Handelshochschule Leipzig

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1 Leipzig Handelshochschule Leipzig Stabilisierung der Europäischen Währungsunion und Implikationen für Private Geldanlage SMART durch die europäische Währungskrise - Brückenschlag zwischen ökonomischen Risiko und rationalen Investmententscheidungen Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Wilhelm Althammer Studentische Teammitglieder: Adrian Graf Christian Hetke Andreas Hönl Hendrik Krawinkel

2 Wettbewerbsbeitrag zum Postbank Finance Award 2011 SMART durch die europäische Währungskrise Brückenschlag zwischen ökonomischen Risiko und rationalen Investmententscheidungen

3 Abstract Seitdem bekannt wurde, dass Griechenland seine Angaben zum Haushaltsdefizit gefälscht hatte und dieses in Wirklichkeit deutlich höher war als angegeben, jagte eine Meldung die nächste über die finanzielle Instabilität verschiedener Euro-Mitgliedsländer. Insbesondere betroffen davon waren Portugal, Irland, Griechenland und Spanien. Dabei hat jedes einzelne dieser Länder mit eigenen Problemen zu kämpfen, welche sie an den Rand des wirtschaftlichen Ruins trieben. Trotz der Gegenmaßnahmen der einzelnen Länder sowie der EZB und der europäischen Währungsunion ist es nach Aussage der Medien und Finanzexperten bislang nicht gelungen die Euro-Krise nachhaltig zu bekämpfen und den Märkten das Vertrauen in den Euro wiederzugeben. Aus Sicht privater Geldanleger ist diese Situation sehr verunsichernd. Viele fühlen sich an die Horrormeldungen der Finanzkrise erinnert und fürchten um ihr Erspartes. Doch wie sollten die Anleger reagieren? Die neoklassische Finanztheorie ist nicht in der Lage die aktuellen Geschehnisse zu erklären, geschweige denn dabei zu helfen, das eigene Portfolio optimal zu gestalten. Auch der Forschungszweig der Behavioral Finance alleine reicht nicht aus, um konkrete Handlungsempfehlungen abzuleiten. Innerhalb dieser Arbeit wird die Meinung vertreten, dass sich der Euro als Einheitswährung niemals in einer echten Gefahrenlage befunden hat, welches die Horrorszenarien rechtfertigen würde, die in Medien und Politik verbreitet wurden. Vielmehr handelt es sich bei der gegenwärtigen Spannung auf den europäischen Märkten um Schuldenkrisen einzelner Länder, deren finanzielle Stabilität durch pro-zyklische Haushaltspolitiken, die zurückliegende Finanzkrise sowie unterschiedliche Asset-Blasen in den Ländern verursacht wurden. Die zunehmende Aufregung auf den Geldmärkten Europas wurde dabei von den Politikern großer Länder geschürt, welche beim Fall von Schuldnerländern wie Griechenland massive Abschreibungen im Bankensektor hinnehmen müssten. Obwohl eine solche Entwicklung tatsächlich zu einer Destabilisierung des Euro hätte führen können, wären hier andere Mechanismen möglich gewesen anstatt sich in exorbitante Rettungsmaßnahmen zu flüchten. Ausgehend von dieser Argumentation ergibt sich für private Geldanleger in einer solchen Situation die Möglichkeit über ein fünf-punkte Programm zu einem optimalen (SMART) Portfolio zu kommen. SMART steht für Sachlichkeit, Marktübersicht, Agilität, Rentabilität und Timing und soll dabei helfen, dem Anleger die richtigen Impulse für seine Anlagestrategie zu geben. II

4 Inhaltsverzeichnis Abstract... II Inhaltsverzeichnis... III Abbildungsverzeichnis... V Abkürzungsverzeichnis... VI 1 Einleitung Europa in Bedrängnis Die Ursachen der Währungskrise Eine neue Währung wird geschaffen Geldpolitik in der europäischen Währungsunion Wachsen oder nicht wachsen, das ist hier die Frage Die Implikationen des Euros Griechenland in Schieflage Der Auslöser der Währungskrise Ein Land im Kreuzfeuer Spekulationen um das Überleben Griechenlands Ein Lauffeuer breitet sich aus Der weitere Verlauf der Währungskrise Vom Aufschwung in die Rezession Irland Durch mangelnde Haushaltsdisziplin in die Krise Portugal Eine explodierende Immobilienblase Spanien Fiskalische Instabilität der Länder Zusammenfassung der Ursachen Ein Staatenbund wehrt sich - Stabilisierungsmaßnahmen der EWU Jeder für sich - Maßnahmen der Mitgliedsstaaten Von den Göttern verlassen Griechenland Kein Schatz am Ende des Regenbogens Irland Sogar für Pizza wird es langsam eng Italien Der Philosoph Sokrates soll s richten Portugal Für ein paar Tapas reicht es noch Spanien Die Feuerwehr des Euro Maßnahmen der EZB Das Rettungspaket für den Euro Europäischer Stabilisierungsmechanismus Ein Blick in die Glaskugel - Mögliches Vorgehen in der Zukunft Das Rettungspaket, Teil 2 Europäischer Stabilisierungsmechanismus Werden alle gleichgemacht? Euro Anleihen Wenn das Kind in den Brunnen fällt - Ausschluss oder Ausstieg von Mitgliedern aus der Währungsunion Der Einfluss der Eurokrise auf das Anlegerverhalten Die Wahrnehmung der Anleger Eine empirische Erhebung Ist die Anlegerflucht mehr Schein als Sein? Die Analyse Hypothese 1: Privatinvestoren ziehen sich aus der passiven Anlageberatung zurück und werden aktiv Hypothese 2: Privatinvestoren verkaufen Ihre Aktienportfolios, Fonds, und Euro-Devisen und investieren in festverzinsliche Produkte wie Sparbücher oder Tagesgeldkonten III

5 4.2.3 Hypothese 3: Privatinvestoren ziehen Ihre Investitionen aus dem Euro-Raum zurück und fokussieren sich auf das Ausland Abschließende Schlussfolgerung Wissenschaftliche Erklärungsansätze des Investorenverhaltens Bietet Markowitz einen Erklärungsansatz? - Die klassische Theorie der Asset Allokation Die Grenzen der Rationalität Der Behavioral Finance Ansatz Die Synthese von Theorie und Praxis Investiere SMART - Implikationen für private Anleger Des Pudels Kern Die Ursachen der Krise und ihre Auswirkungen auf private Geldanleger Anhang... VII Literaturverzeichnis... XXII IV

6 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Teilnehmergruppen Abbildung 2: Resultat der Befragung Abbildung 3: Investment im EU-Raum Abbildung 4: Haushaltsdefizite/-überschüsse der EU-Länder (in % des BIP)... VII Abbildung 5: Wechselkurs des Euro und Kaufkraftparität... VII Abbildung 6: Gesamtschulden der EU-Länder (in % des BIP)... VIII Abbildung 7: Griechenland - Staatsverschuldung von 2000 bis 2010 (in Mrd. Euro)... VIII Abbildung 8: Portugal - Staatsverschuldung von 2000 bis 2010 (in Mrd. Euro)... IX Abbildung 9: Irland - Staatsverschuldung von 2000 bis 2010 (in Mrd. Euro)... IX Abbildung 10: Spanien - Staatsverschuldung von 2000 bis 2010 (in Mrd. Euro)... X Abbildung 11: Deutschland - Staatsverschuldung von 2003 bis 2009 (in Mrd. Euro)... X Abbildung 12: European Web of Debt... XI Abbildung 13: Griechenlands Schulden bei Banken im Ausland (in Mrd. US Dollar)... XII Abbildung 14: Griechenland - Handelsbilanz (in Mio. Euro)... XIII Abbildung 15: Irland - Handelsbilanz (in Mio. Euro)... XIII Abbildung 16: Spanien - Handelsbilanz (in Mio. Euro)... XIV Abbildung 17: Portugal - Handelsbilanz (in Mio. Euro)... XIV Abbildung 18: Leistungsbilanz ausgewählter Länder (in Mio. US Dollar)... XV Abbildung 19: Efficient Frontier... XV Abbildung 20: Überblick irrationales Anlegerverhalten... XVI Abbildung 21: Zinsunterschiede zu Deutschland (10 Jahres Staatsanleihen), in Basispunkten... XVI Abbildung 22: Fragebogen I im Rahmen des Postbank Finance Awards XVI Abbildung 23: Fragebogen II im Rahmen des Postbank Finance Awards XVIII Abbildung 24: Inflation im Euroraum... XX Abbildung 25: Zinssätze für 10jährige Staatsanleihen... XX Abbildung 26: Nettoinvestitionsquote im Vergleich XXI Abbildung 27: Wirtschaftswachstum in ausgewählten EU-Ländern... XXI V

7 Abkürzungsverzeichnis AEU-Vertrag Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union BIP Bruttoinlandsprodukt CDS Credit Default Swaps DAX Deutscher Aktienindex ESFS Europäischen Finanzaufsichtssystem ESM Europäische Stabilitätsmechanismus EU Europäische Union EZB Europäische Zentralbank IFO Institut für Wirtschaftsforschung IWF Internationaler Währungsfonds PIGS Portugal, Italien, Griechenland und Spanien PSI-20 Portugiesischer Aktienindex S&P Standard and Poor s OECD Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung VI

8 1 Einleitung Mit dem Zusammenschluss eines Großteils der Länder zum europäischen Währungsraum sollte eine der stabilsten Währungen der Welt geschaffen werden. Davon wollten sowohl Euro- als auch Nicht-Euro-Länder profitieren. Insbesondere der Wegfall von Wechselkursrisiken innerhalb der Währungsunion sowie die finanzielle Stabilität des Euro gegenüber externen Handelspartnern luden immer mehr Länder dazu ein, sich an der Gemeinschaftswährung zu beteiligen. Und über einen langen Zeitraum schien dieses Konzept auch aufzugehen. Ländern mit einem hohen Kapitalbedarf wurde es durch eine zunehmende Zinskonvergenz der europäischen Staatsanleihen leicht gemacht, sich auf den internationalen Geldmärkten mit immer mehr Kapital einzudecken. All dies hätte über Jahrzehnte weitergehen können, hätte die Realität auf den Geldmärkten dem nicht einen Strich durch die Rechnung gemacht. Durch die Aufregung auf den Geldmärkten Europas, die sich nach den ersten Meldungen über Griechenlands drohende Zahlungsunfähigkeit breit machte, folgten zahlreiche Nachrichten aus anderen Euro-Ländern, die ein ähnlich düsteres Bild zeichneten. Plötzlich war sowohl in den Medien als auch in der Politik von einer Währungskrise in Europa die Rede, welche den Euro gefährden würde. Die Märkte reagierten entsprechend: der Euro verlor an Wert und immer mehr Länder kamen in den Fokus von Investoren, die bereits auf der Suche nach neuen Kandidaten für einen möglichen Staatsbankrott waren. Die Lage spitzte sich in einem Maße zu, dass sämtliche politische Organe des Euro-Raums aktiviert wurden um die finanzielle Stabilität wiederherzustellen. In diesem Kontext befasst sich die vorliegende Arbeit mit den Auswirkungen der Euro-Krise, der Stabilisierung der Währungsunion und den daraus folgenden Implikationen für private Geldanleger. In diesem Zusammenhang werden zunächst die Grundprinzipien des europäischen Währungsraums und seiner Vor- und Nachteile für die Mitgliedsstaaten aufgezeigt. Im Anschluss werden die Geschehnisse analysiert, die zu der Währungskrise geführt haben, die in den Medien und in der Politik proklamiert wurden. Aufbauend auf diesen Ursachen und den Stabilisierungsmaßnahmen, die durch die einzelnen Staaten sowie durch den europäischen Staatenbund eingesetzt wurden, werden letztendlich die Veränderungen im Anlageverhalten von privaten Investoren analysiert. Ziel der Arbeit ist es dabei zunächst zu evaluieren, ob es sich bei der vorliegenden Krise in Europa tatsächlich um eine Währungskrise handelt, welche den Euro als solches gefährdete 1

9 oder ob es sich vielmehr um eine eher nationale Problematik handelt. Darüber hinaus werden Handlungsempfehlungen für private Geldanleger abgeleitet, die sich mit einer solchen Krisensituation konfrontiert sehen. Diese Empfehlungen werden sowohl auf Grundlage des neoklassischen Ansatzes der Asset Allocation von Markowitz und aus dem Bereich der Behavioral Finance abgeleitet. Unterstützt wird die Konzipierung durch eine eigens durchgeführte Erhebung von 763 deutschen Privatanlegern. 2

10 2 Europa in Bedrängnis Die Ursachen der Währungskrise Im Oktober 2009 wurden Griechenlands Staatsanleihen von Standard & Poor s von BBB+ auf BB+ gesenkt und somit auf Ramschniveau degradiert. Eine Zeit der heftigsten wirtschaftlichen Unruhen in Europa hatte begonnen. Während der darauffolgenden Monate folgten zahlreichen Pressemeldungen und Berichte aus anderen Mitgliedsstaaten der europäischen Währungsunion die ein ähnliches Schicksal für diese Länder prophezeiten. Diese Meldungen setzten die Einheitswährung massiv unter Druck und sorgten dafür, dass internationale Finanzmarktteilnehmer an der Zukunft der Währung zweifelten. Von Medien, wie auch von Politikern wurde die Nachricht verbreitet, dass die Länder des europäischen Währungsraums, sowie der Euro selbst, in größter Gefahr waren. Zur Analyse dieser Hypothese wird in diesem Kapitel zunächst auf den grundsätzlichen Aufbau der europäischen Währungsunion eingegangen. Danach werden der Krisenverlauf sowie die umgesetzten und erwogenen Stabilisierungsmaßnahmen dargestellt um im Anschluss deren Auswirkungen auf die gefährdeten Marktakteure zu analysieren. 2.1 Eine neue Währung wird geschaffen Geldpolitik in der europäischen Währungsunion Die Einführung des Euro als europäische Gemeinschaftswährung ist ein wichtiger Schritt hin zu einem Traum, den die Politiker der Mitgliedsstaaten bereits seit 1950 hegen 1 : die Schaffung eines der größten zusammenhängenden Wirtschafräume der Welt. In den 70er Jahren wurde diese Zielstellung durch die Idee einer gemeinsamen Währungsunion ergänzt. Eine Währungsunion zeichnet sich dadurch aus, dass alle beteiligten Mitgliedsstaaten ihre autonome Geldpolitik zugunsten einer gemeinschaftlichen Währung aufgeben. Die Zentralbanken der EU-Länder übertragen somit sämtliche geldpoltische Rechte auf eine gemeinsame Notenbank, die Europäische Zentralbank (EZB). Folglich nehmen die geldpolitischen Entscheidungen in einer solchen Union keine Rücksicht mehr auf die Entwicklung in einzelnen Teilnehmerstaaten, sondern einzig und allein auf die Lage des gesamten Binnenmarktes. Eine solche Einheitswährung bringt viele Vorteile für die beteiligten Länder mit sich. Auf einer sehr plastischen Ebene entfällt in einem gemeinschaftlichen Währungsraum die Not- 1 Mit der Schaffung des Kohle und Stahl Gemeinschaft wurde bereits der Grundstein für eine gemeinsame europäische Union gelegt. New York Times Online ( ). 3

11 wendigkeit Geld bei der Einreise in ein anderes Mitgliedsland zu wechseln, Preise in den einzelnen Staaten werden transparenter und gerade kleine Länder erhalten zusätzliche finanzielle Stabilität 2. Ein weiterer wichtiger Effekt, der nicht ohne Nennung bleiben soll, ist die Stärkung des europäischen Gemeinschaftsgefühls. Darüber hinaus belebt diese Währung den Außenhandel sowohl innerhalb als auch außerhalb der Union. 3 Innerhalb verschwindet das Wechselkursrisiko. Dadurch eliminiert sich für Importeure die Unsicherheit über die schlussendlichen Kosten, während Exporteure Planungssicherheit über den letztendlich gezahlten Warenwert erhalten. Studien zeigen, dass der Handel zwischen den Euroländern durch diese Risikoreduktion um ca. 15% höher ist als er es ohne die Einheitswährung wäre. 4 Im Handel mit Staaten außerhalb der Union profitieren sowohl Importeure als auch Exporteure durch eine stabilere Währung, die nicht wie zuvor stark von der ökonomischen Entwicklung eines einzigen Landes abhängt. Des Weiteren können Zentralbanken von solchen Währungsunionen durch Seigniorage-Gewinne 5 ebenfalls von der Einheitswährung profitieren. Ungeachtet dieser Vorteile haben Währungsunionen auch einen erheblichen Nachteil: sie reduzieren die geldpolitische Flexibilität der Mitgliedsstaaten. Die nationalen Zentralbanken können durch Maßnahmen der Geldpolitik fördernd auf die Entwicklung der Wettbewerbsfähigkeit eingreifen. Verliert ein Staat infolge einer überhitzten Konjunktur und dem damit verbundenen Preis- und Lohnanstieg massiv an internationaler Wettbewerbsfähigkeit, so kann durch eine Reduktion der im Umlauf befindlichen Geldmenge eine Abwertung der einheimischen Währung verhindert werden. Dies reduziert das Inflationsrisiko des Landes. Dieses geldpolitische Instrument entfällt in einer Währungsunion, da solche Entscheidungen nicht von nationalen sondern einer gemeinschaftlichen Notenbank getroffen werden, welche auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung Rücksicht nehmen muss. Folglich kann sich die EZB in ihren Entscheidungen nicht an der inflationären Entwicklung einzelner Staaten orientieren, sondern muss die durchschnittliche Entwicklung in allen Mitgliedsstaaten berücksichtigen. Daher treffen einige geldpolitische Entscheidungen einige Länder zu hart während andere 2 Notenbanken gelten grundsätzlich als Lender of last Resort. Kommt es in kleinen Ländern zum Beispiel zu Schocks innerhalb des Bankensektors, so können die Zentralbanken im Zweifelsfall nicht als Unterstützer fungieren, da sie nicht über die notwendigen finanziellen Kapazitäten um den Bankrott von systemrelevanten Institutionen zu retten. Dies stellt zum Beispiel ein Problem für Länder wie die Schweiz dar. 3 New York Times Online ( ). 4 Ebenda. 5 Nettoerträge einer Zentralbank, die sie durch die Ausgabe von Geld entstehen. 4

12 Länder die Maßnahmen der EZB als zu schwach empfinden. Um das Ausmaß dieser Zielkonflikte zwischen den Euro-Ländern zu minimieren, waren wirtschaftlich stabile Länder, allen voran Deutschland, nur zur Teilnahme an der europäischen Währungsunion bereit, wenn zunächst klare Kriterien für die Aufnahme neuer Länder in die Union festgelegt wurden. Diese sogenannten Konvergenzkriterien, die im Vertrag von Maastricht festgehalten wurden, umfassen die folgenden Punkte: 6 Preisstabilität (Inflationsrate max. 1,5 Prozentpunkte über der des preisstabilsten Mitgliedslandes) Stabiler Haushalt (staatlicher Schuldenstand max. 60% und die jährliche Neuverschuldung max. 3% des Bruttoinlandsproduktes) Wechselkursstabilität (mind. zweijährige Teilnahme am Wechselkursmechanismus II) 2.2 Wachsen oder nicht wachsen, das ist hier die Frage Die Implikationen des Euros Neben den beschriebenen Vorteilen einer Währungsunion zeichnete sich in Europa noch eine weitere Entwicklung ab, die für das wirtschaftliche Wachstum einiger Partnerstaaten von erheblichem Nutzen waren. In Folge der europäischen Einheitswährung kam es zu einer Verschiebung der Kapitalströme und damit zusammenhängend zu einer Verlagerung der langfristig geschaffenen Produktionskapazitäten zwischen den einzelnen Teilnehmerländern. 7 Grund hierfür ist die seit Ankündigung des Euro stattfindende Konvergenz der Zinsen auf unterschiedliche europäische Staatsanleihen. Die Idee des Euros war es u.a. diese Spreads zwischen den Zinsen auf europäische Staatsanleihen abzubauen. Der einheitliche Kapitalmarkt sollte dazu beitragen die Spreads abzubauen, weil das Wechselkursrisiko entfiel em. Prof. Dr. Dr. h.c. Rüdiger Pohl 8 Während 1995 zwischen Ländern wie Deutschland und Griechenland noch deutliche Spreads 9 zwischen den Zinsen auf zehnjährige europäische Staatsanleihen (Bonds) erkennbar waren, 6 EU ( ). 7 Sinn, H.-W./ Carstensen, K. (2010). 8 Im Zuge der Erarbeitung dieses Beitrages wurde eine Experteninterview mit Herrn Prof. Pohl durchgeführt. 5

13 hatten sich diese Zinsunterschiede bis 2002 zur Einführung des Euro praktisch in Luft aufgelöst. 10 Zinsspreads zwischen den Bonds der Euroländer waren auf zwei Risiken zurückzuführe, welche von Investoren eingepreist wurden: das Abwertungsrisiko das Kreditausfallrisiko in Folge eines Staatsbankrotts. Anhand der Abbildung 21 im Anhang können beide Risiken an mehreren Beispielen erkannt werden. Grund für diese Zinskonvergenz war der Wegfall des innereuropäischen Wechselkursrisikos in Folge der einheitlichen Geldpolitik der europäischen Zentralbanken. Hatten hochverschuldete Länder vor Einführung des Euro noch durch eine Inflation den Wert ihrer Währung und somit ihrer ausländischen Schulden reduzieren können, entfiel dieses Risiko für private und institutionelle Anleger. Durch den Wegfall dieser Risiken fühlten sich Anleger sicherer in ihrer Investitionsentscheidung, was die Zinsaufschläge, welche durch die Schuldnerländer zur Kompensation dieser Risiken zu zahlen waren, reduziert wurden. Diese Entwicklung lässt jedoch das vorher beschriebene Kreditausfallrisiko außer Acht. Da Ländern in einer Währungsunion nun grundsätzlich das geldpolitische Instrument fehlt, durch Abwertung der eigenen Währung die reale Schuldenbelastung zu reduzieren, sollte das Kreditausfallrisiko erheblich steigen. In Hinsicht auf die beschriebenen Zinsspreads stellt sich nun die Frage, warum Marktakteure dieses Risiko nicht eingepreist haben. Eine mögliche Erklärung hierfür ist, dass Investoren der No-Bail-Out Klausel der Euro-Staaten nie vertraut haben und einen Bankrott der Schuldner, ohne Eingreifen anderen Mitgliedsstaaten, grundsätzlich ausschließen. Durch die drastische Reduktion der zu zahlenden Zinsen 11 war es für einige Länder, und den darin agierenden Unternehmen, erheblich einfacher sich am Geldmarkt mit frischem Kapital zu versorgen. Diese Änderung der Kapitalströme innerhalb des Euro-Raums 12 führte nachhaltig zu einer Verlagerung der Produktionskapazitäten und somit des Wirtschaftswachstums. Während Deutschland in den 90er Jahren noch Kapital importierte um den Aufbau der neuen Bundesländer zu finanzieren, entwickelten sich die Deutschen nach Einführung des Euro zum 9 Abbildung 21: Am Beispiel Italien kann man auf Abbildung 21 im Anhang deutlich zwischen dem vom Markt eingepreisten Ausfallrisiko (in Höhe von 81DM) und dem Abwertungsrisiko (Differenz zwischen 81DM und 444 Lire) unterscheiden. 10 Abbildung 25 im Anhang. 11 Ebenda. 12 Den Beleg hierfür liefern die Abbildungen 14 bis 17 zur Zahlungsbilanz der betroffenen Länder, sowie Abbildung 18 zur Leitungsbilanz und Abbildung 26 zur Nettoinvestitionsquote. 6

14 weltweit zweitgrößten Kapitalexporteur nach China. 13 So exportierte Deutschland zwischen 2002 und 2009 insgesamt fast 70% seiner gesamtwirtschaftlichen Erzeugnisse, während es nur 30% im eigenen Land investierte. 14 Investitionsziele waren eine breite Palette an Assetklassen von europäischen Bonds bis hin zu Wertpapieren aus den USA. Indem in Deutschland somit die nötige Investitionsmasse fehlte um das Wirtschaftswachstum zu fördern wurde hier grundsätzlich Produktionskapazitäten abgebaut. 15 Zeitgleich importierten Länder wie Griechenland, Spanien, Portugal und Irland große Mengen an Kapital um ihr Wachstum zu finanzieren. 16 Erleichtert wurde dies durch den billigeren Zugang zu den Geldmärkten in Folge der angesprochenen Zinskonvergenz. Durch diese Entwicklung ist die Zahlungsfähigkeit der europäischen Regierungen, die als Kapitalimporteure fungierten, massiv angestiegen. In Folge der engen Verknüpfung zwischen den Regierungen und dem privaten Wirtschaftssektor dieser Länder über Steuersysteme, Ausgaben für öffentliche Infrastrukturen und das Sozialsystem, hatte der massive Kapitalimport auch einen erheblichen Einfluss auf die Unternehmen in diesen Ländern. Dies lässt sich auch dadurch erklären, dass Kapitalimporteure in dieser Zeit durch deutlich größere Budgets eine Zeit der günstigen Privatkredite einleiteten. Folglich waren für eine breitere Masse von Interessenten günstige Kredite für unterschiedliche Vorhaben verfügbar. 17 Diese freien Geldmengen führten in kapitalimportierenden Ländern zu einem deutlich stärkeren Wachstum als in Deutschland oder anderen Kapitalexporteuren. Während das Wachstum innerhalb der EU Länder in dem Zeitraum 1995 und 2009 ca. 23% betrug, erreichte Deutschland lediglich ein Wachstum von 16%. Kapitalimporteure wie Spanien, Griechenland und Irland verzeichneten im selben Zeitraum jedoch ein erheblich höheres Wachstum von insgesamt 50%, 56% bzw. 105%. 18 Diese Entwicklung führte zu einer Überhitzung dieser Märkte, steigendem Einkommen und einer deutlich abnehmenden Wettbewerbsfähigkeit, was letztlich auch durch die eigene Regierungen unterstützt oder zumindest nicht verhindert wurde Vgl. hierzu Abbildung 26 im Anhang. 14 Sinn, H.-W./ Carstensen, K. (2010). 15 Ebenda. 16 Abbildung 18 im Anhang. 17 Vgl. der Krisenursachen in Spanien. 18 Abbildung 27 im Anhang. 19 Während der Hochkonjunktur verzichteten die Regierungen vermehrt darauf, durch Erhöhung der Steuern und Reduktion der Staatsausgaben dämpfend auf die Konjunkturentwicklung einzuwirken. Dies gilt vor allem für Länder wie Griechenland und Portugal, während andere Staaten wie Irland und Spanien hier einen Haushaltsüberschuss verzeichneten. Es kann jedoch argumentiert werden, dass die letzteren beiden Länder den inländischen Aufschwung weiter hätten bremsen müssen um Schulden abzubauen. 7

15 2.3 Griechenland in Schieflage Der Auslöser der Währungskrise Diese Entwicklung fand Oktober 2009 ein Ende, als Griechenland seine Angaben zur Staatsverschuldung revidieren musste. Nachdem die jährliche Neuverschuldung Griechenlands zuvor noch mit ca. 6% seines BIP ausgezeichnet wurde, wurde es Ende 2009 nach einer Kontrollprüfung durch Eurostat zunächst auf 12,7% 20 und später auf sogar auf 13,6 % korrigiert. 21 Diese Entwicklung wurde in erster Linie durch die vorher beschriebe Zinskonvergenz und die damit verbundenen billigen Kredite Griechenlands ermöglicht. Somit überstieg Griechenland bereits zur Euro-Einführung die Stabilitätskriterien von Maastricht deutlich und konnte lediglich durch Fälschung ihrer Verschuldungsstatistiken an der Währungsunion partizipieren. [ ]diese Krise ist eine Verschuldungskrise einzelner Mitgliedsstaaten nicht der Union als solches. [Die Finanzkrise] hat sicher zur Eskalation beigetragen aber die Probleme waren schon vorher da und liegen vor allem an der massiven Verschuldung von Ländern wie Griechenland. em. Prof. Dr. Dr. h.c. Rüdiger Pohl Grund für den Anstieg der Staatsverschuldung waren die massiven Staatsausgaben Griechenlands. Durch den billigen Zugang zu Auslandskrediten lockerten sich Griechenlands Budgetrestriktionen. Ergebnis waren nicht nachhaltige Staatsausgaben 22 wie die Pensionsregelungen, der Verteidigungsetat und die Weiterführung unwirtschaftlicher staatlicher Unternehmen. Auf der anderen Seite führten die großen Staatsausgaben zu einem verstärkten Wachstum der privaten Wirtschaft. So wuchs Griechenlands Wirtschaft zwischen 1995 und 2009 um ca. 56%. 23 Durch diesen Boom stiegen die nominalen Löhne in einem Umfang, der die Wettbewerbsfähigkeit des Landes massiv unter Druck setzte. Als Resultat dieses Prozesses erhöhte sich die Gesamtschuldenlast Griechenlands 2009 auf insgesamt 273 Milliarden Euro und somit 115% seines BIP. 24 Basierend auf dieser Schuldenmenge und der erheblich größeren Neuverschuldungsquote der Griechen wurden die griechischen Staatsanleihen zunächst von Fitch und später von Standard & Poor s auf ein BB+ Ranking und damit auf Ramschniveau degradiert. Dies führte zu einem Anstieg des vorher 20 BAZ Online ( ). 21 Vergleich zur Staatsverschuldung Griechenlands: Abbildung 7 im Anhang. Zum Vergleich der Verschuldungsentwicklung zu den Maastricht Kriterien Abbildungen 4 und 6 im Anhang. 22 Tagesschau Online ( )a. 23 Sinn, H.-W., Carstensen, K. (2010). 24 Maastartich sagt max 60%. BAZ Online ( ). 8

16 konvergierten Zinsspreads und somit zu massiven Problemen der Griechen, ihre Staatsausgaben weiterhin durch die Aufnahmen neuer Schulden zu finanzieren. 2.4 Ein Land im Kreuzfeuer Spekulationen um das Überleben Griechenlands Die finanziellen Probleme wurden unterdessen durch Spekulationen an den internationalen Kapitalmärkten weiter befeuert. Grund hierfür waren in erster Linie der Handel mit sogenannten Credit Default Swaps (CDS), die Leerverkäufe von griechischen Staatsanleihen sowie kontinuierliche Wetten gegen den Euro. 25 Spekulanten setzten bei CDS, Versicherungen mit denen sich Gläubiger gegen den Ausfall ihrer Schulden absichern können, auf steigende Kurse. Die Schieflage Griechenlands bedeutete ein größeres Ausfallrisiko für deren Staatsanleihen, was einen Anstieg des zu zahlenden Premiums auf die entsprechenden CDS zur Folge hatte und somit für Investoren ein erhebliches Gewinnpotential bot. Ein Anstieg dieser CDS Basispunkte setzte für alle Märkte ein deutliches Zeichen über die Einschätzung der Finanzanalysten. Somit übte diese Preisentwicklung bei den Default Swaps massiven Druck auf die Entwicklung der Staatsanleihen aus. Diese Angst auf den Finanzmärkten wurde durch den Leerverkauf (Short Selling) von griechischen Bonds weiter bestärkt. Leerverkäufe stellen Termingeschäfte dar in denen ein Anleger ein Finanzprodukt, in diesem Fall ein Staatsanleihe, verkauft ohne dieses überhaupt zu besitzen. Dafür müssen sich die Investoren verpflichten die Anleihe zu einem späteren Zeitpunkt zu einem vorher festgelegten Preis wieder zurückzukaufen. Ein solcher Leerverkauf wird immer dann getätigt, wenn Anleger von fallenden Preisen ausgehen und von diesen profitieren wollen. Im Falle Griechenlands hat das Volumen solcher Leerverkäufe im Verlauf der Krise deutlich zugenommen. Mit ähnlichen Transaktionen wurde darüber hinaus massiv auf fallende Euro-Kurse gesetzt 26. Zusammen haben diese drei Finanztransaktionen die Entwicklung auf den europäischen Märkten für Staatsanleihen massiv unter Druck gesetzt, indem klare Signale an alle Marktteilnehmer gesendet wurden. Dadurch entwickelte sich ein Trend, den führende Politiker der europäischen Währungsunion entschieden kritisierten. Bundeskanzlerin Angela Merkel und Frankreichs Präsident Sarkozy erklärten gemeinsam: Wir müssen verhindern, dass Spekulationen die Anpassungsbemühungen gefährden, die durch die soeben überwundene Wirt- 25 Boerse-ARD ( ). 26 Tagesschau Online ( ). 9

17 schafts- und Finanzkrise erforderlich geworden sind. 27 Jean-Claude Juncker, Vorsitzender der Eurogruppe, sprach sogar von einer weltweit organisierten Attacke auf den Euro. Jedoch mangelt es diesen Kritikern an einem Beweis ihrer oft sehr politisch motivierten Stellungnahmen. Darüber hinaus scheint es einigen öffentlichen Kritikern an einem grundsätzlichen Verständnis über die Wirkungsweise der globalen Finanzmärkte zu fehlen. Bisher waren Länder in der Lage zumindest auf den ersten Blick Lage ihre Schulden im Griff zu behalten, so dass kein Länderrisiko mit eingepreist wurde. Jetzt jedoch hat sich die Lage geändert. Schuld daran sind aber keine bösen Spekulanten, sondern die Länder selbst. Moritz Krawinkel Spekulanten folgen im Regelfall den bereits bestehenden Marktentwicklungen. 28 Sie profitieren von ihrer Analyse der Entwicklungen von unterschiedlichen Märkten wie in diesem Fall des Marktes für europäische Staatsanleihen. Marktsignale für die problematische Lage Griechenlands gab es bereits vor dem offiziellen Beginn der Krise. Diese zu nutzen um Gewinne zu realisieren liegt in der Natur der Investoren und kann diesen nur schwerlich vorgeworfen werden. Die Stabilisierung der finanziellen Lage von Nationen ist nicht ihre Aufgabe sondern obliegt den nationalen und europäischen Regierungen, welche bereits früher hätten intervenieren können und müssen. Nichtsdestotrotz liegt es nahe, dass einige große Investoren durch die Streuung überspitzer Gerüchte die Kurse von CDS hoch und die Preise für Anleihen herunter getrieben haben um davon zu profitieren. 29 Dies kann jedoch schwerlich validiert werden und ist wiederum reine Spekulation. Fakt ist, dass Investoren die durch Termingeschäfte auf fallende Preise griechischer Anleihen oder des Euro sowie durch Investitionen in CDS auf die Bonds der Griechen massive Gewinne einfahren konnten. Ob dies jedoch als Auslöser oder Grund der Krise gewertet werden kann, ist fraglich. Obwohl daher nicht kritiklos davon gesprochen werden kann, dass die Spekulanten an der Krise selbst Schuld tragen, so hat ihr Vorgehen dazu beigetragen, dass Griechenland weiter Probleme hatte, sich mit Fremdkapital zu refinanzieren. 30 Dadurch haben die Anleger deutlich 27 Sinn, H.-W. (2010)a. 28 Freie Welt Online ( ). 29 Tagesschau Online ( ). 30 Übersicht über Entwicklung der Refinanzierungskosten. Tagesschau Online ( ). 10

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