Lösung der Unternehmensnachfolge oder von Unternehmensrestrukturierungen über Management Buy-Outs mit und ohne Private Equity

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1 Lösung der Unternehmensnachfolge oder von Unternehmensrestrukturierungen über Management Buy-Outs mit und ohne Private Equity 1. Einleitung In der Wirtschaftspresse finden sich regelmäßig Artikel über den Verkauf eines Unternehmens an einen sogenannten Private Equity-Investor. Private Equity Gesellschaften sind Finanzinvestoren, die von Kapitalsammelstellen wie Versicherungen, Pensionsfonds, Banken oder vermögenden Privatinvestoren Finanzmittel einsammeln, oft mehrere Milliarden Euro, um diese in die Übernahme von Unternehmen zu investieren. Plangemäß sollten die erworbenen Unternehmen nach einer gewissen Haltezeit gewinnbringend wieder verkauft werden. In den vergangenen Jahren haben die Unternehmenskäufe durch Private Equity im klassischen Mittelstand zugenommen. Demnach können derartige Konstruktionen für mittelständische Unternehmen insbesondere dann interessant sein, wenn ein Nachfolgethema zu lösen ist, oder eine Restrukturierung durchgeführt werden muss. Ziel dieses Artikels ist es, einen Überblick in die Funktionsweise, die rechtlichen und steuerrechtlichen Rahmenbedingungen sowie die Chancen und Risiken derartiger Buy Outs zu geben. Hierfür werden in einem ersten Schritt die grundsätzlichen Begrifflichkeiten und Arten von Buy Outs definiert sowie die Vor- und Nachteile für den Verkäufer (Altgesellschafter) und das Management aufgezeigt. Im Anschluss daran wird analysiert, welche Merkmale ein Unternehmen aufweisen sollte, um überhaupt für einen Buy Out in Frage zu kommen. Schließlich wird dargestellt, wie ein solcher MBO idealerweise abläuft, welche Punkte von Verkäufer und Management zu beachten sind, um schließlich eine typische Transaktionsstruktur, insbesondere unter Beachtung der Management-Beteiligung im Hinblick auf ihre Konzeptionierung, die unterschiedlichen Interessenlagen sowie die rechtlichen und steuerrechtlichen Fragestellungen aufzuzeigen. Zum Abschluss des Artikels werden die Veränderung für das Unternehmen und die Mitarbeiter skizziert, die dadurch entstehen, dass ein Finanzinvestor Hauptgesellschafter wird. 2. Überblick 2.1. Definitionen und Abgrenzungen Ein sogenannter Buy Out ist zunächst einmal nichts anderes als ein klassischer Unternehmenskauf. Der Verkäufer, also der Altgesellschafter, veräußert an einen Investor. In der deutschen Praxis überwiegt der sogenannte strategische Investor, also ein anderes Unternehmen, das häufig Wettbewerber, Lieferant oder Kunde des zu verkaufenden Unternehmens ist. Ein Buy Out zeichnet sich im Unterschied dazu aus, dass der Käufer eben kein strategischer, sondern ein Finanzinvestor ist. Wie bereits 1

2 in der Einleitung skizziert, sind diese Finanzinvestoren, die auch als Private Equity Gesellschaften bezeichnet werden, auf Finanztransaktionen spezialisierte Gesellschaften, deren Know-How vor allem darin besteht, interessante Unternehmen zu identifizieren, diese unter Nutzung aller Möglichkeiten des Financial Engineering zu erwerben, durch unterschiedliche Maßnahmen eine deutliche Wertsteigerung zu erzielen und nach einem Zeitraum von zwei bis sieben Jahren mit hohem Gewinn wieder zu veräußern. Während sich diese Gesellschaften hervorragend auf die Gestaltung von Transaktionen verstehen, fehlt ihnen regelmäßig das operative Know-How und die Branchenkenntnis sowie die Kapazitäten, um ein Unternehmen zu führen. Um eine unternehmerisch geprägte Führung sicherzustellen, beteiligen die Finanzinvestoren regelmäßig das Management an dem zu erwerbenden Unternehmen. Aus dieser Beteiligung des Managements am Unternehmen resultiert die Bezeichnung Management Buy Out (MBO). Während bei einem MBO das bisher im Unternehmen tätige Management in die unternehmerische Rolle wechselt, ist dies bei einem MBI (Management Buy In) ein externes Management. Die Kombination aus den beiden Alternativen wird häufig auch als BIMBO bezeichnet. Bei einem Leveraged Buy Out (LBO) wird ein Großteil des Kaufpreises fremdfinanziert. Diese LBO- Strukturen finden sich regelmäßig bei den großen und mittleren Transaktionen wieder. Da die Kaufpreise in diesen Fällen sehr hoch sind, wird das Management nur mit geringen Prozentsätzen beteiligt. Daher fehlt auch das Wort Management in dem Begriff LBO MBO-Motive Haupt-Motiv Nachfolge Kaufpreismaximierung - Sicherung der Unabhängigkeit des Unternehmens - Fortbestand des Unternehmens - Sicherung der Arbeitsplätze - Sicherung der Reputation der Altgesellschafter Verkauf Gesamtunternehmen Spin Off zusätzlich evtl.: - Restrukturierung - Refokussierung - Verlustbegrenzung Grundsätzlich kommen zwei Hauptmotive für die Durchführung eines Buy Outs in Frage. Das erste Motiv ist schlicht die Veräußerung des Unternehmens oder Teile davon zu einem maximalen Kaufpreis. Bei der Veräußerung von Unternehmensteilen, was insbesondere bei Tochtergesellschaften von größeren Unternehmen häufiger der Fall ist (Spin-Off), können neben oder anstelle der Kaufpreismaximierung auch weitere Ziele stehen. Hierzu zählen insbesondere, Teilbereiche zu restrukturieren, sich auf die Kerngeschäftsfelder zu fokussieren oder verlustbringende Teile abzustoßen. Ein anderes Motiv, vor allem bei Familiengesellschaften, ist die Sicherung der Unternehmensnachfolge. Zwar können 2

3 sich die Ziele Kaufpreismaximierung und Sicherung der Unternehmensnachfolge ergänzen, jedoch stehen bei der Unternehmensnachfolge als Hauptmotiv meist andere Ziele im Vordergrund. Hierzu zählen insbesondere: - Sicherung der Unabhängigkeit des Unternehmens; - Fortbestand des Unternehmens; - Sicherung der Arbeitsplätze; - Sicherung der Reputation der Altgesellschafter. Abhängig davon, welches Hauptmotiv - Kaufpreismaximierung oder Nachfolgeregelung - vom Altgesellschafter verfolgt wird, gestaltet sich der Buy Out Prozess unterschiedlich Vor- und Nachteile Ein Buy Out bietet Vor- und Nachteile sowohl für das Management als auch für den Verkäufer. Die Vorteile für das Management sind offensichtlich: Der Manager hat die Chance, sich unternehmerisch zu betätigen. Es wird ihm die Möglichkeit eingeräumt, sich am Unternehmen mit eigenem Kapital zu beteiligen und von den daraus abgeleiteten Renditechancen zu profitieren. Darüber hinaus erlangt er ein größeres Maß an Entscheidungsfreiheit und Gestaltungsmöglichkeiten. Die Nachteile für den Manager liegen vor allem in dem Risiko, das er mit der kapitalseitigen Beteiligung eingeht. Darüber hinaus führt die Zusammenarbeit mit einer Private Equity Gesellschaft möglicherweise zu Veränderungen im Arbeitsklima und den Arbeitsabläufen im Unternehmen (vgl. hierzu das letzte Kapitel). Für den Verkäufer erweitern Private Equity Gesellschaften den Kreis potenzieller Käufer und eröffnen damit die Chance, auf verstärkten Wettbewerb im Rahmen des Verkaufsprozesses, was möglicherweise zu höheren Kaufpreisen führt. Daneben haben Private Equity Gesellschaften für den Verkäufer den Vorteil, dass Informationen, die diese im Rahmen der Due Diligence und der Managementpräsentationen erhalten, nicht wettbewerbsschädlich sind. Dies ist bei Wettbewerbern als strategische Bieter häufig ein zentrales Problem der Verkaufsprozessgestaltung. Vor allem dann, wenn es dem Verkäufer u.a. auch darauf ankommt, die Selbständigkeit des Unternehmens zu erhalten, bieten Management Buy Outs häufig die einzige Alternative. Nachteile für den Verkäufer können dann entstehen, wenn das Management pflichtwidrig Maßnahmen ergreift, die dazu führen, dass ein möglicher strategischer Bieter zugunsten eines Finanzinvestors aus der Auktion herausfällt oder ein geringerer als der maximal zu erreichende Kaufpreis erzielt wird, weil 3

4 das Management ein eigenes Interesse daran hat, zusammen mit einem Private Equity Investor, einen möglichst günstigen Preis zu bezahlen. 3. MBO als Nachfolgelösung 3.1. Eckpunkte Wenn das Nachfolgemotiv im Vordergrund der Überlegungen des Verkäufers steht, ist der erste Schritt im MBO-Prozess die Diskussion mit dem bestehenden oder einem externen für den Buy Out in Frage kommenden Management. Der Anstoß für dieses Gespräch kann sowohl vom Altgesellschafter als auch vom Management selbst ausgehen. In diesen Diskussionen einigen sich der Altgesellschafter und das Management über die wesentlichen Eckpunkte der Unternehmensnachfolge, insbesondere über: - Struktur des Anteilsüberganges; - Kaufpreis; - Zeitplan. Der Übergang der Anteile kann zu einem festgelegten Zeitpunkt zu 100% erfolgen. Er kann aber auch zeitlich gestaffelt werden. Möglicherweise ist es für die Parteien sinnvoll, dass das Management zunächst 51% erwirbt und der Altgesellschafter die restlichen 49% hält. Diese Vorgehensweise verlangt dem Management einen geringeren Kapitaleinsatz ab und bindet den Unternehmer weiterhin an das Unternehmen. Für den Erwerb der restlichen 49% sind in diesem Fall allerdings vorab klare vertragliche Absprachen zu treffen. Der Vorteil für den Unternehmer besteht bei dieser Alternative darin, an einer möglichen künftigen Wertsteigerung partizipieren zu können. Für die Kaufpreisermittlung gelten dieselben Grundsätze wie bei allen Unternehmenskäufen. Gleichwohl wird der Altgesellschafter die Kaufpreismaximierung in den Fällen der Nachfolgesicherung nicht in den Vordergrund stellen. Daher ist in diesen Fällen eher mit moderaten Kaufpreisen zu rechnen. Neben der möglichen Staffelung des Anteilsüberganges sind möglicherweise auch Regelungen über die zeitliche Verteilung der vollständigen Übertragung der Geschäftsführungsbefugnisse auf das Management zu regeln. Dies ist insbesondere dann erforderlich, wenn die Nachfolge als ein über mehrere Jahre angelegter Prozess organisiert wird, an dessen Ende der Anteilsübergang steht. 4

5 3.2. Kaufpreisfinanzierung Entscheidend für das Management ist in diesem Fall die Aufbringung des Kaufpreises. Die Lösung dieses Problems hängt wesentlich von der Unternehmensgröße und damit von der Höhe des Kaufpreises ab. Beim Übergang von Kleinbetrieben wie Handwerksunternehmen wird der Übernehmer den Kaufpreis regelmäßig aus dem Privatvermögen, gegebenenfalls unterstützt durch klassische Bankkredite und öffentliche Fördermittel, finanzieren können. Diese Fälle ereignen sich tagtäglich und werden gewöhnlich nicht als Buy Outs bezeichnet. Eine weitere Möglichkeit zur Kaufpreisfinanzierung sind sogenannte Vendor Loans. Hinter diesem Begriff verbirgt sich lediglich die Stundung des Kaufpreises durch den Verkäufer. Als Management Buy Outs werden, ohne dass es eine klare Abgrenzung gäbe, erst solche Transaktionen bezeichnet, bei denen der Kaufpreis mindestens 10 Mio. beträgt. In diesen Fällen gelingt es dem Management regelmäßig nicht, den Kaufpreis mit den vorgenannten Quellen aufzubringen. Sind hohe Bankkredite erforderlich, muss die Transaktion so strukturiert werden, dass die Banken Zugriff auf das Sicherheitenpotenzial des Unternehmens haben. Außerdem muss sichergestellt werden, dass die frei verfügbaren flüssigen Mittel an den Erwerber unterjährig, zumindest aber am Geschäftsjahresende ausgeschüttet werden, um Zins und Tilgung bedienen zu können. Daneben kann der Kaufpreis auch über sogenanntes Mezzanine Kapital aufgebracht werden. In den letzten Jahren haben sich auf Mezzanine Kapital spezialisierte Gesellschaften am deutschen Markt etabliert. Diese vergeben Kapital, das in seiner Ausgestaltung zwischen Fremd- und dem klassischen Eigenkapital liegt. Zwar nimmt der Mezzanine Geber keine Gesellschafterfunktion mit Stimmrecht etc. wahr, jedoch wird er regelmäßig erst nach den klassischen Kreditgebern befriedigt und verlangt für dieses erhöhte Risiko einen deutlichen Risikozuschlag zum Bankkredit. Möglicherweise reichert der Mezzanine Geber sein Ertragspotenzial durch sogenannte Equity Kicker an. Diese erlauben es ihm, bei einem Verkauf des Unternehmens am Verkaufserlös zumindest zum Teil wie ein Eigenkapitalgeber zu partizipieren. Erst wenn diese Finanzierungsquellen nicht ausreichen, um den geforderten Kaufpreis zu finanzieren, wird das Management Private Equity Gesellschaften ansprechen. Schließlich müssen diese am Eigenkapital des Unternehmens beteiligt werden, haben folglich ausgeprägte Mitspracherechte und fordern erhebliche Anteile an der Wertsteigerung. 5

6 3.3. Auswahl Private Equity Gesellschaft Bei der Auswahl der in Frage kommenden Beteiligungsgesellschaften muss das Management mehrere Punkte beachten: - Größe des zu erwerbenden Unternehmens; - Zu finanzierender Kaufpreis; - Durchschnittliche Haltedauer der Private Equity Gesellschaft; - Renditevorstellung der Private Equity Gesellschaft; - Kultur der Private Equity Gesellschaft. Nicht jede Private Equity Gesellschaft finanziert jede Größenordnung von Buy Outs. KOHLBERG, KRAVIS, ROBERTS beispielsweise wird kaum eine Transaktion unterhalb eines Volumens von 500 Mio. durchführen. Andererseits gibt es wiederum viele, deren aufgelegte Fonds für Tranksaktionen bis maximal 50 oder 100 Mio. ausreichen. Je nach Unternehmensgröße und zu finanzierendem Kaufpreis sind demnach unterschiedliche Private Equity Häuser anzusprechen. Ein weiteres wichtiges Kriterium ist die historische durchschnittliche Haltedauer der Private Equity Gesellschaft. Darunter wird derjenige Zeitraum verstanden, der zwischen dem Erwerb und dem Weiterverkauf des Unternehmens liegt. Je kürzer der Anlagehorizont der Beteiligungsgesellschaft ist, um so weniger Zeit hat das Management, seine geschäftspolitischen Vorstellungen umzusetzen und um so höher ist naturgemäß der Druck, der auf dem Management lastet. Insbesondere dann, wenn das Management am Rückkauf der Anteile von der Beteiligungsgesellschaft im Zeitablauf interessiert ist, bietet sich eine solche mit einem längeren Anlagehorizont als idealer Partner an. Schließlich steigt mit zunehmendem Zeitablauf die Chance für das Management, ausreichend hohe Mittel zu erwirtschaften, um der Beteiligungsgesellschaft einen renditesichernden Rückkaufspreis zu bezahlen. In diesem Fall sollte schon beim Einstieg des Finanzinvestors eine entsprechende vertragliche Absprache getroffen werden. Nach dieser hat das Management idealerweise eine Call-Option innerhalb eines gewissen Zeitraums gegenüber der Beteiligungsgesellschaft. Der Kaufpreis wird gewöhnlich so kalkuliert, dass die Mindestrendite für die Beteiligungsgesellschaft sichergestellt ist. Diese beträgt üblicherweise zwischen 20% und 25% p.a.. Ein weiterer wichtiger Punkt ist die Investment-Kultur der Beteiligungsgesellschaft. Es gibt Private Equity Gesellschaften, die sehr aggressiv die angestrebten Renditeziele verfolgen. Andere sind zwar ebenfalls renditeorientiert, agieren aber etwas moderater. Je nach dem wie viel Kapital das Management aufbringen kann und wie hoch der geforderte Kaufpreis ist, erhält das Management eine mehr oder weniger hohe Beteiligung. Nachfolgeinduzierte Manage- 6

7 ment Buy Outs werden aber regelmäßig, auch weil die Unternehmen i.d.r. kleiner sind, so gestaltet, dass das Management über einen signifikanten Anteil verfügt. Dieser liegt häufig im Bereich von 50%, in manchen Fällen auch darüber. Wie das Verhältnis zwischen Management und Beteiligungsgesellschaft zu regeln ist, wird im Abschnitt Typische Transaktionsstruktur erläutert. 4. MBO zur Kaufpreismaximierung Will der Altgesellschafter sein Unternehmen veräußern und spielt die Nachfolgesicherung im oben definierten Sinne eine untergeordnete Rolle, kommt als potenzieller Käufer neben einem Finanzinvestor naturgemäß ein strategischer Investor in Frage. Häufig erfolgt ein solcher Verkaufsprozess in einer strukturierten Auktion, um über die Herstellung einer Wettbewerbssituation ein optimales Ergebnis zu erzielen. Im Vergleich zur nachfolgeinduzierten Veräußerung ergibt sich ein versteckt ausgetragener Zielkonflikt. Vorrangiges Ziel des Verkäufers ist hier die Kaufpreismaximierung, Ziel des Käufers ist naturgemäß die Kaufpreisminimierung. Wenn ein Private Equity Investor auf der Käuferseite steht, wird er das Management nach Erwerb des Unternehmens an demselben beteiligen. Demnach ist auch das Management zumindest teilweise an einer Kaufpreisreduzierung interessiert. Selbstverständlich hat auch im nachfolgeinduzierten MBO das Management ein Interesse an einem niedrigen Kaufpreis, jedoch kommt dieser Interessensgegensatz offen in den Diskussionen zwischen dem Management und dem Altgesellschafter zur Austragung. Zur Eingrenzung dieses Interessenskonfliktes könnten die folgenden Maßnahmen dienen: - Klare vertragliche Regelung zwischen Verkäufer und Management; - Incentivierung des Managements durch Verkäufer; - Einschaltung eines externen Moderators; - Altgesellschafter hält Management solange und soweit als möglich aus dem Prozess heraus. Die letzte Alternative wird sehr häufig praktiziert, ist aber nicht unbedingt die Beste. Schließlich investiert ein Private Equity Investor nur zum Teil in Assets und zum anderen Teil in Humankapital, weshalb für ihn der Kontakt und die Einschätzung des Managements überaus wichtig ist. Selbstverständlich gibt es hierzu kein Patentrezept. Unter Beachtung der Umstände des Einzelfalls muss für jedes Projekt eine spezifische Lösung gefunden werden. 7

8 4. Typische Transaktionsstruktur von LBOs Regelmäßig schließen sich bei einem Buy Out die Käufer in einer Erwerbergesellschaft der sogenannten NewCo zusammen. Diese schließt den Kaufvertrag über das Zielunternehmen mit dem Altgesellschafter. Die Erwerbergesellschaft wird neben Eigenkapital zu einem großen Teil mit Fremdkapital finanziert. Je nach Kapitalmarktsituation beträgt der Fremdkapitalanteil nicht selten über 80% des zu finanzierenden Kaufpreises. Im Nachgang der Finanzkrise finanzierten Fremdkapitalgeber Buy Outs mit Quoten von 40% bis 60%. Zwischenzeitlich nehmen diese Quoten wieder deutlich zu. Regelmäßig handelt es sich bei den Fremdkapitalgebern um deutsche und internationale Banken, die spezialisierte Abteilungen für die sogenannten strukturierten Kredite, insbesondere Buy Out Kredite vorhalten. Die Laufzeiten der Kreditverträge liegen im Durchschnitt zwischen fünf und sieben Jahren, die Kredite sind relativ hoch verzinslich und mit hohen Gebühren für die Banken verbunden. Neben dem sogenannten Senior Debt, das regelmäßig vorrangig besichert wird, gibt es auch nachrangige Darlehen, deren Tilgung regelmäßig am Ende der Laufzeit zu erbringen ist ( Junior-Debt oder Mezzanine ). Die Fremdkapitalgeber vereinbaren mit der NewCo regelmäßig einen äußerst komplexen Vertrag, der alle Rechte und Pflichten aus den Kreditverhältnis bis ins Detail regelt. Insbesondere gehören hierzu Verpflichtungen des Unternehmens, bestimmte Finanzkennzahlen einzuhalten oder bei bestimmten unternehmerischen Maßnahmen, die durchaus bis ins Operative hinein gehen können, vorab die Zustimmung der Banken einzuholen. Bei Verstößen gegen diese Regelungen sind Konventionalstrafen fällig oder den Banken ist die Kündigung der Kreditfazilitäten erlaubt. Die mit der Bankfinanzierung verbundenen hohen Zins- und Tilgungsbelastungen sowie die vorgenannten Restriktionen bei geschäftlichen Entscheidungen setzen das Management unter erheblichen Druck und schränken dieses bei ihrer täglichen Arbeit ein. Neben der Private Equity Gesellschaft, deren Anforderungen bereits Eingangs skizziert worden sind, beteiligt sich auch das Management an der Erwerbergesellschaft. Regelmäßig verlangen die Finanzinvestoren vom Manager einen Beitrag in Höhe von ein bis zwei Bruttojahresgehältern. Als Leitsatz für die Managementbeteiligung könnte die folgende Aussage dienen: Die Beteiligung muss für den Manager schmerzlich sein, aber sie darf ihn nicht ruinieren. Daher soll sich der Manager mit einem signifikanten Betrag an der Unternehmung beteiligen, so dass eine ausreichend hohe unternehmerische Motivation sichergestellt wird. Andererseits darf der Betrag auch nicht zu hoch sein, da ansonsten die Gefahr besteht, dass die Risikoaversion des Managers geschäftliche Entscheidungen negativ beeinflusst. Wie bereits skizziert, wird die Private Equity Gesellschaft mittelfristig nicht auf das operative Geschäft einwirken können. Deshalb hat sie ein großes Interesse daran, mit einem unternehmerisch 8

9 denkenden Management zu arbeiten. Das Management andererseits wird mit Einschränkungen im Vergleich zur Situation ohne Private Equity Gesellschaft belastet und muss sich darüber hinaus finanziell in erheblichem Umfang einbringen. Zum Ausgleich hierfür und zur Sicherstellung einer unternehmerisch ähnlichen Interessenlage wird zwischen der Private Equity Gesellschaft und dem Management regelmäßig ein Incentivierungsprogramm vereinbart. 5. Mangement Equity Program (MEP) Die Verteilung zwischen Rechten, Pflichten sowie Chancen und Risiken zwischen dem Management und der Private Equity Gesellschaft erfolgt regelmäßig nach der Faustregel: Die Private Equity Gesellschaft entscheidet als Gesellschafter strategisch, das Management führt operativ und erhält bei erfolgreichem Exit einen überproportionalen Gewinnanteil. Die Private Equity Gesellschaft versucht in einem Zeitraum von fünf Jahren, das von ihr eingesetzte Kapital idealerweise zu verdreifachen. In diesem Fall kann das Management bei guter Verhandlung des Management Equity Programmes einen Faktor von zehn oder mehr auf das von ihm eingesetzte Kapital erwirtschaften. Unter Einsatz von ,- könnten einem Manager in diesem Beispiel 2 Mio. brutto zufließen. Dieses indikative Beispiel zeigt, wie lukrativ ein MEP für die Manager sein kann. Andererseits hat der Manager auch eine erhöhte Risikoposition und kann das Investment verlieren, obwohl der Finanzinvestor noch break even ist. Neben der Verhandlung dieses Kernpunktes muss die Transaktion aus Sicht der Manager steuerlich optimiert werden. Im ungünstigsten Fall fällt der vorgenannte Gewinn nicht als Kapitalertrag (Steuersatz ca. knapp 30%), sondern als zu versteuerndes Lohneinkommen an. Im letzten Falle sind ungefähr 50% des Gewinns als Steuer abzuführen. Neben diesen Economics sind viele weitere Punkte zu verhandeln. Insbesondere zu erwähnen sind die Fälle, in denen ein Manager vorzeitig ausscheidet und geklärt werden muss, was mit seiner Beteiligung zu geschehen hat. Daneben ist zu entscheiden, welche Gesellschafterrechte den Managern zustehen, wie ein Exit erfolgen kann und wer beim Exit welche Rechte hat. Auch die Dienstverträge, die Geschäftsordnungen, die Steuerung über einen Beirat oder Aufsichtsrat und ähnliches können zwischen Managern und Private Equity Gesellschaft im Vorfeld verhandelt und vereinbart werden. 6. Erfolgsrelevante Unternehmenspezifikationen Unabhängig davon, ob es sich um einen nachfolge- oder kaufpreisinduzierten Buy Out handelt, müssen die Erwerber aus den künftigen Erlösen des zu erwerbenden Unternehmens den Kaufpreis finanzieren. Hinzu kommt, dass die Finanzinvestoren einen maximalen Anlagehorizont von sieben Jahren 9

10 haben, angestrebt ist ein kürzerer. In diesem Zeitraum muss ein Großteil des zur Kaufpreisfinanzierung aufgenommen Fremdkapitals getilgt sein. Der relativ kurze Zeithorizont und der hohe Anteil an Fremdkapitalfinanzierung erfordern positive und relativ stabile Cash Flows. Neben dieser Risikoabsicherung muss das Unternehmen genügend Phantasie für die vom Finanzinvestor angestrebte Wertsteigerung wecken. Dies erfordert entweder eine hervorragende Marktposition und die Chance zum Marktführer aufzusteigen oder aber aufgrund von Managementfehlern in der Vergangenheit die Chance auf Restrukturierung. Für beide Strategien ist das Vertrauen des Finanzinvestors in das Managementteam entscheidend. Ist das Managementteam nicht in der Lage, den Finanzinvestor zu überzeugen, scheitert der Buy Out oder das Management wird ausgetauscht. Fazit Schon klassische Unternehmensverkäufe sind komplexe Prozesse. Buy Outs sind nochmals deutlich komplizierter. Noch schwieriger wird es, wenn das Unternehmen börsennotiert ist. Die Veräußerung eines Unternehmens an einen Private Equity Investor kann sowohl für den Verkäufer als auch für das Management Vorteile haben. Neben der Lösung von Nachfolgeproblemen können Buy Outs auch als klassischer Unternehmensverkauf organisiert werden. In jedem Fall ist es wichtig, die unterschiedlichen Interessen zwischen Verkäufer und Manager im Vorfeld zu klären und entsprechende Regelungen zu finden. Daneben muss sich das Management darüber klar werden, ob es sich an einem solchen Buy Out beteiligen will, und wenn ja welches Risiko es eingehen möchte. Der Manager muss wissen, dass sich in seiner täglichen Geschäftspraxis über die Kapitalbeteiligung nicht nur das persönliche Risiko verändert, sondern dass über die Fremdfinanzierung und den damit verbundenen vertraglichen Ausgestaltungen ein extremer Druck und deutliche Einschränkungen für den Manager zu vergegenwärtigen sind. Daneben ist der neue Haupteigentümer, die Private Equity Gesellschaft, stark Cash Flow orientiert und wird nur sehr eingeschränkt Rücksichten auf gewachsene Strukturen und Traditionen nehmen. In jedem Fall wird ein anderer Wind im Unternehmen vorherrschen. Bei einem erfolgreichen Buy Out steht zweifellos fest, dass er für das Management finanziell außerordentlich interessant ist. Wer sich nicht scheut, ein kapitalseitiges Risiko einzugehen und das Gefühl hat, mit einem passenden Private Equity Partner im Boot zu sitzen, sollte ernsthaft über die Beteiligung an einem Buy Out nachdenken. Der Autor Prof. Dr. Alexander Götz ist Partner der BLÄTTCHEN & PARTNER AG und berät seit zehn Jahren Manager und Private Equity Investoren bei der Ausgestaltung von Management Equity Programmen. Weitere Informationen unter: 10