Gute Chancen für Chinas Wirtschaft, auf der Überholspur zu bleiben

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1 polarisiert. Einerseits wird das Land als chancenreicher Markt für europäische Exporte eingeschätzt, andererseits als Bedrohung für heimische Arbeitsplätze. Auch beim Wachstumsausblick gehen die Meinungen weit auseinander: Optimisten sehen als Wachstumslokomotive der Weltwirtschaft, Pessimisten als großes Risiko für die Finanzmarktstabilität. Die Pessimisten verweisen vor allem auf die rasant wachsende Kreditvergabe in der Zeit nach dem Konkurs von Lehman Brothers. Ein großer Teil der Bankkredite wurde an Staatsunternehmen und lokale Regierungen vergeben, die das Geld wiederum am Immobilienmarkt investierten und dort einen Preisschub auslösten. In diesem Zusammenhang nennen Skeptiker oft die neugebauten Städte mit komplettem Leerstand in vielen Regionen als ein anschauliches Beispiel für die dramatische Fehlallokation von Kapital während des Kreditbooms. Die Pessimisten rechnen damit, dass die Immobilienblase früher oder später platzen und sich dies negativ auf die Realwirtschaft auswirken wird. Der kreditfinanzierte Stimulus im Jahr 29 weckte Ängste vor einer Blase am Immobilienmarkt Kreditvergabe der Banken in % ggü. Vj Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: November 2 Oft werden Geisterstädte wie Ordos in der Inneren Mongolei als Beleg für eine Immobilienblase herangezogen Die hitzigen Diskussionen über das Thema Immobilienmarkt in zeigen die großen Schwierigkeiten bei der Einschätzung, wie groß die Fehlallokation von Kapital tatsächlich war und welche makroökonomischen Konsequenzen im Endeffekt zu erwarten sind. Immerhin sanken die Immobilienpreise im Jahr 2 auf breiter Basis, ohne dass das Bankensystem in Bedrängnis gekommen oder eine schwere Rezession die Folge gewesen wäre. Anscheinend ist es der chinesischen Führung noch rechtzeitig gelungen, die Luft aus der Immobilienpreisblase entweichen zu lassen (siehe auch Immobilienbewertung im Anhang). Einige der Optimisten schreiben den Wachstumstrend der vergangenen Jahre sogar einfach fort und leiten daraus ab, dass die chinesische Wirtschaft schon im Jahr 217 zur größten Volkswirtschaft der Welt aufsteigen wird. Die Optimisten extrapolieren einfach das sehr hohe Wachstum s in die Zukunft Anteil am globalen BIP in % (auf Basis der Kaufkraftparität) USA Quelle: IWF, Stand: Oktober 2 Prognose Die Optimisten verweisen auf den rasanten und erfolgreichen Strukturwandel wie in Schanghai von 199 bis 21 Quellen: Wikipedia, Fotolia Quelle: CNN Money; Stand: 21. Dezember 21 Nach unserer Einschätzung dürfte die Wahrheit wie so oft in der Mitte liegen. hat hervorragende Voraussetzungen, den Konvergenzprozess fortzusetzen, muss aber in den kommenden Jahren noch große Herausforderungen meistern. 1

2 Die erste Stufe im Entwicklungsprozess bald erfolgreich abgeschlossen Noch in den 197er-Jahren gehörte zu den weltweit ärmsten Ländern. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) pro Kopf betrug damals weniger als % des Niveaus der USA (in der Grafik entspricht dies einem Logarithmus von 1,4). Aufgrund des rapiden Wachstums in den vergangenen Dekaden schaffte den Sprung zu einem Land mit mittlerem Einkommen mit einem BIP pro Kopf von knapp 2 % des US-Niveaus im Jahr 29 (in der Grafik entspricht dies einem Logarithmus von 2,9). Konvergenzprozess in Asien im historischen Überblick Pro-Kopf-Einkommen 29 vs. 197* (in Relation zu den USA auf Basis von Preisen aus dem Jahr 2), 4, 1, Relatives Pro-Kopf-Einkommen 29 in Logarithmus 4, 3, Vom niedrigen Einkommen zum mittleren Einkommen 3, 2, ID SL 2, VN IN Vom mittleren Einkommen zum hohen Einkommen Quellen: Penn World Table, World Bank, HSBC; Stand: 29 TH PH Entwicklung zu einem Land mit mittlerem Einkommen durch Ausstattung von Arbeitskräften mit Maschinen KR MA TA HK SG Middle Income Trap JP NZ AU Reich bleiben 1, Low, Income Arm werden Relatives Pro-Kopf-Einkommen Trap 197 in Logarithmus,,, 1, 1, 2, 2, 3, 3, 4, 4,, eine hohe Kapitaleffizienz aus, und eine hohe Investitionsquote kann signifikant zum Wachstum beitragen. Studien zeigen jedoch, dass das Wachstumsmodell ab einem bestimmten Einkommensniveau an seine Grenzen stößt und der Konvergenzprozess sogar scheitern kann, wenn Reformen ausbleiben. So verlangsamte sich das Wirtschaftswachstum in vielen Ländern bei einem Pro- Kopf-Einkommen von 1. bis 2. USD, und dies brachte die Weiterentwicklung zu einer Volkswirtschaft mit hohem Einkommen oft zum Stillstand. Auf Englisch wird dies als Middle Income Trap bezeichnet. So haben es beispielsweise Thailand, Malaysia und die Philippinen in den vergangenen 4 Jahren nicht geschafft, den Einkommensunterschied zu den USA nennenswert zu verkleinern. Hohe Risiken eines Stillstands im Entwicklungsprozess ab einem Pro-Kopf-Einkommen von 1. USD Häufigkeitsverteilung in %* Pro-Kopf-Einkommen in USD p. a. * Die Häufigkeitsverteilung zeigt das Verhältnis von Einkommen und Häufigkeit von signifikanten Wachstumsverlangsamungen. Beispielsweise haben von allen Ländern mit einer signifikanten Wachstumsverlangsamung etwa 17 % eine signifikante Wachstumsverlangsamung bei einem Einkommensniveau von 1. USD verzeichnet. Quelle: Eichengreen, Park, Shin (213): Growth Slowdown Redux: New Evidence on the Middle-Income Trap Notwendige Voraussetzungen für einen erfolgreichen Strukturwandel Quellen: Fotolia, Wikipedia Die Hintergründe für diesen Weg aus der Armut sind hinlänglich bekannt. Die chinesische Führung etablierte freie Märkte, förderte ausländische Direktinvestitionen und damit den Technologietransfer, koppelte die Währung auf einem unterbewerteten Niveau an den US- Dollar und diskriminierte die Sparer zugunsten der Unternehmen. Im Endeffekt geht es in der Frühphase des Entwicklungsprozesses darum, den großen Anteil an Unterbeschäftigten in der Landwirtschaft in die produktivere Industrie zu überführen. Der Anreiz für die dafür notwendigen Investitionen wird durch niedrige Löhne und eine unterbewertete Währung geschaffen. In dieser Phase zeichnet sich die jeweilige Volkswirtschaft durch Untersuchungen zeigen, dass gerade die Faktoren, die ein Land aus der Armut katapultierten, die weitere Entwicklung eines Landes zu einer Volkswirtschaft mit hohem Einkommen beträchtlich behindern können. Insbesondere eine zu hohe Investitionsquote, eine unterbewertete Währung und ein ungünstiges demografisches Profil erhöhen die Wahrscheinlichkeit für ein Scheitern der zweiten Stufe des Entwicklungsprozesses. So reduziert eine anhaltend unterbewertete Währung den Druck auf die Unternehmen, produktiver zu werden. Darüber hinaus führt eine anhaltend hohe Investitionsquote zu einer Fehlallokation von Kapital, da die einfachen Effizienzgewinne durch eine bessere Kapitalausstattung schon weitestgehend in der ersten Phase der Entwicklung ausgeschöpft wurden. 2

3 Sich verlangsamendes Wachstum durch ungünstige demografische Bevölkerungsstruktur unvermeidbar Verhältnis der über 6-Jährigen zur gesamten Bevölkerung in % Japan UN-Prognosen Indien Quellen: United Nations World Population Prospects, Metzler; Stand: Januar 213 Auf dem Weg von einem Land mit mittlerem Einkommen zu einem Land mit hohem Einkommen verschieben sich die Wachstumsimpulse vor allem auf Waren mit einer höheren Wertschöpfung (im Zuge des Aufstiegs der Industrie auf der Technologieleiter) und auf den Dienstleistungssektor. Daher reicht es auch nicht mehr, einfach eine Arbeitskraft an eine Maschine zu stellen, um hohe Produktivitätsgewinne zu erzielen, sondern nur gut ausgebildete Arbeitskräfte können in dieser Phase den Entwicklungsprozess weiter vorantreiben. Vor diesem Hintergrund haben sich zum Beispiel der Anteil der Hochtechnologieexporte am Gesamtexport sowie die durchschnittliche Anzahl der Jahre in Sekundär- und Tertiärausbildung als sehr aussagekräftige Kennziffern erwiesen, um das Aufholpotenzial von Ländern mit mittlerem Einkommen einzuschätzen. Achillesferse: Investitionsquote s BIP-Komponenten in Billionen CNY Quelle: National Bureau of Statistics, SG Cross Asset Research Realer handelsgewichteter Wechselkurs im Aufwärtstrend zwingt Unternehmen zu höherer Produktivität Realer handelsgewichteter Wechselkurs der Währung Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: November 2 Bruttoanlageinvestitionen Privater Konsum Staatsausgaben Außenbeitrag Wechselkurs der chinesischen Währung im Aufwärtstrend seit mit guten Voraussetzungen, in die Gruppe der entwickelten Länder aufzusteigen Im Jahr 21 betrug s reales Pro-Kopf-Einkommen 7.13 USD und war damit noch überraschend weit von der kritischen Schwelle von 1. USD entfernt, was sich durch die bisher extrem unterschiedliche regionale Wirtschaftsentwicklung erklären lässt: Die Küstenregionen sind schon weit entwickelt, die Inlandsregionen noch stark unterentwickelt. s Wirtschaftswachstum dürfte daher in den kommenden Jahren hauptsächlich von den Inlandsregionen getragen werden. könnte 21 die kritische Wachstumsschwelle erreichen Pro-Kopf-Einkommen in USD p. a Beginn der kritischen Schwelle Trend des BIP pro Kopf BIP pro Kopf Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: November 2 3

4 Bislang sehr unterschiedlich starker Entwicklungsfortschritt in den einzelnen Provinzen 18 Durchschnittliches jährliches Wirtschaftswachstum seit 2 in % Aufstrebende Regionen Entwickelte Regionen Peking Schanghai Einkommenslevel im Jahr 2 in Tsd. USD s hohes Wachstum der vergangenen Jahre geht auf einen wirtschaftlichen Aufholprozess zurück Je weiter dieser voranschreitet, desto schwieriger wird es, die hohe Wachstumsdynamik zu halten Innerhalb s ist der Wohlstand jedoch sehr ungleich verteilt. Das weiterhin enorme Entwicklungspotenzial der aufstrebenden Regionen wirkt einem sich deutlich abschwächenden Wachstum entgegen Quellen: Malkin/Spiegel, FRBSF Economic Letter 2-31: Is Due for a Slowdown?, CEIC Database, Metzler Erst 21 könnte die kritische Schwelle eines Pro- Kopf-Einkommens von 1. USD überschreiten und damit einem erhöhten Risiko einer Middle Income Trap ausgesetzt sein. Daher hat die chinesische Führung noch Zeit, die Weichen bis dahin richtig zu stellen. Zwar ist die chinesische Führung machtlos gegen das ungünstige demografische Profil der Bevölkerung und muss dementsprechend akzeptieren, dass sich das Wachstum verlangsamen wird, dennoch müsste sie weiter an der hohen Investitions- und an der niedrigen Konsumquote ansetzen. Bisher sind alle Versuche erfolglos geblieben, die hohe Sparquote der privaten Haushalte nennenswert zu reduzieren, die die Grundlage für den Investitionsboom bildet. Sollte dies der chinesischen Führung bis 21 nicht gelingen, könnten sich tatsächlich die Befürchtungen der Pessimisten vor einer massiven Fehlallokation von Kapital bewahrheiten umso mehr, als die Verschuldung in und im übrigen Asien seit dem Konkurs von Lehman Brothers deutlich angestiegen ist und die asiatische Region damit insgesamt etwas krisenanfälliger geworden ist. Der Anstieg der Verschuldung wurde jedoch im Gegensatz zur Periode vor der Asienkrise nicht durch kurzfristige US-Dollar-Kredite finanziert, sondern in lokaler Währung und mit einer längeren Laufzeit. Die asiatische Region kann daher ein größeres Verschuldungsniveau als in der Vergangenheit tragen. Trotzdem wäre es für die Finanzmarktstabilität wichtig, den Anstieg der Verschuldung in den kommenden Jahren zu begrenzen. Wenn es jedoch gelingen sollte, die Investitionsquote zu senken und die Konsumquote zu erhöhen, hat sehr gute Voraussetzungen, den Sprung in die Gruppe der entwickelten Volkswirtschaften zu schaffen. So ist der reale handelsgewichtete Wechselkurs der chinesischen Währung seit 2 gestiegen, was die Unternehmen zu einer höheren Wertschöpfung und Produktivität zwingt. hat zudem den Anteil an Hochtechnologieexporten an den Gesamtexporten schon seit 1992 ausgebaut und auf einem Niveau von 2 bis 3 % stabilisiert. Damit liegt bei dieser Kennziffer deutlich über dem weltweiten Durchschnitt von 1,4 %. Dies gilt in abgeschwächter Form auch für die weiterführende Ausbildung: In erhält jeder Schüler im Durchschnitt eine mehr als dreijährige Sekundär- und Tertiärausbildung gemessen an einem weltweiten Durchschnitt von knapp 2,3 Jahren. hat damit überdurchschnittlich gute Chancen, der Middle Income Trap zu entkommen und auch in den kommenden Dekaden ein Wirtschaftswachstum von 6 bis 8 % zu erreichen. Aufstieg auf der Technologieleiter gut erkennbar Anteil der Hochtechnologieexporte am Gesamtexport in % 3 3 Mittelfristige Risiken durch steigende Verschuldungsdynamik in Asien Bankkredite in % des BIP Weltweiter Durchschnitt 1 9 Leverage Finanzkrise Asien Asien ohne Japan Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: November Globale Finanzkrise 7 Asien ohne Japan und Quellen: CEIC, HSBC 4

5 Große Fortschritte bei der Ausbildung Durchschnittliche Schuljahre in Sekundär- und Tertiärausbildung 213 steht unter einem guten Stern der Regentschaft der Wasser-Schlange 3, 3, 2, Weltweiter Durchschnitt 2, 1, 1,,, Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: November 2 Die Wasser-Schlange gilt in als herausragend klug, logisch denkend und kreativ. Die Eigenschaften der Wasser-Schlange machen das Jahr 213 zu einem guten Jahr für Geldangelegenheiten. Das gilt allerdings nicht für Glücksspiele und Spekulationen. Nur wer eine gut durchdachte Idee hat, entschlossen seinen Weg geht und sich unterwegs nicht verzettelt, nutzt die Einflüsse des Jahres richtig. Dann aber auch mit guten Chancen auf Erfolg. Eine chinesische Weisheit besagt, dass ein Jahr im Haus der Wasser-Schlange ein gutes Omen ist, weil es bedeutet, dass die Familie nicht verhungern wird. Quelle: Strukturelle Faktoren sind kein Wachstumshemmnis für 213 und 214 Nur die typischen zyklischen Faktoren werden das Wachstum von s Wirtschaft bis 21 beeinflussen können aber keine strukturellen Hemmnisse. So verzeichnete die chinesische Wirtschaft im Jahr 2 einen typischen zyklischen Abschwung, da die Notenbank im Vorfeld die Geldpolitik stark gestrafft hatte und wegen der Staatsschuldenkrise in Europa die Exporte in diese Region schwächer ausfielen als im Vorjahr. Zu Jahresbeginn 213 hat sich in infolge der gelockerten Geldpolitik wieder ein normaler zyklischer Aufschwung etabliert. Demnach halten wir es für sehr wahrscheinlich, dass s Wirtschaft in diesem und im nächsten Jahr um jeweils mehr als 8 % wachsen wird. Edgar Walk Chefvolkswirt Metzler Asset Management

6 Literaturquellen: Eichengreen, Park, Shin (2): When Fast-Growing Economies Slow Down: International Evidence and Implications for Eichengreen, Park, Shin (213): Growth Slowdown Redux: New Evidence on the Middle-Income Trap HSBC (2. Juli 2): Asia and the Middle-Income Trap HSBC (1. August 2): Asia and the Middle-Income Trap, Part 2 Malkin/Spiegel, FRBSF Economic Letter 2-31: Is Due for a Slowdown? Société Générale (Januar 213): What if Lands Hard? George Magnus, UBS (Januar 213): Hitting a BRIC Wall: the Risk of the Middle-Income Trap HSBC (Q1 213): "Macroeconomics Asia Back in Orbit" Anhang: Bewertung der globalen Immobilienmärkte Hongkong Österreich Südafrika USA Schweiz Kanada Singapur Deutschland Australien Großbritannien Frankreich Schweden Japan Italien Irland Niederlande Spanien Veränderung in % Unter-/überbewertet* ggü. Vj. seit Q4 27 Mieten Einkommen** 21,8 1,1, 4,3 3,6 3,3 2,8 2,7,3 -, -,9-1,3-2,6-2,6-4, -,7-6,8-9,3 86,8 23,3,2-2, 21,6 2, 24,1 8,8 1,4 16,7-11,2 2,7 8,1-14,2-11,3-49,4-13, -24, nil * Relativ zum langjährigen Mittel ** Verfügbares Einkommen pro Person Quelle: The Economist vom na na na Metzler Asset Management Kontaktadresse Große Gallusstraße Frankfurt am Main Postfach Frankfurt am Main Telefon ( 69) Grundsätzliche Hinweise Diese Unterlage enthält Informationen, die aus öffentlichen Quellen stammen, die wir für verlässlich halten. Wir übernehmen jedoch keine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit dieser Informationen. Metzler behält sich unangekündigte Änderungen der in dieser Unterlage zum Ausdruck gebrachten Meinungen, Vorhersagen, Schätzungen und Prognosen vor und unterliegt keiner Verpflichtung, diese Unterlage zu aktualisieren oder den Empfänger in anderer Weise zu informieren, falls sich eine dieser Aussagen verändert hat oder unrichtig, unvollständig oder irreführend wird. Diese Unterlage dient ausschließlich der Information und ist nicht auf die speziellen Investmentziele, Finanzsituationen oder Bedürfnisse individueller Empfänger ausgerichtet. Bevor ein Empfänger auf Grundlage der in dieser Unterlage enthaltenen Informationen oder Empfehlungen handelt, sollte er abwägen, ob diese Entscheidung für seine persönlichen Umstände passend ist, und sollte folglich seine eigenständigen Investmententscheidungen, wenn nötig mithilfe eines unabhängigen Finanzberaters, gemäß seiner persönlichen Finanzsituation und seinen Investmentzielen treffen. Diese Unterlage ist kein Angebot oder Teil eines Angebots zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten, noch stellt diese Unterlage eine Grundlage für irgendeinen Vertrag oder irgendeine Verpflichtung dar. Weder Metzler noch der Autor haftet für diese Unterlage oder die Verwendung ihrer Inhalte. Kaufaufträge können nur angenommen werden auf Grundlage des gültigen Verkaufsprospektes, der eine ausführliche Darstellung der mit diesem Investment verbundenen Risiken enthält, des gültigen Jahres- und Halbjahresberichts sowie der wesentlichen Anlegerinformationen. Vergangenheitswerte sind keine Garantie für zukünftige Wertentwicklung. Es kann daher nicht garantiert, zugesichert oder gewährleistet werden, dass ein Portfolio die in der Vergangenheit erzielte Wertentwicklung auch in Zukunft erreichen wird. Eventuelle Erträge aus Investitionen unterliegen Schwankungen; der Preis oder Wert von Finanzinstrumenten, die in dieser Unterlage beschrieben werden, kann steigen oder fallen. Im Übrigen hängt die tatsächliche Wertentwicklung eines Portfolios vom Volumen des Portfolios und von den vereinbarten Gebühren und fremden Kosten ab. Bei den in dieser Unterlage eventuell enthaltenen Modellrechnungen handelt es sich um beispielhafte Berechnungen der möglichen Wertentwicklungen eines Portfolios, die auf verschiedenen Annahmen (z. B. Ertrags- und Volatilitätsannahmen) beruhen. Die tatsächliche Wertentwicklung kann höher oder niedriger ausfallen je nach Marktentwicklung und dem Eintreffen der den Modellrechnungen zugrunde liegenden Annahmen. Daher kann die tatsächliche Wertentwicklung nicht gewährleistet, garantiert oder zugesichert werden. Ohne vorherige schriftliche Zustimmung von Metzler darf/dürfen diese Unterlage, davon gefertigte Kopien oder Teile davon nicht verändert, kopiert, vervielfältigt oder verteilt werden. Mit der Entgegennahme dieser Unterlage erklärt sich der Empfänger mit den vorangegangenen Bestimmungen einverstanden. 6