asset allocation dynamic investment trends teuer oder günstig? zur bewertung von aktienmärkten

Transkript

1 asset allocation dynamic investment trends teuer oder günstig? zur bewertung von aktienmärkten 1

2 Inhalt kennzahlen...wozu? 3 das ziel: eine gute gesamtrendite 3 gewinne: das a und o bei der bewertung 3 der blick in die glaskugel: gewinnschätzungen 5 ebit und ebitda 5 das kurs-gewinn-verhältnis 6 die theorie hinter dem kgv 6 das kgv in der praxis 8 die price-earnings-to-growth ratio 8 dividendenrendite 9 bewertung der unternehmenssubstanz 9 aktien oder renten? 1 das fed-modell 1 die earnings yield ratio 11 kennzahlen in der kritik 12 investor s corner Februar 22 Unsere aktuellen Studien finden Sie direkt unter bzw. Rubrik: Service/Marktanalysen Soweit nicht anders vermerkt, stammen die Daten von Thomson Financial Datastream 2

3 teuer oder günstig? zur bewertung von aktienmärkten kennzahlen... wozu? das ziel: eine gute gesamtrendite Buy low - sell high, dieser so einfach klingenden Grundregel zu folgen erweist sich immer wieder als eine hohe Kunst. Dazu ist ein klarer Blick auf die Märkte notwendig. Um Der Erfolg einer Aktienanlage kann anhand der Gesamtrendite gemessen werden. Diese Kennzahl drückt die Wertsteigerung einer Aktie oder eines Aktienportfolios in Prozent aus. Sie setzt sich aus der den Datennebel zu durchdringen, sind Sehhilfen prozentualen Kursveränderung und der notwendig: Kennzahlen Sie ermöglichen den Blick in den Rückspiegel ebenso wie den Blick durch das Fernglas nach vorne. Die Musik spielt in der Zukunft, mit ihr lassen sich Dividendenrendite zusammen. Die Kursveränderung ist dabei die dominierende Komponente. Der Weg zu einer guten Gesamtrendite lässt sich ebenso klar beschreiben: Er führt über Kennzahlen. Gewinne machen, nicht aber mit der Vergangenheit. Der Blick zurück bietet Gesamtrendite in % = Kursveränderung in % + Dividendenrendite in% aber wichtige Orientierung. Beides gilt es zu verknüpfen: Vergangenheit und erwartete Zukunft. In einem ersten Schritt werden Unternehmen analysiert. Auf dieser Grundlage kann der zweite Schritt erfolgen: Der Blick aus der Vogelperspektive auf die Märkte, die die Entwicklung ganzer Branchen und Regionen erfassen. Damit sind Kennzahlen nicht nur für den stockpicker ein wichtiges Auswahlkriterium, sondern auch für eine breit gefächerte Asset Allocation. Aber welche Kennzahlen sorgen dafür, dass sich der Nebel lichtet? Unternehmens- oder Marktkennzahlen? Absolute oder relative Kennzahlen? Sie haben eine wichtige Filterfunktion! Denn niemand will die Mauerblümchen im Depot haben, schon gar nicht zu einem überbewerteten Kurs. gewinne: das a und o bei der bewertung von unternehmen und aktienmärkten Die bange Frage der Analysten ist immer dieselbe: Wie verläuft die Gewinnentwicklung? Denn sie hat entscheidenden Einfluss auf den Aktienkurs einer Unternehmung bzw. auf die Entwicklung von Branchenund Regionenindizes, die ja nichts anderes als aggregierte Darstellungen der Aktienkurse bestimmter Schrittweise und aufeinander aufbauend werden die Unternehmen sind. verschiedenen Kennzahlen vorgestellt. Aber was ist überhaupt der Gewinn? Zuerst einmal werden die Unternehmensgewinne In der Bilanz einer Unternehmung wird der Gewinn als betrachtet: Langfristig sind sie die entscheidende Jahresüberschuss ausgewiesen. Anhand der Gewinnund Verlustrechnung lässt sich nachvollziehen, wie der Größe für den Aktienkurs. Sind die Gewinne gestiegen? Werden sie weiter steigen? Kennzahlen geben Antwort. Jahresüberschuss sich aus der Differenz von Erträgen Die nächste Kennziffer folgt auf dem Fuße: und Aufwendungen errechnet. Unternehmensgewinne sind absolute Kenngrößen. Erst Da diese Größe durch außerordentliche Einflüsse die Relativierung z. B. am Aktienkurs erlaubt aber ein Urteil, ob eine Aktie oder ein Marktsegment teuer oder günstig sind. Ein Vergleich der relativen Kennzahlen von verzerrt sein kann, werden diese zur Beurteilung der Gewinnsituation einer Unternehmung zumeist herausgerechnet. Branchen und Regionen gibt weitere Informationen über die relative Bewertung von Marktsegmenten. Gewinn pro Aktie: Gewinn / Anzahl der emittierten Aktien Die Bewertung von Aktien(märkten) allein sagt aber noch nichts darüber, ob Anlagemittel besser in den Aktien- oder den Rentenmarkt fließen sollten. Auch bei dieser Investmententscheidung helfen Kennzahlen. Damit ist der Zweck von Kennzahlen auch schon genannt: Sie helfen, eine gute Investmententscheidung zu treffen. Denn das Ziel ist klar: Schlussendlich wird die Kenngröße Gewinn pro Aktie bestimmt, die im Fachjargon nur noch mit dem Kürzel EPS ( earnings per share ) bezeichnet wird und den Gewinn je Aktie beschreibt. Diese Kennziffer wird berechnet, indem der Gewinn durch die Anzahl der emittierten Aktien geteilt wird. Kursänderung und Dividendenrendite ergeben die Gesamtrendite. Kennzahlen als Filter. Der Gewinn pro Aktie zeigt an, was Unternehmen verdient haben. 3

4 Schaubild 1: Entwicklung der earnings per share (EPS) seit 1988 in den USA, Europa und der Welt (Januar 1988 auf 1 rebasiert) EPS MSCI World EPS MSCI Europa EPS USA S&P Die Gewinne pro Aktie sind gestiegen, insbesondere in den USA Schaubild 2: Entwicklung der Gewinnschätzungen für die USA (S&P 5) für 22 und 23 seit Februar USA: EPS-Schätzung 22 USA: EPS-Schätzung Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan 1 Feb 1 Mrz 1 Apr 1 Mai 1 Jun 1 Jul 1 Aug 1 Sep 1 Okt 1 Nov 1 Dez 1 Jan 88 Jan 89 Jan 9 Jan 91 Jan 92 Jan 93 Jan 94 Jan 95 Jan 96 Jan 97 Jan 98 Jan 99 Jan Jan 1 Seit 21 geht es bergab mit den Gewinnschätzungen. Schaubild 3: Wachstum der Gewinnschätzungen für Europa und die USA für 22 im Vergleich zum Vorjahr 1% 1% 5% % -5% -1% -15% yoy-wachstum Gewinnschätzungen Europa für 22 yoy-wachstum Gewinnschätzungen USA für 22 5% % -5% -1% -15% Das Wachstum der Gewinnschätzungen bleibt negativ......aber immerhin mit Tendenz zur Stabilisierung. -2% -2% -25% -25% -3% Feb 1 Mrz 1 Apr 1 Mai 1 Jun 1 Jul 1 Aug 1 Sep 1 Okt 1 Nov 1 Dez 1-3% 4

5 Anhand der Entwicklung dieser Kennziffer lässt sich erkennen, ob es einer Unternehmung gelingt, seine Gewinne regelmäßig zu steigern oder ob es von einer Krise gebeutelt wird. Wird die Gewinnsituation der Unternehmen nach Regionen oder Branchen aggregiert, lassen sich Aussagen über die Gewinnentwicklung ganzer Volkswirtschaften oder bestimmter Branchen treffen. Aussagen, die die Grundlage für die richtige Asset Allocation sind. Das US-Unternehmen I/B/E/S (Institutional Brokers Estimate System) sammelt Gewinnprognosen und errechnet Durchschnittswerte, anhand derer Finanzanalysten die Gewinnentwicklung z. B. in den USA beurteilen (vgl. Schaubild 1, S.4). Im langfristigen Vergleich zu Europa zeigt sich, dass die Gewinne in den USA deutlich stärker gestiegen sind als in der alten Welt. der blick in die glaskugel: gewinnschätzungen Entscheidend sind aber nicht die Gewinne der Vergangenheit, sondern die zukünftigen Gewinne. Diese werden von den Analysten geschätzt; je weiter die Schätzungen in die Zukunft reichen, desto größer wird die Unsicherheit. Im Zeitablauf werden die Schätzungen auf der Grundlage neuer Informationen ständig revidiert, immer mit dem Ziel, eine möglichst gute Annäherung an die Realität zu erreichen. So sind die Gewinnschätzungen für die USA (S&P 5) für das Jahr 22 im Jahr 21 immer wieder nach unten revidiert worden (vgl. Schaubild 2, S.4). Auch die Schätzungen für 23 sind sukzessive reduziert worden, bewegen sich allerdings auf einem höheren Niveau als die Schätzungen für 22. Der für Mitte des Jahres 22 erwartete Konjunkturaufschwung spiegelt sich damit in den Analystenschätzungen wider. Wie stark sich die Gewinnerwartungen für 22 reduziert haben, zeigt Schaubild 3, S.4. Immer deutlicher sanken im Verlauf des Jahres 21 die prognostizierten Gewinne. Im Vorjahresvergleich sind die Schätzungen zur Jahreswende 21/22 um 25-3% geringer. Das hat seine Wirkung auf den US-Aktienmarkt nicht verfehlt: Mit den Gewinnschätzungen fielen die Kurse. Die erwarteten zukünftigen Gewinne sind ein wesentlicher Einflussfaktor für die Aktienkurse, denn die Börsen schauen in die Zukunft und gerade diejenigen Titel/Märkte, die ein hohes Gewinnwachstum versprechen, sind Kandidaten für Kursgewinne. Anders herum gilt dasselbe Prinzip: Niedrigere zukünftige Gewinne bergen die Gefahr von Kursverlusten, sofern die Märkte dies nicht schon eskomptiert haben. So gebräuchlich die Größe Gewinn ist, so schwer ist sie exakt zu bestimmen: Vor Steuern oder nach Steuern, mit oder ohne außerordentlichen Einflüssen? Was ist außerordentlich, was ist ordentlich? Je nach dem Bilanzierungsgebahren der Unternehmung und je nachdem, welche Bilanzierungsregeln (US-GAAP, IAS, HGB) angewendet werden, kann der Gewinn deutlich variieren. Bei der Gewinnanalyse steht aber weniger der absolute Gewinn, sondern vielmehr die Gewinnveränderung im Vergleich zum Vorjahr im Vordergrund. Die unterschiedlichen Bilanzierungsregeln wirken sich aber nur auf die absolute Gewinngröße aus; ihre Bedeutung tritt bei der Betrachtung der Gewinnveränderung in den Hintergrund. Trotz der aufgezeigten Probleme bleibt der Gewinn die wichtigste und am besten greifbare Bezugsgröße für die Entwicklung der Aktienmärkte. Um eine bessere Vergleichbarkeit von Gewinnen zu erreichen, werden aber auch alternative Kennziffern benutzt: ebit und ebitda Ein Versuch, den Gewinn präziser zu fassen, wird mit den Kennziffern EBIT und EBITDA unternommen. EBIT steht für earnings before interest and tax und misst den Gewinn vor Zinsen und Steuern. EBITDA, earnings before interest, tax, depreciation and amortisation lässt zusätzlich noch die Abschreibungen außen vor. EBIT: Gewinn vor Zinsen und Steuern EBITDA: Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen Beide Größen versuchen, die operative Ertragskraft der Unternehmen zu erfassen, also das Kerngeschäft, mit dem die Unternehmen ihre Brötchen verdienen. Zukünftige Gewinne: Nährboden für die Aktienkurse. Gewinn ist nicht gleich Gewinn. 5

6 Bilanzielle, steuerliche und finanzielle Einflüsse werden herausgerechnet. Vorteil: Es wird sichtbar, ob die Unternehmen in ihrem Kerngeschäft profitabel sind. Nachteil: Mittelfristig müssen Unternehmen ihre Zinszahlungen bedienen können und ihre Abschreibungen erwirtschaften, sonst sind sie irgendwann pleite, da hilft auch ein positives EBITDA allein nicht weiter. der cash flow Eine Größe, die alternativ zum Gewinn verwendet werden kann, ist der Cash Flow. Er errechnet sich aus der Differenz zwischen Einnahmen und Ausgaben und wird daher auch als Zahlungsmittelüberschuss bezeichnet; er beschreibt das Innenfinanzierungspotenzial einer Unternehmung. Um vom Jahresüberschuss zum Cash Flow zu gelangen, werden die Abschreibungen und die Änderungen der langfristigen Rückstellungen dazu addiert. Vorteil: Der Cash Flow erfasst nur die tatsächlichen Geldflüsse, die durch das Unternehmen strömen, bilanzpolitische Einflüsse sind weitgehend ausgeschaltet. Damit ist diese Kennzahl aussagekräftiger als der Gewinn. Nachteil: Die Berechnung des Cash Flows ist komplex, es gibt keine einheitliche Abgrenzung für diese Kennziffer und die notwendigen Daten sind in der Praxis schwer beschaffbar. Daher hat sich diese Kennziffer am Markt nicht durchgesetzt. das kurs-gewinn-verhältnis So entscheidend der Gewinn für den Aktienkurs ist, er kann nicht einfach losgelöst davon betrachtet werden. Zwischen Kurs und Gewinn besteht ein Zusammenhang: Ist z. B. der Kurs einer Aktie im historischen Vergleich hoch, muss er durch hohe Gewinne gerechtfertigt werden. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), englisch priceearnings-ratio (PER oder PE), verbindet die Größen Aktienkurs und Gewinn miteinander. KGV = Aktienkurs / Gewinn pro Aktie Um diese Kennzahl zu berechnen, wird der Kurs einer Aktie durch den Gewinn pro Aktie, also den bereinigten Gewinn (vgl. S. 3) geteilt. Der Quotient bringt zum Ausdruck, wie oft der Gewinn einer Unternehmung im aktuellen Kurs enthalten ist. Anders formuliert: Das KGV drückt aus, wie viele Geldeinheiten der Käufer für eine Geldeinheit Gewinn bezahlen muss. Je höher das KGV, desto größer ist der Betrag, der für eine Einheit Gewinn hinzublättern ist. Dabei sind zwei Blickweisen zu unterscheiden: Zum einen die historische Betrachtung, zum anderen die Berechnung von zukünftigen Kurs-Gewinn- Verhältnissen. Basiert das KGV auf den Gewinnen der zurückliegenden zwölf Monate, wird es als trailing PE bezeichnet. Beruht das KGV dagegen auf den geschätzten zukünftigen Gewinnen, wird der Begriff forward PE verwendet. Beim forward PE kommt es auf das Jahr an, für das die zukünftigen Gewinne geschätzt werden: Werden die geschätzten Gewinne des noch laufenden Jahres zu Grunde gelegt oder schon die des nächsten Jahres? Das KGV 23 z. B. errechnet sich aus dem prognostizieren Gewinn pro Aktie für 23 und dem aktuellen Kurs. Da sich Geld nur mit der Zukunft verdienen lässt, ist das forward PE für Investmententscheidungen relevant. Kurs-Gewinn-Verhältnisse der Vergangenheit dienen dabei als wichtige Orientierungsgröße. die theorie hinter dem kgv Hinter der Kennziffer KGV verbirgt sich ein Gewinndiskontierungsmodell: Unter der vereinfachten Annahme eines bis in die Unendlichkeit konstanten Gewinns lässt sich dieser in den Barwert, der den Wert der zukünftigen Gewinne in der Gegenwart verkörpert, umwandeln. Dazu wird der Gewinn durch den Zins, mit dem abdiskontiert wird (üblicherweise der Marktzins), geteilt. Der Barwert lässt sich als der theoretische Aktienkurs interpretieren. Damit ist die Beziehung zwischen Aktienkurs und zukünftigen Gewinnen theoretisch hergestellt: Der Aktienkurs ist nichts Anderes als die zukünftigen abdiskontierten Gewinne. Anhand dieses einfachen Modells lässt sich auch begründen, warum ein hohes Gewinnwachstum ein höheres KGV rechtfertigt: Im Modell wird der Kurs aus konstanten Gewinnen abgeleitet. Werden aber steigende Gewinne in das Modell integriert, steigt auch der Barwert. Diese Logik ist auch intuitiv gut nachvollziehbar: Steigt der zukünftige Gewinn permanent, ist ein höherer Aktienkurs und damit ein höheres KGV gerechtfertigt. Das Kurs- Gewinn- Verhältnis drückt aus, ob Märkte teuer oder günstig sind. Hinter dem KGV steht das Gewinndiskontierungsmodell. 6

7 Schaubild 4: Entwicklung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses der Branche Telekom (MSCI) seit Die Bewertung 4 4 der Branche 35 3 Durchschnitt: 26, Telekom lag zuletzt wieder über dem langjährigen Durchschnitt Jan 95 Jan 96 Jan 97 Jan 98 Jan 99 Jan Jan 1 Schaubild 5: Entwicklung der Kurs-Gewinn-Verhältnisse der Branchen Energie, IT und Gesundheit seit 1995 im Vergleich MSCI Energie MSCI IT 1 Das KGV des MSCI-IT ist in 8 MSCI Gesundheit 8 die Höhe geschossen, 6 6 dagegen befindet sich die Bewertung 4 4 des MSCI Energie im 2 2 Sinkflug. Jan 95 Jan 96 Jan 97 Jan 98 Jan 99 Jan Jan 1 Schaubild 6: KGV USA, Europa und relatives KGV USA/Europa seit , 1,75 1,5 1,25 1, Das KGV des MSCI USA ist in 21 deutlich angestiegen, absolut und relativ MSCI Europa MSCI USA Relatives KGV USA/Europa (rechte Skala),75,5,25 Jan 9 Jan 91 Jan 92 Jan 93 Jan 94 Jan 95 Jan 96 Jan 97 Jan 98 Jan 99 Jan Jan 1, 7

8 Beim KGV offenbaren sich die kleinen Tücken einfacher mathematischer Operationen: Seine Höhe ist von der Entwicklung des Zählers und des Nenners abhängig. Berechnung des Aktienkurses unter Berücksichtigung eines konstanten Gewinnwachstums über unendlich viele Perioden: Aktienkurs (t1) = EPS (t2) / r + BWWM t1, t2: Zeitpunkt 1, 2 EPS: earnings per share r: Zinssatz BWWM: Barwert der Wachstumsmöglichkeiten Die Gleichung zeigt: Je höher die Wachstumsmöglichkeiten der Unternehmung, desto höher der Aktienkurs und desto höher ist entsprechend das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Bei einem Gewinnwachstum von Null liegt wieder das einfache Gewinndiskontierungsmodell vor. Eine Steigerung des Aktienkurses führt genauso zu einer Erhöhung des KGV wie eine Reduzierung des Gewinns pro Aktie. Damit kann es immer zwei Gründe für die jeweilige Höhe des KGV möglich: Entweder ist es der hohe Aktienkurs, der die Bewertung in die Höhe treibt, oder es ist der geringe Gewinn. Steigen Zähler und Nenner dagegen um denselben Prozentsatz, so bleibt das KGV konstant. Ein geringes KGV, das eigentlich die Günstigkeit einer Aktie anzeigt, kann sehr schnell perdu sein, wenn noch Gewinnrevisionen nach unten anstehen, deshalb auch das forward PE. das kgv in der praxis Das KGV ist die klassische Bewertungskennzahl für Aktien. Ein hohes Kurs-Gewinn-Verhältnis zeigt an, dass eine Aktie oder ein Marktsegment teuer ist; umgekehrt weist ein niedriges KGV auf günstige Aktien(-märkte) hin. Die Rechnung hohes KGV = teure Aktie und niedriges KGV = günstige Aktie ist allerdings zu einfach. Ein hohes KGV wird durch hohes Gewinnwachstum und ein hohes Risiko gerechtfertigt. Wie die Schaubilder auf S.7 zeigen, werden KGV s nicht nur für Einzelwerte sondern auch für Gesamtmärkte wie den DAX oder andere aggregierte Märkte berechnet. Vereinfacht ausgedrückt wird dabei der aktuelle Stand des Indexes durch die entsprechend gewichteten Gewinne aller im Index enthaltenen Aktien dividiert. Dies ermöglicht eine Abschätzung der gegenwärtigen Marktlage. Um aktuelle bzw. zukünftige Kurs-Gewinn-Verhältnisse einordnen zu können, lässt sich ein Vergleich mit dem langjährigen Durchschnitt durchführen. Werte über dem Durchschnitt deuten auf hohe Bewertungen hin, umgekehrt sprechen Werte unter dem Durchschnitt für niedrige Bewertungen. Die Branche Telekom wurde zuletzt wieder oberhalb ihres langfristigen Durchschnitts bewertet und erscheint daher eher teuer (vgl. Schaubild 4, S.7). Auch ein Vergleich der KGV s unterschiedlicher Regionen und Branchen gibt Aufschluss darüber, wie teuer oder günstig eine Branche oder Region im Vergleich zur anderen ist: Die Branche IT ist zur Jahreswende 21/22 extrem hoch bewertet, dagegen ist das KGV der Branche Energie eher gering (vgl. Schaubild 5, S.7). Ein Vergleich der Regionen USA und Europa zeigt, dass die Vereinigten Staaten seit 199 zumeist höher bewertet wurden als Europa. Dies ist gerechtfertigt, solange die USA ein höheres Gewinnwachstum aufweisen als Europa, was in den 9er Jahren zumeist der Fall war. Die Entwicklung der Bewertung der alten und der neuen Welt lässt sich auch am relativen KGV ablesen: Ein Wert über 1 bedeutet, dass die USA relativ höher bewertet sind, ein relatives KGV unter 1 heißt, dass die USA relativ geringer bewertet sind als der alte Kontinent (vgl. Schaubild 6, S.7). price-earnings-to-growth ratio (peg) Junge Wachstumsunternehmen, deren Gewinne bisher gering waren, dafür aber schnell wachsen, weisen oft ein sehr hohes KGV aus, dessen Aussagekraft begrenzt ist. Denn geht der Gewinn gegen Null, steigt das KGV ins Unendliche. Als Erweiterung bietet sich die price-earnings-togrowth ratio (PEG) an, die das zukünftige Gewinnwachstum zum Gradmesser für den Börsenerfolg macht. Das KGV lässt sich auch für ganze Märkte bestimmen. Relativ teuer oder relativ günstig? Auskunft gibt das relative KGV. 8

9 Die PEG setzt damit das Kurs-Gewinn-Verhältnis in Bezug zur Wachstumsrate des Gewinns. Dazu wird der Drei- bis Fünfjahresdurchschnitt für die Gewinnwachstumsrate herangezogen. Die PEG erfasst nur zukünftige Werte, konkret das Dieser Wert gibt - ähnlich wie der Zinskupon bei Anleihen - an, wie sich das eingesetzte Kapital verzinst. Im Durchschnitt der letzten zwölf Jahre lag die Dividendenrendite für den MSCI Europa bei 3,%, für den MSCI USA bei 2,3% und für den MSCI Welt bei KGV des nächsten und die 2,2%, Gewinnschätzungen der nächsten drei bis fünf Jahre. Im Gegensatz zum KGV beinhaltet sie damit auch eine Aussage über die Gewinndynamik. Ein Wert über 1 deutet auf eine hohe Bewertung hin, umgekehrt spricht eine PEG < 1 für eine niedrige Bewertung. PEG = KGV / durchschnittliche Gewinnwachstumsrate Faustregel: Eine Unternehmung gilt als fair bewertet, wenn das KGV dem Gewinnwachstum entspricht, wenn also gilt: PEG = 1. Beträgt das KGV z. B. 4 und die Gewinnwachstumsrate ebenfalls 4, ergibt sich für die PEG der Wert 1. Bei einem KGV von 6 errechnet sich ein Wert von 1,5. das kurs-umsatz-verhältnis Was aber tun, wenn ein Unternehmen Verluste macht? Dann versagen Kennzahlen wie KGV und PEG. Ersatzweise lässt sich das Kurs-Umsatz-Verhältnis (price sales ratio) heranziehen. Diese Kennziffer setzt den Kurs ins Verhältnis zum Umsatz pro Aktie und drückt damit aus, wie viel Geldeinheiten für eine Einheit Umsatz gezahlt werden müssen. Je größer das KUV, desto teurer ist die Aktie. dividendenrendite Gerade in Baissezeiten steht die Dividendenrendite bei den Anlegern hoch im Kurs. Sichert doch eine hohe Dividendenrendite wenigstens eine gute Verzinsung der Aktie. Dies ist auch der Grund dafür, warum dividendenstarke Titel in der Baisse häufig nicht so stark zurückgehen wie der Gesamtmarkt. Die Dividende ist der Anteil am Unternehmensgewinn, der ausgeschüttet wird, also nicht in Investitionen oder Rücklagen fließt. Um die Dividendenrendite zu berechnen, muss die zuletzt gezahlte Dividende je Aktie ins Verhältnis zum jeweiligen Aktienkurs gesetzt werden. Dividendenrendite in % = Dividende pro Aktie * 1 / Aktienkurs Im Hinblick auf die Aussagekraft unterliegt die Kennziffer aber verschiedenen Einschränkungen: ❶ Die Kennziffer beruht auf vergangenen Dividendenerträgen und sagt nur bedingt etwas über die zukünftigen Dividendenrenditen aus. Kürzt eine Unternehmung seine Dividende oder lässt sie ganz ausfallen, erhält der Aktionär nur eine geringere oder gar keine Dividendenrendite. ❷ Ein hoher Wert muss nicht unbedingt positiv und ein niedriger nicht negativ sein. Eine hohe Dividendenrendite bietet zwar einen gewissen Schutz gegen Kursverluste, kann aber auf einen niedrigen Kurs und ein eventuell stagnierendes Marktumfeld zurückgeführt werden. Ein niedriger Wert ist möglicherweise ein Indiz dafür, dass das Unternehmen seinen Gewinn nicht ausschüttet, sondern in renditestarke Investitionsprojekte reinvestiert. Aus diesem Grund weisen gerade wachstumsstarke Titel geringe oder keine Dividendenrenditen aus. ❸ Ausgehend von Beobachtungen des amerikanischen Aktienmarktes kann für die letzten Jahre festgestellt werden, dass die von den Unternehmen erzielten Cash Flows verstärkt für Aktienrückkäufe verwendet werden, was tendenziell den Aktienkurs stärkt, aber eine niedrige Ausschüttung zur Folge hat. Insgesamt ist die Dividendenrendite also mit Vorsicht zu genießen, zumal das Hauptmotiv einer Aktienanlage auf dem Erzielen einer hohen Gesamtrendite liegt und die wird in hohem Maße von der Kursentwicklung bestimmt. bewertung der unternehmenssubstanz Neben dem Ansatz, über die verschiedenen Formen der Gewinne zu einer Bewertung von Unternehmen und Märkten zu kommen, gibt es noch einen weiteren Wieviel fließt dem Aktionär direkt in die Tasche...? Die Dividendenrendite. Auch niedrige Dividendenrenditen können ein positives Zeichen sein. 9

10 Ansatz: Die Bewertung der Substanz des Unternehmens. Der Substanzwert ist der Wert des Unternehmens, der sich ergibt, wenn das Vermögen des Unternehmens einzeln verkauft wird (so genannter Zerschlagungswert, engl.: sum of the parts). Rechnerisch ergibt sich dieser Wert aus dem Buchwert des Eigenkapitals und der Summe der stillen Reserven. Das Problem bei den Reserven ist, dass sie still sind, d. h. sie sind in der Bilanz versteckt und schwierig zu bewerten. Daher werden sie bei Berechnungen des Substanzwertes zumeist außen vor gelassen. Der Umfang des Substanzwertes ist sehr unterschiedlich: So können Öl-Unternehmen einen hohen Wert haben, da sie auf vorhandenen Ölreserven sitzen, während bei reinen Dienstleistungsunternehmen die Substanz oft gering ist. Kurs-Buchwert-Verhältnis = Kurswert / Buchwert Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (price to book value) setzt den Marktwert einer Unternehmung ins Verhältnis zum Buchwert. Dabei errechnet sich der Marktwert aus dem Produkt von emittierten Aktien und deren aktuellem Kurs. Ein niedriger Wert deutet darauf hin, dass das Unternehmen unterbewertet ist. Es handelt sich um einen Value-Wert. Hohe Werte sind bei Unternehmen zu finden, die schnell wachsen, so genannte Growth-Aktien (vgl. dazu auch unsere in der Reihe asset allocation erschienene Studie value oder growth - mehr als nur eine stilfrage ). Der Nachteil des price-to-book ratios liegt auf der Hand: Es trifft keine Aussage über die zukünftige Ertragskraft, die ist aber langfristig entscheidend für die Kursentwicklung. Als alleiniges Auswahlkriterium ist diese Kennzahl daher nicht ausreichend. aktien oder renten? Die bisherigen Kennzahlen hatten einen Nachteil gemeinsam: Sie bezogen sich ausschließlich auf den Aktienmarkt. Bei ökonomischen Entscheidungen sind aber immer die so genannten Opportunitätskosten ausschlaggebend. Dahinter steht immer die Frage, wieviel ein alternatives Investment gebracht hätte. Was nützt schon eine Aktienperformance von 4% p. a., wenn am Rentenmarkt im selben Zeitraum 7% p. a. drin gewesen wären? Aktien oder Renten, das ist hier die Frage. Kennzahlen, die den Wert von Aktienmärkten relativ zu Rentenmärkten erfassen, können hier Antwort geben. Dazu gehören das Fed-Modell und das earnings yield ratio. das fed-modell Seinen Namen verdankt dieses Modell dem Umstand, dass die amerikanische Notenbank Fed dieses Modell nutzt, um sich ein Bild über die relative Bewertung der US-Aktienmärkte zu machen. Das Fed-Modell setzt das KGV am Aktienmarkt in Bezug zur Anleiherendite. Für die Region USA z. B. wird dazu das KGV eines bestimmten amerikanischen Aktienindexes herangezogen und die Rendite langjähriger repräsentativer US-Staatsanleihen. Um die Anleiherendite mit dem KGV vergleichen zu können, wird der Kehrwert der Anleiherendite gebildet. Damit wird implizit ein Anleihe-KGV gebildet. So ergibt z. B. der Kehrwert einer Anleiherendite von 5% den Wert 2 (1 /,5 = 2). Der Kehrwert einer Anleiherendite von 1% ergibt 1. Das Fed-Modell subtrahiert jetzt den Kehrwert der Anleiherendite, also das Anleihe-KGV vom Aktienmarkt-KGV. Liegt das Ergebnis unter Null, kann definitiv von einer Unterbewertung des Aktienmarktes ausgegangen werden. Am Markt wird eine Risikoprämie auf Aktien gezahlt. Für die risikoreicheren Aktien gibt es als Belohnung höhere Erträge (eine genauere Analyse der Risikoprämie erfolgt in einer weiteren Studie, die Mitte Februar erscheint). Die Null ist der Schwellenwert zwischen Unterbewertung auf der einen sowie fairer Bewertung und Überbewertung auf der anderen Seite. Bei diesem Wert sind die beiden KGVs gleich, ein erstes Indiz für eine faire Bewertung. Da aber Aktien die risikoreicheren Papiere sind, sind auch Werte > noch als fair anzusehen. Der langfristige Durchschnitt des Fed- Modell-Wertes ist ein Indikator dafür, dass der Aktienmarkt gerade noch fair bewertet ist. Er beträgt in den USA 6,2. Im Bereich zwischen dem Schwellenwert und dem langfristigen Durchschnitt sind die Bewertungen als fair anzusehen. Aktienmärkte versus Rentenmärkte. Das Fed-Modell: Wie teuer sind Aktienmärkte im Vergleich zu Rentenmärkten? 1

11 Das Fed-Modell hat sich in der Vergangenheit als guter Indikator für die relative Über- und Unterbewertung von Aktienmärkten erwiesen. Nicht umsonst hat Alan Greenspan vor Beginn der Baisse im Frühjahr 2 vor der irrationalen Übertreibung an den USamerikanischen Aktienmärkten gewarnt. Fed-Modell-Wert = KGV - 1/Anleiherendite Dabei hat das Modell durchaus seine theoretischen Schwächen: Es vergleicht eine reale Größe (das KGV bewertet eine Unternehmung und damit einen Sachwert) mit einer nominalen Größe, der Anleiherendite. Das ist ein bisschen wie Äpfel mit Birnen zu vergleichen. Die Schwierigkeit im Umgang mit dem Fed-Modell ergibt sich aus dem Zusammenspiel von drei wesentlichen Variablen, die unterschiedlich auf die relative Aktienmarktbewertung wirken: ❶ Entwicklung der Aktienkurse bzw. Indizes, ❷ Gewinnentwicklung, ❸ Entwicklung der Anleiherendite. Eine Überbewertung ist umso wahrscheinlicher, je höher die Kurse, je geringer die Gewinne und je höher die Anleiherendite sind. In den USA hat sich seit Mitte der 9er Jahre die relative Bewertung der Aktienmärkte sukzessive erhöht, nur kurz unterbrochen im zweiten Halbjahr 1998, als die Zinsen vorübergehend sanken. Im Januar 2 erreichte die relative Überbewertung ihren Höhepunkt, anschließend setzt mit der Baisse eine Korrektur der Überbewertung ein. Zuletzt stieg die relative Bewertung wieder deutlich an. (vgl. Schaubild 7). die earnings yield ratio Hinter der Kennzahl earnings yield ratio verbirgt sich ebenfalls das Fed-Modell, allerdings erscheint es jetzt in einem anderen Gewand. Diese Kennziffer vergleicht die Gewinnrendite von Aktienmärkten mit der Anleiherendite. Die Gewinnrendite ist nichts Anderes als der Kehrwert des KGVs, also das Gewinn-Kurs-Verhältnis. Wird der Gewinn durch den Kurs dividiert und das Ergebnis in Prozent ausgedrückt, ergibt sich die Gewinnrendite. Diese drückt aus, wie hoch der Gewinn relativ zum Kurs ausfällt. Beträgt das Markt-KGV z. B. 2, liegt eine Gewinnrendite von 1/2 = 5% vor. Die Gewinnrendite lässt sich jetzt mit der Anleiherendite vergleichen, indem beide Werte durcheinander geteilt werden: es ergibt sich die earnings yield ratio. earnings yield ratio = Anleiherendite / (1/ KGV) Da Aktien risikoreicher als Anleihen sind, wird dafür normalerweise eine Risikoprämie gezahlt (zur Steuerung des individuellen Risikos vgl. unsere Studie investieren in aktien & renten: die mischung macht s vom Januar 22). Ist die Gewinnrendite höher als die Anleiherendite und damit die earnings yield ratio < 1, ist der Aktienmarkt Die earnings yield ratio : Gewinnrendite versus Anleiherendite. Schaubild 7: Das Fed-Modell: Relative Bewertung der Aktienmärkte in den USA und Europa seit MSCI Europa MSCI USA Durchschnitt USA: 6, Durchschnitt Europa: 3, -5-1 Jan 9 Jan 91 Jan 92 Jan 93 Jan 94 Jan 95 Jan 96 Jan 97 Jan 98 Jan 99 Jan Jan

12 günstig bewertet. Die Eins ist für diese Kenngröße der Schwellenwert. Der langfristige Durchschnitt ist analog zum Fed-Modell wieder der Indikator für einen gerade noch fair bewerteten Aktienmarkt. kennzahlen in der kritik Kennzahlen bieten Orientierung, sie sind aber keine heiligen Kühe. Viele wichtige Informationen verraten Kennzahlen nicht oder nur indirekt: Was taugt das Geschäftsmodell? Wie steht es um die zukünftige Innovationskraft? Wie ist die Qualität des Managements? Wo liegen zukünftige Wachstumsfelder? Was taugt die nationale Wirtschaftspolitik? Wie wird sich die Anpassungsflexibilität von Volkswirtschaften in der Zukunft entwickeln? Eine Antwort auf diese Fragen kann aber den entscheidenden Vorteil bei zukünftigen Investments bedeuten. Zusätzlich besteht bei Kennziffern immer das garbarge in garbage out problem : Jede Kennziffer ist nur so gut wie die Datengrundlage, auf der sie basiert. Das heißt im schlimmsten Fall: schlechte Daten - schlechte Kennzahl. Beim Stochern im Datennebel können Kennzahlen helfen, aber eine Kennzahl allein ist keine ausreichende Datengrundlage und reine Fokussierung auf die verschiedenen Kennziffern ist ebenfalls noch nicht der Königsweg. Hinzu kommt noch, dass die ausgeklügelste Kennzahl in die Irre führen kann, wenn die Scheinwerfer des Marktes wieder einmal in eine andere Richtung leuchten. Auch Kennzahlen unterliegen Moden. bl & pl investor s corner: Die Kennzahlen ermöglichen das Herausfiltern der Branchen und Regionen, die am günstigsten bewertet sind und in der Zukunft die besten Ertragschancen bieten. Ebenso helfen sie bei der Entscheidung zwischen Aktien und Renten. Die Fonds-Palette des dit ermöglicht die dazu passende Asset Allocation. So kann die regionale Gewichtung und die Branchengewichtung ebenso über dit-fonds gesteuert werden wie die Höhe des Aktien- und des Rentenanteils. Der dit bietet u. a. folgende Fonds an: Aktienfonds: Europa: INDUSTRIA (WKN ) dit-megastars EUROPA (WKN ) Nordamerika: US-EQUITY FUND (WKN ) TRANSATLANTA (WKN ) Branchenfonds: dit-konsumtrends (WKN ) dit-finanzwerte (WKN ) dit-rohstofffonds (WKN ) dit-energiefonds (WKN ) dit-medienfonds (WKN ) dit-technologiefonds (WKN ) Rentenfonds: dit-euro-rentenfonds (WKN ) INTERNATIONALER RENTENFONDS (WKN ) Die von uns genannten Fonds verstehen sich als Portfoliobeimischung, bei deren Umsetzung die individuellen Verhältnisse inklusive des jeweiligen Risiko-/Ertragsziels des Anlegers berücksichtigt werden müssen. Auch empfiehlt sich die Beratung durch einen Anlagespezialisten. Verkaufsprospekte sowie alle weiteren Informationen zu den einzelnen Fonds erhalten Sie direkt bei Ihrem Anlageberater oder beim dit. Von den in diesem dynamic investment trends erwähnten Fonds sind nur die nachfolgend aufgeführten Fonds zum öffentlichen Vertrieb in Österreich zugelassen: INDUSTRIA, dit-megastars EUROPA, dit- ENERGIEFONDS, dit-finanzwerte, dit-medienfonds, dit-technologiefonds, dit-euro RENTEN- FONDS, INTERNATIONALER RENTENFONDS. Impressum DEUTSCHER INVESTMENT-TRUST Gesellschaft für Wertpapieranlagen mbh, Mainzer Landstraße 11-13, 6329 Frankfurt am Main Investor Information: Hans-Jörg Naumer (hjn), Dr. Oliver Plein (pl), Karsten von Blumenthal (bl) Dieser Veröffentlichung liegen Daten bzw. Informationen zu Grunde, die wir für zuverlässig halten. Die hierin enthaltenen Einschätzungen entsprechen unserer bestmöglichen Beurteilung zum jeweiligen Zeitpunkt, können sich jedoch ohne Mitteilung hierüber ändern. Für die Richtigkeit bzw. Genauigkeit der Daten können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Diese Publikation dient lediglich Ihrer Information. Für eine Anlageentscheidung, die aufgrund der zur Verfügung gestellten Informationen getroffen worden ist, übernehmen wir keine Haftung. 12