8. OKTOBER KONJUNKTUR UND STRATEGIE Europäische Aktien: Kein Schnäppchen mehr, aber immer noch attraktiv Wenn es um Bewertungsfragen von Aktienmärkten geht, kann selbst unter Kapitalmarktexperten schnell ein Glaubenskrieg entbrennen. Während einige Portfoliomanager und Analysten behaupten, dass die Bewertung von Aktienmärkten für die Portfolioallokation wenig aussagekräftig sei, ist die Bewertungsfrage wiederum für andere zentraler und unverzichtbarer Bestandteil in der Entscheidungsfindung. Wie so oft liegt die Wahrheit in der Mitte. In der Tat hätte die alleinige Fokussierung auf die Bewertung im Rahmen der Asset-Allocation in den letzten Jahren oftmals in die Irre geführt. Überbewertete Märkte sind oftmals noch teurer geworden, bevor dann später eine Korrektur einsetzte, und auch eine günstige Bewertung war nicht immer ein gutes Einstiegssignal, denn nicht selten konnte ein negativer Trend an den Börsen durch eine günstige Bewertung nicht aufgehalten werden. Auf der anderen Seite wäre es sicher ein Fehler, Bewertungsfragen komplett auszuklammern, denn zumindest Extremsituationen lassen sich mit einer Bewertungsanalyse durchaus identifizieren. So mag die Bewertung von Aktien zwar für Timingfragen vollkommen ungeeignet sein; für die Beurteilung der Gesamtsituation sowie zum Ausloten von Kurs-Potenzialen ist die Analyse von Bewertungskennzahlen aus unserer Sicht jedoch unerlässlich. Die wohl wichtigsten oder zumindest am häufigsten genannten Bewertungskennzahlen sind das Kurs- Gewinn-Verhältnis und die Dividendenrendite. Diese Kennzahlen werden von Analysten für eine Vielzahl von Aktien kontinuierlich geschätzt und lassen sich auf Indexebene zu Index-Kennzahlen aggregieren. Stellt man beispielsweise der Verlauf dieser Bewertungskennzahlen für den europäischen STOXX 5 seit 995 dar, so lässt sich die Übertreibung im Jahr in Form von hohen KGVs und geringen Dividendenrenditen ebenso zeigen wie die Unterbewertung von Aktien in Folge der Subprimekrise. einem Multi-Faktor-Modell verschiedene Bewertungskennzahlen zu einer Bewertungskennzahl kondensiert. Zu den von uns verwendeten Bewertungskennzahlen gehören neben dem schon erwähnten KGV und der Dividendenrendite auch das Preis-Cashflow-Verhältnis sowie das Preis- Buchwert-Verhältnis. Durch die simultane Auswertung und Verdichtung aller vier Bewertungskennzahlen zu einer Kennzahl ergibt sich aus unserer Sicht eine stabilere und belastbarere Aussage als bei der Verwendung einzelner Kennzahlen.,5 - -,5 Bewertung innerhalb eines Multi-Faktor-Modells und Kursentwicklung im Stoxx 5 Dez Dez Bewertung des europäischen Aktienmarktes in Standardabweichungen Dez Dez 4 Dez 6 Dez 8 6 55 5 45 4 35 3 5 5 STOXX 5, r.s. Die Berechnung der auf den vier Einzelkennzahlen beruhenden Gesamtbewertung zeigt eindeutig, dass der europäische Aktienmarkt im Vergleich zu seinem Durchschnitt recht deutlich unterbewertet ist. Das gilt auch für alle Einzelkennzahlen, wie die untere Grafik zeigt. Selbst wenn man den Zeitraum 995 bis ausklammert und die Durchschnittsbetrachtung erst im Jahr 3 beginnen lässt, liegen sämtliche Kennzahlen immer noch unterhalb (bei der Dividendenrendite oberhalb) ihrer Durchschnitte.,5 Aktuelle Bewertung verschiedener Kennzahlen relativ zu historischen Durchschnitten 3 5 5 5 Dividendenrendite und KGV (Forward) im STOXX 5 Dez KGV Forward Dez Dez Dez 4 Dez 6 Dividendenrendite Forward, r.s. Oberflächlich betrachtet scheint der Aktienmarkt mit Blick auf das KGV und die Dividendenrendite günstig bewertet. Um dieser Frage etwas genauer nachzugehen, haben wir in Dez 8 7% 6% 5% 4% 3% % % - -,5 Dividendenrendite KGV Preis-Buchwert Preis-Cashflow Abweichung seit 996 in Standardabweichungen Abweichung seit 3 in Standardabweichungen Auffällig ist jedoch, dass im Trend die KGVs, Preis- Buchwerte und Preis-Cashflow-Verhältnisse in dem betrachteten Zeitraum eher zu fallen scheinen, während für Dividendenrenditen das Gegenteil der Fall ist.
Diese Beobachtung erschwert in gewisser Weise die Einordnung der aktuellen Werte, da eine einfache Durchschnittsbildung zur Herleitung eines fairen KGVs oder einer fairen Dividendenrendite u.u. nicht zielführend ist. Zudem spricht vieles dafür, dass ein faires Bewertungsniveau zu einem gegebenen Zeitpunkt nicht nur von historischen Durchschnitten abhängt, sondern auch von den jeweils aktuellen volkswirtschaftlichen Rahmendaten. Beispielsweise dürften niedrige (hohe) Renditen von Anleihen prinzipiell eher eine hohe (niedrige) Bewertung rechtfertigen, und ein günstiges (schlechtes) Geschäftsklima dürfte ebenfalls eher mit hohen (niedrigen) Bewertungen einhergehen. Dieser Sachverhalt wird beispielweise durch die unten stehende Abbildung verdeutlicht. Die Abbildung zeigt den Zusammenhang zwischen der von uns berechneten Bewertungskennzahl für den STOXX 5 und dem Ifo- Index seit 3. Den Ifo-Index haben wir verwendet, da er zu Recht als einer der besten europäischen Konjunkturindikatoren gilt und eine verlässliche Einschätzung des jeweiligen Geschäftsklimas erlaubt. Die Grafik zeigt, wie eine verbesserte Konjunktureinschätzung (abzulesen in einer Rechtsbewegung auf der X-Achse) tendenziell zu einer höheren Bewertung von Aktien führt (abzulesen in steigenden Werten auf der Y-Achse). Der aktuelle Wert ist dabei rot eingefärbt. Dies bedeutet, dass angesichts der aktuell hervorragenden konjunkturellen Lageeinschätzung und der guten Geschäftserwartungen im Kontext historischer Erfahrungen eher eine viel höhere Bewertung gerechtfertigt wäre als derzeit zu beobachten. Dies spräche für sich genommen für weiteres Kurspotenzial, zumal auch die aktuell niedrigen Renditen eher mit einer höheren Bewertung kompatibel wären. Allerdings wird diese Aussage durch die Beobachtung konterkariert, dass im Trend der letzten Jahre Bewertungskennzahlen generell zu fallen scheinen und ein Ende dieser Entwicklung noch nicht absehbar ist. Um sich diesem Sachverhalt mathematisch zu nähern, haben wir versucht, unsere auf den vier Einzelkennzahlen beruhende Gesamt- Bewertungskennzahl gleichzeitig durch die drei genannten Faktoren zu erklären: Konjunkturdaten (Ifo-Index), Renditen (Rendite einer jährigen Bundesanleihe) sowie einem Zeittrend. Das Ergebnis fällt so aus, wie es auch theoretisch zu erwarten wäre. In den letzten Jahren wurde die Bewertung an den Aktienmärkten durch besser werdende Konjunkturdaten und fallende Zinsen nach oben getrieben, doch wurde dies durch einen sehr signifikanten Zeittrend überlagert, der unabhängig von Konjunktur und Rendite einen negativen Einfluss auf die Entwicklung der Bewertung hatte. Warum die Bewertung im Zeitablauf rückläufig zu sein scheint lässt sich an dieser Stelle nicht abschließend klären; eine Vermutung wäre die, dass immer noch nicht ganz die Übertreibung der 9er Jahre abgebaut wurde. Eine andere Erklärung bestünde darin, dass sich die Märkte langsam auf eine abnehmende Wachstumsdynamik in den westlichen Industrieländern einstellen. Vielleicht aber handelt es sich hier auch nur um eine Besonderheit der betrachteten Zeitperiode, ohne dass daraus für die Zukunft eine Gesetzmäßigkeit abzulesen wäre. Wie dem auch sei - da die statistische Güte dieser Regressionsgleichung sehr hoch ist (das Bestimmtheitsmaß liegt bei,75), glauben wir, dass mit dieser Gleichung auch eine Annäherung an eine faire Bewertung zu einem gegebenen Zeitpunkt gelingen kann.,5 - -,5,5 Tatsächliche und "faire" Bewertung am europäischen Aktienmarkt Ifo-Index und Aktienmarktbewertung im Multi-Faktor-Modell seit 3-3 Dez Jun 3 Jun 4 Dez 4 Jun 5 Jun 6 Dez 6 Jun 7 Jun 8 Dez 8 Jun 9 Jun Aktienmarktbewertung STOXX 5 im Multi- Faktor-Modell,5 - -,5,5-3 85 9 95 5 Ifo-Index Tatsächliche Bewertung auf Basis eines Multi-Faktor-Modells Faire Bewertung auf Basis einer Regressionsanalyse Folgt man dieser Betrachtung, dann zeigt sich, dass zum Tiefpunkt der Krise die Bewertung des Aktienmarktes relativ zu dem fairen Wert zu niedrig war, jedoch ist die Bewertung im Laufe des Jahres 9 dann aber auch zeitweise über das hinausgegangen, was auf Basis von fundamentalen Daten als fair erachtet worden wäre. Für Timingzwecke wäre eine derartige Analyse wenig hilfreich gewesen, denn man hätte vermutlich zu früh wieder in Aktien investiert, und sie zu allem Überfluss auch noch zu früh wieder verkauft. Aktuell liegt die tatsächliche Bewertung etwas unter der vor dem Hintergrund der Konjunkturlage, der Renditen und des langfristigen Trends zu erwartenden fairen Bewertung. Die obige Betrachtung ist ein gutes Beispiel dafür, dass es nicht reicht, nur auf das Niveau von Bewertungskennziffern zu schauen. Das liegt daran, dass in die Preisfindung am Markt nicht nur das Niveau der Gewinne, der Dividenden, der Umsätze oder auch der Cash-Flows einfließt, sondern auch Veränderungen dieser Niveaus. Schließlich ist ein KGV oder ein Preis-Buchwert-Verhältnis wenig aussagekräftig, wenn zu befürchten ist, dass sich aufgrund von
Revisionen genau diese Niveau-Werte in der nahen Zukunft massiv verschlechtern könnten. Genau dies passierte aber im Laufe des Jahres 8. Die Bewertungskennzahlen fielen zeitweise deshalb so stark unter die fairen Niveaus, da aufgrund der massiv negativen Revisionen damit zu rechnen war, dass die in den Schätzungen enthaltenen Werte hinsichtlich der Gewinne oder anderer Größen nicht zu halten sein würden. Genau das Gegenteil war dann ab Frühjahr 9 der Fall, wo aufgrund positiv werdender Revisionen nach vorne geschaut wurde und in den damaligen Kursen die Hoffnung auf massiv steigende Gewinne zum Ausdruck kam. Offensichtlich sind Bewertungskennzahlen nur dann ohne größere Probleme interpretierbar, wenn es keine heftigen Bewegungen hinsichtlich der zukünftigen Einschätzung von Gewinnen, Umsätzen oder Cash-Flows gibt. Die Bedeutung der Revisionsdynamik von bewertungsrelevanten Größen lässt sich beispielsweise an den Veränderungen der EPS-Schätzungen und dem frappierenden Zusammenhang mit der Kursentwicklung zeigen. Dazu haben wir für die EPS-Forward- und EPS-Trailing-Schätzungen des STOXX 5 für jeden Monat seit Ende 995 einen Mittelwert gebildet und diesen in Relation zum gleitenden 3- Monatsdurchschnitt dieser Zeitreihe gesetzt. Letztlich haben wir auf diese Weise eine Art Momentumkennziffer für Gewinnschätzungen erstellt, die immer dann positiv wird, wenn im Trend die (geschätzten) Gewinne gegenüber den Vorperioden steigen. Aus diesem Grund analysieren wir regelmäßig immer auch die Revisionsdynamik für eine Vielzahl von Aktienmärkten. Und hier gibt es nach wie vor weitgehend positive Nachrichten zu vermelden. Für das laufende Fiskaljahr ist die Revisionsdynamik für alle weltweit wichtigen Indizes positiv, und für das Fiskaljahr gilt dies für fast alle wichtigen Indizes. Besonders positive Entwicklungen gibt es hier nach wie vor bei deutschen Werten (und zwar über das ganze Spektrum vom DAX bis hin zum SDAX und Tec- DAX) sowie bei US-amerikanischen Technologiewerten. Im benachbarten europäischen Ausland gibt es derzeit eher eine Seitwärtsbewegung bei den Schätzungen, aber keine signifikanten negativen Revisionstrends. Aus dieser Perspektive sehen wir auch aus Bewertungssicht unser moderat positives Aktienszenario nach wie vor als abgesichert an. Ein Schnäppchen mögen Aktien nach den Kursanstiegen der letzten Wochen vielleicht nicht mehr sein, doch die Verbindung von attraktiven Bewertungskennzahlen mit einer leicht positiven Revisionsdynamik sollte den Weg für weitere Kurssteigerungen ebnen können. Gewinnrevisionen und Kursentwicklung im Stoxx 5 6,5 55 5 45 4 35 3 - -,5 5 5 Dez Dez Dez Dez 4 Dez 6 Dez 8 EPS-Schätzung relativ zum gleitenden 3-Monats-Durchschnitt STOXX 5, r.s. Während eine positive Revisionsdynamik (graue Balken über der Nulllinie) i.d.r. mit steigenden Kursen einherging, waren die Zeiten fallender Aktienkurse fast immer von einer negativen Revisionsdynamik geprägt. Aktienmärkte brauchen offensichtlich zwei Zutaten, damit sie sich günstig entwickeln können. Für ein mittelfristig positives Kurspotenzial ist eine günstige Bewertung die Voraussetzung, doch ob sich das Kurspotenzial auch realisieren lässt hängt ganz offensichtlich davon ob, wie sich die Revisionsdynamik darstellt. Ohne eine positive Revisionsdynamik ist eine Aufwärtsbewegung von Aktienkursen weitgehend unwahrscheinlich, und zwar ganz unabhängig vom Ausmaß der Unterbewertung. 3
Wochenausblick für die Zeit vom. bis 5. November Juni Juli Aug Sep Okt Nov Veröffentlichung D: Einkaufsmanagerindex Ver. Gew. 58,4 6, 58, 55, 56,. November D: Einkaufsmanagerindex Dienst. 54,8 56,5 57, 54,9 56,6 4. November D: Auftragseingang, m/m 3,6%,% 3,4%,% 5. November D: Auftragseingang, y/y 4,5% 7,6%,%,6% 5. November E-6: Einkaufsmanagerindex Ver. Gew. 55,6 56,7 55, 53,7 54,. November E-6: Einkaufsmanagerindex Dienst. 55,5 55,8 55,9 54, 53, 4. November E-6: Produzentenpreise, m/m,3%,3%,%,% 4. November E-6: Produzentenpreise, y/y 3,% 4,% 3,6% 4,% 4. November E-6: Einzelhandelsumsätze, m/m,3%,% -,4%,% 5. November E-6: Einzelhandelsumsätze, y/y,%,%,6%,3% 5. November MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: Geldmengenwachstum bleibt unterdurchschnittlich Geldmengenwachstum im Vergleich zum Vorjahr 4% % % 8% 6% 4% % % % -4% Dez 89 Dez 9 Dez 93 Dez Euroland M3 USA M Der äußerst moderate Anstieg der Geldmenge M3 in Europa unterstreicht unsere Einschätzung, dass die Verbraucherpreise auch in den kommenden Monaten nur wenig ansteigen werden. Zwar hat die EZB die Zentralbankgeldmenge seit dem Beginn der Finanzkrise massiv erhöht, doch wirkt sich das bisher kaum auf die für die Realwirtschaft relevante Geldmenge M3 aus. Das M3-Geldmengenwachstum betrug im September lediglich,% gegenüber dem Vorjahr, und der Zuwachs ist darüber hinaus im Wesentlichen auf Basiseffekte zurückzuführen. Die absolute Geldmenge ist dagegen im September gegenüber dem Vormonat gefallen. Etwas höhere Preisanstiege hatte es zuletzt zwar bei den Produzenten- und Importpreisen gegeben, diese sind allerdings vor allem auf gestiegene Nahrungsmittel- und Rohstoffpreise zurückzuführen gewesen, nicht jedoch auf einen allgemeinen Preisanstieg. Darüber hinaus liegt die Korrelation zwischen den Verbraucherpreisen und den Import- bzw. Produzentenpreisen mit etwa % vergleichsweise niedrig. Es verwundert daher nicht, dass die impliziten Inflationserwartungen über die nächsten fünf bis sieben Jahre in den letzten Monaten wieder unter,% gefallen sind. Implizite Inflationserwartungen werden aus der Differenz der Rendite konventioneller und inflationsindexierter Anleihen berechnet, und spiegeln die Inflationserwartungen der Investoren über die Restlaufzeit der jeweiligen Anleihen wider. 4
Stand Veränderung zum.. 4...9..7. 3..9 Aktienmärkte 8:48 - Woche - Monat -3 Monate YTD Dow Jones 8,% 3,3% 8,6% 6,5% S&P 5 78,4% 3,% 8,7% 5,7% Nasdaq 457,9% 4,3%,6% 8,3% Wilshire 5 337,3% 3,4% 9,4% 7,3% DAX 655,% 3,7% 9,3% 9,5% MDAX 98 % 4,6% 4,6%,7% TecDAX 798 -,3%,% 5,%,4% EuroStoxx 5 85 %,7% 8,5% -3,8% Stoxx 5 56,6% -,4% 6,9% -,% Nikkei 5 9376,%,6%,8% -,% Topix 8,% -3,7% -,4% -9,6% Brasilien BOVESPA 745 -,8% 3,% 9,%,6% Russland RTS 564 -,4% 6,6%,7% 8,3% Indien BSE 3,3%,6%,% 4,6% China Shanghai Composite 994 4,% 5,7% 8,4% -8,6% MSCI Welt (in ),7%,3%,8% 7,9% MSCI Emerging Markets (in ) -,3% -,% 6,3% 4,9% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 9,96-48 57 6 877 Bobl-Future,8-96 44 Schatz-Future 8,89-3 -34 93 3 Monats Euribor, 3 4 4 3 3M Euribor Future, Dez,7 6 5 3 Monats $ Libor,9 4 Fed Funds Future, Dez,7-4 -jährige US Treasuries,48-3 3-47 -36 -jährige Bunds,45 6-93 -jährige JGB,89-8 -4 US Treas Y Performance 474,,3%,% 5,% 5,% Bund Y Performance 47,98 -,%,6%,6%,% REX Performance Index 397,9 % %,7% 5,7% Hypothekenzinsen USA 4,9-8 -8-38 -86 IBOXX AAA, 3, 5 - -6-53 IBOXX BBB, 4,3 5-46 -8 ML US High Yield 7,78-38 - -4 JPM EMBI+, Index 57 -,9%,9% 7,3% 5,7% Wandelanleihen Exane 5 4966,%,3% 7,% 3,7% Rohstoffmärkte CRB Index 555,48 -,% 5,% 7,% 4,7% MG Base Metal Index 395,88,% 6,7% 6,4% 9,7% Rohöl Brent 8,63-3,4% 3,9% 7,8% 4,9% Gold 34,85,4% 4,7%,6%,5% Silber 3,7-3,% 3,4% 35,% 39,6% Aluminium 39,5,% 7,6% 9,5% 6,% Kupfer 83, -,8% 8,% 5,6% 3,3% Frachtraten Baltic Dry Index 79 -,4% 3,8% 55,% -9,% Devisenmärkte EUR/ USD,3956 -,% 6,7% 8,7% -3,% EUR/ GBP,8835 % 5,% 4,5% -,6% EUR/ JPY 3,4 -,%,9%,4% -5,% EUR/ CHF,3464,6%,3% % -9,% USD/ JPY 8,99 -,6% -5,5% -7,5%,8% Dr. Frank Geilfuß, +49 3 88486, frank.geilfuss@bankhaus-loebbecke.de Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel +49 4 3857 +49 4 38439 +49 4 384 cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5