Working Paper Die internationale Finanzkrise: Ursachen, Treiber, Veränderungsbedarf und Reformansätze

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1 econstor Der Open-Access-Publikationsserver der ZBW Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft The Open Access Publication Server of the ZBW Leibniz Information Centre for Economics Rudolph, Bernd Working Paper Die internationale Finanzkrise: Ursachen, Treiber, Veränderungsbedarf und Reformansätze Discussion Papers in Business Administration, No Provided in Cooperation with: University of Munich, Munich School of Management Suggested Citation: Rudolph, Bernd (2009) : Die internationale Finanzkrise: Ursachen, Treiber, Veränderungsbedarf und Reformansätze, Discussion Papers in Business Administration, No , This Version is available at: Nutzungsbedingungen: Die ZBW räumt Ihnen als Nutzerin/Nutzer das unentgeltliche, räumlich unbeschränkte und zeitlich auf die Dauer des Schutzrechts beschränkte einfache Recht ein, das ausgewählte Werk im Rahmen der unter nachzulesenden vollständigen Nutzungsbedingungen zu vervielfältigen, mit denen die Nutzerin/der Nutzer sich durch die erste Nutzung einverstanden erklärt. Terms of use: The ZBW grants you, the user, the non-exclusive right to use the selected work free of charge, territorially unrestricted and within the time limit of the term of the property rights according to the terms specified at By the first use of the selected work the user agrees and declares to comply with these terms of use. zbw Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft Leibniz Information Centre for Economics

2 DIE INTERNATIONALE FINANZKRISE: URSACHEN, TREIBER, VERÄNDERUNGSBEDARF UND REFORMANSÄTZE BERND RUDOLPH Discussion paper August 2009 Munich School of Management University of Munich Fakultät für Betriebswirtschaft Ludwig-Maximilians-Universität München Online at

3 DIE INTERNATIONALE FINANZKRISE: URSACHEN, TREIBER, VERÄNDERUNGSBEDARF UND REFORMANSÄTZE PROF. DR. BERND RUDOLPH AUGUST 2009 Zusammenfassung Der vorliegende Beitrag beschäftigt sich mit der Aufarbeitung der Hintergründe der Subprime-Krise sowie der nachfolgenden internationalen Banken- und Finanzkrisen. Auf dieser Basis werden Vorschläge diskutiert, wie die erkannten Schwachstellen im Finanzsystem repariert bzw. behoben werden können. Dabei wird das Augenmerk zum einen insbesondere auf grundlegende Prinzipien gelenkt, wie in Zukunft das Risikomanagement, die interne Banksteuerung und die Bankenaufsicht reformiert und auf die Zielsetzung der Vermeidung von Finanzkrisen besser ausgerichtet werden können. Zum anderen liegt der Fokus der Ausführungen auf den längerfristig wirkenden einzelwirtschaftlichen und regulativen Maßnahmen, die als Antworten auf die internationale Finanzkrise vorgeschlagen oder bereits politisch umgesetzt worden sind. JEL-Klassifikation: G01, G15, G18, G 21, G 28, G32

4 3 Inhaltsverzeichnis 1. Problemstellung 2. Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise 2.1 Die Entwicklung des amerikanischen Marktes für Wohnungsbaudarlehen 2.2 Problematische Trends und Exzesse seit der Jahrhundertwende 2.3 Die Märkte für Mortgage Backed Securities 2.4 Von der Subprime Krise zur internationalen Finanzkrise 2.5 Die Liquiditätskrise des Jahres Die wichtigsten Treiber der internationalen Finanzkrise 3. Lösungs- und Reformvorschläge zur zukünftigen Krisenvermeidung 3.1 Analyserahmen der Ansatzpunkte für Reformvorschläge 3.2 Veränderungen der Struktur der Bankenaufsicht und Regulierung 3.3 Verbesserungen bankaufsichtlicher Regelwerke 3.4 Abbau von Friktionen im Prozess des Kreditrisikotransfers 3.5 Weiterentwicklung und Neuorientierung im Risikocontrolling 4. Ausblick

5 4 1. Problemstellung Die in der Mitte des Jahres 2007 offen zutage getretene Krise am amerikanischen Markt für verbriefte zweitrangige Hypothekenforderungen (Subprime Krise) und die daraus entstandene internationale Finanzkrise sind von verschiedenen Akteuren und Umfeldbedingungen an den Finanzmärkten verursacht, verstärkt und weltweit verbreitet worden. Zu den Akteuren gehörten nicht nur die Banken mit ihrem Management und ihren Mitarbeitern. Es gehörten auch andere Finanzintermediäre wie die Mortgage Broker, die Ratingagenturen und die Hedgefonds dazu, aber auch jene Institutionen, die die Banken und das Bankensystem kontrollieren sollen, nämlich die Institutionen der Bankenaufsicht und die Zentralbanken. Ein weiterer wichtiger Treiber war der amerikanische Staat, der einerseits auch Bürger ohne ausreichende Ersparnisse und Einkommen durch steuerliche Anreize und vielfältige Absicherungsmöglichkeiten zum Erwerb von Wohneigentum ermutigt bzw. verleitet und andererseits im September 2008 der in Schwierigkeiten geratenen Lehman Bank seine Hilfe verweigert hat. Schließlich gehören zu den Treibern der Krise auch die weltweit nach Anlagemöglichkeiten suchenden institutionellen Investoren, Staatsfonds, Finanzintermediäre und Banken, die die Akteure am amerikanischen Kapitalmarkt gedrängt haben, immer weitere Finanztitel zu kreieren und zu emittieren, um für (vermeintlich) risikoarme, aber ertragreiche Anlagemöglichkeiten in US- Dollar zu sorgen. Die Bewertung des komplexen Ursachenbündels, das die Krise ausgelöst und dann weltweit verbreitet hat, hängt davon ab, ob menschliches Versagen einzelner Beteiligter, Schwachstellen im Risikomanagement der Banken oder globale Ungleichgewichte und makroökonomische Fehlentwicklungen oder Strukturprobleme im Finanzsystem als Auslöser oder Verstärker der Krise angesehen werden. Zu unterscheiden ist dementsprechend, ob eher das mikroökonomische Entscheidungsverhalten der Akteure oder makroökonomische Stellgrößen ins Zentrum der Bewertung gerückt werden. In diesem Beitrag sollen insoweit vorwiegend mikroökonomische Gesichtspunkte in den Blickwinkel genommen werden, als das Verhalten der Finanzintermediäre im bestehenden Regulierungsrahmen der Bankenaufsicht zum Ausgangspunkt von Veränderungs- bzw. Verbesserungsvorschlägen genommen wird. Ob diese Sichtweise des Ursachenkomplexes gegenüber der Perspektive der weltweiten makroökonomischen Ungleichgewichte oder der Untersuchung des individuellen Fehlverhaltens einzelner Bankmanager, Großanleger oder politischer Entscheidungsträger wichtiger oder weniger bedeutsam ist, lässt sich letztlich nicht feststellen. Die mikroökonomische Sichtweise hat aber für die im weiteren Verlauf dieses Bei-

6 5 trags diskutierten Vorschläge insoweit eine besondere Bedeutung, als sich die internationalen Anstrengungen um diese Sichtweise konzentrieren und grundlegende Änderungen beispielsweise im Risikocontrolling der Banken oder in den bankaufsichtlichen Regelwerken nur vorgeschlagen werden sollten, wenn sich die damit intendierten positiven Veränderungen inhaltlich begründen und in ihrer Wirkung abschätzen lassen. So sollten, wenn der geschäftspolitische Spielraum der Banken und anderer finanzieller Institutionen eingeschränkt, neue Informationspflichten eingeführt und die Kontroll- und Prüfungsgremien der Banken neuen Regelungen unterworfen werden, die kritischen Wirkungsmechanismen der Banksteuerung und der Bankenaufsicht identifiziert sein, damit die überarbeiteten oder neuen Regeln und Steuerungsmechanismen nicht an den verfolgten Zielsetzungen vorbeiführen und möglicherweise sogar kontraproduktiv wirken. Die Rettungsbemühungen der verschiedenen Staaten im Zuge der internationalen Finanzkrise haben die Bedeutung der Banken und Finanzmärkte für die Realwirtschaft deutlich gemacht. Der vorliegende Beitrag beschäftigt sich im nachfolgenden zweiten Abschnitt mit der Aufarbeitung der Hintergründe der auslösenden Subprime-Krise sowie der nachfolgenden internationalen Banken- und Finanzkrisen. Auf dieser Basis werden dann im dritten Abschnitt Vorschläge diskutiert, wie die erkannten Schwachstellen im Finanzsystem repariert oder behoben werden können. Dabei kann keine Vollständigkeit der Vorschläge angestrebt werden und die Vorschläge sollen auch nicht in ihren administrativen Umsetzungen und den damit verbundenen Detailproblemen bewertet werden. Vielmehr wird das Augenmerk insbesondere auf grundlegende Prinzipien gelenkt, wie in Zukunft das Risikomanagement, die interne Banksteuerung und die Bankenaufsicht reformiert und auf die Zielsetzung der Vermeidung von Finanzkrisen besser ausgerichtet werden können. Die speziellen Probleme des Eingreifens der Notenbanken in die Finanzkrise zur Aufrechterhaltung bzw. Erleichterung der Refinanzierung der Kreditinstitute werden im Folgenden ebenso wenig thematisiert wie die Fragen, die sich bei der Etablierung von Rettungspaketen und Bad Banks ergeben, die von den Regierungen weltweit installiert worden sind. Der Fokus liegt vielmehr auf den längerfristig wirkenden einzelwirtschaftlichen und regulativen Maßnahmen, die als Antworten auf die internationale Finanzkrise vorgeschlagen oder bereits politisch umgesetzt worden sind.

7 6 2. Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise 2.1 Die Entwicklung des amerikanischen Marktes für Wohnungsbaudarlehen Die Entstehung und der Verlauf der internationalen Finanzkrise sind kaum zu erklären, wenn man nicht einen Blick auf die Entwicklung des Marktes für Wohnungsbaudarlehen in den USA wirft, der sich seit der Zeit des New Deal in den 1930er Jahren herausgebildet hat und schließlich zum Ausgangspunkt der Subprime Krise wurde, die dann ihrerseits der Auslöser bzw. Anlass der internationalen Finanzkrise wurde. Der Markt für Wohnungsbaudarlehen sowie der Subprime Markt als qualitativ niedriges Marktsegment der Wohnungsbaufinanzierung in den USA nahmen im Lauf der Jahre eine immer wichtigere Rolle bei der sozialen Absicherung amerikanischer Familien und als Baustein zum American Dream ein. Ein wichtiges Element der Wohnungsbaufinanzierung stellte dabei die Verfügbarkeit erstrangiger Festzinskredite für die Immobiliennachfrager mit niedrigem Einkommen dar, deren Möglichkeiten der Eigenkapitalbildung begrenzt sind und die daher staatlicherseits in verschiedener Weise unterstützt wurden. Der Markt für Wohnungsbaukredite hat sich mit vielfältigen Spielarten und Veränderungen nach dem Zweiten Weltkrieg weiterentwickelt, wobei als besonders bemerkenswerte Neuerung in den 80er Jahren die Refinanzierung der Darlehen über die Emission von Mortgage Backed Securities (MBS) üblich geworden ist. Darunter versteht man durch einen Pool von Hypothekenforderungen (Mortgages) als Sicherheiten gedeckte (Backed) Wertpapiere (Securities), eine spezifische Variante der Asset Backed Securities (ABS). 1 Durch diese Form der Finanzierung und des Risikotransfers müssen die Hypothekenforderungen und die damit verbundenen Risiken nicht mehr während der gesamten Laufzeit in den Bilanzen der Kredit gewährenden Banken, der Originatoren verbleiben, sondern werden an die Kapitalmärkte weitergereicht und können damit weltweit auf viele unterschiedliche Risikoträger verteilt werden. In der Form strukturierter Anleihen werden die Risiken insbesondere in die Portfolios institutioneller Anleger wie Pensionskassen und Versicherungen aufgenommen, wandern zum großen Teil aber auch in die Bücher ausländischer Investoren und teilweise auch zu den Banken wieder zurück, nun aber in deren Wertpapierportfolios. Die einsetzende Wanderungsbewegung, die über die etablierten Grenzen der Bankmärkte hinausreichte, war statistisch nur in 1 Vgl. zu einem Überblick über die neuen Instrumente für den Transfer von Kreditrisiken Rudolph et al. (2007).

8 7 Ansätzen erfasst, so dass auch kaum Vorstellungen über die weltweite Verteilung der Risiken bestanden. Der Markt für Mortgages Backed Securities in den USA hatte seit den 1980er Jahren stetig an Größe und Liquidität gewonnen und bildete sich in den letzten Jahren sogar als größtes Segment des amerikanischen Anleihenmarktes vor dem Markt für staatliche Anleihen und für andere forderungsbesicherte Papiere heraus. Typisch für das amerikanische System der Wohnungsbaufinanzierung ist nicht nur die kapitalmarktorientierte Refinanzierung über MBS, sondern auch die Garantiestellung durch Government Sponsored Enterprises (Agencies), wozu insbesondere die im September 2008 ganz verstaatlichten Institutionen Fannie Mae und Freddie Mac gehören. Bis zur Jahrhundertwende dominierten die von den Agencies unterstützten Wohnungsbaufinanzierungen, während in den Jahren danach der Marktanteil der Hypothekeninstitute wuchs, die nicht staatlich gefördert wurden (Non Agencies). Dementsprechend verschoben sich auch die Anteile der Mortgage Backed Securities (MBS), die durch Hypotheken mit oder ohne staatliche Garantie gedeckt waren. Die nachfolgende Tabelle macht das Ausmaß des Bestandswachstums der Mortgage Backed Securities sowie der Verschiebung der Anteile zugunsten der Non Agency-MBS deutlich. 2 Ebenso typisch wie die Tätigkeit der Agencies ist die Versicherung der Ausfallrisiken von Anleihen durch Kreditversicherungsgesellschaften (Monoliner), die auch die Rückzahlung von Anleihen garantieren, die durch nur unzureichend besicherte Kredite unterlegt sind. 2 Die Angaben sind der Tabelle 2 in Gorton (2009), S. 14 entnommen. Die dort angeführten Beträge in Billions sind hier in Tabelle 1 in der üblichen deutschen Schreibweise als Milliarden $ ausgewiesen. Der in der Tabelle ausgewiesene Bruttozugang misst die Neuemissionen abzüglich der in dem betreffenden Jahr erfolgten Tilgungen.

9 8 Volumen und Bruttozugang an Mortgage Backed Securities in Mrd. US$ Jahr Agency MBS Non-agency MBS Total MBS Bestand Bestand Bestand Bruttozugang Bruttozugang Bruttozugang Tabelle 1: Anteile der Agency- und Non Agency-Kredite am Markt für MBS Das hier nur kurz skizzierte System der amerikanischen Wohnungsbaufinanzierung trug über viele Jahrzehnte zur Umsetzung der politischen Zielsetzung bei, auch wenig begüterte amerikanische Bürger bei der Verwirklichung des Traums von den eigenen vier Wänden zu unterstützen und damit auch einen Beitrag zu deren Altersvorsorge zu leisten Problematische Trends und Exzesse seit der Jahrhundertwende Nach der Jahrhundertwende und insbesondere seit dem Zusammenbruch der New Economy Blase 2002 traten am amerikanischen Markt für Wohnimmobilien Besonderheiten auf, die in verschiedener Hinsicht als problematisch eingestuft werden müssen. So trug die Bevorzugung der Küstenregionen mit einem hohen Hauspreisniveau und großen Wohnungen zu den hohen Preissteigerungen bei, die letztlich in eine ausgeprägte Immobilienpreisblase (Bubble) mündeten. In diesem Zeitraum konnte man auch eine Ausweitung der privaten Hypothekenfinanzierung feststellen, die im Zusammenhang mit der hohen Marktliquidität zu sehen war, die ihrerseits durch das niedrige Zinsniveau begünstigt wurde. Das niedrige Zinsniveau seinerseits wurde nach dem Zusammenbruch der New Economy von der Politik der amerikanischen 3 Zu Einzelheiten vgl. European Economic Advisory Group (2009), S. 60 ff.

10 9 Zentralbank, der Federal Reserve, durchgesetzt bzw. gestützt. Die Kreditvergabe selbst erfolgte während dieser Zeit zunehmend über die Vermittlung einer großen Schar von Maklern, die mit ihren abschlussorientierten Vergütungen einen Anreiz hatten, auch bonitätsschwache Kaufinteressenten zu einer Kreditaufnahme und dem Kauf einer Wohnimmobilie zu bewegen. Die Finanzierung der Wohnungsbaukredite erfolgte nach der Jahrhundertwende vielfach auch oberhalb der staatlichen Fördergrenzen durch private Institutionen (Jumbo Kredite). Die sonst übliche Anforderung an einen Eigenkapitalanteil am Wert der Wohnimmobilie in Höhe von mindestens 20 % wurde aufgeweicht bzw. ganz fallen gelassen. Wegen des niedrigen Zinsniveaus gab es eine Bevorzugung der Kreditverträge mit Gleitzinsen bzw. variablen Zinsen. Schließlich wurde Wohneigentum auch für Bezieher sehr niedriger Einkommen oder sogar Personen ohne geregeltes Einkommen und zweifelhafter Bonität verfügbar. Diesen Kreditnehmern, die häufig bereits anderweitig verschuldet und ihren Zahlungsverpflichtungen nicht pünktlich nachgekommen waren, wurden als Subprime Mortgages bezeichnete Kredite zur Verfügung gestellt, deren Werthaltigkeit aus der Sicht der Kreditgeber letztlich auf den antizipierten Preissteigerungen der Wohnimmobilien beruhte. Der Begriff Subprime Mortgage bezeichnete dabei keine gesetzlich definierte Kategorie von Hypothekarkrediten, sondern war ein Sammelbegriff für Kredite für Wohnimmobilien an Kreditnehmer geringer Bonität mit hohen Zahlungsverpflichtungen (Debt Payment-to-Income Ratio) und / oder einer hohen Beleihungsquote (Mortgage Loan-to-Value Ratio) des Immobilienbesitzes. 4 Das nach den Subprime Mortgages qualitativ zweitschlechteste Marktsegment bildete das Alt-A-Segment, das in den Jahren um 2004 das stärkste Wachstum verzeichnen konnte. Dabei handelt es sich um Kredite an Schuldner mit einer Bonitätsgeschichte, die derjenigen erstklassiger Schuldner nahe kommt, die aber andere Agency-Voraussetzungen für eine Einstufung als erstklassig wie Einkommensnachweis oder Art der Immobilie nicht erfüllen. 5 Da die Hauspreise über lange Jahre stabil gestiegen waren und daher der Wertgewinn der Immobilien als gut prognostizierbar galt, wurden weder die Jumbo und Alt-A Kredite, noch die Subprime Kredite als besonders risikoträchtig eingestuft. Festzustellen war auch ein 4 Vgl. die ausführliche Beschreibung der Kategorien typischer Bonitätsstufen von Mortgages bei Gorton (2008), S. 12. Chomsisengphet / Pennington-Cross (2006) vom Office of the Comptroller of the Currency und der Federal Reserve Bank of St. Louis zeichnen die Entwicklung des Subprime Mortgage Market seit Mitte der 1990er Jahre ausführlich nach und stellen (in der Diktion vorwurfsvoll) fest, dass sich der Markt in der zweiten Boomperiode von 2000 bis 2004 auf die besseren Kreditqualitäten konzentriert hat und Kreditnehmer mit niedrigem Rating still pay the largest premiums. (S. 55) 5 Frankel (2006), S. 77.

11 10 wachsender Anteil der computergestützten Bereitstellungen von Hypothekendarlehen, die sich auf ein einfaches Rating (FICO Score) stützten und zu einer Konzentration der Kreditvergabe bei den großen Hypothekeninstituten beitrugen. 6 Bei sinkenden Hypothekenzinssätzen lohnte es sich darüber hinaus für die Schuldner, von der Option einer vorzeitigen Tilgung und Erneuerung der Hypothekendarlehen Gebrauch zu machen, sobald eine Wertsteigerung eingetreten war oder sich eine weitere Zinssenkung durchgesetzt hatte, so dass die Schuldner ihre Kreditfinanzierung ausweiten konnten. Schließlich konnten sich die Kreditnehmer, falls sie ihren Verpflichtungen nicht nachkommen konnten, durch Rückgabe der Immobilie an die Bank ihrer Zahlungsverpflichtungen entledigen ( Jingle Mails als Ausdruck der Haftungsbeschränkung auf das Wohnobjekt). Von 2002 bis 2005 stieg der Anteil variabel verzinslicher Hypothekenkredite von ca. 15 % auf 40 % des Marktvolumens. Der kurzfristige Zins lag seit 1999 bis 2006 dabei stets deutlich unter dem längerfristigen Zins, so dass es für die Kreditnehmer einen Anreiz gab, sich variabel verzinslich zu verschulden. Unter den geschilderten Voraussetzungen wurden auch an Kreditnehmer Darlehen vergeben, die über keine feste Einkommensquelle und keinen Eigenkapitalbeitrag verfügten, sog. Ninjas (No Income, No Job or Assets). Bemerkenswert waren so genannte 2/28 oder 3/27 Kredite mit einem niedrigen Lockzinsangebot (Teaser Rate) und dem Verzicht auf eine Tilgung innerhalb der ersten zwei oder drei Jahre. Danach waren eine normale Tilgung über 28 bzw. 27 Jahre sowie variable Zinsen vorgesehen, wobei die Kreditnehmer und Kreditgeber auf weiterhin niedrige Zinsen und steigende Immobilienpreise setzten. Bei Interest-Only Darlehen wurde der Tilgungsbeginn bis zu 10 Jahre ausgesetzt, bei Adjustable Rate Mortgages ein sehr niedriger Anfangszins vereinbart, dem dann eine Zeitspanne mit halbjährlicher Zinsanpassung an einen variablen Zinssatz folgte. Da die Zukunftsaussichten günstig erschienen, setzten sich auch Huckepack-Kredite (Piggybacks) privater Banken durch, die für Konsumzwecke vergeben wurden und die Differenz zwischen der antizipierten Hauspreissteigerung und der Belastung des Grundstücks in verfügbare Zahlungsmittel umsetzten. Negative Amortisationen waren also an der Tagesordnung und schienen kein Problem zu sein, da der Anstieg der Schulden vom Wertwachstum der Wohnimmobilie übertroffen wurde. Mehrfachverschuldungen einzelner Kreditnehmer resultierten daraus, dass die Kreditnehmer gelegentlich mehr als ein Grundstück bzw. eine Immobilie erwarben und darüber hinaus bei ihren Kreditkartengesellschaften oder einem Leasinggeber Außenstände aufbauten. 6 Die Werte des Fair Isaac & Co Inc. Credit Scorings variieren zwischen 300 bis 900. Während für den Prime Markt Werte über 700 gefordert werden, sprechen Score Werte unter 620 (500 bis 660) für einen Subprime Kredit.

12 11 Dieser Trend zum Erwerb von Wohneigentum wurde auch von offizieller Seite nicht nur kritisch eingeschätzt. So findet man beispielsweise in einem Bericht der BIZ vom September 2002 den Hinweis, dass aus längerfristiger Sicht der jüngste Refinanzierungsboom auf eine neue Welt hinweisen könnte, in der Wohneigentum zunehmend als Liquiditätsquelle betrachtet und zum Ausgleich bei Schwankungen bei Einkommen und Vermögen eingesetzt wird Die Märkte für Mortgage Backed Securities Typisch für die Finanzierung von Wohnimmobilien ist am amerikanischen Markt die Weitergabe der Kreditpositionen bzw. der mit den Kreditpositionen verbundenen Ausfallrisiken über verschiedene Kreditrisikotransferinstrumente an die Märkte für strukturierte Anleihen und die Platzierung dieser Anleihen bei institutionellen Investoren (Securitisation). Die Errichtung eines Sekundärmarktes für Kreditrisiken ist insbesondere durch die Government Sponsored Enterprises Fannie Mae und Freddie Mac ermöglicht und durch deren Garantieübernahmen begünstigt worden. Neben diesen früher halbstaatlichen Agenturen haben aber auch Investmentbanken und Mortgage Bankers als Arrangeure Hypothekarkredite aufgekauft, gebündelt und auf Zweckgesellschaften übertragen, die über diese Forderungspools strukturierte Schuldverschreibungen (MBS) ausgegeben haben. Die Konstruktion der MBS folgt dabei i. d. R. dem Pay-Through Modell, bei dem keine bloße Durchleitung der eingehenden Zins- und Tilgungszahlungen wie bei den Pass-Through Papieren erfolgt, sondern bei dem die eingehenden Cashflows nach vordefinierten Verteilungsschlüsseln den verschiedenen Anleihetranchen zugeordnet werden. Typisch ist bei Pay- Through-Konstruktionen die Zerlegung des Gesamtpools in Risikoschichten nach einem Wasserfallprinzip der Verluste (Subordinationsprinzip), das zu unterschiedlich risikobehafteten Tranchen der Inhaber der MBS führt. Die so konstruierten Asset Backed Securities werden als Collateralized Loan Obligations (CLOs) bezeichnet und basieren entweder als True Sale CLOs auf Pools von Hypothekenforderungen oder als synthetische CLOs auf Pools aus Staatsanleihen und Kreditderivaten, wobei letztere in der Regel in der Form von Credit Default Swaps (CDS) nur das Ausfallrisiko von Kreditportfolios, nicht aber die Kreditpositionen 7 Deep / Domanski (2002), S. 50.

13 12 selbst transferieren. 8 Abbildung 1 verdeutlicht die Grundkonstruktion einer True-Sale- Transaktion, Abbildung 2 die Idee des Subordinationsprinzips. Schuldner Zinsen und Kredit- Tilgungen auf Gewährung Forderungspool Originator/ Bank Cash SPV Cash Investoren Forderungspool Verkauf Forderungspool Emission ABS Zinsen und Tilgungen auf Forderungspool Administration Zinsen und Tilgungen auf ABS Servicer Trustee Abb. 1: Grundstruktur einer True-Sale-Verbriefung Das Zusammenführen der Kredite (Poolen) und das Strukturieren der Kreditforderungen (Tranchieren) erfolgt in einer nur zu diesem Zweck eingerichteten Zweckgesellschaft, einem Special Purpose Vehicle (SPV). Das SPV nimmt eine vom Originator insolvenzferne Position ein, damit die Inhaber der strukturierten Papiere einerseits ausschließlich Ansprüche gegen die Zweckgesellschaft geltend machen können, andererseits aber von einer möglichen Insolvenz des Originators der Kredite nicht betroffen sind, weil ihre Forderungen gegen ein Sondervermögen gerichtet sind, das nicht in die mögliche Insolvenzmasse des Originators fällt. An die Zweckgesellschaft, die von dem Arrangeur gemanagt und von einem Treuhänder (Trustee) überwacht wird, werden vom Originator einmalig oder revolvierend Kredite abgetreten (True Sale CLOs) bzw. bei synthetischen CLOs Kreditrisiken über Credit Default Swaps übertragen. Auf der Grundlage dieses Kreditpools werden dann die Asset Backed Securities ausgegeben, wobei eine signifikante Streuung der Risiken im Pool und eine gewisse Übersicherung (Credit Enhancement) die Qualität der Emission steigern. Die Zweckgesellschaft ihrerseits emittiert die ABS - insbesondere bei inhomogenen Pools - in Form von Col- 8 Die mit Kreditforderungen unterlegten Collateralized Loan Obligations CLOs stellen ebenso wie die Collateralized Bond Obligations CBOs, die mit Anleihen unterlegt sind, einen Teilmarkt der Collateralised Debt Obligations CDOs dar. Vgl. zu einer Einordnung Rudolph et al. (2007), S. 40.

14 13 lateralized Debt Obligations (CDOs). 9 Der Treuhänder überwacht die Verteilung und Weiterleitung der aus den Poolforderungen eingegangenen Zins- und Tilgungszahlung an die Inhaber der verschiedenen Tranchen. Der ökonomische Zweck der Special Purpose Vehicles (SPVs) besteht für die Inhaber der ABS bzw. CDOs insbesondere in der Isolierung eines bestimmten Risikobereichs durch Zusammenlegung der Forderungen in den Pool, durch die Abkopplung des Kreditrisikos des Forderungspools vom Kreditrisiko des Originators und durch das Tranchieren der Schuldverschreibungen, die durch den Pool von Krediten gedeckt sind. 10 Aus ökonomischer Perspektive lässt sich zeigen, dass solchermaßen konstruierte Kreditrisikotransferinstrumente zur Vervollkommnung der Kapitalmärkte, zu ihrer Vervollständigung und zur Verbesserung der Informationseffizienz der Märkte beitragen können. 11 Senior Tranche (AAA bis A) Cashflows aus dem Asset-Pool Mezzanine Tranche (BBB bis B) Junior Tranche (ohne Rating) Equity Tranche Abb. 2: Grundprinzip des Subordinations- oder Wasserfallmechanismus Die Technik des Poolens und Tranchierens ist mit verschiedenen Vorteilen verbunden, weil Finanzinstrumente konstruiert werden können, die genau auf den Risikoappetit verschiedener Anlegergruppen bzw. sogar einzelner Anleger zugeschnitten sind. 12 Mit Hilfe strukturierter Anleihen lassen sich also Risiken nicht nur transferieren, sondern auch in ihrer Qualität transformieren. 9 Der den CDOs zugrunde liegende Asset-Pool beinhaltet häufig nur wenige Kredite und darüber hinaus unterschiedliche Arten von Forderungen. Insoweit wird er als inhomogen bezeichnet. 10 Vgl. Fender / Mitchell (2005), S. 79. Vgl. auch Gorton / Souleles (2006), die als wesentliches Ziel der Konstruktion von SPVs die Ersparnis möglicher Insolvenzkosten herausarbeiten. 11 Vgl. Rudolph (2007), S. 2 ff. sowie zu einer ausführlichen modellgestützten Abwägung der Vorund Nachteile der neuen Märkte Duffie (2008). 12 Diese immer wieder als Vorteil betonte Möglichkeit hat sich später in der Krise als Nachteil herausgestellt, weil die so strukturierten Instrumente keinen liquiden Sekundärmarkt bilden konnten.

15 14 - Der Mehrwert der Poolbildung besteht insbesondere im Diversifikationseffekt, der allerdings für die Anleger mit einer Informationsvernichtung einhergeht. 13 Die in den Pool eingebrachten Kredite sind mit Zinssätzen versehen, die auf der Basis ihrer individuellen Bonität kalkuliert worden sind. Durch die Diversifikation erhält der Pool eine höhere Qualität und damit ein besseres Rating als das durchschnittliche Rating der Einzelkredite. - Der Mehrwert der Subordination durch Tranchenbildung resultiert insbesondere daraus, dass einerseits informationsinsensitive, quasi risikofreie bzw. risikoarme Wertpapiere konstruiert werden können, die wegen ihres niedrigen Risikos an nicht professionelle Anleger bzw. Anleger mit strengen Anlagekriterien abgegeben werden können, sowie andererseits informationssensitive, höher verzinsliche risikobehaftete Wertpapiere, für die spezialisierte Anleger (z. B. Hedgefonds) eine Präferenz haben, die geringeren Anforderungen entsprechen müssen, im Gegenzug aber häufig mehr Informationen über die Poolqualität zur Verfügung gestellt bekommen Schließlich kann die besonders risikobehaftete Tranche, das First Loss- oder Equity- Piece, das regelmäßig die Kreditausfälle in Höhe ihres Erwartungswertes abdeckt bzw. sogar überdeckt, im Portfolio des Originators, Sponsors oder Emittenten verbleiben, damit mögliche Moral Hazard- und Adverse Selection-Probleme vermindert bzw. abgebaut werden. Damit soll beim Originator der Anreiz zu einer sorgfältigen Auswahl und Kontrolle der Kreditnehmer trotz der Weitergabe eines Teils der Risiken erhalten bleiben. 15 In der Literatur ist verschiedentlich auf mögliche Probleme und Schwächen der neuen Instrumente für den Kreditrisikotransfer hingewiesen worden. 16 So wurde beispielsweise bereits in einem Beitrag der BIZ vom Juni 2005 argumentiert, dass Ratings von strukturierten Finanzprodukten zwar nützlich sind, aber wegen inhärenter Unzulänglichkeiten die Risiken dieser Produkte nicht voll erfassen können. 17 Die Autoren wiesen nämlich auf einen wichtigen Unterschied zwischen strukturierten Finanzierungen und anderen Risikotransferprodukten hin. Strukturierte Instrumente transformieren Risiken durch Tranchenbildung in unterschiedliche Scheiben der Verlustverteilung des zugrunde liegenden Forderungspools. Diese Aufteilung in Scheiben und die hierfür erforderlichen vertraglichen Strukturen könnten aber die Ein- 13 Vgl. hierzu die Modellbildung bei DeMarzo (2005), der die mit dem Pooling verbundenen negativen Informationsvernichtungs- und positiven Diversifikationseffekte gegenüberstellt und analysiert. Vgl. zur ökonomischen Rationalität des Tranchenbildung auch Rudolph / Scholz (2007). 14 Vgl. Boot / Thakor (1993), Riddiough (1997), Plantin (2004), DeMarzo (2005). 15 Vgl. Gorton / Pennacchi (1995). 16 Vgl. beispielsweise die frühen Hinweise in Henke (2002) und Rajan (2005). 17 Vgl. Fender / Mitchell (2005), S. 77.

16 15 schätzung der Risikomerkmale der einzelnen Tranchen enorm erschweren, so dass Ratings die Risiken tranchierter Wertpapiere nicht vollständig erfassen können. Die Autoren machten darüber hinaus darauf aufmerksam, dass sich die Anleger gerade bei diesen strukturierten Papieren wegen ihrer Komplexität stärker als bei anderen Wertpapieren auf die Ratingurteile der Agenturen verlassen müssten. Die in den Jahren vor der Subprime Krise publizierten wissenschaftlichen Beiträge konnten auch andere Probleme der Märkte für den Transfer von Kreditrisiken u. a. durch Simulationsstudien deutlich machen, die die Messbarkeit und Isolierbarkeit der spezifischen Risiken oder die Informationen über mögliche Änderungen des Risikos im Zeitablauf betrafen. Sobald es nämlich in der Verlusthierarchie eines CDO zu einem Ausfall kommt, verschiebt sich das Risikoprofil über alle nachfolgenden Tranchen hinweg. Und ebenso verschiebt sich das Risikoprofil, wenn sich die makroökonomischen Faktoren verändern, die auf den Risikogehalt des Pools einwirken. 18 Schließlich verändert sich mit solchen Ereignissen auch die Korrelation der Cashflows mit den Cashflows anderer Finanzinstrumente. Wegen der mangelhaften Abbildung solcher Risikoänderungen ist im Zuge der Finanzmarktkrise die Berechenbarkeit und Transparenz der Risiken tranchierter Produkte generell in Frage gestellt worden. So war beispielsweise die Wirkung des Subordinations- oder Wasserfallprinzips beim Verlustübergang im Prinzip bekannt, der konkrete Umfang der Risiken bei einer Verschiebung der Verlustverteilung des ursprünglichen Kreditportfolios aufgrund makroökonomischer Einflüsse aber nur schwer abschätzbar. 19 Wie die Diskussion der verschiedenen Entwicklungen zeigt, hat im Lauf der Zeit bei der immer weiteren Zerlegung der Wertschöpfungskette der Kreditvergabe, Verbriefung und Refinanzierung der Kredite die Anzahl und Bedeutung der verschiedenen Friktionen zugenommen. Diese Friktionen sind intensiv insbesondere von Ashcraft und Schuermann (2008) herausgearbeitet und danach im Finanzstandortbericht zusammenfassend dargestellt worden. Die dort zu findende Übersicht soll an dieser Stelle noch einmal zur Veranschaulichung herange- 18 Vgl. Gann (2009). 19 Krahnen / Wilde (2006) weisen im Rahmen ihrer Simulationsstudien nach, dass Tranchen verschiedener CLO-Emissionen, aber gleicher Kreditqualität, eine sehr hohe Korrelation aufweisen, und dass dies auch für die Senior Tranche gilt. Die Korrelationen sind insbesondere von Marktrisikofaktoren abhängig, deren Eintritt die Qualität der Senior Tranchen zahlreicher Emissionen betreffen kann. Sehr aufschlussreiche Ergebnisse umfangreicher Simulationsstudien werden auch in Krahnen / Wilde (2008) abgeleitet, wo die Simulationen insbesondere die besonders ausgeprägte Zunahme des Risikos der hochwertigsten Tranche bei Eintritt eines gesamtwirtschaftlichen Schocks zeigen.

17 16 zogen werden. 20 Mit Predatory Lending wird in (1) die Übervorteilung unerfahrener bzw. in finanziellen Dingen unzureichend informierter Kreditnehmer durch Banken bezeichnet. In vielen Fällen ist Subprime-Kreditnehmern vermutlich nicht bewusst gewesen, welche Risiken und zeitverzögerten Belastungen sie auf sich genommen haben. Ein potenzieller Mortgage Fraud ergibt sich in (2) aus der Informationsasymmetrie zwischen dem Arrangeur und dem Originator. Für den Originator kann sich ein Anreiz ergeben, zum Nachteil des Arrangeurs mit dem Kreditnehmer zu kooperieren und zum Beispiel Kreditunterlagen zu schönen bzw. zu fälschen. (3) bezeichnet eine weitere erhebliche Informationsasymmetrie hinsichtlich der Darlehensqualität zwischen dem Arrangeur und Dritten (z. B. der Rating-Agentur oder einem Asset Manager). Dies kann zu einer bewussten adversen Selektion führen: Der Arrangeur behält die guten Kredite in seinem Portfolio und verbrieft lediglich die schlechten. Zwischen dem Kreditnehmer und dem Servicer besteht in (4) ein Moral-Hazard-Problem. Um den Wert des beliehenen Objektes zu erhalten, muss der Kreditnehmer u. a. Reparaturen, Versicherungen und Steuern zahlen. Gerät er in finanzielle Not und wird das Darlehen zahlungsrückständig, besteht grundsätzlich für den Kreditnehmer kein Anreiz, diese Zusatzverpflichtungen weiter zu erfüllen. Zwischen dem Servicer, der Rating-Agentur und dem Asset Manager besteht in (5) ebenfalls ein Moral-Hazard-Problem. Für den Servicer ist es grundsätzlich vorteilhaft, die Zwangsvollstreckung aus einem ausgefallenen Darlehen herauszuzögern, da er umso mehr Provision verdient, je länger er das Darlehen administriert. Verzögerungen bei der Verwertung mindern jedoch regelmäßig den Wert des Beleihungsobjektes und den zu erwartenden Verwertungserlös. Im Fall einer CDO tritt noch ein (6) Principal-Agent- Problem zwischen Investor und Asset Manager hinzu. Der Investor (Principal) stellt finanzielle Mittel zur Verfügung. Ihm fehlt jedoch Zeit, Infrastruktur und Expertise, um ein Portfolio selbst zusammenzustellen, weshalb er die Aufgabe einem Asset Manager (Agent) überträgt, der nicht zwangsläufig ü- berwiegend im Interesse des Investors agiert. Zwischen Investor und Rating-Agentur besteht letztlich noch ein Spannungsverhältnis, das als (7) Modell-Irrtum oder potenzieller Interessenkonflikt aufgefasst werden kann. Die Modelle der Rating-Agenturen sind dem Investor nicht vollständig transparent, so dass sich eine starke Abhängigkeit ergibt. Zum Teil wird auch zu viel in das Rating hineininterpretiert, es entsteht ein Expectation Gap. Statt als Meinung über Ausfallrisiko wird ein Rating häufig auch als Aussage über zu erwartende Li- 20 Die Darstellung ist entnommen aus: Initiative Finanzstandort Deutschland (2008), S Die folgende Erläuterung der Darstellung lehnt sich an diese Quelle an.

18 17 quidität und Marktpreis(stabilität) ausgelegt und auf entsprechende eigene Analysen verzichtet. Abb. 3: Überblick über wichtige Friktionen bei US-Subprime-Verbriefungen Eine bemerkenswerte Besonderheit des dargestellten Kreditvergabe- und Refinanzierungsprozesses, die vor der Subprime Krise in den publizierten Beiträge weitgehend übersehen oder nicht untersucht worden war, bestand in der zusätzlichen Variante des Geschäftsmodells, dass ein beachtlicher Teil der im Zuge des Kreditrisikotransfers von den Banken an die Kapitalmärkte abgegebenen Kreditrisiken in Form strukturierter Anleihen (Tranchen von CDOs) indirekt oder direkt wieder in ihre eigenen Bücher zurück gewandert war. Mit der Absenkung der Diskontrate nach dem Ende der New Economy Bubble zur Abfederung der Wirtschaft gerieten nämlich viele institutionelle Anleger und Banken in einen Anlagenotstand, weil den hohen Renditeerwartungen der Anleger wegen des niedrigen Zinsniveaus nur magere Ertragsmöglichkeiten entgegenstanden. In dieser Situation befanden sich Investmentbanken, Geschäftsbanken, internationale und regionale, private und staatliche Banken, die einen Ausweg aus dem Ertragsdilemma suchten, indem sie entweder selbst durch entsprechende Investments oder über das Betreiben separater Anlagevehikel (Conduits und Structured Investment Vehicles SIVs) in die am Markt umlaufenden CDOs und Credit Linked Notes mit erst-

19 18 klassigem Rating investierten. 21 Diese Produkte versprachen eine höhere Rendite als andere, mit dem gleichen Rating versehene normale Anleihen. Die später in der Krise sich als fatal herausstellende Geschäftsaktivität vieler Banken bestand im Kern darin, Conduits oder Structured Investment Vehicles (SIVs) zu betreiben, die einerseits in CDOs und andere strukturierte Assets Produkte mit hohen Ratings investierten und sich andererseits durch die Ausgabe von Asset Backed Commercial Paper (ABCP) refinanzierten. Asset Backed Commercial Paper Programme (Conduits und SIVs) CDS CDO ABS Rating Fristentransformation CONDUIT SIV Anlage Beratung Liquiditätszusage zur durch durch Sicherung der An- Sponsor Sponsor schlussfinanzierung ABCP ABCP ABCP ABCP I N V E S T O R E N Liquiditätszusagen und Kreditlinien unter 1 Jahr mussten bis Ende 2007 nicht durch Eigenkapital der Sponsoren regulatorisch unterlegt werden. Abb. 4: Struktur eines Asset Backed Commercial Paper Programms Die hoch gerateten Assets (ABS und CDO) und Kreditderivate (Credit Default Swaps CDS) mit langer Laufzeit, die durch die Pools aus Krediten mit vergleichsweise niedrigem Rating gedeckt waren, wurden von den Anlagevehikeln 22 ganz überwiegend durch Mittel der Investoren refinanziert, die ihre Mittel kurzfristig durch den Kauf von quasi risikofreien Commercial Paper zur Verfügung stellten. Zur Realisierung dieses hohen Leverage benötigten sie ers- 21 Bei Credit Linked Notes vermindern sich die Zins- oder Tilgungszahlungen beim Eintritt von Kreditereignissen im Sicherheitenpool. Ihnen liegt also kein True Sale, sondern eine Risikoübertragung mit Hilfe von Kreditderivaten zugrunde. 22 Die Conduits und SIVs wurden vom Sachverständigenrat bezeichnenderweise als Quasi-Banken bezeichnet. Vgl. Sachverständigenrat (2007), S. 89.

20 19 tens ein hohes Rating des Conduits oder SIV und zweitens eine Liquiditätszusage des Sponsors. Zugleich mit der Abschöpfung des CDO-Aufschlags konnten damit im Zuge einer starken Fristentransformation und das damit verbundene Riding the Yield Curve über die Anlagevehikel erstens Erträge aus dem Leverage Effekt, zweitens aus der Fristentransformation und drittens aus der Risikotransformation realisiert werden. Da die Conduits in der Regel so konstruiert waren, dass sie zumindest regulatorisch (und z. T. wohl auch ökonomisch) kein Eigenkapital vorhalten mussten, konnte bis zum Eintritt der Krise mit einem sehr großen Hebel gearbeitet werden. 23 Ein kritischer Punkt dieser Konstruktion war natürlich die Absicherung der Inhaber der Commercial Paper, die nach Ablauf ihres Anlagezeitraums von beispielsweise drei Monaten die Gewähr haben mussten, dass sie ihre CP bei Fälligkeit einlösen konnten. Diese Absicherung wurde neben einem hervorragenden Rating durch Kredit- oder Liquiditätslinien erreicht, die die Kreditinstitute als Sponsoren den Anlagevehikeln zur Verfügung stellten. 24 So schreibt die IKB in ihrem Geschäftsbericht 2006/2007, dass innerhalb des Conduits Rhineland-Funding eine Laufzeitarbitrage zwischen mittel- bis langfristigen Aktiva und kurzfristiger Refinanzierung mit entsprechenden Margenvorteilen bei den Funding-Kosten verwirklicht worden sei. Demgegenüber wären Zinsrisiken über den Abschluss von Zinssicherungsgeschäften grundsätzlich ausgeschlossen worden. 25 Die plötzliche massive Inanspruchnahme der Kredit- bzw. Liquiditätslinien nach den Herabstufungen der Assets durch die Ratingagenturen wurde für die Sponsoren der Conduits und SIVs in der Krise zur Falle. 23 Da die Conduits als spezielle insolvenzferne Zweckgesellschaften aufgestellt sind, gehören sie nicht zum Konzernbereich der Kreditinstitute und werden dementsprechend auch nicht konsolidiert. Die Kreditinstitute treten als Berater auf und werden auch, da sie nicht Eigentümer der Conduits sind, über Beratungshonorare vergütet. Adelson / Jacob (2008) vertreten die Auffassung, dass diese Privilegierung und die damit verbundenen günstigen Finanzierungsmöglichkeiten ein wichtiger Anstoß zur Aufweichung der Kreditstandards der Originatoren der Kredite waren. In die CDO-Pools konnten nämlich auch qualitativ minderwertige Kredite aufgenommen, ohne dass dies die Emissionsbedingungen der verschiedenen Tranchen entscheidend verschlechterte. 24 Conduits waren im Allgemeinen in hoch geratete ABS und Tranchen strukturierter Wertpapiere (CDO) investiert. Da sie sich über die Ausgabe kurz laufender Commercial Paper refinanzierten, benötigten sie ein erstklassiges Rating. Eine ähnliche Struktur weisen die sog. SIVs (Structured Investment Vehicles) auf, die sich zusätzlich durch die Ausgabe von Medium Termin Notes mit einer Fristigkeit von 1 Jahr bis 3 Jahre sowie von Capital Notes (Nachrangpapiere mit höherer Verzinsung und höherem Risiko als ABCP) mit Gewinnbeteiligung refinanzieren konnten. Gemeinsam sind beiden Konstruktionen die Liquiditätszusagen der Sponsoren im Falle von Marktstörungen über Ankaufs- bzw. Refinanzierungsgarantien. 25 IKB(2007), S. 17.

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