Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Generalthema: Unternehmensbewertung und Finanzierung Seminar zur BBL und ABWL Wintersemester 2001/2002 Zuständige Mitarbeiterin: Dipl.-Kffr. Christina Carlsen Thema 3: Beteiligung und Bewertung in frühen Unternehmensphasen Gliederung A. Einführung I. Überblick über die Finanzierungsformen 10 min Silke Eimert II. Charakteristika der Innovationsfinanzierung 15 min Max Tönnis B. Bewertung in frühen Unternehmensphasen I. Informationsniveau 15 min Immo Paulsen II. Informationsverteilung Immo Paulsen C. Beteiligung in frühen Unternehmensphasen I. Finanzierung und Unternehmenswert 1. Finanzierungsprobleme 20 min Peter Blank 2. Wertschaffende Finanzierung 10 min Gerold Koch II. Gestaltung der VC-Finanzierung 1. Finanzierungsform 25 min Jan Fedor Sacksen & Michael Kellner 2. Staffelung der Kapitalzufuhr 5 min Jan Fedor Sacksen 3. Weitere vertragliche Regelungen 5 min Helge Bouchain D. Versuch einer Beurteilung 5 min Helge Bouchain
A. Einführung I. Überblick über die Finanzierungsformen Finanzierung ist die Beschaffung von Geld bzw. Geldäquivalenten (Sacheinlagen, Rechten) unter Einschluß der Gestaltung der Zahlungsbeziehungen zwischen Unternehmen und Kapitalgebern und der vertraglichen Informations-, Kontroll-, Sanktions- und Sicherungsrechte. 1 Im Unternehmen hat dieses Gestalten die Maximierung des Unternehmenswertes zum Ziel. Die Definition setzt stillschweigend voraus, daß die Möglichkeiten eines Unternehmens zur Innenfinanzierung in der Beziehung zwischen Unternehmung und Kapitalgeber bekannt und somit implizit sind. 1 Drukarczyk, Jochen [1993] Theorie und Politik der Finanzierung. 2. Auflage, München 1993. (ZB-Signatur 12/3747 oder 22/486)
Finanzierungsformen Unterteilung nach Mittelherkunft / nach Innen- und Außenfinanzierung. - folie 2 2 - Folie 3 3 2 Drukarczyk, Jochen [1993] Theorie und Politik der Finanzierung. 2. Auflage, München 1993. (ZB-Signatur 12/3747 oder 22/486) 3 Drukarczyk, Jochen [1993] Theorie und Politik der Finanzierung. 2. Auflage, München 1993. (ZB-Signatur 12/3747 oder 22/486)
Unterteilung der Finanzierungsformen nach Anspruchsverteilung Quelle Anspruch nachrangig vorrangig externe Außen Eigenfinanzierung Fremdfinanzierung Innen Selbstfinanzierung Interne (Thesaurierung) Fremdfinanzierung
Hybride Finanzierungsinstrumente gehören zur Außenfinanzierung und werden dadurch gekennzeichnet, daß bei diesen Titeln keine klare Zuordnung zum Fremd- oder Eigenkapital besteht. Es sind Mischformen. Diese Mischformen kombinieren die Rechte von Eigentümern und Gläubigern. Hybride Finanzierungsinstrumente (HF) sind z.b. Wandelanleihen (convertible bonds) oder wandelbare Vorzugsaktien (convertible preferred equity)
Merkmale junger Wachstumsunternehmen 4 : Geringe Selbstfinanzierungskraft Innovationsunternehmen weisen in frühen Entwicklungsphasen häufig Liquiditätsengpässe auf. Den Investitionsauszahlungen für Entwicklung und Ausreifung der Produktinnovation stehen für gewöhnlich bis zum Zeitpunkt der Kommerzialisierung kaum Einzahlungen gegenüber. Kaum greifbare Sicherungswerte Der Wert eines jungen Innovationsunternehmens besteht fast ausschließlich aus den Wachstumsmöglichkeiten. Die Unternehmung verfügt in den frühen Phasen kaum über Produktionsanlagen oder andere werthaltige Sachanlagen. Sie besteht im wesentlichen aus einer Idee und dem Humankapital des Unternehmers. 4 Nach Weimerskirch, Pierre: Finanzierungsdesign bei Venture-Capital-Verträgen. 2. aktl. Aufl.; Wiesbaden 1999.
Keine stichhaltige Unternehmensbewertung möglich Anders als bei bestehenden Unternehmen, bei denen der Kapitalgeber auf eine Historie von Kennzahlen zurückgreifen kann, liegen bei jungen Innovationsunternehmen keine Erfahrungen aus der Vergangenheit vor. Der Kapitalgeber gründet die Unternehmensbewertung und seine Investitionsentscheidung ausschließlich auf die Einschätzung der zukünftigen Chancen. Hohe Marktunsicherheit Im Unterschied zu etablierten Unternehmen auf stabilen Märkten agieren junge Innovationsunternehmen für gewöhnlich auf neuen, instabilen Märkten. Wegen des Neuigkeitscharakters des Innovationsvorhabens herrscht somit große Unsicherheit hinsichtlich der Akzeptanz und der Umsetzung der Idee.
Schlüsselmerkmale der Venture Capital Finanzierung: Risikotragendes Kapital Vollhaftendes Eigenkapital oder beteiligungsähnlichen Finanzierungstiteln. Unternehmerische Beratung, Unterstützung und Kontrolle Kapitalgeber steht mit betriebswirtschaftlicher Kompetenz und Erfahrung zur Seite. Zur Absicherung des Überlassenen Kapitals gibt es über die gesetzlichen hinausgehende Kontroll- und Mitentscheidungsregeln. Befristeter Investitionshorizont Das überlassene Kapital steht nur zeitlich begrenzt zur Verfügung. Der Kapitalgeber muß seine Beteiligung verkaufen, um eine Rendite für seine Investition zu erzielen.
Charakteristik der Venture-Capital-Finanzierung: Finanzierung durch Beteiligung oder beteiligungsähnliches Kapital Keine Rückzahlungspflicht, keine Zinsbelastung. Venture Capital fließt in junge, schnell wachsende Unternehmen in frühen Unternehmensstadien 5. In der Regel haben diese Unternehmen anfangs geringe Erträge, aber großes Wachstumspotential. Die Beteiligung durch Venture Capital ist zeitlich begrenzt, da der Kapitalgeber seine Rendite nur durch den gewinnbringenden Verkauf seiner Beteiligung erzielen kann. Die Beratung und Kontrolle des Innovationsunternehmers durch den Kapitalgeber. Der Kapitalgeber unterstützt den Innovationsunternehmer mit kaufmännischem Wissen, stellt seine Geschäftskontakte und andere Hilfe zur Verfügung. Durch Überwachung versucht er den Wertezuwachs positiv zu beeinflussen.
Die drei Segmente des Venture Capital Marktes 6 : 1. Beteiligungsgesellschaften BG s fungieren als Intermediär zwischen den eigentlichen Kapitalgebern und den Innovationsunternehmern. Sie übernehmen dabei folgende Aufgaben: Diversifikation des eingesetzten Kapitals. Mindert das Risiko eines Totalverlust. Spezialisierung auf eine Branche oder ein Marktsegment. Bessere Möglichkeiten der Kontrolle. Bessere Möglichkeiten der Beratung. 5 Nach Rudolph, Berd/Fischer, Chritoph: Der Markt für Privat Equity, In: Finanz Betrieb, 2. Jg., 2000, Nr.: 1. 6 Nach Rudolph, Berd/Fischer, Chritoph: Der Markt für Privat Equity, In: Finanz Betrieb, 2. Jg., 2000, Nr.: 1.
2. Gründerpaten (Business Angels) Privatpersonen, die direkt in ein Unternehmen investieren und persönlich das Management des Innovationsunternehmens unterstützen. Sie treten besonders in der frühsten Phase, bei Konzept- oder Prototypenentwicklung, auf. 3. Corporate Venture Capital Kapital, das von etablierte Großunternehmen oder Konzernen zur Verfügung gestellt wird. Selten in der Frühphase der Unternehmensgründung. Es stehen keine direkten finanziellen, sondern strategische Interessen des Konzerns im Vordergrund. Die Steigerung der Anreize zu unternehmerischem Handeln (z.b. bei ehemaligen Angestellten). Das Ausnutzen der Flexibilität kleinerer Einheiten. Die Ausgliederung von nicht zu den Kernkompetenzen gehörenden Geschäftsfeldern. Das Finden von Akquisitionskandidaten.
Die Bewertung eines jungen Unternehmens wird durch viele Unsicherheiten erschwert: - der Erfolg eines innovativen Unternehmens lässt sich in der Gegenwart nicht sicher voraussagen - der Preismechanismus des Marktes (Börsenkurs) funktioniert nicht, da noch kein Börsengang erfolgt ist - der Wert eines Unternehmens wird aufgrund von prognostizierten Größen geschätzt Daraus ergibt sich ein hohes Risiko für eine Beteiligung an einem neuen Unternehmen, das mit klassischen Bewertungsverfahren kaum zu mindern ist.
Probleme der klassischen Bewertungsverfahren: Einzelbewertungsverfahren erfassen den Unternehmenswert anhand der Bilanz (substanzwertorientiert). Nachteil: Ein im Aufbau befindliches Unternehmen verfügt über wenig Betriebsvermögen, und sein zukünftiges Entwicklungspotential bleibt bei der Bewertung völlig unberücksichtigt. Gesamtbewertungsverfahren erfassen den Unternehmenswert z. B. auf Basis des Discounted Cash Flow. Nachteil: Die Ertragsschätzungen sollten für eine solche Bewertung relativ genau sein, können dies aber aufgrund der erwähnten Unsicherheiten nicht sein. Ebenfalls problematisch ist die Festlegung des verwendeten Kalkulationszinssatzes. Man versucht mittels qualitativer (Szenariotechnik) und quantitativer Ansätze (Regressionsanalyse, Wahrscheinlichkeitsverteilung), eine möglichst genaue Einschätzung der möglichen Erträge zu erreichen.
Risikofaktor Humankapitalspezifität - Innovationsvorhaben sind meist untrennbar mit ihren Innovatoren (z.b. Gründern, Technikern) verbunden - Fähigkeiten der beteiligten Personen können über Mißerfolg oder Erfolg entscheiden fi der Innovator kann ein genialer Techniker, aber ein unfähiger Geschäftsmann sein! - Einschätzung der Qualität des Unternehmers und seiner Mitarbeiter wird zum zentralen Beurteilungsgegenstand bei der Bewertung des Unternehmens - Zusätzliche Risiken durch das nicht einschätzbare Verhalten des Kapitalnehmers
Asymmetrische Informationsverteilung The businessman is by nature an optimist and is enthusiastic about his ability to succeed. While the venture capitalist is not a pessimist (if he were, he would not be in this business), he can appropriately be described as sceptic 1. - der Innovator ist naturgemäß mit seinem Projekt besser vertraut als sein externer Kapitalgeber - der Kapitalgeber wird die Erfolgsaussichten eines Projektes immer schlechter bewerten als der euphorische Kapitalnehmer - Kapitalgeber und -nehmer verfolgen unterschiedliche Ziele: Der Innovator wird immer versuchen, sein Unternehmen zum Erfolg zu führen, unabhängig vom dafür benötigten Kapital. Die Beteiligungsgesellschaft versucht, möglichst schnell eine hohe Rendite für ihr eingesetztes Kapital zu erzielen bzw. bei drohendem Mißerfolg weitere finanzielle Verluste zu vermeiden 1 Golder, Stanley C.[1982], Structuring and Pricing the Financing. How to raise Venture Capital. Hrsg. Stanley E. Pratt et al. New York: Scribner, 1982. 136. (ZB-Signatur 9/21621)
First Chicago Method Die sogenannte First Chicago Method (Golder 1982) versucht, Unsicherheiten bei der Bewertung junger Unternehmen durch Berechnungen für drei verschiedene Szenarien von Golder success, sideways survival und failure genannt mit entsprechenden Wahrscheinlichkeiten zu reduzieren. n Ε( Zt ) t ( r) t= 0 1+ E(Z t ) = Erwartete Zahlungsüberschüsse r = Risikoadjustierter Zinssatz V 0 = p t t Zt q + p Zt q + p Z t q t p = Wahrscheinlichkeit des Szenarios (Summe der Wahrsch. ist 1) Z = Zahlungsüberschuss q = Diskontierungsfaktor = 1 / (1+r)
Prognoseprobleme für den Finanzier: - er hat keine Vergleichsmaßstäbe aus der Vergangenheit - er hat keine besonders detaillierte Kenntnis des Produkts, seiner Chancen, des Entwicklungspotentials, des Marktinteresses und -potentials, der Produktlebenszyklen, den Leistungen evtl. aufkommender Konkurrenten, der technischen Entwicklung - er weiß nicht, ob eine Idee überhaupt als Produkt realisierbar ist - er kann die Qualitäten seines Kapitalnehmers nur unzureichend einschätzen - Nachfinanzierungen lassen sich nicht ex ante ausschließen Da keine fehlerfreie Bewertung möglich ist, müssen die Risiken mit geeigneten Finanzierungsmethoden minimiert werden.
C.I.1 Finanzierungsprobleme 18
C.I.1 Finanzierungsprobleme Prinzipal - Agent Eine Agency-Beziehung ist durch eine Situation gekennzeichnet, in der eine oder mehrere Personen (Prinzipale) eine oder mehrere andere Personen (Agenten) beauftragen, komplexe Dienste zu leisten. Konstitutiv für das Vorliegen einer sogenannten Prinzipal- Agent-Beziehung ist, dass die Handlungen des Agenten nicht nur sein eigenes Wohlergehen, sondern auch das Nutzenniveau des Prinzipal beeinflussen. Es besteht Informationsasymmetrie. Quelle: Arnold Picot, Helmut Dietl und Egon Franck: Organisation eine ökonomische Perspektive, 2. überarb. und erw. Aufl., Stuttgart 1999 19
C.I.1 Finanzierungsprobleme Beispiele für Beziehungen Aktionär und Vorstand Kreditgeber und Kreditnehmer Arbeitgeber und Arbeitnehmer Patient und Arzt Quelle: Arnold Picot, Helmut Dietl und Egon Franck: Organisation eine ökonomische Perspektive, 2. überarb. und erw. Aufl., Stuttgart 1999 20
C.I.1 Finanzierungsprobleme Ausprägungen der Informationsasymmetrie Hidden characteristics beschreibt den Umstand, dass der Prinzipal die Fähigkeiten des Agenten und Eigenschaften des Projekts vor Vertragsabschluß nicht kennt. Es kann ein Anreiz für den Agenten bestehen, falsche Angaben zu machen. Quelle: Arnold Picot, Helmut Dietl und Egon Franck: Organisation eine ökonomische Perspektive, 2. überarb. und erw. Aufl., Stuttgart 1999 21
C.I.1 Finanzierungsprobleme Ausprägungen der Informationsasymmetrie Hidden action beschreibt die Tatsache, dass der Prinzipal die Handlungen des Agenten nach Vertragsabschluß nicht beeinflussen kann und der Agent somit Anreiz zu Fehlverhalten hat. Quelle: Arnold Picot, Helmut Dietl und Egon Franck: Organisation eine ökonomische Perspektive, 2. überarb. und erw. Aufl., Stuttgart 1999 22
C.I.1 Finanzierungsprobleme Agency-Kosten Agency-Kosten= Erträge bei Informationssymmetrie - Erträge bei Informationsasymmetrie Quelle: Pierre Weimerskirch: Finanzierungsdesign bei Venture-Capital-Verträgen, 2. Auflage, Wiesbaden 1999 23
C.I.1 Finanzierungsprobleme Übersicht über die Finanzierungsprobleme Finanzierungsprobleme vor Vertragsabschluss nach Vertragsabschluss vor und nach Vertragsabschluss Interrangklassenkonflikte Intrarangklassenkonflikte 24
C.I.1 Finanzierungsprobleme Finanzierungsprobleme vor Vertragsabschluss Adverse Selection: Ergibt sich aus hidden characteristics. Der Venture-Capital-Geber wählt einen falschen Vertragspartner oder finanziert zu ungünstigen Konditionen. Beipiele: Falsche Auswahl aus einem Pool von Unternehmern, zu geringe Risikoprämie aufgrund guter Darstellung Quelle: Pierre Weimerskirch: Finanzierungsdesign bei Venture-Capital-Verträgen, 2. Auflage, Wiesbaden 1999 25
C.I.1 Finanzierungsprobleme Probleme nach Vertragsabschluß Moral hazard: Fehlverhalten des Unternehmers nach Vertragsabschluß. Seine Handlungen gehen ganz oder zu einem großen Teil zu Lasten des Kapitalgebers. Beispiele: Übermäßiger Konsum, Überinvestition, geringer Arbeitseinsatz. Quelle: Pierre Weimerskirch: Finanzierungsdesign bei Venture-Capital-Verträgen, 2. Auflage, Wiesbaden 1999 26
C.I.1 Finanzierungsprobleme Rangklassenkonflikte Interrangklassenkonflikte Zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern Zwischen Vor- und nachrangigem Fremdkapital: Konkursfall, unterschiedliche Meinungen über Zeitpunkt wg. Rangfolge. 27
C.I.1 Finanzierungsprobleme Rangklassenkonflikte Intrarangklassenkonflikte: Geschäftsführende und andere Gesellschafter: z.b. übermäßiger Konsum Zwischen kleinen und großen Gesellschaftern. 28
C.I.1 Finanzierungsprobleme Probleme vor und nach Vertragsabschluß Entwenden der Geschäftsidee Ausnutzen des Informationsvorsprungs durch Geldgeber 29
C.I.2 Wertschaffende Finanzierung 30
C.I.2 Wertschaffende Finanzierung Wertschaffende Finanzierung Finanzierung ist eine Maßnahme zur Steigerung des Unternehmenswertes Definition Finanzierung: Finanzierung ist das Herstellen und Gestalten der Beziehungen zwischen einem Betrieb und seinen Kapitalgebern. Im Unternehmen hat dieses Gestalten die Maximierung des Unternehmenswertes zum Ziel Quelle: Hartmut Schmidt 31
C.I.2 Wertschaffende Finanzierung Wertschaffende Finanzierung Durch: i. Reduzierung von Abflüssen an Dritte ii. Nutzung unbefriedigter Präferenzen iii. Nutzung inhomogener Erwartungen 32
C.I.2 Wertschaffende Finanzierung i. Reduzierung von Abflüssen an Dritte Allgemein 1 : Beispiele für Abflüsse: Steuern P 0 T Et At t = 0 t (1 + r) Emissionskosten Informations- und Überwachungskosten Marktorganisationsbestimmte Kosten = P 0 Barwert E t Einnahmen zum Zeitpunkt t A t Ausgaben zum Zeitpunkt t r Rendite der besten gleichartigen Alternative 1 Quelle: R.A. Brealey und S.C. Myers, Principles of Corporate Finance, S. 36, 6. Auflage (2000), Boston 33
C.I.2 Wertschaffende Finanzierung ii. Nutzung unbefriedigter Präferenzen Allgemein: Präferenzen durch herkömmliche Mittel nicht befriedigt Neue Finanzierungsinstrumente als Mittel zur Befriedigung von speziellen Präferenzen Beispiel: Präferenz: jederzeit möglichst nahe Finanzierung am Marktzins unter Vermeidung von weiteren Transaktionskosten Lösung: Floating-Rate-Bonds 34
C.I.2 Wertschaffende Finanzierung iii. Nutzung inhomogener Erwartungen Bei unterschiedlichen Erwartungen profitiert derjenige Vertragspartner, dessen Erwartungen schließlich eintreffen Beispiele: Swaps Bei Venture Capital: Variable Beteiligungsquote 35
C.I.2 Wertschaffende Finanzierung Lösung von Finanzierungsproblemen führt zu wertschaffender Finanzierung Abflüsse an Dritte bzw. an die andere Partei lassen sich gleichsetzen mit Agency-Kosten Agency-Kosten = Signalisierungskosten (Agent) + Kontrollkosten (Prinzipal) + verbleibender Wohlfahrtsverlust Senkung von Agency-Kosten steigert den Unternehmenswert 36
C.I.2 Wertschaffende Finanzierung Wertschaffung auf volkswirtschaftlicher Ebene Junge Unternehmen Betreiben Forschung und Entwicklung Schaffen Arbeitsplätze Schaffen Wettbewerb Wachstum der Volkswirtschaft durch Innovationsfinanzierung 37
Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur BBL und ABWL, WS 2001/2002 Zuständige Mitarbeiterin: Dipl.-Kffr. Christina Carlsen Thema 3: Beteiligung und Bewertung in frühen Unternehmensphasen Finanzierung ohne fremde Kapitalgeber Innenfinanzierung Aufgrund der Charakteristik junger Unternehmen scheidet die Innenfinanzierung wegen noch nicht vorhandener Erträge aus. Aufstockung des Eigenkapitals durch die Firmeninhaber Der Kapitalbedarf in der Wachstumsphase übersteigt bei jungen, innovativen Unternehmen in den meisten Fällen die Finanzierungskraft der Firmeninhaber. C.II.1. Seite 1
Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur BBL und ABWL, WS 2001/2002 Zuständige Mitarbeiterin: Dipl.-Kffr. Christina Carlsen Thema 3: Beteiligung und Bewertung in frühen Unternehmensphasen Reine Eigen- oder Fremdkapitalfinanzierung mit fremden Kapitalgebern Finanzierung mit Eigenkapital durch Nicht-Firmeninhaber Durch die bestehenden Informationsasymmetrien und die negative Signalwirkung einer Eigenkapitalerhöhung kommt es zu adverser Selektion. Diese führt zu einem Preisabschlag der den Firmeninhabern ungerechtfertigt erscheint. C.II.1. Seite 2
Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur BBL und ABWL, WS 2001/2002 Zuständige Mitarbeiterin: Dipl.-Kffr. Christina Carlsen Thema 3: Beteiligung und Bewertung in frühen Unternehmensphasen Finanzierung mit Fremdkapital Agency Probleme vor Vertragsabschluss (Adverse Selektion) Der potentielle Fremdkapitalgeber muss, aufgrund des erhöhten Ausfallrisikos, bedingt durch die Unsicherheit über die zukünftigen Erwartungen und das Fehlen von Sicherheiten, eine dementsprechend hohe Risikoprämie verlangen. 1 Agency Probleme nach Vertragsabschluss (Moral hazard) 2 Asset-substitution-problem (Risikoerhöhung der Unternehmung) Claim-dilution-problem (Forderungsverwässerung) Unterinvestitionsproblem Weitere Probleme der Fremdkapitalfinanzierung Kosten finanzieller Anspannung (Costs of financial distress) 3 1 Weimerskirch, Pierre.Finanzierungsdesign bi Venture-Capital-Verträgen. 2., aktualisierte Auflage. Wiesbaden 1999. S. 38, Fußnote 18. Goergen, Thomas. Finanzinnovationen und Wertpapier-Design. Ein funktionaler Ansatz. Frankfurt am Main 2000. S.52 2 Goergen, Thomas. Finanzinnovationen und Wertpapier-Design. Ein funktionaler Ansatz. Frankfurt am Main 2000. S.52-53 3 Brealy, Richard A. und Meyers, Stewart C. Principles of Corporate Finance. 6. Auflage. New York 2000. S. 510-524. C.II.1. Seite 3
Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur BBL und ABWL, WS 2001/2002 Zuständige Mitarbeiterin: Dipl.-Kffr. Christina Carlsen Thema 3: Beteiligung und Bewertung in frühen Unternehmensphasen Hybride Finanzierungsinstrumente Die Verwendung von hybriden Finanzierungsinstrumenten ist unmittelbar mit den anderen Merkmalen des Venture Capital Finanzierungsvertrages, wie z.b. der zeitlichen Begrenzung der Engagements, der Phasenfinanzierung und der Managementberatung der Venture Capital Gesellschaft, in Einklang zu bringen. 4 4 Vgl. Bascha, Andreas und Walz, Uwe. Hybride Finanzierungsinstrumente als Anreiz- und Kontrollmechanismus bei Venture Capital, in: Finanzbetrieb Nr. 6. Jg. 2000. Düsseldorf 2000. S. 411. C.II.1. Seite 4
Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur BBL und ABWL, WS 2001/2002 Zuständige Mitarbeiterin: Dipl.-Kffr. Christina Carlsen Thema 3: Beteiligung und Bewertung in frühen Unternehmensphasen Die Wandelanleihe als spezielles hybrides Finanzierungsinstrument Als Wandelanleihe bezeichnet man eine Schuldverschreibung, die dem Anleger das Recht auf Umtausch des Papiers in Aktien zu vorher festgelegten Konditionen einräumt. 5 Hybride Finanzierungsinstrumente in der Form von Wandelanleihen kombinieren unter Anreizgesichtspunkten die Eigenschaften von Kredit und Aktie miteinander. 6 5 Goergen, Thomas. Finanzinnovationen und Wertpapier-Design. Ein funktionaler Ansatz. Frankfurt am Main 2000. S. 84. 6 Bascha, Andreas und Walz, Uwe. Hybride Finanzierungsinstrumente als Anreiz- und Kontrollmechanismus bei Venture Capital, in: Finanzbetrieb Nr. 6. Jg. 2000. Düsseldorf 2000. S. 411. C.II.1. Seite 5
Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur BBL und ABWL, WS 2001/2002 Zuständige Mitarbeiterin: Dipl.-Kffr. Christina Carlsen Thema 3: Beteiligung und Bewertung in frühen Unternehmensphasen Auszahlungsstruktur einer Wandelanleihe 7 7 Entnommen aus: Brealy, Richard A. und Meyers, Stewart C. Principles of Corporate Finance. 6. Auflage. New York 2000. S. 653. C.II.1. Seite 6
Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur BBL und ABWL, WS 2001/2002 Zuständige Mitarbeiterin: Dipl.-Kffr. Christina Carlsen Thema 3: Beteiligung und Bewertung in frühen Unternehmensphasen Der Beitrag der Wandelanleihe zur Abschwächung der Agency Problematik Lösungsmöglichkeiten für - vorvertragliche Agency Probleme (Adverse Selektion) o Signalwirkung der Wandelanleihe - nachvertragliche Agency Probleme (Moral Hazard) o Risikoinsensitivität der Wandelanleihe o Abschwächung des Unterinvestitionsproblems durch niedrige Zinszahlung o Vortäuschung einer zu positiven Unternehmenslage wird durch Wandlungsoption für den Venture Capital Gesellschafter unattraktiv C.II.1. Seite 7
Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur BBL und ABWL, WS 2001/2002 Zuständige Mitarbeiterin: Dipl.-Kffr. Christina Carlsen Thema 3: Beteiligung und Bewertung in frühen Unternehmensphasen Staffelung der Kapitalzufuhr 8 Funktionsweise Bei der Kapitalstaffelung wird das Kapital der Unternehmung in Teilen an verschiedenen Zeitpunkten zugeführt (Phasenfinanzierung). Die temporäre und quantitative Struktur der Zuführung weiteren Kapitals wird durch die ökonomischen Zustände determiniert. 8 Zemke, Ingo. Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften. Analyse des institutionellen Designs deutscher Venture Capital- Gesellschaften. Wiesbaden 1995. S. 236 f. C.II.2. Seite 1
Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur BBL und ABWL, WS 2001/2002 Zuständige Mitarbeiterin: Dipl.-Kffr. Christina Carlsen Thema 3: Beteiligung und Bewertung in frühen Unternehmensphasen Auswirkung der Kapitalstaffelung auf die Agency Problematik Es besteht ein Anreiz zur Reduzierung der Informationsasymmetrien durch das Management, aufgrund eines Nettotransaktionskostenvorteils im Fall der Fortsetzung der Finanzierungsbeziehung. Die Bereitschaft des Managements, die Kapitalzufuhr von der Erreichung bestimmter ökonomischer Zustände abhängig zu machen, wird von den Kapitalgebern als positives Signal interpretiert. 9 Andererseits besteht die Gefahr des window-dressing : Das Management stellt die Unternehmenslage zu positiv dar, um ein eigentlich abzubrechendes Projekt weiter finanziert zu bekommen. 10 9 Zemke, Ingo. Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften. Analyse des institutionellen Designs deutscher Venture Capital- Gesellschaften. Wiesbaden 1995. S. 237-238. 10 Vgl. Bascha, Andreas und Walz, Uwe. Hybride Finanzierungsinstrumente als Anreiz- und Kontrollmechanismus bei Venture Capital, in: Finanzbetrieb Nr. 6. Jg. 2000. Düsseldorf 2000. S. 415. C.II.2. Seite 2
C.II.3 Weitere vertragliche Regelungen C.II.3.Weitere vertragliche Regelungen Rechte Unternehmer Rückkaufsrecht Kapitalgeber Kontroll-, Mitsprache-, Eingriffsrecht Pflichten Garantieversprechen Geheimhaltungsverpflichtung
C.II.3 Weitere vertragliche Regelungen Rückkaufsrecht Rückkaufsoption des Unternehmers für die Anteile der Venture Capital-Geber Anreiz für den Unternehmer wegen seinem Autonomieziel Problem: Genaue Festlegung des Zeitpunktes und des Rückkaufspreises Quelle: Rolf Grisebach, Innovationsfinanzierung durch Venture Capital, 1. Auflage, München 1989
C.II.3 Weitere vertragliche Regelungen Kontroll-, Mitsprache- und Eingriffsrecht regelmäßige Berichterstattung über Geschäftsverlauf durch den Unternehmer sowie Auskunfts- und Einsichtsrechte für den Venture Capital-Geber Katalog zustimmungspflichtiger Maßnahmen In festgelegten Krisensituationen kann der Venture Capital-Geber das Auswechseln der Geschäftsführung oder die Übernahme der Stimmrechtsmehrheit veranlassen Quelle: Rolf Grisebach, Innovationsfinanzierung durch Venture Capital, 1. Auflage, München 1989
C.II.3 Weitere vertragliche Regelungen Garantieversprechen Gründergesellschaft garantiert die Richtigkeit der für die Überprüfung vorgelegten Informationen Bei falschen Angaben muss der Unternehmer die entsprechende Vermögensdifferenz ausgleichen Quelle: Rolf Grisebach, Innovationsfinanzierung durch Venture Capital, 1. Auflage, München 1989
C.II.3 Weitere vertragliche Regelungen Geheimhaltungsverpflichtung Keine Weitergabe von sensiblen Geschäftsgeheimnissen an Dritte Schadensersatz bei Zuwiderhandlung Quelle: Rolf Grisebach, Innovationsfinanzierung durch Venture Capital, 1. Auflage, München 1989
C.II.3 Weitere vertragliche Regelungen Variable Beteiligungsquote Anteile an den Auszahlungen werden an die Entwicklung gekoppelt Anreiz: Unternehmer behalten bei Einhalten eigener Vorgaben einen höheren Anteil an den Ausschüttungen Entschärft das Bewertungsproblem durch spätere Anpassung an die Entwicklung Quelle: Rolf Grisebach, Innovationsfinanzierung durch Venture Capital, 1. Auflage, München 1989
D Versuch einer Beurteilung Versuch einer Beurteilung Probleme: Keine Bewertung möglich Stark ausgeprägte Informationsasymmetrien Lösungsansätze: Finanzierungsinstrumente Vertragsgestaltung