Hedging von M&A-Transaktionen

Transkript

1 Hedging von M&A-Transaktionen Karlsruhe, 9.November 2011 Dirk Baltzer HeidelbergCement AG Corporate Treasury Philipp Uthoff BNP Paribas Corporate Derivative Solutions, Fixed Income

2 Übersicht HeidelbergCement AG Konzern Angestellte Kerngeschäft: - Bauzuschlagstoffe (Sand und Kies) - Zement - weitere Geschäftsaktivitäten im Bausegment Aktiv an Orten in mehr als 40 Ländern Produktionsstandorte für Sand, Kies und Steine Zementwerke und Mühlen Betonmischwerke - 96 Asphalt Werke Zementkapazität 116 Millionen Tonnen Reserven bei Bauzuschlagstoffen 19 Billionen Tonnen. 2

3 Die Übernahme der Hanson plc durch die HeidelbergCement AG Angebotspreis Barangebot: GBP 11 je Hanson Aktie (entspricht ca. GBP 8,0 Mrd Marktwert) 29% Prämie auf den Aktienkurs vom 2.Mai % Prämie auf den 3-Monats-Durchschnittskurs vor dem 2.Mai 2007 Gesamter Transaktionswert: GBP 9,5 Mrd Angebotsstruktur Hanson-Vorstand empfiehlt Annahme des Angebots Scheme of Arrangement Break-Fee: 1% vom Transaktionswert des Eigenkapitals Loan Note Alternative Finanzierung Finanzierungsstruktur ausgestaltet zur Erhaltung des Investment Grade Ratings Kombination aus Neuverschuldung, neuem Eigenkapital, Hybridkapital und Veräußerungserlösen Timing 15.Mai 2007: 15.Juni 2007: 31.Juli 2007: 7.August 2007: 7.August 2007: 30.August 2007: Zustimmung durch den Hanson-Vorstand Ankündigung der Übernahme Zustimmung der Hanson-Aktionäre Zustimmung durch die Europäische Kommission Zustimmung durch die UK-Aufsichtsbehörde Closing der Übernahme 3

4 Die Übernahme der Hanson plc durch die HeidelbergCement AG 4

5 Marktrisiken im Zusammenhang mit der Transaktion Hanson plc Aktienkurs EUR/GBP Wechselkurs Quelle: Bloomberg Quelle: Bloomberg 5

6 Ablauf der Übernahme aus Treasury Sicht HeidelbergCement AG mußte nicht den kompletten Betrag an GBP kaufen, da Aktienkäufe an der Börse durchgeführt wurden Aktienbeteiligung gebucht als Net Foreign Investment bei der HeidelbergCement AG EUR- Finanzierung Net Foreign Investment Bank FX EUR funktional GBP funktional 6

7 Ablauf der Übernahme aus Treasury Sicht Restliche Aktienkäufe durch Bid Co. Bid Co. Funktionale Währung ist GBP Bid Co. bekommt EK von HeidelbergCement AG Aufgrund der Übernahmestruktur muß HeidelbergCement AG weitere GBP 5,8 Mrd kaufen Bank Zahlt EUR 8.7 Mrd Zahlt GBP 5.8 Mrd EUR funktional HC Finance bv EUR funktional Zahlt GBP 5.8 Mrd Zahlt EUR 8.7 Mrd Gibt EUR 8.7 Mrd Loan New Co. EUR funktional in UK Bid Co. UK GBP funktional EK-Zuführung i.h.v. GBP 5.8 Mrd (Gegenwert = EUR 8.7 Mrd) 7

8 Marktrisiken im Zusammenhang mit der Transaktion Kauf von 5,6 Mrd. GBP vom 15. Juni bis zum 24. August 55 Tage ca. 100 Mio. GBP pro Tag Ø Kurs 0,6756 und keine unmittelbare Marktreaktion bis Ende August Danach Anstieg des EUR/GBP Kurse als Folge der globalen Krise auf 0,85 Quelle: Bloomberg 8

9 Einfluß der Übernahmestruktur auf FX Strategie Szenario 1 Beispiel: EUR-Gesellschaft Bid AG übernimmt Gesellschaft Target Inc. in den USA Bid AG bietet 5 Mrd. USD. Heißt das, daß die Bid AG 5 Mrd. USD kaufen muß? Es kommt auf die Struktur an Bank EUR-Finanzierung FX Bid AG Bid AG EUR 6.0 Mrd. Altschulden EUR 3.5 Mrd. Neuschulden Gläubiger EUR funktional Bid Co. US Bid AG Holding EK-Erhöhung in USD Kauf in USD Bid Co. US USD funktional Bid AG Holding EUR funktional Bid AG kauft 5 Mrd. USD per Devisenkassageschäft USD 5 Mrd. EK-Erhöhung in Bid Co. US Bid Co. US kauft Gesellschaftsanteile und bucht die Beteiligung Target Inc. USD funktional Target Inc. Konzernschulden von 9,5 Mrd. komplett in EUR Aber Konzernerträge in EUR, USD, JPY US Entity Asian Entities Europe Entities EUR funktional US Entity Asian Entities Bid Co. UK Europe Entities 9

10 Einfluß der Übernahmestruktur auf FX Strategie Szenario 2 Bank EUR-Finanzierung FX Swaps Bid AG EUR funktional EUR funktional Bid AG EUR 6.0 Mrd. Altschulden EUR 3.5 Mrd. Neuschulden Gläubiger EK-Erhöhung in USD Kauf in USD Bid Co. US USD funktional Target Inc. USD funktional US Entities Asian Entities Bid AG Holding EUR funktional Europe Entities EUR funktional Bid Co. US Target Inc. USD funktional Interner Verkauf in USD US US Entities Bid Co. UK Bid AG Holding EUR funktional Bid AG kauft 5 Mrd. USD per Devisenswap USD 5 Mrd. EK-Erhöhung in Bid Co. Bid Co. kauft Target Inc. und bucht die Beteiligung Target Inc. verkauft US Entities an Bid AG Holding und schüttet USD bis zu Bid AG aus Bid AG Holding nimmt USD Loan von Bid AG Konzernschulden von EUR 6,0 Mrd. und USD 5 Mrd. Konzernerträge in EUR und USD Europe Entities 10

11 Währungsrisiken in Folge der Übernahme Integration der Treasury Abteilung von Hanson in die HeidelbergCement AG Umstellung auf einheitliche Hedging-Strategie seitens der HeidelbergCement AG Ablösung der Derivate von Hanson Gesamtschulden des neuen Konzerns Neue Risiken aufgrund des Debt-push-down Programms Neuer Währungsmix der externen Schulden aufgrund von Übernahme Altschulden von Hanson in fremder Währung Bestehende Währungsrisiken aufgrund Steuerstrukturen im Hanson Konzern, die in Deutschland in der Konzernbilanz anders bewertet werden. Währungsrisiken aufgrund von Unterfinanzierung der Pensionsverbindlichkeiten (nicht gesichert) Neue Translationsrisiken (nicht gesichert) 11

12 Entscheidungsmatrix Risiko und Rendite sind zwei Seiten der gleichen Medaille Unternehmensübernahmen haben ein asymmetrisches Pay-Out -Profil Bei unsicherem Ausgang der Übernahme sind folgende Alternativen im Bezug auf mögliche Wechselkurs-Szenarien zu berücksichtigen: (Übernahme kommt zustande / Übernahme kommt nicht zustande) Devisenkurs EUR/GBP EUR/GBP Deal b Effektiver Wechselkurs (Opportunitätskosten?) Effektiver Wechselkurs (Alles richtig gemacht?) Ausgang der Transaktion Deal x VERLUST Windfall Profit Entscheidungskriterien Folgende Fragen sind zu klären, bzw. von dem kaufenden Unternehmen zu beachten: 1. Wie wahrscheinlich ist ein erfolgreicher Abschluss der Übernahme? 2. Welcher Wechselkurs ist der Budgetkurs bzw. mit welcher Kalkulationsgrundlage wird gerechnet? 3. Wie hoch ist der maximale Verlust, der zu vertreten ist? 4. Wird das Risiko dynamisch gemanaged oder statisch gesichert? 12

13 Mögliche Produkte für die Devisenkurssicherung Offene Position / Forward Kauf GBP am Fälligkeitstag in der Kassa Offene Währungsposition, wenn die Transaktion zustande kommt Kauf GBP Forward auf Termin Offene Währungsposition, wenn die Transaktion nicht zustande kommt Keine effektiven Kosten Hohes Risiko Beide Varianten können nicht als Sicherungsstrategie angesehen werde Plain Vanilla EUR Put / GBP Call Kauf einer Option mit dem Recht GBP am Fälligkeitstag zu einem bestimmten Kurs zu kaufen und dafür EUR zu geben Kalkulationsgrundlage geschaffen Worst-Case bekannt Möglichkeit an einem festeren EUR zu partizipieren Prämienzahlung Hedge Accounting - fähig Forward mit Kündigungsmöglichkeit Kauf GBP Forward auf Termin mit der Möglichkeit, das Geschäft gegen Zahlung einer Prämie zu kündigen Kalkulationsgrundlage geschaffen Worst-Case bekannt Möglichkeit an einem festeren EUR zu partizipieren Prämienzahlung bei Ausstieg, nicht bei Geschäftsabschluss Hedge Accounting fähig, allerdings muss ein Dialog mit den Wirtschaftsprüfern vorab geführt werden Contingent Forward / Option Kauf GBP Forward auf Termin, wenn die Übernahme zustande kommt Kalkulationsgrundlage geschaffen Worst-Case bekannt Zusätzliche Prämienzahlung am Beobachtungstag der Contingents, wenn die Übernahme zustande kommt Hedge Accounting fähig, allerdings muss ein Dialog mit den Wirtschaftsprüfern vorab geführt werden 13

14 Mögliche Produkte für die Devisenkurssicherung Einordnung der Produkte anhand der Paramter Wahrscheinlichkeit der Übernahme und Risikoappetit Sensitivität im Bezug auf die Devisenkursentwicklung Risiko/Ertrag-Partizipation bzw. Risikoaversion Eintrittswahrscheinlichkeit der Übernahme Häufigste Situation Risiko/Ertrag-Partizipation wenn die Übernahme nicht zustande kommt Hoch Cancellable Forward Hoch Gering Sensitivität zu FX ATM option OTM Option Wahrscheinlichkeit Hoch Contingent Forward Nichts tun Gering Contingent Option Gering Risiko/Ertrag-Partizipation wenn die Übernahme nicht zustande kommt 14

15 Scoring Modell Unter der Annahme, dass die Übernahme zustande kommt,wird den effektiven Wechselkursen jeweils ein subjektiver Score zwischen -3 und +3 gegeben Annahmen: Neutrales Niveau in EUR/GBP: 0.65 EUR/GBP bei 0.50 ist unakzeptabel EUR/GBP bei 0.80 ist ideal Input vom Kunden Risikoeversion Balanced Wechselkurs Score Risikoeversion Conservative Wechselkurs Score Unakzeptabel Schmerzhaft Avers Neutral Postiv Vorteilhaft Ideal 15

16 Scoring Modell Mittels einer Monte-Carlo Simulation werden Wahrscheinlichkeiten für das Eintreten eines bestimmten Wechselkurses errechnet Die Wahrscheinlichkeiten ergeben sich anhand von: Forward-Kursen Impliziete Volatilität im Optionsmarkt Kassakurs bei Fälligkeit Wahrscheinlichkeit 7.6% 9.8% 10.3% 16.5% 12.0% 4.1% 1.1% Unakzeptabel Schmerzhaft Avers Neutral Postiv Vorteilhaft Ideal 16

17 Statistische Analyse Volatility-Cone zeigt die zukünftige Verteilung innerhalb bestimmter Konfidenzintervalle an. Die Wahrscheinlichkeiten ergeben sich anhand von: Forward-Kursen Impliziete Volatilität im Optionsmarkt 1 Historical 1 Historical % % Average 5% Average 5% Jan-07 Apr-07 Jul-07 Nov-07 Feb-08 Quelle: BNP Paribas, Bloomberg 0.4 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Nov-07 Feb-08 Quelle: BNP Paribas, Bloomberg 17

18 Scoring Modell Der Score wird mit der Eintrittswahrscheinlichkeit gewichtet. Balanced Conservative EUR/GBP Wkt Score Gewicht EUR/GBP Wkt Score Gewicht % % % % % % % % % % % % % % Score 0.3 Score Unakzeptabel Schmerzhaft Avers Neutral Postiv Vorteilhaft Ideal 18

19 Scoring Modell Der Score für eine Option (Prämie 2%, Strike 0.59, Break-Even 0.57) wäre demnach: Balanced Conservative EUR/GBP effektiv Wkt Score Gewicht EUR/GBP effektiv Wkt Score Gewicht % % % % % % % % % % % % % % Score 0.4 Score Unakzeptabel Schmerzhaft Avers Neutral Postiv Vorteilhaft Ideal 19

20 Ergebnisse einer möglichen Analyse Kündbarer Forward OTM Option Contingent Forward Risikoaversion Conservative Economic Accounting Bestes Scoring für Wahrscheinlichkeiten 80% IFRS: Hedge Accounting Economic Accounting Best Scoring bei 50% Wahrscheinl. 75% IFRS: Hedge Accounting Economic Accounting Bestes Scroing für Wahrscheinlichkeit 50% Hedge Accouting mit WP abstimmen ATM Option OTM Option Contingent Forward Risikoaversion Balanced Economic Accounting Bestes Scoring für Wahrscheinlichkeiten 90 IFRS: Hedge Accounting Economic Accounting Bestes Scoring bei 10% Wahrscheinl. 85% IFRS: Hedge Accounting Economic Accounting Bestes Scoring für Wahrscheinlichkeiten 10% Hedge Accounting mit WP abstimmen Höhere Wahrscheinlichkeit Geringe Wahrscheinlichkeit 20

21 Die Bank als Agent Marktschonende und Interesse wahrende Execution einer grossen Order Sydney öffnet London öffnet New York öffnet Kassa BNP Paribas fängt um 21:30 Uhr an USD zu kaufen Kassa Kassa Kassa BNP Paribas Execution Wwindow Kauf beendet um 10:30 Uhr am nächsten morgen High bei Kassa Durchschnittskurs bei Kassa Ø EUR/USD Kassa per Bllomberg bei Kassa Kassa Kassa Low bei Kassa Kassa :00:00 02:00:00 08:00:00 14:00:00 20:00:00 02:00:00 Quelle: Bloomberg 21

22 Disclaimer Information and opinions included in this document are confidential and are provided for information purposes only. Accordingly, no representation, warranty or undertaking, express or implied, is made and no responsibility is accepted by any BNP Paribas Group Company as to or in relation to the accuracy or completeness or otherwise of the material in this document or as to the reasonableness of any assumption contained herein or any other information made available (whether in writing or orally) to any recipient or interested party (or its advisers). The information and opinions included in this document are subject to change without notice as they are based on BNP Paribas understanding as of the date mentioned or based on BNP Paribas own appraisal of the applicable facts, law and regulations in force at the date hereof. This document is not intended to provide the sole basis of any evaluation of the matters discussed herein or the treatment thereof. Information and opinions contained herein are published for the interest of recipients, but are not to be relied upon as authoritative or taken in substitution for the exercise of judgement by any recipient. BNP Paribas assumes no responsibility or liability for the information contained herein and is not holding out any such information as a recommendation to take (or refrain from taking) any action whatsoever. Where appropriate recipients must consult their own advisers prior to making any decision in respect of matters discussed herein. This document is not, and should not be construed as, an offer document or an offer or solicitation to buy or sell any investments or enter into any transaction. No BNP Paribas Group Company accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of material contained herein. This document is confidential and is submitted to selected recipients only. It may not be reproduced (in whole or in part) or provided to any other person. This document is not intended for Retail Clients as defined in FSA rules and should not be passed on to any such persons. By accepting this document you agree to be bound by the foregoing limitations. BNP Paribas (2011). All rights reserved. BNP Paribas London Branch (registered office 10 Harewood Avenue, London NW1 6AA; tel: [44 20] ; fax: [44 20] ) is authorised and supervised by the Autorité de Contrôle Prudentiel and authorised and subject to limited regulation by the Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Financial Services Authority are available on request. BNP Paribas London Branch is registered in England and Wales under no. FC