HVB Trends & Märkte. Februar 2015. Weltwirtschaftliches Umfeld. Marktentwicklung & Anlagestrategie. Die Schweiz nach dem Währungsschock

HVB Trends & Märkte Februar 215 Weltwirtschaftliches Umfeld z Es war ein starker Jahresauftakt für Westeuropas Börsen. Impulse kamen vor allem vom groß dimensionierten EZB-Wertpapierkaufprogramm sowie der anziehenden Euro-Konjunktur. z Neben der überreichlichen Liquiditätsversorgung sorgen auch der spürbar verbilligte Euro und die stark gefallenen Rohstoffpreise für konjunkturellen Rückenwind. Die Russland-Ukraine-Krise sowie Griechenland sind die größten Abwärtsrisiken. 2 Marktentwicklung & Anlagestrategie z Aktien bleiben interessant und unsere präferierte Anlageklasse. Stark steigende Kurse sind allerdings unwahrscheinlich. Zudem bleibt die Schwankungsbreite vermutlich hoch und wird möglicherweise sogar noch steigen. Regional betrachtet dürfte anders noch als 214 Westeuropa den US-Märkten den Rang ablaufen. z Im Segment Renten behalten wir unsere generelle Untergewichtung bei. Die Renditechancen sind aus unserer Sicht zu gering, insbesondere in Kontinentaleuropa. Kurzfristige Kursrückgänge könnten jedoch Einstiegschancen bieten. z Aufgrund des US-Konjunktur- und Zinsvorteils setzen wir auch weiterhin auf einen stärkeren US-Dollar und nutzen diesen strategisch gleichzeitig zur Streuung im Portfolio. z Rohstoffe bleiben für uns zunächst uninteressant und wir streben keine wesentliche Gewichtung in dieser Anlageklasse an. 6 Die Schweiz nach dem Währungsschock z Mitte Januar gab die Schweizerische Notenbank (SNB) ihre Wechselkursanbindung an den Euro auf. Die Marktreaktionen auf diesen völlig überraschenden Schritt fielen heftig aus. Der Schweizer Aktienmarkt brach ein und der Franken legte massiv zu. Kurzfristig rauschte EUR- CHF sogar unter die Parität, bevor er sich wieder etwas fangen konnte. z Trotzdem sollte er auch weiterhin deutlich stärker notieren als vor dem SNB-Entscheid. Das aber ist Gift für die Schweizer Wirtschaft und den dortigen Aktienmarkt. Das Wirtschaftswachstum wird 215 wohl kaum mehr als auf der Stelle treten, die Preise sogar zurückgehen. 12 Werbemitteilung

Wirtschaftliches Umfeld Was für ein Jahresauftakt für Europas Börsen! Und wieder einmal waren es die Notenbanken, die die Akzente setzten, allen voran die EZB. Das Säbelrasseln aus Athen sowie die Russland-Ukraine-Krise sorgen zwar immer wieder für Rücksetzer für mehr allerdings nicht. GRIECHENLAND HÖHERE UNSICHERHEIT, ABER KEINE NACHHALTIGE BELASTUNG Denn die neue griechische Regierung ist bereits von ihren Maximalforderungen abgerückt. Von einem öffentlichen Schuldenschnitt ist keine Rede mehr, geschweige denn von einem Euro-Austritt. Zu gering ist das Drohpotenzial, zu hoch die ökonomischen Folgekosten und vor allem der Kapitalbedarf des Landes. Kooperation statt Konfrontation, das scheint die neue Devise zu sein notgedrungen! Die EZB zieht nämlich die Daumenschrauben an. Griechische Staatsanleihen werden nicht mehr als Sicherheit für Refinanzierungsoperationen griechischer Banken akzeptiert. Zudem sperrt sie sich gegen das Ansinnen, die öffentliche Finanzierung durch die vermehrte Begebung von kurzfristigen Staatsschuldverschreibungen (so genannte T-Bills) auszuweiten. Banken und Staat aber brauchen Geld und zwar dringend. In den letzten zwei Monaten sollen rund 2 Mrd. EUR außer Landes geschafft worden sein genau die Summe, die der Staat in diesem Jahr seinen Gläubigern zahlen muss (siehe Grafik). 215 noch hohe Zahlungsverpflichtungen Fälligkeiten auf die Verbindlichkeiten der griechischen Zentralregierung (Mrd EUR) 25 2 15 1 5 215 217 219 221 223 225 227 229 231 233 235 237 239 241 243 245 247 249 Quelle: Greek Public Debt Management Agency, UniCredit Bank Ende Februar läuft zudem das zweite Rettungspaket aus ohne große Aussichten, die letzte Tranche von 7,2 Mrd. ausbezahlt zu bekommen. Das nämlich würde ein Plazet der Troika aus EU-Kommission, EZB und IWF erfordern. Das aber ist unrealistisch. Kurz darauf müssen 3,4 Mrd. Euro an den IWF überwiesen werden. Im Sommer kommen weitere 7 Mrd. Euro für die EZB hinzu. Kurzfristig sind Überbrückungs- und Notfallkredite daher unumgänglich (will man Griechenland nicht aus dem Euro zwingen ) zu komplex und zeitintensiv sind die Abläufe in der Währungsunion. Und ein schlüssiges Konzept hat die neue Regierung auch noch nicht. Die Genehmigung zur massiven Aufstockung der Notfallkreditlinie (ELA) der griechischen Zentralbank an ihre Banken durch die EZB ist da nur ein erster Schritt. 1 Mittelfristig geht wohl auch kein Weg an einem neuen Rettungspaket vorbei. Für beides, Brückenkredite und Hilfsprogramm, aber ist ein klares Bekenntnis der griechischen Regierung zu anhaltenden Reform- und Sparbemühungen unerlässlich inklusive der Überwachung derselben. Dazu wird es letztlich wohl kommen, auch wenn die neue Regierung andere (sozialpolitische) Reformakzente setzen wird nicht zu Unrecht übrigens. So erhöht mehr Steuergerechtigkeit Stichwort Besteuerung von Oligarchen die Akzeptanz von Reformen. Im Gegenzug bekommt die neue Regierung mehr Zeit bzw. Schuldenerleichterungen (niedrigere Zinsen, längere Laufzeiten). Und auch die Tage der Troika als formelles Kontrollgremium sind wohl gezählt. 2 Bis zu einer Einigung werden aber wohl noch Monate vergehen. Solange sollten uns dann auch die (politischen) Unsicherheiten begleiten und immer wieder für Irritationen an den Kapitalmärkten sorgen. Nachhaltige Belastungen für die europäischen Kapitalmärkte sind jedoch nicht zu erwarten. Für den (unwahrscheinlichen) Fall eines Euro-Austritts wären die Kurzfristfolgen für den Euro und die Finanzmärkte zwar recht heftig, aber immer noch beherrschbar und letztlich nur temporär. Das Grexit -Szenario gefährdet den Bestand des Euro nicht mehr! 3 Und auch die fiskalischen Belastungen wären für die Gläubiger überschaubar. Deutschland z. b. musste mehr Geld in die Rettung seiner Banken stecken als der Totalverlust der Griechenland-Forderungen ausmacht. Noch ein Wort zum Schuldenschnitt. Griechenlands Staatsschuld belief sich per Ende 214 auf 323 Mrd. Euro (siehe Grafik). Das sind extrem hohe 175 % des griechischen Bruttoinlandsprodukts. Angesichts der schwachen griechischen Wirtschaftsbasis fällt es schwer, eine nachhaltige Gesundung des Landes ohne einen öffentlichen Schuldenschnitt vorherzusagen. 1 Diese Genehmigung kann die EZB aber ebenfalls wiederrufen. 2 Auch der Europäische Gerichtshof hat in seiner jüngsten Entscheidung zu den Staatsanleihekäufen am Sekundärmarkt (OMT) die politische Legitimierung des Gremiums hinterfragt. 3 Siehe dazu auch unser Trends & Märkte Spezial Griechenland: Schuldenschnitt und Euro-Austritt wenig wahrscheinlich, vom 19. Januar 215. 2 Trends & Märkte

Griechenland: extrem hohe Staatsschulden Griechische Staatsschuld: Gläubiger (Mrd EUR) Griechische Banken 11% Spanien 25% IWF 32% Rest-EWU 34% EZB 2% Italien 37% Ausländische Banken 2,4% 323 Mrd EUR (175 % des BIP) davon 246 Mrd EUR Rettungspakete (rot eingefärbt) Übrige Anleihen 48,8% Frankreich 42% Übrige Kredite 1,5% Notenbank 4,3% Deutschland 56% Quelle: Greek Public Debt Management Agency, UniCredit Bank Stand Ende 214 Was im derzeitigen Umfeld aber gegen einen solchen Schritt spricht, sind zwei Argumente: Da ist zum einen das so genannte moral hazard -Problem. Es befreit Individuen, Institutionen oder auch Staaten davon, für potentiell kostspielige Folgen ihres Handelns selbst einzustehen, weil diese Kosten von einer größeren Gruppe (einem Kollektiv) übernommen werden. Genau das aber wäre bei einem umfänglichen Schuldenschnitt der Fall zumindest wenn er kommt, bevor schmerzhafte Spar- und Strukturreformen unwiderruflich umgesetzt sind und auch greifen. So weit ist Griechenland aber noch lange nicht. Ein Schuldenschnitt ohne tiefgreifende Reformen würde in puncto Stabilisierung der Staatsfinanzen bestenfalls kurzfristige Entlastung bringen. Und zum zweiten können und wollen die Regierungen der übrigen Eurostaaten, insbesondere der Peripherieländer, angesichts eigener harter Sparmaßnahmen ihrer Bevölkerung keine zusätzlichen fiskalischen Lasten mehr zumuten auch weil beispielsweise die Zinslast Griechenlands (in % der Wirtschaftsleistung) niedriger ist als die Italiens, Spaniens oder Portugals. Andernfalls droht ein Dominoeffekt. DIE NOTENBANKEN SETZEN DIE IMPULSE Starkes Signal der EZB Griechenland und auch die Russland-Ukraine-Krise mögen immer wieder mal für Irritationen sorgen, die Trends an den Kapitalmärkten aber setzen nach wie vor die Zentralbanken, allen voran die EZB. Ihr Mitte Januar verkündetes Wertpapierkaufprogramm (Quantitative Easing) lag deutlich über den davor noch angeheizten Markterwartungen sowohl mit Blick auf das monatliche Kaufvolumen (6 Mrd. Euro), als auch auf die Laufzeit (mindestens bis Ende 216). EZB (und Bank of Japan) voll auf Expansionskurs Zentralbankbilanzen (in % des BIP) 8 7 6 5 4 3 2 1 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 EZB Federal Reserve Bank of England Quelle: Bloomberg, UniCredit Bank Prognosen Bank of Japan Die Märkte zeigten die intendierten Reaktionen. Aktien und europäische Staatsanleihen legten kräftig zu, der Euro gab spürbar nach. Zudem zogen die (impliziten) Inflationserwartungen leicht an. Das monetäre und finanzwirtschaftliche Umfeld im Euroraum hat sich mit diesem überzeugenden Maßnahmenpaket weiter verbessert, vor allem für die Peripherieländer. Es hat das Potenzial, die Transmission, d. h. den Übertragungsmechanismus der Geldpolitik auf die Realwirtschaft, zu verbessern und der Konjunktur unter die Arme zu greifen. Wirklich nachhaltige Impulse sind vom Kaufprogramm allein indes nicht zu erwarten. Die Konjunkturerholung im Euroraum bleibt daher wohl verhalten. Das Kaufprogramm sollte aber zumindest die Abwärtsrisiken von Konjunktur und Preisen verringern und so die moderate Erholung besser absichern (mehr dazu unten). Globaler Lockerungszyklus zieht immer weitere Kreise Aber nicht nur die EZB (und mit ihr die Bank of Japan) ist voll auf Expansionskurs. Immer mehr Notenbanken weltweit ziehen nach und öffnen ihre Geldschleusen. Bei den bisher fast 2 Zentralbanktreffen in diesem Jahr entschieden sich 15 Notenbanken für Zinssenkungen bzw. Lockerungsmaßnahmen. Zum einen setzen die massiven Wertpapierkäufe von EZB und BoJ und damit die Abwertung von Euro und Yen die Nachbarländer unter Druck. Zum anderen eröffnen rückläufige bzw. extrem niedrige Inflation und Ölpreise zusätzliche Spielräume. Die Zinssenkungen in Kanada, Australien und der Schweiz und (mehrmals) in Dänemark waren im Vorfeld so (früh und ausgeprägt) nicht erwartet worden. Gleiches gilt für Russland, Rumänien und die Türkei bzw. Indien und China. Weitere Zinssenkungen werden folgen insbesondere in Skandinavien und den Schwellenmärkten. Und selbst in den Ländern, die im 3 Trends & Märkte

Zinszyklus weit voraus sind, gibt es zunehmend Stimmen, im Zweifelsfall eher später denn zu früh in die Zinsnormalisierung einzusteigen. In Großbritannien haben die beiden Falken, d. h. die Befürworter einer eher früheren Zinsanhebung, bereits ihre Segel gestrichen. Und auch in den USA ist vemehrt von Geduld die Rede. Vor Mitte des Jahres ist auch dort nicht mit einem ersten Zinsschritt zu rechnen. Schweizer Nationalbank gibt Wechselkursziel auf Die Zinssenkung in der Schweiz wurde indes zur Randerscheinung, als die Nationalbank (SNB) Mitte Januar auch die Preisgabe ihres seit Herbst 211 bestehenden Euro-Mindestwechselkurses von 1,2 EUR-CHF bekanntgab. Mit dieser Maßnahme bewahrheitete sich wieder einmal die alte Binsenweisheit, dass sich auch eine Notenbank (eines kleinen, weltmarktorientierten Landes) auf Dauer nicht gegen die Märkte stellen kann. Angesichts der massiven Euro-Abwertung wurde es für die SNB zunehmend teurer, den Mindestkurs des Schweizer Franken gegenüber dem Euro zu verteidigen. Die Marktreaktionen auf diesen völlig überraschenden Schritt fielen entsprechend heftig aus. Der Schweizer Aktienmarkt brach ein und der Franken legte massiv zu (siehe Grafik). Kurzfristig rauschte EUR-CHF sogar unter die Parität, bevor er sich wieder etwas fangen konnte. Trotzdem wird er auch weiterhin deutlich stärker notieren als vor dem SNB-Entscheid. Das aber ist Gift für die Schweizer Wirtschaft und den dortigen Aktienmarkt. Das Wirtschaftswachstum wird 215 wohl kaum mehr als auf der Stelle treten (siehe unseren Fokus-Beitrag). Schweizer Franken bleibt stark 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 1,3 1,2 1,1 1,,9,8,7,9,6 Jan 1 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Wechselkurs EUR-CHF Wechselkurs USD-CHF (RS) Quelle: Reuters Datastream, UniCredit Bank EURO-KONJUNKTUR FESTIGT SICH Das konjunkturelle Umfeld für den Euroraum hat sich demgegenüber weiter verbessert. Massive geldpolitische Impulse, ein deutlich billigerer Euro, dramatisch gefallene Ölnotierungen bzw. rückläufige Preise sowie ein sich allmählich belebender Welthandel all dass spricht für ein Anziehen des EWU-weiten Wachstums. Schon das vergangene Quartal zeigte sich mit einem BIP-Plus von annualisiert 1½ % gegenüber dem tristen Herbst deutlich verbessert. Freilich, wirklich überzeugend ist das Wachstumstempo noch nicht. Und regional sind die Unterschiede nach wie vor stark ausgeprägt. Deutschland und Spanien wuchsen recht kräftig, Frankreich und Italien traten dagegen nur auf der Stelle. Zeitnahe Konjunkturindikatoren aber signalisieren ein weiter anziehendes Momentum. Die steigende Kaufkraft gepaart mit einer sprunghaft gestiegenen Kauflaune implizieren ein höheres Konsumwachstum. Und auch die Industriekonjunktur belebt sich. Nach dem Durchhänger Ende 214 zeigen die Stimmungsindikatoren im Unternehmenssektor klar nach oben. Das gilt für die Einkaufsmanagerindizes (stärkster Anstieg seit Juli 213) genauso wie für die Vertrauensindizes der Europäischen Kommission und auch die nationalen Geschäftsklimazahlen. Der deutsche Ifo-Index konnte sogar zum dritten Mal in Folge zulegen. Und die Ifo- Uhr, d. h. die Kombination von Lageeinschätzung und Konjunkturerwartungen ist nach mehrmonatiger Abstinenz wieder zurück in der Boom-Zone, wenn auch nur ganz knapp. Zusammen mit starken Auftrags- und Exportzahlen indiziert dies eine baldige Erholung auch der harten Produktionszahlen mit entsprechend positiven Rückkopplungseffekten auf die Beschäftigung. Deutschland: Die Stimmung verbessert sich wieder 12 115 11 15 1 95 Jan 1 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Ifo-Geschäftsklima GfK-Konsumklima Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit 1 8 6 4 2 Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand 12.2.215 4 Trends & Märkte

Eine endgültige Entwarnung für die Konjunktur in Deutschland und dem Euroraum ist das trotzdem nicht. Dazu fehlt es zum einen an einer nachhaltigen Investitionsbelebung, die dann in ein selbsttragendes Wachstum münden würde. Dafür sind aber insbesondere die politischen Risiken noch immer zu hoch. Neben Griechenland und der latenten Gefahr einer Abkehr von harten Reformanstrengungen auch in anderen Ländern (Frankreich, Spanien) ist es vor allem die Russland-Ukraine-Krise, die für Gefahr sorgt. Bekommen die Kalten Krieger die Oberhand, könnte das durchaus zu einem Abbrechen des Aufschwungs in Europa führen. In unserem Basisszenario gehen wir aber von einer politischen Stabilisierung (Status Quo) aus, sodass die (moderate) Konjunkturerholung wohl anhält, das Wachstum sich mit zunehmendem Jahresverlauf verstetigt und auch beschleunigt. Dabei dürfte sich die Kluft zu den USA sukzessive verringern. Die Erholung schreitet auch dort weiter voran, was die Fed unter Zugzwang setzt auch wenn sich das hohe Wachstumstempo vom Sommer letzten Jahres nicht mehr (ganz) halten lässt. USA: Erholung setzt Fed unter Zugzwang 14 12 1 8 6 4 2-2 -4 1984 1987 199 1993 1996 1999 22 25 28 211 214 Fed Funds-Zielsatz (%) Nominales BIP-Wachstum (in % ggü. Vorjahr) Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank 5 Trends & Märkte

Marktentwicklung & Anlagestrategie AKTIEN Eine anziehende Euro- bzw. Industriekonjunktur, eine nochmals deutlich aufgestockte Liquiditätsversorgung, beste Finanzierungsbedingungen (Null- bzw. Negativzinsen), mangelnde Anlagealternativen sowie reichlich Rückenwind für Unternehmen durch den spürbar verbilligten Euro und die niedrigen Rohstoffpreise kein Wunder, dass sich europäische Firmenwerte zu Beginn des Jahres regen Zuspruchs erfreuten. So legten die bedeutenden westeuropäischen Aktienmärkte im Januar per saldo stark zu auch wenn die ersten zwei Handelwochen noch von Zurückhaltung geprägt waren. Als sich dann aber die Anzeichen verdichteten, dass die EZB ein groß dimensioniertes Wertpapierkaufprogramm auflegen würde, gab es kein Halten mehr. Die Monatsgewinne bei Stoxx Europe 6 und Euro Stoxx 5 waren mit rund 7 % so hoch wie seit Oktober 211 nicht mehr, als die EZB den krisengeschüttelten Banken mit einem großen Liquiditätsprogramm zu Hilfe kam. Der deutsche Aktienindex DAX eilte dabei von Rekordhoch zu Rekordhoch und legte im Januar um mehr als 9 % zu. Der französische bzw. der italienische Markt schloss kaum schwächer. Nur die spanische Börse musste den guten Vormonaten Tribut zollen und konnte nicht ganz so gut abschneiden. Starker Jahresauftrakt für Europas Aktienmärkte 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 Jan 1 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 DAX (in EUR) STOXX Europe 6 (in EUR) S&P 5 (in USD) Quelle: Reuters Datastream, UniCredit Bank NIKKEI (in JPY) CHINA CSI 3 (in CNY) MSCI Emerging Markets (in USD) Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand 12.2.215 Und weil der britische Markt von der robusten Konjunktur und den immer weiter nach hinten geschobenen Zinserwartungen profitierte, war es allein der Schweizer SMI-Index, der in Westeuropa heftige Minuskorrekturen hinnehmen musste. Die Gewinnperspektiven der exportabhängigen bzw. international tätigen Schweizer Firmen, die den Index dominieren, werden sich aller Voraussicht nach durch den Wechselkursschock massiv eintrüben und in den Bilanzen heftige Bremswirkungen zeigen. Der Schweizer Markt wird dann wohl auch für den Rest des Jahres deutlich hinter seinen europäischen Pendants zurückbleiben. Dahinter zurückbleiben sollten aber auch die US-Märkte aber anders als die Schweizer nur relativ! Die rund laufende US-Konjunktur und solide Gewinnperspektiven sorgen im Verbund mit der globalen Überschussliquidität auch dort für Rückenwind. Die Dollaraufwertung sowie die recht hohe Bewertung (siehe Grafik) sollten die Kursgewinne in den USA aber in Grenzen halten. US-Aktienmarkt bereits hoch bewertet 3 25 2 15 1 6 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 Phasen in denen die Fed die Leitzinsen erhöht hat S&P 5 KGV (12M Forward) Euro STOXX 5 KGV (12M Forward) Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank Der Jahresauftakt mag ein erstes Indiz dafür sein. Der starke USD hat die US-Berichtssaison doch stärker belastet als zunächst gedacht. Die Januarbilanz der US- Märkte war mit rund -3 % dann auch rot gefärbt. Gute Konjunkturzahlen, zurückhaltendere Töne der Fed ( patience ) und ein solides technisches Bild aber machten die Verluste in der ersten Februarwoche schon wieder wett. Und der Trend bleibt wohl nach oben gerichtet, wenn auch nur verhalten. Selbst eine Fed-Zinsanhebung ändert daran nichts, wie die Vergangenheit zeigt (siehe Grafik). 3 25 2 15 1 6 6 Trends & Märkte

Fed-Straffung Schadet Aktien meist nicht 25 2 15 1 5 199 1993 1996 1996 22 25 28 211 S&P 5 (USA) Euro Stoxx 5 (Europa, RS) Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank 6 5 4 3 2 1 Fed-Straffungsphasen Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand 12.2.215 Aber auch wenn uns das fundamentale Umfeld, wie eingangs erwähnt, optimistischer für Westeuropa stimmt: Es wäre gefährlich, den starken Jahresauftakt einfach linear nach oben zu schreiben zu wenig gefestigt ist noch die EWU-Konjunktur und zu hoch sind die (geo) politischen Risiken. Daher dürfte es immer wieder zu teils herben Rückschlägen kommen zu mehr allerdings nicht. Unter Schwankungen spürbar nach oben das bleibt unsere Grundeinschätzung für Westeuropas Börsen in diesem Jahr! 214 Anlagestrategie: Aktien bleiben interessant und unsere präferierte Anlageklasse. Stark steigende Kurse sind allerdings unwahrscheinlich. Zudem bleibt die Schwankungsbreite vermutlich hoch und wird möglicherweise sogar noch steigen. Regional betrachtet dürfte anders noch als 214 Westeuropa den US-Märkten den Rang ablaufen. Rückenwind kommt von der EZB, dem schwächeren Euro und dem niedrigen Ölpreis. Sie sorgen 215 für die nötigen konjunkturellen Impulse sowie bessere Gewinnperspektiven. Zudem besteht bei den westeuropäischen Börsen noch Aufholpotential. Auch der japanische Aktienmarkt könnte von den Stimuli der dortigen Notenbank profitieren. Schwellenländer sind differenziert zu betrachten. Während wir rohstoffexportierende Länder eher meiden würden, bieten rohstoffimportierende Länder durchaus Chancen. Sektoral bevorzugen wir nach wie vor noch die eher defensiven Segmente Nahrungsmittel, Gesundheitswesen und Haushaltsgüter. Sie weisen eine vergleichsweise stabile Gewinnentwicklung auf und haben recht interessante Dividenden. Letztere sind im Niedrigzinsumfeld ein wichtiger Ertragsbaustein. Dennoch sind wir bereit, vor dem Hintergrund der Erholung im Euroraum auch zyklischeres Exposure im Portfolio aufzubauen, um direkter von niedrigen Bewertungen und dem Erholungsmomentum profitieren zu können. Bei der Selektion setzen wir auf Global Player mit soliden Bilanzen, starken Marktpositionen, gutem Management und überzeugender Produktpalette. RENTEN Nicht nur Aktien, sondern auch Anleihen konnten vom EZB-Kaufprogramm profitieren. Mit der Ankündigung sind die Renditen für Staatsanleihen und auch andere Anleihesegmente nochmals deutlich zurückgegangen. Erst jüngst hat Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble (CDU) eine neue fünfjährige Bundesanleihe platziert, für die er keinen Cent Zinsen zahlen muss. Spiegelbildlich zu den sinkenden Renditen sind die Anleihekurse gestiegen. Das war allerdings nur für diejenigen Anleger von Vorteil, die bereits Anleihen in ihrem Portfolio hatten und diese verkauft haben. Wer seine Anleihen jedoch bis zum Ende der Laufzeit hält, hat von den Kursbewegungen nichts am Ende werden 1 Prozent des Nominalwerts zurückgezahlt. Neu-Anleger allerdings können nach Kosten, Inflation und Steuern in weiten Teilen des Anleihenbereichs immer weniger bzw. gar keine Rendite mehr generieren. Und daran wird sich in Westeuropa auf absehbare Zeit auch nichts ändern solange die EZB Staatspapiere en masse aufkauft. Nur zum Vergleich: Die für 215 angepeilten Staatsanleihekäufe der EZB im Umfang von 45 Mrd. Euro liegen zwar unter dem Bruttoangebot, sprich den Neuemissionen aller EWU-Länder von voraussichtlich 84 Mrd. Euro. Sie liegen aber weit über dem Nettobetrag, d. h. abzüglich der Fälligkeiten (siehe Grafik). Das hält die Nachfrage insbesondere auch von institutionellen Anlegern wie Versicherungen, die laufend Anlagen tätigen müssen, hoch, die Renditen entsprechend niedrig vor allem in Deutschland. 7 Trends & Märkte

Staatsanleihen 215: Geplante EZB-Käufe übersteigen Nettoangebot 15 1 5-5 -1-15 Belgien Deutschland Finnalnd Frankreich Irland Italien Niederlande Österreich Staatsanleihekäufe 215 (Mrd EUR, EWU geschätzt: 45 Mrd) Nettoangebot 215 (Mrd EUR) Nettoangebot abzgl. EZB-Käufe 215 (Mrd EUR) Quelle: Bloomberg, Reuters Datastream, UniCredit Bank Die Richtung weisende Rendite 1jähriger deutscher Staatsanleihen liegt momentan bei knapp,4 % (Ende Januar waren es rekordniedrige,27 %). Höhere Renditen werfen derzeit noch Anleihen der Euro-Peripherieländer ab (rund 1,6 %). Allerdings ist hier auch das Risiko höher. Am meisten (risikoarme) Rendite generieren lässt sich derzeit mit US-Staatsanleihen. Aber mit knapp 2 % im 1jährigen Segment fällt auch dort die Rendite recht dürftig aus. Hinzu kommen Kosten und das Währungsrisiko. Und wer sich die dürftige Rendite nicht bis Laufzeitende einkaufen will, dem drohen wohl Kursverluste. Schließlich erwarten wir, dass mit Beginn der Fed-Zinsnormalisierung, also im zweiten Halbjahr 215, die US- Renditen spürbar ansteigen werden. Mehr Erträge erwirtschaften lassen sich wohl mit Strategien, die auf die Entwicklung der Zinsdifferenzen abstellen. Und hier erwarten wir eine deutliche Ausdehnung des so genannten Transatlantikspreads, d. h. des US-Renditevorsprungs, weil sich Westeuropa dem US-Sog zwar nicht ganz, aber doch nennenswert entziehen kann. Dass die Spreadeinengung innerhalb des Euroraums, d. h. zwischen den Kernstaaten und den Peripherieländern, noch die letztjährigen Ausmaße annimmt, ist allerdings kaum mehr zu erwarten. Portugal Spanien Renditen weiter auf Tauchstation Rendite 1jähriger Staatsanleihen (%) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Jan 1 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Deutschland Italien USA Großbritannien Spanien Quelle: Reuters Datastream, UniCredit Bank Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die synthetischen Anleihen können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Um die Entwicklung von Staatsanleihen in einem festen Laufzeitbereich abzubilden, werden s.g. synthetische Anleihen berechnet. Dabei wird jeweils die zum relevanten Zeitpunkt passendste reale (echte) Staatsanleihe als Reverenz für die Renditechance der synthetischen Anleihe herangezogen. Abgebildet wird nachfolgend die Entwicklung der erwarteten Rendite bis zur Endfälligkeit unter folgenden Voraussetzungen: Bedingungsgerechte Bedienung der Zinszahlungen und Einlösung, Halten bis Endfälligkeit. Insoweit handelt es sich um eine Renditechance. Stand 12.2.215 Anlagestrategie: Im Segment Renten behalten wir unsere generelle Untergewichtung bei. Die Renditechancen sind aus unserer Sicht zu gering, insbesondere in Kontinentaleuropa. Kurzfristige Kursrückgänge könnten jedoch Einstiegschancen bieten. Auch bei Peripherieanleihen sehen wir aktuell kein sehr gutes Chance-Risiko- Profil mehr. Unternehmensanleihen haben bereits viel Erholung eingepreist und sind daher sehr selektiv zu betrachten. Hochzinsanleihen, vor allem in Europa, sind für uns derzeit uninteressant. Ausgewählte Schwellenländeranleihen in lokaler Währung bleiben indes eine interessante Beimischung, beinhalten jedoch Währungsrisiken. 8 Trends & Märkte

WÄHRUNGEN Das Wort vom Währungskrieg macht die Runde weil immer mehr Notenbanken versuchen, über Wertpapierkäufe und Zinssenkungen ihre Währung zu schwächen und sich so gegen Konjunkturschwäche und Deflationsrisiken zu schützen. Zuletzt waren es vor allem die EZB und die Bank of Japan, die ihre Nachbarländer unter Zugzwang setzten. Prekär nur, dass, wenn alle das machen, solche Strategien in einen ruinösen Abwertungswettlauf münden, der letztlich keinem hilft. So weit sollte es aber nicht kommen! Mit dem EZB-Entscheid hat der Euro zwar nochmals kräftig nachgegeben (EUR-USD rutschte mit unter 1,11 zwischenzeitlich auf ein Zwölf-Jahrestief; Griechenland belastete ebenfalls), konnte sich zuletzt aber wieder fangen. Das könnte durchaus eine Blaupause für den Rest des Jahres sein: Die Währungsmärkte bleiben zwar anfällig für zum Teil heftige Kursschwankungen. Und auch die Grundtendenz bleibt bestehen ein stärkerer US-Dollar gepaart mit einem schwächeren Euro bzw. Yen. Die ausgeprägte Richtungsdynamik von 214 (mit hohen zweistelligen Veränderungen auf Jahresbasis) sollte sich allerdings nicht wiederholen. Währungen: Die Grundtendenz bleibt, das Momentum schwächt sich aber ab Handelsgewichtete Wechselkurse (1.1.21=1) 14 13 12 11 1 9 8 Jan 1 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 EUR USD JPY (LS) Quelle: Thomson Reuters Datastream/UniCredit Bank UniCredit-Prognose Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand 12.2.215 Das liegt daran, dass sich die Treiber der Dollarstärke bzw. Euroschwäche zuletzt doch nennenswert verändert haben. Im zweiten Halbjahr 214 drehte sich alles um die starke US-Dynamik. Im Januar lag der Fokus dann auf dem (überraschend aggressiven) EZB-Kaufprogramm. Das aber ist nun weitgehend eingepreist; Überraschungen nach oben wird es wohl keine mehr geben. Und in den USA ist der Dollar mittlerweile der US-Konjunktur bzw. dem US-Konjunkturvorsprung zu weit vorausgelaufen. Zumindest signalisieren dies die wieder rückläufige US-Realrendite bzw. Realrenditevorsprung der USA (siehe Grafik). Der Dollar ist der Realwirtschaft davongelaufen 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 Jan 14 Apr 14 Jul 14 Okt 14 Jan 15 EUR-USD US-Realrendite (%) -1,8-1,35 -,9 -,45 Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank,,45,9 1,35 Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand 12.2.215 Das heißt freilich nicht, dass die Dollar-Aufwertung bzw. die Euro-Abwertung nun ausgelaufen sind. Das US-Konjunkturmomentum und die Neigung vieler Zentralbanken, ihre Währung schwach zu halten, wird auch mittelfristig für Aufwärtsdruck beim Dollar sorgen. Allerdings ist die künftige Entwicklung des Greenbacks unseres Erachtens keine Einbahnstraße mehr. Das Aufwertungstempo wird sich verlangsamen (auf etwa 5 % gegenüber knapp 2 % in den letzten sieben Monaten). Gleichzeitig dürfte die weitere Entwicklung bilateraler USD-Kurse differenzierter ausfallen als noch letztes Jahr. 9 Trends & Märkte

Beim Euro dominieren dagegen auch weiterhin die Abwärtsrisiken. Die Gründe sind das positive Dollarmomentum und die Präferenz der EZB für einen schwachen Wechselkurs. Zunächst spricht auch noch die labile Euro-Konjunktur für eine anhaltende Euro-Schwäche. Andererseits sollte die Gemeinschaftswährung gegenüber dem Dollar aber nicht auf bzw. unter die Parität absacken. Warum nicht? Zum einen sprechen die zeitlich verzögerten Impulse niedrigerer Ölpreise auf die Realwirtschaft dagegen, zum anderen die vermehrten Mittelzuflüsse in die europäischen Aktienmärkte, die in der Regel nicht vollständig gesichert sind und sich daher unter dem Strich im Wechselkurs niederschlagen. Anlagestrategie: In puncto Währungen sehen wir keinen Revisionsbedarf. Aufgrund des US-Konjunktur- und Zinsvorteils setzen wir auch weiterhin auf einen stärkeren US-Dollar und nutzen diesen strategisch gleichzeitig zur Streuung im Portfolio. Auch wenn wir jüngst unsere USD-Übergewichtung auf Grund der überkauften Situation der US-Valuta zurückgeführt haben, planen wir einen Wiedereinstieg in eine erwartete temporäre EUR-Erholung. Der Euro bleibt vorerst grundsätzlich schwach, sackt gegenüber dem US-Dollar aber nicht in Richtung Parität. Die Wechselkursbewegungen jenseits kurzfristiger Schwankungen bleiben 215 per saldo aber hinter denen des Vorjahrs zurück. ROHSTOFFE Rohstoffe waren letztes Jahr die Verlierer unter den Anlageklassen, und Hoffnungen auf eine rasche und nachhaltige Besserung hegten wir auch für 215 nicht. Zumindest der Jahresauftakt scheint uns Recht zu geben. Die Januarbilanz war nämlich bei Industrierohstoffen tiefrot gefärbt. Öl (der Sorte Brent) verbilligte sich sogar erneut zweistellig. Zwischenzeitlich aber ist der Ölpreis kräftig gestiegen und hat die Januarverluste schon wieder wettgemacht. Ist das schon die Trendwende bei Rohstoffen, nachdem sich Gold schon Ende letzten Jahres fangen konnte? Wohl nicht! Schließlich hat sich das fundamentale Umfeld nicht verbessert. Am Ölmarkt dürfte sich das Überangebot nicht nenneswert verringert haben. Die Nachfrageprojektionen mögen angesichts der Erholung der Weltwirtschaft etwas nach oben korrigiert werden. Fakt aber ist, dass die Läger immer voller werden, was jederzeit einen erneuten Preisrutsch auslösen kann. Ja, der vergangene Preisverfall wird zum Abbau von Förderkapazitäten im Hochkostensegment führen (Tiefsee & Fracking). Aber das dauert. Und die sich auftürmenden Budgetprobleme der OPEC-Staaten stärken nicht unbedingt deren Förderdisziplin. Sie werden eher versuchen, die Exportmengen aufzustocken. Noch keine Trendwende an den Rohstoffmärkten 16 14 12 1 8 6 4 9 Jan 1 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Rohöl (Brent, USD pro Fass) Gold (LS; USD pro Feinunze) Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank 21 19 17 15 13 11 Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei Ölund Goldpreis sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand 12.2.215 Wieder persistent höhere Preise sehen wir vor Ende des laufenden Jahres also nach wie vor nicht. Nein, in Öl muss man wirklich nicht investiert sein! Das gilt übrigens auch, wenn wir mit unserer Kurzfristprognose falsch liegen und die Preise weiter steigen. Der Grund dafür ist der Contango-Effekt. Weil man als Anleger Öl in aller Regel nicht physisch erwerben möchte, investiert man in Terminkontrakte. Will man investiert bleiben, muss man ständig die auslaufenden Kontrakte überrollen. In einer Situation wie derzeit, in der die Märkte steigende Preise in der Zukunft erwarten (Contango-Situation), sind damit Rollverluste vorprogrammiert: Für jeden auslaufenden Kontrakt kann man weniger neue kaufen. Rendite gibt es nur, wenn der Kassa-Preis schneller steigt als die Futures-Preise. Bei mittelfristigen Preiserwartungen von 7 USD pro Fass kein leichtes Unterfangen im derzeitigen Umfeld, zumal bei einem raschen Kassa-Preisanstieg auch die Preiserwartungen anziehen. Dies gilt auch für Industriemetalle. Deshalb muss man derzeit auch nicht in diesem Segment investiert sein. Und Gold? Schließlich konnte der Goldpreis im Januar spürbar zulegen. Das war primär den stärksten Mittelzuflüssen in Gold-ETFs (Exchange Traded Funds) seit mehr als zwei Jahren im Umfeld des EZB-Wertpapierkaufprogramms geschuldet. Aber auch hier gilt: Für wieder nachhaltig höhere Preise ist es zu früh. Noch nicht gebannte Deflationsängste gepaart mit nachlassenden systemischen Risiken und einem weiter anziehenden US-Dollar sorgen vorerst noch für reichlich Gegenwind. Die Notierungen sind in den letzten beiden Wochen dann auch wieder abgebröckelt. Eine tendenziell anziehende institutionelle und private Nachfrage 1 Trends & Märkte

sollte erst in der zweiten Jahreshälfte für wieder höhere Notierungen sorgen. Einen starken Preisanstieg erwarten wir aber auch dann nicht. Anlagestrategie: Rohstoffe bleiben für uns zunächst uninteressant und wir streben keine wesentliche Gewichtung in dieser Anlageklasse an. Die Preise für Rohstoffe dürften vorerst eher unter Druck bleiben und eine Partizipation an zwischenzeitlich möglichen Gegenbewegungen ist äußerst schwierig. 11 Trends & Märkte

Die Schweiz nach dem Währungsschock z Die massive Aufwertung des Franken (CHF) ist Gift für die Schweizer Wirtschaft. Der Exportsektor dürfte am stärksten leiden. Das Bruttoinlandsprodukt sollte 215 kaum mehr als stagnieren. z Die Kombination aus niedrigen Ölpreisen und stärkerer Währung sorgt 215 zudem für rückläufige Preise. Die Inflation dürfte sich danach zwar leicht anziehen, aber auch 216 niedrig bleiben. z Das schwächere BIP-Wachstum und der Anstieg der Lohnkosten relativ zum Euroraum sollten den Schweizer Arbeitsmarkt spürbar belasten. Nach der unerwarteten Aufhebung der Untergrenze für den Wechselkurs von 1,2 CHF je EUR durch die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat der Franken (CHF) deutlich an Wert zugelegt. In der vorletzten Januarwoche haben unsere Volkswirte deshalb ihren Währungsausblick korrigiert und erwarteten nun nahezu Parität für EUR-CHF in diesem Jahr. Bis Ende 216 sollte der Wechselkurs auf 1,22 CHF je EUR zurückkehren. Was aber heißt das für die Schweizer Wirtschaft? Was sind die entscheidenden Wirkungskanäle? Darauf wollen wir auf den nächsten Seiten erste Antworten geben. QUO VADIS SCHWEIZER FRANKEN? Trotz der Bemühungen der SNB zur Vermeidung einer unangebrachten Straffung der monetären Rahmenbedingungen und der entsprechenden Senkung der Zielspanne für den 3-Monats-Libor bzw. der Zinsen auf Sichteinlagen um,5 Prozentpunkte (letztere auf -,75%) hat der Franken kräftig zugelegt. Wir halten die Entwicklung angesichts der historischen Daten allerdings für übertrieben. Es steht weder im Einklang mit dem Zinsgefälle zu den USA noch zu dem gegenüber dem Euroraum. Basierend auf unserem fundamentalen Wechselkursmodell ist der Franken derzeit um ca. 17% überbewertet. Dies entspricht der stärksten Überbewertung in unserem Beobachtungszeitraum von 1991 bis heute. In den kommenden 3 4 Monaten dürften die Fundamentaldaten aber noch kaum Auswirkungen auf den Franken haben, da die Marktteilnehmer auch weiterhin versuchen werden, den Kurswechsel der SNB und die Auswirkungen der gesunkenen Nachfrage nach EUR-denominierte Assets durch die Notenbank einzuschätzen. Obwohl der Wechselkurs wohl nicht mehr die Werte wie zum Jahresbeginn erreichen wird, sollte die deutliche Überbewertung des CHF und die Ausweitung des Zinsgefälles ab dem Sommer 215 auf den Franken drücken und in eine Abwertung münden. RÜCKLÄUFIGE EXPORTE Die Schweiz ist eine kleine und offene Volkswirtschaft und dürfte daher relativ stark unter der Aufwertung der Währung zu leiden haben. Sie sollte vor allem den Schweizer Exportsektor treffen. 211 war die überdurschnittliche Aufwertung des Schweizer Franken der eigentliche Grund für die SNB für die Festlegung der Untergrenze von 1, CHF je Euro. Auf Basis der Entwicklung der Schweizer Exporte in der zweiten Jahreshälfte 211 skizzieren wir im Folgenden die wahrscheinliche Exportperformance in den nächsten Quartalen. Grafik 1: Wechselkursentwicklung Entwicklung Euro zum Schweizer Franken 1,1 1,9,8,7,6,5 Jan 21 Jan 211 Jan 212 Jan 213 Jan 214 Jan 215 EUR/CHF Quelle: Thomson Reuters Datastream/eigene Darstellung Grafik 2: Handelsgewichteter CHF und Exporte 18 16 14 12 1 8 Jan 9 Jan 94 Jan 98 Jan 2 Jan 6 Jan 1 Handelsgewichteter Schweizer Franken Exporte (Mrd CHF, RS) Zeitraum 1.1.199-1.11.214 Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Jan 14 2 17 14 11 8 5 Bitte beachten Sie: Frühere Wertentwicklungen und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine künftige Wertentwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Quelle(n): Thomson Reuters Datastream/eigene Darstellung. Zeitraum 1.1.21 11.2.215 12 Trends & Märkte

Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) der Schweiz entfällt zu 6% auf Exporte. Dem steht ein (währungssensibler) Exportanteil von nur 23% in Deutschland, 14% in Italien, 1% in Frankreich und 35% in Belgien gegenüber. 1 Die Schweiz exportiert vor allem in die EU, und insbesondere nach Deutschland (Grafiken 3 6). Ein langfristig stärkerer Franken mindert die Wettbewerbsfähigkeit des Exportsektors. Die hohe Qualität der Schweizer Produkte, die eine relativ geringe Wechselkurselastizität der Exporte bewirkt, könnte die negativen Auswirkungen eines starken Franken etwas abfedern. Insgesamt dürften vor allem mittelgroße Schweizer Einzelhändler und Maschinenbauer mit starkem Exportfokus betroffen sein. Auch der Dienstleistungssektor und insbesondere die Tourismusbranche sollten die Auswirkungen des starken Franken zu spüren bekommen. Auf der Grundlage der historischen Erfahrung (beispielsweise der Einbruch der globalen Handelsaktivität Ende 28) ist davon auszugehen, dass vor allem große Pharmaund Healthcare-Unternehmen von ihrer dominanten Marktstellung profitieren und von der Aufwertung des Franken kaum betroffen sind. Grafik 3: Schweizer Exportanteile (% der Gesamtexporte 213) 6. 5. 4. 3. 2. 1.. EU EA GE US IT FR CH AT NE BE SP RU Quelle: IWF DOTS, UniCredit Research Grafik 4: Schweizer Importanteile (% der Gesamtimporte 213) 8 7 6 5 4 3 2 1 EU EA GE US IT FR CH AT NE BE SP RU Quelle: IWF DOTS, UniCredit Research 1 D. h. Exporte in Länder außerhalb der Eurozone Grafik 5: Exporte in andere Währungen (in % des BIP) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % SZ BE NE GE AT IT SP FR Quelle: Feri, IWF DOTS, UniCredit Research Grafik 6: Gesamtexporte (in % des BIP) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % BE NE SZ AT GE IT SP FR Quelle: Feri, IWF DOTS, UniCredit Research STEIGENDE KAUFKRAFT BELEBT IMPORTE Die Verbraucher in der Schweiz dürften angesichts der sinkenden Preise allerdings von einem deutlichen Anstieg der Kaufkraft profitieren. Auch das niedrige Zinsniveau sollte die Binnennachfrage beflügeln. Infolge des schwächeren Euro könnte sich der Konsum in der Schweiz verstärkt auf Importe verlagern. Ähnlich wie nach der Aufwertung des Franken im Jahr 211 könnte es zu einem kurzfristigen Anstieg der Importe kommen. In Kombination mit sinkenden Exporten ist damit eine Schwächung der Schweizer Handelsbilanz zu erwarten. Innerhalb des Euroraums dürften vor allem die direkten Nachbarn der Schweiz von einem Anstieg der Importe profitieren, insbesondere Deutschland, Italien und Frankreich, in geringerem Maße auch Österreich. Ähnlich verlief die Entwicklung auch im Frühjahr 211, als der Franken vor der Begrenzung des Wechselkurses deutlich aufwärts tendierte. ABKÜHLUNG DES WACHSTUMS, ABER KEINE REZESSION Ein Rückgang der Nettoexporte dürfte das Wachstum in der Schweiz spürbar einbremsen. Wir erwarten aber keine Rezession, auch nicht in diesem Jahr. Basierend auf unseren aktualisierten Wechselkursprognosen sehen wir nach wie vor ein BIP-Wachstum, allerdings nur ein Miniwachstum von,1% für 215 (vorher: 1,8%). Das Quartalsprofil sieht nun aber deutlich anders aus als vorher: Wir erwarten in der ersten Jahreshälfte 215 einen 13 Trends & Märkte

1Q1 4Q1 3Q11 2Q12 1Q13 4Q14 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 deutlichen BIP-Rückgang, gefolgt von einer allmählichen Erholung auf etwas niedrigere Werte als ursprünglich erwartet (Grafik 7). Bedenkt man, dass Währungsschocks in der Regel mit einer Verzögerung von über einem halben Jahr in der Realwirtschaft ankommen, dürfte das BIP-Wachstum auch 216 schwächer ausfallen als ursprünglich erwartet, selbst unter der Annahme einer leichten Abwertung des Franken auf Sicht von zwölf Monaten. Entsprechend senken wir unsere Prognose für das BIP-Wachstum im Jahr 216 von 2% auf,9%. Nach dem Währungsschock unterliegen alle Prognosen für die Schweiz zwangsläufig einer erhöhten Unsicherheit. Sie wird noch durch zwei weitere Faktoren akzentuiert: Potenziell positiv dürfte sich das erwartete Wachstum im Euroraum (als wichtigster Handelspartner der Schweiz) in diesem Jahr auswirken. Negativ sollte der unsichere Ausgang der Verhandlungen mit der EU in der Frage der Zuwanderung zu Buche schlagen. Das könnte nämlich das Investitionsklima und damit den Arbeitsmarkt belasten, sodass die Auswirkungen der Währungsaufwertung noch verstärkt würden. Grafik 7: Ausblick auf das BIP-Wachstum 1,2 1,,8,6,4,2 -,2 -,4 -,6 -,8 UniCredit Prognose ggü. Vorquartal LS ggü. Vorjahr RS Quelle: Feri, Datastream, UniCredit Research 4, 3, 2, 1, -1, -2, -3, -4, RÜCKLÄUFIGE PREISE IM LAUFENDEN JAHR Infolge der Kombination aus niedrigen Ölpreisen und starker Währung dürfte der Verbraucherpreisindex in diesem Jahr sinken. Danach sollte sich die Inflation zwar leicht erholen, aber niedrig bleiben. Auch hier sehen wir im Zusammenhang mit dem Währungsschock ein erhebliches Abwärtsrisiko. Sektoren mit einer Kombination aus niedrigen Margen und hohem Anteil inländischer Arbeit sind von rückläufigen Preisen besonders stark betroffen. Wir erwarten einen Rückgang der Inflation um 1,1% in diesem Jahr, gefolgt von einem Anstieg um,5% im Jahr 216 (Grafik 8). ARBEITSMARKT UNTER DRUCK Ein niedrigeres BIP-Wachstum für 215 und 216 in Kombination mit einem Anstieg der Lohnkosten im Vergleich zum Euroraum dürfte auch den Schweizer Arbeitsmarkt unter Druck setzen und zu einem Anstieg der Arbeitslosigkeit führen. Wir rechnen für 215 mit einem Anstieg der Arbeitslosenquote um,2 Prozentpunkte auf 3,4%. 216 dürfte die Quote seitwärts tendieren. Im Privatsektor sollte die Zahl der Beschäftigten zumindest eine Zeit lang zurückgehen, bestenfalls stagnieren. Mögliche Entlassungen dürften sich dabei auf Sektoren wie die Tourismusbranche und den Schienenverkehr konzentrieren (beide haben allerdings nur einen begrenzten Anteil an der Gesamtbeschäftigung). Im öffentlichen Sektor, wo in den vergangenen Jahren ein Großteil der Einstellungen erfolgte, ist bereits ein restriktiver Trend erkennbar. Das lag bislang allerdings an der angespannten Finanzlage zahlreicher Kantone und Gemeinden. Dennoch erwarten wir (zumindest mittelfristig) keinen allzu deutlichen Anstieg der Arbeitslosigkeit. Langfristig belastet jedoch die Unsicherheit über die Umsetzung der Initiative zur Begrenzung der so genannten Masseneinwanderung. In zahlreichen Sektoren könnte sich der Trend zum Outsourcing verstärken, insbesondere im Bankensektor. Grafik 8: Inflationsausblick 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 -,5-1, -1,5-2, Verbraucherpreisinflation (% ggü. Vorjahr) Kernrate (% ggü. Vorjahr) Quelle: Feri, Datastream, UniCredit Research UniCredit Prognose 28 29 21 211 212 213 214 215 216 14 Trends & Märkte

IMPRESSUM Herausgeber: UniCredit Bank AG, HypoVereinsbank Private Banking Kardinal-Faulhaber-Straße 1, 8333 München Fachredaktion: Oliver Postler, Nikolaus Keis, Christina Steinhoff Erscheinungsweise: monatlich abgeschlossen am 13.2.215 DISCLAIMER Unsere Darstellungen basieren auf öffentlichen Informationen, die wir als zuverlässig erachten, für die wir aber keine Gewähr übernehmen, genauso wie wir für Vollständigkeit und Genauigkeit nicht garantieren können. Wir behalten uns vor, unsere hier geäußerte Meinung jederzeit und ohne Vorankündigung zu ändern. Die in diesem Report diskutierten Anlagemöglichkeiten könnten je nach speziellen Anlagezielen, Zeithorizonten oder bezüglich des Gesamtkontextes der Finanzposition für bestimmte Investoren nicht anwendbar sein. Diese Informationen dienen lediglich der eigenverantwortlichen Information und können eine individuelle Beratung nicht ersetzen. Bitte wenden Sie sich an den Anlageberater Ihrer Bank. In der Bereitstellung der Informationen liegt kein Angebot zum Abschluss eines Beratungsvertrages. Alle Angaben dienen nur der Unterstützung Ihrer selbständigen Anlageentscheidung und stellen keine Empfehlungen der Bank dar. Diese Information genügt nicht den gesetzlichen Anforderungen zur Gewährleistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen und unterliegt keinem Verbot des Handels vor der Veröffentlichung von Finanzanalysen. Die Informationen in diesem Bericht beruhen auf sorgfältig ausgewählten Quellen, die für zuverlässig erachtet werden, doch kann die UniCredit Bank AG deren Vollständigkeit oder Genauigkeit nicht garantieren. Alle hier geäußerten Meinungen beruhen auf der Einschätzung der UniCredit Bank AG zum ursprünglichen Zeitpunkt ihrer Veröffentlichung, ganz gleich, wann Sie diese Information erhalten, und können sich ohne Vorankündigung ändern. Die UniCredit Bank AG kann andere Publikationen veröffentlicht haben, die den in diesem Bericht vorgestellten Informationen widersprechen oder zu anderen Schlussfolgerungen gelangen. Diese Publikationen spiegeln andere Annahmen, Meinungen und Analysemethoden der sie erstellenden Analysten wider. Wir behalten uns des Weiteren vor, ohne weitere Vorankündigung, Aktualisierungen dieser Information nicht vorzunehmen oder völlig einzustellen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit sollte nicht als Maßstab oder Garantie für die zukünftige Wertentwicklung genommen werden, und eine zukünftige Wertentwicklung wird weder ausdrücklich noch implizit garantiert oder zugesagt. Die Informationen dienen lediglich der Information im Rahmen der individuellen Beratung durch Ihren Berater und können diese nicht ersetzen. Alle Angaben sind ohne Gewähr. Die Informationen richten sich ausdrücklich nicht an Personen mit Wohnsitz in den USA und Großbritannien. Quellen zu Grafiken, soweit nicht einzeln angegeben: Thomson Reuters Datastream, eigene Berechnungen.