = Ex Im } {{ } } {{ } =S =D S (I + D) } {{ } =NKEx = Ex Im } {{ } =NEx

30 30 Kapitel 3. Devisenmarkt und Währungssysteme NKEx = NEx. Literatur Arnold, Lutz (2009), Makroökonomik. Eine Einführung in die Theorie der Güter-, Arbeits- und Finanzmärkte, 3.Auflage,Tübingen: Mohr Siebeck. Caves, Richard E., Jeffrey A. Frankel und Ronald W: Jones (1999), World Trade and Payments, 8th Edition, Reading, MA: Addison-Wesley. Frankel, Jeffrey A., Sergio Schmukler und Luis Serven (2002), Verifiability and the Vanishing Intermediate Exchange Rate Regime, in: Susan M. Collins und Dani Rodrik (Hrsg.): Brookings Trade Forum, The Brookings Institution. IWF (2008), Time Series Data on International Reserves and Foreign Currency Liquidity Official Reserve Assets, Obstfeld, Maurice und Kenneth Rogoff (1995), The mirage of fixed exchange rates, Journal of Economic Perspectives 9, Reinhart, Carmen (2000), The Mirage of Floating Exchange Rates, American Economic Review (Papers and Proceedings) 90,

31 Teil II Reale Modelle 31

32

33 Kapitel 4 Effiziente Allokation von Kapital Warum sind internationale Kapitalströme potenziell nützlich? Warum hat man durch Liberalisierung die Globalisierung der Finanzmärkte ermöglicht und beschleunigt (s. Abschnitt 2.2)? Teil II gibt einige Antworten. Das Hauptargument für Kapitalmobilität wird in diesem Kapitel herausgearbeitet: Kapital fließt bei Kapitalmobilität dahin, wo es am produktivsten eingesetzt werden kann, und dadurch steigt das Bruttonationaleinkommen (BNE) in allen beteiligten Ländern. (Das BNE wurde früher Bruttosozialprodukt BSP genannt. Es entspricht dem Bruttoeinkommen von Inländern im Sinne der VGR.) Um das zu zeigen, betrachte ein kleines Land mit Kapitaleigentum K und Arbeitsangebot L. Der Weltmarktzins sei r. Weil die Betrachtung langfristig angelegt ist, wird ferner volle Abschreibung des Kapitals über den Betrachtungszeitraum unterstellt. (In diesem Kapitel unterscheiden wir nicht zwischen Finanzkapital und physischem Kapital.) Benchmark: Finanzielle Autarkie Ohne Kapitalmobilität entspricht der Kapitaleinsatz K dem Kapitalbesitz K, das BNE entspricht dem Bruttoinlandsprodukt (BIP, d.h. dem Bruttoproduktionswert im Inland) F ( K,L), und der Zinssatz r genügt wegen Gewinnmaximierung 1+r = F( K,L) K. Kapitalverkehr bei kleinen Zinsdifferenzen 33

34 34 Kapitel 4. Effiziente Allokation von Kapital Bei Kapitalmobilität beträgt der Kapitaleinsatz im Inland K +NKIm und das BIP F ( K +NKIm,L), wobei NKIm positiv oder negativ sein kann. Der Zins r gleicht sich durch die Kapitalbewegungen an den exogenen Weltmarktzins r an: 1+r = F( K + NKIm,L) K =1+r. Wir nehmen zunächst an, dass sich In- und Auslandszinsen nur wenig voneinander unterscheiden: r = r + dr mit dr klein. Ist ohne Kapitalverkehr r>r, dann kommt es zu positiven Kapitalimporten (NKIm > 0) bei sinkendenzinsen(dr < 0). Umgekehrt bedeutet r<r, dass die Kapitalimporte negativ sind (NKIm < 0) und die Zinsen steigen (dr > 0). D.h.: NKIm dr < 0. Das Einkommen der Inländer ist BNE = F ( K + NKIm,L) (1 + r)nkim. Also gilt: dbne dr = F( K + NKIm,L) K } {{ } =1+r = NKIm d( K + NKIm) dnkim } {{ } =1 dnkim dr NKIm (1 + r) dnkim dr und dbne = NKIm dr > 0. Kapitalverkehr bei nicht-infinitesimalen Zinsdifferenzen Mathematisch korrekt gilt dbne > 0nurfür infinitesimal kleine dr. Ist r diskret vom Autarkie- Zins r verschieden, dann können wir aber der Übergang von r nach r gedanklich in kleine Intervalle dr aufteilen, für die jeweils das im vorigen Abschnitt Gesagte gilt. Wir erhalten dann als Änderung

35 35 1+r ΔBNE 1+r 1+r F(K,L) 1+r K K K + NKIm K K + NKIm K ΔBNE F(K,L) K K ΔBNE desbnesfür r>r ΔBNE = r r } NKIm {{ } dr = >0 r NKIm } {{ } r >0 dr > 0 bzw. für r<r ΔBNE = r r } NKIm {{ } dr > 0. <0 Das kann man auch grafisch veranschaulichen. In den Abbildungen oben ist die Grenzproduktivität des Kapitals bei Vollbeschäftigung F(K, L)/ K gegen das eingesetzte Kapital K abgetragen. Die Fläche unter dieser Kurve ist das BIP: Y = K 0 [ F(K, L)/ K]dK. Für r>r führen die Nettokapitalimporte NKIm (> 0) zu einem Anstieg des BIPs in Höhe der Fläche unter F(K, L)/ K zwischen K und K + NKIm. Davon ist als Kapitaleinkommen ans Ausland nur der Teil bis zur Horizontalen r abzuführen (d.h. r NKIm), und es verbleibt der skizzierte BNE-Gewinn ΔBNE. Für r < r ist NKIm < 0, und K + NKIm < K. Das BIP sinkt um die Fläche unter F(K, L)/ K zwischen K + NKIm und K. Die Kapitaleinkünfte aus dem Ausland r ( NKIm)=r [ K ( K + NKIm)] sind aber im den gekennzeichneten BNE-Gewinn ΔBNE größer. Theorem: Weicht der heimische Zinssatz vom Weltmarktzins ab, so kommt es durch die Aufnahme von Kapitalverkehr zu einem Anstieg des BNEs. Zwar gewinnen nicht alle dadurch, dass das Kapital dorthin fließt, wo es am produktivsten eingesetzt wird (Anbieter in Hochzinsländern und Nachfrager in Niedrigzinsländern verlieren) aber die Einkommensgewinne der Gewinner sind größer als die Einkommensverluste der Verlierer. Im Anhang zu

36 36 Kapitel 4. Effiziente Allokation von Kapital F (Ȳ,L) C 2 (1 + r) NKIm NKIm Ȳ C1 diesem Kapitel findet sich eine alternative Darstellung, in der Nutzenmaximierung und Nutzen- (nicht Einkommens-) Gewinne explizit abgebildet werden. 4.A Appendix: Wohlfahrtsgewinne durch Kapitalmobilität Betrachten wir ein Zwei-Perioden-Modell einer zunächst geschlossenen Volkswirtschaft mit Bewohnern mit identischen homothetischen Nutzenfunktionen U(C 1,C 2 )(wobeic 1 und C 2 die Konsumniveaus in den beiden Perioden sind) und Arbeitsangebot L. Da es in beiden Perioden nur ein Gut gibt, können wir den Preis auf eins setzen. Das Gefälle von Indifferenzkurven entspricht dc 2 dc = 1 du=0 Das BIP Ȳ in Zeitpunkt 1 sei vorgegeben. Ein Teil davon wird konsumiert (C 1), der Rest liefert den Kapitalstock der zweiten Periode K = Ȳ C 1, der nach Periode 2 voll abgeschrieben wird. In der zweiten Periode wird das BIP gemäß der aggregierten Produktionsfunktion F (K, L) hergestellt, die positive, aber fallende Grenzproduktivitäten aufweist. Die Produktionsmöglichkeiten der Ökonomie lassen sich durch die Funktion C 2 = F (Ȳ C 1,L) } {{ } =K beschreiben. Zweifaches Ableiten zeigt, dass die Produktionsmöglichkeitenkurve aufgrund der Annahme einer fallenden Grenzproduktivität ( 2 F/ K 2 < 0) konkav ist (s. Abbildung): U C 1. U C 2 dc 2 = F(Ȳ C 1,L) < 0, dc 1 K d 2 C 2 dc 2 1 = 2 F (Ȳ C 1,L) K 2 < 0. Geschlossene Volkswirtschaft Betrachten wir zunächst das Gleichgewicht ohne internationalen Kapitalverkehr. Es gibt drei Gleichgewichtsbedingungen: Vollbeschäftigung des Faktors Arbeit ist bereits vorausgesetzt, indem das Arbeitsangebot L als Argument in die aggregierte Produktionsfunktion geschrieben wird. Vollbeschäftigung des Faktors Kapital bedeutet K = Ȳ C 1 (s.o.). D.h.: Die Ökonomie befindet sich auf der Produktionsmöglichkeitenkurve C 2 = F (Ȳ C 1,L).

37 4.A. Appendix: Wohlfahrtsgewinne durch Kapitalmobilität 37 Gewinnmaximierung in Periode 2 impliziert: F(K, L) 1+r = K. Die Ableitung auf der rechten Seite ist die Steigung der Produktionsmöglichkeitenkurve. Gemeinsam mit Vollbeschäftigung verlangt Gewinnmaximierung also, dass sich die Ökonomie in dem Punkt der Produktionsmöglichkeitenkurve befindet, in dem das Gefälle 1 + r beträgt. Nutzenmaximierung verlangt: max : U[C 1,wL+(1+r)(Ȳ C 1) C 1 } {{ } =C 2 ] mit wl als Lohneinkommen der zweiten Periode. Die notwendige Optimalitätsbedingung lautet U C 1 U C 2 (1 + r) =0 oder U C 1 = dc 2 U dc =1+r. C 1 2 du=0 D.h.: Das Gefälle einer Indifferenzkurve entspricht 1 + r. Die erste Bedingung enthält zwei Gleichungen, die anderen beiden je eine. Diese vier Gleichungen bestimmen C 1, C 2, K und r. In der Abbildung wird das Gleichgewicht ohne internationalen Kapitalverkehr im (C 1,C 2 )-Raum illustriert. Es gibt nur einen Punkt, in dem alle drei Gleichgewichtsbedingungen erfüllt sind: den Punkt, in dem eine Indifferenzkurve die Produktionsmöglichkeitenkurve tangiert. Der Zins passt sich so an, dass das Gefälle der beiden Kurven in diesem Tangentialpunkt 1 + r entspricht. Dann gilt: Es herrscht Vollbeschäftigung, denn die Ökonomie befindet sich auf der Produktionsmöglichkeitenkurve. Die Gewinne werden maximiert, denn die Ökonomie befindet sich in dem Punkt der Produktionsmöglichkeitenkurve, in dem das Gefälle 1 + r beträgt. Der Nutzen wird maximiert, denn das Gefälle einer Indifferenzkurve entspricht ebenfalls 1 + r. Kleine offene Volkswirtschaft mit internationalem Kapitalverkehr Nun lassen wir zu, dass die Ökonomie im ersten Zeitpunkt netto Kapital NKIm aus dem Ausland importiert. In der Abbildung bedeutet das, dass der Produktionspunkt und der Konsumpunkt nicht notwendigerweise identisch sind. Wir betrachten eine Ökonomie, die in dem Sinne klein ist, dass der Weltmarktzins r für sie gegeben ist (vgl. Abschnitt 5.1). Bezeichne C 1 = Ȳ K die im Inland in Periode 1 produzierte Konsummenge (den Teil der Produktion Ȳ,dernichtfür die Kapitalbildung verwendet wird) und C 2 = F (Ȳ C 1,L) die in Periode 2 im Inland produzierte Menge an Konsumgütern. Dann lassen sich die ersten zwei Gleichgewichtsbedingungen ganz analog zum Fall der geschlossenen Volkswirtschaft handhaben:

38 38 Kapitel 4. Effiziente Allokation von Kapital Vollbeschäftigung bedeutet, dass sich die Ökonomie auf der Produktionsmöglichkeitenkurve C 2 = F (Ȳ C 1,L) befindet, und zwar wegen Gewinnmaximierung in Periode 2 in dem Punkt, in dem das Gefälle 1 + r beträgt. Dabei ist r nun der exogen vorgegebene Weltmarktzins (der in der Abbildung kleiner ist als der Zins in der geschlossenen Volkswirtschaft). Die Konsummöglichkeiten der Ökonomie mit Kapitalverkehr liegen auf der Tangente an die Produktionsmöglichkeitenkurve im Produktionspunkt. Das folgt aus zwei Beobachtungen: Zum einen kann sich die Ökonomie den Produktionspunkt leisten, nämlich indem sie auf internationalen Kapitalverkehr verzichtet. Zum anderen betragen die mit Kapitalverkehr möglichen Konsumniveaus C 1 + NKIm und C 2 (1 + r)nkim,sodassdc 1 = dnkim und dc 2 = (1 + r)dnkim gilt und somit dc 2 = (1 + r). dc 1 Die Konsummöglichkeitenkurve ist linear trotz der von der Annahme einer fallenden Grenzproduktivität implizierten Konkavität der Produktionsmöglichkeitenkurve. Nutzenmaximierung verlangt wie gehabt, dass das Gefälle einer Indifferenzkurve 1+r entspricht. D.h.: Der Konsumpunkt ist der Punkt auf der Konsummöglichkeitengeraden, der von einer Indifferenzkurve tangiert wird. Die Nettokapitalimporte ergeben sich als horizontaler Abstand zwischen Konsum- und Produktionspunkt (s. Abbildung). Die so erreichte Indifferenzkurve liegt oberhalb von der, die das Gleichgewicht der geschlossenen Volkswirtschaft charakterisiert. Ist der Weltmarktzins höher als der Gleichgewichtszins in der geschlossenen Volkswirtschaft, dann ergeben sich Nettokapitalexporte (negative Nettokapitalimporte), und es wird wieder eine höher gelegene Indifferenzkurve erreicht. Damit folgt: Theorem: Bei einem in finanzieller Autarkie hohem (niedrigen) Zins, kommt es durch die Aufnahme von internationalem Kapitalverkehr zu Nettokapitalimporten (Nettokapitalexporten). Die Aufnahme internationalen Kapitalverkehrs erbringt Wohlfahrtsgewinne. Man kann auch hier wieder das Feldstein-Horioka-Puzzle illustrieren: Angenommen, die Nutzenfunktion und damit die Konsum-Spar-Entscheidung verändert sich. Dann gilt: Der Produktionspunkt und damit die Investitionen ändern sich nicht (Punkt der Produktionsmöglichkeitenkurve, in dem das Gefälle 1 + r beträgt). Der Konsumpunkt und damit die Ersparnis ändern sich. D.h.: Die Ersparnis schwankt unabhängig von den Investitionen. Das Elegante an diesem Modell ist, dass es internationalen Kapitalverkehr ganz analog dazu abbildet, wie in der traditionellen Heckscher-Ohlin-Theorie internationaler Güterhandel modelliert wird: C 1 und C 2 sind dann die Konsummengen von zwei verschiedenen Gütern in einem Zeitpunkt (hier: Konsum eines Guts in zwei Zeitpunkten). Gewinnmaximierung führt zu dem Punkt auf der Produktionsmöglichkeitenkurve, in dem das Gefälle dem relativen Preis von Gut 1 (p 1 /p 2 )entspricht(hier:

39 4.A. Appendix: Wohlfahrtsgewinne durch Kapitalmobilität 39 1+r, dem relativen Preis von Konsum in Zeitpunkt 1). Ein Land mit einem komparativen Vorteil in der Produktion von Gut 2 (einem hohen Wert p 1 /p 2 in Autarkie) spezialisiert sich im Weltmarkt verstärkt auf die Produktion von Gut 2 (hier spiegelt der hohe Autarkiezins einen komparativen Vorteil bei der Produktion von Konsum in Zeitpunkt 2 wider, und das Land produziert mehr C 2 ). Durch Außenhandel sind (wie hier) alle Konsumbündel möglich, die auf der Tangenten (Handelsbilanzgeraden) an die Produktionsmöglichkeitenkurve mit Steigung p 1 /p 2 liegen. So werden (wie hier) die durch die Konkavität der Produktionsmöglichkeitenkurve widergespiegelten fallenden Grenzerträge in der Produktion umgangen, und die Wohlfahrt steigt. Vgl. Obstfeld und Rogoff (1996, Abschnitt 1.2). Literatur Obstfeld, Maurice und Kenneth Rogoff (1996), Foundations of International Macroeconomics, Cambridge, MA: MIT Press.

40 40 Kapitel 4. Effiziente Allokation von Kapital

41 Kapitel 5 Diversifikation Durch Diversifikation können Risiken gemindert werden. Beispiel: Sei sowohl im Inland als auch im Ausland die Rendite mit gleicher Wahrscheinlichkeit 0% oder 10%. Inlands- und Auslandsrendite sind unabhängig voneinander. Ohne internationale Diversifikation ist die Rendite sicher um 5% vom Erwartungswert entfernt. Die Standardabweichung ist 5%. Legt man dagegen jeweils die Hälfte seines Vermögens in In- und Ausland an, so entspricht die Rendite mit Wahrscheinlichkeit 1/2 demerwartungswert von 5% und weicht nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 1/2 um 5% hiervon ab. Die Standardabweichung reduziert sich auf 3,54%. Seien nun die Renditen r im Inland und r im Ausland unsicher mit gleichem Erwartungswert r und Varianzen von σr 2 und σr 2 und Kovarianz σ2 r,r. (Die Annahme gleicher erwarteter Renditen machen wir aufgrund der Überlegungen aus Abschnitt 3.1. Alles funktioniert auch mit unterschiedlichen erwarteten Renditen. Damit erhält man das Standard-μ-σ-Modell der Portfoliotheorie.) Die Inländer können nun diversifizieren, indem sie einen Anteil x ihres Vermögens im Inland anlegen und einen Anteil 1 x im Ausland. So machen sie die Rendite r = xr +(1 x)r. Es folgt r r = x(r r)+(1 x)(r r). 41