Der Cashflow im Rahmen von Unternehmensanalysen

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1 01/04 6 steuer-journal.de BERATUNG Betriebswirtschaftliche Beratung 3 Unternehmensbewertung 3 Unternehmensanalyse 3 Cashflow Der Cashflow im Rahmen von Unternehmensanalysen Prof. Dr. Peter Seppelfricke, Osnabrück Soweit Berater auch auf Daten des internen Rechnungswesens zugreifen können, ist der Cashflow im Rahmen von Unternehmensanalysen zur Beurteilung der Erfolgslage regelmäûig besser geeignet als Gewinngröûen. Zwecks Analyse der Liquiditätssituation bietet es sich ergänzend an, über relative Cashflow- Kennzahlen Aussagen abzuleiten. 1 steuer-journal Nr. sj Mehr zum Thema: 3 Ebenen der ERfolgs- und Liquiditätsbetrachtung I. Einleitung Der Cashflow stellt in jeder Periode den aus eigener Kraft erwirtschafteten Überschuss der Einzahlungen über die Auszahlungen dar; sowohl interne als auch externe Adressaten des Jahresabschlusses können anhand des Cashflow sehr gut die finanzielle Lage eines Unternehmens beurteilen. Unternehmen zeigt er auf, inwieweit Investitionen aus der laufenden Geschäftstätigkeit heraus finanziert werden können (Innenfinanzierungskraft). Die Gläubiger ± insbesondere Banken ± erhalten Aufschluss darüber, wie es um die Fähigkeit bestellt ist, Schulden zurückzuzahlen (Schuldentilgungskraft), und nicht zuletzt die Eigentümer können Hinweise ableiten, ob das Unternehmen in der Lage ist, überschüssige Mittel auszuschütten (Ausschüttungskraft). Der Cashflow (Saldo aus Ein- und Auszahlungen) ist zur Beurteilung der Erfolgs- und Liquiditätslage eines Unternehmens regelmäûig besser geeignet als der ausgewiesene Gewinn (Saldo aus Erträgen und Aufwendungen). Bei der Ermittlung von Gewinnen können die groûen Spielräume der Rechnungslegung genutzt werden; zahlreiche Vorgänge (insbesondere die Bildung von Rückstellungen oder Abschreibungen) verzerren die tatsächliche Erfolgs- und Finanzkraft u.u. erheblich. Eine grafische Derstellung der Unterschiede zwischen den verschiedenen Ebenen der Erfolgsund Liquiditätsbetrachtung erhalten Sie im Internet (vgl. unter ¹Mehr zum Themaª). verschaffen. Auf dem Absatzmarkt erzielt das Unternehmen Einzahlungen aus Umsätzen (E U). Auf den Faktormärkten muss das Unternehmen Auszahlungen für Löhne (A W), Material (A M) und Investitionen (A I) vornehmen. Die gesamten Zahlungsströme auf den Absatz- und Beschaffungsmärkten bezeichnet man auch als Zahlungsströme der Leistungsebene und den entsprechenden Saldo (E U ±A W ±A M ±A I) als Zahlungssaldo der Leistungsebene. Die Zahlungsströme der Leistungsebene umfassen damit alle Zahlungsströme, die im Rahmen der betrieblichen Leistungserstellung auf den Absatz- und Faktormärkten entstehen. Die Steuerzahlungen an den Staat (A ST) können separat betrachtet werden, sie werden aber in der Regel auch dem Leistungsbereich zugeordnet. Darüber hinaus hat das Unternehmen Zahlungsströme im Finanzbereich. Dem Finanzbereich werden Zahlungsströme zugeordnet, die dem Unternehmen mit seinen Eigen- und Fremdkapitalgebern entstehen. Auf der einen Seite kann das Unternehmen Einzahlungen durch die Aufnahme von Eigenkapital (E EK) oder Fremdkapital (E FK) generieren, auf der anderen Seite werden die Kapitalgeber durch Ausschüttungen (A A), Zinsen (A Z) und Tilgungen (A T) bedient. II. Die Cashflows des Unternehmens Für die Ermittlung der Cashflows eines Unternehmens ist es zweckmäûig, sich einen Überblick über die Zahlungsströme des Unternehmens zu

2 2 3 BERATUNG 6 steuer-journal.de 01/04 Den laufenden Saldo aus Leistungssaldo vor Investitionszahlungen abzüglich der Zins- und Steuerzahlungen bezeichnet man als Saldo der Innenfinanzierung. Der Saldo der Innenfinanzierung gibt an, inwieweit ein Unternehmen aus seiner laufenden Geschäftstätigkeit heraus in der Lage ist, einen Zahlungsmittelüberschuss zu generieren. Die im Rahmen der Eigen- und Fremdfinanzierung von auûen zugeführten Mittel bezeichnet man als Auûenfinanzierung. Mit Hilfe dieser Definitionen lassen sich die Zahlungsströme des Unternehmens nach Mittelherkunft und Mittelverwendung gliedern: Innenfinanzierungssaldo (E U ±A W ±A M ±A Z ± A ST ) + Auûenfinanzierung (E EK +E FK ) + Auflösung von Liquiditätsreserven (L 0 ±L T ) Investitionen (A I ) + Schuldentilgung (A T ) + Ausschüttungen (A A ) = Mittelherkunft = Mittelverwendung Positive Finanzierungssalden oder die Auflösung von Liquiditätsreserven können dazu genutzt werden, Investitionen zu tätigen oder die Kapitalgeber mit Tilgungszahlungen oder Ausschüttungen zu bedienen. Dabei ist zu beachten, dass auch negative Finanzierungssalden entstehen oder Liquiditätsreserven gebildet werden können. Diese Salden sind dann als Mittelverwendung zu interpretieren. Bei der Anfertigung von Kapitalflussrechnungen (Cashflow-Statements) liegt folgende Betrachtung vor: Ÿ Der Innenfinanzierungssaldo wird als Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit bezeichnet. Ÿ Die Auûenfinanzierung mit Eigen- und Fremdkapital abzüglich der Bedienung der Kapitalgeber mit Tilgungen und Ausschüttungen wird zu einem Cashflow der Finanzierungstätigkeit zusammengefasst. Bei der Analyse der finanziellen Situation ist dem Innenfinanzierungssaldo (Cashflow der laufenden Geschäftstätigkeit) besondere Aufmerksamkeit zu schenken. Ein Unternehmen kann dauerhaft nur überleben, wenn es die erforderlichen Tilgungen und Investitionen aus der laufenden Geschäftstätigkeit bestreiten kann. Anderenfalls droht ein Teufelskreis: Die Finanzierung von Tilgungszahlungen oder Investitionen aus der zusätzlichen Aufnahme von Fremdkapital bewirkt höhere Auszahlungen für Zinsen und Tilgungen, welche die Innenfinanzierungskraft weiter einschränken. Die laufende Finanzierung mit Eigenkapital von auûen ist in einer angespannten finanziellen Situation nur schwerlich möglich. Auch Liquiditätsreserven lassen sich nur begrenzt (bis sie aufgebraucht sind) zur Finanzierung der Zahlungsverpflichtungen heranziehen. III. Die Ermittlung von Cashflows Die Ausführungen des vorangehenden Kapitels machen deutlich, dass ein Unternehmen durch zahlreiche Zahlungsströme mit seiner Umwelt verbunden ist. Demzufolge gibt es nicht einen einzigartigen Cashflow, sondern Zahlungen können auf verschiedene Weisen zu einem bestimmten Cashflow zusammengefasst werden. Unterschiedliche Cashflow-Definitionen lassen sich auf unterschiedliche Prämissen zurückführen. 1. Abgrenzung der Zahlungsmittel Der Umfang der betrachteten Zahlungsmittel (auch Finanzmittelfonds genannt) kann sich erheblich unterscheiden. Der Cashflow wird in jedem Falle Zahlungsströme im Fonds ¹Geldª abbilden müssen, der den Bilanzpositionen ¹Schecks, Kassenbestand, Bundesbank- und Postgiroguthaben, Guthaben bei Kreditinstitutenª des Gliederungsschemas der Bilanz in 266 Abs. 2 HGB entspricht. Die Position kann ggf. um Einlösungsrisiken korrigiert werden. Als weitere Bestandteile können jedoch auch kurzfristig veräuûerbare Wertpapiere und jederzeit fällige Bankverbindlichkeiten hinzugerechnet werden. Damit wird der betrachtete Finanzmittelfonds auf den Bereich ¹Liquide Mittelª erweitert. 2. Abgrenzung der Zahlungsströme Der Umfang der berücksichtigten Zahlungsströme in dem betrachteten Finanzmittelfonds kann deutlich voneinander abweichen. So können z.b. ausschlieûlich Zahlungsströme der Leistungsebene (Operative Cashflows) oder auch Zahlungsströme der Leistungs- und Finanzebene (Cashflows der laufenden Geschäftstätigkeit) betrachtet werden. Derartige Cashflows lassen sich auch um Sondereinflüsse oder Steuerzahlungen bereinigen. In diesen Fällen spricht man von

3 01/04 6 steuer-journal.de BERATUNG 2 3 nachhaltigen Cashflows bzw. Cashflows vor Steuerzahlungen. 3. Art der Berechnung (direkte versus indirekte Berechnung) Bei der direkten Methode werden die Einzahlungen und Auszahlungen der betrachteten Zahlungsströme in dem gewählten Finanzmittelfonds direkt ermittelt und gegenübergestellt. Die Anwendung der direkten Methode ist jedoch in vielen Fällen unmöglich, da zahlreiche Unternehmen ihre Zahlungsströme nicht aufzeichnen und/oder nicht veröffentlichen. In diesen Fällen muss deshalb indirekt aus dem verfügbaren Zahlenmaterial auf den Cashflow geschlossen werden. Die indirekte Methode setzt an einer Ergebnisgröûe (Saldo aus Erträgen und Aufwendungen) an. In einem ersten Schritt wird der zahlungsunwirksame Aufwand durch Addition und der zahlungsunwirksame Ertrag durch Subtraktion neutralisiert. Da das betrachtete Ergebnis als Ausgangsgröûe auf der GuV basiert (die nur erfolgswirksame Vorgänge erfasst), muss das Ergebnis in einem zweiten Schritt um die erfolgsneutralen, aber zahlungswirksamen Vorgänge korrigiert werden, um schlieûlich als Saldogröûe einen Cashflow zu erhalten. Nur unter der Voraussetzung, dass alle zahlungsunwirksamen Vorgänge (z.b. Abschreibungen) aus dem Jahresüberschuss eliminiert und alle erfolgsneutralen, zahlungswirksamen Vorgänge (z.b. Auflösung von Pensionsrückstellungen bei Auszahlung der Pension) berücksichtigt werden, führen beide Methoden zum gleichen Ergebnis. Die korrekte Ermittlung des Cashflows nach direkter und indirekter Methode zeigt das folgende Schaubild. Die direkte Ermittlung der Cashflows hat grds. eine gröûere Aussagekraft, da die Entstehung der Zahlungsströme besser abgelesen werden kann. Trotz der Überlegenheit der direkten Methode ist die indirekte Methode in der Praxis am weitesten verbreitet. Dies gilt sowohl für intern erstellte als auch für die in den Geschäftsberichten veröffentlichten Cashflow-Rechnungen. Ohne die Veröffentlichung direkt ermittelter Cashflows muss bei einer externen Unternehmensanalyse immer auf die indirekte Methode zurückgegriffen werden. IV. Die Varianten des Cashflow Aufgrund der unübersichtlichen Vielfalt an Berechnungsmöglichkeiten für den Cashflow wurde in den vergangenen Jahren versucht, einheitliche Standards zu etablieren. Im Rahmen einer Liquiditätsanalyse werden häufig die anhand der GuV ermittelten Cash-Earnings nach DVFA und das EBITDA-Ergebnis herangezogen. Bei Kapitalgesellschaften und börsennotierten Unternehmen kann zudem auf die veröffentlichten Cashflows aus Kapitalflussrechnungen zurückgegriffen werden. 1. EBITDA Das EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) erhält man, in dem man zum (bereinigten) EBIT-Ergebnis die Abschreibungen auf Sachanlagen sowie auf immaterielle Vermögensgegenstände (Goodwill, Patente) hinzuaddiert. Durch Addition der nicht-zahlungswirksamen Aufwendungen ergibt sich ein einfach zu berechnender Cashflow der Leistungsebene (operativer Cashflow). Das EBITDA-Ergebnis eignet sich insbesondere für grenzüberschreitende Vergleiche der operativen Performance, da alle wesentlichen Verzerrungen auf internationaler Ebene (Abschreibungspolitik, Goodwill-Behandlung, Finanzierungspolitik, Steuersystem) im EBITDA eliminiert sind. 6 Abb. 2: Direkte versus indirekte Methode der Cashflow Ermittlung Direkte Methode Indirekte Methode Ergebnis (z. B. Jahresüberschuss / EBIT) Einzahlungen + zahlungsunwirksamer Aufwand ± Auszahlungen ± zahlungsunwirksamer Ertrag +/± erfolgsneutrale, zahlungswirksame Vorgänge = Cashflow = Cashflow Während die operative Performance anhand des EBITDA gut abgelesen werden kann, ist die Einordnung der Liquiditätssituation mit Hilfe des EBITDA schwieriger. Ein ¹Break-Evenª beim EBIT- DA ± der häufig von Wachstumsunternehmen angestrebt wird ± ist nicht sehr hoch einzustufen. Es kann daraus nur gefolgert werden, dass vor Steuern, vor Investitionen und vor Schuldentilgungen im operativen Geschäft keine Vernichtung von Zahlungsmitteln (Cash Burning) stattfindet. Der tatsächlich zur Verfügung stehende operative

4 4 3 BERATUNG 6 steuer-journal.de 01/04 Cashflow wird durch Steuerzahlungen (zumeist erheblich) gemindert. Darüber hinaus sollte der Cashflow zur Schuldentilgung und für die Finanzierung von Investitionen zur Verfügung stehen. Unternehmen mit unterschiedlicher Kapitalintensität werden unterschiedlich hohe Investitionen haben und die entsprechenden EBITDA-Ergebnisse sind unterschiedlich zu beurteilen. Geringere Kapitalintensität, geringere Schulden oder geringere Steuerzahlungen erfordern zur Aufrechterhaltung der Liquidität niedrigere EBITDA-Ergebnisse. 2. Cash Earnings nach DVFA/SG Die DVFA/SG (Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung und die Schmalenbach-Gesellschaft) hat zum Zwecke der Finanzanalyse ein einheitliches Schema zur Berechnung von Cashflows entwickelt. Dieses vereinfachte Schema wird bei vielen deutschen börsennotierten Unternehmen angewendet und ist die Basis weitergehender Stellungnahmen des IDW und der DRS geworden. Der Cashflow berechnet sich gem. der indirekten Vorgehensweise wie folgt: Jahresüberschuss/ fehlbetrag nach Anteilen Dritter + Abschreibungen auf das Anlagevermögen ± Zuschreibungen auf das Anlagevermögen +/± Veränderung der Rückstellungen für Pensionen bzw. andere langfristige Verpflichtungen +/± latente Ertragsteueraufwendungen bzw. -erträge +/± andere nicht-zahlungswirksame Aufwendungen/ Erträge von wesentlicher Bedeutung = Cash-Earnings des laufenden Jahres +/± Bereinigung zahlungswirksamer Aufwendungen/ Erträge aus Sondereinflüssen = Cash-Earnings nach DVFA/SG Die Cashflow-Berechnung ist genauer als beim EBITDA, da nicht nur die Abschreibungen, sondern auch andere nicht-zahlungswirksame Aufwendungen (insbesondere für die in Deutschland wichtigen Pensionsrückstellungen) und Erträge erfasst werden. Allerdings spiegeln die Cash Earnings nicht wie beim EBITDA den Zahlungsmittelüberschuss des originären Geschäfts eines Untermnehmens wider, da die Ausgangsbasis zur Ermittlung der Jahresüberschuss (also eine Gröûe nach Finanzergebnis) ist. Aufgrund der umfassenden Bereinigungen bilden die Cash Earnings damit recht gut das nachhaltige Innenfinanzierungspotential der gesamten Unternehmung ab. 3. Cashflows aus Kapitalflussrechnungen Es gibt diverse Darstellungsformen von Cashflow- Statements. Im Rahmen der Unternehmensanalyse wird i.d.r. der Cashflow der laufenden Geschäftstätigkeit betrachtet, der auch aus den DVFA Cash Earnings entwickelt werden kann. Bei dieser Darstellungsweise werden zudem die Unterschiede der beiden Berechnungen transparent: Cash-Earnings nach DVFA / SG vor Bereinigungen +/± Gewinn / Verlust aus Abgang von Gegenständen des Anlagevermögens +/± Zunahme / Abnahme der Vorräte / der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen +/± Zunahme / Abnahme der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sowie and. Passiva +/± Zunahme / Abnahme der kurzfristigen Rückstellungen = Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit DVFA Cash-Earnings und Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit basieren beide auf dem ausgewiesenen Jahresüberschuss eines Unternehmens. Damit beinhalten beide auch Zahlungsströme aus dem Finanzbereich des Unternehmens. Im Gegensatz zu den Cash-Earnings werden in den Cashflows aus laufender Geschäftstätigkeit jedoch jegliche Zahlungsströme des betrachteten Finanzmittelfonds, und nicht nur die nachhaltigen, erfasst. Zufällige Veränderungen im Anlage- und Umlaufvermögen können die Aussagekraft des Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit deshalb maûgeblich einschränken. 4. Cashflows in Modellen der Unternehmensbewertung Im Rahmen einer Unternehmensbewertung müssen häufig sog. Free-Cashflows ermittelt werden. Der Free-Cashflow ist der Teil des Cashflow, der nach Investitionen in das Umlaufvermögen und in das Anlagevermögen dem Unternehmen frei zur Verfügung steht. Das Unternehmen kann damit alternativ Verbindlichkeiten zurückzahlen oder die Interessen der Eigentümer (Ausschüttungen und/oder Aktienrückkaufprogramme) bedienen. Der Wert des Eigenkapitals wird durch diese Maûnahmen jeweils erhöht. Zumeist wird das folgende Berechnungsschema angewendet: Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) ± Steuern auf operatives Ergebnis = Operatives Ergebnis vor Zinsen und nach Steuern + Abschreibungen auf Sachanlagen +/± Veränderungen der langfristigen Rückstellungen = Operativer Brutto-Cashflow ± Investitionen in das Anlagevermögen +/± Erhöhung des Nettoumlaufvermögens = Operativer Free-Cashflow (OFCF) Für die Ermittlung des Unternehmenswerts müssen die zukünftigen Operativen Free-Cashflows prognostiziert werden. Anhand der Renditeerwartungen der Kapitalgeber werden sodann die Gegenwartswerte (Present Values) der zukünftigen

5 01/04 6 steuer-journal.de BERATUNG 2 5 Free-Cashflows berechnet. Die Bestimmung des Diskontierungssatzes bei diesem Verfahren basiert auf kapitalmarkttheoretischen Modellen, in der Regel wird auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurückgegriffen. Der dargestellte Free-Cashflow des Leistungsbereichs missachtet den Steuervorteil einer zunehmenden Fremdfinanzierung (Tax Shield). Der bewertungsrelevante Cashflow entspricht somit einem Zahlungsüberschuss, der dem Unternehmen bei einer vollständigen Eigenfinanzierung zur Verfügung stehen würde. Die Vernachlässigung des Tax Shield bei der Ermittlung der Free Cashflows wird dadurch behoben, dass zur Diskontierung ein steuerangepasster Kapitalkostensatz verwendet wird. Die tatsächliche Finanzierung (Kapitalstruktur) des Unternehmens spiegelt sich somit erst im Diskontierungssatz wieder. Die Steuerersparnis aus den künftigen Fremdkapitalzinsen wird durch eine entsprechende Verminderung des Diskontierungssatzes berücksichtigt. Da die prognostizierten Free-Cashflows zur Bedienung der Eigen- und Fremdkapitalgeber des Unternehmens zur Verfügung stehen, werden sie mit einem Mischzinsfuû in Form des gewogenen Kapitalkostensatzes (Weighed Average Cost of Capital, WACC) diskontiert. Der Mischzinsfuû repräsentiert die gewichteten Renditeforderungen von Eigen- und Fremdkapitalgebern. Die Berechnung erfolgt in der Praxis zumeist anhand der folgenden Formel: FK = Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals, EK = Marktwert des Eigenkapitals, GK = Marktwert des Gesamtkapitals, s = Ertragsteuersatz auf Unternehmensebene, r FK = Kosten des Fremdkapitals bzw. Renditeforderung der Fremdkapitalgeber, r EK = Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das verschuldete Unternehmen. Geht man von einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens aus, so erhält man den Marktwert des Unternehmens unter Berücksichtigung des Marktwerts des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens N 0 nach folgender Formel: V. Relative Cashflow-Kennzahlen Zur Beurteilung der Liquidität sind die absoluten Cashflows nur bedingt geeignet, da keine Beziehung zur Verwendung der Cashflows hergestellt wird, wie dies bei Verhältniszahlen möglich ist. Auch beim Betriebsvergleich ist aufgrund unterschiedlicher Unternehmensgröûen Verhältniszahlen der Vorzug zu geben. Abb. 4 gibt eine Übersicht über die relativen Cashflow-Kennzahlen, die üblicherweise in der Liquiditätsanalyse angewendet werden. 6 Abb. 4: Relative Cashflow-Kennzahlen Kennzahl Innenfinanzierungskraft Dynamischer Verschuldungsgrad Zinsdeckungsgrad Darstellung Cashflow Investitionen Effektivschulden Cashflow Cashflow Zinsschulden Die Innenfinanzierungskraft gibt an, inwieweit ein Unternehmen seine Investitionen aus Mitteln der Innenfinanzierung bestreiten kann. Je höher der prozentuale Wert, desto weniger ist die Unternehmung auf Mittel der Auûenfinanzierung angewiesen und desto mehr finanziell unabhängig. Bei einer Innenfinanzierungskraft > 100% können Ausschüttungen an die Eigentümer vorgenommen, Schulden zurückgeführt oder Liquiditätsreserven gelegt werden. Je nachdem, welcher Cashflow im Zähler verwendet wird, gilt diese Aussage für das operative Geschäft (bei Verwendung von operativen Cashflows wie z.b. dem EBITDA) oder für die gesamte Unternehmenstätigkeit inkl. Finanzgeschäft (bei Verwendung von Cash Earnings oder Cashflows aus laufender Geschäftstätigkeit). Bei der Verwendung des EBIT- DA ist allerdings zu beachten, dass es sich um einen operativen Cashflow vor Steuern handelt. In der Folge wird die mit dem EBITDA ermittelte Kennzahl die tatsächliche Innenfinanzierungskraft aufgrund der (zumeist hohen) Steuerzahlungen erheblich überschätzen. Der dynamische Verschuldungsgrad gibt an, wie viele Jahre es dauern würde, die Effektivschulden (gesamte Verbindlichkeiten abzgl. monetäres Umlaufvermögen) aus dem im Zähler verwendeten Cashflow zu tilgen. Dies setzt allerdings voraus, dass die wirtschaftlichen Verhältnisse in Zukunft konstant bleiben und die Cashflows ausschlieûlich zur Schuldentilgung verwendet werden. Dies wird in Zukunft kaum der Fall sein, schlieûlich muss das Unternehmen auch in Zukunft investieren und sollte seine Eigentümer gelegentlich mit Ausschüttungen bedienen. Dennoch ist die Kennzahl gut geeignet, die Fähigkeit zur Schuldentil-

6 6 3 BERATUNG 6 steuer-journal.de 01/04 6 Hinweis Baetge/Kirsch/Thiele, Bilanzanalyse, Düsseldorf Busse von Colbe et al., Ergebnis nach DVFA/ SG, 3. Aufl., Stuttgart Küting/Weber/Boecker, Die Bilanzanalyse: Lehrbuch zur Beurteilung von Einzel- und Konzernabschlüssen, 7. Aufl., Stuttgart Seppelfricke, Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Stuttgart gung (bzw. die Last der Schuldentilgung) aufzuzeigen. Der Zinsdeckungsgrad misst, inwieweit ein Unternehmen seine Zinszahlungen aus dem Cashflows bestreiten kann. Da andere Zahlungen (Tilgung kurzfristiger Schulden, Investitionen, Ausschüttungen) ausgeblendet werden, sollte diese Kennzahl signifikant gröûer Null sein. VI. Beispiel Die verschiedenen Cashflows bzw. Kennzahlen werden beispielhaft für das M-Unternehmen berechnet. Basis für die Berechnungen bildet das Geschäftsjahr 2004 (fiktive Werte, die aber relativ zum tatsächlichen Geschäftsverlauf eines Handelsunternehmens gebildet wurden). 6 Abb. 5: Cashflow-Kennzahlen des M-Unternehmens (Geschäftsjahr 2004) Kennzahl Wert EBITDA 2,978 Mio. E DVFA Cash-Earnings 2,888 Mio. E Cashflow der laufenden Geschäftstätigkeit 2,745 Mio. E Operativer Free-Cashflow 1,194 Mio. E Innenfinanzierungskraft 216% Dynamischer Verschuldungsgrad 7,2 Jahre Zinsdeckungsgrad 452% Es wird deutlich, dass das Unternehmen auf operativer Ebene (Leistungsebene) einen deutlichen Zahlungsmittelüberschuss erzielt hat. Das EBIT- DA-Ergebnis betrug 2,978 Mio. E. Da der Zahlungssaldo der Finanzebene nahezu ausgeglichen war, lagen der Cashflow der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit und die DFVA Cash Earnings in einer ähnlichen Gröûenordnung. Würde das M-Unternehmen in Zukunft identische Cashflows erzielen und ausschlieûlich zur Schuldentilgung verwenden, hätte es nach 7,2 Jahren seine Schulden getilgt. Der hohe Zinsdeckungsgrad von 452% macht deutlich, dass das M-Unternehmen seine Zinszahlungen problemlos aus den Zahlungsmittelüberschüssen der Geschäftstätigkeit bestreiten kann. Darüber hinaus konnte das M-Unternehmen mit Hilfe der Cashflows seine Investitionen komfortabel aus eigener Kraft finanzieren. Die Innenfinanzierungskraft betrug 216%. Aufgrund dieser hohen Überdeckung konnte auch der Unternehmenswert für die Kapitalgeber deutlich gesteigert werden. Der Operative Free Cashflow betrug 1,194 Mio. E. Insgesamt war die Erfolgs- und Liquiditätslage mithin für das M-Unternehmen im Geschäftsjahr 2004 sehr positiv.