Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertung von Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Regensburg und Dr. Andreas Schüler Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Universität der Bundeswehr München 5., überarbeitete und erweiterte Auflage Verlag Franz Vahlen München

Vorwort zur fünften Auflage Vorwort zur ersten Auflage Verzeichnis der Tabellen Verzeichnis der Abbildungen Verzeichnis häufig benutzter Symbole V VII IXX XXVII XXXI 1. Kapitel: Einführung 1 2. Kapitel: Investitionsentscheidung bei Sicherheit 7 I. Vielfalt an Methoden 7 II. Vorläufige Definition der bewertungsrelevanten Zahlungen 8 III. Einstieg in das Bewertungsproblem: Von der Pay-back- Methode zum Nettokapitalwert 9 IV. Literaturhinweise 14 3. Kapitel: Investitionsentscheidung bei Sicherheit und steuerliche Normen 17 I. Einführung: Eine einfache Gewinnsteuer 17 1. Annahmen 17 2. Gewinnsteuer und Eigenfinanzierung 18 3. Gewinnsteuer und Fremdfinanzierung 19 4. Nettokapitalwert und Mischfinanzierung 20 a. Nettomethode 21 b. Bruttomethode 21 II. Eine Einführung in deutsche Steuersysteme 24 1. Vorbemerkung 24 2. Gewerbeertragsteuer 24 3. Einkommensteuer 25 4. Körperschaftsteuer und Halbeinkünfteverfahren 26 5. Körperschaftsteuer und Anrechnungsverfahren 27 III. Eigenfinanzierung und Halbeinkünfteverfahren 28 IV. Fremdfinanzierung und Halbeinkünfteverfahren 32 V. Exkurs: Eigenfinanzierung und Anrechnungsverfahren 35 VI. Exkurs: Fremdfinanzierung und Anrechnungsverfahren 38 VII. Zusammenfassung 40 VIII. Literaturhinweise 41 IX. Anhang 41

XII Inhaltsverzeichnis 4. Kapitel: Investitionsentscheidung bei Unsicherheit 45 I. Der einperiodige Fall 45 1. Problembeschreibung 45 a. Risiko als Eigenschaft des Projektes 45 b. Risikobeitrag im Rahmen des Entscheidungsfeldes 48 2. Individuelle Risikoneigung, Erwartungswert und Sicherheitsäquivalent 49 3. Bewertung und Unsicherheit 50 II. Der mehrperiodige Fall 52 1. Einführung 52 2. Annahmen über die Verknüpfung der bewertungsrelevanten Zahlungen benachbarter Perioden 57 3. Zur Aggregation von unsicheren Einzahlungen zum Grenzpreis 63 III. Marktorientierter Bewertungsansatz 68 1. Einleitung 68 2. Marktorientierter Ansatz - der einperiodige Fall 70 3. Marktorientierter Ansatz - der mehrperiodige Fall 73 4. Vereinfachung der Rechenregeln 77 5. Konstante Risikozuschläge im Zeitablauf 79 IV. Zur Bewertung von unsicheren Auszahlungen 83 1. Im individualistischen Ansatz 83 2. Im marktorientierten Ansatz 85 V. Zusammenfassung 88 VI. Literaturhinweise 89 VII. Anhang 91 5. Kapitel: Grundlagen der Unternehmensbewertung 93 I. Einleitung 93 II. Fragestellungen und Wertkonzeptionen 94 1. Anlässe zur Bewertung von Unternehmen oder Unternehmensanteilen 94 2. Bewertungszwecke und Auffassungen über die werterzeugenden Faktoren 100 III. Welche Überschüsse sind entziehbar und bewertungsrelevant? 105 1. Das Prinzip 105 2. Eine einfache Definition für entziehbare Überschüsse (Free Cashflows) 106 3. Einflüsse von Ausschüttungssperren und steuerlichen Regelungen im Halbeinkünfteverfahren 107 4. Exkurs: Einflüsse von Ausschüttungssperren und steuerlichen Regelungen im Anrechnungsverfahren 109 5. Entziehbare Überschüsse, Steuern und Rechnungslegungsnormen 112 a. Grundlagen 112

XIII b. Jahresüberschuß-bezogene Vollausschüttung 117 c. Jahresüberschuß-bezogene Teilausschüttung 118 6. Kapitalstruktur und entziehbare Überschüsse - ein Beispiel 119 7. Zwischenergebnisse 123 IV. Unternehmensgesamtwert und Kapitalstruktur - Einführung 124 1. Problemstellung und Annahmen 124 2. Eine Welt ohne Steuern - das Grundmodell von Modigliani/ Miller 125 3. Eine Welt mit einer einfachen Gewinnbesteuerung 131 4. Eine Welt mit Doppelbesteuerung 135 5. Halbeinkünfteverfahren 137 6. Zwischenergebnisse 138 V. Discounted Cashflow-Methode - Überblick 138 1. Überblick und Beispiel 138 2. Ausgangswissen und Arbeitsweise der Ansätze 145 VI. Literaturhinweise 147 VII. Anhänge 148 1. Bedingung für konstante Risikozuschläge 148 2. Bewertung und Kapitalkosten im Anrechnungsverfahren 150 6. Kapitel: DCF-Methode 153 I. Einführung 153 II. Autonome versus atmende Finanzierungsstrategie 154 1. Grundlagen 154 2. Autonome Finanzierungsstrategie - ein Beispiel 155 3. Atmende Finanzierungsstrategie - ein Beispiel 158 III. APV-Ansatz 165 1. Konzeption des APV-Ansatzes: Zerlege und bewerte! 165 2. Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung 166 3. Avisschüttungsstrategie und Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung 169 a. Prinzip 169 b. Anwendung auf die Value AG 172 4. Werteinfluß der Fremdfinanzierung 173 a. Herleitung durch Einkommensvergleich 173 b. Risikoniveau-abhängige Steuereffekte 177 c. Arbitrageüberlegungen 182 5. Anwendung auf die Value AG 187 a. Unternehmensteuereffekte 187 b. Einkommensteuereffekte 188 c. Wert des Eigenkapitals 190 d. Ergebnis 191

6. Ausschüttungsstrategie, Wert der Steuereffekte und Wert des Eigenkapitals 192 7. Exkurs: Wertermittlung bei Risikoniveau II 195 8. Exkurs: APV-Ansatz und Anrechnungsverfahren 198 a. Vorbemerkung 198 b. Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung 199 c. Ausschüttungsstrategie und Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung 201 d. Werteinfluß der Kapitalstruktur: Unternehmensteuereffekt 202 e. Werteinfluß der Kapitalstruktur: Einkomrhensteuereffekte 203 f. Wert des Eigenkapitals 206 IV. WACC-Ansatz 206 1. Konzeption 206 2. WACC-Ansatz und autonome Finanzierungsstrategie 208 a. Charakterisierung 208 b. Einfache Gewinnbesteuerung und periodenspezifische durchschnittliche Kapitalkosten 209 c. Ein Beispiel 211 d. Periodenspezifische Kapitalkosten und Halbeinkünfteverfahren 212 e. Lösung über einen stellvertretenden" WACC? 215 f. Exkurs: Periodenspezifische Kapitalkosten und Anrechnungsverfahren 216 3. WACC-Ansatz und atmende Finanzierungsstrategie... 218 a. Ausgangspunkt 218 b. Zur Bewertung unsicherer steuerlicher Vorteile - die Argumentation von Miles/Ezzell 218 c. Die Vereinfachung von Harris/Pringle 225 d. Formeln für Diskontierungssätze 226 e. Folgt aus einem konstanten Verschuldungsgrad ein zeitinvarianter WACC? 228 V. Equity-Ansatz bzw. Ertragswert-Methode 229 1. Konzeption 229 2. Equity-Ansatz vs. Ertragswert-Methode 234 3. Zur Positionierung des Equity-Ansatzes 235 4. Ertragswert-Methode als subjektives Grenzpreiskalkül 238 5. Logische Grenzen für Risikozuschläge 242 VI. Zur Bestimmung des Diskontierungssatzes 246 1. Zum Basiszinsfuß 246 a. Relevanz des Problems 246 b. Lösungen 248 2. Marktrisikoprämie 251 3. Beta-Zerlegung 257

XV 4. Objektivierte Unternehmensbewertung und Einkommensteuer 262 5. Zur Höhe der Diskontierungssätze - eine empirische Untersuchung 270 a. Vorbemerkung 270 b. Eigenkapitalkosten 271 c. Fremdkapitalkosten 272 d. WACC 274 e. Empirische Ergebnisse 275 VII. Zusammenfassung 277 VIII. Literaturhinweise 280 IX. Anhänge 292 1. Periodischer WACC bei einfacher Gewinnsteuer 292 2. Kapitalkosten im Halbeinkünfteverfahren 292 a. Risikoniveau I 292 b. Risikoniveau II 294 c. Periodischer WACC im Halbeinkünfteverfahren 295 3. Kapitalkosten bei atmender Finanzierungspolitik 295 a. Einfache Gewinnsteuer 295 b. Doppelbesteuerung 296 c. Anrechnungsverfahren 297 d. Halbeinkünfteverfahren (Risikoniveau I) 298 e. Halbeinkünfteverfahren (Risikoniveau II) 299 4. Beta-Zerlegung 300 a. Autonome Finanzierungspolitik 300 b. Atmende Finanzierungspolitik 302 5. Sample der Kapitalkostenstudie 303 7. Kapitel: Leasing und Unternehmenswert 305 I. Überblick 305 IL Steuerliche Behandlung von Leasingverträgen 306 III. Der Standardansatz der Vorteilhaftigkeitsprüfung 308 1. Grundlagen 308 2. Der belastungsäquivalente Kreditbetrag 309 3. Beispiel 310 4. Bewertung mittels APV-Ansatz 311 IV. Leasing im Halbeinkünfteverfahren 313 1. Belastungsäquivalentes Fremdkapital bei alternativer externer Eigenfinanzierung 313 a. Ausschüttungen bei Leasing und bei externer Eigenfinanzierung 313 b. Berechnung des belastungsäquivalenten Fremdkapitals und Beispiel 315 2. Belastungsäquivalentes Fremdkapital und Thesaurierung 318 a. Ausschüttungen bei Leasing und bei Thesaurierung 318

XVI Inhaltsverzeichnis b. Berechnung des belastungsäquivalenten Fremdkapitals und Beispiel 319 3. APV-Ansatz 323 a. Vorbemerkung 323 b. Nettokapitalwert im Vergleich zur Eigenfinanzierung 323 c. Steuereffekte der Fremdfinanzierung im Halbeinkünfteverfahren 324 d. Anwendung auf den Standardansatz 325 4. Beispiel 327 5. Folgerungen 328 V. Unternehmensbewertung und Leasing 329 1. Leasing vs. Finanzierung durch Thesaurierung 329 2. Leasing vs. Finanzierung durch Kapitalerhöhung 333 3. Leasing im Vergleich zur betragsgleichen Fremdfinanzierung, die Variante II ersetzt 335 4. Leasing im Vergleich zur betragsgleichen Fremdfinanzierung, die Variante I ersetzt 338 VI. Ergebnisse 339 VII. Literaturhinweise 340 8. Kapitel: Rückstellungen und Unternehmenswert 343 I. Fragestellung 343 II. Wertbeiträge von Rückstellungen und Verwendungsannahmen 345 1. Gebundene Mittel finanzieren Finanzanlagen 345 a. Kalkül bei einkommensteuerpflichtiger Ausschüttung 345 b. Kalkül bei einkommensteuerneutraler Ausschüttung 351 2. Gebundene Mittel finanzieren Tilgungen 353 3. Gebundene Mittel ersetzen Eigenkapital 355 a. Vorbemerkung 355 b. Rückstellungen ersetzen Gewinnrücklagen 355 c. Rückstellungen ersetzen anderes Eigenkapital 357 4. Arbitrageüberlegungen 359 5. Auswirkung des Abzinsungsgebotes für sonstige Rückstellungen 361 6. Ergebnisse 361 III. Unternehmensbewertung und Rückstellungen 365 1. Vorgehensweise 365 2. Ansatz A: Modulare Bewertung 367 a. APV-Ansatz 367 b. WACC- und Equity- bzw. Ertragswertmethode 370 3. Ansatz B: Partiell aggregierte Bewertung 373 4. Ansatz C: Aggregierte Bewertung 374 5. Die Bewertungsansätze im Vergleich 375

XVII IV. Zur empirischen Bedeutung der Werteffekte von Rückstellungen und Fremdkapital 377 1. Untersuchung von Schlumberger (2002) 377 2. Untersuchung von Schlumberger/Schüler (2003) 378 3. Untersuchung von Schüler (2003) 379 a. Daten und Methode 379 b. Ergebnisse 380 V. Zusammenfassung 383 VI. Literaturhinweise 384 9. Kapitel: Bewertung bei Verlust, Kapitalbedarf und Sanierung 387 I. Vorbemerkungen 387 II. Empirische Untersuchung 388 1. Methodik 388 a. Vorgehensweise 388 b. Fallunterscheidung 388 c. Steuereffekte der Fremdfinanzierung im Anrechnungsverfahren 390 d. Berechnung der Überschüsse bei Eigenfinanzierung 391 2. Stichprobe 393 3. Ergebnisse 393 III. Bewertungstechnik bei Verlust und Rückgriff auf Außenfinanzierung 394 1. Umformulierung des Steuereffekts der Fremdfinanzierung 394 2. Fallabhängige Steuereffekte 396 3. Aggregierte Formulierung ohne Verlustvorträge 398 4. Aggregierte Formulierung mit Verlustvorträgen 399 5. Equity-und WACC-Ansatz 400 IV. Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen 401 1. Einleitung 401 2. Problemrelevante Situationen 402 3. Annahmen 403 4. Bewertung bei unkompensiertem Ausfallrisiko 404 a. Problembeschreibung 404 b. APV-Ansatz 405 c. Equity-Ansatz 407 d. WACC-Ansatz 407 5. Beispiel 408 a. APV-Ansatz 408 b. WACC-und Equity-Ansatz 411 c. Auswertung 412 6. Bewertung bei kompensiertem Ausfallrisiko 414 a. Geforderte Rendite der Gläubiger und risikoäquivalenter Kreditzinssatz 414

XVIII Inhaltsverzeichnis b. APV-Ansatz 416 c. WACC-und Equity-Ansatz 417 7. Beispiel 417 a. APV-Ansatz 417 b. WACC-und Equity-Ansatz 419 c. Auswertung 420 V. Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen im Halbeinkünfteverfahren 421 1. Bei unkompensiertem Ausfallrisiko 421 a. Bewertungstechnik 421 b. Beispiel ;. 423 2. Bei kompensiertem Ausfallrisiko 425 a. Geforderte Rendite der Gläubiger und risikoäquivalenter Kreditzinssatz 425 b. DCF-Methoden 426 c. Beispiel 427 VI. Zur Relevanz von Werteinbußen und Insolvenzkosten 430 VII. Ergebnisse 432 VIII. Literaturverzeichnis 433 IX. Anhänge 435 1. Herleitung desrisikokompensierendenkreditzinssatzes 435 2. Herleitung desrisikokompensierendenkreditzinssatzes im Halbeinkünfteverfahren 435 10. Kapitel: Wertorientierte Steuerung 437 I. Überblick 437 II. Performance-Messung 438 1. Ex ante: Investitionsentscheidung 438 2. Expost: Kontrolle 438 III. Residualgewinnkonzepte 442 1. Residualgewinn auf den Buchwert 442 a. Prinzip 442 b. Permanente Verknüpfung mit dem Nettokapitalwert 443 c. Nettokapitalwert und Residualgewinne bei Planrevision im Beispiel 447 d. Implikationen des Lücke-Theorems 448 2. Residualgewinn auf den Marktwert 454 3. Residualgewinn auf einen periodisierten Marktwert 455 4. Residualgewinn auf das investierte Kapital 456 IV. Varianten aus Literatur und Praxis 457 1. EVA 457 2. CVA 458

XIX 3. Earned Economic Income 459 4. ShareholderValue Added 460 V. Buchwertbasierte Residualgewinne und DCF- Methode 461 1. APV-Ansatz 461 a. Unternehmensbewertung 461 b. Nettokapitalwert 463 c. Nettokapitalwertänderung nach Zeiteffekt und Residualgewinne 464 2. WACC-Ansatz 465 a. Unternehmensbewertung und Performance- Messung 465 b. Residualgewinne 465 3. Equity-Ansatz 466 a. Unternehmensbewertung und Performance- Messung 466 b. Beispiel bei Erwartungsrevision 467 VI. Zusammenfassung 468 VII. Literaturhinweise 469 VIII. Anhänge 471 1. Lücke-Theorem 471 2. Shareholder Value Added 472 11. Kapitel: Bewertung mit Multiplikatoren 473 I. Einleitung 473 II. Multiplikatoren als verkürzte DCF-Kalküle 477 III. Zur Treffgenauigkeit des Multiplikator-Ansatzes 485 IV. Ergebnisse 486 V. Literaturhinweise 486 12. Kapitel: Übungsaufgaben und Lösungen 489 I. Übungsaufgaben 489 1. Aufgaben zu Kapitel 2 489 2. Aufgaben zu Kapitel 3 492 3. Aufgaben zu Kapitel 4 496 4. Aufgabe zu Kapitel 5 501 5. Aufgaben zu Kapitel 6 507 6. Aufgaben zu Kapitel 7 525 7. Aufgaben zu Kapitel 8 527 8. Aufgabe zu Kapitel 10 530 9. Aufgaben zu Kapitel 11 531 II. Lösungshinweise zu den Übungsaufgaben 534 1. Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel 2 534 2. Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel 3 535 3. Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel 4 536 4. Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel 5 537

XX Inhaltsverzeichnis 5. Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel 6 538 6. Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel 7 545 7. Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel 8 545 8. Lösungshinweise zu der Aufgabe zu Kapitel 10 546 9. Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel 11 547 Stichwortverzeichnis 549