Handelshochschule Leipzig

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1 Leipzig Handelshochschule Leipzig Stabilisierung der Europäischen Währungsunion und Implikationen für Private Geldanlage SMART durch die europäische Währungskrise - Brückenschlag zwischen ökonomischen Risiko und rationalen Investmententscheidungen Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Wilhelm Althammer Studentische Teammitglieder: Adrian Graf Christian Hetke Andreas Hönl Hendrik Krawinkel

2 Wettbewerbsbeitrag zum Postbank Finance Award 2011 SMART durch die europäische Währungskrise Brückenschlag zwischen ökonomischen Risiko und rationalen Investmententscheidungen

3 Abstract Seitdem bekannt wurde, dass Griechenland seine Angaben zum Haushaltsdefizit gefälscht hatte und dieses in Wirklichkeit deutlich höher war als angegeben, jagte eine Meldung die nächste über die finanzielle Instabilität verschiedener Euro-Mitgliedsländer. Insbesondere betroffen davon waren Portugal, Irland, Griechenland und Spanien. Dabei hat jedes einzelne dieser Länder mit eigenen Problemen zu kämpfen, welche sie an den Rand des wirtschaftlichen Ruins trieben. Trotz der Gegenmaßnahmen der einzelnen Länder sowie der EZB und der europäischen Währungsunion ist es nach Aussage der Medien und Finanzexperten bislang nicht gelungen die Euro-Krise nachhaltig zu bekämpfen und den Märkten das Vertrauen in den Euro wiederzugeben. Aus Sicht privater Geldanleger ist diese Situation sehr verunsichernd. Viele fühlen sich an die Horrormeldungen der Finanzkrise erinnert und fürchten um ihr Erspartes. Doch wie sollten die Anleger reagieren? Die neoklassische Finanztheorie ist nicht in der Lage die aktuellen Geschehnisse zu erklären, geschweige denn dabei zu helfen, das eigene Portfolio optimal zu gestalten. Auch der Forschungszweig der Behavioral Finance alleine reicht nicht aus, um konkrete Handlungsempfehlungen abzuleiten. Innerhalb dieser Arbeit wird die Meinung vertreten, dass sich der Euro als Einheitswährung niemals in einer echten Gefahrenlage befunden hat, welches die Horrorszenarien rechtfertigen würde, die in Medien und Politik verbreitet wurden. Vielmehr handelt es sich bei der gegenwärtigen Spannung auf den europäischen Märkten um Schuldenkrisen einzelner Länder, deren finanzielle Stabilität durch pro-zyklische Haushaltspolitiken, die zurückliegende Finanzkrise sowie unterschiedliche Asset-Blasen in den Ländern verursacht wurden. Die zunehmende Aufregung auf den Geldmärkten Europas wurde dabei von den Politikern großer Länder geschürt, welche beim Fall von Schuldnerländern wie Griechenland massive Abschreibungen im Bankensektor hinnehmen müssten. Obwohl eine solche Entwicklung tatsächlich zu einer Destabilisierung des Euro hätte führen können, wären hier andere Mechanismen möglich gewesen anstatt sich in exorbitante Rettungsmaßnahmen zu flüchten. Ausgehend von dieser Argumentation ergibt sich für private Geldanleger in einer solchen Situation die Möglichkeit über ein fünf-punkte Programm zu einem optimalen (SMART) Portfolio zu kommen. SMART steht für Sachlichkeit, Marktübersicht, Agilität, Rentabilität und Timing und soll dabei helfen, dem Anleger die richtigen Impulse für seine Anlagestrategie zu geben. II

4 Inhaltsverzeichnis Abstract... II Inhaltsverzeichnis... III Abbildungsverzeichnis... V Abkürzungsverzeichnis... VI 1 Einleitung Europa in Bedrängnis Die Ursachen der Währungskrise Eine neue Währung wird geschaffen Geldpolitik in der europäischen Währungsunion Wachsen oder nicht wachsen, das ist hier die Frage Die Implikationen des Euros Griechenland in Schieflage Der Auslöser der Währungskrise Ein Land im Kreuzfeuer Spekulationen um das Überleben Griechenlands Ein Lauffeuer breitet sich aus Der weitere Verlauf der Währungskrise Vom Aufschwung in die Rezession Irland Durch mangelnde Haushaltsdisziplin in die Krise Portugal Eine explodierende Immobilienblase Spanien Fiskalische Instabilität der Länder Zusammenfassung der Ursachen Ein Staatenbund wehrt sich - Stabilisierungsmaßnahmen der EWU Jeder für sich - Maßnahmen der Mitgliedsstaaten Von den Göttern verlassen Griechenland Kein Schatz am Ende des Regenbogens Irland Sogar für Pizza wird es langsam eng Italien Der Philosoph Sokrates soll s richten Portugal Für ein paar Tapas reicht es noch Spanien Die Feuerwehr des Euro Maßnahmen der EZB Das Rettungspaket für den Euro Europäischer Stabilisierungsmechanismus Ein Blick in die Glaskugel - Mögliches Vorgehen in der Zukunft Das Rettungspaket, Teil 2 Europäischer Stabilisierungsmechanismus Werden alle gleichgemacht? Euro Anleihen Wenn das Kind in den Brunnen fällt - Ausschluss oder Ausstieg von Mitgliedern aus der Währungsunion Der Einfluss der Eurokrise auf das Anlegerverhalten Die Wahrnehmung der Anleger Eine empirische Erhebung Ist die Anlegerflucht mehr Schein als Sein? Die Analyse Hypothese 1: Privatinvestoren ziehen sich aus der passiven Anlageberatung zurück und werden aktiv Hypothese 2: Privatinvestoren verkaufen Ihre Aktienportfolios, Fonds, und Euro-Devisen und investieren in festverzinsliche Produkte wie Sparbücher oder Tagesgeldkonten III

5 4.2.3 Hypothese 3: Privatinvestoren ziehen Ihre Investitionen aus dem Euro-Raum zurück und fokussieren sich auf das Ausland Abschließende Schlussfolgerung Wissenschaftliche Erklärungsansätze des Investorenverhaltens Bietet Markowitz einen Erklärungsansatz? - Die klassische Theorie der Asset Allokation Die Grenzen der Rationalität Der Behavioral Finance Ansatz Die Synthese von Theorie und Praxis Investiere SMART - Implikationen für private Anleger Des Pudels Kern Die Ursachen der Krise und ihre Auswirkungen auf private Geldanleger Anhang... VII Literaturverzeichnis... XXII IV

6 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Teilnehmergruppen Abbildung 2: Resultat der Befragung Abbildung 3: Investment im EU-Raum Abbildung 4: Haushaltsdefizite/-überschüsse der EU-Länder (in % des BIP)... VII Abbildung 5: Wechselkurs des Euro und Kaufkraftparität... VII Abbildung 6: Gesamtschulden der EU-Länder (in % des BIP)... VIII Abbildung 7: Griechenland - Staatsverschuldung von 2000 bis 2010 (in Mrd. Euro)... VIII Abbildung 8: Portugal - Staatsverschuldung von 2000 bis 2010 (in Mrd. Euro)... IX Abbildung 9: Irland - Staatsverschuldung von 2000 bis 2010 (in Mrd. Euro)... IX Abbildung 10: Spanien - Staatsverschuldung von 2000 bis 2010 (in Mrd. Euro)... X Abbildung 11: Deutschland - Staatsverschuldung von 2003 bis 2009 (in Mrd. Euro)... X Abbildung 12: European Web of Debt... XI Abbildung 13: Griechenlands Schulden bei Banken im Ausland (in Mrd. US Dollar)... XII Abbildung 14: Griechenland - Handelsbilanz (in Mio. Euro)... XIII Abbildung 15: Irland - Handelsbilanz (in Mio. Euro)... XIII Abbildung 16: Spanien - Handelsbilanz (in Mio. Euro)... XIV Abbildung 17: Portugal - Handelsbilanz (in Mio. Euro)... XIV Abbildung 18: Leistungsbilanz ausgewählter Länder (in Mio. US Dollar)... XV Abbildung 19: Efficient Frontier... XV Abbildung 20: Überblick irrationales Anlegerverhalten... XVI Abbildung 21: Zinsunterschiede zu Deutschland (10 Jahres Staatsanleihen), in Basispunkten... XVI Abbildung 22: Fragebogen I im Rahmen des Postbank Finance Awards XVI Abbildung 23: Fragebogen II im Rahmen des Postbank Finance Awards XVIII Abbildung 24: Inflation im Euroraum... XX Abbildung 25: Zinssätze für 10jährige Staatsanleihen... XX Abbildung 26: Nettoinvestitionsquote im Vergleich XXI Abbildung 27: Wirtschaftswachstum in ausgewählten EU-Ländern... XXI V

7 Abkürzungsverzeichnis AEU-Vertrag Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union BIP Bruttoinlandsprodukt CDS Credit Default Swaps DAX Deutscher Aktienindex ESFS Europäischen Finanzaufsichtssystem ESM Europäische Stabilitätsmechanismus EU Europäische Union EZB Europäische Zentralbank IFO Institut für Wirtschaftsforschung IWF Internationaler Währungsfonds PIGS Portugal, Italien, Griechenland und Spanien PSI-20 Portugiesischer Aktienindex S&P Standard and Poor s OECD Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung VI

8 1 Einleitung Mit dem Zusammenschluss eines Großteils der Länder zum europäischen Währungsraum sollte eine der stabilsten Währungen der Welt geschaffen werden. Davon wollten sowohl Euro- als auch Nicht-Euro-Länder profitieren. Insbesondere der Wegfall von Wechselkursrisiken innerhalb der Währungsunion sowie die finanzielle Stabilität des Euro gegenüber externen Handelspartnern luden immer mehr Länder dazu ein, sich an der Gemeinschaftswährung zu beteiligen. Und über einen langen Zeitraum schien dieses Konzept auch aufzugehen. Ländern mit einem hohen Kapitalbedarf wurde es durch eine zunehmende Zinskonvergenz der europäischen Staatsanleihen leicht gemacht, sich auf den internationalen Geldmärkten mit immer mehr Kapital einzudecken. All dies hätte über Jahrzehnte weitergehen können, hätte die Realität auf den Geldmärkten dem nicht einen Strich durch die Rechnung gemacht. Durch die Aufregung auf den Geldmärkten Europas, die sich nach den ersten Meldungen über Griechenlands drohende Zahlungsunfähigkeit breit machte, folgten zahlreiche Nachrichten aus anderen Euro-Ländern, die ein ähnlich düsteres Bild zeichneten. Plötzlich war sowohl in den Medien als auch in der Politik von einer Währungskrise in Europa die Rede, welche den Euro gefährden würde. Die Märkte reagierten entsprechend: der Euro verlor an Wert und immer mehr Länder kamen in den Fokus von Investoren, die bereits auf der Suche nach neuen Kandidaten für einen möglichen Staatsbankrott waren. Die Lage spitzte sich in einem Maße zu, dass sämtliche politische Organe des Euro-Raums aktiviert wurden um die finanzielle Stabilität wiederherzustellen. In diesem Kontext befasst sich die vorliegende Arbeit mit den Auswirkungen der Euro-Krise, der Stabilisierung der Währungsunion und den daraus folgenden Implikationen für private Geldanleger. In diesem Zusammenhang werden zunächst die Grundprinzipien des europäischen Währungsraums und seiner Vor- und Nachteile für die Mitgliedsstaaten aufgezeigt. Im Anschluss werden die Geschehnisse analysiert, die zu der Währungskrise geführt haben, die in den Medien und in der Politik proklamiert wurden. Aufbauend auf diesen Ursachen und den Stabilisierungsmaßnahmen, die durch die einzelnen Staaten sowie durch den europäischen Staatenbund eingesetzt wurden, werden letztendlich die Veränderungen im Anlageverhalten von privaten Investoren analysiert. Ziel der Arbeit ist es dabei zunächst zu evaluieren, ob es sich bei der vorliegenden Krise in Europa tatsächlich um eine Währungskrise handelt, welche den Euro als solches gefährdete 1

9 oder ob es sich vielmehr um eine eher nationale Problematik handelt. Darüber hinaus werden Handlungsempfehlungen für private Geldanleger abgeleitet, die sich mit einer solchen Krisensituation konfrontiert sehen. Diese Empfehlungen werden sowohl auf Grundlage des neoklassischen Ansatzes der Asset Allocation von Markowitz und aus dem Bereich der Behavioral Finance abgeleitet. Unterstützt wird die Konzipierung durch eine eigens durchgeführte Erhebung von 763 deutschen Privatanlegern. 2

10 2 Europa in Bedrängnis Die Ursachen der Währungskrise Im Oktober 2009 wurden Griechenlands Staatsanleihen von Standard & Poor s von BBB+ auf BB+ gesenkt und somit auf Ramschniveau degradiert. Eine Zeit der heftigsten wirtschaftlichen Unruhen in Europa hatte begonnen. Während der darauffolgenden Monate folgten zahlreichen Pressemeldungen und Berichte aus anderen Mitgliedsstaaten der europäischen Währungsunion die ein ähnliches Schicksal für diese Länder prophezeiten. Diese Meldungen setzten die Einheitswährung massiv unter Druck und sorgten dafür, dass internationale Finanzmarktteilnehmer an der Zukunft der Währung zweifelten. Von Medien, wie auch von Politikern wurde die Nachricht verbreitet, dass die Länder des europäischen Währungsraums, sowie der Euro selbst, in größter Gefahr waren. Zur Analyse dieser Hypothese wird in diesem Kapitel zunächst auf den grundsätzlichen Aufbau der europäischen Währungsunion eingegangen. Danach werden der Krisenverlauf sowie die umgesetzten und erwogenen Stabilisierungsmaßnahmen dargestellt um im Anschluss deren Auswirkungen auf die gefährdeten Marktakteure zu analysieren. 2.1 Eine neue Währung wird geschaffen Geldpolitik in der europäischen Währungsunion Die Einführung des Euro als europäische Gemeinschaftswährung ist ein wichtiger Schritt hin zu einem Traum, den die Politiker der Mitgliedsstaaten bereits seit 1950 hegen 1 : die Schaffung eines der größten zusammenhängenden Wirtschafräume der Welt. In den 70er Jahren wurde diese Zielstellung durch die Idee einer gemeinsamen Währungsunion ergänzt. Eine Währungsunion zeichnet sich dadurch aus, dass alle beteiligten Mitgliedsstaaten ihre autonome Geldpolitik zugunsten einer gemeinschaftlichen Währung aufgeben. Die Zentralbanken der EU-Länder übertragen somit sämtliche geldpoltische Rechte auf eine gemeinsame Notenbank, die Europäische Zentralbank (EZB). Folglich nehmen die geldpolitischen Entscheidungen in einer solchen Union keine Rücksicht mehr auf die Entwicklung in einzelnen Teilnehmerstaaten, sondern einzig und allein auf die Lage des gesamten Binnenmarktes. Eine solche Einheitswährung bringt viele Vorteile für die beteiligten Länder mit sich. Auf einer sehr plastischen Ebene entfällt in einem gemeinschaftlichen Währungsraum die Not- 1 Mit der Schaffung des Kohle und Stahl Gemeinschaft wurde bereits der Grundstein für eine gemeinsame europäische Union gelegt. New York Times Online ( ). 3

11 wendigkeit Geld bei der Einreise in ein anderes Mitgliedsland zu wechseln, Preise in den einzelnen Staaten werden transparenter und gerade kleine Länder erhalten zusätzliche finanzielle Stabilität 2. Ein weiterer wichtiger Effekt, der nicht ohne Nennung bleiben soll, ist die Stärkung des europäischen Gemeinschaftsgefühls. Darüber hinaus belebt diese Währung den Außenhandel sowohl innerhalb als auch außerhalb der Union. 3 Innerhalb verschwindet das Wechselkursrisiko. Dadurch eliminiert sich für Importeure die Unsicherheit über die schlussendlichen Kosten, während Exporteure Planungssicherheit über den letztendlich gezahlten Warenwert erhalten. Studien zeigen, dass der Handel zwischen den Euroländern durch diese Risikoreduktion um ca. 15% höher ist als er es ohne die Einheitswährung wäre. 4 Im Handel mit Staaten außerhalb der Union profitieren sowohl Importeure als auch Exporteure durch eine stabilere Währung, die nicht wie zuvor stark von der ökonomischen Entwicklung eines einzigen Landes abhängt. Des Weiteren können Zentralbanken von solchen Währungsunionen durch Seigniorage-Gewinne 5 ebenfalls von der Einheitswährung profitieren. Ungeachtet dieser Vorteile haben Währungsunionen auch einen erheblichen Nachteil: sie reduzieren die geldpolitische Flexibilität der Mitgliedsstaaten. Die nationalen Zentralbanken können durch Maßnahmen der Geldpolitik fördernd auf die Entwicklung der Wettbewerbsfähigkeit eingreifen. Verliert ein Staat infolge einer überhitzten Konjunktur und dem damit verbundenen Preis- und Lohnanstieg massiv an internationaler Wettbewerbsfähigkeit, so kann durch eine Reduktion der im Umlauf befindlichen Geldmenge eine Abwertung der einheimischen Währung verhindert werden. Dies reduziert das Inflationsrisiko des Landes. Dieses geldpolitische Instrument entfällt in einer Währungsunion, da solche Entscheidungen nicht von nationalen sondern einer gemeinschaftlichen Notenbank getroffen werden, welche auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung Rücksicht nehmen muss. Folglich kann sich die EZB in ihren Entscheidungen nicht an der inflationären Entwicklung einzelner Staaten orientieren, sondern muss die durchschnittliche Entwicklung in allen Mitgliedsstaaten berücksichtigen. Daher treffen einige geldpolitische Entscheidungen einige Länder zu hart während andere 2 Notenbanken gelten grundsätzlich als Lender of last Resort. Kommt es in kleinen Ländern zum Beispiel zu Schocks innerhalb des Bankensektors, so können die Zentralbanken im Zweifelsfall nicht als Unterstützer fungieren, da sie nicht über die notwendigen finanziellen Kapazitäten um den Bankrott von systemrelevanten Institutionen zu retten. Dies stellt zum Beispiel ein Problem für Länder wie die Schweiz dar. 3 New York Times Online ( ). 4 Ebenda. 5 Nettoerträge einer Zentralbank, die sie durch die Ausgabe von Geld entstehen. 4

12 Länder die Maßnahmen der EZB als zu schwach empfinden. Um das Ausmaß dieser Zielkonflikte zwischen den Euro-Ländern zu minimieren, waren wirtschaftlich stabile Länder, allen voran Deutschland, nur zur Teilnahme an der europäischen Währungsunion bereit, wenn zunächst klare Kriterien für die Aufnahme neuer Länder in die Union festgelegt wurden. Diese sogenannten Konvergenzkriterien, die im Vertrag von Maastricht festgehalten wurden, umfassen die folgenden Punkte: 6 Preisstabilität (Inflationsrate max. 1,5 Prozentpunkte über der des preisstabilsten Mitgliedslandes) Stabiler Haushalt (staatlicher Schuldenstand max. 60% und die jährliche Neuverschuldung max. 3% des Bruttoinlandsproduktes) Wechselkursstabilität (mind. zweijährige Teilnahme am Wechselkursmechanismus II) 2.2 Wachsen oder nicht wachsen, das ist hier die Frage Die Implikationen des Euros Neben den beschriebenen Vorteilen einer Währungsunion zeichnete sich in Europa noch eine weitere Entwicklung ab, die für das wirtschaftliche Wachstum einiger Partnerstaaten von erheblichem Nutzen waren. In Folge der europäischen Einheitswährung kam es zu einer Verschiebung der Kapitalströme und damit zusammenhängend zu einer Verlagerung der langfristig geschaffenen Produktionskapazitäten zwischen den einzelnen Teilnehmerländern. 7 Grund hierfür ist die seit Ankündigung des Euro stattfindende Konvergenz der Zinsen auf unterschiedliche europäische Staatsanleihen. Die Idee des Euros war es u.a. diese Spreads zwischen den Zinsen auf europäische Staatsanleihen abzubauen. Der einheitliche Kapitalmarkt sollte dazu beitragen die Spreads abzubauen, weil das Wechselkursrisiko entfiel em. Prof. Dr. Dr. h.c. Rüdiger Pohl 8 Während 1995 zwischen Ländern wie Deutschland und Griechenland noch deutliche Spreads 9 zwischen den Zinsen auf zehnjährige europäische Staatsanleihen (Bonds) erkennbar waren, 6 EU ( ). 7 Sinn, H.-W./ Carstensen, K. (2010). 8 Im Zuge der Erarbeitung dieses Beitrages wurde eine Experteninterview mit Herrn Prof. Pohl durchgeführt. 5

13 hatten sich diese Zinsunterschiede bis 2002 zur Einführung des Euro praktisch in Luft aufgelöst. 10 Zinsspreads zwischen den Bonds der Euroländer waren auf zwei Risiken zurückzuführe, welche von Investoren eingepreist wurden: das Abwertungsrisiko das Kreditausfallrisiko in Folge eines Staatsbankrotts. Anhand der Abbildung 21 im Anhang können beide Risiken an mehreren Beispielen erkannt werden. Grund für diese Zinskonvergenz war der Wegfall des innereuropäischen Wechselkursrisikos in Folge der einheitlichen Geldpolitik der europäischen Zentralbanken. Hatten hochverschuldete Länder vor Einführung des Euro noch durch eine Inflation den Wert ihrer Währung und somit ihrer ausländischen Schulden reduzieren können, entfiel dieses Risiko für private und institutionelle Anleger. Durch den Wegfall dieser Risiken fühlten sich Anleger sicherer in ihrer Investitionsentscheidung, was die Zinsaufschläge, welche durch die Schuldnerländer zur Kompensation dieser Risiken zu zahlen waren, reduziert wurden. Diese Entwicklung lässt jedoch das vorher beschriebene Kreditausfallrisiko außer Acht. Da Ländern in einer Währungsunion nun grundsätzlich das geldpolitische Instrument fehlt, durch Abwertung der eigenen Währung die reale Schuldenbelastung zu reduzieren, sollte das Kreditausfallrisiko erheblich steigen. In Hinsicht auf die beschriebenen Zinsspreads stellt sich nun die Frage, warum Marktakteure dieses Risiko nicht eingepreist haben. Eine mögliche Erklärung hierfür ist, dass Investoren der No-Bail-Out Klausel der Euro-Staaten nie vertraut haben und einen Bankrott der Schuldner, ohne Eingreifen anderen Mitgliedsstaaten, grundsätzlich ausschließen. Durch die drastische Reduktion der zu zahlenden Zinsen 11 war es für einige Länder, und den darin agierenden Unternehmen, erheblich einfacher sich am Geldmarkt mit frischem Kapital zu versorgen. Diese Änderung der Kapitalströme innerhalb des Euro-Raums 12 führte nachhaltig zu einer Verlagerung der Produktionskapazitäten und somit des Wirtschaftswachstums. Während Deutschland in den 90er Jahren noch Kapital importierte um den Aufbau der neuen Bundesländer zu finanzieren, entwickelten sich die Deutschen nach Einführung des Euro zum 9 Abbildung 21: Am Beispiel Italien kann man auf Abbildung 21 im Anhang deutlich zwischen dem vom Markt eingepreisten Ausfallrisiko (in Höhe von 81DM) und dem Abwertungsrisiko (Differenz zwischen 81DM und 444 Lire) unterscheiden. 10 Abbildung 25 im Anhang. 11 Ebenda. 12 Den Beleg hierfür liefern die Abbildungen 14 bis 17 zur Zahlungsbilanz der betroffenen Länder, sowie Abbildung 18 zur Leitungsbilanz und Abbildung 26 zur Nettoinvestitionsquote. 6

14 weltweit zweitgrößten Kapitalexporteur nach China. 13 So exportierte Deutschland zwischen 2002 und 2009 insgesamt fast 70% seiner gesamtwirtschaftlichen Erzeugnisse, während es nur 30% im eigenen Land investierte. 14 Investitionsziele waren eine breite Palette an Assetklassen von europäischen Bonds bis hin zu Wertpapieren aus den USA. Indem in Deutschland somit die nötige Investitionsmasse fehlte um das Wirtschaftswachstum zu fördern wurde hier grundsätzlich Produktionskapazitäten abgebaut. 15 Zeitgleich importierten Länder wie Griechenland, Spanien, Portugal und Irland große Mengen an Kapital um ihr Wachstum zu finanzieren. 16 Erleichtert wurde dies durch den billigeren Zugang zu den Geldmärkten in Folge der angesprochenen Zinskonvergenz. Durch diese Entwicklung ist die Zahlungsfähigkeit der europäischen Regierungen, die als Kapitalimporteure fungierten, massiv angestiegen. In Folge der engen Verknüpfung zwischen den Regierungen und dem privaten Wirtschaftssektor dieser Länder über Steuersysteme, Ausgaben für öffentliche Infrastrukturen und das Sozialsystem, hatte der massive Kapitalimport auch einen erheblichen Einfluss auf die Unternehmen in diesen Ländern. Dies lässt sich auch dadurch erklären, dass Kapitalimporteure in dieser Zeit durch deutlich größere Budgets eine Zeit der günstigen Privatkredite einleiteten. Folglich waren für eine breitere Masse von Interessenten günstige Kredite für unterschiedliche Vorhaben verfügbar. 17 Diese freien Geldmengen führten in kapitalimportierenden Ländern zu einem deutlich stärkeren Wachstum als in Deutschland oder anderen Kapitalexporteuren. Während das Wachstum innerhalb der EU Länder in dem Zeitraum 1995 und 2009 ca. 23% betrug, erreichte Deutschland lediglich ein Wachstum von 16%. Kapitalimporteure wie Spanien, Griechenland und Irland verzeichneten im selben Zeitraum jedoch ein erheblich höheres Wachstum von insgesamt 50%, 56% bzw. 105%. 18 Diese Entwicklung führte zu einer Überhitzung dieser Märkte, steigendem Einkommen und einer deutlich abnehmenden Wettbewerbsfähigkeit, was letztlich auch durch die eigene Regierungen unterstützt oder zumindest nicht verhindert wurde Vgl. hierzu Abbildung 26 im Anhang. 14 Sinn, H.-W./ Carstensen, K. (2010). 15 Ebenda. 16 Abbildung 18 im Anhang. 17 Vgl. der Krisenursachen in Spanien. 18 Abbildung 27 im Anhang. 19 Während der Hochkonjunktur verzichteten die Regierungen vermehrt darauf, durch Erhöhung der Steuern und Reduktion der Staatsausgaben dämpfend auf die Konjunkturentwicklung einzuwirken. Dies gilt vor allem für Länder wie Griechenland und Portugal, während andere Staaten wie Irland und Spanien hier einen Haushaltsüberschuss verzeichneten. Es kann jedoch argumentiert werden, dass die letzteren beiden Länder den inländischen Aufschwung weiter hätten bremsen müssen um Schulden abzubauen. 7

15 2.3 Griechenland in Schieflage Der Auslöser der Währungskrise Diese Entwicklung fand Oktober 2009 ein Ende, als Griechenland seine Angaben zur Staatsverschuldung revidieren musste. Nachdem die jährliche Neuverschuldung Griechenlands zuvor noch mit ca. 6% seines BIP ausgezeichnet wurde, wurde es Ende 2009 nach einer Kontrollprüfung durch Eurostat zunächst auf 12,7% 20 und später auf sogar auf 13,6 % korrigiert. 21 Diese Entwicklung wurde in erster Linie durch die vorher beschriebe Zinskonvergenz und die damit verbundenen billigen Kredite Griechenlands ermöglicht. Somit überstieg Griechenland bereits zur Euro-Einführung die Stabilitätskriterien von Maastricht deutlich und konnte lediglich durch Fälschung ihrer Verschuldungsstatistiken an der Währungsunion partizipieren. [ ]diese Krise ist eine Verschuldungskrise einzelner Mitgliedsstaaten nicht der Union als solches. [Die Finanzkrise] hat sicher zur Eskalation beigetragen aber die Probleme waren schon vorher da und liegen vor allem an der massiven Verschuldung von Ländern wie Griechenland. em. Prof. Dr. Dr. h.c. Rüdiger Pohl Grund für den Anstieg der Staatsverschuldung waren die massiven Staatsausgaben Griechenlands. Durch den billigen Zugang zu Auslandskrediten lockerten sich Griechenlands Budgetrestriktionen. Ergebnis waren nicht nachhaltige Staatsausgaben 22 wie die Pensionsregelungen, der Verteidigungsetat und die Weiterführung unwirtschaftlicher staatlicher Unternehmen. Auf der anderen Seite führten die großen Staatsausgaben zu einem verstärkten Wachstum der privaten Wirtschaft. So wuchs Griechenlands Wirtschaft zwischen 1995 und 2009 um ca. 56%. 23 Durch diesen Boom stiegen die nominalen Löhne in einem Umfang, der die Wettbewerbsfähigkeit des Landes massiv unter Druck setzte. Als Resultat dieses Prozesses erhöhte sich die Gesamtschuldenlast Griechenlands 2009 auf insgesamt 273 Milliarden Euro und somit 115% seines BIP. 24 Basierend auf dieser Schuldenmenge und der erheblich größeren Neuverschuldungsquote der Griechen wurden die griechischen Staatsanleihen zunächst von Fitch und später von Standard & Poor s auf ein BB+ Ranking und damit auf Ramschniveau degradiert. Dies führte zu einem Anstieg des vorher 20 BAZ Online ( ). 21 Vergleich zur Staatsverschuldung Griechenlands: Abbildung 7 im Anhang. Zum Vergleich der Verschuldungsentwicklung zu den Maastricht Kriterien Abbildungen 4 und 6 im Anhang. 22 Tagesschau Online ( )a. 23 Sinn, H.-W., Carstensen, K. (2010). 24 Maastartich sagt max 60%. BAZ Online ( ). 8

16 konvergierten Zinsspreads und somit zu massiven Problemen der Griechen, ihre Staatsausgaben weiterhin durch die Aufnahmen neuer Schulden zu finanzieren. 2.4 Ein Land im Kreuzfeuer Spekulationen um das Überleben Griechenlands Die finanziellen Probleme wurden unterdessen durch Spekulationen an den internationalen Kapitalmärkten weiter befeuert. Grund hierfür waren in erster Linie der Handel mit sogenannten Credit Default Swaps (CDS), die Leerverkäufe von griechischen Staatsanleihen sowie kontinuierliche Wetten gegen den Euro. 25 Spekulanten setzten bei CDS, Versicherungen mit denen sich Gläubiger gegen den Ausfall ihrer Schulden absichern können, auf steigende Kurse. Die Schieflage Griechenlands bedeutete ein größeres Ausfallrisiko für deren Staatsanleihen, was einen Anstieg des zu zahlenden Premiums auf die entsprechenden CDS zur Folge hatte und somit für Investoren ein erhebliches Gewinnpotential bot. Ein Anstieg dieser CDS Basispunkte setzte für alle Märkte ein deutliches Zeichen über die Einschätzung der Finanzanalysten. Somit übte diese Preisentwicklung bei den Default Swaps massiven Druck auf die Entwicklung der Staatsanleihen aus. Diese Angst auf den Finanzmärkten wurde durch den Leerverkauf (Short Selling) von griechischen Bonds weiter bestärkt. Leerverkäufe stellen Termingeschäfte dar in denen ein Anleger ein Finanzprodukt, in diesem Fall ein Staatsanleihe, verkauft ohne dieses überhaupt zu besitzen. Dafür müssen sich die Investoren verpflichten die Anleihe zu einem späteren Zeitpunkt zu einem vorher festgelegten Preis wieder zurückzukaufen. Ein solcher Leerverkauf wird immer dann getätigt, wenn Anleger von fallenden Preisen ausgehen und von diesen profitieren wollen. Im Falle Griechenlands hat das Volumen solcher Leerverkäufe im Verlauf der Krise deutlich zugenommen. Mit ähnlichen Transaktionen wurde darüber hinaus massiv auf fallende Euro-Kurse gesetzt 26. Zusammen haben diese drei Finanztransaktionen die Entwicklung auf den europäischen Märkten für Staatsanleihen massiv unter Druck gesetzt, indem klare Signale an alle Marktteilnehmer gesendet wurden. Dadurch entwickelte sich ein Trend, den führende Politiker der europäischen Währungsunion entschieden kritisierten. Bundeskanzlerin Angela Merkel und Frankreichs Präsident Sarkozy erklärten gemeinsam: Wir müssen verhindern, dass Spekulationen die Anpassungsbemühungen gefährden, die durch die soeben überwundene Wirt- 25 Boerse-ARD ( ). 26 Tagesschau Online ( ). 9

17 schafts- und Finanzkrise erforderlich geworden sind. 27 Jean-Claude Juncker, Vorsitzender der Eurogruppe, sprach sogar von einer weltweit organisierten Attacke auf den Euro. Jedoch mangelt es diesen Kritikern an einem Beweis ihrer oft sehr politisch motivierten Stellungnahmen. Darüber hinaus scheint es einigen öffentlichen Kritikern an einem grundsätzlichen Verständnis über die Wirkungsweise der globalen Finanzmärkte zu fehlen. Bisher waren Länder in der Lage zumindest auf den ersten Blick Lage ihre Schulden im Griff zu behalten, so dass kein Länderrisiko mit eingepreist wurde. Jetzt jedoch hat sich die Lage geändert. Schuld daran sind aber keine bösen Spekulanten, sondern die Länder selbst. Moritz Krawinkel Spekulanten folgen im Regelfall den bereits bestehenden Marktentwicklungen. 28 Sie profitieren von ihrer Analyse der Entwicklungen von unterschiedlichen Märkten wie in diesem Fall des Marktes für europäische Staatsanleihen. Marktsignale für die problematische Lage Griechenlands gab es bereits vor dem offiziellen Beginn der Krise. Diese zu nutzen um Gewinne zu realisieren liegt in der Natur der Investoren und kann diesen nur schwerlich vorgeworfen werden. Die Stabilisierung der finanziellen Lage von Nationen ist nicht ihre Aufgabe sondern obliegt den nationalen und europäischen Regierungen, welche bereits früher hätten intervenieren können und müssen. Nichtsdestotrotz liegt es nahe, dass einige große Investoren durch die Streuung überspitzer Gerüchte die Kurse von CDS hoch und die Preise für Anleihen herunter getrieben haben um davon zu profitieren. 29 Dies kann jedoch schwerlich validiert werden und ist wiederum reine Spekulation. Fakt ist, dass Investoren die durch Termingeschäfte auf fallende Preise griechischer Anleihen oder des Euro sowie durch Investitionen in CDS auf die Bonds der Griechen massive Gewinne einfahren konnten. Ob dies jedoch als Auslöser oder Grund der Krise gewertet werden kann, ist fraglich. Obwohl daher nicht kritiklos davon gesprochen werden kann, dass die Spekulanten an der Krise selbst Schuld tragen, so hat ihr Vorgehen dazu beigetragen, dass Griechenland weiter Probleme hatte, sich mit Fremdkapital zu refinanzieren. 30 Dadurch haben die Anleger deutlich 27 Sinn, H.-W. (2010)a. 28 Freie Welt Online ( ). 29 Tagesschau Online ( ). 30 Übersicht über Entwicklung der Refinanzierungskosten. Tagesschau Online ( ). 10

18 dazu beigetragen, die Krise weiter zu schüren indem sie die Angst vor den Auswirkungen Griechenlands Konkurs weiter angeheizt haben. Andererseits kann argumentiert werden, dass durch die Teuerung der griechischen Refinanzierung schlussendlich zum ersten Mal genau die disziplinären Signale vom Geldmarkt ausgegangen sind, die sich unter normalen Zuständen und unter rationalen Erwartungen hätten schon vorher am Markt bilden müssen Ein Lauffeuer breitet sich aus Der weitere Verlauf der Währungskrise Gefälschte Statistikdaten 32, eine überhitzte Konjunktur, steigende Lohnkosten, sinkende Wettbewerbsfähigkeit, schwindende Einnahmen der griechischen Unternehmen aus Exporten und ein defizitäres Staatsbudget in Verbindung mit massivem Kapitalimport um dieses zu finanzieren haben letztendlich dazu geführt, dass Griechenland in eine Depressionsspirale gerutscht ist. 33 Daher war das überschuldete Land letztlich auf die Hilfe seiner europäischen Partner angewiesen und musste im April 2010 offiziell die finanzielle Unterstützung im Rahmen des entwickelten Hilfsprogrammes beantragen. Jedoch konnte die wirtschaftliche Schieflage Griechenlands allein kaum der Grund für den massiven Vertrauensverlust in den Euro sein, der von den internationalen Medien und den europäischen Politikern proklamiert wurde. Das Bruttoinlandsproduckt von Griechenland selbst macht lediglich rund 2,5% des Euroraums aus und spielt somit keine überlebensnotwendige Rolle im Euro-Raum. 34 Jedoch wäre ein Fall Griechenlands der Wirtschaft vieler europäischer Nachbarn zum Verhängnis geworden. Grund dafür ist beispielsweise die enge Verknüpfung mit Gläubigern wie Frankreich, in dessen Banken schätzungsweise 60 Mrd. Euro der gefährdeten griechischen Staatsanleihen lagen. Ein Bankrott Griechenlands und der damit zusammenhängende Kreditausfall hätte einen desaströsen Einfluss auf den französischen Bankensektor gehabt, der nahezu unbeschadet aus der Finanzkrise hervorgegangen war. 35 Aber auch andere Euro-Staaten hätten unter dem Ausfall griechischer Staatskredite zu leiden gehabt, wie die Abbildungen 12 und 13 im Anhang zeigen. Die Währungskrise stoppte jedoch nicht bei den Griechen. Im Zuge der sich ausbreitenden Euro-Gefährdung sind zunehmend auch andere Staaten der europäischen Währungsunion in 31 Tagesschau Online ( ). 32 Zahlen mit Hilfe von Finanzderivaten und mit Schummeln in der Statistik geschönt. BAZ Online ( ). 33 Standard Online ( ). 34 BAZ Online ( ). 35 Sinn, H.-W. (2010)a. 11

19 den Fokus von Spekulation über deren Wirtschaftslage gerückt. Irland, Portugal und Spanien wurden dabei als die nächsten Kandidaten auf Unterstützung durch den Staatenbund gehandelt. Jedoch sind die Gründe, warum die Staaten in die Krise gerutscht sind, sehr verschieden Vom Aufschwung in die Rezession Irland Irland konnte zwischen 1998 und 2007 einen massiven Boom seiner Grundstücks- und Wohnungswirtschaft verzeichnen. Immobilienpreise stiegen in diesem Zeitraum um rund 180%, der Anteil des Immobiliensektors am irischen Arbeitsmarkt stieg auf 13% 36 und Irlands Gesamtwirtschaft wuchs stetig rasant 37. Folglich verzeichnete das Land 2007 sogar einen kleinen Haushaltsüberschuss von 0,1% seines BIP. 38 Als die Entwicklung am Immobilienmarkt jedoch abrupt abbrach 39, kollabierte der irische Arbeitsmarkt. Folglich verloren 2008 rund 14% der Iren ihre Beschäftigung. Die Steuereinnahmen aus dem Immobiliensektor sanken dramatisch während die staatlichen Aufwendungen für die Arbeitslosenunterstützung massiv anstiegen. Folglich verwandelte sich der leichte Haushaltsüberschuss des Vorjahres in ein Defizit von 7,3% seines BIP. 40 Die dramatische Entwicklung riss in Irland, im Vergleich zu anderen europäischen Nationen, jedoch auch mit dem Ende der Finanzkrise nicht ab. Im Jahr 2009 betrug das irische Staatsdefizit bereits 14,3% und stellte sogar die Entwicklung in Griechenland in den Schatten. 41 Folglich war Irland das erste Land nach Griechenland, welches das Vertrauen der Anleger verlor. 42 Dies war zum Großteil auch der großen Finanzspritze geschuldet, mit der sich die Regierung im irischen Bankensektor engagierte. Im Zuge der Finanzkrise fürchtete die irische Regierung einen Bank-Run und folglich einen Zusammenbruch des Bankensektors, welcher sich am Immobilienmarkt verspekuliert hatte. 43 Um dies zu verhindern, garantierte Irland für sämtliche Kredite der inländischen Banken New York Times Online ( ). 37 Vgl. zu oben genannten Wachstumsraten. 38 Tagesschau Online ( )a. 39 Zum Zeitpunkt des Zusammenbruchs des Immobiliensektors war der irische Bausektor nahezu doppelt so groß wie im europäischen Durchschnitt. Diese Entwicklung wurde maßgeblich durch die nahezu verantwortungslose Art und Weise befeuert, mit der irische Banken Kredite an Bauherren vergaben. 40 Tagesschau Online ( )a. 41 Griechenland verzeichnete im selben Jahr ein Haushaltsdefizit von 13,6% seine BIP. 42 New York Times Online ( ). 43 Tagesschau Online ( ). 44 Durch die internationale Verstrickung der Bankenszene wurden teilweise auch ausländische Banken mit Sitz in Irland abgesichert, was den Druck auf Irland weiter erhöhte. 12

20 Diese hohen Schuldengarantie und Kapitalspritzen der Iren, welche Experten zu Folge bis zu 90 Mrd. Euro verschlangen, 45 riefen jedoch Spekulationen über die langfristige Zahlungsfähigkeit Irlands auf den Plan und ließen die vom Markt geforderten Zinsen auf irische Staatsanleihen drastische steigen. 46 Folglich entschloss sich Irland Ende 2010 nach wochenlangen Spekulationen auf den weltweiten Finanzmärkten dazu, um Unterstützung durch den im Mai eingerichteten EU- Rettungsschirm zu bitten Durch mangelnde Haushaltsdisziplin in die Krise Portugal Nach der Besorgnis über die Lage in Irland kam auch Portugal mehr und mehr in das Blickfeld der Finanzmärkte. Kein nennenswertes Wirtschaftswachstum in den vergangenen zehn Jahren, eine international kaum wettbewerbsfähige Industrie und eine Arbeitslosenquote von nahezu 10% lies Zweifel an der Zukunft Portugals aufkommen. 47 Anfang 2010 gab die sozialistische Minderheits-Regierung zu, dass das Haushaltsdefizit des vorangegangenen Jahres mit 9,3% des BIP die schlimmsten Erwartungen noch übertroffen habe. Im Jahre 2010 sollte die Staatsverschuldung nach eigenen Schätzungen von 76,6 auf über 85% des portugiesischen BIP klettern, was zum Teil auch der hohen Arbeitslosenquote zu verdanken war. 48 Im März 2010 führte die mangelnde Haushaltsdisziplin zur Herabstufung portugiesischer Staatsanleihen durch die Ratingagentur Fitch, 49 welche an den Kapitalmärkten umgehend zu einer entsprechenden Reaktion führte. Die portugiesischen Risikoaufschläge im Vergleich zu deutschen Bonds stiegen auf ein bisher noch nicht gekanntes Hoch von 129 Basispunkten. 50 Obwohl der portugiesische Finanzminister Fernando Teixeira dos Santos argumentierte, dass es sich hierbei um eine Überreaktion der Finanzmärkte handelte, 51 machte dies die langfristige Staatsrefinanzierung deutlich schwerer. 45 Tagesschau Online ( ). 46 Vergleich zur Staatsverschuldung Irlands: Abbildung 9. Zum Vergleich der Verschuldungsentwicklung zu den Maastricht Kriterien Abbildungen 4 und 6 im Anhang. 47 Spiegel Online ( ). 48 Vergleich zur Staatsverschuldung Portugals: Abbildung 8 im Anhang. Zum Vergleich der Verschuldungsentwicklung zu den Maastricht Kriterien Abbildungen 4 und 6 im Anhang. 49 Spiegel Online ( ). 50 Spiegel Online ( ). 51 Die Entscheidung von Fitch kam nicht überraschend und wurde überwiegend bereits eingepreist. 13

21 Auch die Aktienmärkte reagierten auf die problematische Lage des Landes. Bereits im Februar 2010 verlor der Börsenindex PSI-20 innerhalb von nur zwei Handelstagen ca. 7%. Durch die Panik an den Kapitalmärkten würde der portugiesischen Wirtschaft pro Minute ca. drei Million Euro entzogen werden. Obwohl der portugiesische Staatschef José Socrates auch nach Irlands Antrag auf Unterstützung durch die europäischen Nachbarn immer wieder bekundete, dass Portugal nicht mit Irland vergleichbar wäre und betonte, dass Portugal keine Hilfe benötige, sahen Skeptiker die PIGS-Staaten bereits reihenweise untergehen. 52 Als Reaktion auf diese Entwicklung kündigte die Regierung Portugals drastische Sparpläne an. Die Sparmaßnahmen umfassten u.a. eine Anhebung der Mehrwertsteuer um 2%, den Stopp großer staatlicher Investitionsprojekte, die Privatisierung staatlicher Unternehmen und deutlich Kürzungen im öffentlichen Dienst um teilweise bis zu 5% des Bruttolohns. 53 Trotz dieser drastischen Maßnahmen zeigten sich die Märkte zunächst ungerührt. Im Mittelpunkt der anhaltenden Unsicherheit stand die Frage, ob Sparen allein reichen würde, um den Staat vor dem Bankrott zu retten. Besonders die OECD und der IWF rechneten Ende 2010 mit einem Rückfall in die Rezession, was neuen Druck auf die Steuereinnahmen und somit auf die Schuldenproblematik ausüben würde. 54 Um dies zu verhindern, müssten vor allem die Löhne in der Privatwirtschaft gesenkt werden um die Wettbewerbsfähigkeit langfristig wieder herzustellen und die mäßigen Exporte wieder zu steigern. 55 Dies ist innerhalb einer Währungsunion jedoch nur durch unpopuläre und schmerzhafte Maßnahmen der Regierungen möglich. 56 Tatsächlich zeigten sich die Finanzmärkte trotz der umfangreichen Sparmaßnahmen der Regierung nur wenig beeindruckt. Folglich wurde die geplante Kapitalaufnahme Portugals Anfang 2011 kritisch betrachtet. Die Zinsen auf portugiesische Bonds sprangen zum Beginn des neuen Jahres auf mehr als 7%, eine Entwicklung, die nur durch den maßgeblichen Eingriff der EZB, welche den Aufkauf von Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 5 bis 10 Jahren ausweitete, eingedämmt wurde. 57 Viele Experten sprachen sich entschieden dafür aus, nach Irland 52 RP-Online ( ). 53 Spiegel Online ( ). 54 Ebenda. 55 Ebenda. 56 New York Times Online ( ). 57 Zeit Online ( ). 14

22 auch Portugal unter den EU-Rettungsschirm zu nehmen um langfristig den Druck von der Entwicklung des Euro zu nehmen. Dieser notierte zeitweise bei nur 1,23 Dollar. 58 Auf den ersten Blick ist dieser Druck auf den Euro nur wenig nachvollziehbar. Das ärmste Land Westeuropas 59 hat nur einen geringen Beitrag an der Wirtschaftleistung Europas. Der Bankrott des Landes hätte kurzfristig gesehen also nur geringe Auswirkungen auf den Euro. Jedoch verzeichnete Portugal Anfang 2010 Auslandsverbindlichkeiten von ca. 220 Mrd. Euro Dollar. 60 Für die Gläubigerländer wäre ein Ausfall dieser Forderungen ein erheblicher Schlag gewesen. Allen voran Spanien, als Hauptgläubiger mit einem Gesamtengagement von ca. 57 Mrd. Euro, lief Gefahr von Portugal mit in die Krise gezogen zu werden. Obwohl es sich hier nicht um eine außerordentlich hohe Forderung 61 handelte, reichte es aus, um das bereits angeschlagene Spanien in Aufregung zu versetzen. Besonders da Portugal eines der wichtigsten Exportländer Spaniens ist, welches allein ca. 20 Mrd. Euro oder 1,5% zum spanischen BIP beiträgt. Da eine Rettung Spaniens den Rettungsschirm des ESFS an seinen Grenzen geführt hätte, wurde der Druck auf Portugal unter den selbigen zu schlüpfen immer größer Eine explodierende Immobilienblase Spanien Vor Einführung des Euro bestanden in Spanien keine langfristig ausgerichteten Kapitalmärkte. 63 Kreditnehmer waren daher nicht in der Lage sich mit langfristig festen Zinsen mit Kapital einzudecken. Vielmehr waren die Zinsen auf Bankkredite variabel und lagen weit über deutschen Vergleichsangeboten. Dies führte bei Kreditnehmern zu einer Unsicherheit, welche sie oft davon abhielt überhaupt Kredite aufzunehmen. Durch die Einführung des Euro änderte sich dies insofern, dass sich Privatleute und Unternehmen mit langfristig stabilen Zinsen eindecken konnten und somit in der Lage waren über die nächsten 10 bis 20 Jahre zu planen. Darüber hinaus führte die bereits beschriebene Zinskonvergenz dazu, dass sich auch spanische Unternehmer mit Krediten eindecken konnten, deren Zinsen auf deutschem Niveau lagen. 58 FAZ-Online ( ). 59 Spiegel Online ( ). 60 Handelsblatt Online ( ).; An erster Stelle rangiert Spanien mit Krediten über 88,5 Mrd. Dollar. Auf Deutschland entfallen 47 Mrd. Dollar, gefolgt von Frankreich mit 35,5 Mrd. Dollar. Auf Großbritannien entfallen 24,5 Mrd. und auf die Niederlande 11,8 Mrd. Dollar. Die übrigen Engagements sind kleiner, so etwa das belgische mit 8,8 Mrd. und das italienische mit 6,7 Mrd. Dollar 61 Spiegel Online ( ). 62 Ebenda. 63 Sinn, H.-W./ Carstensen, K. (2010). 15

23 In Spanien ist die Staatsverschuldung nicht so schlimm. Das Problem in Spanien ist, dass ihnen der Häuserboom auf die Füße gefallen ist. em. Prof. Dr. Dr. h.c. Rüdiger Pohl Diese Möglichkeit wurde vor allem von spanischen Bauherren genutzt, was zu einem regelrechten Bauboom führte. Dieser Boom hatte positive Auswirkungen auf die gesamte spanische Konjunktur und führte zu einem deutlichen Anstieg der Beschäftigung im Bausektor. Folglich nahm die Immigration vor allem in Ballungsgebiete deutlich zu. Immobilienbesitzer machten sich die große Nachfrage und die damit zusammenhängende Wertsteigerung ihrer Eigenheime 64 zunutze und nahmen neue Kredite auf um in unterschiedliche Projekte zu investieren. Somit wurde der Immobilienmarkt zur spanischen Konjunkturlokomotive. Durch das massive Wachstum in dieser Zeit entwickelte sich Spanien zu einem der größten Kapitalimporteure. Jedoch folgte diesem schnellen Wachstum eine ebenso schnelle inflationäre Überhitzung der Binnenkonjunktur. Die daraus entstehende sinkende Wettbewerbsfähigkeit des Landes führte zu einer Abnahme der Exporte, eine Zunahme der Importe, was in Verbindung mit den hohen Kapitalimporten zu hohen Außenhandelsdefiziten führte. 65 Sieht man sich die Staatsverschuldung Spaniens etwas genauer an, so liegt die Gesamtverschuldung des Landes bei ca. 900 Millionen Euro oder bei ca. 53% seines BIP. 66 Daher war die spanische Verschuldung zu Beginn der Krise noch nicht besorgniserregend, verglichen zu europäischen Nachbarstaaten. 67 Jedoch führte der Kollaps der spanischen Immobilienblase zu einem massiven Anstieg der Arbeitslosigkeit, welches das Land in eine Rezession führte und ein großes Loch in die Haushaltkasse der Spanier riss. 68 Dies führte zu einer hohen jährlichen Neuverschuldung, welche 2009 mit 11,2% deutlich über den Vorgaben von Maastricht lag und die Finanzwelt an der eigenständigen Überlebensfähigkeit des Landes zweifeln lies. Besonders zweifelhaft schien dabei, ob das spanische Bankensystem, allen voran die Sparkassen, 64 Wie auch in Irland stiegen die Preise für Immobilien bei nahezu 180% seit New York Times Online ( ). 65 Sinn, H.-W./ Carstensen, K. (2010). 66 Handelsblatt Online ( ). Der Löwenanteil entfällt mit gut 240 Mrd. Dollar auf Deutschland, eng gefolgt von Frankreich mit knapp 196 Mrd. Dollar. Im dreistelligen Milliardenbereich liegen zudem mit 126,6 Mrd. Dollar auch die Niederlande und mit gut 119 Mrd. Dollar Großbritannien. Auf Belgien entfallen immerhin reichlich 46 Mrd. Dollar 67 Vergleich zur Staatsverschuldung Spanien: Abbildung 10 im Anhang. Zum Vergleich der Verschuldungsentwicklung zu den Maastricht Kriterien Abbildungen 4 und 6 im Anhang. 68 Economist ( ). 16

24 ohne externe Hilfe anderer Euro-Staaten bestehen könnte. In Spanien können sich nur die größten Banken an den Wholesale Markets mit Kapital versorgen und dies auch nur zu sehr hohen Kosten. Darüber hinaus muss das spanische Bankensystem 2011 Auslandsverbindlichkeiten in Höhe von ca. 90 Milliarden Euro begleichen. Allein die zwei größten Banken in Spanien tragen zusammen 45% dieser Summe. 69 Obwohl diese Zahlen auf die Instabilität des spanischen Bankensektors und somit der Wirtschaft im Allgemeinen schließen lassen, konnte sich die viertgrößte Volkswirtschaft des Euro- Raums Anfang 2011 verhältnismäßig günstig mit neuem Kapital eindecken. Der Anstieg der Renditen von spanische Bonds mit einer Laufzeit von 5 Jahren sind um gerade mal einen Prozentpunkt seit November 2010 auf 4,5% gestiegen, dies dämpfte die Angst von Spekulanten, die von einer massiven Ausbreitung der Krise ausgingen. Darüber hinaus war die Nachfrage nach den Anleihen weitaus höher als das Angebot, was unter anderem an der Erklärung Chinas lag sich auch weiterhin an der spanischen Refinanzierung zu beteiligen Fiskalische Instabilität der Länder Zusammenfassung der Ursachen Sucht man nach den Ursachen, der in den Medien und in der Politik proklamierten Euro-Krise so kann zusammenfassend die fiskalische Instabilität der Euro-Länder und die damit zusammenhängende Verunsicherung auf den Finanzmärkten als Hauptgrund der Krise genannt werden. Die Ursachen für diese Instabilität sind vielfältig und variieren von Nation zu Nation. Jedoch gibt es einige Gemeinsamkeiten zwischen den einzelnen Ländern, was die Ursachen der Fiskalprobleme angeht. Diese sollen im folgenden Teil exemplarisch angeschnitten werden. 71 Pro-zyklische Fiskalpolitik Viele Länder, die heute in der Krise stecken, haben bereits zu konjunkturellen Boomzeiten den Fehler begangen, weiter zu investieren anstatt dämpfend auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung einzugreifen. Besonders zwischen 2003 und 2007 hätte die sehr gute Konjunkturentwicklung in der EU dazu genutzt werden können, um große Teile der Inlandsverschuldung zurückzuzahlen. Jedoch wurden in dieser Zeit schnell neue Möglichkeiten gefunden, um die Überschüsse in unterschiedliche Projekte zu investieren. 69 Economist ( ). 70 n-tv Online ( ). 71 Buiter, W. (2010). 17

25 Dieser Verstoß gegen volkswirtschaftliche Grundprinzipien, führte zum weiteren Verschuldungsanstieg, einer Überhitzung der inländischen Konjunktur und zu Zeiten der Krise zu mangelnder finanzieller Stabilität der Regierungen um einen neuen Aufschwung einzuleiten. Die Wirtschaftskrise Im Zuge der Wirtschaftskrise mussten viele europäische Regierungen eingreifen um ihren Wirtschaftssektor, allen voran die Banken, vor einem bevorstehenden Kollaps zu bewahren. Diese Bail-outs führten jedoch in den Haushalten dieser Nationen zu erheblichen Belastungen, welche durch die folgende Währungskrise noch weiter verschlimmert wurde. Die sich an die Wirtschaftskrise anschließende Rezession erschwerte diese Situation durch sinkende Einnahmen der Regierungen bei gleichzeitig wachsenden Sozialausgaben zur Unterstützung von Arbeitslosen bzw. gefährdeten Unternehmen. Platzende Blasen Besonders auf dem Immobilienmärkten Europas entwickelten sich in Boom-Zeiten zahlreiche Blasen, deren spätere Implosionen die europäischen Staatseinnahmen nachhaltig dämpfen sollten. 72 Die Frage, die sich nun stellt ist, wie die einzelnen Mitgliedsländer sowie der Staatenbund als versucht haben mit dieser immensen Bedrohung des europäischen Wirtschaftsraumes umzugehen. 72 Buiter, W. (2010). 18

26 3 Ein Staatenbund wehrt sich - Stabilisierungsmaßnahmen der EWU 3.1 Jeder für sich - Maßnahmen der Mitgliedsstaaten Von den Göttern verlassen Griechenland Griechenlands Staatsschulden beliefen sich im Jahr 2009 auf 273 Milliarden Euro. Das entspricht 115% des griechischen Bruttoinlandsproduktes. 73 Um eine drohende Staatspleite abzuwenden hat Griechenland daher weitreichende Sparmaßnahmen eingeleitet 74. So will die griechische Regierung bis zum Jahr Milliarden Euro im Staatshaushalt einsparen, damit ab dem Jahr 2014 die Vorgaben des Maastrichter Vertrages wieder erfüllt werden können. Zur Erreichung dieses Ziels wurden verschiedene Maßnahmen geplant: Die Gehälter im staatlichen Sektor werden um weitere acht Prozent gekürzt, für Bedienstete mit mehr als 3000 Euro Bruttoeinkommen wird es kein 13. und 14. Monatsgehalt mehr geben und im öffentlichen Sektor gilt auf unbefristete Zeit ein Einstellungsstopp. Zusätzlich sollen eine Kürzung der öffentlichen Investitionen um 1,5 Milliarden Euro sowie eine Verschlankung des Staatsapparates um 1 Milliarde Euro Erleichterung bringen. Des Weiteren sollen auch die Rentner ihren Teil beitragen: Für jene mit einem Rentenanspruch von über 2500 Euro entfallen die 13. und 14. Monatsbezüge, Frühpensionierungen vor dem 60. Lebensjahr soll es nicht mehr geben und die Bemessungsgrundlage für die Rentenhöhe wird reduziert. Außerdem soll der Kündigungsschutz gelockert werden und durch Erhöhung der Steuern auf hohe Einkommen, Tabak, Spirituosen, Benzin sowie Luxusgüter 7,8 Milliarden Euro in die Staatskassen gespült werden. Trotz dieser massiven Sparmaßnahmen hatte Griechenland Ende 2010 eine Staatsverschuldung von 140% des BIP erreicht 75. Aktuellen Schätzungen zufolge wird sich dieses bis zum Jahre 2015 sogar auf 165% belaufen. Zur Verhinderung des Staatsbankrottes müsste das Haushaltsdefizit noch einmal doppelt so stark reduziert werden, wie im Jahr Dies dürfte jedoch politisch sehr schwierig durchsetzbar sein. 73 Tagesschau Online ( )b. 74 Tagesschau Online ( )b. 75 FAZ-Online ( ). 19

27 3.1.2 Kein Schatz am Ende des Regenbogens Irland Die Staatsverschuldung Irlands betrug im Jahr % des Bruttoinlandsproduktes oder 145 Milliarden Euro 76. Gleichzeitig gab es ein Haushaltsdefizit von 34,2% des Bruttoinlandsproduktes. Zur Beseitigung dieses Defizits werden Sozialleistungen gekürzt und Steuern erhöht 77. Finanzminister Lenihan kündigte an die Staatsausgaben in den kommenden vier Jahren um 10 Milliarden Euro zu kürzen und fünf Milliarden Euro durch zusätzliche Steuern einzunehmen. Als Teil des Sparpaketes sollen fast Stellen im öffentlichen Dienst gestrichen und so 1,2 Milliarden Euro bis 2014 eingespart werden. Die Mehrwertsteuer soll auf 22% erhöht werden. Des Weiteren sollen Sozialleistungen um 2,8 Milliarden Euro gekürzt und die Studiengebühren erhöht werden. Eine Immobiliensteuer sowie ein Wassergeld für Trinkwasser werden eingeführt und der Mindestlohn von 8,65 Euro auf 7,65 Euro gesenkt Sogar für Pizza wird es langsam eng Italien Die Staatsverschuldung Italiens lag 2010 bei 119.9% des Bruttoinlandsproduktes 78. In absoluten Zahlen entspricht dies 2481 Milliarden Euro. Das Haushaltsdefizit betrug zeitgleich 5% des Bruttosozialproduktes. Bis zum Jahr 2012 soll das Defizit auf unter 3% reduziert werden 79. Zur Erreichung dieses Ziels hat die Regierung unter Ministerpräsident Berlusconi ein Sparprogramm zur Sanierung des Staatshaushaltes verabschiedet. Dieses sieht vor in den nächsten beiden Jahren rund 24 Milliarden Euro einzusparen. Gespart werden soll vor allen Dingen im öffentlichen Dienst. So soll von 2011 bis 2013 nur jede fünfte Stelle freiwerdende Stelle neu besetzt werden. Minister und andere Spitzenverdiener mit einem Jahreseinkommen von mehr als 75,000 Euro sollen zehn Prozent weniger Gehalt beziehen. Im Gesundheitssystem soll gespart und die Zuwendungen an Kommunen und Regionalregierungen gekürzt werden. Des Weiteren soll das staatlich finanzierte Institut ISAE, welches Umfragen zum Geschäftsklima und zum Verbrauchervertrauen erstellt, geschlossen und dessen Aufgaben vom Wirtschaftsministerium übernommen werden. 76 EIU Country Report Ireland (2001). 77 Zeit Online ( ). 78 EIU Country Report Italy (2011). 79 Focus Online ( ). 20

28 3.1.4 Der Philosoph Sokrates soll s richten Portugal Portugals Staatsverschuldung betrug im Jahr Milliarden Euro oder 81,1% des Bruttoinlandsproduktes 80. Das Haushaltsdefizit belief sich auf 7,3% des Bruttoinlandsproduktes. Zur Sanierung des Staatshaushaltes hat Ministerpräsident Sócrates neue Steuern und Sparmaßnahmen an 81. So sollen die Einkommenssteuer um 1,0 bis 1,5% bis Ende 2011 erhöht werden, Unternehmen mit Gewinnen von mehr als zwei Millionen Euro sollen eine Krisensteuer von 2,5% zahlen und die Mehrwertsteuer soll von 20 auf 21% erhöht werden. Gespart werden soll vor allem bei den Gehältern. Politiker, Beamte und Verwalter öffentlicher Unternehmen sollen 5% weniger verdienen als zuvor. Außerdem werden Subventionen für Staatsunternehmen gekürzt Für ein paar Tapas reicht es noch Spanien Spaniens Staatsverschuldung belief sich im Jahr 2010 auf 895 Milliarden Euro oder 63% des Bruttoinlandsproduktes 82. Das Haushaltsdefizit betrug zeitgleich 9,2%. Um nicht mit Ländern wie Griechenland auf eine Stufe gestellt zu werden, hat Spaniens Finanzministerin Salgado dem Land ein striktes Sparprogramm auferlegt 83. Das Transportministerium soll Infrastrukturprojekte stoppen, staatliche Unternehmen sollen die Ausgaben kürzen und die Staatsholding Sepi soll Beteiligungen wie beispielsweise an der Fluglinie Iberia verkaufen. Im Staatsdienst wird künftig nur noch jede zehnte frei werdende Stelle neu besetzt und die Minister benötigen künftig für Reisen, Arbeitsessen und Beraterverträge eine vorherige Zustimmung. Die Abgeordneten müssen Gehaltskürzungen akzeptieren und Rathäuser auf kommunaler Ebene müssen viele Subventionen für Kultur, Fortbildungen, etc. streichen, um die Sparauflagen von 10 Milliarden Euro zu schaffen. 3.2 Die Feuerwehr des Euro Maßnahmen der EZB Im Mai 2010 begann die EZB mit dem Kauf von Staatsanleihen hochverschuldeter Euro- Staaten 84. Durch dieses Vorgehen brach die EZB mit einem ihrer Grundprinzipien, nämlich niemals Anleihen aus Mitgliedsstaaten zu kaufen 85. Im AEU-Vertrag wurde festgelegt die 80 EIU Country Report Portugal (2011). 81 Wirtschaftswoche Online ( ). 82 EIU Country Report Spain (2011). 83 Welt Online ( ). 84 FAZ-Online ( ). 85 Spiegel Online ( ). 21

29 Haushalte von Mitgliedsstaaten niemals direkt zu finanzieren und sowohl direkte Zentralbankkredite sowie den unmittelbaren Erwerb von Schuldtiteln verboten 86. Diesen Grundsatz hat die EZB dadurch umgangen, in dem sie die Staatsanleihen nicht direkt von den verschuldeten Ländern kaufte, sondern auf dem Sekundärmarkt. Durch den Ankauf dieser Titel half die EZB jedoch trotzdem der Finanzierung der Staaten und hat zugleich das Ausfallrisiko von den Geschäftsbanken auf die Steuerzahler verlagert. Natürlich hat sich die EZB mit ihren Eingriffen zu weit ras gelehnt. Die EZB hat sich hier in die Finanzierung der Staatsschulden eingeklinkt. Dafür ist sie eigentlich nicht befugt. Sie hat ganz klar eine Grenze überschritten. Auch wenn sie sagt, sie hätte es vom Markt aufgegriffen. em. Prof. Dr. Dr. h.c. Rüdiger Pohl Insgesamt wurden bisher Staatsanleihen im Wert von 77 Milliarden Euro von der EZB gekauft 87. Dabei wurden mindestens 25 Milliarden Euro für griechische Staatsanleihen ausgegeben 88. Des Weiteren wurden jedoch auch Anleihen von Spanien, Portugal und Irland gekauft 89. In den letzten Monaten ist der Kauf von Staatsanleihen jedoch zurückgegangen und die EZB hat Vorgeschlagen die Staatsanleihen an den europäischen Rettungsschirm weiterzugeben Das Rettungspaket für den Euro Europäischer Stabilisierungsmechanismus Zur Abschreckung von Spekulanten und zur Sicherung der Währungsstabilität hat die EU im Mai 2010 beschlossen ein beispielloses Rettungspaket zu schnüren 91. Zu diesem Zweck wurde ein bis zu 750 Milliarden Euro schweres Auffangnetz für Euro Wackelkandidaten aufgelegt werden. Dabei sollen 60 Milliarden Euro aus dem EU Haushalt kommen, 250 Milliarden Euro werden vom Internationalen Währungsfonds bereitgestellt und die restlichen 440 Milliarden Euro stammen von einer neuen Zweckgesellschaft 92. Diese Zweckgesellschaft trägt den Namen European Financial Stability Facility (EFSF) und ist eine GmbH nach luxemburgischem Recht. Sie gibt am Finanzmarkt Anleihen auf für die die Staaten der Eurozone garan- 86 Legal Tribune Online ( ). 87 Spiegel Online ( ). 88 Spiegel Online ( ). 89 FAZ-Online ( ). 90 Spiegel Online ( ). 91 Spiegel Online ( ). 92 Spiegel Online ( ). 22

30 tieren. Der Garantieanteil der einzelnen Euro-Staaten richtet sich nach ihrem Anteil an der Europäischen Zentralbank. Zur Stärkung des Ratings und für unvorhergesehene Fälle können diese um 20% überschritten werden. So könnte sich der maximale Anteil z.b. für Deutschland auf 148 Milliarden Euro belaufen. Um das Rettungspaket in Anspruch nehmen zu können muss das betroffene Euro-Land zunächst zusammen mit der EU-Kommission und der Europäischen Zentralbank seinen genauen Kapitalbedarf klären und ein striktes Sparprogramm erarbeiten 93. Im Anschluss daran schlägt die EU-Kommission dem Ministerrat in Brüssel ein konkretes Hilfspaket vor. Die Minister der Mitgliedstaaten entscheiden dann über den Betrag, die Laufzeit, die Raten und vor allem die an die Zahlungen geknüpften Sparauflagen. Dieses Vorgehen wird mit dem Internationalen Währungsfonds abgestimmt. Eine genaue Regelung, wann ein Staat das Hilfspaket in Anspruch nehmen kann soll es nicht geben. Es muss jedes Mal ein Einstimmiger Beschluss der Minister gefasst werden 94. Wird die Hilfe gewährt prüft die EU-Kommission ob der Sparauflagen noch erfüllt werden und ob die Bedingungen für weitere Zahlungen noch erfüllt sind 95. Insgesamt ist das Programm auf drei Jahre beschränkt. Die Mittel können bis zum 30. Juni 2013 beantragt werden 96. Danach soll es keine neuen Finanzierungen geben und auch keine weiteren Garantien übernommen werden. Die Auszahlungen an die Staaten erfolgt in Tranchen solange der Staat die nötigen Auflagen erfüllt und er sich wieder selbstständig finanzieren kann. Am 25. Januar 2011 begab die EFSF ihre erste Anleihe mit einem Volumen von 5 Milliarden Euro 97. Die Laufzeit beträgt 5 Jahre und der Zinssatz 2,89%. Die Akzeptanz an den Märkten war extrem positiv und die Anleihe wurde fast zehnfach überzeichnet. Der Großteil des aufgenommenen Geldes wurde am 1. Februar 2011 an Irland ausgeschüttet, dass zuvor einen Kreditbedarf von 3,3 Milliarden Euro angemeldet hatte. 93 Focus Online ( ). 94 FAZ-Online ( ). 95 Focus online ( ). 96 Bundesfinanzministerium ( ). 97 EFSF ( ). 23

31 3.4 Ein Blick in die Glaskugel - Mögliches Vorgehen in der Zukunft Das Rettungspaket, Teil 2 Europäischer Stabilisierungsmechanismus Im Dezember 2010 wurde beschlossen, den EU-Rettungsschirm zu einem dauerhaften Instrument umzubauen 98. Der EU-Gipfel beschloss dazu eine Änderung in Artikel 136 des AEU-Vertrages. Diese Änderung erlaubt es auch nach 2013 überschuldete Euro-Länder mit Hilfskrediten zu retten. In Kraft treten soll der neue Mechanismus zum 1. Januar Zuvor müssen noch die 27 nationalen Parlamente zustimmen. Dieser sogenannte Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM) soll den vorläufigen Euro-Rettungsschirm ablösen 100. Zusätzlich wurde im Februar 2011 beschlossen den Krisenfonds für die Rettung in Bedrängnis geratener Staaten deutlich auszuweiten 101. Der bisherige Fonds EFSF hat einen Umfang von 440 Milliarden Euro. Aufgrund der Hohen Sicherheitsleistungen, die zur Sicherstellung der höchsten Bewertung AAA nötig sind, können jedoch effektiv nur 250 Milliarden Euro an Staaten ausgeliehen werden. Die Finanzminister der Euro-Länder beschlossen daher diese effektive Ausleihkapazität auf 500 Milliarden Euro zu verdoppeln 102. Zusätzlich dazu sollen noch Beiträge des Internationalen Währungsfonds sowie von Nicht-Eurostaaten kommen 103. Die genauen Summen dafür stehen jedoch noch nicht fest. Die Erhöhung des Euro-Rettungsschirmes ist allerdings nicht unumstritten. So befürchtet der Chefvolkswirt der Europäischen Zentralbank, Jürgen Stark, dass der Riesenrettungsschirm eine globale Inflation zur Folge haben könnte 104. Durch die Verschiebung der Risiken von den Geschäftsbanken zu den Steuerzahlern könne es zu einer Überhöhten Liquidität kommen. Das Finanzsystem gegen alle Risiken zu versichern, ist nicht nur illusorisch, es widerspricht seiner grundlegenden Funktionsweise". Der Spiegel 98 Standard Online ( ). 99 Spiegel Online ( ). 100 Spiegel Online ( ). 101 Spiegel Online ( ). 102 Spiegel Online ( ). 103 Manager Magazin ( ). 104 Spiegel Online ( ). 24

32 3.4.2 Werden alle gleichgemacht? Euro Anleihen Euro Anleihen oder so genannte Eurobonds sind eine alternative Idee die im Zuge der Euro- Krise diskutiert wurde. Alle Euro-Länder nehmen in unterschiedlichen Abständen Geld an den Kapitalmärkten auf 105. Die Märkte beurteilen jedoch die Kreditwürdigkeit der Länder sehr unterschiedlich und verlangen daher unterschiedliche Zinsen von den verschiedenen Ländern. Die deutsche Bundesregierung musste z.b. im November 2010 für eine zehnjährige Anleihe Zinsen in Höhe von 2,53% zahlen. Irland hingegen 8,22% und Griechenland sogar 11,52%. Die Idee der Euro Anleihen zielt darauf ab, dass die Euro-Länder nicht mehr getrennt an den Kapitalmärker agieren, also jedes Land seine eigenen Anleihen begibt, sondern stattdessen eine noch zu gründende europäische Schuldenagentur für alle Länder Gemeinschaftsanleihen begibt. Dies würde die Refinanzierungskosten für Länder wie Griechenland oder Irland erheblich vermindern, jedoch zur gleichen Zeit die Kosten für Länder wie Deutschland deutlich erhöhen. Eurobonds? Das ist doch Teufelszeug. Das heißt wir machen einen Topf in dem wir hohe und geringe Risiken zusammenwerfen und alle bekommen einen Einheitszins. Das ist nicht das Bild einer europäischen Gemeinschaft wie ich sie mir vorstelle. Solche Bonds sind ein zentralistischer Ansatz in dem mehr macht zum Europa-Parlament verlagert wird. Die einzelnen Länder sollten auf ihre Risiken reagieren nicht die Zentrale in Brüssel. em. Prof. Dr. Dr. h.c. Rüdiger Pohl Durch die Einigung auf den europäischen Stabilitätsmechanismus wird diese Idee jedoch vorerst nicht weiter verfolgt Wenn das Kind in den Brunnen fällt - Ausschluss oder Ausstieg von Mitgliedern aus der Währungsunion In einigen Fällen könnte es notwendig werden über einen Ausschluss oder Austritt einzelner Länder aus der Währungsunion nachzudenken. Ifo-Chef Hans-Werner Sinn glaubt beispielsweise, dass Griechenland spätestens ab 2013 weitere Rettungshilfen benötigen wird 107. Seiner Meinung nach gibt es nur drei Möglichkeiten dies abzuwenden: Ein Verzicht der Gläubiger 105 Focus Online ( ). 106 Euronews (2011). 107 Spiegel Online ( ). 25

33 auf 30% ihrer Forderungen, die Rückkehr Griechenlands zu ihrer alten Währung, der Drachme oder eine beispiellose Radikalkur, die Lohnkürzungen auf breiter Front einschließt. Ein weiteres kritisches Scenario könnte es darstellen, wenn Spanien es nicht schafft seine Finanzen zu stabilisieren 108. Die spanische Wirtschaft und auch die spanischen Staatsschulden in Höhe von zurzeit 895 Milliarden Euro wären eine Nummer zu groß für die gegenwärtigen Rettungsmechanismen und würden auch Grundsatzfragen über den Mehrwert einer gemeinsamen Währung wecken. 108 Spiegel Online ( ). 26

34 4 Der Einfluss der Eurokrise auf das Anlegerverhalten Nachdem nun die Eurokrise in Hinblick auf ihre Ursachen und den Einfluss auf die PIGS Staaten untersucht worden ist, stellt sich nun die Frage, welchen Einfluss sie auf das Anlegerverhalten deutscher Privatinvestoren hat und in der jüngsten Vergangenheit hatte. Um dem adäquat zu begegnen, wurden in den letzten 4 Monaten eine Reihe von Privatinvestoren befragt. Es entstanden zwei sich unterscheidende Fragebögen, die von insgesamt 763 Personen mit verschiedenen Hintergründen ausgefüllt wurden. Die Hauptgruppen lassen sich wie folgt kategorisieren: Abbildung 1: Teilnehmergruppen Der erste Fragebogen (Abbildung 22 im Anhang) wurde konzipiert um die allgemeine Einschätzung der Eurokrise und deren Einfluss auf den eigenen Handlungsbedarf der Portfolioumstrukturierung abzufragen. Das Ergebnis der Befragung bildet die Grundlage für die Formulierung eines Hypothesenkataloges. Dieser Hypothesenkatalog zielt darauf ab, logisch von der Eurokrise und dem Ergebnis der ersten Befragung abgeleitete Handlungsbedarfe mit den tatsächlichen Handlungen deutscher Privatinvestoren abzugleichen und zu analysieren, in wie weit tatsächlich Portfolioumstrukturierungen vorgenommen wurden. Die Analyse basiert zum einen auf der statistischen Auswertung repräsentativer im Umfragen in dem Zeitraum 2008 bis 2010 und zum zweiten auf den Ergebnissen unserer zweiten Befragung basierend auf dem Fragebogen 2 (Abbildung 23 im Anhang). 27

35 4.1 Die Wahrnehmung der Anleger Eine empirische Erhebung Um zu ergründen in wie weit die Euro-Krise von Anlegern wahrgenommen wird und aufgrund dieser ein akuter Handlungsbedarf besteht, wurde ein Fragebogen konzipiert, der von insgesamt 75 Privatinvestoren ausgefüllt wurde. Das Ergebnis der Befragung ist in der folgenden Grafik ersichtlich. Abbildung 2: Resultat der Befragung Auf die Frage hin, ob die Euro-Krise in den Medien wahrgenommen wurde haben 97% der befragten Personen mit ja geantwortet. Dies bedeutet dass mit der Ausnahme von zwei befragten jeder Kenntnis von der Euro-Krise genommen hat. 93% dieser Befragten haben sich darüber hinaus mit dem Thema beschäftigt und sehen einen Einfluss der Euro-Krise auf die Entwicklung der Aktien-, Anleihe-, Renten- und Devisenmärkte. 57% dieser Befragten sehen sich selbst betroffen von der Euro-Krise. Dies bedeutet, dass insgesamt 52% der befragten 75 Personen einen letztendlichen Handlungsbedarf aufgrund der Krise sehen. 44% dieser Personen haben schon Anpassungen in der eigenen Asset Allocation vorgenommen, 20% derjenigen die dies noch nicht getan haben, werden es in Zukunft noch tun. Es ist zu erkennen, dass die Euro-Krise einen starken Einfluss auf die Wahrnehmung der Anleger und deren Handlung hat. Wichtig in diesem Zusammenhang ist herauszufinden, wie die Anleger bei der Anpassung des Portfolios vorgegangen sind und auf welche Assetklassen sie sich fokussiert haben. Die erste Befragung ist zu dem Ergebnis gekommen, dass der Hauptteil der Anleger einen Handlungsbedarf aufgrund der Krise sieht und stellt somit eine optimale Grundlage dar, das Anlegerverhalten weiter zu analysieren. Sollten die Anleger rational handeln, so würden sie nach einem logischen Schema vorgehen. Dieses Schema wird im Folgenden in drei Hypothesen zusammengefasst, die die Basis für die weitere Analyse bilden. 28

36 Sollten sich die Anleger rational in der Krise verhalten, so würden sie wie folgt handeln: Hypothese 1: Privatinvestoren ziehen sich aus der passiven Anlageberatung zurück und werden aktiv. Hypothese 2: Privatinvestoren verkaufen ihre Aktienportfolios, Fonds, und Euro-Devisen und investieren in festverzinsliche Produkte wie Sparbücher oder Anleihen. Hypothese 3: Privatinvestoren ziehen Ihre Investitionen aus dem Euro-Raum zurück und fokussieren sich bei der Geldanlage auf das Ausland. 4.2 Ist die Anlegerflucht mehr Schein als Sein? Die Analyse Im folgenden Abschnitt werden die aufgestellten Hypothesen einem Test unterzogen. Ziel soll es sein, herauszufinden ob die Euro-Krise tatsächlich einen Einfluss auf das Anlageverhalten von Privatinvestoren hat und in der Vergangenheit auch hatte. Wie bereits im vorherigen Abschnitt erläutert, sieht ein Großteil der Befragten einen Handlungsbedarf aufgrund der Krise und fast die Hälfte dieser hat bereits Portfolioanpassungen vorgenommen. Es ist jedoch fraglich, ob die Anleger logische Konsequenzen aus der Krise gezogen haben und diese in ihre Portfolioentscheidungen mit einbezogen haben. Sollte dies nicht der Fall sein, so ist das Handeln der Anleger auf andere Faktoren zurückzuführen, wie z.b. auf die Ansprache ihrer Kundenberater in der Bank, die die Krise als Aufhänger benutzt haben um neue Produkte zu verkaufen oder auf irrationale Anlageentscheidungen die bedingt durch den starken Einfluss der Medien entstanden sind. Sollte die Krise einen Einfluss auf die Anlageentscheidungen haben, so müsste jede der Hypothesen eindeutig bestätigt werden. Die Grundlage der Überprüfung der Hypothesen bildet zum einen eine eigens durchgeführte Befragung von 688 Personen mit verschiedenen Hintergründen (ersichtlich in Abbildung 1), repräsentative Umfragen aus dem Zeitraum , sowie eine Reihe von Studien und Experteninterviews Hypothese 1: Privatinvestoren ziehen sich aus der passiven Anlageberatung zurück und werden aktiv Laut einer aktuellen Studie des German Wealth Monitors vom Institut für Markencontrolling Brandcontrol haben 64% der Spitzenverdiener kein bis nur noch wenig Vertrauen in ihre 29

37 Banken. Jeder Vierte von den Personen mit mindestens Euro gab an, aufgrund der Krise sein Anlageverhalten geändert zu haben. Es ist ein deutlicher Trend erkennbar, dass immer mehr Spitzenverdiener auf ein passiv gemanagtes Portfolio verzichten und die Anlage ihres Vermögens selbst in die Hand nehmen. Fast 37% verzichten auf den Rat von Fachleuten. Dies entspricht einem Anstieg von knapp 10 Prozentpunkten zum Jahr Doch wie sieht es mit der großen Masse aus. Anleger im Spitzenverdiener Segment machen gerade mal 5% aller Bankkunden aus. Nach der von uns durchgeführten Umfrage haben gerade mal 16% der Befragten Anleger mit einem Jahreseinkommen von unter Euro ausgesagt,aufgrund der Euro-Krise nicht, bzw. nur bedingt, auf passiv gemanagte Anlageformen zu verzichten. Nach Aussage von 7 Bankberatern führender Deutscher Finanzinstitute ist in dem Kundensegment unter Euro Jahreseinkommen kein großer Wandel aufgrund der Euro-Krise im Bereich passiver und aktiver Anlageverhalten zu erkennen. Begründet wird dies mit der erfolgreichen Erreichung der anvisierten Renditespannen und dem daraus resultierenden Vertrauen der Kunden gegenüber passiver Anlageformen. Seit Begin der Euro-Krise habe es keine, bzw. zu vernachlässigende Renditerückschläge gegeben. Somit ist die Hypothese, dass sich Anleger aus der passiven Anlageberatung zurückziehen, nur bedingt bestätigt. Es scheint einen gemeinsamen Konsens darüber im Segment der Spitzenverdiener zu geben, aktiver bei Portfolioentscheidungen zu werden. Dies ist jedoch nicht zu beobachten in Segmenten unter einem jährlichen Einkommen von Euro Hypothese 2: Privatinvestoren verkaufen Ihre Aktienportfolios, Fonds, und Euro-Devisen und investieren in festverzinsliche Produkte wie Sparbücher oder Tagesgeldkonten So gut war die Stimmung an der Börse zuletzt im Sommer 2007: Auf dem deutschen Aktienmarkt ist der Aufwärtstrend der vergangenen Wochen kaum aufzuhalten. 110 Nach dem aktuellen Investmentbarometer von J.P. Morgan Asset Management zu urteilen, ist die Investmentbereitschaft unter den deutschen Anlegern so gut wie in 2007 und nimmt weiter an Fahrt zu. Dabei werden rund Personen repräsentativ für Deutschland nach ihrem 109 Das Investment Online ( ). 110 ProContra Online ( ). 30

38 Anlageverhalten und ihrer Investitionsbereitschaft befragt. Nach Aussagen von Mitarbeitern von J.P. Morgan planen 42% der Privatanleger weiter in den nächsten sechs Monaten zu investieren. Im Vergleich zur letzten Befragung im September 2010 bedeutet dies einen Zuwachs von mehr als 5%. Bei den beliebtesten Anlageformen der Deutschen sind Aktienfonds mit 18% vorn. Das ist bemerkenswert, denn seit Mitte 2008 ist dieser Prozentsatz nicht mehr über 17% gestiegen. Nach der Insolvenzbekanntgabe von Lehman Brothers im Herbst 2008 und der folgenden Finanzkrise waren auch Investitionen in Fonds eher rückläufig. Im Verlauf der Krise sank der Wert sogar auf 10%. Bis Mai 2010 hatte er sich wieder auf 14% gesteigert. Innerhalb von zwei Monaten ist der Wert dann um weitere 4%-Punkte angestiegen. So konnten Investmentfonds bei der aktuellen Befragung von allen Anlageformen den stärksten Zuwachs verbuchen. Auf dem zweiten Platz mit 11% sind sicherheitsorientiertere Tagesgeldkonten, knapp gefolgt von Sparbüchern mit 12%. Bei der aktuellen Umfrage sank die Zahl der Anleger, die ihr Geld zukünftig noch in Sparbüchern verwalten wollen, von 13,1% auf 12%. Auch Tagesgeldkonten büßten an Beliebtheit ein, die Prozentzahl sank von 14,5 auf 11. Aktien werden von 10% der Befragten bevorzugt. 111 Zu dem gleichen Ergebnis kommt auch unsere eigens durchgeführte Befragung. Nur 14% aller Anleger haben aufgrund der Euro-Krise auf Aktienfonds sowie Aktien verzichtet. Sparbücher und Tagesgeldkonten haben zwar geringfügig an Wichtigkeit gewonnen, jedoch sinkt das Interesse in den nächsten Monaten in diese Anlageformen zu investieren. Die allgemeine Einschätzung der nächsten Monate ist außerordentlich positiv. 86% der Befragten gehen von einem weiteren Anstieg des Dax aus. 61% sehen auch der Entwicklung des Euro positiv entgegen. Somit ist die Hypothese, dass Privatinvestoren Ihre Aktienportfolios, Fonds, und Euro- Devisen vermehrt verkaufen und nun in festverzinsliche Produkte wie Sparbücher oder Tagesgeldkonten investieren widerlegt. Der Markt zeigt deutliche Anzeichen genau eine Gegenteilige Anlagestrategie zu verfolgen. Jedoch konnte ein Umdenken kurz nach der Griechenlandpleite beobachtet werden, welches jedoch schnell wieder rückläufig war. 111 ProContra Online ( ). 31

39 4.2.3 Hypothese 3: Privatinvestoren ziehen Ihre Investitionen aus dem Euro-Raum zurück und fokussieren sich auf das Ausland Tatsächlich hat es eine Zeitlang angehalten, dass sich Europäer sowie Nichteuropäer bei ihren Investitionen verstärkt aus dem Euro-Raum zurückgezogen haben. Die folgende Grafik, welche auf Daten des Investment Barometers von JP Morgen basiert, verdeutlicht dies. Abbildung 3: Investment im EU-Raum Die Grafik zeigt an, welchen prozentualen Anteil Investitionen in das Europäische Inland am Gesamtportfolio von Anlegern aus dem Ausland haben. Es wird mehr als deutlich, dass Anleger im Juni 2008 angefangen haben Ihre Investitionen im EU-Raum zurückfahren. Vergleicht man das Level im Juni 2008 mit dem im Dezember 2007, so haben sich die Investitionen mehr als halbiert. Jedoch wuchs das Vertrauen von Monat zu Monat immer mehr an. So wurde im Juni 2010 schon wieder gleichviel im Europäischen Inland investiert wie im März 2008, und im Dezember 2010 sogar gleichviel wie im Spitzenmonat September Unsere eigens durchgeführte Befragung kam zu dem Ergebnis, dass nur 13% der Anleger gezielt ihre Investitionen im EU-Raum aufgrund der Krise zurückgefahren haben. Dies verdeutlicht das Vertrauen der Anleger in die Stabilität der Europäischen Union und dem Euro, obwohl wie im ersten Abschnitt besprochen, eine Reihe von Mitgliedsstaaten noch heute mit großen Problemen zu kämpfen haben. Wie die erste Hypothese, ist auch diese nur bedingt bestätigt. Wie besprochen, haben Anleger nur für eine gewisse Zeit ihre Investitionen in den Europäischen Raum zurückgezogen. Das Niveau ist heute wieder auf dem gleichen Stand wie vor Bekanntwerden der Griechenlandpleite und somit dem Anfang der Euro-Krise. 32

40 4.2.4 Abschließende Schlussfolgerung Die Euro-Krise ist für die Mehrheit der Privatanleger kein Grund zur Sorge. Angesichts der Schuldenkrise in Griechenland und in weiteren EU-Ländern machen sich gerademal 23% der Befragten Sorgen um die Sicherheit der eigenen Geldanlagen. 77% der Privatanleger sehen jedoch keinen Grund dazu. Jede der Hypothesen wurde zurückgewiesen oder nur bedingt bestätigt. Das bedeutet, dass die Anleger zwar, wie in der ersten Befragung herausgefunden, die Euro-Krise wahrnehmen und auch ihren Einfluss auf verschiedene Assetklassen erkennen, jedoch nicht rational das Problem angehen und ihr Portfolio logisch auf die aktuellen Begebenheiten anpassen. Es stellt sich somit die Frage, warum ist dies der Fall und lässt sich dieses Verhalten mit den aktuellen Finanztheorien erklären? Wenn dies der Fall ist, kann die Finanztheorie gegebenenfalls als Grundlage dienen, Investoren und/oder Kundenberatern für zukünftige Krisen einen Handlungskatalog zu erstellen. Der nächste Abschnitt beschäftigt sich mit dieser Frage und bildet das Fundament für die Erstellung des SMART - Handlungskataloges. 33

41 5 Wissenschaftliche Erklärungsansätze des Investorenverhaltens Finanzinvestoren egal ob private oder institutionelle stehen vor der Entscheidung, wie sie ihr Vermögen am Kapitalmarkt optimal anlegen. In diesem Zusammenhang wird die strukturierte Aufteilung des Vermögens auf verschiedene Anlagen bzw. Anlageklassen als Asset Allokation bezeichnet. Ausschlaggebend ist in der Regel die risikoadjustierte Rendite, die die Performance des Investmentportfolios darstellt. Somit ist neben der reinen Renditebetrachtung auch die Evaluation des Investmentrisikos für Anlageentscheidungen von Bedeutung. Das Risiko wird durch Eintrittswahrscheinlichkeiten bestimmter Ereignisse bestimmt. Demnach ist es quantifizierbar und hebt sich von der bloßen Unsicherheit über Zukunftsentwicklungen ab. Bezogen auf Investitionsobjekte ist zwischen dem unsystematischen Risiko und dem systematischen Risiko zu unterscheiden. Unsystematisches Risiko stellt im Gegensatz zu systematischem Risiko investitionsspezifische Risiken dar. Es tritt nicht bei allen Anlagetiteln gleichzeitig auf und kann somit durch Diversifikation, also durch Auffächerung des Anlageportfolios, minimiert werden. 112 Mit Blick auf die Bewertung der risikoadjustierten Rendite basiert die Anlageentscheidung auf der Risikofähigkeit und der Risikobereitschaft des Anlegers. Die Risikofähigkeit stellt auf objektive Kriterien ab und fragt danach, wie viel Risiko ein Anleger eingehen kann. Dies beruht vor allem auf Faktoren wie dem verfügbaren Einkommen, der Liquidität des Anlegers und dessen Vermögenssituation, aber auch auf dem Alter, der beruflichen und familiären Situation. Demgegenüber beinhaltet die Risikobereitschaft verschiedene subjektive Kriterien und zeigt auf, wie viel Risiko ein Anleger eingehen will. Hier kommt es auf die Anlegerpersönlichkeit bzw. den Typ an, wie schwankungstolerant der Anleger ist, welches Know-how und welchen Grad an Erfahrung er vorweisen kann und welche Renditeerwartung er hat. Aus der Kombination von Risikofähigkeit und bereitschaft ergibt sich ein spezielles Rendite- Risiko-Profil. Dieses Anlegerprofil bereitet die Grundlage für die Anlagestrategie. 113 In einem weiteren Schritt kann die Anlagestrategie als passiv oder aktiv charakterisiert werden. Bei einem passiven Managementansatz wird versucht ein anvisiertes Portfolio möglichst genau nachzubauen. Beispielsweise versuchen Investoren einen repräsentativen Marktindex abzubilden. Ein aktives Management hingegen zielt darauf ab, das Vergleichsportfolio zu 112 Lamberty, J. (2007). 113 Ebenda. 34

42 schlagen. Basierend auf der Annahme bzw. Analyse, bestimmte Titel oder Anlageklassen entwickeln sich besser (schlechter) als der Markt, werden Investitionspositionen in jenen Anlagen ausgebaut (reduziert). Eine solche Anlagestrategie führt zu Überschussrenditen, wenn signifikante Ineffizienzen am Markt erkannt und ausgenutzt werden. Im Aggregat ähneln aktive Anlagestrategien jedoch einem Nullsummenspiel, da der Gewinn des einen Anlegers auf Kosten eines anderen geht. Hinzu kommen höhere Transaktionskosten beispielsweise für die Informationsbeschaffung und Marktanalyse. Dies spiegelt sich auch in höheren Kosten für aktive Vermögensverwaltungsmandate wieder. Die Gesamtrendite aller aktiven Portfolios nach Kosten ist demnach also geringer als die des Vergleichsportfolios Bietet Markowitz einen Erklärungsansatz? - Die klassische Theorie der Asset Allokation Wesentliche Modelle der Asset Allokation beruhen auf der Portfolio-Theorie oder auch Portfolio-Selektion von Harry M. Markowitz. Für diese Theorie erhielt der amerikanische Ökonom im Jahr 1990 einen Nobelpreis. Der Ansatz ist grundsätzlich auf den Trade-off zwischen Renditeerwartung und Risiko ausgerichtet. Diese beiden Komponenten entscheiden über die Aufteilung des Vermögens auf verschiedene Anlageklassen. Ein maßgeblicher Effekt zur Verringerung des Anlagerisikos ist auf die Diversifikation von Anlagetiteln zurück zu führen. Geringe oder negative Korrelationen zwischen den Anlageklassen stabilisieren die Wertentwicklung des Portfolios. Ein Fokus auf individuelle Anlagetitel würde an dieser Stelle die Anzahl der zu betrachtenden Korrelationsbeziehung unübersichtlich groß werden lassen. Außerdem weisen Anlagetitel innerhalb einer Assetklasse tendenziell größere (positive) Korrelationen auf als dies zwischen verschiedenen Assetklassen der Fall ist. Das Ergebnis des Markowitz schen Ansatzes der Portfoliotheorie ist eine sogenannte Efficient Frontier 115. Diese Linie repräsentiert eine indefinite Menge von Investitionsportefeuilles, die per Definition effizient sind. Sie reflektieren die maximal zu erwirtschaftende Rendite zu einem gegebenen Risiko bzw. ein gegebenes Renditeniveau mit minimalem Anlagerisiko. 116 In dem Model wird ein einperiodisches Investment beschrieben. Die Verteilung des Vermögens auf verschiedene Anlageklassen wird am Anfang der Periode vollzogen. Jede Anlageklasse wird mit einem nicht-negativen Gewicht (in Prozent) versehen. Am Ende der Periode 114 Deutsche Bundesbank ( ). 115 Abbildung 19: Efficient Frontier. 116 Kaplan, P. D. (1998). 35

43 wird der Vermögenszuwachs durch die gewichtete Rendite aus den verschiedenen Anlageklassen determiniert. Im Sinne der Spieltheorie nach von Neumann/Morgenstern versuchen die Anleger unter Unsicherheit ihren Erwartungswert gemäß einer konkaven Nutzenfunktion zu maximieren. 117 Es wird also angenommen, dass Anleger mehr Rendite gegenüber weniger Rendite bevorzugen. Zudem sind Anleger risikoavers. Nach Markowitz können diese Nutzenfunktionen über eine hinreichend große Menge an Erträgen durch eine Taylor-Erweiterung der zweiten Ordnung geschätzt werden. Die geschätzte Ertragsfunktion setzt sich aus dem Mittelwert, also der erwarteten Rendite, und der Varianz, also der Schwankung um den Mittelwert, zusammen. Die Asset Allokation entspricht dann einem Optimierungsproblem dessen Zielfunktion auf die Portfoliogewichte abstellt. Entsprechend der vorher getroffenen Annahme steigt der Anlegernutzen mit wachsenden Erträgen und sinkt mit größerer Varianz. Folglich sind effiziente Portefeuilles jene mit maximaler Rendite bei gegebenem Risiko bzw. mit minimaler Varianz bei festgelegten Renditen. 118 Um Anlageentscheidungen zu treffen, müssen Investoren Kapitalmärkte in Assetklassen einteilen. Für die jeweiligen Assetklassen müssen im nächsten Schritt gewisse Annahmen entwickelt werden: Renditeerwartungswerte, Standardabweichungen und Renditekorrelationen. In der Regel werden diese Werte aus historischen Daten abgeleitet und durch fundierte Marktbeobachtungen entsprechend angepasst. Aus diesem Zahlenmaterial wird die Efficient Frontier berechnet. Vereinfacht gesprochen sind alle Eckportfolios zu bestimmen, also jene effizienten Portfolios bei denen ein Portfoliogewicht für eine Assetklasse hinzugefügt oder weggelassen wird. Durch die lineare Kombination der Eckportfolios kann die gesamte Efficient Frontier beschrieben werden. Es ist zu beachten, dass effiziente Portfolios nicht alle Anlageklassen zu berücksichtigen haben. Zudem können Restriktionen in das Model eingebaut werden. Stehen gewisse Anlagetitel z.b. nicht im ausreichenden Ausmaß zur Verfügung, so kann dem in Form von Nebenbedingungen des Optimierungsproblems Rechnung getragen werden. Entsprechend der Anlegerpräferenzen wird nun das optimale Portfolio identifiziert. Eine angestrebte (erwartete) Rendite wird beispielsweise durch eine gewisse lineare Kombination der angrenzenden Eckportefeuilles realisiert. Ebenso kann die Anlagestrategie durch die Risikotoleranz ermittelt werden. Diese misst die Anlegerpräferenzen mit Blick auf den Trade-off zwischen Renditeerwartung und Risiko. Ein abschließendes Beispiel stellt die Safety-first- 117 Selten, R. (2001). 118 Markowitz, H. (1952). 36

44 Strategie dar. Hierfür wird die Wahrscheinlichkeit eine Mindestrendite zu erwirtschaften maximiert. 119 Die Markowitz sche Portfolio-Theorie stellt einen theoretisch fundierten Ansatz für die optimale Asset Allokation dar. Dennoch ist sie nur unter Vorbehalt anwendbar. Aus pragmatischer Sicht stellen sich die Herausforderungen der repräsentativen Datensammlung und deren Auswertung. Vor allem aus Sicht des privaten Anlegers ist die Praktikabilität limitiert. Darüber hinaus stellen Renditeerwartungswerte, Standardabweichungen und Renditekorrelationen im Model Populationsparameter dar. Diese sind in der Praxis nicht verfügbar und werden durch statistische Schätzungen ersetzt. Dabei führen Schätzungsfehler zu (mitunter signifikanten) Verzerrungen des optimalen Portfolios. Ferner bringt der Optimierungsansatz bezüglich der Efficient Frontier instabile Resultate hervor. Leichte Verschiebungen entlang der Efficient Frontier kann zu gravierenden Änderungen in der Zusammensetzung des Portefeuilles führen. Dieser Effekt tritt verstärkt auf, wenn sich die analysierten Investitionstitel stark ähneln Die Grenzen der Rationalität Der Behavioral Finance Ansatz Im vorangegangenen Abschnitt wurde auf die neoklassische Finanzmarkttheorie abgestellt. Unter der Prämisse, dass Anleger rational handeln, kann der Markt als informationseffizient 121 charakterisiert werden. Demnach können Investoren im Durchschnitt den Markt nicht schlagen. Preise reflektieren alle verfügbaren und relevanten Informationen und sind somit akkurate Signale für Kapitalallokationen. Durch Abschätzung zukünftiger Preisentwicklungen kann langfristig also keine abnormale Rendite realisiert werden. Diesem Konzept widersprechen verhaltenswissenschaftliche Ansätze der Finanzmarkttheorie, die sich seit dem Ende der siebziger Jahre entwickelt haben. Im Bereich der Behavioral Finance werden neben ökonomischen auch psychologische und soziale Faktoren zur Erklärung des Verhaltens von Marktakteuren mit einbezogen. Hauptkritikpunkte an neoklassischen Erklärungsversuchen sind die Annahme des homo oeconomicus und die von effizienten Märkten, die stets zu einem Equilibrium tendieren. 122 Behavioral Finance argumentiert, dass die 119 Kaplan, P. D. (2007). 120 Ebenda. 121 Die Informationseffizienz des Kapitalmarktes kann in eine schwache, eine mittelstarke und starke Form abgestuft werden. Die schwache Form der Markteffizienz bezieht lediglich historische Daten ins Kalkül mit ein, die mittelstarke hingegen sämtliche, öffentlich verfügbaren Informationen und die starke Form alle sowohl privat als auch öffentlich verfügbaren Informationen. 122 Zeyer, F. (1993). 37

45 Auswahl, Aufnahme und Verarbeitung entscheidungsrelevanter Informationen durch verschiedene Faktoren beeinflusst wird. Dies führt zu Abweichungen vom vorher angesprochenen Präferenzrahmen. Zudem werten die Anleger die verfügbaren Informationen nicht zeitgleich und systematisch aus. Folglich können Marktineffizienzen dauerhaft existieren (limits to arbitrage). 123 Aus bestehenden theoretischen Konzepten der Behavioral Finance lassen sich im Wesentlichen drei Ursachen für die angedeuteten Marktanomalien bestimmen. Die erste Begründung ist auf das irrationale Verhalten der individuellen Marktteilnehmer zurück zu führen, welches im Rahmen der psychologischen Forschung fundiert ist. Der Fokus liegt in diesem Fall weniger auf der begrenzten Verfügbarkeit von Informationen als vielmehr auf der selektiven Wahrnehmung und der verzerrten Verarbeitung dieser. Die daraus resultierende subjektive Bewertung von Handlungsoptionen ist unvollständig und fehlerhaft und führt somit zu suboptimalen Entscheidungen. Beispielsweise tragen Über- und Unterreaktionen auf Informationen zu verzerrten Preiserwartungen bei und resultieren in irrationalen Anlageentscheidungen. 124 Eine weitere Argumentation beruht auf der systematischen Natur von irrationalen Verhaltensmustern. Unabhängig voneinander auftretende, irrationale Handlungen neutralisieren sich am Markt und sind somit für die Erwartungsbildung in Bezug auf Preise irrelevant. Sind diese Handlungen jedoch gleichgerichtet, so sind die Auswirkungen auf verschobene Preisentwicklungen absehbar. In der Tat wenden Privatanleger sich stark ähnelnde Heuristiken an. 125 Letztendlich bestehen die Marktanomalien fort, wenn Arbitragemöglichkeiten eingeschränkt sind. In effizienten Märkten bieten Abweichungen vom postulierten Gleichgewicht die Möglichkeit für abnormale Renditen. Rational handelnde Anleger beseitigen durch risikofreie Arbitrage die bestehenden Preisverzerrungen. Jedoch sind in der Realität die Möglichkeiten für Arbitrage begrenzt. Vorausgesetzt, Preisverzerrungen werden erkannt, so muss der Kapitalmarkt hinreichend liquide sein und Transaktionskosten müssen klein genug sein, um von den Überrenditen kompensiert zu werden. Dies ist nicht immer der Fall. Des Weiteren sind Arbitragetransaktionen in der Realität keineswegs risikofrei. Abgesehen von einem Fundamentalrisiko besteht durch die zuvor beschriebenen Zusammenhänge ein Noise-Trader- 123 Deutsche Bundesbank ( ). 124 Wiswede, G. (1995). 125 Hirshleifer, D. (2001). 38

46 Risiko, dass Preisverzerrungen durch (synchron) irrational handelnde Marktteilnehmer sogar verstärkt werden. Somit bestehen Marktineffizienzen auch über einen längeren Zeitraum. 126 Diese Bausteine der verhaltenswissenschaftlichen Finanzmarkttheorie werden von Jaunich (2008, S. 27 ff) stärker im Detail beleuchtet. So kann irrationales Anlegerverhalten durch eine Vielzahl von kognitiven Beschränkungen (u. A. Filtersystematiken in der Informationswahrnehmung, Heuristiken bei der Informationsverarbeitung und relative Bewertung), emotiven Aspekten (u. A. Gefühlsheuristiken, Bedürfnis nach Dissonanzfreiheit, Kontrollmotiv) sowie normativen Aspekten (u. A. Streben nach Konformität, Verstärkung kognitiver Beschränkungen und emotiver Aspekte) erklärt werden. 127 Allerdings können diese Wirkungszusammenhänge dem Anspruch auf ein umfassendes theoretisches Modell bzw. Modellsystem nicht gerecht werden. Sie sind bestenfalls als Mosaiksteine zu verstehen, die die Finanzmarkttheorie komplementieren. Glaser, Nöth und Weber (2004, S. 28) unterscheiden in diesem Zusammenhang nach Ansätzen, die empirisch nachgewiesene Abweichungen von neoklassischen Marktmodellen durch psychologische Forschungsergebnisse erklären, und solchen, die irrationales Agieren in Marktmodelle integrieren und diese anhand beobachtbarer Marktentwicklungen testen. In einem aktuellen Monatsbericht der Deutschen Bundesbank 128 werden zur Erklärung des Anlegerverhaltens ebenfalls verhaltenswissenschaftliche Ansätze zur neoklassischen Finanzmarkttheorie hinzu gezogen. Aus einer pragmatischen Sicht werden im Wesentlichen fünf Verhaltensmuster herausgearbeitet, die auf Mikro- und/oder Makroebene zu Ineffizienzen führen. Ein Problem bezieht sich auf die mangelnde Diversifikation von Anlegerportefeuilles. Zum einen verteilen Anleger ihr Vermögen auf zu wenige Assetklassen, die zum anderen eine zu geringe Zahl verschiedener Wertpapiere beinhalten. Zurück zu führen ist dies auf eine sogenannte naive Diversifikation. Anhand von Heuristiken werden Portfolios nahezu willkürlich zusammengestellt. Außerdem werden Anlageentscheidungen durch eine Vorselektion stark beeinflusst. Ein weiterer Effekt, der Home Bias 129, ist durch einen starken Fokus auf den Heimatmarkt charakterisiert. Dieser hält trotz fortschreitender Kapitalmarktliberalisierung und einer europäischen Einheitswährung an. Anleger fühlen sich auf dem Heimatmarkt kompetenter und 126 Jaunich, A. O. (2008). 127 Abbildung 20: Überblick irrationales Anlegerverhalten. 128 Deutsche Bundesbank ( ). 129 Graham, J. R. et al. (2009). 39

47 scheuen höhere Informations- und Transaktionskosten in Verbindung mit ausländischen Wertpapieren. Tatsächlich haben sie aber selten signifikant bessere Informationen über den Heimatmarkt. Das nächste Phänomen führt zu Handlungsdrang bei Anlegern. Sie überschätzen ihr Knowhow und sind übertrieben optimistisch in Bezug auf ihre Einschätzungen. Durch Overconfidence 130 (Action-oriented Bias) übersteigt die Handelsaktivität deutlich ein rationales Niveau. Letztendlich werden gesteigerte Transaktionskosten nicht mehr durch die Mehrerträge kompensiert. Des Weiteren beschreibt der Dispositionseffekt eine zusätzliche Form irrationalen Handelns. Gewinnerpapiere, also solche, deren Marktpreis sich über den Einstandspreis entwickelt, werden verhältnismäßig schnell verkauft. Im Gegensatz dazu halten Anleger Verliererpapiere überdurchschnittlich lange. Die Tatsache, dass der Kaufpreis keine Auswirkungen auf die zukünftige Wertentwicklung hat, sollte eigentlich seine Irrelevanz für Wertpapierverkäufe bestätigen. Hingegen scheinen Anleger gewisse Signale damit zu verbinden. Einerseits wird in diesem Zusammenhang auf die Prospect Theorie 131 abgestellt, wonach Anleger ihr Portfolio anhand der Preisentwicklung und nicht anhand des (erwarteten) absoluten Wertes beurteilen. Der Kaufpreis dient dabei als Referenzwert (Anchoring Effekt). Andererseits zögern Anleger die (emotionale) Verlustrealisation durch das lange Halten von Verliererpapieren hinaus (Regret Avoidance 132 ). In der Verlustzone werden sie risikofreudig. Ein weiteres Verhaltensmuster stellt das Herdenverhalten dar. Entsprechend der systematischen Natur irrationalen Verhaltens ist das Investorenverhalten gleichgerichtet. Folglich steigt die Volatilität der Finanzmärkte und spekulative Blasen werden begünstigt. 133 In vielen Fällen sind Informationskaskaden der Ursprung. Investoren kopieren Entscheidungen anderer Marktteilnehmer ohne eine fundierte Bewertung und minimieren so ihre Informationskosten. Für das Individuum kann dieses Verhalten durchaus rational sein. In der Summe führt es jedoch zu sich aufschaukelnden Preisen ohne jegliche Änderung der Informationsbasis. Eine andere Ausprägung wird als reputationsbasiertes Herdenverhalten bezeichnet. Fehlerhafte Entscheidungen fallen weniger ins Gewicht, wenn alle denselben Fehler machen. 130 Scheinkman, J. A./ Xiong, W. (2003). 131 Barberis, N. et al. (2001). 132 Bailey, J. J./ Kinerson, C. (2005). 133 Hott, C. (2004). 40

48 5.3 Die Synthese von Theorie und Praxis Es stellt sich die Frage, welches der theoretischen Konstrukte am besten die Realität reflektiert. Auf welchen Ansatz kann man sich bei der Herleitung der eigentlichen Marktentwicklungen stützen, um Schlussfolgerungen für eine optimale Asset Allokation zu ziehen? Die empirischen Erhebungen erwecken den Anschein, dass keine der beiden Theorien eine hinreichende Begründung für die zuvor beschriebenen Geschehnisse liefert. Die Märkte lassen hocheffiziente Strukturen vermissen, wie sie von Neoklassikern suggeriert werden. Die unsichtbare Hand im Sinne von Adam Smith scheint überfordert zu sein, ein permanentes Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage herzustellen. Ebenso wenig kann den Marktakteuren jedoch jegliche Rationalität abgesprochen werden. Fundamentale Wertentwicklungen werden von ihnen berücksichtigt und (zum Teil auf lange Sicht) eingepreist. Bezogen auf die Realwirtschaft (intrinsische Werte) verhält sich der Kapitalmarkt wie ein angeleinter Hund zu seinem Herrchen: manchmal läuft er voraus, manchmal trödelt er hinterher. Tendenziell bewegt er sich dennoch in die gleiche Richtung. Diese salopp formulierte Metapher verdeutlicht, dass Kapitalmärkte einem realökonomisch fundierten Trend folgen, aber (dauerhaft) von diesem Trend abweichen. Mit Blick auf die proklamierte Währungskrise und die ihr vorausgehende Immobilien- und Finanzkrise werden die Grenzen der neoklassischen Theorie evident. Derartige Investitionsblasen und der anschließende Kollaps laufen der Hypothese effizienter Märkte zugegen. Ähnliche Beobachtungen konnten zur Jahrtausendwende in Bezug auf die Dot.Com-Blase gemacht werden. Nach neoklassischer Ansicht müssten sich die Märkte um ein vielfaches stabiler entwickeln. Wertpapierpreise wären rational an zukünftig erwarteten Rückflüssen zu bewerten. Marktineffizienzen, also Abweichungen der Preise vom fundamentalen Wert der Wertpapiere, sollten durch Arbitrage kurzfristig beseitigt werden. In der Praxis ist diese idealisierte Vorstellung von Marktmechanismen allerdings zum Scheitern verurteilt. 134 Eine wesentliche Ursache sind Informationsasymmetrien, zwischen Unternehmern und Investoren aber auch zwischen Investoren selbst. Neben der beschränkten Verfügbarkeit von Informationen und Transaktionskosten sind Anleger überhaupt nicht zu einer globalen Wahrnehmung in der Lage. Über die selektive Informationsaufnahme hinaus haben individuelle Akteure nicht die Kapazitäten um die aufgenommenen Informationen systematisch auszuwerten. Zudem sind deren Präferenzen nicht statisch. Demnach sind zum einen sind Erwartungswerte und 134 Jahnke, D. (2004). 41

49 Eintrittswahrscheinlichkeiten wie im Markowitz schen Ansatz postuliert nicht fix zu bestimmen. Zum anderen sind Anleger hinsichtlich ihrer Präferenzen und somit auch Entscheidungsfindung nicht statisch. Daraus ergibt sich die Implikation, dass das optimale Portfolio nicht (klassisch) rational hergeleitet werden kann. Kapitalmärkte sind zahlreichen (irrationalen) Einflüssen ausgesetzt, die bei der Investitionsentscheidung berücksichtig werden muss. Die eben geschilderten, empirisch belegten Limitationen der neoklassischen Theorie werden vielfach von verhaltenswissenschaftlichen Finanzmarkttheorien aufgegriffen. Letztendlich ist jedoch fest zu halten, Anleger lassen ein gewisses Kalkül erkennen. Auch wenn die Behavioral Finance Ausschläge von Investorenverhalten zu erklären vermag, so begründet sie nicht, warum sich Preisentwicklungen umkehren und dem Trend wieder annähern. Stellt sie beispielsweise auf das Herdenverhalten als Katalysator für die Bildung von Preisblasen ab, so bleibt die Frage nach dem umkehrenden Effekt. Ein gewisses Maß an Rationalität bei der Orientierung an fundamental beobachtbaren Werten ist also nicht abzustreiten. Außerdem sind ineffiziente Marktaktivitäten auf individueller Ebene durchaus rational und somit doch absehbar. Obwohl Informationskaskaden in keinerlei Zusammenhang mit der ursprünglichen Bewertungsgrundlage des Initiators stehen, so ist das Kopieren der Handlung eines anderen Marktteilnehmers zur Minimierung von Informationskosten berechnend. Es ist also fest zu halten ob kognitiver Beschränkungen, emotiver und normativer Aspekte Finanzinvestoren lassen sich im Mittel von einem berechnenden Kalkül lenken. Aus beiden Perspektiven der neoklassischen sowie der verhaltenswissenschaftlichen lassen sich folglich Wechselwirkungen zwischen und damit auch Abhängigkeiten von rationalen Handlungen und unterbewussten Verhaltensmustern ableiten. 135 Auf diese Weise können die auf den ersten Blick widersprüchlich erscheinenden Beobachtungen plausibel gedeutet werden. Wie ist nun die Diskrepanz zwischen der deutlichen Wahrnehmung der Währungskrise und den geringen Verschiebungen der Asset Allokation bei privaten Anlegern zu erklären? Die Tatsache, dass ein breiter Teil der Bevölkerung und so auch unter den Anlegern die Geschehnisse am Kapitalmarkt wahrnimmt, ist wenig verwunderlich. Zum einen Teil werden Informationen aktiv gesucht, um die Bewertungsbasis für Investitionsentscheidungen zu verbessern. Die Intensität der Informationssuche richtet sich nach der Abschätzung von Aufwand und Ertrag. Wie viel Zeit und wie viel Geld (Transaktionskosten) muss der Anleger investie- 135 Plöger, J. (2007); Grunendahl, J. (2005). 42

50 ren und welcher Nutzen im Sinne einer besseren Entscheidungsgrundlage resultiert davon, die letztendlich zu einer höheren Performance des Portefeuilles führt? Des Weiteren kann sich der Anleger dem Informationsfluss kaum entziehen. Durch eine Vielzahl an Medien werden Informationen dem Anleger übermittelt und teilweise gedeutet. Durch die Vorselektion an Informationen wird die Meinungsbildung auf breiter Front beeinflusst. Durch die dramatische Darstellung der Sachverhalte nimmt somit nahezu jeder Anleger eine Währungskrise wahr. Im nächsten Schritt geht es darum, die wahrgenommene Krise zu interpretieren und auf individueller Ebene auf die finanzielle Situation zu übertragen. Die Informationsverarbeitung ist stärker vom einzelnen Anleger abhängig als die Informationsverfügbarkeit. Damit ist sie auch stärker an Verhaltensmuster gebunden. Faktoren, wie finanzwirtschaftliche Bildung, persönliches Interesse an finanziellen Themen und Anlegertyp (wie zuvor charakterisiert), haben großen Einfluss darauf, wie sehr sich Anleger von der Kapitalmarktsituation betroffen sehen. An dieser Stelle ist die Informationseffizienz des Marktes nur begrenzt nachzuweisen. Auch wenn Anleger bestrebt sind, ihre finanzielle Situation basierend auf den (ihnen) verfügbaren Informationen zu optimieren. Die Informationsverarbeitungskapazitäten sind begrenzt und deshalb treten Anomalien am Markt auf. Ein Negativtrend am Kapitalmarkt stellt eine neue Informationslage dar. Anleger sind mehr oder weniger in der Lage, die Implikationen für ihre individuelle Situation zu deuten. In der Konsequenz sind sie angehalten, zu handeln und ihr Portfolio anzupassen. Die Beobachtungen geben dafür aber kaum Anzeichen. Eventuell gehen Anleger davon aus, dass ihr Portfolio optimal strukturiert ist. Derartige Ausschläge am Kapitalmarkt sind jedoch kaum vorhersehbar. Im Gegenzug vertrauen private Anleger vielleicht auf den langfristigen Trend, der den intrinsischen Wert ihrer Anlagen reflektiert. Dafür spricht eine fundamentale Bewertung der Investitionen im Vorfeld eine rationale Anlagestrategie. Jedoch bestehen begründete Zweifel daran, dass Anleger zum einen hinreichende Informationen und zum anderen die Kompetenz, die Erfahrung und die Kapazität haben, eine derart komplexe Evaluation vorzunehmen. Zumal sind Investitionsentscheidungen dynamisch und hängen von den gegebenen und erwarteten Marktkonditionen ab. Daher wird auch an dieser Stelle deutlich, wie wichtig verhaltenswissenschaftliche Ansätze zur Erklärung des Investorenverhaltens sind. Mehrere Einflussfaktoren tragen zur Trägheit von Anlegern bei, wie sie in Bezug auf Verhaltensmuster bereits miteinander verknüpft wurden. Beispielsweise kommt im Fall eines Abschwungs der Dispositionseffekt zum Vorschein. Verluste von Vermögenspositionen werden mental nicht verbucht. Der Anleger orientiert sich an Referenzwerten (Kaufpreise, historische Kurse) und assoziiert 43

51 damit den intrinsischen Wert der Anlage. Er vernachlässigt veränderte Marktinformationen und neigt zu einer risikofreudigen Haltung in der Verlustzone. Damit einher geht die Tendenz, dass bei privaten Anlegern Optimismus überwiegt, unter anderem aus dem Grund, weil Risiken grundlegend unterschätzt werden. Hinzu kommt (aus Anlegersicht) der Mangel an alternativen Investitionen. Bei einer Krise im europäischen Wirtschaftsraum scheinen andere heimische oder europäische Wertpapiere keine valide Option zu sein. Entsprechend dem Konzept des Home Bias sind Anleger aber nur im geringen Maß gewillt, auf ausländische Wertpapiere zu setzen. Des Weiteren neigen Privatanleger zu passiven Anlagestrategien. Plötzlich Initiative zu zeigen entspräche also einem atypischen Verhalten. Die Umstellung der Portfoliostruktur folgt demnach eher einem graduellen Prozess. 44

52 6 Investiere SMART - Implikationen für private Anleger Weder aus den empirischen Beobachtungen, noch aus den theoretischen Erklärungsansätzen lassen sich eindeutige Schlüsse in Bezug auf die Asset Allokation ziehen. Die Analyse mittels des ersten Hypothesenkataloges zeigt die Widersprüchlichkeit zwischen der Wahrnehmung der Eurokrise und der Anlegeraktivitäten auf. Diese wird im zweiten Schritt durch die Betrachtung der vermeintlich veränderten Portfoliostruktur privater Anleger bestätigt. Obwohl die Eurokrise, auch in ihrem Ausmaß den Anlegern gegenwärtig zu sein scheint, ziehen sie keine Konsequenzen daraus. Ihr Investitionsverhalten bleibt nahezu unverändert. Die anschließende Unterscheidung zwischen neoklassischen und verhaltenswissenschaftlichen Erklärungsversuchen führt jeweils für sich genommen zu keiner zufriedenstellenden Begründung des empirischen Phänomens. Vor allem im Bezug auf einen unterschiedlichen Zeithorizont ist das Anlegerverhalten ambivalent zu betrachten. Langfristig tragen rationale Abwägungen von Renditeerwartungen und Risiken entsprechend des Anlegerprofils maßgeblich zu Anlageentscheidungen bei. Kurzfristig sind Abweichungen von diesem Verhalten evident. Anlageentscheidungen sind verzerrt und resultieren in (sich selbst verstärkenden) Marktineffizienzen. Aus dieser Marktdynamik ergeben sich für den Privatanleger unterschiedliche Implikationen mit Blick auf eine optimierte Asset Allokation. Es ist anzumerken, dass der Anspruch nicht auf einer optimalen Asset Allokation liegen kann. Ein solches Optimum ist wie zuvor beschrieben nur in einer idealisierten Marktumgebung zu bestimmen. Auf den gewonnenen Erkenntnissen aufbauend können Leitfäden für private Anleger entwickelt werden. Im Folgenden wird ein normatives Vorgehen bei Anlageentscheidungen und der Strukturierung des Portfolios dargelegt. Um ein der Erwartungshaltung und dem Anlegertyp gerecht werdendes Anlageergebnis zu erwirtschaften, sollte der Privatanleger SMART investieren. Das Akronym SMART steht für die fundamentalen Richtlinien, nach denen sich private Anleger im Zuge ihrer Anlagestrategie richten sollten: Sachlichkeit, Marktübersicht, Agilität, Rentabilität und Timing. Sachlichkeit: Ein Gramm Information wiegt schwerer als tausend Tonnen Meinung. - Augenstein Grundsätzlich sollte sich der Privatanleger an den verfügbaren Marktinformationen orientieren. Ein Abgleich seiner Präferenzen und valider Anlageoptionen ist zwingend notwendig. Dafür ist eine hinreichende Informationsbeschaffung notwendig. Die Alternativen sollten an- 45

53 hand objektiver Informationen verglichen werden. Ausschlaggebend ist daher auch die Form der Informationsbereitstellung. Vereinfachte und standardisierte Produktinformationen sind für Privatanleger hilfreich. Obwohl aus dieser Sicht der Anspruch auf Umfänglichkeit und Vollständigkeit der bereitgestellten Information aufgegeben wird, können simplifizierte Informationen besser verarbeitet werden und tragen somit zu einer konsistenteren Anlagebewertung durch Privatanleger bei. Gesteigerte Renditeerwartungen stehen dabei im Normalfall in Verbindung mit einem höheren Anlagerisiko. Dieser rationale Entscheidungsprozess kann durch eine finanzwirtschaftliche Bildung gefördert werden. So helfen Einblicke in Wirkungszusammenhänge am Finanzmarkt, aber auch der Zusammenhang mit realwirtschaftlichen Entwicklungen, zur Erkennung und Vermeidung von ineffizienten Investitionen bei. Marktübersicht: Suche nach Ruhe, aber durch das Gleichgewicht, nicht durch den Stillstand deiner Tätigkeit - Schiller An einem weiteren Grundprinzip der klassischen Portfoliotheorie muss festgehalten werden. Diversifikation ist das Leitmotiv bei der Strukturierung von Kapitalanlagen. Privatanleger sind bislang zu sehr auf wenige Anlageklassen oder sogar auf wenige Wertpapiere fokussiert. Damit setzen sie sich einem unsystematischen Risiko aus. Durch ein breiter aufgestelltes Portfolio sind sie in der Lage, sich bei gleichen Renditeerwartungen einem signifikant geringeren Risiko auszusetzen. In jedem Fall muss beachtet werden, dass bei einer Streuung des Vermögens der marginale Risikobeitrag entscheidend ist. Wertpapiere dürfen also nicht isoliert betrachtet werden, sondern nur als Teil des Portefeuilles. Unterschiedliche Assetklassen sind durch unterschiedliche Risikoprofile charakterisiert. Diese Risiken weisen mannigfache Korrelationen auf, die in der Summe einen ausgleichende Effekt haben. Beispielsweise kann durch pro- und antizyklische Investments eine angestrebte (erwartete) Rendite realisiert werden und gleichzeitig kann das Risiko geglättet werden. Obwohl die unterschiedlichen Anlagepositionen mitunter signifikante Risiken beinhalten, ist ihr Risikobeitrag im Portfolio negativ also gut für den Anleger. Agilität: Nur tote Fische schwimmen mit dem Strom - Unbekannt Gleichzeitig sollte sich der Anleger der psychologischen Einflüsse am Kapitalmarkt bewusst sein. Erkenntnisse aus der Behavioral Finance geben Hinweise darauf, wie das Portfolio gegebenenfalls angepasst werden muss. Zurück zu führen ist dieser Handlungsbedarf auf Marktineffizienzen, die aus irrationalem Verhalten der Marktakteure resultieren. Vor allem in der kurzen Frist wirken sich diese Effekte auf die Performance des Portfolios aus. Der erste 46

54 Schritt für den Investor, um von Marktineffizienzen zu profitieren, ist, diese zu erkennen. Der Imperative handelt also, seine Handlungsmotivation stets kritisch zu hinterfragen. Oftmals verfallen Privatanleger in Verhaltensmuster, die im Widerspruch zu den zuvor formulierten Überlegungen stehen. Dies ist auch durch die vorliegende Befragung belegt worden. Ziel muss es sein, weder dieser Marktdynamik blind zu folgen, noch auf seinem Ausgangspunkt zu beharren. Derartige Preisverschiebungen müssen ins Kalkül einbezogen werden. Mit Blick auf den Auslöser einer verzerrten Preisentwicklung und die Auswirkungen auf zukünftige Marktbedingungen ist abzuschätzen, ob eine Marktineffizienz als anhaltend zu charakterisieren ist. Im Sinne einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung können sich Anlegersentiment am Markt dauerhaft auf Kursentwicklungen auswirken. Vereinfacht kann der Anleger also vom irrationalen Verhalten anderer Marktteilnehmer profitieren, wenn er dieses als solches anerkennt und ihm nicht selbst verfällt. Die Herausforderung besteht darin, die Informationslage objektiv zu bewerten, da viele Entscheidungs- und Handlungsprozesse speziell unter einem gewissen Zeitdruck intuitiv stattfinden. Der Anleger agiert in diesem Fall tendenziell voreingenommen. Wie bereits angesprochen kann dieser Neigung entgegen gewirkt werden, indem die Fragen aktiv adressiert werden, auf welcher Basis eine bestimmte Entscheidung getroffen wird und welches Ziel damit verfolgt wird. Rentabilität: Reich wird man nicht durch das, was man verdient, sondern durch das, was man nicht ausgibt. - Ford Letztendlich muss der Privatanleger auch kostensensitiv agieren. Entscheidend sind in diesem Kontext die Informations- und Transaktionskosten. So sind Kosten der Informationsbeschaffung sowie Beratungskosten zu berücksichtigen, ebenso wie die investierte Zeit um Daten auszuwerten. Auch wenn diese Aktivitäten auf einen Vermögensberater übertragen werden, fallen Kosten in Form der Verwaltungsgebühren und Vergütung an. Die Auswirkungen auf Privatanleger wurden im Kontext der aktiven und passiven Anlagestrategie bereits angerissen. Hinzu kommen Faktoren wie z.b. Kauf- und Verkaufskommissionen, Ausgabeaufschläge bei Fonds und Spreads zwischen An- und Verkaufspreisen von Wertpapieren. Für den Anleger ist die Nettorendite die Bewertungsgrundlage, also Vermögenszuwächse nach Abzug von Kosten. Demzufolge ist eine übertriebene Handelsaktivität einzudämmen. Timing: Zeit ist Geld, wie jeder weiß - Franklin Sämtliche Anlagetätigkeiten müssen in einem zeitlichen Kontext gesehen werden. Einerseits ist der Zeitpunkt, zu dem ein bestimmtes Wertpapier gekauft oder verkauft wird, bedachtsam 47

55 zu wählen. Wichtige Aspekte in diesem Zusammenhang sind zyklische Entwicklungen aber auch plötzlich eingetretene Schocks. Andererseits ist der Zeithorizont der Anlage als Entscheidungsfaktor nicht zu unterschätzen. Auch wenn die neoklassische Theorie in der langen Frist einen stabilen Trend von Preisentwicklungen suggeriert der Zeitverlauf wirkt stabilisierend auf Märkte ein. Anhaltende Preisverzerrungen können diesen Trend grundlegend beeinflussen. Außerdem sind makroökonomische Komponenten mit steigendem Prognosezeitraum schwerer abzuschätzen. Dazu zählen Inflations- und Zinsraten. Aber auch regulatorische Rahmenbedingungen können sich ändern und Marktdynamiken verschieben. 48

56 7 Des Pudels Kern Die Ursachen der Krise und ihre Auswirkungen auf private Geldanleger Ziel dieser Arbeit ist es die Auswirkungen der Euro-Krise auf die private Geldanlage zu evaluieren und mögliche Implikationen für die Portfoliozusammenstellung abzuleiten. Zu diesem Zweck wurden zunächst die Ursachen der Euro-Krise herausgearbeitet und danach die Abwehrmaßnahmen der betroffenen Staaten, der europäischen Währungsunion sowie der EZB betrachtet. Auf Grundlage dessen wurde der Einfluss der Währungskrise auf das Anlegerverhalten sowohl anhand vorhandener Studien wie auch mit Hilfe einer eigenen Befragung untersucht. Das Beobachtete Investorenverhalten lässt jedoch weder mithilfe der neoklassischen Theorie nach Markowitz noch mithilfe der Behavioral Finance vollständig erklären. Zum Schluss wurde ein Leitfaden für private Anleger entwickelt, der Ihnen die Impulse für eine richtige Anlagestrategie liefern soll. Im Zuge dieser Arbeit wurde gezeigt, dass von einer Krise, die die Stabilität des Euro als Gemeinschaftswährung gefährdete, nicht die Rede gewesen sein kann. Unterschiedliche Kritiker haben in ihren Analysen deutlich gemacht, dass zu keiner Zeit ein Risiko für den Euro als solches bestand und dieser grundsätzlich hätte problemlos weiterfunktionieren und als stabile Währung dienen können. Auch wenn der Euro im Laufe der Krise einigen Wechselkursschwankungen unterlag, waren diese nur unverhältnismäßig größer als vor der Krise. 136 Auch wenn die Krise keine ökonomische war, so war sie doch politischer Natur. Die aktiven Eingriffe der EZB durch den Aufkauf von hoch risikobehafteten Anleihen zeigen deutlich, dass die die Unabhängigkeit dieser Institution bei Weitem nicht gegeben ist. 137 Darüber hinaus zeigen die panikartigen Entscheidungen zur Rettung der gefährdeten Staaten, dass es wohl kaum zu einem Bankrott dieser Nationen kommen würde, da die restlichen EU-Politiker, ob ökonomisch durchdacht oder nicht, schnell zur Rettung eilen, um auch ihre inländischen Interessen zu schützen. 138 Der Einfluss der Euro-Krise auf private Geldanleger ist ebenfalls relativ gering. Es wurde untersucht, in wie weit die Euro-Krise von privaten Geldanlegern wahrgenommen wurde. Dies ist aufgrund der weiten Berichterstattung in den Medien bei fast allen Befragten der Fall. 136 Dazu können die Abbildungen 5 zum Euro-Wechselkurs und 24 zur Euro-Inflation herangezogen werden. 137 Uhlig, H. (2010): 138 Dies kann am Beispiel Frankreichs gezeigt werden, welche bei einem Bankrott Griechenlands exorbitante Abschreibungen des Bankensektors hätte verkraften müssen. Vergleich hierzu Abbildung 12 im Anhang. 49

57 Auch das tatsächliche Begreifen der Euro-Krise und die weitergehende Beschäftigung mit dem Thema wurde von der großen Mehrzahl bejaht. Tatsächlich betroffen fühlt sich von der Euro-Krise allerdings nur noch ca. die Hälfte der Befragten. Die letztendliche Konsequenz aktiv in die eigene Investmentallokation aufgrund der Euro-Krise einzugreifen haben jedoch nur 23% der Befragten gezogen. Auf Grundlage dieser Erkenntnisse wurden drei Hypothesen formuliert und durch eine weitere, breiter angelegte Befragung auf ihre Richtigkeit geprüft. Die erste Hypothese war es, dass rationale Anleger anfangen würden ihre Geldanlagen aktiver zu managen. Dies scheint laut einer Studie des German Wealth Monitors für Spitzenverdiener mit mehr als 100,000 Euro Einkommen auch zu stimmen, jedoch konnte unsere eigene Befragung dies für Investoren mit weniger als 100,000 Euro Jahreseinkommen nicht bestätigen. Dort gaben nur 16% an aufgrund der Euro-Krise eine aktive Anlagestrategie zu verfolgen. Die zweite Hypothese besagte, dass Anleger weg von risikoreichen Anlageprodukten wie Aktien oder Fonds hin zu risikoarmen Produkten wie Sparbüchern oder Tagesgeldkonten wechseln würde. Ebenfalls diese Hypothese konnte mit unserer Befragung nicht bestätigt werden. Auch die dritte Hypothese, nach der Investoren ihr Kapital aus dem Euro-Raum abziehen und im Ausland anlegen würden konnte nicht belegt werden. In einem nächsten Schritt wurde versucht dieses Investorenverhalten wissenschaftlich zu erklären. Dies gelang jedoch weder mit Hilfe der modernen Portfoliotheorie nach Markowitz noch mit Hilfe der Behavioral Finance vollständig. Zum Schluss wurde durch die Synthese von Theorie und Praxis ein Leitfaden für private Anleger erstellt. Dieser SMART genannte Ansatz soll dabei helfen, Anlegern die richtigen Impulse für ihre Geldanlage zu geben. Das Akronym SMART steht für die fundamentalen Richtlinien, nach denen sich private Anleger im Zuge ihrer Anlagestrategie richten sollten: Sachlichkeit, Marktübersicht, Agilität, Rentabilität und Timing. 50

58 Anhang Abbildung 4: Haushaltsdefizite/-überschüsse der EU-Länder (in % des BIP) Quelle: Tagesschau Online ( ). Abbildung 5: Wechselkurs des Euro und Kaufkraftparität Quelle: Sinn, H.-W. (2010)a. VII

59 Abbildung 6: Gesamtschulden der EU-Länder (in % des BIP) Quelle: Tagesschau Online ( )b. Abbildung 7: Griechenland - Staatsverschuldung von 2000 bis 2010 (in Mrd. Euro) Quelle: Statista (2011)a. VIII

60 Abbildung 8: Portugal - Staatsverschuldung von 2000 bis 2010 (in Mrd. Euro) Quelle: Statista (2011)b. Abbildung 9: Irland - Staatsverschuldung von 2000 bis 2010 (in Mrd. Euro) Quelle: Statista (2011)c. IX

61 Abbildung 10: Spanien - Staatsverschuldung von 2000 bis 2010 (in Mrd. Euro) Quelle: Statista (2011)d. Abbildung 11: Deutschland - Staatsverschuldung von 2003 bis 2009 (in Mrd. Euro) Quelle: Statista (2011)e. X

62 Abbildung 12: European Web of Debt Quelle: New York Times Online ( ). XI

63 Abbildung 13: Griechenlands Schulden bei Banken im Ausland (in Mrd. US Dollar) Quelle: Heibel Unplugged (2010). XII

64 Abbildung 14: Griechenland - Handelsbilanz (in Mio. Euro) Quelle: Trading Economics Online ( )a. Abbildung 15: Irland - Handelsbilanz (in Mio. Euro) Quelle: Trading Economics Online ( )b. XIII

65 Abbildung 16: Spanien - Handelsbilanz (in Mio. Euro) Quelle: Trading Economics Online ( )c. Abbildung 17: Portugal - Handelsbilanz (in Mio. Euro) Quelle: Trading Economics Online ( )d. XIV

66 Abbildung 18: Leistungsbilanz ausgewählter Länder (in Mio. US Dollar) Dataset: Balance of Payments (MEI) Subject Current account; balance in millions Measure US-Dollar converted, Seasonally adjusted Frequency Quarterly Time Q Q Q Q Q Q Q Q Country Germany , , , , , , , ,68 Greece , , , , , , , ,26 Ireland , , , ,97-631,09-866, ,42-183,44 Portugal , , , , , , , ,53 Spain , , , , , , , ,04 G , , , , , , , ,66 OECD - Europe , , , , , , , ,96 OECD - Total , , , , , , , ,13 data extracted on 09 Mar :53 UTC (GMT) from OECD.Stat Quelle: OCED ( ). Abbildung 19: Efficient Frontier Quelle: Amu/Millegard (2009). XV

67 Abbildung 20: Überblick irrationales Anlegerverhalten Quelle: Jaunich (2008). Abbildung 21: Zinsunterschiede zu Deutschland (10 Jahres Staatsanleihen), in Basispunkten Quelle: De Grauwe, P. (2009). XVI

68 Abbildung 22: Fragebogen I im Rahmen des Postbank Finance Awards ) Was sind Sie vom Beruf? ) Wie hoch ist Ihr jährliches Einkommen? und mehr 3) Haben Sie die Eurokrise nicht die Finanzkrise in den Medien wahrgenommen? Ja Nein 4) Hat Ihrer Meinung nach die Eurokrise einen Einfluss auf die Entwicklung der Aktienmärkte, Anleihemärkte, Rentenmärkte und Devisenmärkte? Ja Nein 5) Meinen Sie Ihre aktuellen Anlagen sind von der Eurokrise betroffen? Ja Nein 6) Wenn ja, haben Sie aufgrund der Eurokrise Ihr Portfolio umstrukturiert? Ja Nein 7) Wenn nein, haben Sie aufgrund der Eurokrise vor Ihr Portfolio umzustrukturieren? Ja Nein Quelle: Eigene Darstellung XVII

69 Abbildung 23: Fragebogen II im Rahmen des Postbank Finance Awards ) Was sind Sie vom Beruf? ) Wie hoch ist Ihr jährliches Einkommen? und mehr 3) Wie schätzen Sie die Entwicklung des Dax in den kommenden sechs Monaten ein? Positiv negativ Keine Aussage 4) Wie schätzen Sie die Entwicklung des Euros in den kommenden sechs Monaten ein? Positiv negativ Keine Aussage 5) Haben Sie aktuell, oder hatten Sie vor kurzem ein Investment in einer passiv gemanagten Anlage? Bei Nein bitte weiter zu Frage 7 Ja Nein 6) Haben Sie diese, oder denken Sie darüber nach diese aufgrund der EU-Krise aufzulösen? Ja Nein Keine Aussage 7) Haben Sie aktuell, oder hatten Sie vor kurzem ein Investment in Aktien oder Aktienfonds? Bei Nein bitte weiter zu Frage 9 Ja Nein XVIII

70 8) Haben Sie diese, oder denken Sie darüber nach diese aufgrund der EU-Krise aufzulösen? Ja Nein Keine Aussage 9) Haben Sie aktuell, oder hatten Sie vor kurzem Ihr Geld in einem Sparbuch oder in einer Festgeldanlage? Bei Nein bitte weiter zu Frage 11 Ja Nein 10) Haben Sie diese, oder denken Sie darüber nach diese aufgrund der EU-Krise weiter aufzustocken? Ja Nein Keine Aussage 11) Haben Sie aktuell, oder hatten Sie vor kurzem ein Investment im EU-Land? Ja Nein 12) Haben Sie diese, oder denken Sie darüber nach diese aufgrund der EU-Krise aufzulösen? Ja Nein Keine Aussage 13) Wenn ja, legen Sie stattdessen dieses Geld dann im EU-Ausland an? Ja Nein Anlage in einer anderen Asset Klasse Quelle: Eigene Darstellung. XIX

71 Abbildung 24: Inflation im Euroraum Quelle: Sinn, H.-W. (2010)a. Abbildung 25: Zinssätze für 10jährige Staatsanleihen Quelle: Sinn, H.-W. (2010)a. XX

72 Abbildung 26: Nettoinvestitionsquote im Vergleich Quelle: Sinn, H.-W. (2010)a. Abbildung 27: Wirtschaftswachstum in ausgewählten EU-Ländern Quelle: Sinn, H.-W. (2010)a. XXI

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