Wirtschaft & Märkte Perspektiven für Anleger Juli 214 Credit Suisse AG Investment Strategy & Research Editorial Am. Dezember 1996 wies der damalige Präsident der amerikanischen Notenbank Fed, Alan Greenspan, in einer Rede warnend darauf hin, der US-Aktienmarkt befinde sich möglicherweise in einer Phase «irrationalen Überschwangs». In den knapp sechs Jahren seit dem vorangegangenen zyklischen Tiefpunkt im September 199 war der S&P Index um 1% gestiegen. In den etwas mehr als fünf Jahren seit dem jüngsten Aktientief im März 29 hat der S&P sogar um 18% zugelegt. Befinden wir uns also erneut in einer Aktienblase mit dem entsprechenden Risiko eines grossen «Absturzes»? Eine absolut belegbare Antwort auf diese Frage gibt es naturgemäss nicht, aber zumindest Indizien, dass es noch nicht so weit ist. Ein Indiz ist die (objektiv messbare) Bewertung des Aktienmarktes. Das konservativste Mass hierfür, das sogenannte Shiller-Kurs-Gewinnverhältnis, ist heute mit einem Wert von etwa 2 beim S&P zwar hoch, liegt aber noch unter dem Wert von Ende 1996 und weit unter dem Höchststand Ende 1999. Das zweite ist die nur fühlbare Anlegerstimmung. Sie scheint im Gegensatz zur damaligen Dotcom-Euphorie noch recht skeptisch. Richtig riskant wird es an den Märkten erst, wenn alle überzeugt sind, es könne nur noch aufwärts gehen. Oliver Adler Leiter Economic Research Unsere Einschätzungen in Kürze Die globale Konjunktur zieht an. Dies sollte Aktien weiterhin stützen. Erste Anzeichen von Inflation und bevorstehende US-Zinserhöhungen könnten in der zweiten Jahreshälfte für Volatilität sorgen. Konjunktur In den meisten Regionen verstärkt sich die Konjunkturdynamik, mit den USA in Führung. Hier zeigen sich auch erste Inflationsanzeichen. Zinsen und Obligationen Angesichts der EZB- Lockerung bleiben die kurzen Zinsen in der bei null. Bei den Obligationen erwarten wir wegen der restriktiveren Fed leicht höhere Zinsen. Aktien Währungen Rohstoffe Immobilien Die bessere Konjunktur- und Gewinnentwicklung sollte Aktien stützen. Wir präferieren Aktien in der Eurozone und Japan, wo Bewertungen und Zinsen tiefer sind. Der USD sollte gegenüber EUR und CHF graduell an Boden gewinnen. EUR/CHF bleibt nahe an der EUR-Untergrenze. Die Rohstoffe entwickeln sich uneinheitlich. Gold- und Ölpreise werden wahrscheinlich nur vorübergehend von geopolitischen Spannungen gestützt. Die jüngsten Entscheide der er Banken zur verstärkten Selbstbeschränkung bei der Hypothekenvergabe sollten den Immobilienmarkt dämpfen helfen.
Konjunktur Konjunktur trotzt geopolitischen Risiken Die Konflikte im Nahen Osten und der Ukraine haben die Risiken für die Weltwirtschaft erhöht. Dennoch dürfte die Konjunktur in den USA und der Eurozone nach dem schwachen ersten Quartal wieder auf einen solideren Wachstumspfad zurückfinden. In Japan deuten die Vorlaufindikatoren auf eine Erholung nach der Konsumsteuererhöhung vom April hin. In den Schwellenländern zeichnet sich eine Stabilisierung ab, insbesondere in China, wo die Regierung die Wirtschaft mit gezielten Massnahmen stützt. In den USA zeigen sich erste Anzeichen für zunehmenden Inflationsdruck. Vorgezogene Käufe fehlen zusehends Der Konsum hat an Schwung eingebüsst und die Wachstumsabschwächung dürfte noch länger andauern. Dies unter anderem, weil «vorgezogene» Käufe in der zukünftigen Nachfrage fehlen. In der Vergangenheit wurde die Nachfrage nach langlebigen Konsumgütern wie Autos durch fallende Preise stimuliert. So gaben die Preise für Neuwagen 212 um bis zu 14% nach, was zahlreiche Konsumenten zum Kauf veranlasste und die Neuwagenzulassungen auf Höchststände trieb. Mittlerweile ist die Zeit der Preisnachlässe vorbei und entsprechend verringert sich die Neuzulassung von Autos wieder. Wieder deutlich weniger Neuzulassungen von Autos In Tausend 32 3 28 26 24 22 2 24 26 28 21 212 214 damian.künzi@credit-suisse.com claude.maurer@credit-suisse.com Neuwagenzulassungen (Trend) Neuwagenzulassungen Zinsen und Obligationen Zinsen Die EZB «druckt» mehr Geld Die wichtigsten Zentralbanken der Welt haben dem Finanzsystem dermassen viel Liquidität zugeführt, dass ihr Preis (d. h. der Zinssatz) auf beinahe null gefallen ist. Entsprechend gering ist die Nachfrage von Banken nach zusätzlicher Liquidität, weshalb sie Sparern nur sehr tiefe Zinsen zahlen. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat jüngst weitere Massnahmen zur erneuten Erhöhung der Liquidität in der Eurozone angekündigt. Und weil die erische Nationalbank (SNB) ihre Zinsen wohl kaum vor der EZB anheben kann, dürfte auch ihre Geldpolitik noch länger expansiv bleiben. maxime.botteron@credit-suisse.com Obligationen Konjunkturausblick spricht für steigende lange Sätze Wir erwarten, dass die Anleihenrenditen der Hauptwährungen leicht steigen werden, angeführt von den USA, wo der anhaltende Konjunkturaufschwung auf eine graduelle Normalisierung der Geldpolitik hindeutet. Da hingegen die SNB ihre Geldpolitik kaum straffen wird, dürften die langfristigen Renditen in der in den nächsten Monaten weniger stark steigen als in den USA. Bei Anleihen der Schwellenländer sind wir momentan etwas vorsichtiger, nicht zuletzt, weil nach der sehr positiven Performance der letzten Monate steigende US-Zinsen zu einer gewissen Eintrübung der Anlegerstimmung führen könnten. karsten.linowsky@credit-suisse.com Bilanzen der Zentralbanken sind stark angestiegen % des BIP 1 7 2 27 28 29 21 211 212 213 214 Fed EZB BoE BoJ SNB
Währungen Aktien Umfeld für Aktien bleibt positiv Angesichts attraktiver relativer Bewertungen gegenüber Anleihen, einer unterstützenden Geldpolitik, global niedriger Inflation und einer anhaltenden gesamtwirtschaftlichen Erholung hat das Anlagekomitee der Credit Suisse seine Einschätzung für Aktien am. Juni von Neutral auf Positiv geändert. Auf regionaler Ebene ziehen wir die Eurozone und Japan gegenüber den USA, Grossbritannien und der vor. Aus Sektorsicht empfehlen wir IT, Gesundheitswesen sowie Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe gegenüber Nicht-Basiskonsumgütern und Telekommunikation. sandro.rosa@credit-suisse.com Zyklische Erholung des US-Dollars Die zyklische Erholung des US-Dollars dürfte sich in den kommenden Monaten fortsetzen, wenngleich nur zögerlich. Deutliche Anzeichen für eine Wachstumsbeschleunigung in den USA, sollten gekoppelt mit leicht steigenden US-Zinsen jedoch letztlich dafür sorgen, dass der Dollar gegenüber dem JPY, EUR, und CHF aufwertet und die wichtige charttechnische Marke von USD/CHF.9 nach oben durchbricht. Dies dürfte dann auch bei den kurzfristigen Anlegern wie Hedgefonds dazu führen, dass sie mehr Long-Positionen im US-Dollar eingehen. Derzeit ist die Positionierung noch eher neutral. marcus.hettinger@credit-suisse.com Nachlassende Dynamik des SMI Ungeachtet seiner defensiven sektoriellen Zusammensetzung hat sich der Swiss Market Index seit Jahresbeginn vergleichsweise gut entwickelt und den MSCI AC World Index übertroffen. Im letzten Monat jedoch verzeichnete der SMI eine erhebliche Underperformance. Der Markt erscheint bereits seit einiger Zeit teuer bewertet, die Gewinndynamik gehört weltweit zu den schwächsten, und die Wirtschaftsdaten sind zuletzt hinter den Erwartungen zurückgeblieben. Da die charttechnischen Signale zudem uneinheitlich ausfallen, belassen wir den SMI in unseren Einschätzungen auf Underperform. sandro.rosa@credit-suisse.com EUR/CHF: Weder EZB noch SNB bewegen den Franken Der CHF-Wechselkurs hat auf den vierteljährlichen Zinsentscheid der SNB praktisch nicht reagiert. Wie von uns erwartet, hat auch die Einführung von Negativzinsen durch die EZB den EUR/CHF- Wechselkurs unbeeindruckt gelassen. Wir rechnen bei EUR/CHF weiterhin mit einer lustlosen Seitwärtsbewegung. Nach unten steht die SNB bereit, nach oben gibt es kaum Spielraum für einen stärkeren EUR, sind doch die Zinsdifferenzen nun sogar noch enger geworden. Und dies wird sich auf absehbare Zeit kaum ändern. marcus.hettinger@credit-suisse.com SMI: Schwache Gewinndynamik 3-Monats-Veränderung der in 12M erwarteten Gewinne - -1-1 -2 2 26 27 28 29 21 211 212 213 214 SMI Durchschnitt +/ 1 Standardabweichung +/ 2 Standardabweichungen USD/CHF: Positionierung scheint etwa neutral USD/CHF in % 1.2-6 1.1 1..9.8.7 29 21 211 212 213 214 USD/CHF Netto-Longpositionierung CHF vs. USD, IMM in % der offenen Kontrakte (rechte Skala, invertiert) -4-2 2 4 6
Anlagestrategie Aktien in der Anlagestrategie klar präferiert Unsere Anlagestrategie für er Kunden ist stark von der Bevorzugung von Aktien gegenüber Anleihen geprägt. Diese Überzeugung hat sich im vergangenen Monat sogar nochmals verstärkt, da sich zum einen die globalen Wirtschaftsindikatoren verbessert haben. Zum anderen dürfte auch die weitere geldpolitische Lockerung durch die Europäische Zentralbank (EZB) dem Markt neue Impulse geben. Ausserdem hat sich die Stimmung am Aktienmarkt (anders als zum Beispiel am Anleihenmarkt) etwas abgekühlt. Dadurch erhält der Markt mehr Raum zum Atmen. Auf regionaler Ebene bevorzugen wir eindeutig die Eurozone und Japan und haben innerhalb Asset Allocation für Strategie «Ausgewogen» Balanced Quelle: Credit Suisse Benchmark (BM) 2 4 21 44 11 24 3 BM TAA Liquidität % 11% Anleihen 3% 24% Aktien 4% 44% Alternative Investments 2% 21% der Eurozone den deutschen Markt wieder auf Übergewichten heraufgestuft. Unter den Sektoren zählt das Gesundheitswesen zu unseren Favoriten. Das Profil des Sektors ist etwas defensiver und kann daher einige der zyklischeren regionalen Positionen ausgleichen. Überdies sind die Unternehmen in diesem Sektor nur gering verschuldet und verfügen über eine robuste Ertragsdynamik. Rohstoffe Rohstoffe: Getrieben von geopolitischen Risiken Rohstoffe entwickeln sich weiterhin uneinheitlich. Geopolitische Risiken und die bevorstehende saisonale Nachfragestärke erzeugen einen gewissen Aufwärtsdruck bei den Ölpreisen, der in den kommenden Wochen Bestand haben könnte. Gold hat ebenfalls von den Unsicherheiten profitiert, doch bleiben wir angesichts der ausbleibenden Investorennachfrage skeptisch in Bezug auf das mittelfristige Potenzial. Aus Diversifikationsgründen empfehlen wir jedoch, eine moderate Gold-Position zu halten. stefan.graber@credit-suisse.com Saisonale Nachfragestärke im Ölmarkt Quelle: Bloomberg, Credit Suisse er Ölverbrauch der Raffinerien in Mio. Fass pro Tag 79 78 77 76 7 74 73 72 Jan. Feb. Mrz. Apr. Mai Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dez. 21 211 212 213 214 Taktische Asset Allocation (TAA) anja.hochberg@credit-suisse.com Fokus Politische Unsicherheit in der auf Höchststand Die Annahme der Masseneinwanderungsinitiative hat die wirtschaftspolitische Unsicherheit in der stark erhöht. Dies zeigt der von uns erstellte er «Unsicherheitsindex», der im Februar seinen Höchststand erreicht hat. Der Index zählt die Anzahl Artikel in er Medien, in denen das Wort «Unsicherheit» im wirtschafts- und geldpolitischen Kontext vorkommt. Wie aus der Grafik hervorgeht, Politische Unsicherheit hemmt Investitionen Quelle: www.policyuncertainty.com, Swissdox, Factiva, SECO, Credit Suisse besteht eine negative Korrelation zwischen dem Unsicherheitsindex und den Investitionen in der Nominalwachstum Quartalsdurchschnitt Index ggü. Vorjahr in % (invertiert). Zwar ist die bis 29 stark negative 2 1 1 Korrelation in den Folgejahren nicht mehr eindeutig erkennbar, da die Ausrüstungsinvestitionen infolge der globalen Rezession einbrachen. Die Beziehung sollte nun aber wieder stärker werden. 1 Ein Anstieg des Unsicherheitsindex um 1% geht - -1-1 -2 1 2 nach unseren Berechnungen mit einer durchschnittlichen Verringerung der Ausrüstungsinvestitionen um rund CHF 3 Mio. einher. Eine rasche Klärung der Beziehung zur EU und eine -2 2 sinnvolle Unternehmenssteuerreform III sind vor 2 22 24 26 28 21 212 214 diesem Hintergrund von grosser Wichtigkeit. Immobilien Verschärfung der Selbstregulierung für Hypotheken mit Augenmass Die er Banken haben sich geeinigt, schärfere Regeln bei der Hypothekenvergabe anzuwenden. Die Dauer der Amortisation (bis auf zwei Drittel des Verkehrswertes) wird von 2 auf 1 Jahre verkürzt und Amortisationszahlungen müssen unmittelbar ab dem Kaufdatum getätigt werden. Beides erhöht die Anforderungen an die Einkommen von Hypothekarschuldnern und dürfte den Kreis potenzieller Eigentümer erneut verkleinern. Dies sollte zur Marktberuhigung beitragen. christian.kraft@credit-suisse.com Zusatzbelastung durch kürzere Amortisationsdauer Quelle: Credit Suisse Nettobelastung in Franken (inkl. Zinsen) 8 6 4 2-2 -4-6 -8-1 Vorverlagerung von Amortisationszahlungen Beispiel: -Kaufobjekt von CHF 1Mio. -Belehnung von 8% -Amortisation auf 2/3 - Zinssatz der Fix-Hypothek: 2% - Unterhaltskosten: 1% des Kaufpreises Jahre 1 3 7 9 11 13 1 17 19 21 23 2 Ausrüstungsinvestitionen claude.maurer@credit-suisse.com Unsicherheitsindex (rechte Skala)
Performance und Prognosen im Überblick Konjunktur und Inflation BIP-Wachstum real (in %) Inflation (in %) 213 214 1 21 1 213 214 1 21 1 2.9 3.2 3. 2.8 3.2 3.1 USA 1.9 2.2 3. 1. 1.7 1.8 Japan 1. 1. 1.1.4 2.7 1.8 Eurozone -.4 1.1 1. 1.3.6 1. Deutschland.4 2. 2. 1.6.8 1.4 Schwellenländer 2.6.4.4 4.6 4. 4. China 7.7 7.2 6.6 2.6 2.6 3. 2. 2. 1.8 -.2 -.1. Zinsen (in %) Kurzfristzinsen (3M-Libor) 3 Renditen 1-J. Staatsanleihen 3 26.6. in 3M in 12M 26.6. in 3M in 12M USA.23.3.6 2.2 2.9 3.3 Deutschland.32.2.2 1.24 1. 1.8 Grossbritannien..6.9 2.64 3. 3. Japan.21.2.2.7.6.8.1.1.1.72.9 1.2 Wichtigste Anlagekategorien Aktien 214 (bis 26.6.) Gesamtrendite in CHF (%) letzte 3 Jahre (p.a.) letzte Jahre (p.a.) Erwartete Rendite und Risiko (% p.a.) 1 Jahr Jahre Risiko 6 MSCI World 6.2 16.2 11. 7.7 7.1 16.8 S&P 7. 2.3 14.1.3 6.9 1.8 Eurostoxx 6. 11..9 14.4 7.6 2.6 SMI 7.3 16.2 13.3 8.9.4 18. MSCI Emerging Markets 6. 3..2 7.9 7.3 27.4 Obligationen 7.. 2. -.1.7 2.8 Eurozone 3.9 7.7 2.2 1.3 2.1 4.2 USA.8 8.3 3.9 1. 2.4 6. Schwellenländer.7 3.7 3.2 3.3.2 12.3 Geldmarkt (CHF)..1.2..4 1.9 Alternative Anlagen DJ UBS Commodities 6.8.3 3.2 -. 4. 16.2 Gold 9.2-2. 2.8-8.7 3. 14.1 Immofonds (SIX) 6. 4.2 6.2 3. 4. 7.2 CS Hedge Fund Index 1.9 6.7 3.4 6..9 8.9 Wichtige Informationen Das vorliegende Dokument wurde von der Credit Suisse erstellt. Die darin geäusserten Meinungen sind diejenigen der Credit Suisse zum Zeitpunkt der Redaktion und können sich jederzeit ändern. Das Dokument dient nur zu Informationszwecken und für die Verwendung durch den Empfänger. Es stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung seitens oder im Auftrag der Credit Suisse zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar. Das Dokument enthält keinerlei Empfehlungen rechtlicher Natur oder hinsichtlich Investitionen, Rechnungslegung oder Steuern. 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CNY in CHF Aktien und Obligationen in Lokalwährung, DJ UBS Commodities Index, Gold und CS Hedge Fund Index in USD 6 Erwartete Standardabweichung der Rendite 7 : Credit Suisse LSI Ex-Eidgenossen, Eurozone: Barclays EUR Investment Grade Corp., USA: Barclays USD Investment Grade Corp., Schwellenländer: JPM GBI EM Diversified, Geldmarkt (CHF): CHF-3M-Libor Impressum Herausgeber Credit Suisse AG, Investment Strategy & Research, Postfach 3, 87 Zürich E-Mail hotline.isr@credit-suisse.com Internet https://investment.credit-suisse.com Intranet (nur für Angestellte) https://isrpublications.csintra.net Redaktion Maxime Botteron, Manuel Moser Beiträge Oliver Adler, Maxime Botteron, Stefan Graber, Marcus Hettinger, Anja Hochberg, Christian Kraft, Damian Künzi, Karsten Linowsky, Claude Maurer, Sandro Rosa Übersetzungen euroscript Layout PMS Dialog AG, Zürich Produktionsleitung Manuel Moser