HARALD STAUDINGER SYSTEMATISCH ZUM ERFOLG Mit der richtigen Aktienauswahl konstant den Markt schlagen FinanzBuch Verlag
Inhaltsverzeichnis Einleitung............................ 11 I. Informationsverarbeitung durch Kapitalmärkte........................ 15 1. Kapitalmarkteffizienz.................. 17 1.1. Definition von Effizienz................... 17 1.2. Ausprägungen und Implikationen von Informationseffizienz..................... 19 1.2.1. Schwache Informationseffizienz........... 19 1.2.2. Halb-strenge Informationseffizienz......... 20 1.2.3. Strenge Informationseffizienz............. 21 1.3. Empirische Erkenntnisse.................. 22 2. Behavioral Finance.................... 26 2.1. Definition............................. 26 2.2. Geschichte der Behavioral Finance.......... 27 2.3. Der Homo Oeconomicus.................. 29 2.3.1. Informationsverarbeitung mittels Heuristiken.. 30 2.3.2. Emotionale Bewertungsverzerrungen........ 31 2.3.3. Phänomen der relativen Bewertung......... 33 2.4. Empfehlungen der Behavioral Finance........ 34 2.4.1. Bewusstsein über Ineffizienzen............ 34 2.4.2. Diversifikation........................ 36 2.4.3. Disziplin............................. 36 2.4.4. Einsatz von quantitativen Modellen......... 37 2.5. Kritik................................ 39
Systematisch zum Erfolg 3. Schlussfolgerungen aus der Kapitalmarktforschung für aktive Aktienselektion...... 42 3.1. Drei Grundformen der Aktienselektion....... 43 3.2. Synthese von Kapitalmarkteffizienzhypothese und Erkenntnissen der Behavioral Finance..... 45 3.2.1. Informationseffizienz als Grundmechanismus und längerfristiger Oszillationspunkt........ 45 3.2.2. Kurz- und mittelfristige Abweichungen vom Gleichgewichtspreis.................... 48 3.3. Handlungsempfehlungen.................. 51 3.3.1. Konzentration auf ineffiziente Marktsegmente. 51 3.3.2. Verwendung eines überlegenen Selektionsinstrumentariums............... 52 3.3.3. Breite Diversifikation gegen Overconfidence.. 53 3.3.4. Ausreichend langer Anlagehorizont......... 54 3.3.5. Einsatz von quantitativen Analysemethoden zur Entscheidungsfindung................ 55 II. Aktienbewertung und Aktienauswahl... 59 1. Überblick............................. 59 2. Substanzwertmethoden................. 63 3. Diskontierungsverfahren................ 64 3.1. Dividendendiskontierungsmodell (DDM)...... 67 3.1.1. Das generelle Modell................... 68 3.1.2. Annuität............................. 69 3.1.3. Gordon-Growth-Modell.................. 70 3.1.4. Zweistufiges Dividendendiskontierungsmodell. 71 3.1.5. H-Modell............................ 73 3.1.6. Dreistufiges Dividendendiskontierungsmodell. 75 3.1.7. Problemfelder des Dividendendiskontierungsmodells.......... 76 3.1.7.1. Bewertung von Aktien ohne oder mit nur geringen Dividenden............ 77 3.1.7.2. Konservative Wertermittlung............. 78
Inhaltsverzeichnis 3.1.8. Empirische Tests des Dividendendiskontierungsmodells.......... 78 3.1.9. Schlussfolgerungen zum Einsatz von Dividendendiskontierungsmodellen......... 79 3.2. Discounted-Cashflow (DCF)-Modelle......... 80 3.2.1. Equity-Ansatz......................... 81 3.2.1.1. Stabiles Wachstumsmodell.............. 82 3.2.1.2. Zweistufiges Free-Cashflow-to-Equity-Modell. 83 3.2.1.3. Das E-Modell Dreistufiges Free-Cashflow-to-Equity-Modell.......... 83 3.2.2. Free-Cashflow-to-the-Firm (FCFF)-Modell..... 85 3.2.2.1. Definition der Free Cashflows............ 86 3.2.2.2. Ermittlung der Gesamtkapitalkosten....... 87 3.2.2.3. Das FCFF-Modell..................... 92 3.2.3. Einsatz von Discounted-Cashflow-Modellen... 92 3.3. Residual-Income-Modelle.................. 93 3.3.1. Edwards-Bell-Ohlson (EBO)-Modell......... 95 3.3.2. Economic-Value-Added (EVA)-Modell........ 100 3.3.3. Economic-Profit-Modell.................. 102 3.3.4. Cashflow-Return-on-Investment (CFROI)-Modell....................... 105 3.4. Zusammenfassung der Diskontierungsverfahren. 111 4. Bewertungskennzahlen................. 114 4.1. Überblick............................. 114 4.2. Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV).............. 118 4.2.1. Anwendungsmöglichkeiten des KGV zur Aktienselektion........................ 120 4.2.1.1. Bewertung relativ zum Gesamtmarkt...... 121 4.2.1.2. Bewertung relativ zum Sektor............ 121 4.2.1.3. Bewertung relativ zur eigenen Bewertungshistorie................... 121 4.2.1.4. Absolute Bewertung mittels Target Price.... 123 4.2.2. Backtest des KGV als Aktienselektionsinstrument............... 128 4.2.3. Problembereiche beim KGV.............. 130 4.2.4. Zusammenfassung..................... 131
Systematisch zum Erfolg 4.3. Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV)............ 133 4.3.1. Anwendungsmöglichkeiten des KBV zur Aktienselektion........................ 135 4.3.1.1. Absolute Bewertung................... 136 4.3.1.2. Bewertung relativ zum Gesamtmarkt...... 141 4.3.1.3. Bewertung relativ zum Sektor............ 143 4.3.1.4. Bewertung relativ zur Historie........... 144 4.3.2. Backtest des KBV als Aktienselektionsinstrument............... 146 4.3.3. Problembereiche beim KBV.............. 150 4.3.4. Zusammenfassung..................... 152 4.4. Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV).............. 153 4.4.1. Anwendungsmöglichkeiten des KUV zur Aktienselektion........................ 155 4.4.1.1. Absolute Bewertung................... 156 4.4.1.2. Bewertung relativ zum Gesamtmarkt...... 158 4.4.1.3. Bewertung relativ zum Sektor............ 161 4.4.1.4. Bewertung relativ zur Historie........... 162 4.4.2. Backtest des Kurs-Umsatz-Verhältnisses als Aktienselektionsinstrument............... 164 4.4.3. Problembereiche beim KUV.............. 167 4.4.4. Zusammenfassung..................... 168 4.5. Weitere Bewertungskennzahlen............. 169 4.5.1. Dividendenrendite..................... 169 4.5.2. Enterprise-Value-Umsatz-Verhältnis......... 174 4.5.3. Enterprise-Value-EBITDA-Verhältnis......... 176 4.5.4. Enterprise-Value-EBIT-Verhältnis........... 176 4.5.5. Enterprise-Value-Operating-Free- Cashflow-Verhältnis.................... 177 4.5.6. Kurs-Cashflow-Verhältnis................. 177 4.5.7. PEG-Ratio............................ 178 4.6. Zusammenfassung der Bewertungskennzahlen.. 179 5. Optionspreismodelle zur Unternehmensbewertung................ 182
Inhaltsverzeichnis 6. Bewertung der Tauglichkeit des traditionellen Instrumentariums......... 185 6.1. Problemfelder.......................... 185 6.2. Quantifizierung und Beurteilung von impliziten Markterwartungen............... 186 6.2.1. Ausgangssituation...................... 186 6.2.2. Lösungskonzept....................... 187 6.2.3. Instrumentarien für die Quantifizierung von Markterwartungen.................. 190 6.2.3.1. Bewertungskennzahlen................ 190 6.2.3.2. Diskontierungsmodelle................. 192 6.3. EBO-Modell........................... 198 6.4. Kombination von Bewertungskennzahlen...... 200 III. Quantitative Aktienselektion........... 203 1. Einleitung............................. 203 2. Überprüfung der Einzelfaktoren......... 205 2.1. Backtest des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (auf Basis veröffentlichter Gewinne)......... 208 2.2. Backtest des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (auf Basis von Konsensusschätzung von Analysten).. 211 2.3. Backtest des Kurs-Umsatz-Verhältnisses....... 214 2.4. Backtest des Kurs-Buchwert-Verhältnisses..... 217 2.5. Backtest der Dividendenrendite............. 219 2.6. Backtest des Drei-Monats-Kursmomentums.... 222 2.7. Backtest des Sechs-Monats-Kursmomentums... 225 2.8. Backtest des Zwölf-Monats-Kursmomentums... 227 2.9. Zusammenfassung der Backtests der Einzelfaktoren....................... 229 3. Backtest des Composite-Modells.......... 230 4. Backtest des Composite-Modells mit Kursmomentum.................... 233
Systematisch zum Erfolg 5. Zusammenfassung der quantitativen Aktienselektion........................ 236 Zusammenfassung........................... 239 Anhang..................................... 241 Abbildungsverzeichnis....................... 245 Tabellenverzeichnis.......................... 251 Abkürzungsverzeichnis...................... 255 Literaturverzeichnis......................... 257 10