Märkte, Rendite und Risiko: Wo geht die Reise hin? Prof. Dr. Niklas Wagner DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Passau, 18. Juni 2007
Übersicht I. Märkte und Vermögensanlage II. Märkte auf langfristige Sicht: Rendite und Risiko III. Märkte auf kürzere Sicht: Rendite und Risiko IV. Ausblick 2
I. Märkte und Vermögensanlage 3
Kapitalmärkte Kapitalmärkte spielen eine volkswirtschaftlich wichtige Rolle bei Sparen und Investition Investition: Verwendung von Vermögensgegenständen zum Zweck der Produktion von Gütern und Dienstleistungen Sparen: Vermögensanlage durch private und institutionelle Anleger 4
Kapitalmärkte Kapitalmärkte spielen eine volkswirtschaftlich wichtige Rolle bei Sparen und Investition Investition: Verwendung von Vermögensgegenständen zum Zweck der Produktion von Gütern und Dienstleistungen Sparen: Vermögensanlage durch private und institutionelle Anleger 5
Vermögensanlage Traditionelle, liquide Anlageklassen: Liquidität Renten Aktien Weitere Anlageklassen ( alternative Investments ), wie z.b.: Immobilien Rohstoffe Beteiligungen (n. börsennotiert, Private Equity ) Derivate (z.t. Bestandteil von Hedge-Fonds ) 6
Vermögensanlage in Deutschland Eine wichtige Form der Veranlagung: Fonds Daten für Deutschland: BVI, Bundesverband Investment und Asset Management e.v. Investment 2007 Daten, Fakten, Entwicklungen, Stand Ultimo 2006: Publikumsfonds (über 3000): 616,7 Mrd. Euro (Geldmarktfonds 77,1 Mrd. Euro, Rentenfonds 146,9 Mrd. Euro, Aktienfonds 190,5 Mrd. Euro) Spezialfonds: 669,5 Mrd. Euro 7
Mittelaufkommen in Deutschland 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1970-1972- 1974-1976- 1978-1980- 1982-1984- 1986-1988- 1990-1992- 1994-1996- 1998-2000- 2002-2004- 2006- -5000-10000 Quelle: Deutsche Bundesbank Kapitalmarktstatistik Mai 2007; Absatz von inländischen Investmentzertifikaten (Mittelaufkommen), monatlich von Januar 1970 bis März 2007, Mio. 8
Mittelaufkommen in Deutschland 100000 10000 1000 100 10 1 1970-1972- 1974-1976- 1978-1980- 1982-1984- 1986-1988- 1990-1992- 1994-1996- 1998-2000- 2002-2004- 2006- Quelle: Deutsche Bundesbank Kapitalmarktstatistik Mai 2007; Absatz von inländischen Investmentzertifikaten (Mittelaufkommen), monatlich von Januar 1970 bis März 2007, Mio. 9
II. Märkte auf langfristige Sicht 10
Langfristige Sicht Blick in die U.S.A. längste Kapitalmarkthistorie Zeitraum: 1900 bis Ende 2003 Quelle: Ibbotson und Sinquefield: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, Ibbotson Associates Inc., Chicago 11
Langfristige Wertenwicklung $100,000 $10,000 Common Stock US Govt Bonds T-Bills 15,578 Dollars $1,000 $100 147 61 $10 $1 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2004 Start of Year 12
Langfristige Wertenwicklung: real $1,000 719 $100 Equities Bonds Bills $10 $1 13 Dollars 6.81 2.80 2004 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 Start of Year
Langfristiges Risiko: jährl. Renditen 80% 60% 40% 20% 0% -20% 1900 1920 1940 1960 1980 2000-40% -60% 14
Langfristiges Risiko: Anlageklassen durchschn. Standard- Zeitraum: 1926 bis 2002 Jahresrendite % Abweichung % Verteilung Aktien großer Unternehmen 12.2 20.5 Aktien kleiner Unternehmen 16.9 33.2 Industrieanleihen 6.2 8.7 Staatsanleihen 5.8 9.4 Geldmarktpapiere 3.8 3.2 Inflation 3.1 4.4 15
Langfristige Sicht 18% 16% Aktien kleiner Unternehmen Mittelwert Jahresrendite 14% 12% 10% 8% 6% 4% Schatzwechsel Staatsanleihen Aktien großer Unternehmen 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% Standardabweichung Jahresrendite 16
Langfristige Sicht 18% 16% Aktien kleiner Unternehmen Mittelwert Jahresrendite 14% 12% 10% 8% 6% 4% Schatzwechsel Staatsanleihen Aktien großer Unternehmen 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% Standardabweichung Jahresrendite 17
III. Märkte auf kürzere Sicht 18
Kürzere Sicht Vertrauen ist gut, Controlling ist besser Blick nach Deutschland DAX bzw. CDAX Universum Wertentwicklung Investmentstile ( Styles ) Quelle: Wilshire Navigator Risiko mehrere Risikokomponenten Quellen: Thomson Financial/Datastream, Lipper Analytical Services 19
Kurzfristigere Wertenwicklung Style -Faktoren bedingen insbesondere die kürzerfristige Wertenwicklung Zeitraum April 2002 bis Februar 2007 Idee: Zerlege den Index (hier den CDAX) in Aktiengruppen mit vordefinierten Eigenschaften, verfolge dann die Wertentwicklung dieser Subgruppen, Auswahlkriterien sind z.b.: Größe, Size, ( groß versus klein ) Bewertung, Value versus Growth Wertentwicklung, Momentum, ( stark versus schwach ) 20
Kurzfristigere Wertenwicklung CDAX SIZE 300.00 250.00 CDAX Top MCAP Daily (Total Return) CDAX CDAX Bottom MCAP Daily (Total Return) 200.00 CDAX SMB Daily (Total Return) 150.00 100.00 50.00 0.00 29/03/2002 to /04/2002 19/03/2003 to 20/03/2003 08/03/2004 to 09/03/2004 22/02/2005 to 23/02/2005 08/02/2006 to 09/02/2006 25//2007 to 26//2007 21
Kurzfristigere Wertenwicklung CDAX VALUE / GROWTH 450.00 400.00 350.00 300.00 CDAX Value Index Daily (Total Return) CDAX CDAX Growth Index Daily (Total Return) CDAX HML-GMV Daily (Total Return) 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 29/03/2002 to /04/2002 19/03/2003 to 20/03/2003 08/03/2004 to 09/03/2004 22/02/2005 to 23/02/2005 08/02/2006 to 09/02/2006 25//2007 to 26//2007 22
Kurzfristigere Wertenwicklung CDAX MOMENTUM 300.00 CDAX 6M Top Momentum Daily (Total Return) 250.00 CDAX CDAX 3M Top Momentum Daily (Total Return) 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 29/03/2002 to /04/2002 19/03/2003 to 20/03/2003 08/03/2004 to 09/03/2004 22/02/2005 to 23/02/2005 08/02/2006 to 09/02/2006 25//2007 to 26//2007 23
Risiko auf kürzere Sicht Markowitz -Risko: Schwankungen Markowitz -Risiko: Korrelationen Risiko i.e.s.: extreme Verluste Risiko der rein transaktionsbedingten Preisänderung ( Market Impact ): Liquidität 24
Markowitz -Risiko: Schwankungen Volatilität des DAX 1995 bis 2006 DAX (indexiert) Täglicher Stand des DAX (indexiert per 2.1.1995 = 100), 2. Januar 1995 bis 30. Dezember 2006 25
Markowitz -Risiko: Schwankungen Volatilität des DAX 1995 bis 2006 0.05 0.04 DAX (indexiert) 0.03 0.02 0. 0.00 500 1000 1500 2000 2500 3000 Quelle: Tägliche, bedingte Standardabweichung der Renditen des DAX geschätzt durch ein GARCH(1,1)- Modell, Basis: 3036 Tagesrenditen; Skalierung 0, entspricht z.b. einer Volatilität von 15,81% p.a. 26
Markowitz -Risiko: Korrelationen Korrelationen: Beispiel Deutschland versus U.S.A. Rolling 5-Y Correlation of DAX and S&P 500 in US$ 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 02 03 04 05 06 27
Markowitz -Risiko: Korrelationen Korrelationen: Beispiel Deutschland versus U.S.A. Rolling 5-Y Correlation of DAX and S&P 500 in US$ 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 02 03 04 05 06 28
Risiko: Extreme Verluste Negative Renditen des DAX 1995 bis 2006 Quelle: Negative DAX-Renditen (oben blau), sowie für die jeweils letzten 250 Börsentage (Zeitraum von etwa einem Börsenjahr) die beste der schlechtesten 25 vorangehenden Renditen (oben grün), auf Basis eines Pareto-Modells erfolgt damit die Berechnung des Tail Indexes (unten grün) 29
Risiko: Extreme Verluste Negative Renditen des DAX 1995 bis 2006 Quelle: Auf Basis der beiden vorangehenden Abbildungen erfolgt die Berechnung des unteren 1%-Quantils der empirischen Verteilung der DAX-Renditen für die jeweils vorangehenden 250 Börsentage (unten rot); 30
Risiko: Liquidität Amihud -Illiquidität für den DAX 1995 bis 2006 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 31 5/24/2006 1/2/1995 4/18/1995 8/2/1995 11/16/1995 3/4/1996 6/18/1996 10/2/1996 1/17/1997 5/5/1997 8/19/1997 12/3/1997 3/20/1998 7/6/1998 10/20/1998 2/4/1999 5/21/1999 9/6/1999 12/21/1999 4/5/2000 7/20/2000 11/3/2000 2/20/20 6/6/20 9/20/20 1/7/2002 4/23/2002 8/7/2002 11/21/2002 3/10/2003 6/24/2003 10/8/2003 1/23/2004 5/10/2004 8/24/2004 12/8/2004 3/24/2005 7/8/2005 10/24/2005 2/7/2006 9/7/2006 12/22/2006 DAX (indexiert) Illiquidität
Risiko: Liquidität Amihud -Illiquidität für den DAX 1995 bis 2006 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 32 5/24/2006 1/2/1995 4/18/1995 8/2/1995 11/16/1995 3/4/1996 6/18/1996 10/2/1996 1/17/1997 5/5/1997 8/19/1997 12/3/1997 3/20/1998 7/6/1998 10/20/1998 2/4/1999 5/21/1999 9/6/1999 12/21/1999 4/5/2000 7/20/2000 11/3/2000 2/20/20 6/6/20 9/20/20 1/7/2002 4/23/2002 8/7/2002 11/21/2002 3/10/2003 6/24/2003 10/8/2003 1/23/2004 5/10/2004 8/24/2004 12/8/2004 3/24/2005 7/8/2005 10/24/2005 2/7/2006 9/7/2006 12/22/2006 DAX (indexiert) Illiquidität L
Risiko: Liquidität Amihud -Illiquidität für den DAX 1995 bis 2006 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 33 5/24/2006 1/2/1995 4/18/1995 8/2/1995 11/16/1995 3/4/1996 6/18/1996 10/2/1996 1/17/1997 5/5/1997 8/19/1997 12/3/1997 3/20/1998 7/6/1998 10/20/1998 2/4/1999 5/21/1999 9/6/1999 12/21/1999 4/5/2000 7/20/2000 11/3/2000 2/20/20 6/6/20 9/20/20 1/7/2002 4/23/2002 8/7/2002 11/21/2002 3/10/2003 6/24/2003 10/8/2003 1/23/2004 5/10/2004 8/24/2004 12/8/2004 3/24/2005 7/8/2005 10/24/2005 2/7/2006 9/7/2006 12/22/2006 DAX (indexiert) Illiquidität L
Risiko: Liquidität Amihud -Illiquidität für den DAX 1995 bis 2006 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 34 5/24/2006 1/2/1995 4/18/1995 8/2/1995 11/16/1995 3/4/1996 6/18/1996 10/2/1996 1/17/1997 5/5/1997 8/19/1997 12/3/1997 3/20/1998 7/6/1998 10/20/1998 2/4/1999 5/21/1999 9/6/1999 12/21/1999 4/5/2000 7/20/2000 11/3/2000 2/20/20 6/6/20 9/20/20 1/7/2002 4/23/2002 8/7/2002 11/21/2002 3/10/2003 6/24/2003 10/8/2003 1/23/2004 5/10/2004 8/24/2004 12/8/2004 3/24/2005 7/8/2005 10/24/2005 2/7/2006 9/7/2006 12/22/2006 DAX (indexiert) Illiquidität Ereignisse: Asienkrise, Russlandkrise, 11. September Trendwende L
IV. Ausblick 35
Langfristig versus kurzfristig Langfristig: Vertrauen in eine funktionierende Weltwirtschaft, effiziente und liquide Märkte Kurzfristig: laufender, gradueller Wandel sowie strukturelle Brüche zusätzlich laufende Veränderungen des Marktumfeldes und der Rahmenbedingungen 36
Langfristig versus kurzfristig Langfristig: Vertrauen in eine funktionierende Weltwirtschaft, effiziente und liquide Märkte Kurzfristig: laufender, gradueller Wandel sowie strukturelle Brüche zusätzlich laufende Veränderungen des Marktumfeldes und der Rahmenbedingungen Finanzcontrolling 37
Herausforderungen Timing und Stabilität von Style -Faktoren Optimale Diversifikation bei veränderlichen Korrelationen, bessere Kontrolle des Risikos extremer Verluste ( Erdbeben-Seismograph ) Qualität von Asset Management-Dienstleistungen (u.a. Perfomance, Rating, Produkt-Komplexität, Transparenz/MIFID, Zertifikate vs. Fonds) Bedeutung von Alternative Investments, d.h. wo überwiegen Diversifikationspotentiale die Nachteile geringerer Liquidität? Messung von Liquidität und von Liquiditätsprämien 38
Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit Die Universität t Passau und die Fakultät für Wirtschaftswissenschaften danken der DekaBank für die großzügige gige Stiftung. 39