Mit Style Investing den Markt schlagen

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1 Mit Style Investing den Markt schlagen Grosse Renditeunterschiede von Style-Portfolios Growth-Aktien in den er-jahren in Europa überlegen Growth-Strategien schlagen Benchmark deutlich Andreas Kappler, Dr. Martin Schlatter, Dr. Patrick Gügi, Credit Suisse Investment Models (CSIM) 1 Was bedeutet Style Investing? Dieser Artikel zeigt auf, wie mit einer Style Investmentstrategie eine Outperformance des Marktes erreicht werden kann und was der Begriff Style Investing bedeutet. Hat ein Investor sein Vermögen in Geldmarkt, Obligationen und Aktien, muss er entscheiden, in welche Aktien er nun konkret investieren will (Titelselektion). Quantitative Methoden, zu denen auch Style Investing gehört, versuchen Kriterien zu finden, die erfolgreiche von weniger erfolgreichen Aktien trennen, ohne sich detailliert mit einer Einzelfirma zu befassen. Damit unterscheidet sich dieser Ansatz deutlich von der fundamentalen und technischen Analyse, die häufig firmen- oder branchenbezogen die Aktien auswertet. Das Bündel Klare Outperformance der Large Caps an Kriterien zum Herausfiltern von Aktien bestimmt den «Anlagestil». Wer Style Investing betreibt, klassiert Aktien gemäss solchen Styles (Eigenschaften oder Attributen) und geht davon aus, dass Aktien mit gewissen Attributen über länger anhaltende Perioden besser abschneiden als der Gesamtmarkt. Das bekannteste Attribut für Aktien ist die Kapitalisierung (Aufteilung des Marktes gemäss der Börsenkapitalisierung). Dass erhebliche Differenzen zwischen Styles bestehen, illustriert die deutliche Outperformance von Large Caps gegenüber Small Caps beispielsweise in der Schweiz oder den USA (vgl. Grafik): Der SMI (S&P 500) erhöhte sich von 1992 bis Mai 1999 um 21.5% (20.7%) p.a., derweil der Vontobel Swiss Small Cap Index (Russell 2000) lediglich 10.9% (11.8%) p.a. zulegte. Weitere Attribute zur Klassierung von Aktien sind Value und Growth (tief bewertet resp. wachstumsträchtig), die weiter unten ausführlich erklärt werden. Style Investing wird nach folgendem Schema umgesetzt: Swiss Market Index S&P Russell 2000 Vontobel Small Companies Das Festlegen von Attributen, die sich gemäss der historischen Analyse bewährten, erfolgversprechende Portfolios zu generieren. 2. Numerische Bestimmung der Attribute (absolut oder relativ). Diejenigen Aktien, die den so definierten Kriterienkatalog erfüllen, bilden das Portfolio. 3. Periodische Bestandesaufnahme, in der erneut nach den Aktien gesucht und investiert wird, welche die (fixierten) Kriterien erfüllen. 4. Wie stark die einzelnen Aktien des generierten Portfolios gewichtet werden sollen, wird in einem Optimierungsprozess bestimmt. Die Portfolios werden gemäss dem Risikoprofil des

2 Style Investing bietet mehrere Vorteile für den Anleger: Der Anlagestil entspricht der Denkweise des Portfoliomanagers Der Anlageprozess ist diszipliniert, frei von emotionalen Einflüssen Die Kaufs- und Verkaufsentscheidung ist im voraus bereits klar definiert Die hohe Transparenz erleichtert das Risikomanagement und schafft jederzeitige Nachvollziehbarkeit Der Grösse des Titeluniversums ist im Gegensatz zur Fundamentalanalyse keine Grenze gesetzt Earnings Life Cycle eines Unternehmens Gewinndynamik erfüllt oder übertrifft die Erwartungen 2 Höhepunkt der Erwartungen 3 1 Tiefpunkt der Erwartungen 4 Gewinndynamik unter den Erwartungen 2 Was bedeuten Value und Growth? Obwohl Value und Growth zu den klassischen Styles gehören, existieren keine Definitionen, die sie eindeutig umschreiben. Eine mögliche Erklärung liefert der Earnings Life Cycle des renommierten Analysten Richard Bernstein. Es wird unterstellt, dass jede Aktie dem unten aufgezeichneten Kreislauf unterworfen ist: Die Position auf der Bahn entspricht dem Grad, mit dem sich die Gewinnerwartungen in der Vergangenheit änderten. Läuft das Geschäft gut, und erfüllt das Unternehmen die Gewinnerwartungen, wächst der Druck, den positiven Trend aufrecht zu halten (Position 2). Auf dem Höhepunkt der Erwartungen folgt erstmals nach einer Serie von konstant steigenden Gewinnschätzungen ein enttäuschender Gewinnausweis (Position 3). Daraufhin setzt sich die Folge von enttäuschenden Gewinnausweisen häufig fort und die Analysten revidieren ihre Gewinnschätzungen laufend nach unten (Position 4). Schliesslich setzt im Tiefpunkt der Turnaround ein: Die Aktie wird von praktisch allen Investoren gemieden und das Unternehmen wartet mit einer überraschenden Gewinnsteigerung auf (Position 1). Daraufhin setzt eine Phase ein, in der die Investoren wiederholt positiv von den Gewinnausweisen überrascht werden, was zu immer höheren Ansprüchen und Bewertungen führt, die irgendwann nicht mehr gerechtfertigt sind (Positionen 1 bis 3). Die Umlaufgeschwindigkeit ist für jede Aktie individuell. Value-Investoren versuchen, im Tiefpunkt einzusteigen, und die Aktien bis kurz nach 2 zu halten. Nach 2 wird die Aktie immer populärer und die Aussichten werden ausgesprochen rosig beurteilt, was in den Augen von Value-Investoren zu exzessiven Bewertungen führt. In der Praxis werden Value-Titel aber häufig schon in 4 gekauft. Oft erfordern die Aktien eine Portion Geduld, und der Preisanstieg stellt sich nicht gleich ein. Growth-Investoren steigen zu einem Zeitpunkt ein, wo die Aktie bereits «auf einer Welle reitet», und versuchen, sie bis kurz vor dem Höhepunkt zu halten. Allerdings gelingt auch ihnen das nicht immer optimal, so dass sie die Titel häufig erst in 4 abgeben. Eine Aktie, die das Attribut Growth verliert, erhält nicht anschliessend sofort das Attribut Value (Positionen 3 bis 4). Value-Aktien liegen um 1 bis 2, während Growth-Aktien sich um 2 bis 3 befinden. Daraus folgt: Es gibt gemäss dieser Darstellung Aktien, die weder Value- noch Growth-Titel sind, und auch solche, die beides sind. Hinter der Idee, in Value-Aktien zu investieren, steckt der Grundgedanke, dass Investoren überreagiert haben und die Kurse zu stark gefallen sind oder die Titel ungerechtfertigt vernachlässigt werden und ein Turnaround bevorsteht. Anleger, die in solche Aktien investieren, nennt man Contrarians. Growth-Aktien sind charakterisiert durch ein hohes Preis- und/oder Gewinn-Momentum oder durch stabile zweistellige Gewinnwachstumsraten (kräftige Kursanstiege, hohe vergangene oder zukünftig erwartete Gewinnwachstumsraten). In Growth-Aktien zu investieren lohnt sich, wenn man davon ausgeht, dass die Börse die Gewinndynamik eines Titels unterschätzt und/oder, dass einmal begonnene Preistrends länger anhalten, als die meisten erwarten. Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass Ökonomen die Begriffe Growth und Value relativ zum

3 net Growth-Sektoren ein überdurchschnittliches Wachstum (Beispiel Technologie), während Value- Aktien in Sektoren zu finden sind, deren Wachstum unterdurchschnittlich ist (Beispiel Stahl). 3 Style Investing in Europa Wir untersuchten verschiedene Strategien auf dem europäischen Aktienmarkt. Das Universum entspricht dem Benchmark in den nachfolgenden Berechnungen und ist definiert als FT Europe ex UK und ex Griechenland. Die Länder mit den höchsten Gewichtungen sind Deutschland (19.1 %), Frankreich (18.7%), Schweiz (14.5%) Niederlande (12.3%) und Italien (11.1%). Die Zeitperiode zur Bildung der Style-Portfolios läuft vom Dezember 1989 bis Januar Wir beschränken uns auf die er-jahre, da für Europa erst in diesem Zeitraum genügend Daten verfügbar sind. Anhand der P/E-12-Monats-Strategie soll das immer gleiche Schema illustriert werden: Ausgehend vom Dezember 1989 sortierten wir das Titeluniversum nach der P/E-Ratio und investierten in die 50 Aktien mit der tiefsten P/E-Ratio. Die Titel blieben 12 Monate im Portfolio, dann wurde eine Umschichtung in Aktien vorgenommen, die im Dezember 19 die tiefste P/E-Ratio aufwiesen. P/E 24Mt bedeutet entsprechend, dass die Titel 24 Monate im Portfolio bleiben und dann eine neue Sortierung erfolgt. Die Strategie P/E 24Mt (-12) wird umgesetzt, indem die 50 Titel mit dem tiefsten P/E vor 12 Monaten heute gekauft werden und 24 Monate liegenbleiben. Die Idee: Value-Aktien entwickeln sich oft noch einige Zeit seitwärts, und der ersehnte Kursanstieg erfolgt gemäss dem Value-Papst Benjamin Graham erst im zweiten und dritten Jahr. Mit der Idee, auf Value-Titel zu setzen, die vor 12 Monaten dem Value-Attribut gerecht wurden, versucht man, diese Konsolidierungsphase auf tiefem Niveau zu umgehen. Die Portfoliorendite wurde aus der Sicht eines Frankenanlegers errechnet. Die nachfolgenden Grafiken sind so zu lesen, dass auf der horizontalen Achse die relative Performance der Strategie im Vergleich zum Index ausgewiesen wird. Zahlen über sind somit als Outperformance zu interpretieren. Die annualisierte Rendite der Benchmark beläuft sich im Beobachtungszeitraum auf 11.7%. 3.1 Value-Strategien enttäuschten in den er-jahren Value-Strategien basierend auf den bekannten Kriterien Kurs/Gewinn (P/E), Dividendenrendite oder Kurs/Buchwert (P/B) lohnten sich in den er-jahren nicht. Wer von seinem Anlagestil her dennoch eher ein Contrarian ist, müsste zusätzliche Kriterien beiziehen, um in der untersuchten Periode zu befriedigenden Ergebnissen zu kommen. 3.2 Growth-Strategien erzielen deutliche Outperformance Alle von uns untersuchten Kriterien zum Herausfiltern von Wachstumsaktien erbrachten in den er-jahren eine Outperformance. Dabei zeigt sich, dass die Halteperiode für Wachstumsstrategien kleiner gehalten werden muss als für Value- Strategien. Eine offene Frage bleibt, ob mit zusätzlichen Kriterien der Performanceverlauf noch stabiler gehalten werden kann. P/E-Strategien Keine eindeutige Outperformance der P/E- Strategien P/E basiert auf geschätzten IBES-Konsensusschätzungen der Gewinne für das laufende Jahr (Durchschnitt gesammelter Gewinnschätzungen der Analysten) Keine Trends in der relativen Performance Zusätzliche Kriterien beiziehen P/E 12Mt P/E 24Mt P/E 24 Mt (-12)

4 Dividendenrendite-Strategien Keine nennenswerte Outperformance für die 50 Titel mit der höchsten Dividendenrendite Haltefrist mindestens 1 Jahr nötig, um im Rahmen des Indexes zu liegen Empfehlenswert, zusätzliche Kriterien wie Preismomentum beizuziehen, um Value-Titel mit Pep zu finden 60 DY 12Mt DY 24Mt DY 24Mt (-12) Aussage von Value-Papst Benjamin Graham, wonach Outperformance von Value-Aktien erst im zweiten und dritten Jahr eintritt, wird bestätigt Preis-/Buchwert-Strategien Keine Outperformance der P/B-Strategie Keine Trends erkennbar Zusätzliche Kriterien beiziehen für eine Erfolg versprechende Value-Strategie P/B 12Mt P/B 24Mt P/B 24Mt (-12) Preismomentum-Strategien PM 3/3: 50 Titel mit der höchsten Performance der letzten 3 Monate und einer Halteperiode von 3 Monaten (analog für PM 6/6 resp. PM 12/12) Deutliche Outperformance für Halteperioden unter 6 Monaten Klarster positiver Trend erkennbar für Strategie PM 3/3 PM 3/3 PM 6/6 PM 12/12

5 Gewinnwachstum-Strategien: Mittelfristig EPS: 50 Titel mit dem höchsten Gewinnwachstum der letzten 12 Monate; Haltefrist 3, 6 resp. 12 Monate Alle drei Strategien erzielen deutliche Outperformance Trends nach oben erkennbar EPS 12/3 EPS 12/6 EPS 12/12 Gewinnwachstum-Strategien: Langfristig 220 LTG: 50 Titel mit den höchsten erwarteten Gewinnwachstumsraten für die nächsten 3 bis 5 Jahre; Haltefrist 3, 6 resp. 12 Monate Beide Strategien erzielen Outperformance Trends nach oben erkennbar LTG 3 LTG 6 LTG Growth-Strategien sind nicht riskanter als Value-Strategien Haben sich die Growth-Strategien die Mehrrendite mit einem höheren Risiko erkauft? Nein, falls Risiko gemäss der Standardabweichung der monatlichen Renditen definiert wird! Überraschenderweise liegen die Standardabweichungen von Growth-Strategien in den gleichen Grössenordnungen wie Value-Strategien. Folglich liegen die Rendite-Risiko-Verhältnisse höher. Die drei Wachstumsstrategien liegen deutlich über der vom Index vorgegebenen Rendite-/Risikogeraden (definiert als Verhältnis von durchschnittlicher Rendite und Standardabweichung). Rendite-/Risikoverhältnis Value Growth Index P/E 24Mt (-12) DY 24Mt (-12) P/B 24Mt (-12) PM 3Mt EPS 3Mt LTG 3Mt

6 Rendite-Risiko-Verhältnis Rendite (annualisiert) Growth Deutlich besseres Rendite-Risiko-Verhältnis für Growth-Strategien Value-Strategien im Rahmen des Indexes Value-Strategien tragen nicht weniger Risiko als Growth-Strategien! 10 5 Index Value Standardabweichung (annualisiert) Unsere Untersuchung hat gezeigt, dass ein Kriterium zur Bildung von Style-Portfolios bereits genügt, um hohe Renditedifferenzen zu erzeugen. Ein weiterer Schritt wäre nun, Kriterien zu kombinieren. Beispielsweise sollen nur Aktien ausgewählt werden, die sowohl bezüglich Preis- wie Gewinnentwicklung zu den besten gehören. Wir sind in der Lage, für unsere Privatkundschaft gemäss den am meisten versprechenden Kriterien Style- Portfolios zu bilden. Es werden massgeschneiderte Mandate nach dieser Philosophie angeboten. Im Vordergrund stehen Strategien, die in Value- oder Growth-Aktien investieren.