Spezial. Griechenland. Griechenland. Kaufgelegenheit oder Dubai II? Mit welchen langfristigen Problemen ist Griechenland konfrontiert?

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1 Spezial 11. Dezember 29 Kaufgelegenheit oder Dubai II? Ratingstruktur S&P / Fitch* Moody's Upper investment AAA Aaa grade AA+ Aa1 AA Aa2 AA- Aa3 A+ A1 A A2 A- A3 Lower investment BBB+ Baa1 grade BBB Baa2 BBB- Baa3 Upper non-invest- BB+ Ba1 ment grade BB Ba2 BB- Ba3 Lower non-invest- B+ B1 ment grade B B2 B- B3 CCC+ Caa1 CCC Caa2 CCC- Caa3 CC Ca C C Quelle: Raiffeisen RESEARCH Renditespread in Basispunkten Jän.7 Jun.7 Nov.7 Mai.8 Okt.8 Apr.9 Sep.9 Spread (1J) Spread Irland (1J) Quelle: Thomson Reuters Spread Spanien (1J) Spread Italien (1J) Analysten Ingo Jungwirth ingo.jungwirth@raiffeisenresearch.at Valentin Hofstätter, CFA valentin.hofstaetter@raiffeisenresearch.at Am 8. Dezember hat die Rating-Agentur Fitch das Rating des Staates (genauer: dessen long-term Rating) von A- auf BBB+ heruntergestuft. Der Downgrade rückte die Verschuldungs- und Budgetproblematik s wieder einmal ins Rampenlicht, auch wenn sonst eigentlich keinerlei neue Informationen bekannt wurden, über die sich der Markt nicht ohnehin längst Sorgen macht(e). Der Schreck reichte aber aus, um die Risikoprämien (Spreads) von griechischen Staatsanleihen von 14 auf rund 2 Basispunkte (= 2, Prozentpunkte) ansteigen zu lassen Niveaus wie zuletzt am Höhepunkt der Finanzkrise gesehen. Im Folgenden wollen wir versuchen einige Fragen zu beantworten, die diese Entwicklung aufreißt, und erläutern, warum unserer Meinung nach die Marktreaktion übertrieben erscheint bzw. eine Kaufgelegenheit bietet. Mit welchen langfristigen Problemen ist konfrontiert? Die südlichen Mitgliedsländer der europäischen Währungsunion stecken in einem Dilemma. Jahrzehnte lang waren es Spanien, Italien und gewohnt, ihre internationale Wettbewerbsfähigkeit eher durch geldpolitische Maßnahmen zu erreichen als durch Produktivitätsfortschritte. In Folge werteten die Währungen dieser Länder kontinuierlich ab und stellten so die Konkurrenzfähigkeit ihrer Industriezweige sicher. In Zeiten der gemeinsamen europäischen Währung kann diese Strategie aus augenscheinlichen Gründen nicht fortgesetzt werden. In den Jahren nach dem Beitritt zur Eurozone verlor darum stark an Wettbewerbsfähigkeit und musste mit drastischen Arbeitsmarktreformen gegenlenken. Die Finanzkrise brachte schlussendlich das Fass zum Überlaufen. 29 und 21 zählt zu den Ländern mit dem größten Budgetdefizit innerhalb der EU. Die Beichte, dass 29 das Budgetdefizit s doppelt so hoch sein wird wie zuvor angegeben, führte zu einem massiven Vertrauensverlust der Investoren in hellenische Staatsanleihen. Schließlich zogen auch Rating-Agenturen die Konsequenzen und verringerten die

2 Kreditwürdigkeit s, welches nicht das erste Mal durch statistische Schönfärberei negativ in Erscheinung trat. Das enorme Budgetdefizit (29: -12, %), die Staatsverschuldung (211: 13 %) und das kontinuierliche Leistungsbilanzdefizit (29: -7,9 %) sind äußerst beunruhigend, zumal Maßnahmen gegen diese Entwicklung heftige soziale Unruhen und gewalttätige Ausschreitungen auslösen könnten. Staatshaushalt 21 (in % des BIP) B u d g e t s a l d o öffentl. Schulden Irland Großbritannien Spanien Frankreich Portugal Euro Zone -6 Niederlande Dänemark Belgien Österreich Finnland Italien -4 Deutschland Schweden -2 Maastricht Bereich Quelle: EU Kommission, Raiffeisen RESEARCH Sind weitere Downgrades zu erwarten? Die Rating-Agentur Moody s (derzeitiges Rating A1, watch negativ) hat griechische Anleihen bereits am 29. Oktober unter Beobachtung mit negativem Ausblick gesetzt. Dieser Revisionsprozess des Ratings soll bis Ende 21/Anfang 211 abgeschlossen sein. In ihrer Rating-Einschätzung listet Moody s weitgehend die bekannten Probleme s auf 1. Ein Downgrade um eine Stufe auf A2 sei aber vor allem davon abhängig, ob sie zur Überzeugung kommen, der Trend steigender Verschuldung werde sich in den kommenden Jahren nicht ändern. Damit ist ein Downgrade auf A2 Ende 29/Anfang 21 unserer Meinung nach wahrscheinlich. Weitere Downgrades werden in Aussicht gestellt, falls die strukturellen Schwächen von Wirtschaft und Staatsfinanzen anhalten damit dürfte es auch noch nicht der letzte Downgrade bleiben. Interessant vielleicht, dass Moody s das Refinanzierungsrisiko s für die nächsten Jahren explizit nicht höher einschätzt als jenes anderer 1 Vor allem: Hohes Niveau von Verschuldung und Budgetdefizit; ein politisches und soziales Umfeld, das Budgetstabilität schwierig erscheinen lässt; mangelnde Transparenz und Zuverlässigkeit der offiziellen Daten; strukturelle Wettbewerbsschwäche; (schwacher) EUR-Ländern; das Liquiditätsrisiko würde laut der Agentur aber problematisch, sobald die Repofähigkeit griechischer Anleihen bei der EZB nicht mehr gegeben wäre (s. nächster Punkt). Die Rating-Agentur S&P (derzeitiges Rating A-, watch negativ) hat griechische Anleihen am 7. Dezember unter Beobachtung mit negativem Ausblick gestellt und wird in den nächsten zwei Monaten entscheiden ob es zu einem Downgrade auf BBB+ kommt. Gelingt es den griechischen Behörden in diesem Zeitraum nicht, überzeugende Schritte zur (nachhaltigen) Reduktion der Neuverschuldung vorzulegen, dürfte es auch hier zu diesem Downgrade kommen. Ratinghistorie s AA-/Aa3 A+/A1 A/A2 A-/A3 BBB+/Baa1 BBB/Baa2 BBB-/Baa3 BB+/Ba1 EZB Repofähig S&P Moody s Fitch Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Ist die Repofähigkeit griechischer Staatsanleihen gefährdet? Ein wichtiges Thema im Zusammenhang mit Downgrades ist die Repofähigkeit von griechischen Staatsanleihen. Die EZB verlangt für ihre Kreditvergabe an Geschäftsbanken Sicherheiten, zum Beispiel auch Staatsanleihen von Mitgliedsländern. Diese müssen seit 22. Oktober 28 (Antwort auf die Finanzkrise) ein Rating von mindestens BBB-/Baa3 aufweisen 2 (zuvor mindestens A-/A3, durch mindestens eine der großen Ratingagenturen). Mit Ende 21 würde diese Erleichterung auslaufen, und so sie nicht (noch einmal) verlängert wird ab dann wieder ein Rating von mindestens A-/A3 durch eine der großen Rating-Agenturen erforderlich sein. 21 dürfte diese Bedingung gerade noch erfüllen: Zwar dürfte S&P ihr Rating Anfang 21 ebenfalls auf BBB+ nach unten nehmen (wo es nach Fitch 2 BBB- Papiere sind derzeit zwar bei der EZB als Sicherheit zugelassen, werden aber nur mit einem (zusätzlichen) Abschlag (Haircut) von % angerechnet. 2

3 bereits ist); Moody s hat mit derzeit A1 aber noch zwei Stufen mehr Platz. Die Rating-Stufe A2 dürfte zwar im Lauf von 21 erreicht werden (ev. auch bereits Anfang 21), für BBB+ wären aber noch zwei weitere Rating-Downgrades erforderlich. Spätestens Anfang 211 würde es für griechische Staatsanleihen (und damit auch für griechische Bankanleihen, deren Rating üblicherweise durch das Rating des Staates gedeckelt ist) aber eng: Wenn bis dahin auch Moody s das Rating um zwei weitere Stufen auf BBB+ abgesenkt hat, und die EZB-Kriterien wie vorgesehen verschärft werden, würde das theoretisch heißen, dass eine wichtige Käuferschicht, nämlich Banken, nur mehr stark reduziertes Interesse hätten, griechische Anleihen zu halten, da sie sie nicht mehr bei der EZB als Sicherheit verwenden könnten. Ein Abverkauf von griechischen Anleihen und eine (zusätzliche) massive Spreadausweitung/ Kursverluste wären die Folge. Allerdings dürfte das auch der EZB bewusst sein, und das Signal an den Finanzmarkt wäre katastrophal - weitere schwächere EUR-Länder kämen wahrscheinlich am Anleihenmarkt unter Druck. Wahrscheinlicher Ausweg: Die EZB hat das Recht eine andere Rating- Einschätzung als die Rating-Agenturen zu vertreten und Anleihen trotz schlechterem externen Rating als Sicherheit anzuerkennen. Außerdem kann der EZB-Rat offiziell die Rating-Untergrenze im Ganzen (wie im Oktober 28 passiert) oder auch nur für einzelne Emittenten absenken. Sollte sich dieses Problem stellen, halten wir es aus heutiger Sicht für wahrscheinlicher, dass es zu einer solchen Ausnahmeregelung für kommt (und die Anleihen damit weiterhin von der EZB akzeptiert werden), als dass die EZB die Finanzmarktstabilität eines EUR-Mitglieds (inklusive dessen Bankensystems) gefährdet. Refinanzierungsbedarf (EUR Mrd.)* Zinsen; 13,6 Rückzahlung; 17,4 Primärdefizit; 16,4 21 * ein Emissionskalender für 21 ist nicht verfügbar Quelle: Griechisches Finanzministerium, Raiffeisen RESEARCH Könnte Refinanzierungsprobleme bekommen? 21 wird knapp unter EUR Mrd. (ca. 2 % des BIP) am Kapitalmarkt aufnehmen müssen um Anleihenrückzahlungen und das Budgetdefizit zu finanzieren. Das Abreifungsprofil bestehender Anleihen deutet auf eine Konzentration der Staatsanleihenemissionen im 1. Halbjahr 21 hin, um die anstehenden Rückzahlungen zu finanzieren. Sorgen bereitet auch die wachsende Zinslast. Der Vertrauensverlust der Investoren dürfte nämlich teuer zu stehen kommen. Um die notwendige Refinanzierung aufzunehmen, müsste seine Kupon- und Zinszahlungen bei Neuemissionen 21 bei aktuellen Spreads um ca. EUR 1, Mrd. (+1 % von Mrd.) erhöhen. Abreifungsprofil Staatsanleihen Jän.1 Apr.1 Mai.1 Jul.1 Okt.1 Mär.11 : Anleihenrückzahlung (EUR Mrd.) Quelle: Griechisches Finanzministerium, Raiffeisen RESEARCH Zwar ist es vorstellbar, dass in den kommenden Quartalen und Jahren im Fall eines neuerlich extrem turbulenten Marktumfeldes (ähnlich dem um die Jahreswende) vorübergehend Probleme bekommen könnte, seine Schulden am Markt durch Emission neuer Anleihen zu refinanzieren (ähnlich wie einige osteuropäische Staaten während der Finanzkrise). Es sei aber daran erinnert, dass selbst Länder, die sich nicht in der Eurozone befinden (so wie z.b. Rumänien, Ungarn, Lettland und Serbien), damals (unter strengen Auflagen) Kredite von der EU (und vom IWF) bekamen, um diese Refinanzierungsprobleme zu überbrücken. Wir können uns nicht vorstellen, dass die EU in einer ähnlichen Situation im Regen stehen lassen würde 3 ; auch wenn das EU-Recht sich gegen eine direkte Rettung 3 Wenngleich es im Interesse der EU ist die Hoffnung auf eine solche Unterstützung im Vorfeld gering zu halten, und Hilfe wohl sinnvollerweise nur unter strengen Auflagen für die griechische Regierung gegeben würde (ähnlich wie im Fall von IWF-Krediten). Mai.11 3

4 von Mitgliedsländern ausspricht, dürfte allen klar sein, dass ein solches Vorgehen in der Praxis für die Staatengemeinschaft kontra-produktiv wäre. Die Rückzahlung der griechischen Anleihen sollte also gewährleistet sein, eine Restrukturierung ist in den kommenden Jahren sehr unwahrscheinlich. Am Volumen würde es nicht scheitern, da es sich um ausgesprochen kleine Länder handelt: Die Staatsverschuldung von und Irland zusammen macht nicht einmal 4 % der Wirtschaftsleistung (BIP) der Eurozone aus. Im Zweifelsfall würde außerdem wahrscheinlich bereits eine Garantie durch besser geratete Mitgliedsländer für einzelne Anleiheemissionen reichen, um eine Platzierung am Markt zu ermöglichen. Griechische Spreads in Basispunkten Dez.7 Mär.8 Jun.8 Sep.8 Dez.8 Mär.9 Jun.9 Sep.9 Spread ( J) CDS ( J, USD) Spread (1 J) Quelle: Thomson Reuters planmäßig zurückbezahlt werden, erscheint uns äußerst gering. Wie sollten institutionelle Investoren auf die Ereignisse reagieren? Die derzeitige Spread-Ausweitung erscheint uns im Lichte des bisher gesagten übertrieben. Der Spread griechischer Staatsanleihen entspricht jetzt schon einem deutlich schlechterem Rating als A-, hat den Downgrade durch die beiden anderen Rating- Agenturen also bereits mehr als vorweggenommen. Der Verlust der Repofähigkeit ist (21) nicht zu erwarten. Auch wenn vorübergehende neue Spread-Spitzen insbesondere im volatilen Jahresend-Handel nicht ausgeschlossen werden können, setzen wir auf dem aktuellen Niveau auf eine neuerliche Einlaufbewegung unter 2 BP (bei - & 1-jährigen Laufzeiten). Wir öffnen auch eine dementsprechende Trading- Idea: Kauf -J bei gleichzeitigem Verkauf -J Deutschland, aktuell: 2 BP (Mittel zw. Bid und Ask), Ziel: 16 BP, Stop: 28 BP Allerdings dürfte der Newsflow aus in den kommenden Monaten (und Jahren) wahrscheinlich negativ bleiben. Der nächste Anstieg bei den Spreads ist deshalb wahrscheinlich nur eine Frage der Zeit, weshalb es wichtig sein wird, zwischenzeitig Gewinne rasch wieder mitzunehmen ein Trading-Markt eben. Wie sollten Privatanleger auf die Ereignisse reagieren? Die starke Spreadausweitung/Kursrückgang macht insbesondere kürzere und mittlere Laufzeiten 4 des griechischen Staates sehr interessant für Anleger, die bereit sind, die Anleihen bis Endfälligkeit zu halten (und die zwischenzeitige Kursverluste deshalb aussitzen können). Immerhin bieten griechische Staatsanleihen beim aktuellen Renditeaufschlag (Spread) von 2,2 Prozentpunkten eine rund doppelt so hohe Rendite bis Endfälligkeit (4,4 % p.a.) wie deutsche Staatsanleihen (2,2 %), bzw. annähernd das gleiche Renditeniveau wie EUR-Anleihen des Staates Ungarn (4, %). Die Gefahr, dass griechische Anleihen in den nächsten Jahren nicht vollständig und 4 Lange Laufzeiten würden wir wegen des derzeit sehr tiefen Zins- und Renditeniveaus generell - nicht nur im Fall von - meiden. Bei Zinsanhebungen in den kommenden Jahren drohen bei diesen Kursverluste, die auszusitzen sehr lange dauern kann. 4

5 Fixed income* Empfehlung Eröffnet am Eröffnungsniveau Aktuelles Niveau Ziel Stop Kommentar Sell 1Y Germany, Buy 1Y Austria BP 46 BP 3 BP 2 BP Decreasing risk aversion Sell 1Y Germany, Buy 1Y Belgium BP 1 BP 4 BP BP Decreasing risk aversion Sell 1Y Germany, Buy 1Y Greece BP 2 BP 16 BP 28 BP Over-reaction of spreads * Die Fixed Income Trades verstehen sich ohne etwaiges Wechselkursrisiko! Die Absicherungskosten für ein etwaiges Währungsrisiko sind in den Cost of Carry berücksichtigt. ** Levels adjusted for roll-over Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg Medieninhaber (Verleger), Herausgeber Raiffeisen RESEARCH GmbH A-13 Wien, Am Stadtpark 9 Telefon: Dieser Bericht wurde von Raiffeisen RESEARCH ausschließlich zu Informationszwecken erstellt. Die in diesem Bericht enthaltenen Angaben, Analysen und Prognosen basieren auf dem Wissensstand und der Markteinschätzung der mit der Erstellung dieses Berichtes betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Raiffeisen RESEARCH behält sich in diesem Zusammenhang das Recht vor, jederzeit Änderungen oder Ergänzungen vorzunehmen. Die Vervielfältigung, Weiterleitung und Verteilung von Texten oder Textteilen dieses Berichtes ist ausdrücklich untersagt. Raiffeisen RESEARCH übernimmt keine Haftung für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit der im Bericht enthaltenen Informationen und/oder für das Eintreten der Prognosen. Im Wesentlichen werden folgende Quellen verwendet: Reuters, Thomson Reuters. Dieser Bericht richtet sich ausschließlich an Marktteilnehmer, die in der Lage sind, ihre Anlageentscheidungen eigenständig zu treffen und sich dabei nicht nur auf die Analysen und Prognosen von Raiffeisen RESEARCH stützen. Dieser Bericht ist unverbindlich und stellt weder ein Angebot zum Kauf der genannten Produkte noch eine Anlageempfehlung dar. Ausführlicher Disclaimer sowie Offenlegung gemäß 48f Börsegesetz: -> Disclaimer.