Hedge-Fonds. Bedeutung am Finanzplatz Österreich und regulatorischer Rahmen

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1 Hedge-Fonds Bedeutung am Finanzplatz Österreich und regulatorischer Rahmen Stand:

2 Inhalt Inhalt 2 Abbildungen 4 Tabellen 5 Tabellen 5 Executive Summary 6 1. Problemstellung 8 2. Charakteristika von Hedge-Fonds 9 Exkurs: Der Zusammenbruch von LTCM Arten von Hedge-Fonds Risiken einzelner Hedge-Fonds-Strategien 15 Marktrisiko 16 Kreditrisiko 18 Liquiditätsrisiko 19 Volatilitätsrisiko 20 Bewertungsrisiko 21 Operationelles Risiko 22 Risikomatrix Der weltweite Hedge-Fonds-Markt 25 Exkurs: Erhebung von Daten zum Hedge-Fonds-Markt Größe und Struktur des Hedge-Fonds-Marktes Performance Kreditinstitute und Hedge-Fonds Arten des Hedge-Fonds-Exposures von Kreditinstituten 41 Exkurs: Due Diligence Prüfung eines Hedge-Fonds Hedge-Fonds-Exposure österreichischer Kreditinstitute Versicherungsunternehmen und Hedge-Fonds Rechtliche Bestimmungen zur Investition in Hedge-Fonds Versicherungsprodukte mit Hedge-Fonds-Bezug Hedge-Fonds-Anbieter: Rechtlicher Rahmen und Unternehmensformen Strukturelle Voraussetzungen für die Tätigkeit von Hedge-Fonds Rechtlicher Rahmen in Österreich Rechtlicher Rahmen in anderen europäischen Ländern Vertrieb von Hedge-Fonds in Österreich 59 2

3 7.1. Rechtlich mögliche Vertriebsmodelle Wohlverhaltensregeln 59 Exkurs: Ein europäischer Binnenmarkt für Hedge-Fonds? Finanzmarktstabilität und internationale Regulierungsansätze Systemische Risiken 62 Leverage 62 Modellrisiken 64 Ansteckung des Bankensektors 64 Liquidität 65 Makroökonomische Verwerfungen Internationale Regulierungsansätze Selbstregulierung Schlussfolgerungen für die Aufsichts- und Regulierungstätigkeit 72 Literatur 78 3

4 Abbildungen Abbildung 1: Typische Struktur eines Hedge-Fonds 11 Abbildung 2: Aufteilung des weltweiten Hedge-Fonds-Anlagevermögens nach Einzelstrategien 15 Abbildung 3: Korrelation des CSFB/Tremont Hedge Fund Index mit Aktien- und Anleihenmärkten Abbildung 4: Hedge-Fonds-Performance in Abhängigkeit von Aktienvolatilitäten Abbildung 5: Löschungen aus Hedge-Fonds-Datenbanken in Abhängigkeit vom Fondsalter23 Abbildung 6: Entwicklung des weltweiten Hedge-Fonds-Anlagevermögens 26 Abbildung 7: Entwicklung der weltweiten Nettomittelzuflüsse in Hedge-Fonds 26 Abbildung 8: Weltweites Hedge-Fonds-Anlagevermögens nach Heimatländern 27 Abbildung 9: Anzahl von Hedge-Fonds nach der Höhe des Anlagevermögens 28 Abbildung 10: Neuaufnahmen und Löschungen in Hedge-Fonds-Datenbanken 29 Abbildung 11: Excess Returns des CSFB/Tremont Hedge Fund Index Abbildung 12: Performance von Hedge-Fonds, Aktien und Anleihen Abbildung 13: Renditeverteilung von Hedge-Fonds, Aktien und Anleihen Abbildung 14: Performance von Hedge-Fonds in Abhängigkeit vom Alter des Fonds 34 Abbildung 15: Performance einzelner Hedge-Fonds-Strategien Abbildung 16: Rendite/Risiko-Profil einzelner Hedge-Fonds-Strategien Abbildung 17: Maximaler Monatsverlust einzelner Hedge-Fonds-Strategien Abbildung 18: Historische Entwicklung von Korrelationen einzelner Hedge-Fonds-Strategien Abbildung 19: Erträge von Investmentbanken durch Prime Broker Services 42 Abbildung 20: Hedge-Fonds-Investments österreichischer Kreditinstitute nach Strategien_ 45 Abbildung 21: Hedge-Fonds-Investments österreichischer Kreditinstitute nach Leverage _45 Abbildung 22: Hedge-Fonds-Investments österreichischer Kreditinstitute nach Domizilierung 46 Abbildung 23: Hedge-Fonds-Investments österreichischer Kreditinstitute nach Veräußerungsdauer 47 Abbildung 24: Veranlagungen der Öffnungsklausel österreichischer Versicherungsunternehmen 50 Abbildung 25: Hedge-Fonds-Investments österreichischer Versicherungsunternehmen nach Strategie 51 Abbildung 26: Fondsvolumina österreichischer Publikums-Hedge-Fonds 55 Abbildung 27: Leverage einzelner Hedge-Fonds-Strategien 63 Abbildung 28: Verlauf einer Liquiditätskrise 66 Abbildung 29: Effektiver Leverage 67 Abbildung 30: Währungskrisen der 1990er 68 4

5 Tabellen Tabelle 1: Hedge-Fonds-Performance in extremen Schwächephasen an Aktien- und Anleihenmärkten 18 Tabelle 2: Hedge-Fonds-Performance in Phasen steigender Credit Spreads 19 Tabelle 3: Risikogehalt einzelner Hedge-Fonds-Strategien 24 Tabelle 4: Durchschnittliche Monatsrenditen einzelner Hedge-Fonds-Strategien Tabelle 5: Monatsvolatilitäten einzelner Hedge-Fonds-Strategien Tabelle 6: Korrelation einzelner Hedge-Fonds-Strategien Tabelle 7: Beschränkungen bei der Veranlagung in Hedge-Fonds 49 Tabelle 8: Anteil der Öffnungsklausel am Vermögen österreichischer Versicherungsunternehmen 49 Tabelle 9: Zulässigkeit des Einsatzes von Hedge-Fonds in Versicherungsunternehmen 53 Tabelle 10: Regulatorische Vorschriften für Einzel-Hedge-Fonds 57 Tabelle 11: Regulatorische Vorschriften für Dach-Hedge-Fonds 58 Tabelle 12: Aktienkursrenditen von US-Banken während der LTCM-Krise 65 Tabelle 13: Direkte und indirekte Regulierung von Hedge-Fonds 73 5

6 If the operating costs of effective end-to-end risk management are seen too high to bear, the logical consequence may be that the risks are too great. (Counterparty Risk Management Policy Group II, Juli 2005) Executive Summary Hedge-Fonds sind alternative Anlagevehikel. Ihr Ziel ist die Erreichung absoluter Erträge, wozu ihnen der Einsatz von Fremdkapital (Finanzierungs-Leverage) und bestimmte Investmentarten wie Leerverkäufe und Derivate zur Verfügung stehen. Hedge-Fonds weisen in der Regel eine eingeschränkte Transparenz gegenüber ihren Anlegern auf. Bevorzugt sind sie in einem wenig regulierten Umfeld angesiedelt, rund die Hälfte des weltweiten Hedge- Fonds-Vermögens ist in offshore-finanzplätzen domiziliert. Die möglichen Anlagestrategien von Hedge-Fonds sind breit gefächert, so dass man hinsichtlich des Rendite-/Risiko-Profils jedenfalls differenzieren muss. Größte Gruppe sind die direktionalen Strategien (z.b. Global Macro oder Managed Futures), die auf bestimmte Markttrends spekulieren. Arbitragefonds nutzen Preisdifferenzen und Marktungleichgewichte aus, um so weitgehend risikolose Gewinne zu erzielen. Ereignisstrategien wiederum spekulieren auf das Eintreten bestimmter Ereignisse wie Unternehmenszusammenschlüsse oder Restrukturierungsmaßnahmen. Als Anlageklasse weisen Hedge-Fonds verhältnismäßig geringe Korrelationen mit Aktien und Anleihen auf und eignen sich somit zur Risikodiversifizierung in einem Investmentportfolio. Die geringe Abhängigkeit von den Renditen traditioneller Anlagemärkte gilt auch in Zeiten einer besonders negativen Performance an den Aktien- und Anleihenmärkten. Spezielle Risiken, deren sich die Käufer von Hedge-Fonds bewusst sein müssen, sind (neben dem Marktrisiko wie bei anderen Anlageklassen auch) das Bewertungsrisiko und das operationelle Risiko, das gerade bei den traditionell intransparenten Strukturen häufig Ursache für das Scheitern von Hedge-Fonds ist. Hedge-Fonds investieren zudem zunehmend in illiquiden Märkten und komplexen (derivativen) Produkten, für die nicht laufend Marktpreise beobachtbar sind. Zur Größe des Hedge-Fonds-Marktes existieren nur wenig verlässliche Zahlen. Schätzungen zufolge beläuft sich das verwaltete Vermögen derzeit auf rund Mrd. USD dies verteilt sich auf etwa Fonds. Der europäische Markt nimmt mit 200 bis 250 Mrd. EUR etwa ein Viertel des Weltmarktes ein. Das von Österreichern in Hedge-Fonds investierte Kapital wird auf 3,5 bis 4 Mrd. EUR geschätzt. Hedge-Fonds-Indizes sind ebenfalls mit Vorsicht zu verwenden ihrer Berechnungsweise nach wird die durch sie ausgedrückte Performance von Hedge-Fonds um etwa zwei bis drei Prozent pro Jahr überzeichnet. Vorbehaltlich dieser Unschärfe gewann der CSFB/Tremont Hedge Fund Index seit Ende 1993 pro Jahr 10,7% hinzu, der MSCI World Aktienindex um 8,2% und der JP Morgan Global Government Bond Index um 6,2%. Die Schwankungsbreite 6

7 von Hedge-Fonds liegt ungefähr auf dem Niveau von Anleihen, und große Ausschläge wie am Aktienmarkt sind nur sehr selten zu beobachten. Für Kreditinstitute werden Hedge-Fonds als Investment und als Geschäftspartner immer wichtiger. Investmentbanken erwirtschafteten 2004 Erträge in Höhe von 25 Mrd. USD mit diesem Produkt. Eine zentrale Rolle für einen Hedge-Fonds bildet der Prime Broker: Dieser vergibt Kredite zur Finanzierung des Leverage und verleiht Wertpapiere zur Durchführung von Leerverkäufen. Das Prime Brokerage wird vorwiegend von US-amerikanischen Investmentbanken betrieben. Österreichische Kreditinstitute treten nur in sehr geringem Ausmaß als Kreditgeber von Hedge-Fonds auf. Ihr Investitionsvolumen beläuft sich hingegen auf rund 1,8 Mrd. EUR, die breit diversifiziert in den unterschiedlichen Hedge-Fonds-Strategien veranlagt sind. Auch die österreichischen Versicherungsunternehmen veranlagen nur in einem geringen Teil ihrer versicherungstechnischen Rückstellungen in Hedge-Fonds (580 Mio. EUR), was ihnen im Rahmen der so genannten Öffnungsklausel erlaubt ist. Systemische Risiken gefährden das Finanzsystem in seiner Funktionsfähigkeit, sei es durch die Ansteckung eigentlich solventer und liquider Banken, durch das Austrocknen der Liquidität an den Finanzmärkten oder durch das Auslösen von realwirtschaftlichen Krisen. Die Frage, ob und in welchem Ausmaß systemische Risiken von Hedge-Fonds ausgehen, ist umstritten. In der Vergangenheit hat sich nicht gezeigt, dass das Finanzsystem durch das Agieren von Hedge-Fonds in eine ernsthafte Krise geraten ist. Vielmehr tragen Hedge-Fonds durch die Bereitstellung von Liquidität und die aktive Übernahme von Risiken zu einer höheren Effizienz der Märkte bei. Der Fall LTCM zeigt jedoch die Wichtigkeit eines raschen und kooperativen Mechanismus, um das Übergreifen der Krise eines großen Hedge-Fonds auf andere Finanzmarktteilnehmer zu vermeiden. Solche Mechanismen sollten von den Aufsichtsbehörden in weltweiter Zusammenarbeit präventiv weiterentwickelt werden. Hedge-Fonds eignen sich nur bedingt als Anlage für Retail-Investoren. In der Regel kann nicht davon ausgegangen werden, dass diese die komplexen Risiken von Hedge-Fonds verstehen. Insofern ist der Anleger aus Sicht der Aufsichtsbehörde schützenswert und muss über die Risiken eingehend aufgeklärt werden. Die in dieser Studie dargestellten Risiken werden mit zunehmendem Druck zur Öffnung der Investitionsmöglichkeit in Hedge-Fonds auch für den Retail-Markt Gegenstand der Aufsichtsdebatte. Regulierungsaktivitäten in einem globalen Anbietermarkt mit kurzen Reaktionszeiten bewegen sich allerdings entlang einer feinen Linie zwischen einem marktfördernden, Sicherheit schaffenden Rechtsrahmen einerseits und der flexibilitätshindernden und die Vertragsfreiheit einschränkenden starren Regeln, die das Geschäftsmodell der Branche in Frage stellen und zu erneuten Ausweichreaktionen führen werden. Es ist Aufgabe von Aufsicht und Marktteilnehmern, einen optimalen Regulierungsmix zu erarbeiten. 7

8 1. Problemstellung Hedge-Fonds nehmen gegenwärtig großen Raum in der öffentlichen Wahrnehmung ein. Einerseits gewinnen sie als Anlageklasse immer mehr an Bedeutung. Dies zeigt sich nicht nur in stetig wachsenden Veranlagungsvolumina, sondern auch in einer intensiveren Vermarktung an private Anleger. Durch die Krise der Aktienmärkte zwischen 2000 und 2002 zeigen sich diese offen gegenüber neuen Veranlagungsformen, meist allerdings ohne deren Chancen und Risiken genau beurteilen zu können. In jüngster Vergangenheit mehrt sich jedoch auch die Kritik an Hedge-Fonds, etwa nachdem diese in Deutschland in einigen Fällen sehr öffentlichkeitswirksam ihre Aktionärsrechte durchgesetzt und personelle Veränderungen in den Vorständen einiger börsenotierter Unternehmen und nicht zuletzt der Börse selbst durchgesetzt haben. Auch wenn betroffene Vorstände die Hedge-Fonds-Manager zum Feindbild stilisieren ( Heuschrecken ), darf nicht der klare Blick dafür verloren werden, dass sich im Verhalten der Hedge-Fonds nur die unterschiedliche Aktionärskultur des angloamerikanischen Raums manifestiert, wo etwa auch große Pensionsfonds Unternehmensmanager öffentlich kritisieren, wenn diese nicht den Shareholder-Value maximieren. Eine andere Problemebene wird durch Politiker artikuliert, die sich durch Spekulationen an den Finanzmärkten in ihrer autonomen Wirtschafts- und Währungspolitik eingeschränkt sehen. Speziell im Zusammenhang mit der Asien-Krise 1997 und dem Staatsbankrott Argentiniens 2001/02 wurden immer wieder Rufe nach einer Regulierung dieser Investmentvehikel laut. Auch in diesem Zusammenhang waren die Bezeichnungen für Hedge-Fonds wenig schmeichelhaft: Statt der Heuschrecken waren sie 1997 die Wegelagerer des modernen Kapitalismus. Ziel dieser Studie ist es zunächst, die Diversität und Eigenschaften von Hedge-Fonds darzustellen und die zugrunde liegenden Risiken einzelner Hedge-Fonds-Strategien zu analysieren. Nach dieser Differenzierung folgt eine Übersicht über Größe und Entwicklung des Hedge-Fonds-Marktes, wobei auch die Performance dieser Fonds sowie die Korrelation zu anderen Assetklassen dargestellt werden. Der Österreich-Bezug wird hergestellt durch Zahlen zum Investment heimischer Kreditinstitute und Versicherungsunternehmen; ebenso durch rechtliche Ausgangsbedingungen und Anforderungen an Hedge-Fonds- Anbieter österreichischer Provenienz. Erst im Anschluss an diese wesentlichen Grundlagen sollen mögliche Ansätze für eine Regulierung von Hedge-Fonds erörtert werden Ausgangspunkte für diese Diskussion sind hierbei der Schutz von Retail-Kunden und die von Hedge-Fonds möglicherweise ausgehenden systemischen Risiken. Beispiele für letzteres wären eine Ansteckung des Bankensektors, eine Einschränkung von Liquidität und Funktionsweise der Finanzmärkte sowie makroökonomische Verwerfungen. Eine Liste mit konkreten Handlungsempfehlungen bildet den Abschluss dieser Studie. 8

9 2. Charakteristika von Hedge-Fonds Hedge-Fonds fallen in die Kategorie der alternativen Investments und stehen damit außerhalb des Spektrums klassischer Investmentprodukte wie Aktien, Anleihen, Immobilien oder Edelmetalle, aber auch zumeist außerhalb der Kategorie der gängigen Investmentfonds, die gewissen einschränkenden Bestimmungen unterliegen und damit national oder EU-weit zum Vertrieb an Verbraucher zugelassen sind. Kein anderes Finanzprodukt tritt in so vielen unterschiedlichen Ausprägungen auf, so dass schon allein deshalb eine allgemein gültige und anerkannte Definition für Hedge-Fonds bislang nicht existiert und eine pauschale Betrachtung dieser Vehikel auch den Blick auf die konkreten individuellen Eigenheiten verstellt, die für den Investor in seiner Entscheidung zentral sind und daher auch für die aufsichtsseitige Behandlung den geeigneten Ausgangs- und Angelpunkt darstellen sollten. Festzuhalten sind die folgenden grundlegenden Charakteristika, die allen Hedge-Fonds gemeinsam sind: Absolute Erträge als Investmentziel: Ziel eines Hedge-Fonds-Managers ist es nicht, eine bessere Performance als die von ihm gewählte oder ihm vorgegebene Benchmark zu erzielen, sondern in jeder Marktsituation einen positiven Ertrag zu erwirtschaften. Dazu dient der Einsatz bestimmter Investmentarten: Hierzu zählen Leerverkäufe und der Einsatz von Derivaten zur Spekulation (im Gegensatz zur Absicherung z.b. von Währungsrisiken). Der Leverage des Fondsvermögens, also die Aufnahme von (zusätzlichem) Fremdkapital, dient dazu, speziell bei Investments mit geringer Gewinnspanne mit einem größeren Einsatz (gehebelt) investieren zu können und damit dem Fondsvermögen zu einem höheren Ertrag zu verhelfen. Neben diesen technischen Eigenheiten gibt es von bekannten Investments abweichende Produkteigenschaften für den Investor: Beschränkte Verfügbarkeit des investierten Kapitals: Im Gegensatz zu gewöhnlichen Investmentfonds ist es in der Regel nicht möglich, Fondsanteile täglich an die Fondsgesellschaft zurückzugeben meist kann dies nur monatlich erfolgen. Möglich ist auch die Beschränkung, die Anteile nach dem Kauf für einen Zeitraum von zum Beispiel einem Jahr nicht wieder zurückgeben zu können (lock-up). Geringe Transparenz: Einer der Hauptkritikpunkte gegenüber Hedge-Fonds ist die eingeschränkte Transparenz, die vor allem aus der meist nur monatlichen Veröffentlichung des Anteilspreises (Net Asset Value) resultiert. Ein noch größeres Geheimnis wird um gehaltene Positionen und abgeschlossene Transaktionen gemacht. Begründet wird dieses Verhalten mit der Angst, die Publikation solcher Daten könnte dazu führen, dass andere Anleger die Strategie des Fonds kopieren und damit Gewinnmargen und Performance des Fonds erodieren. 9

10 Hohes individuelles Mindestinvestment: Ursprünglich geschaffen für vermögende Privatkunden sind Mindestinvestments von einer Million US-Dollar auch heute noch nicht selten vorgeschrieben, wenngleich sich auch ein Trend zu deutlich niedrigeren Beträgen abzeichnet, um auch andere Investorenschichten zu erreichen. Performance-abhängige Gebühren: Neben den bei Investmentfonds üblichen Kosten wie Ausgabeaufschlag und Managementgebühr fällt bei vielen Hedge-Fonds zusätzlich eine performance-abhängige Gebühr an, die meist zwischen 10% und 25% liegt. Berechnet wird diese häufig nach dem so genannten High-Watermark-Prinzip, so dass nur eine Wertsteigerung des Fonds über den bisherigen Höchststand hinaus zu einer Zahlung führt. Um die genannten Eigenschaften sicherstellen zu können, suchen Hedgefonds ein wenig reguliertes Umfeld: Meist sind sie in offshore-finanzplätzen (etwa den Cayman Islands, Bermuda, Jersey u.a.) beheimatet und unterliegen nur sehr geringen aufsichtsrechtlichen Anforderungen bezüglich Eigenmittel und Transparenz gegenüber den Anlegern. Oft komplexe organisatorische Strukturen mit weltweiten Stützpunkten können der Aufsicht den klaren Blick erschweren und für eine effektive rechtliche Kontrolle der Tätigkeiten ein schwieriges Umfeld darstellen. Komplexität in der organisatorischen Struktur eines Hedge-Fonds entsteht durch die Auslagerung zahlreicher Aufgaben des Fondsgeschäftes zu anderen Gesellschaften. Eine einfache Darstellung findet sich in Abbildung 1: Der Hedge-Fonds wird vom Operator aufgelegt, der oftmals sowohl das Investmentmanagement als auch die Fondsadministration (Anteilspreisermittlung, Ausgabe und Rücknahme von Anteilen) an externe Firmen ausgelagert hat. Diese können sich durchaus mit dem Operator in einem Konzernverhältnis befinden. Eine zentrale Rolle spielt der Prime Broker, der Transaktionen abwickelt, als Depotbank fungiert und dem Fonds Kredite zur Finanzierung des Leverage bereitstellt. 1 Der Hedge-Fonds selbst kann schließlich noch in verschiedene Gattungen eingeteilt sein, die sich entsprechend der Fondswährung oder der regulatorischen Behandlung (onshore- und offshore-variante) unterscheiden. Vertrieben wird der Fonds entweder direkt an private bzw. institutionelle Investoren oder an Dach-Hedge-Fonds, die ein aus mehreren Einzelfonds bestehendes Portfolio verwalten. 1 Eine weitergehende Darstellung der Aufgaben eines Prime Brokers findet sich im Kapitel 4. 10

11 Feeder Fund / Investor Feeder Fund / Investor Feeder Fund / Investor Hedge-Fonds Operator Investment Management Prime Broker Administrator Investment Management Prime Broker Administrator Abbildung 1: Typische Struktur eines Hedge-Fonds Quelle: in Anlehnung an FSA (2005) Volkswirtschaftliche Effekte Zwei wesentliche Funktionen kommen Hedge-Fonds zu, die beide volkswirtschaftlich positiv zu beurteilen sind: Erstens werden Risiken aktiv übernommen, die anderenfalls bei Banken oder Versicherungen verbleiben würden Instrumente dieses Risikotransfers sind zum Beispiel Kreditderivate oder Katastrophenanleihen ( CAT-Bonds ). Zweitens stellen Hedge- Fonds Liquidität zur Verfügung und erhöhen somit die Effizienz der Preisbildung an den Finanzmärkten. Abweichungen vom ökonomisch gerechtfertigten Preis werden somit schneller als Ineffizienz des Marktes erkannt und ausgeglichen. Exkurs: Der Zusammenbruch von LTCM Der Zusammenbruch des Hedge-Fonds Long-Term Capital Management (LTCM) im September 1998 gilt gemeinhin als Synonym für das Risiko der Branche. So spektakulär der Aufstieg und Fall dieses Fonds waren, so bemerkenswert war auch die Beendigung dieser Krise. 2 LTCM wurde Anfang von John Meriwether 1994 gegründet, dem früheren Chef- Anleihenhändler bei Salomon Brothers. Zu den Partnern gehörten weiters der ehemalige stellvertretende Vorsitzende der amerikanischen Notenbank David Mullins sowie die Professoren Robert Merton und Myron Scholes, die 1997 den Nobelpreis für 2 Umfassende Darstellungen der Thematik finden sich beispielsweise in The President s Working Group on Financial Markets (1999), General Accounting Office (1999) und Shirreff (o.j.) 11

12 Wirtschaftswissenschaften erhielten. Angesichts dieser Prominenz der Gründer fand der Fonds schnell großen Anklang bei institutionellen Investoren dies trotz eines vorgeschriebenen Mindestinvestments von 10 Mio. USD und einer Mindesthaltedauer von drei Jahren. Die Anlagestrategie von LTCM lag zum Großteil in Fixed-Income Arbitrage, speziell der Spekulation auf eine Konvergenz europäischer Zinssätze angesichts der nahenden Währungsunion. Hinzu kamen Investments in Aktienmärkten (v.a. bei bevorstehenden Firmenübernahmen) und in Emerging Markets. In den Anfangsjahren erwies sich dieser Anlagestil als äußerst erfolgreich und LTCM erwirtschaftete 1995 und 1996 eine Rendite von jeweils rund 40% - nach Abzug der Kosten. Ende 1997 zahlte der Fonds allerdings 2,7 Mrd. USD (von insgesamt 7 Mrd.) an die Anteilseigner zurück, weil das Marktumfeld nach Ansicht des Fondsmanagements zu geringe Möglichkeiten für weitere Investments bot. Natürlich war eine derart hohe Rendite nur durch den Einsatz eines entsprechend hohen Leverages möglich. LTCM finanzierte seine Investments fast ausschließlich über Kredite, für welche relativ geringe Sicherheiten zu hinterlegen waren. Anfang 1998 stand dem nach der Rückzahlung verbliebenen Kapital des Fonds in Höhe von ca. 4 Mrd. USD ein Portfoliowert von rund 100 Mrd. USD gegenüber (ein Leverage von 25:1) der Nominalwert der gehaltenen Derivate belief sich auf Mrd. USD. Die Strategie erwies sich jedoch nur in stabilen und vor allem liquiden Märkten als erfolgreich. Das Schuldenmoratorium Russlands am 17. August 1998 verursachte starke Turbulenzen an den weltweiten Finanzmärkten: Es setzte eine Flucht in sichere Werte ein, wodurch sich der Konvergenzprozess, auf den LTCM zuvor spekuliert hatte, schlagartig umkehrte. Komplexe, weniger liquide Finanzinstrumente, die LTCM gekauft hatte, verloren an Wert, während jene Instrumente im Wert stiegen, die der Fonds leerverkauft hatte und in der Folge teurer zurückkaufen musste. Allein im August ging das Kapital des Fonds um 2,1 Mrd. USD zurück. Kreditgeber, Handelspartner und insbesondere die Notenbanken fürchteten eine Kettenreaktion, die das Auflösen weiterer Positionen durch LTCM hätte auslösen können neben einem massiven Wertverfall bestand die Gefahr einer Austrocknung der Liquidität in einzelnen Marktsegmenten. Am 23. September einigten sich 14 internationale Großbanken auf Initiative der Federal Reserve Bank of New York auf einen Rettungsplan, der eine Finanzspritze von 3,6 Mrd. USD für LTCM vorsah. Im Gegenzug übernahmen die Banken 90% der Anteile an dem Fonds, der weitergeführt wurde und schon im Folgejahr wieder Gewinne verzeichnen konnte. 12

13 2.1 Arten von Hedge-Fonds Hedge-Fonds ist nicht gleich Hedge-Fonds. Entsprechend der verfolgten Investmentstrategie lassen sich verschiedene Kategorien bilden, wobei allerdings die Grenzen zwischen diesen fließend und auch Mischformen durchaus verbreitet sind. Der Indexanbieter CSFB/Tremont unterteilt Hedge-Fonds in drei Haupt- und zehn Subkategorien: Direktionale Strategien: o o o o o Long/Short Equity: Es handelt sich hierbei um die klassischste aller Hedge- Fonds-Strategien, die bereits seit mehr als 50 Jahren angewandt wird. Spekuliert wird nicht auf die absolute, sondern auf die relative Bewegung von Aktien zueinander hierzu werden in den Augen des Fondsmanagers unterbewertete Aktien gekauft (Long-Position) und überbewertete Aktien verkauft (Short-Position). Die allgemeine Entwicklung des Aktienmarktes ist somit für die Performance des Hedge-Fonds irrelevant. Global Macro: Bei dieser Strategie ist der Fondsmanager in der Wahl der Anlageklassen sehr flexibel: Neben Aktienmärkten stehen ihm in der Regel auch Anleihen-, Devisen- und Rohstoffmärkte offen. Somit kann auf fundamentale weltwirtschaftliche Entwicklungen spekuliert werden. Managed Futures: Es bestehen Ähnlichkeiten zur Global Macro-Strategie, nur werden als Anlageinstrumente börsenotierte Futures verwendet. Die Anlageentscheidung wird meist von einem computergesteuerten Handelssystem getroffen, das als Trendfolgesystem oder als antizyklisches System ausgestaltet sein kann. Dedicated Short: Durch diese Strategie lässt sich das Marktrisiko eines Aktienportfolios mindern, indem der Fondsmanager Aktien leerverkauft (Short- Position) und damit durch fallende Aktienkurse eine positive Performance generiert. In Reinform ist diese Strategie kaum noch existent so schließt man heute auch jene Fonds ein, die zwar auch Long-Positionen am Aktienmarkt halten, in ihrer gesamten Risikoposition jedoch short ausgerichtet sind. Emerging Markets: Eine Variation der Global Macro-Strategie mit einem geographischen Anlageschwerpunkt. Da in den meisten Emerging Markets nur wenig liquide Terminmärkte existieren, stehen dem Fondsmanager allerdings in der Regel nur Kassamarktprodukte als Investment zur Verfügung die Anlage wird sich demnach vornehmlich auf Long-Investments beschränken. Damit ist es allerdings auch schwierig, eine klare Trennlinie zwischen Emerging Market Hedge-Fonds und klassischen Investmentfonds mit diesem Anlageschwerpunkt zu ziehen. Als Unterscheidungsmerkmal können am ehesten der Leverage und die Performance-abhängigen Fondsgebühren dienen. 13

14 Marktneutrale Strategien: o Equity Market Neutral: Entstanden ist diese Strategie aus dem Arbitragegeschäft, dem gleichzeitigen Kauf und Verkauf identischer Aktien, um Preisdifferenzen an verschiedenen Märkten auszunutzen. Da die Aktienmärkte heute relativ effizient funktionieren und solche Preisunterschiede nur sehr selten auftreten, hat die Strategie auch Anwendung gefunden auf Bewertungsunterschiede zwischen ähnlichen Aktien (z.b. Stamm- und Vorzugsaktien desselben Unternehmens oder Aktien zweier Unternehmen aus der gleichen Branche). o o Fixed Income Arbitrage: Ziel dieser Strategie ist es, Preisunterschiede von ähnlichen Zinsinstrumenten gewinnbringend zu nutzen. Dabei kann es sich um verschiedene Produkte handeln (Swaps und Anleihen) oder gleiche Produkte mit unterschiedlicher Laufzeit (kurz- und langfristige Zinssätze) bzw. unterschiedlicher Liquidität (kürzlich emittierte und bereits länger gehandelte Anleihen). Convertible Arbitrage: Hierbei werden Bewertungsunterschiede zwischen Wandelanleihen und Aktien eines Unternehmens ausgenutzt. Meist werden dabei die Aktien leerverkauft und die tendenziell unterbewerteten Wandelanleihen gekauft. Ereignisbezogene Strategien: o Risk (M&A) Arbitrage: Im Zuge von Firmenübernahmen werden bei dieser Strategie Bewertungsdifferenzen zwischen den Aktien der involvierten Unternehmen ausgenutzt (z.b. Abweichungen der Marktpreise vom bekannt gegebenen Umtauschverhältnis). Hinzu kommt der häufig beobachtete Effekt, dass die Aktien der übernehmenden Gesellschaft nach Veröffentlichung des Übernahmeangebotes tendenziell sinken und jene der Zielgesellschaft in Richtung des Abfindungsbetrages steigen. o Distressed Securities: Spekuliert wird auf den Turnaround von Unternehmen, die sich in finanziellen Schwierigkeiten oder einer Restrukturierung befinden. Als Anlageinstrumente kommen Aktien, Anleihen oder sonstige Verbindlichkeiten des Unternehmens in Frage. Neben diesen traditionellen Kategorien gibt es zahlreiche Mischformen und sich neu entwickelnde Anlagestrategien. Hedge-Fonds gehören regelmäßig zu den ersten Käufern neuartiger Finanzinstrumente und stellen somit notwendige Liquidität bereit dies gilt für verbriefte Kredite (Mortgage-Backed Securities, Collateralised Debt Obligations u.a.) ebenso wie für exotisch anmutende Instrumente wie Wetterderivate oder Katastrophenanleihen. In den letzten Jahren ist zudem zu beobachten, dass die Grenzen zwischen Hedge-Fonds und anderen Investmentarten immer durchlässiger werden: So werden Hedge-Fonds-Manager zunehmend auch im Private Equity und auf dem Immobilienmarkt tätig und selbst im Rückversicherungsbereich sind einzelne Aktivitäten erkennbar. 14

15 Marktanteile von Hedge-Fonds-Strategien (AuM in %) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Fund of Funds Multi-Strategy Dedicated Short Emerging Markets Managed Futures Global Macro Equity Market Neutral Fixed Income Arbitrage Convertible Arbitrage Event Driven Long/Short Equity 0% Abbildung 2: Aufteilung des weltweiten Hedge-Fonds-Anlagevermögens nach Einzelstrategien Quelle: TASS, Chan et al. (2005) Seit Beginn der 1990er zeigen sich signifikante Verschiebungen in der Aufteilung des weltweiten Hedge-Fonds-Vermögens auf die einzelnen Strategien. Nach wie vor bildet Long/Short-Equity die größte Subgruppe mit einem Anteil von derzeit rund 25%. Arbitragestrategien (Equity Market Neutral, Fixed Income und Convertible Arbitrage) sind seit 1991 am stärksten gewachsen und haben aktuell einen Anteil von 20%. Global Macro hat hingegen an relativer Bedeutung eingebüßt: Waren 1991 noch knapp 20% in diesen Fonds veranlagt, sind es zwölf Jahre später nur noch 5%. Gleiches gilt auch für Multi-Strategy- Fonds, was darauf hindeutet, dass sich Fondsmanager zunehmend auf einzelne Strategien spezialisieren um eine Risikostreuung zu erzielen, werden von institutionellen Anlegern vermehrt Vermögensverwaltungs-Mandate an unterschiedliche Manager vergeben. 2.2 Risiken einzelner Hedge-Fonds-Strategien Im Folgenden soll der Risikogehalt der vorgestellten Hedge-Fonds-Strategien evaluiert werden. Als Beurteilungsgrößen werden hierzu das Marktrisiko, Kreditrisiko, Liquiditätsrisiko, Volatilitätsrisiko und Bewertungsrisiko herangezogen. Das operationelle Risiko, welches bei Hedge-Fonds eine wesentliche Rolle einnimmt, wird außerhalb der Strategien behandelt, da sich bei diesem kaum eine Abhängigkeit von der verfolgten Strategie feststellen lässt. Stattdessen werden in diesem Zusammenhang Art und Organisation des Geschäftsbetriebs zu untersuchen sein. 15

16 Der Schwerpunkt in diesem Teil der Arbeit liegt auf der Mikro-Betrachtung der Risiken, also auf der Ebene eines Einzelfonds bzw. einer einzelnen Managementgesellschaft. Die systemischen Risiken, die aus den Mikro-Risiken erwachsen und die Finanzmarktstabilität beeinträchtigen können, werden vorwiegend im Kapitel 8 diskutiert. Querverweise zwischen beiden Betrachtungsebenen werden jedoch immer wieder erfolgen müssen (insbesondere beim Liquiditätsrisiko). Auch die Behandlung des Modellrisikos wird unter der Überschrift der systemischen Risiken erfolgen. Auf der Mikroebene kann jeder einzelne Fonds unabhängig von seiner Strategie von diesem Risiko betroffen sein aus der systemischen Perspektive ist es jedoch entscheidender zu erkennen, wenn weit verbreitete Investmentmodelle nicht mehr funktionieren und Hedge-Fonds ihre positiven Funktionen am Finanzmarkt nicht mehr erfüllen können. Marktrisiko Hedge-Fonds können in einem wesentlich größeren Ausmaß als klassische Investmentfonds Instrumente nutzen, die ihre Abhängigkeit vom Marktrisiko und damit die Chance auf einen besseren Ertrag systematisch erhöhen. Der Anreiz hierzu wird in einem Umfeld niedriger Zinsen und seitwärts tendierender Aktienmärkte umso größer sein: Wenn attraktive Anlagemöglichkeiten rar sind, werden sich Hedge-Fonds-Manager in einer hunt for yield engagieren, um eine positive Performance zu erzielen. Folgende Möglichkeiten zur Erhöhung des Portfoliorisikos bestehen: Konzentration der Anlagen in wenig liquiden Märkten (z.b. Emerging Markets), Konzentration der Anlagen in innovativen/komplexen Produkten (z.b. Kreditderivate, Katastrophenanleihen), Engagement während volatiler Marktereignisse, Verwendung eines erhöhten Leverage. Das Marktrisiko von Hedge-Fonds ist weitgehend unkorreliert mit jenem von Anleihen und auch nur mäßig korreliert mit jenem von Aktien. Für den Zeitraum seit Ende 1993 beträgt der Korrelationskoeffizient der monatlichen Renditen des CSFB/Tremont Hedge Fund Index mit denen des MSCI World Aktienindex 0,48, mit den entsprechenden Renditen des JP Morgan Global Government Bond Index nur -0,06. Bei der Betrachtung kleinerer Zeitfenster verändert sich zwar der Korrelationskoeffizient, in der Grundaussage einer geringen Korrelation ändert sich jedoch nichts. 16

17 Korrelationen von Hedge-Fonds-Returns mit Aktien- und Renten-Investments 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6 seit pre-ltcm post-ltcm / pre-9/11 post-9/11 MSCI World (Total Return) JPM Global Govt. Bond (Total Return) Abbildung 3: Korrelation des CSFB/Tremont Hedge Fund Index mit Aktien- und Anleihenmärkten Quelle: CSFB/Tremont, Datastream Die Zeitfenster im vorigen Absatz wurden so gewählt, dass diese durch zwei Ereignisse begrenzt werden, die die Finanzmärkte nachhaltig erschüttert haben: die Russland-Krise und der Zusammenbruch von LTCM im September 1998 sowie die Terroranschläge von New York und Washington am Insbesondere in solchen extremen Marktphasen zeigt sich kein Gleichlauf von Hedge-Fonds einerseits sowie Aktien- und Anleihenmärkten andererseits. In den Quartalen, in denen die letztgenannten Märkte besonders hohe Verluste zu verzeichnen hatten, entwickelten sich Hedge-Fonds vergleichsweise stabil und konnten vielfach sogar positive Renditen erzielen. 3 Dies zeigt deutlich den Diversifikationseffekt, der durch die Beimischung von Hedge-Fonds in ein traditionelles Aktien- und Anleihen-Portfolio erzielt werden kann. 3 Eine wesentliche Ausnahme bildet naturgemäß das dritte Quartal 1998, in dem der Zusammenbruch von LTCM das Vertrauen der Hedge-Fonds-Investoren erschütterte und starke Mittelabflüsse auslöste. Andererseits reduzierten auch viele Hedge-Fonds-Manager ihre Risikoneigung, lösten spekulative Positionen auf und verringerten ihren Leverage. Beide Effekte belasteten die Performance. 17

18 Quartalsverlust größer -6% MSCI World CSFB/Tremont Hedge Fund Index Q ,7% -9,3% Q ,3% 0,0% Q ,7% 0,0% Q ,4% 0,1% Q ,4% 0,6% Q ,2% -0,4% Korrelation: 0,03 Quartalsverlust größer -2,5% Q JPM Global Govt. Bond -4,0% CSFB/Tremont Hedge Fund Index 5,2% Q ,0% 0,7% Q ,5% 5,9% Q ,9% 0,0% Q ,2% 2,2% Q ,5% -0,5% Korrelation: -0,37 Tabelle 1: Hedge-Fonds-Performance in extremen Schwächephasen an Aktien- und Anleihenmärkten Quelle: CSFB/Tremont, Datastream Eine Sonderform des Marktrisikos besteht in jenen Marktsegmenten, deren Akteure hauptsächlich Hedge-Fonds sind, wie zum Beispiel am Markt für Wandelanleihen. Hier werden zwischen 50% und 90% des Umsatzes durch Hedge-Fonds generiert. Sollten sich die strukturellen Rahmenbedingungen in einem solchen Marktsegment ändern (z.b. geringeres Emissionsvolumen, niedrigere Attraktivität für Investoren aus steuerlichen oder regulatorischen Gründen), besteht das Risiko, dass die Liquidität des Marktes zurückgeht und Hedge-Fonds-Manager ihre Anlagestrategie nicht mehr wirksam umsetzen können. Ein vergleichsweise hohes Marktrisiko ist bei den direktionalen Hedge-Fonds-Strategien erkennbar. Dies gilt neben Long/Short Equity und Emerging Markets insbesondere für Dedicated Short, da hierbei ausschließlich in eine bestimmte Marktrichtung spekuliert wird die dem Namen nach absichernde Funktion eines Hedge-Fonds kann also nur durch eine Beimischung dieser Fonds-Strategie in ein klassisches Long-Portfolio erreicht werden. Kreditrisiko Das Kreditrisiko kann in einem Hedge-Fonds in verschiedenen Erscheinungsformen auftreten: Im engeren Sinn spezifiziert es nur das Gegenparteienrisiko, also der (zumindest teilweise) Ausfall eines Kontrahenten bei einem Finanzgeschäft. Hedge-Fonds als regelmäßige Käufer von Swaps und anderen nicht-börsenotierten OTC-Derivaten mindern das Risiko in der Regel durch eine breite Streuung der Geschäftspartner und den Abschluss von Nettingvereinbarungen. 18

19 Eine andere Form des Kreditrisikos ist die Ausweitung des Spreads zwischen den Finanzierungskosten bonitätsschwacher und besserer Schuldner. Dies betrifft einen Hedge- Fonds zum einen auf der Finanzierungsseite, also bei der Finanzierung seines Leverages: Erhöht sich der Spread, sind höhere Zinsen zu zahlen oder mehr Sicherheiten zu hinterlegen. Zum anderen können sich auch auf der Veranlagungsseite vergrößernde Zinsspreads negativ auf die Performance eines Hedge-Fonds auswirken, wobei die Grenzen zum Marktrisiko hierbei fließend sind. Die Tabelle 2 zeigt Extremsituationen an den Kreditmärkten, konkret Anstiege der Zinsspreads von Anleihen mit einem B2-Rating gegenüber Anleihen mit dem höchstmöglichen Rating AAA. Die Anstiege belaufen sich auf 180 bis 270 Basispunkte innerhalb von ein bis vier Monaten. Vor allem in der Anfangsphase eines solchen Spread-Anstiegs weisen Hedge- Fonds eine deutlich negative Entwicklung auf im Durchschnitt ergibt sich für die untersuchten Monate ein Minus von 1,55% im CSFB/Tremont Hedge Fund Index, verglichen mit einer durchschnittlichen Monatsperformance von +0,85%. Die Subindizes Emerging Markets und Distressed Securities weisen in Relation zu ihrer mittleren Monatsrendite noch größere Verluste auf. Bond CSFB/Tremont Spread (B2 Hedge Fund Rating) Index HEDG Fixed Income Arbitrage HEDG Convertible Arbitrage HEDG Emerging Markets HEDG Distressed Jul Aug ,85% -1,47% -4,75% -26,17% -13,30% Sep ,33% -3,81% -3,28% -7,69% -1,44% Okt ,68% -7,22% -4,79% 1,67% 0,88% Sep Okt ,10% 0,29% 1,09% -2,50% -0,09% Nov ,56% 0,70% -0,47% -3,71% -1,07% Dez ,62% 0,32% 0,44% 2,29% 0,14% Aug Sep ,84% 0,18% 0,74% -4,48% -0,79% Mai Jun ,85% 0,65% -0,33% -3,82% -3,86% Jul ,36% 1,07% -1,57% -1,20% -4,36% Aug ,84% 1,23% 0,59% 1,25% 0,28% Sep ,08% -1,14% 1,36% -2,00% -0,25% Mittelwert (bei Spread- Anstieg) -1,55% -0,84% -1,00% -4,21% -2,17% Mittelwert 01/ /2005 0,85% 0,52% 0,70% 0,67% 1,05% Tabelle 2: Hedge-Fonds-Performance in Phasen steigender Credit Spreads Quelle: CSFB/Tremont, Datastream Liquiditätsrisiko Eine Liquiditätskrise eines Hedge-Fonds kann durch zwei Ereignisse ausgelöst werden: Zum einen kann durch eine ungünstige Marktentwicklung der Wert jener Wertpapiere sinken, die der Hedge-Fonds bei seinem Prime Broker als Sicherheit für die Fremdkapitalfinanzierung hinterlegt hat. Übersteigt eine dadurch entstandene Nachschusspflicht ( Margin Call ) die liquiden Mittel des Fonds, müssen Investments aufgelöst werden. 19

20 Um das Liquiditätsrisiko zu begrenzen, verfügen Hedge-Fonds meist über sehr eingeschränkte Möglichkeiten zur Rücknahme von Fondsanteilen. Während klassische Investmentfonds in der Regel börsentäglich zurückgegeben werden können, ist dies bei rund der Hälfte der Hedge-Fonds nur einmal monatlich möglich, bei etwa 30% der Fonds sogar nur quartalsweise. Hinzu kommt bei rund 30% der Hedge-Fonds die Verpflichtung, die Anteile nach dem Kauf für eine bestimmte Dauer zu halten übliche Perioden sind ein bis drei Jahre. 4 Besonders vom Liquiditätsrisiko betroffen sind jene Hedge-Fonds-Strategien, die illiquide Finanzinstrumente in ihrem Portfolio halten. Hierzu zählen in erster Linie Distressed Securities, Emerging Markets und Convertible Arbitrage. Dementsprechend sind Lock-Up- Fristen bei Ereignis-Strategien und Convertible Arbitrage am verbreitetsten (bei 51% bzw. 45% der Fonds). Unüblich sind Lock-Ups bei Managed Futures (nur bei 11% der Fonds) sowie bei Global Macro Fonds (13%). Volatilitätsrisiko Speziell beim Einsatz von Derivaten spielt das Volatilitätsrisiko als eine Unterart des Marktrisikos eine entscheidende Rolle. So beeinflusst die erwartete Schwankungsbreite des zugrunde liegenden Finanzinstrumentes zu einem manchmal wesentlichen Teil den Preis einer Option. Steigt die am Markt beobachtete und in der Folge die für die Zukunft erwartete Volatilität, verteuert sich die Option, was dem Inhaber einen zusätzlichen Gewinn beschert Verluste treten dementsprechend in Phasen auf, in denen die Volatilität zurückgeht. Je nach verfolgter Strategie wirken sich unterschiedliche Volatilitätsniveaus auf einzelne Hedge-Fonds aus: In der Regel gehen höhere Volatilitäten mit niedrigeren Hedge-Fonds- Renditen einher. Dies gilt für Long/Short Equity ebenso wie für nahezu alle anderen Hedge- Fonds-Strategien. Eine Ausnahme bilden Managed Futures: Bei diesen besteht eine Abhängigkeit zwischen hohen Volatilitäten und positiven Renditen. 4 Ein vorzeitiger Verkauf ist zwar meist möglich, jedoch muss der Investor in einem solchen Fall einen Abschlag von ca. 2-5% vom Anteilswert leisten. 20

21 Long/Short Managed Futures 15% 15% monatlicher Return des HF-Subindex 10% 5% 0% -5% -10% -15% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% monatlicher Return des HF-Subindex 10% 5% 0% -5% -10% -15% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% Volatilität des MSCI World p.m. Volatilität des MSCI World p.m. Abbildung 4: Hedge-Fonds-Performance in Abhängigkeit von Aktienvolatilitäten Quelle: CSFB/Tremont, Datastream Einschränkend muss festgehalten werden, dass die Volatilität nicht völlig unabhängig vom aktuellen Markttrend, sondern asymmetrisch ist: In der Regel ist in fallenden Märkten die Volatilität höher, da das Verhalten der Anleger durch Angst bestimmt ist und Verkäufe aufgrund neuer Informationen schneller durchgeführt werden als Käufe. Aufwärtsbewegungen finden hingegen üblicherweise bei niedrigeren Volatilitäten statt. Somit ähnelt das Rendite-Volatilitäts-Profil des Aktienmarktes dem eines typischen Long/Short Equity Hedge- Fonds. Aus dem zuvor gesagten wird deutlich, dass Volatilitäts-, Markt- und Liquiditätsrisiko untrennbar miteinander verbunden sind: Mit zunehmender Volatilität erhöht sich das Marktrisiko und somit auch die Wahrscheinlichkeit, dass Marginkonten aufgefüllt werden müssen oder Anleger ihre Fondsanteile zurückgeben. In diesen Situationen muss der Hedge-Fonds über ausreichende Liquidität verfügen, um seinen Verpflichtungen nachkommen zu können. Bewertungsrisiko Die Bewertung der vom Hedge-Fonds gehaltenen Finanzinstrumente ist entscheidend für die Ermittlung des Ausgabe- bzw. Rückgabepreises der Fondsanteile und (daraus abgeleitet) die Berechnung der Performance. Als Quellen für die Bewertung dienen in den meisten Fällen öffentlich zugängliche Kursinformationssysteme wie Reuters oder Bloomberg; bei komplexen Produkten wird der Fondsmanager jedoch auf andere Methoden zurückgreifen müssen, deren Grad an Objektivität unter Umständen geringer ist. Hierzu zählen interne Modelle (speziell bei der Bewertung von Derivaten) sowie Kursfeststellungen durch die Gegenpartei eines Geschäftes ( Counterparty Quotes ). Beide Methoden sind für den Fondsanleger wenig transparent, bei letzterer können zusätzliche Probleme entstehen, wenn die Gegenpartei mit der Hedge-Fonds-Gesellschaft in einem Konzernverhältnis steht hier sind Interessenskonflikte möglich, die sich zulasten des Fondsanlegers auswirken können. 21

22 Umfragen unter Branchenvertretern zeigen, dass die größten Bewertungsschwierigkeiten bei folgenden Produkten gesehen werden: 5 Illiquide Finanzinstrumente, Komplexe Derivate, Mortgage-Backed Securities, Distressed Securities. Entsprechend stark vom Bewertungsrisiko betroffen sind jene Hedge-Fonds-Strategien, die die genannten Produkte in ihrem Portfolio halten, also Distressed Securities, Emerging Markets und Convertible Arbitrage. Operationelles Risiko Neben dem bereits dargestellten Bewertungsrisiko existieren weitere Risiken im operationellen Geschäft der Fondsgesellschaft, so zum Beispiel in der Durchführung von Transaktionen, der Verwaltung von Fondsanteilen sowie in der Performancemessung und im Rechnungswesen. Die Erheblichkeit dieser Tätigkeiten kann kaum überschätzt werden, denn in rund der Hälfte der Fälle wird das Scheitern eines Hedge-Fonds auf Mängel im operativen Geschäft zurückgeführt. Als Gründe werden am häufigsten genannt: 6 Falschdarstellung der Investments; Veruntreuung des Fondsvermögens; Nicht-autorisierter Handel mit Finanzinstrumenten; Unzureichende Ressourcen. Das operationelle Risiko ist weitgehend unabhängig von der dem Hedge-Fonds zugrunde liegenden Strategie, vielmehr betrifft es kleine Fondsgesellschaften aufgrund fehlender Ressourcen und junge Fondsgesellschaften aufgrund mangelnder Erfahrung. Dies belegt ein Blick auf die Löschungen aus der zuvor bereits zitierten TASS Hedge-Fonds-Datenbank: Knapp 30% der Fonds waren zum Zeitpunkt ihrer Löschung jünger als zwei Jahre, 75% waren jünger als fünf Jahre Alternative Investment Management Association (2005) CAPCO (2003a) Die Löschung aus einer Hedge-Fonds-Datenbank ist nicht notwendigerweise mit der Liquidation des jeweiligen Hedge-Fonds gleichzusetzen (zu weiteren möglichen Gründen vgl. näher Kap. 3). In einer sehr frühen Phase des Lebenszyklus eines Hedge-Fonds überwiegen jedoch jene Fonds, die nicht genügend Anlegergelder gewinnen konnten oder gravierende Schwächen im operativen Geschäft aufgewiesen haben. 22

23 Anteil an den Löschungen in Abhängigkeit vom Alter des Hedge-Fonds 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% bis zu 1 Jahr 1-2 Jahre 2-3 Jahre 3-4 Jahre 4-5 Jahre mehr als 5 Jahre Alter des Fonds zum Zeitpunkt der Löschung Abbildung 5: Löschungen aus Hedge-Fonds-Datenbanken in Abhängigkeit vom Fondsalter Quelle: TASS, Howell (2001) Risikomatrix Die Relevanz der einzelnen Risikoarten für die unterschiedlichen Hedge-Fonds-Strategien fasst die folgende Risikomatrix zusammen. Direktionale Hedge-Fonds-Strategien sind tendenziell risikoreicher, während marktneutrale Hedge-Fonds geringere Risiken aufweisen die im nächsten Kapitel dargestellten Performance- und Risikokennzahlen der einzelnen Strategien werden diese Einschätzung bestätigen. Es stellt sich die Frage, inwieweit Hedge-Fonds-Investoren in der Lage sind, diese unterschiedlichen Risikoarten angemessen managen zu können: Während Markt-, Kreditund Volatilitätsrisiken relativ einfach in modernen Risikomanagementsystemen abgebildet werden können, fehlen derzeit noch anerkannte Methoden zur Messung und zum Management von Liquiditäts- und Bewertungsrisiken. Gleiches gilt auch für das operationelle Risiko, welches aus den bereits genannten Gründen nicht in die Risikomatrix integriert worden ist. 23

24 Direktionale Hedgefonds Marktrisiko (Equity) Marktrisiko (Zinsen) Kreditrisiko (Zinsspread) Volatilitätsrisiko Liquiditätsrisiko Bewertungsrisiko Long/Short Equity hoch gering gering mittel gering gering Global Macro mittel mittel gering gering gering gering Managed Futures mittel mittel mittel mittel gering gering Dedicated Short hoch mittel gering mittel mittel gering Emerging Markets mittel mittel mittel gering hoch mittel Marktneutrale Hedgefonds Equity Market Neutral gering gering gering gering mittel gering Fixed Income Arbitrage gering gering gering gering gering mittel Convertible Arbitrage mittel mittel gering gering mittel mittel Event-Driven Hedgefonds Distressed Companies mittel gering mittel gering hoch hoch Merger Arbitrage mittel mittel mittel gering gering gering Tabelle 3: Risikogehalt einzelner Hedge-Fonds-Strategien Quelle: FMA 24

25 3. Der weltweite Hedge-Fonds-Markt Exkurs: Erhebung von Daten zum Hedge-Fonds-Markt Da Hedge-Fonds keinen weltweit konsistenten Meldeanforderungen nachkommen müssen, sind quantitative Aussagen über Größe und Zusammensetzung des Hedge- Fonds-Marktes immer als Schätzungen zu verstehen. Quelle der meisten im folgenden genannten Zahlen sind Datenbanken, die von den Hedge-Fonds-Anbietern auf freiwilliger Basis mit Informationen befüllt werden. Zu den größten dieser Datenbanken zählen TASS, CISDM, Hedge Fund Research und Eureka Hedge, die allesamt Informationen über Größe, Strategie und Performance des Fonds sammeln und veröffentlichen. Jedoch kann keine der genannten Datenbanken auch nur annähernd einen vollständigen Überblick über den gesamten weltweiten Hedge-Fonds-Markt bieten, denn für die Fondsgesellschaft ist dieses freiwillige Reporting in erster Linie eine Marketingmaßnahme, um potentielle Investoren anzusprechen. Es ist allerdings auch der Fall denkbar, in dem diese Form des Marketing gar nicht erwünscht ist und die Fondsgesellschaft deshalb nicht (mehr) an eine Datenbank meldet: Hat ein Hedge-Fonds eine gewisse Größe bereits überschritten, oberhalb derer der Fondsmanager glaubt, seine Strategie nicht mehr effektiv umsetzen zu können (z.b. weil er auf illiquide Werte spezialisiert ist), wird der Fonds für Neuinvestments geschlossen und das Reporting unter Umständen nicht mehr weitergeführt Größe und Struktur des Hedge-Fonds-Marktes Im ersten Halbjahr 2005 hat das von Hedge-Fonds weltweit verwaltete Vermögen die Grenze von Mrd. US-Dollar überschritten bis zum Jahresende werden die Assets under Management Schätzungen zufolge auf Mrd. USD ansteigen. Gegenüber dem Wert Ende 2000 ist dies eine Verdopplung der Marktgröße. Im Vergleich zum gesamten Markt für Vermögensverwaltungen nimmt sich diese Zahl dennoch bescheiden aus: Je nach Abgrenzung dieses Marktes liegt der Anteil der Hedge-Fonds lediglich zwischen 3% und 5%. Die Zahl der Hedge-Fonds steigt nicht ganz so rasch wie das verwaltete Vermögen: Mit geschätzten Fonds Ende 2005 wird die Zahl nur um 43% in den letzten fünf Jahren gestiegen sein. Seit Beginn der 1990er konnten Hedge-Fonds fast in jedem Jahr Nettomittelzuflüsse verzeichnen. Lediglich 1994 kam es zu Abflüssen, wenn auch in einem sehr geringen Ausmaß; auch 1998 waren Hedge-Fonds in Folge des LTCM-Zusammenbruchs nicht besonders attraktiv. Beide Jahre markierten einen abrupten Rückgang der Kapitalzuflüsse, die jeweils in den drei vorangegangenen Jahren deutlich angestiegen waren. Auch zwischen 2000 und 2002 flossen Hedge-Fonds große Summen zu, bedingt vor allem durch die eingetrübte Stimmung an den Aktienmärkten nach dem Platzen der Technologieblase. 25