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1 apofokus aporesearch Anlageinformation Wann sind Aktien billig? > Können Kennzahlen die Aktienbewertung erklären? > Das Universum der wichtigsten Bewertungskennzahlen > Bessere Börsengeschäfte mit weniger Kennzahlen möglich? Ausgabe

2 apofokus aporesearch Anlageinformation Die Deutsche Apotheker- und Ärztebank eg, Düsseldorf, unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Bonn/Frankfurt. Die in diesem apofokus enthaltenen Informationen stellen keine Anlageberatung dar. Sie zielen nicht auf das individuelle Anlageprofil des Empfängers ab, sondern enthalten allgemeine Informationen, die eine selbstständige Anlageentscheidung erleichtern sollen. Mit dem apofokus ist keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf verbunden. Der apofokus beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Die vorliegende Publikation gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder. Die Inhalte sind sorgfältig recherchiert. Eine Haftung/Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit kann im Einzelfall aber nicht übernommen werden. Nachdruck nur mit Genehmigung der Deutschen Apotheker- und Ärztebank. 2

3 Wann sind Aktien billig? Inhalt Einleitung 4 5 Klassische Bewertungskennzahlen 6 Moderne Bewertungskennzahlen 17 Bessere Börsengeschäfte mit weniger Kennzahlen? 25 Kennzahlen als Wegweiser zum Anlageerfolg? 25 Warum zu viele Kennzahlen eher störend wirken 26 Lassen sich Kurse allein mit Kennzahlen erklären? 28 Missbrauch der Kennzahlen nicht nur durch Börsianer 30 Welche Kennzahlen braucht der Privatanleger? 31 Zusammenfassung 32 3

4 apofokus aporesearch Anlageinformation Einleitung Einleitung Viele Wege führen nach Rom und eben so viele zum Anlageerfolg! Ein Börsianer sollte Bilanzen lesen, auch wenn diese langweilig erscheinen! Keine Angst vor Anglizismen in der Börsensprache! Bereits einfache Kennzahlen zeigen, ob eine Aktie billig oder teuer ist Wer an der Börse das Kleine sehr ehrt, ist des Großen nicht wert (Kostolany) Bevor sich ein Börseneinsteiger auf der Suche nach Top-Renditen in der Aktienanlage mit komplizierten Investmentstilen und Portfoliostrategien auseinandersetzt, sollte er seine Hausarbeiten machen, sprich sich mit den Bewertungsgrundlagen befassen. Zugegeben ist das Studium von Bilanzen und Formeln langweiliger als das Errechnen von Kurschancen mit Hilfe von Charts. Die Folge einer solchen Bequemlichkeit ist aber, dass elementare Fachbegriffe wie Kurs-Gewinn-Verhältnis, Cash flow oder Dividendenrendite breiten Kreisen deutscher Privatanleger unbekannt bleiben. Dabei sind solche Fachtermini das A und O für das Verstehen von Wertpapierexpertisen und sogar von einfachen Börsennachrichten. Wer sie beherrscht, wird sich ein von der Fremdberatung unabhängiges Bild über das Investitionsrisiko bei Aktien machen können. Bereits nach dem Studium einfacher Kennzahlen dürfte der Börsenneuling erkennen können, wann eine Aktie günstig bewertet und damit anlagewürdig ist. Die Aversion der Deutschen gegenüber diesem Anlageprodukt ist nicht zuletzt auf das Fehlen dieses Grundlagenwissens zurückzuführen. Nicht nur der Börsenneuling wird durch die Vielzahl der allgegenwärtigen Fach-Anglizismen zunächst abgeschreckt, die allenfalls Börsenprofis (Analysten, Fondsmanager, Broker) interessieren dürften. Oft stehen dahinter simple Sachverhalte. Viele dieser klangvollen Namen sind zudem bereits in der deutschen Betriebswirtschaftslehre vor hundert Jahren (Gutenberg, Schmalenberg) im Kern formuliert und später nur unwesentlich modifiziert worden. Der vorliegende Fokus liefert eine kurze, kritische Darstellung der am häufigsten verwendeten Kennziffern in der Fundamentalanalyse von Aktien. Denn es kommt nicht auf die Anzahl der Kennzahlen an, sondern auf ihre Aussagekraft. Im Mittelpunkt steht die Frage: Wann liegt eine Normalbewertung und wann eine Über- oder Unterbewertung der Einzelaktien und des Gesamtmarktes vor? Im ersten Teil werden die in Frage kommenden Bewertungskennzahlen definiert und kritisch erläutert, bevor dann im zweiten Teil geprüft wird, wie viele und welche Kennzahlen einen guten Anlageerfolg versprechen. 4

5 Wann sind Aktien billig? Kennzahlen werden von Analysten konstruiert und Dem Einfallsreichtum der Analysten und Wirtschaftswissenschaftler in Bezug auf die Konstruktion von Kennzahlen sind kaum Grenzen gesetzt. Allein durch die Kombination von etwa zwanzig Bilanz- und GuV-Posten miteinander ließen sich nach den Regeln der Kombinatorik Tausende solcher Verhältniszahlen bilden. Ob die so gewonnenen Konstrukte sinnvolle Aussagen liefern, ist eine andere Frage. Nur zu oft verlieben sich die Autoren in ihre Erfindungen und versuchen eine hohe Praxisrelevanz zu belegen, was selten gelingt. Um eine grobe Systematik in diesem Dschungel aufzubauen, sollte der Analyst zuerst fragen, welche Phänomene mit Hilfe von Kennzahlen abgebildet werden sollen. Für den Bankensektor wäre folgende unvollständige Unterteilung (ohne die später ausführlich behandelten Bewertungskennzahlen) sinnvoll: bilden verschiedene Wirtschaftsphänomene ab Kennzahlen im Bankensektor Rentabilität Bonität Liquidität Eigenkapital Margen Kosten Kredite Grundsatz II Risikoabdeckung Eigenkapital (Grundsatz I) > RoI > RoA > RoE > RAROC > Zinsmarge > cost income > Ausfallquote ratio > Zuführungsquote zur Risikovorsorge > Tier 1 > Tier 2 RoI (return on investment) = Fremdkapitalrentabilität RoA (return on assets) = Gesamtkapitalrentabilität RoE (return on equity ) = Eigenkapitalrentabilität RAROC (risk adjusted return on capital) = risikoadjustierte Kapitalrentabilität Unternehmensbewertung als wichtigstes Anwendungsgebiet Nicht alle Kennziffern sind Bewertungskennzahlen, selbst wenn sie partiell eine wichtige Informationsrolle spielen, wie z. B die Verschuldungs- oder Liquiditätsgrade oder die sog. goldenen Bilanzregeln (Fristenkongruenz der entsprechenden Aktiva und Passiva). Der vorliegende Fokus konzentriert sich schwerpunktmäßig auf die Bewertungskennzahlen, die den Gesamtwert ( fairen Wert) eines börsennotierten Unternehmens ermitteln sollen. Denn erst durch ihren direkten Vergleich mit dem Börsenwert kann festgestellt werden, ob das Unternehmen als Ganzes und damit seine Aktien an der Börse über- bzw. unterbewertet sind. Beim Vergleich der Bewertung des gesamten Aktienmarktes wird dieser mit dem Rentenmarkt verglichen (siehe: Fed-Modell). 5

6 apofokus aporesearch Anlageinformation Klassische Bewertungskennzahlen (KGV, PEG-Ratio, KCV, KBV und Dividendenrendite) Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ERMITTLUNG Der Gewinn je Aktie (GpA) ist immer in Relation zum Kurs (KGV) zu sehen Es leuchtet ein, dass die Aktie einer Gesellschaft umso attraktiver bewertet ist, je mehr diese Gesellschaft pro Aktie verdient. Jeder Anleger möchte solche reichen Aktien besitzen. Dennoch wird er, bevor er sie kauft, nach dem Kurs (Preis) fragen und womöglich feststellen, dass eine weniger verdienende Aktie relativ billiger sein kann. Denn, wie im täglichen Leben, ist nicht alles was gut ist, auch billig. Der ökonomisch handelnde Anleger wird also den Gewinn jeweils in Beziehung zu den Preisen (Kursen) setzen, was in der Börsensprache seit über einem Jahrhundert mit dem so genannten Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), beschrieben wird: Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) = Kurs der Aktie (am Tag X) Gewinn je Aktie (für das Jahr Y) Diese Grundformel ist zeitbezogen und muss sowohl das genaue Kursdatum als auch die Periode der Gewinnermittlung enthalten. Je niedriger das KGV, umso billiger eine Aktie Hiernach sind Aktien umso günstiger bewertet, je niedriger deren KGV ist. Eine Aktie mit einem KGV von 10 ist günstiger als eine mit einem Wert von 14. Die erste sollte also, theoretisch gesehen, gekauft werden. Warum dass so ist, kann ein sachverwandter Vergleich aus dem Immobiliensektor liefern. Beispiel: Ein Investor hat zwei Gewerbeimmobilien zur Auswahl, die alternativ 1,0 Mio. Euro und 1,2 Mio. Euro kosten. Während die erste eine jährliche Miete von 100 Tsd. Euro abwirft, erwirtschaftet die zweite 150 Tsd. Euro. Die zweite Anlage ist damit unter Ertragsgesichtpunkten interessanter. In Börsenbegriffen gesprochen, hätte die erste ein KGV von 10, die zweite aber nur von 8. Nicht die bilanziellen, sondern die Analystengewinne gehen in die KGV-Formel ein Während die Kursermittlung in der KGV-Formel kein Problem darstellt - bei Standardwerten werden tagtäglich mehrere hundert Realkurse ermittelt, werden die Gewinne von den einzelnen Analysten geschätzt. Im Durchschnitt schätzen 30 bis 40 Analysten die Gewinne der großen Index-Aktien (DAX, Dow Jones, EuroStoxx, Nikkei) etwa sechs bis acht Mal jährlich zu Anlässen, die eine Änderung der Gewinnschätzung für das laufende und die kom- 6

7 Wann sind Aktien billig? menden Jahre rechtfertigen (Veröffentlichung der Quartalszahlen, Akquisitionen, Großaufträge, Sonderbelastungen usw.). Für Allgemeinaussagen müssen angesichts der Fülle dieser Einzelschätzungen Durchschnitte gebildet werden. Die I/B/E/S Spezialdatenbank veröffentlicht solche Schätzungen gegen Honorar. Auch Privatanleger haben über die Börsen-Zeitung auf I/B/E/S-Schätzungen Zugriff. Wie gehen Analysten bei der Gewinnschätzung vor? Wie viele Analysten, so viele Gewinnschätzungen Die von den Konzernen bekannt gegebenen Gewinne werden nicht blind übernommen, sondern um die so genannten außergewöhnlichen und disponiblen Vorgänge bereinigt. Mit anderen Worten werden die bereinigten Gewinne so berechnet, als ob keine Sonderfaktoren vorliegen würden (Normalfall-Hypothese). In Deutschland arbeit die sog. DVFA (Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse) entsprechende Methoden der Gewinnermittlung aus, die laufend überarbeitet werden. Nach den internationalen Standards der Rechnungslegung (IFRS/US-GAAP) ist der Gewinnausweis je Aktie samt Offenlegung der Berechnung sogar verbindlich vorgeschrieben. Die Einteilung in außergewöhnliche und disponible Ereignisse wird im folgenden Musterbeispiel dargestellt. Analysten bereinigen die Bilanzgewinne um verschiedene Sondereinflüsse Beispiel: Das Musterunternehmen erzielte 2006 einen Gewinn (netto) von 1 Mrd. Euro, bei einem Umsatz von 10 Mrd. Euro, Gesamtkosten von 7 Mrd. Euro und einer Abschreibung auf das Sachvermögen (AfA) von 1 Mrd. Euro, was einer linearen Abschreibungsquote von 5 % entspricht. Das Unternehmen gehört Aktionären, die insgesamt 100 Mio. Aktien zum Nominalwert 1 Euro je Aktie halten. Der Börsenkurs der Aktien liegt bei 10 Euro. Das gesamte Eigenkapital beträgt 1 Mrd. Euro. In der Konzernbilanz wird das Anlage- und Umlaufvermögen jeweils mit 20 Mrd. Euro ausgewiesen. Es ergibt sich demnach folgende Ausgangslage: Bilanz (Mrd. ) AKTIVA Sachvermögen 20,0 Umlaufvermögen20,0 Summe 40,0 PASSIVA Eigenkapital 1,0 davon Aktienkapital 0,1 = 100 Mio. Aktien/1 Euro Fremdkapital 39,0 Summe 40,0 Ergebnisausweis laut GuV (Mrd. ) Umsatz 10,0 - Kosten (Pensionsrückstellung 1,0) 7,0 -Abschreibung(AfA) 1,0 = Gewinn brutto 2.0 -Steuern 50% 1,0 = Gewinn netto 1,0 7

8 apofokus aporesearch Anlageinformation Anhand der Daten lässt sich ein nicht bereinigtes Ergebnis je Aktie von 10 Euro (1,0 Mrd. Euro Gewinn: 100 Mio. Aktien) errechnen. Im nächsten Schritt wird die vorgenannte Bereinigung demonstriert. Sondereinflüsse haben wirtschaftlichen oder bilanztechnischen Grund Beispiel: In 2007 steigerte das Unternehmen den Umsatz um 10 % auf 11 Mrd. Euro. bei gleichen Gesamtkosten. Es änderte des Weiteren seine Abschreibungsmethode auf degressiv und schrieb jetzt 10 % p. a. ab. Dadurch hat sich der Abschreibungsbetrag von 1,0 Mrd. Euro auf 2,0 Mrd. Euro verdoppelt. Gleichzeitig verkaufte das Unternehmen aus seinem Sachvermögen für 2,4 Mrd. Euro Maschinen, die in der Bilanz mit 2,0 Mrd. Euro standen, wodurch 0,4 Mrd. Euro Gewinn anfiel. Es soll gezeigt werden, dass der ausgewiesene Gewinn nicht dem zu bereinigenden Gewinn entspricht. Nicht bereinigter Gewinn (Mrd. ) Bereinigter Gewinn (Mrd. ) Umsatz 11,0 - Kosten (Pensionsrückstellung 1,0) 7,0 - Abschreibung (AfA) 2,0 + Gewinn aus Maschinenverkauf 0,4 = Gewinn brutto Steuern 50% 1,2 = Gewinn netto 1,2 Nicht bereinigter Gewinn 1,2 - Gewinn aus Maschinenverkauf netto* 0,2 - Änderung Afa-Methode netto* 0,5 * nach 50 % Steuern = bereinigter Gewinn 1,5 BEREINIGUNGSFAKTOREN IN UNSEREM BEISPIEL > außergewöhnliches Ereignis (Verkauf der Maschine) hat wirtschaftlichen Hintergrund > disponibles Ereignis (Änderung der AfA-Methode) ist reine Bilanzkosmetik Nach der Bereinigung beträgt der in der KGV-Berechnung verwendete Gewinn 1,5 Mrd. Euro, bzw. je 15 Euro Aktie. Beim unveränderten Aktienkurs von 100 Euro beläuft sich das entsprechende KGV auf rund 6,7. Für Analysten ist die Gewinnund Verlustrechnung (GuV) wichtiger als die Bilanz Dem Leser fällt auf, dass bei der KGV-Analyse nur Vorgänge in der Gewinnund Verlustrechnung ausschlaggebend sind. Veränderungen in der Bilanz, wie die Zusammensetzung des Anlagevermögens bzw. des Eigenkapitals, sind für diese Bewertungskennzahl irrelevant. KGV-ARTEN Wie erwähnt, behandelt der vorliegende Fokus primär die Bewertung der Einzelaktien. Insofern werden grundsätzlich die KGVs von Märkten (Indizes), Branchen oder Portfolios außer Acht gelassen. Dennoch steht die Einzelaktie nicht isoliert da und muss sich sachlichen und zeitlichen Vergleichen stellen, wenn die Frage, ob sie billig oder teuer ist, beantwortet werden soll. 8

9 Wann sind Aktien billig? > Sachliche Vergleiche (relatives KGV) Verbreitet sind Bewertungsvergleiche von Einzelaktien mit dem Gesamtmarkt und dem dazugehörigen Sektor. Es muss darauf geachtet werden, dass die Losgröße der zu vergleichenden Titel (sog. Peer-Group) nicht zu klein ist. So waren nach dem (geschätzten) 2008er KGV per die Finanzwerte Deutsche Bank und Allianz sowie die Lufthansa im Vergleich zum DAX-KGV von 13,5 die billigsten Indextitel. 2008er KGV-Bewertung ausgewählter DAX-Titel Erst ein Gruppenvergleich ergibt sinnvolle Aussagen KGV-teuerste DAX-Titel KGV-billigste DAX-Titel Aktie KGV Aktie KGV Infineon 115,7 Allianz 7,6 Deutsche Börse 23,1 Deutsche Bank 7,9 Deutsche Telekom 19,8 Lufthansa 8,1 Quelle: Börsenzeitung Gleichzeitig waren am anderen Ende der Bewertungsskala Infineon, die Deutsche Börse die Deutsche Telekom die teuersten DAX-Titel. Die Empirie zeigt, dass intersektorale Bewertungsspannen deutlich breiter sind als die innerhalb eines Sektors. Dies belegt die Gegenüberstellung der 11 europäischen Bankaktien aus dem EuroStoxx50 und dem DAX (KGV-Bewertung lag zwischen knapp 7 und gut 10) zum gleichen Stichtag. > Zeitlicher Vergleich (aktuelles, historisches und zukünftiges KGV) Im DAX sehr große KGV- Bewertungsspannen Je nachdem, welche zeitlichen Kurse und/oder Gewinnschätzungen der Formel zugrunde gelegt wurden, unterscheiden wir zwischen historischen, aktuellen und zukünftigen KGVs. Beim historischen KGV, z. B. für das Jahr 2007, könnten theoretisch alle in der Vergangenheit für dieses Jahr gemachten Schätzungen herangezogen (Graphik) werden. Um dieser Vielzahl aus dem Weg zu gehen, wird in der Praxis oft der Kurs per und die dazu gehörende Schätzung bzw. alternativ - das ausgewiesene Ergebnis genommen. 9

10 apofokus aporesearch Anlageinformation Die KGV-Bewertung variiert auch zeitlich stark Beim zukünftigen KGV nehmen wir den Kurs von heute und die entsprechenden Gewinnschätzungen für die zukünftigen Jahre. Kurs per heute in Bezug zu vergangenen Gewinnen... Gewinn zukünftigen Gewinnen historische KGVs aktuelles KGV zukünftige KGVs Die Qual der Wahl: An welchem KGV soll sich der Anleger orientieren? Solche Zeit- und Sachvergleiche führen oft zu Irritationen. So hört der Anleger beiweilen das Argument Aktie X ist zwar im Vergleich zum Sektordurchschnitt heute sehr teuer, historisch gesehen ist sie aber wiederum sehr günstig bewertet. An welcher Bewertung sich nun der Anleger orientieren soll, bleibt offen. Ebenso gut kann es fundamentale Gründe für eine Unterbewertung geben. Der Markt kann gut eine Aktie übersehen haben, und die Unterbewertung ist nicht gerechtfertigt. Am Beispiel der Volkswagen-Aktie wird veranschaulicht, dass das KGV sich in den vergangenen dreizehn Jahren in einer extremen Schwankungsbreite zwischen 5 und 120 bewegte, während das von BMW deutlich weniger schwankte. KGV-BMW gegen KGV-Volkswagen ( ) Jan 96 Jan 08 BMW - PER VOLKSWAGEN - PER > dynamisches KGV (PEG-Ratio) Quelle: Datastream Wachstumsstarke Aktien dürfen höheres KGV besitzen Was rechtfertigt die extremen KGV-Unterschiede? Am häufigsten wird das Gefälle mit dem Unterschied zwischen den Wachstumsraten der ver- 10

11 Wann sind Aktien billig? glichenen Titel begründet. Bei sonst gleich bleibenden Bedingungen kann ein heute teurer Wachstumswert seinen Konkurrenten in der Bewertung bereits in wenigen Jahren überholen. Diesen Sachverhalt beschreibt das sog. dynamische KGV auch PEG-Ratio genannt, das folgende Formel annimmt: PEG-Ratio = KGV Gewinnwachstum in % Das PEG-Ratio wird analog interpretiert wie das gewöhnliche KGV, das heißt die Bewertung ist umso günstiger, je niedriger das PEG ist. Wachstumswerte zeichnen sich demnach durch ein P E G < 1 aus. Beispiel: Die Wachstumsaktie B weist eine Gewinnsteigerung von 25 % p. a. aus, während die normale Aktie A nur mit 5 % p. a wächst. Nach 5 Jahren ist die Aktie B die ein deutlich geringeres PEG-Ratio hat KGV-mäßig günstiger mit 6,5 bewertet als A mit 7,8, obwohl sie im Ausgangspunkt nach dem KGV doppelt so teuer war. Aktie 2005 Gewinnwachstum 2010 Kurs Gewinn KGV p. a. in % Gewinn KGV PEG-Ratio A ,8 7,8 0,5 B ,3 6,5 1,25 Woher resultieren die extremen KGV-Unterschiede? KGV-Unterschiede sind hartnäckig Es ist beobachtet worden, dass KGV-Unterschiede zwischen einzelnen Aktien sich hartnäckig über Jahre und Jahrzehnte halten können. Wenn es außer dem KGV kein anderes Kriterium für einen Aktienkauf gäbe, müsste es zu einem Ausgleich auf ein durchschnittliches Marktniveau kommen. Ökonomisch handelnde Anleger sollten aus Arbitrageüberlegungen die KGVteuren Aktien verkaufen deren Kurse würden demnach fallen und die KGV-billigen Aktien kaufen. So käme es zu der erwarteten Nivellierung der KGV-Unterschiede. 11

12 apofokus aporesearch Anlageinformation Wenn dieses Phänomen real nicht beobachtet wird, dann aus folgendem Grund: Ein Kauf der KGVbilligen Aktien wird nicht sehr Erfolg versprechend sein, wenn deren Kurse weiter fallen sollten und die Titel noch billiger werden. Umgekehrt kann es bei teuren Aktien passieren, dass deren Kurs weiter steigt. Solange solche Erwartungen permanent im Markt präsent sind, werden die Extreme bestehen bleiben. Die Aktienkurse hängen nicht nur vom KGV, sondern auch von anderen Faktoren ab Die beobachtete Anomalie ist darauf zurückzuführen, dass Kurse sich keineswegs nur an den KGVs orientieren. Es gibt zahlreiche Kriterien für einen Aktienerwerb. Sie lassen sich nur in Verbindung mit anderen, oft nicht messbaren qualitativen Sonderfaktoren (z. B. Psychologie, Fusionsphantasie, Aktienrückkauf, Strategiewechsel usw.) hinreichend erklären. Dieser Befund enttäuscht uns ein wenig, ist doch das KGV mit Abstand die zentrale Bewertungskennzahl in der Aktienanalyse, und man hätte sich das Leben so einfach machen können! Das Kurs-Cash-flow-Verhältnis (KCV) Der Cash flow ist weniger manipulierbar als der Gewinn und informiert Neben der dargestellten Gewinnbereinigung um die ungewöhnlichen und die außerordentlichen Einflüsse wird in der Analyse versucht, mit einer anderen Ertragsgröße, dem sog. operativen Cash-flow, eine Objektivierung des de facto erwirtschafteten Unternehmensergebnisses zu finden. Anhand des Beispiels mit unserem Musterunternehmen lässt sich der Unterschied zwischen dem nicht bereinigten Gewinn und dem operativen Cashflow verdeutlichen. Das dortige Unternehmen verfügt mit 3,2 Mrd. Euro über mehr Finanzmittel als es der nicht bereinigte (normale) Gewinn von 1,2 Mrd. Euro anzeigt, denn es hat noch die Abschreibungen und die Pensionsrückstellungen von jeweils 1,0 Mrd. Euro erwirtschaftet. Je Aktie beträgt somit der Cash-flow 32 Euro. 12

13 Wann sind Aktien billig? über die Investitionskraft des Unternehmens Diese Posten, Abschreibungen und Pensionsrückstellungen, die betriebswirtschaftlich Aufwendungen aber keine Ausgaben darstellen und im Unternehmen verbleiben, machen eben den Unterschied zwischen dem normalen Gewinn und dem operativen Cash-flow aus. Da sie auch kurzfristig im Geschäft nicht benötigt werden, können sie als Finanzierungsquelle für Investitionen dienen. (Der Cash-flow kann ebenso negativ sein, wenn die Pensionsrückstellungen aufgelöst oder Zuschreibungen gemacht werden). Da der operative Cash-flow, ähnlich wie der Gewinn, eine Ertragszahl darstellt, bietet sich hier in Analogie zum KGV an, ein Kurs/Cash-flow-Verhältnis (KCV) als Bewertungszahl zu bilden: Kurs-Cash flow-verhältnis (KCV) = Kurs der Aktie (am Tag X) Cash flow je Aktie (im Jahr Y) Kennzahl KCV nicht so populär wie das KGV Zwar bereitet auch das weniger populäre KCV dem Anleger ähnliche Interpretations- und Ermittlungsprobleme wie das KGV, dennoch wird diese Kennzahl als objektiver und damit aussagekräftiger angesehen: Die Anwendung von legalen Bilanztricks (Synonym: Ausübung von Bilanzierungswahlrechten) und damit die Bildung von stillen Reserven wird hier nicht aber in der Berechnungsformel des bereinigten Gewinns - weitgehend erschwert. Warum? Wird permanent zu viel in die Pensionsrückstellungen eingestellt oder werden zu hohe Abschreibungen getätigt die zur Bildung stiller Reserven führen, kann dies in der Gewinnbereinigungsformel nicht erfasst werden, weil hierunter nur die Methodenänderung fällt. Günstige KCV-Bewertung oft Hinweis auf stille Reserven Hinter jedem Cash-flow verbirgt sich grundsätzlich ein Substanzaspekt. Deswegen ist bei gleichem KGV die Aktie mit dem günstigeren (niedrigeren) KCV vorzuziehen. Das Beispiel von zwei Kaufhäusern X und Y vermag das verdeutlichen. Wenn X im Unterschied zu Y eigene, d. h. nicht gemietete Kaufhäuser besitzt, wird es wegen der Abschreibungen auch einen höheren Cash-flow (niedrigeres KCV) ausweisen. Der Cash-flow deutet damit direkt auf Substanzbesitz hin oder auf die Fähigkeit, solchen zu bilden. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) und der Substanzwert Buchwert des Unternehmens gleicht dem Eigenkapital Zieht man von den Vermögenswerten (Aktiva) eines Unternehmens dessen Schulden (Passiva) ab, verbleibt als Differenz das Eigenkapital. Wird dieses durch die Anzahl der Aktien dividiert, erhalten wir den sog. Buchwert (auch Bilanzwert oder Bilanzkurs genannt) je Aktie. Er informiert uns, wie viel eine Aktie mindestens wert sein müsste. In unserem Beispiel beträgt der 13

14 apofokus aporesearch Anlageinformation Buchwert 10 Euro/Aktie, da das Eigenkapital von 1,0 Mrd. Euro auf 100 Mio. Aktien aufgeteilt wird. Wenn der Aktienkurs höher als der Buchwert (Normalfall) ist, werden Gewinne erwartet, wenn dieser niedriger ist (Ausnahme), werden Verluste erwartet. Weicht der Aktienkurs nach oben (Regelfall) vom Buchwert ab, wird dies damit begründet, dass zum Buchwert noch die (abdiskontierten) zukünftigen Gewinne hinzu addiert werden müssen, um auf die wahre Bewertung zu kommen. Denn sonst würde der Aktionär das eigentliche Geschäft an der Börse umsonst bekommen. Beträgt der Börsenkurs 30 Euro/Aktie und der Buchwert 22 Euro/Aktie entfallen auf dieses Geschäft 8 Euro. Generell wird eine Aktie als teuer angesehen, wenn ihr Kurs vom Buchwert zu stark nach oben abweicht. Aber um wie viel? 20 % oder 50 %? Werden umgekehrt Verluste erwartet, die das Eigenkapital schmälern, kann es vorkommen, dass der Aktienkurs unter den Buchwert fällt. Börsianer vermuten dann beim Unternehmen Leichen im Keller, die erst später in der Bilanz sichtbar werden. Der Buchwert kann also keinesfalls als die Kursabsicherung der Aktie nach unten angesehen werden, wie verschiedentlich behauptet wird. Andererseits ist ein unter dem Buchwert liegender Aktienkurs noch kein Alarmzeichen. Denn es ist gut denkbar, dass die Börsianer bei gesunden Unternehmen echte Perlen übersehen haben. Im Endeffekt ist es nicht einfach festzustellen, ob die Abschläge des Aktienkurses vom und die Zuschläge zum Buchwert gerechtfertigt sind oder nicht. Folgende Tabelle zeigt die nach dem Aktienkurs/Buchwert-Verhältnis für 2008 drei teuersten und fünf billigsten DAX-Aktien per : Starke DAX-Divergenzen beim KBV-teuerste DAX-Titel KBV-billigste DAX-Titel Kurs-Buchwert-Verhältnis Aktie Kurs/Buchwert Aktie Kurs/Buchwert Deutsche Börse 7,7 Münchener Rück 0,5 SAP 5,4 Commerzbank 0,8 RWE 3,3 Infineon 0,9 Stille Bilanzreserven erhöhen den Substanzwert Quelle: Factset Dagegen wird es positiv gesehen, wenn ein Unternehmen stille Reserven besitzt, die, zum Buchwert addiert, den sog. Substanzwert (engl. net asset value) ergeben. Sie können sowohl durch die Unterbewertung der Bilanzaktiva (Vermögenswerte sind mehr wert als in der Bilanz ausgewiesen) als auch durch die Überbewertung der Bilanzpassiva (Schulden sind niedriger als ausgewiesen) entstehen. Zu beachten ist, dass bei einer Realisierung der stillen Reserven Steuern zu zahlen sind und erst der Nettogewinn das Eigenkapital erhöht. Wird eine Neubewertung der Bilanzansätze vorgenommen und stille Reserven aufgedeckt, ohne dass sie realisiert werden, sind latente 14

15 Wann sind Aktien billig? ( potenzielle ) Steuern zu bilden. Der Unterschied zwischen dem Buch- und dem Substanzwert wird im folgenden Beispiel noch einmal verdeutlicht: Substanzwertstärke ist wichtiges Kaufargument bei Aktien Beispiel: Der Marktwert der Immobilien unseres Musterunternehmens beträgt im Jahr 2006 genau 12 Mrd. Euro bei einem Buchwert von 10 Mrd. Euro. Gleichzeitig hat der Wirtschaftsprüfer festgestellt, dass in die Pensionsrückstellungen 1 Mrd. Euro zu hoch dotiert wurde (Buchansatz hier 10 Mrd. Euro). Pensionsrückstellungen zählen zum Fremdkapital, dass sich infolge dessen ebenfalls um 1 Mrd. Euro auf dann 38 Mrd. Euro ermäßigt. Ansonsten bleibt die Anzahl der Aktien mit 100 Mio. unverändert. Wie hoch ist der Substanzwert bei einer Steuerquote von 50 %? Ausgangsbilanz (Mrd. ) Bilanz nach Neubewertung (Mrd. ) AKTIVA PASSIVA AKTIVA PASSIVA Sachvermögen 20,0 davon Immob. 10,0 Umlaufvermögen20,0 Eigenkapital 1,0 davon Aktienkap. 0,1 (100 Mio. Aktien a 1 ) Fremdkapital 39,0 Sachvermögen 22,0 davon Immob. 12,0 Umlaufvermögen20,0 Eigenkapital 2,5 davon Aktienkap. 0,1 (100 Mio. Aktien a 1 ) latente Steuern 1,5 Fremdkapital 38,0 Summe 40,0 Summe 40,0 Summe 42,0 Summe 42,0 Eigenkapital 1,0 Mrd. oder Buchwert von 10 /Aktie + stille Reserven 3,0 Mrd. - latente Steuern 1,5 Mrd. = Substanzwert 2,5 Mrd. oder 25 /Aktie Die Dividendenrendite Kein Anspruch auf Dividende auch in guten Geschäftsjahren Bekanntlich werden die erwirtschafteten Unternehmensgewinne für die Thesaurierung (verbleibt im Unternehmen) und für die Dividenden (Ausschüttung an die Aktionäre) verwendet. Ob überhaupt und in welcher Höhe eine Dividende gezahlt wird - unabhängig von der Ertragsituation des Unternehmens -, hängt in der deutschen Börsenwirklichkeit von den Konzernverwaltungen ab. Obgleich die Hauptversammlungen (HV) de jure dem Ausschüttungsvorschlag zustimmen müssen. Dennoch vollzieht sich bis auf wenige Ausnahmen das Prozedere reibungslos. Deutsche HV-Termine sind keine Bundestagswahlen, deren Ausgang weitgehend offen bleibt. 15

16 apofokus aporesearch Anlageinformation Die Dividende bezogen auf den Kurs ergibt die Dividendenrendite, eine wichtige Bewertungskennzahl bei Aktien. Dividendenrendite in % = Dividende (im Jahre t) Aktienkurs (am Tag x) Langer Katalog der Pros und Cons für hohe Dividenden: Unternehmensansehen, frisches Anlagegeld, Spielraum für Gratisaktien geringe Kursrelevanz, fehlende Investitionsideen, Der Anlagetipp Kaufe Aktien mit der höchsten Dividendenrendite ist in der Realität nicht so banal, wie er klingt. Vor- und Nachteile hoher Dividenden sind einzeln zu prüfen. Zu den Vorteilen zählen: > Nachhaltig hohe Dividenden belegen die Ertragskraft des Unternehmens, sorgen für ein gutes Standing und treiben somit die Aktienkurse an. > Das hohe Ausschüttungsvolumen vieler Titel sorgt für frisches Anlagegeld am Gesamtmarkt haben deutsche börsennotierte Aktiengesellschaften 35 Mrd. Euro ausgeschüttet, was der Summe der aktuellen Börsenkapitalisierungen der DAX-Werte TUI, Merck, Infineon, HypoRealEstate, Deutsche Postbank und Henkel entspricht. > Hohe Dividenden und Sonderdividenden animieren zum Aktienrückkauf besonders dann, wenn deren Rendite über dem langfristigen Refinanzierungszins liegt. Die Deutsche Telekom würde aktuell bei einer Dividendenrendite von 5,4 % und Refinanzierungskosten von 4,1 % über 1 % sparen, wenn sie eigene Aktien zurückkauft und dafür Kredite aufnimmt. Des Weiteren verbessert sich die Bewertung, wenn weniger Aktien im Umlauf sind. Der Gewinn je Aktie steigt an und das KGV reduziert sich infolge dessen. Die Aktie wird billiger. > Alternativ zu einer hohen Ausschüttung werden oft Teile des akkumulierten Eigenkapitals für Berichtigungsaktien ( Gratisaktien ) verwendet. Bei gesunden Unternehmen wird der durch diese Verwässerung zunächst verursachte Kursrückgang in der Regel bald aufgeholt (Beispiele: BMW, Altana, Hugo Boss, GfK, Heidelberger Druckmaschinen, Hochtief, König&Bauer, Krones, Medion, Rhön-Klinikum, SAP, Siemens, Vossloh). Gegner hoher Dividendenrenditen argumentieren dagegen: > Nicht die hohen Dividenden treiben die Kurse an, sondern die Gewinne, die erst Spielraum für Dividendenerhöhungen schaffen. Gewinne stimulieren also Kurse und Dividenden gleichermaßen. > Hohe Dividenden können als fehlende und/oder begrenzte Investitionsmöglichkeiten angesehen werden (so bei britischen Banken oder europäischen Telekomriesen). Dauerhaft stagnierende Unternehmen gelten 16

17 Wann sind Aktien billig? Dividende als Wachstumsbremse, oder als Hilfsinstrument bei der Insolvenz Verschleierung Dividendenrendite in Analysen als Hilfskennzahl als kursgefährdet. > Bei Wachstumstiteln, die eine über der Gesamtkapitalrendite liegende Dividendenrendite erwirtschaften, sind hohe Ausschüttungen eine blanke Ressourcenvergeudung. Würde das Geld im Unternehmen verbleiben, wären die Rendite, der Gewinn und damit die Kurschancen höher. > Als eindeutig negativ sind Zahlungen zu werten, wenn Dividenden nicht erwirtschaftet wurden, sondern z. B. aus dem Verkauf einer Beteiligung resultieren. Ebenso bedenklich ist eine Koppelung der Vorstandsgehälter (früher bei TUI) an die Ausschüttungen. Aus der Vergangenheit sind dreiste Fälle bekannt, wo Unternehmen aus dem Eigenkapital kurz vor der Insolvenz noch Rekorddividenden gezahlt haben (ehemalige MDAX- Werte Plettac und AGIV). Trotz ihrer Popularität wird die Dividendenrendite in der Analyse selten als alleiniger Bewertungsmaßstab verwendet. Aktien mit nachhaltig hoher Dividendenrendite, die oftmals über dem langfristigem Anleihezins (bei 10jährigen Staatsanleihen heute in Deutschland 3,8 % p. a) liegt, werden daher nicht als billig oder unterbewertet, sondern lediglich als attraktiv bezeichnet. Moderne Bewertungskennzahlen ( fairer Wert nach EV/EBITDA, DCF-Modell und Fed-Modell) Was ist grundsätzlich von solchen Methoden zu halten? Moderne Bewertungsverfahren nur eine Spielwiese für Theoretiker? Die angelsächsischen Konzepte für Privatanleger zu kompliziert Bekanntlich wird die moderne Wertpapieranalyse insbesondere die Unternehmens- und Marktbewertung - von Angelsachsen dominiert. Es wurden hierüber unzählige schlaue Fachbücher verfasst. Wem will man verdenken, dass er an der Börse reich werden möchte und begierig nach neuer Literatur sucht? Je klangvoller der Name eines Nachschlagewerkes, umso viel versprechender erscheint der Titel. Leider wurden schon zu oft unbedarfte deutsche Privatanleger man erinnere an dieser Stelle an die Shareholder Value - Debatte in der Zeit der New economy und des Neuen Marktes - von Anglizismen arg enttäuscht. Angelsächsische Konzepte sind zwar nicht grundsätzlich abzulehnen, sie eignen sich u. E. aber primär für institutionelle Großanleger, die Zeit und Hintergrundwissen für ein profundes Studium haben. Auf einen weiteren Aspekt ist hinzuweisen. Wenn man bedenkt, dass auf 17

18 apofokus aporesearch Anlageinformation dem Gebiet der Wertpapieranalyse seit fünfzig Jahren (nach Markovitz) kein weiterer Nobelpreis vergeben wurde, scheint ein wirklicher Durchbruch wohl nicht gelungen zu sein. Die Ursache dürfte in der zu starken Orientierung moderner Bewertungskennziffern an der Theorie und damit in ihrer zu geringen Marktrelevanz liegen. Methoden der Unternehmensbewertung Bewertung auf dem Parkett, auf der Vertragsurkunde oder auf dem Papier Auf dem Parkett: über die BÖRSE Bewertung: (permanente) steht fest und erfolgt über eine Vervielfachung (Multiplikation) des > KGV > PEG > KCV > KBV Elemente der Bewertung: reelle Größen (Kurse bzw. originäre Zahlen aus der Bilanz/GuV) In der Vertragsurkunde: über den MARKT Bewertung: Einmalig bei Abschluss der Transaktionen wie: > Fusionen > Übernahmen > MBOs/LBOs > normale Käufe (z. B. durch Hedgefonds, Private Equity) Elemente der Bewertung: Kaufpreis bzw. Umtauschverhältnisse Auf dem Papier: über die THEORIE Bewertung: Faire" Bewertung soll über Modelle ermittelt werden > DCF > EVA > EVIEBITDA > CROCI Elemente der Bewertung: fiktive Größen bzw. umgeformte Konstrukte aus den Bilanz/GuV- Posten traditionelle Bewertungsmethoden Bewertung gesamter Aktienmarkt: > Fed-Modell (Aktien-KGV = Renten-KGV) oft erhebliche Abweichungen bei Übernahmen börsennotierter Firmen Analysten versuchen oft mit sog. "fairer" Bewertung (z. B. bei IPOS) Argumente für ihre Empfehlungen zu finden moderne Bewertungsmethoden findet unterschiedliches Echo bei den Anlegern Wenn sich die Privatanleger eher an klassischen, börsenbezogenen Formeln orientieren, so liegt dies wohl an dem K - wie Kurs, das diese enthalten. Bei den Analysten ist es nicht unbedingt der Fall, was untere Untersuchung belegt. Aber auch sie verwenden das KGV am häufigsten als Bewertungskennzahl. Bewertungsverfahren nach der Häufigkeit ihrer Anwendung durch Analysten (Mehrfachnennungen möglich) 53 % 32 % 31 % 19 % 18 % 12 % 9 % 8 % 3 % KGV EV/ EBITDA EVA DCF Preis/ Buchwert Free cash flow KCV EV/ Umsatz PEG Quelle: Deutsche Bank 18

19 Wann sind Aktien billig? Am Beispiel des DCF-Modells, des EV/EBITDA-Ratio (Unternehmensbewertung) und des Fed-Modells (Marktbewertung) soll die Problematik dieser Bewertungsmethoden exemplarisch aufgezeigt und erklärt werden. Das Discounted Cash Flow Modell (DCF-Modell) Soll mit dieser Methode beantwortet werden, ob ein börsennotiertes Unternehmen über-, unter- oder angemessen bewertet ist, findet auch hier ein Vergleich des Börsenwertes mit dem fairen Wert (laut DCF-Modell) statt. Diskontierungsmodelle seit einem Jahrhundert bekannt Modellannahmen beeinflussen von vorne herein das Ergebnis Das DCF-Modell gehört zur Kategorie der sog. Barwertmethoden, die auf folgender Grundüberlegung aufbauen: Ein Unternehmen ist per heute so viel wert wie die Summe der Erträge, die es im Laufe seiner Lebenszeit (Betriebszeit) erwirtschaften wird. Da diese Erträge erst im Laufe kommender Jahre einfließen, sind sie per heute weniger wert, d. h. sie sind abzuzinsen (zu diskontieren). Der anzuwendende Zins (wird in einigen Varianten um die Risikokomponente adjustiert) könnte der langfristige Anlagezins sein. Beispiel: Fällt ein Unternehmensgewinn von 2 Mio. Euro erst in 10 Jahren an und könnte dieser schon heute zu 5 % p. a angelegt werden, würden dem Anleger in dieser Periode insgesamt rd. 63 % an Zinsen (und Zinsenzinsen) entgehen. Anders ausgedrückt: Die 2 Mio. Euro Ertrag, die erst in 10 Jahren eingehen, sind per heute nur 1, 23 Mio. Euro wert. Lebt nun ein Unternehmen 50 Jahre, verdient es pro Jahr konstant die vorgenannten 2 Mio. Euro und beträgt der anzuwendende Zinssatz unverändert 5 %, dann errechnet sich (nach der Summenformel für die geometrische Reihe) ein fairer Unternehmenswert von rd. 38 Mio. Euro. Man kann zeigen, dass bereits geringfügige Veränderungen der Annahmen bezüglich der Lebenszeit (ein Liquidationswert, der sog. terminal value wird hier nicht unterstellt), des Zinssatzes (Abdiskontierungsfaktor) und des Jahresgewinns überproportionale Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung haben. Wegen der extrem langen Betrachtungszeiträume sind unterschiedliche Varianten genau so wahrscheinlich. Ein fairer Wert von 27 Mio. Euro kann deswegen so gut vertreten werden wie einer von 50 Mio. Euro. Beträgt die Anzahl der Aktien 1 Mio. und der aktuelle Aktienkurs 40 Euro/Aktie, haben wir im ersten Fall eine Überbewertung des Aktienkurses im Vergleich zum fairen Unternehmenswert von 48 %, im zweiten dagegen eine Unterbewertung von 25 %. 19

20 apofokus aporesearch Anlageinformation Unternehmenswerte bei alternativen "Lebenszeiten" und unterschiedlichen Kontierungsfaktoren FALL 1 FALL 2 Best Case Worst Case Betriebsdauer des Unternehmens Abdiskontierungsfaktor Jahresertrag (10% mehr/weniger als zuvor) Unternehmenswert absolut Unternehmenswert je Aktie bei 1 Mio. Aktien Aktienkurs Unterbewertung (-) / Überbewertung (+) 50 Jahre 4% 2,2 Mio. 50 Mio % 30 Jahre 6% 1,8 Mio. 27 Mio % Wie das Beispiel zeigt, ist der Unternehmenswert umso höher, je höher der Jahresgewinn, je länger seine Betriebszeit und je niedriger der Zins (Abdiskontierungsfaktor) sind. Auf analoger Grundlage arbeiten DCF-Modelle. In seiner Grundform (dreistufiges Modell) werden die Kernelemente wie folgt konkretisiert: Das dreistufige DCF-Modell am häufigsten verwendet Sum of the part als spezielle Anwendung des DCF-Modells Barwertmodelle eher etwas für professionelle Börsianer > Statt des Jahresgewinns wird der operative Cash-flow genommen. Seine Höhe wird in den ersten 5 Jahren explizit geschätzt. Für die folgenden 5 Jahre werden ab- bzw. zunehmende und ab dem 11. Betriebsjahr konstante Wachstumsraten unterstellt. > Die Betriebsdauer wird als unendlich angesehen. Bei einer über 50 Jahre liegenden Periode beträgt der marginale Zuwachs des Unternehmenswertes allerdings nur noch etwa 10 %. > Als Diskontierungsfaktor werden die Kapitalkosten (ein Konstrukt, das u. a. eine subjektive Renditeerwartung des Anlegers enthält) eingesetzt. Eine Sonderform unter den DCF-Modellen stellt der sog. sum of the parts Ansatz (Summe der Einzelteile) dar. Er prüft, ob in einer Holdinggesellschaft die nach dem DCF-Modell bewerteten Einzelbeteiligungen (z.b. E.ON oder ThyssenKrupp) mehr ergeben, als die separate Bewertung des Gesamtkonzerns an der Börse. Das sum of the parts-modell kann selbstverständlich auch auf anderen Konzepten nicht nur dem DCF aufbauen. Angesichts des hohen Subjektivitätsgrades finden die DCF-Modelle und andere Barwertmodelle (Gewinn- oder Dividendendiskontierungsmodelle) außer bei Börseneinführungen (IPOs) wenig Anwendung. Wegen der Befangenheit der emittierenden Banken werden in den Emissionsstudien keine 20

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