Economic Value Added (EVA ) Informationen aus der externen Rechnungslegung zur internen Unternehmenssteuerung? Thomas M. Fischer

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1 Economic Value Added (EVA ) Informaionen aus der exernen Rechnungslegung zur inernen Unernehmensseuerung? Thomas M. Fischer Prof. Dr. Thomas M. Fischer Lehrsuhl für ABWL, Conrolling und Wirschafsprüfung Wirschafswissenschafliche Fakulä Kaholische Universiä Eichsä-Ingolsad Auf der Schanz Ingolsad Tel / sekrearia-cwp@ku-eichsae.de

2 Zusammenfassung Uner der Prämisse, daß die Anlageenscheidungen poenieller Invesoren wesenlich von den erwareen zukünfigen Veränderungen des Markweres von Unernehmen beeinfluß werden, sollen Manager ihre Enscheidungen versärk an der Seigerung des Unernehmensweres ausrichen. Für das Conrolling, d.h. die Planung und Konrolle der hierzu nowendigen Maßnahmen, wird sei einiger Zei das Konzep des sog. Economic Value Added (EVA) in Theorie und Praxis inensiv diskuier. Im folgenden werden die Besandeile des EVA-Konzeps und deren Ermilung anhand von publizieren Jahresabschlußinformaionen erläuer. Ferner erfolg ein Vergleich des EVA-Konzepes mi den Free-Cash-Flow-Mehoden zur Ermilung des Unernehmensweres. Für Zwecke der inernen Geschäfsseuerung werden schließlich die Treibergrößen zur zielkonformen Beeinflussung des EVA analysier sowie die Möglichkeien zur Einbindung dieses Konzeps in beriebliche Anreizsyseme diskuier.

3 Inhalsverzeichnis Seie 1. Einführung Von der Kapialmarkperspekive zur inernen Seuerung Komponenen des EVA Besimmung des Kapialkosensazes Besimmung von NOPAT und invesierem Vermögen Vergleich von EVA- und FCF-Mehode Beureilung des EVA Treibergrößen des EVA EVA und MVA als Bemessungsgrundlage in Anreizsysemen Beureilung von EVA-orienieren Anreizsysemen Zusammenfassung und Ausblick...24 Lieraur...25

4 1 Einführung Um die verfügbaren Finanzressourcen herrsch auf den inernaionalen Kapialmärken ein inensiver Webewerb. Uner der Prämisse, daß die erwaree zukünfige Veränderung des Markweres eines Unernehmens die Anlageenscheidung eines (poeniellen) Invesors wesenlich beeinfluß, müssen Manager ihre Enscheidungen versärk an dieser Zielgröße ausrichen (zur heoreischen Begründung der sog. Markwerregel vgl. BREALEY / MYERS (1996), S. 20ff.; DRUKARCZYK (1993), S. 46ff.). Im Markwer eines Unernehmens werden die Erwarungen der Invesoren widergespiegel, inwiewei das Unernehmen zukünfige Zahlungsüberschüsse für seine Kapialgeber erwirschafen kann. Dies zeig sich auch in der klassischen DCF-Mehode zur Besimmung des Markweres (MW) von Unernehmen, bei der die Summe aller mi dem Gesamkapialkosensaz des Unernehmens k diskonieren Free Cash Flows (FCF) berechne wird (vgl. z.b. COPELAND / KOLLER / MURRIN (1993), S. 129; vgl. grundlegend RAPPAPORT (1986) sowie zur Definiion von Cash Flows COENENBERG / SCHULTZE (1998), S. 280ff.): FCF MW = + ( 1 k) Der Free Cash Flow FCF repräsenier hier die (erwareen) Neozahlungen, die in Periode an die Eigen- und Fremdkapialgeber fließen (sog. Eniy-Konzep ; vgl. PFAFF / BÄRTL (1999), S. 90). Dabei handel es sich um einen Zahlungsmielüberschuß, der aus der eigenlichen berieblichen Täigkei eines Unernehmens samm und um sämliche zahlungswirksame Invesiionen in das Anlage- und Neo-Umlaufvermögen korrigier worden is. Ziel des markwerorienieren Conrolling is es, Sraegien mi einem posiiven Werbeirag zu realisieren. Als Maß für die Veränderung des Unernehmensweres im Zeipunk Null aufgrund der Durchführung eines Invesiionsprojekes läß sich der Kapialwer inerpreieren, der sich aus der Differenz des Barweres der prognosizieren Free Cash Flows und des zum Zeipunk Null invesieren Vermögens ergib (sog. Markwerzuwachs (MWZ); vgl. ähnlich PFAFF / BÄRTL (1999), S. 91): MWZ = FCF ( 1+ k) iv 0 Problemaisch erschein am DCF-Ansaz, daß sich die Werermilung auf die vollsändige Lebensdauer (Toalperiode) eines Projekes oder Unernehmens bezieh. Dies erschwer zumindes die laufende, periodenbezogene Konrolle von zu realisierenden Werseigerungspoenialen.

5 2 1. Von der Kapialmarkperspekive zur inernen Seuerung Für die prakische Durchführung werorienierer Planung und Konrolle erschein es jedoch opporun, daß ein Meß- und Seuerungsinsrumen verfügbar is, mi dem sich forlaufend, d.h. regelmäßig und bezogen auf einzelne Geschäfsperioden, Veränderungen des Unernehmensweres idenifizieren und beeinflussen lassen. Diese Überlegungen werden in dem von der amerikanischen Unernehmensberaung Sern / Sewar propagieren Konzep des EVA ( Economic Value-Added ; Anmerkung: es handel sich hierbei um ein eingeragenes Warenzeichen) aufgegriffen. Der EVA einer Periode ergib sich aus der Differenz des Periodenergebnisses vor Zinsen und nach Seuern (sog. Ne Operaing Profi afer Taxes (NOPAT)) und den Kapialkosen auf das zu Periodenbeginn vorhandene (d. h. für die Erwirschafung des NOPAT eingeseze) invesiere Vermögen des Unernehmens. Es gil (vgl. STEWART (1991), S. 137): EVA = NOPAT k iv. -1 Der EVA is ein einperiodiges Performancemaß. Diskonier man die EVAs über die Projeklaufzei mi dem mi dem Gesamkapialkosensaz des Unernehmens k, so erhäl man den Markwerzuwachs (vgl. STEWART (1991), S. 174): EVA MWZ = + ( 1 k) Über den MWZ, der den Barwer aller zukünfigen EVAs enhäl und sich als periodenübergreifende Maßgröße inerpreieren läß, erreich man die Verbindung zum Markwer des Unernehmens. Hierbei läß sich der Inhal des sog. Lücke-Theorems nuzen: Dieses besag, daß der (wie im DCF- Ansaz) aus Einnahmen und Ausgaben berechnee Kapialwer demjenigen aus periodisieren Errägen und Aufwendungen ensprich, wenn die Ergebnisse der Periode jeweils um kalkulaorische Zinsen auf den Kapialbesand der Vorperiode 1 korrigier werden (vgl. LÜCKE (1955), S. 310ff.; ähnlich bereis PREINREICH (1937), S. 209ff.). Addier man zum MWZ im EVA-Konzep das im Zeipunk Null invesiere Vermögen hinzu, so ergib sich im hier zugrunde gelegen Eniy-Konzep wiederum der Markwer des Gesamkapials (vgl. STEWART (1991), S. 175; zum formalen Nachweis der Güligkei des Lücke-Theorems bei DCF-Verfahren und EVA-Konzep vgl. MENGELE (1999), S. 139ff.). Für die Ermilung des Markweres (MW) gil, auf Grundlage der beiden Definiionsgleichungen für den Markwerzuwachs (MWZ) im DCF-Ansaz und im Rahmen des EVA-Konzeps: EVA = + = FCF MW iv + 0 ( 1+ k) ( 1 k)

6 3 Die Idee zur Verwendung von sog. Residualgewinnkonzepen wie dem EVA läß sich bereis in das 19. Jahrhunder zurückverfolgen (vgl. YOUNG (1998), S. 1). In jüngser Zei wird dieses Konzep von verschiedenen großen Konzernen, z.b. AT&T, Coca-Cola Co., D. Telekom, Haniel, Mero und Siemens als Seuerungsgröße im Konzern eingesez (vgl. z.b. FEHR (1998), S. 31). Der EVA kann nich nur aus der Differenz von NOPAT und Kapialkosen, sondern auch anhand des sog. value spread ermiel werden, d.h. als Überrendie, die sich als Differenzberag von realisierer Rendie und Kapialkosensaz, muliplizier mi dem Wer des vorhandenen invesieren Vermögens, ergib (vgl. STEWART (1991), S. 136): EVA = ( realisiere Rendie(%) Kapialkosensaz(%) ) invesieres Vermögen Ein Unernehmen erhöh (verringer) den EVA und is dami werschaffend (wervernichend), solange die realisiere Rendie größer (kleiner) is als der Kapialkosensaz für das eingeseze Fremd- und Eigenkapial. Die lezgenanne Gleichung läß sich uner Nuzung des Zusammenhangs. realisiere Rendie = NOPAT invesieres Vermögen umformen zu EVA = NOPAT Kapialkosensaz invesieres Vermögen, woraus die Beragsgleichhei der beiden Bewerungskonzepe des EVA erkennbar wird. Im folgenden werden die grundlegenden Besandeile des EVA und deren Ermilung anhand von publizieren Jahresabschlußinformaionen erläuer. Für Zwecke der inernen Seuerung werden ferner die Treibergrößen zur Beeinflussung des EVA analysier sowie die Möglichkeien zur Einbindung dieses Konzeps in beriebliche Anreizsyseme diskuier. 2. Komponenen des EVA Zur Berechnung des EVA sind die drei Komponenen Kapialkosensaz, NOPAT und invesieres Vermögen unernehmensspezifisch zu beweren. Im folgenden wird diskuier, wie diese Größen in der berieblichen Praxis ermiel werden können.

7 4 3.1 Besimmung des Kapialkosensazes Als Kapialkosensaz wird im folgenden der Durchschni von Eigen- und Fremdkapialkosensaz verwende, wobei Eigen- und Fremdkapial als Besandeile des Gesamkapials anhand ihres Markweres gewiche werden (vgl. BÜHNER (1996a), S. 337; zur Abgrenzung des sog. Eniy Ansazes vom Equiy Ansaz vgl. GÜNTHER (1997), S. 104f.). Der Eigenkapialkosensaz repräsenier die Rendie, die der Aneilseigner erzielen würde, wenn er sein Geld in eine Alernaivanlage mi gleichem Risiko und gleichariger Srukur des Zahlungssromes invesieren würde (vgl. BUSSE VON COLBE (1997), S. 278). Die Rendieerwarungen der Eigenümer sind um so höher, je größer das Risiko der Invesiion is. Der Eigenkapialkosensaz läß sich auf Basis des Capial Asse Pricing Model (CAPM) besimmen. Dabei beseh die Zielsezung des CAPM darin, für jede Kapialanlage eine risikoangepaße Rendieanforderung vorzugeben. Diese ergib sich aus dem risikolosen Zinssaz r f und einem Risikozuschlag. Für Anwendungen in der Praxis wird r f häufig durch den Zinssaz langfrisiger fesverzinslicher Werpapiere, z.b. zehnjähriger Bundesanleihen, approximier. Das Risiko einer Kapialanlage bewere sich nach seiner Beziehung zum Markporefeuille (vgl. grundlegend SHARPE (1964), S. 425ff.). Dabei wird der sog. Markpreis des Risikos aus der Differenz zwischen der erwareen Rendie aller risikobehafeen Anlagen r M und dem risikolosen Zinssaz r f ermiel. Für den Akienmark wird in der Praxis r M durch die Rendie eines möglichs umfassenden Akienporefeuilles (z.b. DAX, Dow Jones) approximier. Muliplizier man den Markpreis des Risikos mi dem Risikomaß einer Akie ß i, das als sysemaisches Risiko bezeichne wird und die Volailiä der Anlage i gegenüber dem Markporefeuille anzeig, so ergib sich hieraus das markspezifische Risiko. Da das unernehmensspezifische Risiko einer Invesiion vom Anleger durch Diversifikaion zu reduzieren is, beeinfluß nur die Höhe des sysemaischen, nich diversifizierbaren Risikos die risikoadäquaen Rendieerwarungen r i der Aneilseigner, wobei gewöhnlich ein linearer Zusammenhang unersell wird: Eigenkapialkosensaz = risikofreier Zins + (Markrendie risikofr. Zins) sysema. Risiko bzw. r i = r f + (r M - r f ) ß i mi: r i = erwaree Rendie einer Kapialanlage i; r f = risikofreier Zinssaz; r M = erwaree Rendie des Markporefeuilles; ß i = sysemaisches Risiko. Im Fremdkapialkosensaz solle der gewichee Durchschni der Kapialkosen aller Besandeile des Fremdkapials enhalen sein, die während des Planungshorizons im Unernehmen gebunden sind (vgl. COPELAND / KOLLER / MURRIN (1994), S. 239f.). Im einzelnen

8 5 gelen für die Ermilung der Fremdkapialkosen folgende Empfehlungen: Die Kosen von Finanzschulden (Anleihen, Verbindlichkeien gegenüber Krediinsiuen, Schuldscheindarlehen und sonsige Darlehen) resulieren aus dem während der Laufzei verraglich vereinbaren Zinssaz. Neben dem Zinsaufwand sind ggf. noch Disagios, evl. Währungsverluse und Nebenkosen (Noargebühren, Bankprovisionen ec.) zu berücksichigen (vgl. HERTER (1994), S. 90). Bei kurzfrisigen Rücksellungen (z.b. Kulanz- oder Seuerrücksellungen) sowie bei den von Kunden erhalenen Anzahlungen wird der Ansaz zusäzlicher Fremdkapialkosen nich einheilich beureil (befürworend vgl. SCHWETZLER (1996), S. 456ff.; kriisch vgl. SCHNEIDER (1992), S. 368). Für Kapialkosen von Pensionsrücksellungen könne man in Deuschland vereinfachend den seuerrechlich vorgeschriebenen Diskonierungssaz von 6 % ansezen. Uner der Annahme, daß Pensionsrücksellungen aus zu hesaurierenden Gewinnbesandeilen gebilde wurden, würde der Kapialkosensaz (vor Seuern) aufgrund der dadurch realisieren Seuersundung bei 8-9 % liegen (vgl. HAEGERT / SCHWAB (1990), S. 85ff. und DRUKARCZYK (1990), S. 333ff.). Die Berechnung des Gesamkapialkosensazes nach Seuern auf Basis des CAPM uner Berücksichigung der Kapialsrukur ( weighed average cos of capial (WACC)) wird beispielhaf wird in Abbildung 1 dargesell (vgl. O. V. (1997), S. 63). Insgesam ergib sich für den Hoechs-Konzern ein Kapialkosensaz in Höhe von 9,4%. Zur Ermilung der Fremdkapialkosen wird vereinfachend der marginale langfrisige Zinssaz für Indusrieanleihen abzüglich des darauf enfallenden Seuervoreils auf Unernehmensebene verwende (vgl. O. V. (1997), S. 63). Zum Vergleich: die Kapialkosensäze (n. S.) des DaimlerChrysler-, Mero- und Siemens- Konzerns werden gegenwärig auf 9,2%, 7,0% und 8,5% geschäz (vgl. O. V. (1999a), S. 14, O. V. (1999b), S. 13 und O. V. (1998), S. 15). Die beschriebene Vorgehensweise zur Ermilung des Kapialkosensazes sell aus verschiedenen Gründen nur eine vereinfachende Näherungslösung dar. Folgende Aspeke sind ergänzend zu berücksichigen (vgl. im einzelnen DRUKARCZYK (1993), S. 251ff. sowie SCHNEIDER (1998), S. 1476ff.): Da mi dem CAPM nur das sysemaische Markrisiko bewere wird, sellen die ermielen Eigenkapialkosen nur eine Näherungslösung dar. Die Basisannahmen des CAPM (quadraische Risikonuzenfunkion der Anleger, Normalvereilung der Rendien) werden roz gewisser Vorbehale aus Prakikabiliäsgründen akzepier. Neben dieser modellimmanenen Kriik is zusäzlich zu berücksichigen, daß die Höhe des Bea-Fakors und der Risikoprämie sark von der Meßmehodik (z.b. Länge des Unersuchungszeiraums, verwendee Ersazgröße für das Markporefeuille) abhäng.

9 6 Zur Ermilung der Gewiche von Eigen- und Fremdkapialkosensaz müße der Markwer des Gesamkapials bekann sein. Genau diesen gil es jedoch zu ermieln. Zur Lösung des sog. Zirkulariäsproblems wird häufig eine Zielkapialsrukur vorgegeben, deren Erreichung jedoch an eine deailliere Finanzplanung gebunden is. Bei deuschen Unernehmen wäre aufgrund des gespalenen Körperschafseuersazes für hesauriere und ausgeschüee Gewinne von gegenwärig 40% bzw. 30% eine deailliere Planung bezüglich zukünfiger Ausschüungen erforderlich, um den Gesamkapialkosensaz nach Seuern zureffend zu ermieln. Zinssaz für 10-jährige Bundesanleihen (risikofreier Zins) 4,2 % (incl. Korrekur für Seuerguschrif) Bea-Fakor 1,1 Risikoprämie (Markrendie risikofreier Zins) 6,0 % + 6,6 % = Eigenkapialkosensaz 10,8 % Marginaler langfrisiger Zinssaz für Indusrieanleihen (Hoechs-Raing) 6,7 % Seuervoreil aus Fremdkapial auf Unernehmensebene 40 % - 2,7 % = Fremdkapialkosensaz 4,0 % Eigenkapialaneil am Markwer des Gesamkapials 80 % 8,6 % + Fremdkapialaneil am Markwer des Gesamkapials 20 % + 0,8 % = Gesamkapialkosensaz (nach Seuern) 9,4 % Abb. 1: Ermilung des Kapialkosensazes 3.2 Besimmung von NOPAT und invesierem Vermögen Neben dem Kapialkosensaz sind zur Ermilung des EVA als weiere Variablen noch die Ergebnisgröße NOPAT und das in der beracheen Periode vorhandene invesiere Vermögen zu besimmen. Grundlage zur Berechnung dieser Größen sind Informaionen aus den Jahresabschlüssen der Unernehmen, wobei bilanzpoliisch moiviere Verzerrungen sowei als möglich eliminier werden. Das in Höhe der Kapialkosen zu verzinsende invesiere Vermögen ergib sich durch ensprechende Anpassungen der Posiionen des bilanziellen Vermögens (vgl. Abbildung 2; vgl. zu den Rechenschemaa für invesieres Vermögen und NOPAT z.b. GÜNTHER (1997), S. 234f.; DIERKS / PATEL (1997), S. 53ff. oder YOUNG (1998), S. 9f.). Das Schema in Abbildung 2 verdeulich auch die grundsäzliche Vorgehensweise zur Besimmung des NOPAT ( Ne Operaing Profi afer Taxes ). Der in der GuV-Rechnung ausgewiesene Jahresüberschuß wird zunächs vor Seuern ausgewiesen. Uner der

10 7 Prämisse einer vollsändigen Eigenfinanzierung werden die Zinsaufwendungen hinzuaddier, wobei die hieraus zusäzlich ensehenden Seuern (sog. Tax-Shield ) korrigier werden. Der sog. EBIT ( Earnings before Ineres and Taxes ) wird anschließend um verschiedene Adjusmens korrigier, aus denen schließlich nach Abzug von Seuern der NOPAT resulier. Invesieres Vermögen NOPAT Umlaufvermögen Jahresüberschuß - kurzfrisige (unverzinsl.) Verbindlichkeien + Seuern = Working Capial = Jahresüberschuß (vor Seuern) + Anlagevermögen + Zinsaufwand (1 Seuersaz) = Neo-Vermögen = Ergebnis vor Zinsen und Seuern (EBIT) +/- Adjusmens (incl. Seueranpassungen) +/- Adjusmens (incl. Seueranpassungen) = Ne Operaing Profi Before Taxes (NOPBT) - Seuern (pauschal) = Invesieres Vermögen = Ne Operaing Profi Afer Taxes (NOPAT) Abb. 1: Ermilung von invesierem Vermögen und NOPAT (schemaisch) Wie bereis angedeue wurde, können für eine zureffende Ermilung des Unernehmensweres neben der Saldierung von buchhalerischen Größen weiere Anpassungen erforderlich sein, um die wirschafliche Perspekive des (Kapial-)Markes abzubilden. Die Konversion vom Accouning Model zum Economic Model des Unernehmens, mi der die Einflüsse bilanzpoliischer Maßnahmen, aber auch Inkompaibiliäen zu einem zahlungssromorienieren Bewerungskalkül eliminier werden sollen, läß sich in vier Sufen zusammenfassen (vgl. HOSTETTLER (1997), S. 97ff.; ähnlich O HANLON / PEASNELL (1998), S. 430ff.): Operaing Conversion, Funding Conversion, Shareholder Conversion, Tax Conversion. Ziel der Operaing Conversion is der Ausweis von Erfolgs- und Vermögensgrößen, die zur Erwirschafung des berieblichen Gewinnes zur Verfügung sehen. Folglich sind die Rechnungslegungsdaen um nich-beriebliche Komponenen zu korrigieren. In der GuV- Rechnung wären daher miels der sog. Erfolgsspalung außergewöhnliche Aufwands- und Erragskomponenen zu eliminieren (vgl. hierzu COENENBERG (1997), S. 337ff.). In gleicher Weise sind vom Bilanzvermögen die akivieren, jedoch (noch) nich-berieblich gebundenen Komponenen, z.b. Anlagen im Bau, zu subrahieren (vgl. HOSTETTLER (1997), S. 112ff.).

11 8 Im Mielpunk der Funding Conversion seh die vollsändige Erfassung aller Finanzierungsmiel. Neben den bereis in der Bilanz ausgewiesenen Finanzposiionen, z.b. verzinsliches Fremdkapial und Pensionsrücksellungen, sind folglich insbesondere die Leasing- und Mieverpflichungen offenzulegen (vgl. HOSTETTLER (1997), S. 101). Die Akivierung von Mie- und Operaing Leasing-Objeken is beim Mieer bzw. Leasing- Nehmer nich gesae. Durch ein Adjusmen bei der Ermilung von invesierem Vermögen und NOPAT wird Operaing Leasing beim Leasingnehmer wie ein Kauf behandel. Ziel dieser Maßnahme is die Verhinderung verdecker Fremdfinanzierung durch Leasing zu Kondiionen, die ungünsiger sind als die günsigsen Finanzierungskondiionen auf Konzernebene. Hierzu wird der Barwer der Leasingverpflichungen, also die mi dem Fremdkapialkosensaz vor Seuern diskonieren zukünfigen Leasingraen, im invesierem Vermögen akivier. Gleichzeiig werden die Finanzierungskosen aus den Leasingraen durch Hinzurechnung zum EBIT eliminier. Im NOPAT wirk somi nur der Tilgungsaneil (Nich-Zinsaneil) der Raen, der sich analog zum Kauf als Abschreibung inerpreieren läß. Beim Adjusmen für das sog. Recourse Leasing gil die gleiche Vorgehensweise wie beim Operaing Leasing. Dem invesieren Vermögen wird der Barwer der künfigen Leasingansprüche zugerechne, der NOPAT wird um eine Guschrif in Höhe der Finanzierungskosen erhöh. Im Rahmen des unechen Facoring ( Recourse Facoring ) werden Forderungen aus Lieferung und Leisung zwar durch einen Facor übernommmen, anders als beim echen Facoring verbleib aber das Delkredererisiko, d.h. das Risiko des Forderungsausfalls, beim abreenden Unernehmen. Wirschaflich berache handel es sich beim Recourse Facoring also um ein Kredigeschäf. Das Adjusmen dien der Offenlegung solcher verdecken Kredigeschäfe und der dami verbundenen Kredirisiken. Hierzu wird die Veräußerung der Forderung zurückgenommen, indem sie bis Zahlungseingang im Geschäfsvermögen akivier wird und der als Aufwand verbuche Abschlag auf die veräußere Forderung dem Geschäfsergebnis hinzugerechne wird. Werden vom Unernehmen Kredibürgschafen und garanien vergeben, um beispielsweise im Rahmen der Absazfinanzierung einem Abnehmer die günsige Krediaufnahme zu ermöglichen, ensehen hieraus zusäzliche Risiken für den Garanen. Diese sind durch ein geeignees Adjusmen zu berücksichigen. Hierzu wird der im Obligo sehende Berag im invesieren Vermögen akivier, während im NOPAT eine Guschrif in Höhe des mi dem Fremdkapialzins verzinsen Obligo-Berags erfolg. Im EVA wirk somi nur die Differenz aus den jeweiligen Kapialkosen (n. S.) und den Fremdkapialzinsen (n. S.). Diese Vorgehensweise bewirk, daß in Form von Kredibürgschafen und garanien übernommene Risiken, die nich ensprechend kompensier werden (d.h. zumindes in Höhe der auf den Obligo-

12 9 Berag bezogenen Differenz von Kapialkosen und Fremdkapialzinsen), zu einer Verminderung des EVA führen. Inhal der sog. Shareholder Conversion is die Akivierung von Aufwendungen, die zur nachhaligen Erzielung des berieblichen Gewinns erforderlich sind, obwohl sie im bilanziellen Vermögen gewöhnlich nich enhalen sind. Hierzu gehören die nachrägliche Akivierung und Abschreibung von FuE-Aufwendungen, von Aufwendungen für Resrukurierungen oder von markwerbildenden Vorlaufkosen (z.b. Anlaufverluse von Neuprodukeinführungen). Mi Hilfe dieser sog. Equiy Equivalens wird folglich der Buchwer des Eigenkapials (näherungsweise) in dessen Markwer ransformier (vgl. STEWART (1991), S. 112ff.). Ebenfalls dem invesieren Vermögen zuzurechnen wären Reserven aus der Vorräebewerung mi der LIFO- gegenüber der FIFO-Mehode sowie pauschale Bewerungsabschläge bei Forderungen. In der abschließenden Tax Conversion (vgl. HOSTETTLER (1997), S. 102f.) werden analog zur Abgrenzung laener Seuern für die vorgenommenen Vermögensanpassungen die zugehörigen Seuerbe- und enlasungen vorgenommen. So führ z.b. die nachrägliche Akivierung von FuE-Aufwendungen aufgrund der Beseuerung des höheren Ergebnisses bei einem Seuersaz von s nur zu einer Zunahme des Geschäfsvermögens in Höhe von (1-s). Nach den Seueranpassungen der jeweils vorgenommenen Adjusmens is abschließend die asächliche (nich anrechenbare) Seuerbelasung für den ensandenen Ne Operaing Profi Before Taxes und dami die Berechnung des NOPAT vorzunehmen. Auf Grundlage einer an den US-GAAP orienieren Rechnungslegung wurden bislang mehr als 120 verschiedene Adjusmens idenifizier, von denen jeweils ca. zehn für ein spezifisches Unernehmen relevan sind (vgl. STERN e al. (1995), S. 41). Falls die Besimmung des invesieren Vermögens bzw. NOPAT anhand von publizieren Jahresabschlußinformaionen erfolg, können durch einen exernen Analysen nich alle geforderen Adjusmens, z.b. die Kapialisierung von Vorleisungen, vollsändig erfaß werden. Hierfür wären zusäzliche Angaben, z.b. über Nuzungsdauer und Abschreibungsmehode erforderlich, die im allgemeinen nur in der inernen Analyse verfügbar sind. Ferner wird zumindes bei einem Teil der Equiy Equivalens implizi unersell, daß bei deren marklicher Verwerung (z.b. von FuE-Projeken) späer asächlich eine Seigerung des Unernehmensweres erreich wird.

13 10 4. Verknüpfung von EVA- und FCF-Mehode Wie bereis ausgeführ wurde, kann der anhand des EVA-Konzeps ermiele Werbeirag uner besimmen Voraussezungen in den Unernehmenswer überführ werden, der sich anhand der Summe der diskonieren zukünfigen Free-Cash-Flows ergib. Im einzelnen is erforderlich, daß beiden Mehoden ein idenischer Planungshorizon zugrunde geleg wird und die Voraussezungen des sog. Lücke-Theorems erfüll sind (vgl. PFAFF / BÄRTL (1999), S. 97, STEINER / TEBROKE (1997), S. 148f., VOLKART / LABHART / SUTER (1998) sowie das Beispiel von STEWART (1991), S. 322f.). Dieses Theorem besag wie bereis ausgeführ - daß ein anhand von Einnahmen und Ausgaben berechneer Kapialwer demjenigen aus periodisieren Errägen und Aufwendungen ensprich, wenn die Periodenergebnisse jeweils um kalkulaorische Zinsen auf den Kapialbesand der Vorperiode korrigier werden (kriische Vorbehale zur Erfüllbarkei der Prämissen des Lücke-Theorems bei KÜPPER (1998), S. 529f.). Dami würde der Markwerzuwachs (MVA) als Summe diskonierer zukünfiger EVAs dem Barwer der Free Cash-Flows abzüglich des zu Beginn invesieren Vermögens ensprechen (vgl. STEINER / TEBROKE (1997), S. 149): EVA = FCF ( 1+ Kapialkosensaz) ( 1+ Kapialkosensaz) inves.vermögen Anhand eines Beispiels werden die vorsehenden Überlegungen nochmals verdeulich: Berache wird ein Konsorium in der Bauwirschaf, das den Aufrag zum Bau einer Auobahn bekommen ha. Zu diesem Zweck gründen die Konsorialmiglieder ein eigensändiges Unernehmen. Dieses muß in der Nähe der Trasse eine Beonmischsaion errichen. Das hierfür am zu invesierende Vermögen beräg iv = Geldeinheien (GE). Nach fünf Jahren is die Auobahn ferig. Die Beonmischsaion kann nach Beendigung der Arbeien an diesem Sandor nich mehr genuz werden. Eine Verlagerung is nich möglich. Das Unernehmen ha also eine endliche, ex-ane deerminiere Lebenszei. Der Kapialkosensaz berage k = 10%. 1. Die Bewerung des Unernehmens über den Ansaz des Economic Value Added berücksichig neben den Perioden-EVAs auch den Wer des invesieren Vermögens zum Bewerungszeipunk. Zu Beginn is der (Mark-)Wer des Beonmischwerkes gleich den Invesiionsausgaben. Dami ergeben sich folgende Weransäze für den EVA:

14 11 (in GE) = 0 = 1 = 2 = 3 = 4 = 5 NOPAT inves. Vermögen (Jahresanfang) Kapialkosen (10%) auf iv = EVA Die Summe der diskonieren künfigen EVAs beläuf sich auf MVA = 927 GE. Der Unernehmenswer UW umfaß neben dem Markwerzuwachs (MVA) noch das invesiere Vermögen (iv 0 ) zum Zeipunk der Bewerung, also UW = iv 0 5 EVA + = 1 1,1 = GE. 2. Die Free-Cash-Flows (FCF) sind Ausgangspunk für die Bewerung des Unernehmens auf Basis von Zahlungsüberschüssen nach Ersaz- und Erweierungsinvesiionen (vgl. BÜHNER (1996a), S. 335). Die folgende Übersich zeig für die einzelnen Perioden die zugehörigen Free-Cash-Flows: (in GE) = 0 = 1 = 2 = 3 = 4 = 5 NOPAT Abschreibung = FCF Der Barwer der Free-Cash-Flows beräg 927 GE und ensprich dami dem anhand des EVA-Konzeps ermielen Wer. Addier man hierzu das im Bewerungszeipunk vorhandene invesiere Vermögen (iv 0 ), so erhäl man als Markwer wiederum UW = GE. Troz der inhallichen Kompaibiliä des EVA- und des FCF-Konzepes können sich in der prakischen Anwendung während der Projeklaufzei unerschiedliche Schlußfolgerungen ergeben (vgl. GÜNTHER (1997), S. 237): In Phasen mi hohem Invesiionsbedarf kann der FCF negaive Were aufweisen, während der EVA aufgrund der aneiligen Verrechnung von periodisieren Größen, z.b. Abschreibungen auf die Invesiionen, ce. par. während der Planungsperioden beragsmäßig hiervon abweichen wird. 5. Beureilung des EVA Im folgenden soll analysier werden, welche Vor- und Nacheile die Verwendung des EVA im inernen Conrolling gegenüber radiionellen Wermaßsäben, z.b. Ergebnisgrößen oder Renabiliäskennzahlen aufweis.

15 12 Die Seuerung eines Unernehmens über radiionelle Rendiemaße, wie die Kapialrenabiliä, kann uner Umsänden zu Fehlenscheidungen führen. Weis ein Unernehmen momenan eine hohe Kapialrenabiliä auf, beseh die Gefahr, daß werseigernde Maßnahmen unerlassen werden, wenn deren projekbezogene Rendie zwar über dem Kapialkosensaz, jedoch uner der akuellen Rendieziffer des Gesamunernehmens lieg. In den Sufen der jahresabschlußorienieren Ergebnisanalyse, wie z.b. dem Ergebnis der gewöhnlichen Geschäfsäigkei oder dem Jahresüberschuß, sind lediglich die Finanzierungskosen für das Fremdkapial als Aufwand berücksichig. Der EVA erfaß demgegenüber die gesamen Kapialkosen, indem auch die aneiligen Kosen des Eigenkapials in das Kalkül einbezogen werden. Dami berücksichig der EVA als Maßzahl für den Erfolg eines Unernehmens in einer Periode die spezifische Kapial- und Risikosrukur des jeweiligen Unernehmens. Ein posiiver (negaiver) EVA, der in diesem Zusammenhang auch als Überrendie inerpreier werden kann, ergib sich, wenn der NOPAT über (uner) den Kapialkosen des invesieren Vermögens lieg. Im Gegensaz zu den radiionellen Renabiliäskennzahlen sind z.b. über die kapialmarkorieniere Bewerung der Eigenkapialkosen zusäzlich die daraus resulierenden sysemaischen Risiken in das EVA-Konzep inegrier, so daß werschaffende (wervernichende) Akiviäen über posiive (negaive) EVAs angezeig werden. Daher wird der EVA im Unerschied zu Renabiliäskennzahlen auch nich als Prozenzahl, sondern als absolue Größe berechne (zum Ausweis als relaive Größe auf Basis des Geschäfsvermögens, der Werschöpfung oder des (Neo-)Umsazes vgl. HOSTETTLER (1997), S. 252ff.). Bei der inhallichen Abgrenzung der EVA-Komponenen sind im Unernehmen durchaus spezifisch zu nuzende Spielräume vorhanden. Der Umfang der Anpassungen im invesieren Vermögen und NOPAT, die mi den bereis erwähnen conversions vollzogen werden, is abhängig von den Normen, gemäß denen der Jahresabschluß ersell wird. Nach den Inernaional Accouning Sandards (vgl. IAS 38.45ff.) können z.b. die Aufwendungen für Enwicklung uner besimmen, kumulaiv zu erfüllenden, Voraussezungen akivier werden. Dami sellen sie einen Besandeil des bilanziellen Vermögens dar, aus dem wie bereis beschrieben das invesiere Vermögen zur Ermilung des EVA abgeleie wird. Dieses Akivierungswahlrech nach IAS seh jedoch im direken Widerspruch zu den Bilanzierungsvorschrifen nach HGB und nach US-GAAP, bei denen bezüglich der Enwicklungsaufwendungen ein Akivierungsverbo beseh (vgl. PELLENS (1999), S. 175 und 432f.).

16 13 Unabhängig von der verwendeen Rechnungslegungsnorm is der Markbezug der in den EVA-Komponenen enhalenen Größen zu prüfen. In den inernaionalen Rechnungslegungsvorschrifen, z.b. US-GAAP oder IAS, is z.b. bei Werpapieren die Bilanzierung zu höheren Markweren anselle der hisorischen Anschaffungskosen (= handelsrechliche Werobergrenze) bereis möglich. Ansonsen führ das Konzep des EVA bei der Besimmung von Unernehmensweren aufgrund der im invesieren Vermögen und NOPAT verwendeen Buchwere roz der oben beschriebenen Conversions zu mehr oder weniger großen Verzerrungen im Vergleich mi dem FCF-Ansaz (vgl. MENGELE (1999), S. 143). Mi Blick speziell auf den Kapialmark is zu bedenken, daß bei Erreichen eines posiiven EVA definiionsgemäß die gesamen Kapialkosen eines Unernehmens verdien wurden, jedoch hieraus noch nich gefolger werden kann, daß die Rendieerwarungen der Aneilseigner, die sich in den Akienkursen des bereffenden Unernehmens widerspiegeln, vollsändig erfüll wurden. Anhand vorliegender Kursänderungen, die i. e. S. den Markwerzuwachs ( Marke Value Added (MVA) ) repräsenieren, der wie bereis ausgeführ wurde dem Barwer der zukünfigen EVAs ensprich, können die mindesens zu erwirschafenden Überrendien berechne werden, die künfig nowendig sind, um den Erwarungen der Aneilseigner zu ensprechen. Falls posiive EVAs realisier (und dami die Kapialkosen verdien) werden, deren Wer jedoch geringer (höher) is als die von den Aneilseignern erwaree Rendie, würden hieraus korrespondierende Anpassungen der Akienkurse resulieren (vgl. die Beispiele von RAPPAPORT (1999), S. 98). Es is ferner möglich, daß Unernehmen mi einem akuell posiiven (negaiven) EVA gleichzeiig einen negaiven (posiiven) Markwerzuwachs aufweisen. Diese Effeke beruhen auf Erwarungsänderungen der Kapialgeber, die i.d.r. bei der Berechnung der EVAs unberücksichig bleiben. Empirisch läß sich daher ein posiiver Zusammenhang zwischen EVA und Akienrendien nich nachweisen (vgl. RICHTER / HONOLD (2000), S. 273). Neben den skizzieren Problemen bei der inhallichen Abgrenzung bzw. Inerpreaion der EVA-Kennzahl wird häufig deren Einperiodigkei und die deshalb eingeschränke, periodenübergreifende Seuerungsperspekive kriisier (vgl. PELLENS e al. (1998), S. 901). Posiiv is gleichwohl einzuschäzen, daß Auswirkungen von Maßnahmen auf den Unernehmenswer mi dem EVA-Konzep unmielbar ransparen gemach und zumindes einperiodisch relevane Ansazpunke zur Werseigerung (sog. Werreiber ) abgeleie werden können (vgl. GÜNTHER (1997), S. 237f.). Dieser Aspek wird im folgenden noch näher erläuer.

17 14 6. Treibergrößen des EVA Die Formel zur Ermilung des EVA läß die wichigsen Ansazpunke zur Werseigerung erkennen: EVA = NOPAT Kapialkosensaz invesieres Vermögen. Einerseis kann eine Erhöhung des NOPAT und andererseis eine Reduzierung des invesieren Vermögens und der Kapialkosensäze zu einer Erhöhung des EVA führen (vgl. im einzelnen Abbildung 3). Zwar beeinfluß z.b. auch die Höhe der Seuersäze oder der Kapialmarkzins den EVA, jedoch soll hier der EVA als inernes, geschäfsbezogenes Seuerungskonzep berache werden, so daß diese beiden Größen nich als vorrangige Gesalungsparameer angesehen werden (vgl. HOSTETTLER (1995), S. 310). Die Opimierung des invesieren Vermögens vollzieh sich im Unernehmen durch Maßnahmen des Asse Managemen. Über den Verkauf nich mehr benöiger Produkionsanlagen, Verringerung des Vorrasvermögens, Verkürzung der Zahlungsziele sowie Durchsezung von Kundenanzahlungen kann das jeweils gebundene Vermögen verringer werden. Daraus resulier ceeris paribus eine Seigerung des EVA. Zum anderen bieen sich Ansazpunke durch Profi Managemen, das auf die Seigerung des NOPAT ziel. In diesem Zusammenhang sind Maßnahmen wie die Reduzierung der Einsandspreise, Opimierung des produkspezifischen Preis-Leisungsverhälnisses oder Ousourcing von Diensleisungen, die nich zu den Kernkompeenzen des Unernehmens gehören, auf ihre spezifische Relevanz zu prüfen. Falls das invesiere Vermögen und der NOPAT als Besimmungsgrößen des EVA im Unernehmen gerenn nach Produkbereichen, Kundengruppen oder Beriebseinheien bewere werden können, so ließen sich dami korrespondierend produk-, kunden- bzw. funkionsspezifische EVAs separa voneinander ausweisen (vgl. HUBBELL (1996), S. 27 und 29). Allerdings dürfen Verbundeffeke, z.b. bei der Nuzung des Vermögens, miuner nur schwierig eliminierbar sein.

18 15 EVA = NOPAT - Invesieres Vermögen x WACC Errag Aufwand Geschäfsvermögen Kapialkosen Produkmix Volumen Preis umsazbezogene Hersellungskosen F&E - Kosen Verriebskosen Verwalungskosen Opimierung der Zahlungseingänge aus Forderungen Opimierung der Vorräe Umschichung liquider Miel in höher verzinsliche Anlagen Markvolailiä relaive Webewerbssärke operaive Flexibiliä Verringerung nichberiebsnowendiger Anlagen Erragsmanagemen Aufwands-/ Kosenmanagemen Vermögensmanagemen Risikomanagemen Abb. 2: EVA-Treibergrößen Neben der beschriebenen, eher an buchhalerischen bzw. finanziellen Größen orienieren Srukur der EVA-Treiber, wird in jüngser Zei noch eine andere, alernaiv oder komplemenär zu verwendende Perspekive für die Analyse der wichigsen Ansazpunke zur Werseigerung diskuier. Uner dem Oberbegriff des sog. Inellecual Capial werden die Ressourcen zusammengefaß, die für die nachhalige Werschaffung im Unernehmen benöig werden. Bildlich gesprochen (vgl. MOURITSEN (1998), Abb. 1, S. 476): der gesame Unernehmenswer repräsenier einen Baum, dessen Früche ( finanzieller Unernehmenswer ) nur geerne werden können, wenn ausreichende Wurzeln ( inellekueller Unernehmenswer ) vorhanden sind. Der inellekuelle Unernehmenswer enhäl als wichigse Komponenen (1) den Wer des Humankapials ( Human Capial ), (2) die Were von Kundenbeziehungen ( Cusomer Capial ) und (3) den Wer aller übrigen prozeß- und innovaionsbezogenen Organisaionskompeenzen ( Organizaion Capial ). Zur Werseigerung sind die Besandeile des inellekuellen Unernehmenswers miels nichfinanzieller Kennzahlen zielkonform zu beeinflussen (vgl. MOURITSEN (1998), S. 477): Für das Human Capial wären z.b. die Miarbeierzufriedenhei, Krankheisage oder das Flukuaionsverhalen eine geeignee Treibergröße. Für das Cusomer Capial wären die Kundenzufriedenhei oder der Aneil der Sammkunden ensprechende Indikaoren, während die zielkonforme Enwicklung des Organizaion Capial miels der erreichen Reduzierung von Durchlaufzeien, Verbesserungen in der Prozeßqualiä oder Vereinfachung von

19 16 Prozessen forlaufend überwach werden könne. Die beispielhafe Auswahl an relevanen nich-finanziellen Kennzahlen zeig die inhalliche Nähe des Inellecual Capials zum Konzep der sog. Balanced Scorecard. Darin werden Indikaoren aus dem Finanzbereich sowie die Analyseperspekiven Kunde, Prozesse und Innovaions- / Wachsumspoeniale miels geeigneer nich-finanzieller Seuerungsgrößen abgebilde. Zur Erschließung von Werseigerungspoenialen kann man sich im einzelnen an folgenden Leifragen orienieren (vgl. ähnlich bereis KAPLAN / NORTON (1992), S. 72): Wie sehen die Kunden das Unernehmen? Welche Anforderungen ergeben sich daraus für die Geschäfsprozesse? Welche Innovaions- und Wachsumspoeniale sind hierfür erforderlich? Anhand dieser Perspekiven sollen Ziele vereinbar werden, die posiiv auf den EVA wirken und von Miarbeiern in unerschiedlichen Organisaionsebenen beeinflußbar sind. Innerhalb der Kundenperspekive wird ermiel, wie die vom Unernehmen angeboenen Leisungen aus Kundensich beureil werden. Die verwendeen Kennzahlen beziehen sich z.b. auf Lieferzei, Produk- und Servicequaliä sowie Angebospreise. Bei den inernen Geschäfsprozessen sind wesenliche Fakoren z.b. Durchlaufzeien, Prozeßqualiä und - produkiviäen oder Fehlzeien des Personals. Die Innovaions- und Wachsumsperspekive schließlich zeig die Verbesserungsfähigkei des Unernehmens, z.b. durch das Durchschnisaler der Produke, den Umsazaneil der Neuproduke oder die Reduzierung von Fehllieferungen. Erfolgsfakoren/Treiber Geschäfsenwicklung Qualiä Design Win Erfolg Kunden/Mark Seuerungsgrößen Umsaz Aufragseingang Auspackqualiä Reklamaionsrae Prozeßfähigkeisindex Gewicheer poenieller Umsaz aus Design Wins IST Soll Veranw. Erfolgsfakoren/Treiber Geschäfserfolg Ergebnis Opimales Vermögen Liquidiä Umsazkosenposiion Kosenposiion FuE Kosenposiion im Verrieb Finanzen Seuerungsgrößen EVA Umsazrendie nach Segmenen Sachanlagenumschlag Geldsaldo Umsazkosen FuE-Kosen Verriebskosen IST Soll Veranw. Erfolgsfakoren/Treiber Seuerungsgrößen IST Soll Veranw. Erfolgsfakoren/Treiber Seuerungsgrößen FuE-Effizienz Time o Marke (Top 10 Projeke) Miarbeierqualifikaion Miarbeier/Innovaionen Trefferquoe FuE-Durchlaufzei Meilenseinanalyse Anzahl "XY-Experen" Disposiion/Ferigung Aufragsabwicklung Ferigungseffizienz Inerne Prozesse Lieferfähigkei Lieferreue Lieferermin Beriebskennlinie Elecrical Yield Performance OEE Tesing OEE Assembly IST Soll Veranw. Abb. 4: Beispiel für eine Scorecard (Quelle: Siemens)

20 17 In Verbindung mi Kennzahlen in der Finanzperspekive, die durch die Enwicklung der EVA-Komponenen dominier wird, resulier aus den genannen Überlegungen jeweils eine geschäfsspezifische Scorecard (vgl. Abbildung 4). Darin sollen vereinbare Zielwere, die bereis realisieren Iswere und der bzw. die jeweils Veranworliche(n) dokumenier werden. Die hier beschriebenen Seuerungsgrößen sollen nach Möglichkei über einen sog. finanziellen Treiberbaum mi der Bilanz und GuV-Rechnung verknüpf werden (vgl. im einzelnen Abbildung 5). Daraus resulier eine Sysemaisierung der Ansazpunke für werseigernde Maßnahmen, da z.b. eine Verbesserung der Produkiviä und Qualiä oder Verkürzung der Durchlaufzeien (zumindes indirek) Auswirkungen auf die Posiionen in der Bilanz bzw. GuV-Rechnung haben dürfe. Als Problem verbleib dabei die Behandlung gegenläufiger Enwicklungen bei verschiedenen Kennzahlen sowie die Schwierigkei, Ursache-Wirkungs-Zusammenhänge gleichsam definiorisch zu fundieren (vgl. zur empirischen Evidenz in der zeilichen Enwicklung von Treibergrößen in Scorecards PFAFF / KUNZ / PFEIFFER (2000), S. 42ff.). Finanzieller Treiberbaum Seuerungsgrößen (Beispiele) NOPAT NOPBT - Umsaz - Kosen Umsazwachsum im Vergleich zum Indusrie-Durchschni Umsaz-Aneil mi 10 größen Kunden Markaneil in Zielmärken Markaneil bei Zielkunden Aneil Märke mi Wachsum > x% Pauschaler Erragseuersaz + - Adjusmens Umsazkosen FuE-Kosen Verriebskosen / Anzahl Aufräge Fehlleisungskosen vor und nach der Auslieferung Maerialkosen nach Produken EVA Kapialkosen Invesieres Kapial x Kapialkosensaz Beriebliches Umlaufvermögen Anlagevermögen Umschlagfakor des invesieren Vermögens Anlagevermögen / Bilanzsumme Aneil Bürofläche Aneil Ferigungsfläche Lagerreichweie Aussehende Forderungen in Verkaufsagen Aussehende Verbindlichkeien in Einkaufsagen Geldsaldo in % vom Umsaz Erhalene Anzahlungen in % vom Umsaz Adjusmens Abb. 5: EVA-Treiberbaum Für die laufende Seuerung der idenifizieren moneären und nich-moneären Treibergrößen is ggf. eine Anpassung des Berichswesens im Unernehmen erforderlich. Insbesondere Kennzahlen mi großer Bedeuung auf die Höhe des EVA und hoher Beeinflußbarkei im Unernehmen sollen hierbei im Vordergrund sehen (vgl. Weber / Schäffer (1999), S. 286).