1 Einleitung. 1.1 Problemstellung und Ziel der Arbeit

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1 1 Einleitung 1.1 Problemstellung und Ziel der Arbeit Katastrophenbonds (Cat Bonds) sind Anleihen, deren Zins- und/ oder Rückzahlungen vom Eintritt und/oder Ausmaß von (meistens) Katastrophenereignissen abhängen. Ihre Entstehung geht auf die harte Phase des (Rück-)Versicherungsmarktes Anfang der 90er Jahre zurück, in der die weltweite Versicherungswirtschaft im Zuge verheerender Naturkatastrophen ihre Kapazitätsgrenze erreichte. 1 Neben Versicherungsderivaten wie CBOT-Optionen wurden auch Cat Bonds kreiert, mit denen high-severity-/ low-frequency-risiken wie Elementarrisiken auf den Kapitalmarkt übertragen werden. Während CBOT-Optionen aufgrund der niedrigen Liquidität seit Jahren nicht mehr gehandelt werden, hat sich der Markt für Cat Bonds in den letzten Jahren kontinuierlich weiter entwickelt und seit 2005 einen ersten Aufschwung erlebt. 2 Für viele (Rück-)Versicherungsunternehmen haben sich Cat Bonds bereits als ein fester Bestandteil ihrer Risikotransfer-Programme etabliert. Besonders in Zeiten knapper Deckungskapazität auf dem Rückversicherungsmarkt ermöglicht die Emission von Cat Bonds den Versicherungsunternehmen, Deckungskapazität aus dem Kapitalmarkt für die Risiken heranzuziehen, die aufgrund ihres hohen Schadenpotenzials kaum bzw. nur mit unbezahlbaren Preisen zu versichern sind. Auf der volkswirtschaftlichen Ebene wird also mit der Emission von Cat Bonds die Grenze der Versicherbarkeit erweitert. Auch für die Risikoübernehmenden die Investoren auf dem Kapitalmarkt stellen Cat Bonds eine interessante neue Anlagekategorie dar, da sie ausschließlich Versicherungsrisiken ausgesetzt sind und deswegen nur eine minimale Korrelation mit herkömmlichen Finanztiteln aufweisen. Doch trotz der Sinnhaftigkeit von Cat Bonds bleibt der Markt mit ca. 8% Anteil an der weltweiten Rückversicherungskapazität für Katastrophenrisiken unterentwickelt. Auch der erste Aufschwung, der nach zehn Jahren Marktentwicklung eintrat, ist hauptsächlich auf den Rekordschaden durch Hurrikanereignisse in den USA zurückzuführen. Es bleibt abzuwarten, ob die derzeitige Entwicklung eine langfristige Tendenz aufweist, die auch trotz einer erneuten Aufweichung des Rückversicherungsmarktes anhalten wird. Zwar werden die Marktaktivitäten stets von den jeweils auf dem traditionellen Rückversicherungsmarkt bzw. dem Kapitalmarkt herrschenden Bedingungen beeinflusst, wie die Entwicklungen in den vergangenen Jahren gezeigt haben. 3 Insbesondere spielt dabei die Natur eine 1 Vgl. Swiss Re (1996): S. 4; Wagner, F. (1997): S. 512 ff. 2 Vgl Der Cat-Bond-Markt hat sich in den Anfangsjahren nur zögerlich entwickelt und blieb deutlich hinter den Erwartungen zurück. Die jährlichen Neuemissionen blieben bis 2002 bei knapp einer Mrd. USD. Nicht zuletzt 1

2 wichtige Rolle, nämlich ob und in welchem Ausmaß verheerende Katastrophenereignisse eintreten. Doch jenseits dieser quasi unbeeinflussbaren Faktoren bestehen noch Problemfelder, deren Identifizierung, Untersuchung und Behebung den Markterfolg von Cat Bonds wesentlich fördern können. In der bisher erschienenen Literatur werden vorwiegend der Grundmechanismus von Cat Bonds, ihre Einsatzmöglichkeiten sowie ihre Vor- und Nachteile für die Marktteilnehmer erarbeitet. 4 Allerdings sind die Untersuchungen aus der heutigen Sicht meist überholt angesichts der rasanten Entwicklung hinsichtlich der Produkt- und Prozessgestaltung von Cat Bonds. Ansatzweise hat eine Auseinandersetzung mit den Gründen für den ausgebliebenen Markterfolg von Cat Bonds bis 2004 stattgefunden, indem Aussagen von Branchenexperten ausgewertet und in einem theoretischen Rahmen systematisiert wurden. 5 Wenig Arbeit wurde indes geleistet, die über eine einfache Erarbeitung der Funktionsweise sowie die Identifizierung von Einflussfaktoren des Markterfolgs hinausgehen. Lediglich im Bereich der Bepreisung von Cat Bonds gab es eine Reihe von Forschungen, die die Verzinsung der Cat Bonds zu erklären versuchten 6 bzw. ein aus finanzmathematischer Sicht fundiertes Pricing-Modell entwickeln wollten. 7 Derartige Untersuchungen würden zweifellos zum steigenden Interesse der Kapitalmarktinvestoren am Markt beitragen, da diese bisher noch ohne ein standardisiertes Pricing-Modell ihre Anlageentscheidungen über Cat Bonds treffen müssen. 8 Es gibt aber kaum wissenschaftliche Untersuchungen über die Probleme, die die Bereitschaft der Versicherungsunternehmen zu Cat-Bonds-Emissionen behindern. Diese grundlegende Bereitschaft ist aber ebenfalls entscheidend für den Markterfolg von Cat Bonds, wie die Marktentwicklung in der Vergangenheit zeigte. Vor diesem Hintergrund zielt die vorliegende Arbeit darauf ab, neben einer dem aktuellen Entwicklungstand entsprechenden Erarbeitung der Produkt- und Prozessgestaltung der Cat haben Cat Bonds aufgrund des Ausbleibens von verheerenden Katastrophenereignissen in der zweiten Hälfte der 90er Jahre, der damit verbundenen andauernden weichen Phase auf dem Rückversicherungsmarkt und der günstigen Entwicklung des Kapitalmarkts an Attraktivität verloren. Für Informationen über Cat Bonds vor 2004 siehe bspw. Müller, E. (2000): S. 214 ff.; Ritter, M. (2006): S. 4 f.; Swiss Re (2001): S. 12 ff. 4 Schon zu Beginn der Marktentwicklung wurde grundlegende Arbeit zu diesen Themengebieten geleistet. Siehe insbesondere Wagner, F. (1997). Jüngere Beispiele für derartige Arbeiten sind Anders, S. (2005), Kellermann, N. (2001) sowie Strube, M. (2001), wobei sich die letzten beiden auch mit CBOT-Optionen beschäftigen, die seit 2000 nicht mehr gehandelt werden. 5 Ritter hat auf der Grundlage von Experteninterviews eine kritische Bestandsaufnahme des Marktes für Cat Bonds und Cat Optionen vorgelegt. Anhand allgemeiner Erklärungsansätze für (Finanz-) Innovationen wurde nach Einflussfaktoren für die Marktentwicklung von Cat Bonds und Cat Optionen gesucht. Siehe Ritter, M. (2006): S. 177 ff. 6 Hierzu hat Berger, K. (2005) mittels Regressionsanalysen die Einflussfaktoren für die Verzinsung der emittierten Cat Bonds untersucht. 7 Siehe hierzu bspw. Aase, K. K. (2001); Cox, S. H., Pedersen, H. W. (2000); Cummins, J. D., Geman, H. (1995); Lee, J.-P., Yu, M.-T. (2002); Mührmann, A. (2001).; Vaugirard, V. E. (2003). 8 Vgl

3 Bonds sowie der Identifizierung der Problemfelder auch eine eingehende Untersuchung eines wesentlichen Problemfeldes durchzuführen, das die Attraktivität von Cat Bonds aus der Sicht der Versicherungsunternehmen nachhaltig beeinflusst. Die weitere Ausführung wird zeigen, dass der Einfluss von Cat-Bonds-Emissionen auf das ökonomische Zielkapital derzeit eine der wichtigsten Fragestellungen für die potentiellen Originatoren 9 darstellt. Die Besonderheiten der Deckungen durch Cat Bonds das Basisrisiko einerseits und andererseits die hohe Bonitätssicherheit führen dazu, dass der Kapitalentlastungseffekt von Cat Bonds sich von dem der traditionellen Rückversicherung unterscheidet. Diese Fragestellung wird bisher noch nicht im Schrifttum untersucht, hat aber eine zentrale Bedeutung für die Entscheidung von Versicherungsunternehmen über den Einsatz von Cat Bonds. Darüber hinaus hat sie eine hohe Aktualität angesichts der aktuellen Entwicklungen gemäß Solvency II, in deren Folge in der Zukunft der Kapitalentlastungseffekt aller Risikominderungsprogramme unabhängig von deren Form risikoadäquat berücksichtigt werden soll. 10 Das Aufzeigen der Auswirkung von Basisrisiko und Kreditrisiko auf den Kapitalentlastungseffekt wird deswegen zu risikogerechten Beurteilungen von Ratingagenturen und Aufsichtsbehörden hinsichtlich Cat-Bonds-Transaktionen beitragen. Aus der Zielsetzung der Arbeit ergeben sich die Anforderungen an die Untersuchung, dass sie für die Identifizierung der Problemfelder nicht nur deskriptiv die Markterscheinungen bzw. Expertenaussagen wiedergibt, sondern dass sie mit versicherungstechnischen und finanzwirtschaftlichen Werkzeugen jeweils aus Sicht der beiden Marktseiten analytisch vorgeht. Angesichts der quantitativen Natur der Fragestellung nach den Besonderheiten des Kapitalentlastungseffekts werden dabei Simulationen durchgeführt, deren technische Hintergründe eher nicht im Vordergrund der Arbeit stehen und deswegen lediglich im Anhang dargestellt werden. 1.2 Gang der Untersuchung In 1.3 wird der Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit abgegrenzt. Nach einer kurzen Vorstellung des Grundmechanismus von Cat Bonds wird deren Zuordnung zu Instrumenten des Alternativen Risikotransfers (ART) erklärt. Kapitel 2 beschäftigt sich mit den Produkt- und Prozessgestaltungen in einer typischen Cat- Bond-Transaktion. Dies ist nicht nur deswegen notwendig, weil Produkt- und Prozessgestaltungen die grundlegenden Kenntnisse für die weitere Untersuchung liefern, sondern auch, 9 Der Originator ist der Risikoabgebende in einer Cat-Bond-Emission. Siehe Vgl

4 weil eine systematische Darstellung der Gestaltungsparameter von Cat Bonds, die den aktuellen Entwicklungstand in der Praxis widerspiegeln kann, bisher noch nicht existiert. Anschließend wird eine Übersicht über die aktuelle Marktentwicklung von Cat Bonds gegeben. Im Kapitel 3 werden jeweils aus Sicht des Originators und aus Sicht des Investors der Einsatz bzw. die Investition von Cat Bonds bewertet. Dabei liegt der Schwerpunkt auf den Besonderheiten der Cat Bonds im Vergleich zur traditionellen Rückversicherung bzw. festverzinslichen Titeln. Die Bewertung aus der Sicht der beiden Marktseiten bildet die Grundlage für die Identifizierung der Problemfelder in der Marktentwicklung von Cat Bonds, die zu Beginn des Kapitels 4 behandelt wird. Anschließend wird jeweils zu den wesentlichen Problemfeldern eine kurze Untersuchung durchgeführt. Dabei handelt es sich um das Basisrisiko sowie die dadurch induzierten Unklarheiten über den Kapitalentlastungseffekt, die hohen Transaktionskosten, die schwierige Bepreisung mit finanzmathematischen Methoden sowie die zum Teil unklaren/ ungünstigen rechtlichen Rahmenbedingungen. Besonderes Augenmerk wird dabei auf das neue Umfeld unter IFRS 4 und Solvency II gerichtet. Dem Problem der Unklarheiten über den Einfluss von Cat Bonds auf das ökonomische Zielkapital widmet sich Kapitel 5. Zunächst erfolgt eine Auseinandersetzung mit der Zielkapitalbestimmung jeweils ohne bzw. mit einem Risikominderungsprogramm. Auf der Basis einer quantitativen Formalisierung von Basisrisiko, Kreditrisiko sowie Kostenunterschied werden mit Hilfe der Monte-Carlo-Simulation ein Cat Bond mit Modelled Loss-Trigger und eine traditionelle Rückversicherung jeweils in der Form einer Cat-XL-Deckung an demselben hypothetischen Risikobestand eingesetzt und deren Kapitalentlastungseffekt ermittelt. Dabei geht es auch um die Frage, wie die Besonderheiten des Kapitalentlastungseffekts des Cat Bonds von den verschiedenen Gestaltungsparametern in der Cat-XL-Deckung abhängen, um Handlungsempfehlungen für die Versicherer abzuleiten. Schließlich wird das Modell der Kapitalausstattung auf die gesamte Unternehmenssteuerung ausgedehnt, um die Besonderheiten von Cat Bonds im Kontext des wertorientierten Risikotransfermanagements zu untersuchen. Kapitel 6 fasst die erworbenen Kenntnisse zusammen. 4

5 1.3 Abgrenzung des Untersuchungsgegenstands Grundmechanismus von Cat Bonds In einer typischen Cat-Bond-Transaktion sind der Originator der Risikoabgebende, die Investoren die Risikoübernehmenden, eine spezifisch für die Transaktion gegründete Zweckgesellschaft Special Purpose Vehicle (SPV) sowie eine Reihe von Intermediären involviert. Der Grundmechanismus lässt sich durch Abb vereinfacht abbilden. Swap-Gegenpartei LIBOR x Anlagerendite Treuhandkonto LIBOR x (Rückzahlung) Kapital Originator Prämien SPV Kupon / Tilgung Investor Deckung Kapital Abb Grundmechanismus von Cat Bonds Die Rolle des Originators 11 treten meist Erst- und Rückversicherungsunternehmen an. Zwischen dem Originator und dem SPV wird je nach Gestaltung 12 ein Rückversicherungsvertrag oder ein Derivatevertrag abgeschlossen, der den Umfang und die Bedingungen des bezweckten Risikotransfers definiert. Das SPV emittiert ihrerseits Anleihen Cat Bonds auf dem Kapitalmarkt, weswegen das SPV der eigentliche Emittent in der Transaktion ist. Die Zins- bzw. Tilgungszahlungen aus dem Cat Bond hängen von dem Ausgang des im 11 Gelegentlich wird der Risikoabgebende Emittent genannt. Der Emittent ist aber eigentlich das SPV, da diese den Cat Bond emittiert. Der Risikoabgebende wird im Englischen oft Sponsor oder Originator genannt. Um nicht mit dem deutschen Wort Sponsor im Sinne von Geldspender zu verwechseln, verwendet diese Arbeit den Begriff Originator. Dies steht im Einklang mit dem Wortgebrauch im Bereich der Kreditverbriefung. Siehe hierzu IAIS (2003): S. 3 ff.; Ohl, H. (1993): S. 22 ff. 12 Dabei handelt es sich um die Art der Trigger-Bezugsgröße. Näheres siehe

6 Vertrag vordefinierten Triggerereignisses ab. Je nach Gestaltung kann dies das Erreichen einer bestimmten Schadensumme oder bspw. das Eintreten eines Katastrophenereignisses mit bestimmten physikalischen Ausprägungen sein. Tritt das Triggerereignis ein, werden anhand der vereinbarten Auszahlungsform die Ansprüche der Investoren auf Zins- bzw. Kapitalrückzahlungen gekürzt. Die gekürzte Leistung wird im Rahmen des Versicherungsbzw. des Derivatevertrags an den Originator als Schadenleistungen gezahlt. Damit wird das Versicherungsrisiko auf den Kapitalmarkt übertragen. Als Kompensation für die Übernahme des Risikos versprechen Cat Bonds dem Ausmaß des Risikos entsprechend eine hohe Renditezahlung. Diese wird einerseits durch die Anlage des eingezahlten Kapitals durch ein Treuhandkonto und andererseits durch die Prämienzahlung des Originators an das SPV finanziert. 13 Die Kuponzahlung wird meistens als Floating-Rate gestaltet, um das Zinsrisiko für die Investoren zu minimieren. Dafür werden die festverzinslichen Investmenterträge aus dem Emissionserlös mit LIBOR-basierten Zahlungsströmen im Rahmen eines Swap-Vertrags getauscht. Die Einschaltung des SPV dient dazu, die Cat-Bond-Transaktion von der allgemeinen Geschäftstätigkeit abzugrenzen. Aufgrund seiner Zweckgebundenheit ist das SPV konkurssicher, so dass der Cat Bond lediglich dem definierten Versicherungsrisiko ausgesetzt ist. 14 Als Originatoren kommen hauptsächlich Erst- und Rückversicherungsunternehmen in Frage, deren Portfolio eine erhebliche Exponierung auf Katastrophenrisiken aufweist. Der Einsatz von Cat Bonds ist aber auch für Nicht-Versicherungseinrichtungen möglich, die anstatt der Beschaffung von Versicherungsschutz unmittelbar Deckungen aus dem Kapitalmarkt kaufen. Dies ist vor allem dann sinnvoll, wenn sie in welcher Form auch immer direkt von Naturkatastrophen betroffen werden und der dadurch verursachte finanzielle Verlust in der Form von Sachschäden bzw. Betriebsunterbrechungen eine für die Versicherungsbranche ernst zu nehmende Größenordnung darstellt. 15 Während im Kapitel 2 der Vollständigkeit halber alle möglichen Originatoren betrachtet werden, konzentrieren sich die darauf folgenden Kapitel nur auf Erst- und Rückversicherungsunternehmen in der Schadenversicherungssparte, da diese die wichtigste Originatoren-Gruppe darstellen. 13 Die konkrete Gestaltung wird in erläutert. 14 Im Zuge der Kreditkrise steht die Konkurssicherheit der Zweckgesellschaften zunehmend unter Frage. In Cat- Bonds-Transaktionen könnte theoretisch der Ausfall des Swap-Kontrahenten zur Zahlungsschwierigkeit des SPV führen. Vor diesem Hintergrund wird in den neusten Transaktionen vereinzelt auf einen Swap-Vertrag verzichtet. Die Investoren erhielten festverzinsliche Renditen. 15 Filmstudios in Kalifornien, Vergnügungsparks in Tokio und Energieversorger in Mitteleuropa sind die ersten Beispiele für Nichtversicherer als Originatoren, die sich unmittelbar durch Cat-Bonds-Emissionen gegen Erdbeben- oder Sturmrisiken absichern. Mehr dazu vgl

7 Als Investoren in Cat Bonds kommen im Prinzip nur institutionelle Anleger in Frage, die sich nach Rule 144a des US Securities Act of 1933 als Qualified Institutional Buyers (QIB) qualifizieren können. 16 Die faktische Beschränkung auf institutionelle Anleger liegt hauptsächlich an der vereinfachten Registrierungs- und Dokumentationspflicht für private Platzierungen. Angesichts der üblichen Mindeststückelung bei Cat Bonds von 250,000 USD 17 und des hohen Verlustpotenzials im Schadenfall sind Cat Bonds auch faktisch noch nicht geeignet für die meisten privaten Anleger. Neben Hedge Fonds und Vermögensverwaltern sind vor allem die so genannten Dedicated Cat Fonds am Markt aktiv, die sich auf Cat Bonds sowie weitere Investmenttitel ähnlicher Risikokategorien wie Industry Loss Warranties oder Wetterderivate spezialisieren. 18 Ihre Anlagepolitik stützt sich auf die Diversifikation innerhalb des Cat-Portfolios hinsichtlich Gefahrenarten, Layerung sowie geographischer und saisonaler Streuung. Meist gilt auch eine strikte Beschränkung hinsichtlich der Höchstgrenze des Fondsanteils an demselben Cat Bond Cat Bonds im Kontext des Alternativen Risikotransfers Insurance Securitization Als Instrument zur Übertragung von Versicherungsrisiken auf den Kapitalmarkt gehören Cat Bonds zu Mechanismen der Insurance Securitization. Der Begriff Securitization 20 (Deutsch: Verbriefung) kommt ursprünglich aus dem Bankensektor und stammt aus dem Ende der 70er Jahre. Dabei wird zwischen primärer und sekundärer Securitization unterschieden. Bei der primären Securitization wird die klassische Bankkreditfinanzierung durch die Wertpapier- 16 Dazu gehören Banken, Investmentgesellschaften, Versicherungsunternehmen, Pensionsfonds und Finanzdienstleistungsinstitute, deren Anlagesumme in Wertpapieren 100 Mio. USD übersteigt. Der US Securities Act of 1933 dient zum Schutz der Investoren und legt vor allem die Offenlegungspflicht von relevanten Informationen bei der Neuemission von Wertpapieren in den USA fest. Rule 144a gehört zur General Rules and Regulations promulgated under the Securities Act of 1933 und definiert unter anderem, welche Investoren als Qualified Institutional Buyers gelten. Eine private Platzierung an solche QIB ist befreit von den hohen Ansprüchen an die Dokumentationspflicht in öffentlichen Platzierungen. Vgl. Ritter, M. (2006): S Vgl. Bank Leu (2005): S. 9; Berger, K. (2005): S Vgl. Guy Carpenter (2005): S Bei Leu Prima Cat Bond Fund darf der Anteil der Anlagevolumen am selben Emittenten 15% des Gesamtfondsvermögens nicht überschreiten. Der Gesamtwert der Investitionen bei Emittenten, bei welchen mehr als 10% des Gesamtfondsvermögens angelegt sind, darf höchstens 30% des Gesamtfondsvermögens erreichen. Gleichzeitig wird in der Anlagerichtlinie des Fonds vorgeschrieben, dass höchstens je 10% Cat Bonds vom selben Emittenten sowie höchstens 25% der Anteile eines Zielfonds erworben werden dürfen. Vgl. Bank Leu (2005): S 10 f. 20 In der Literatur findet sich auch die Schreibweise Securitisation. Da der Begriff US-amerikanischen Ursprungs ist, wird im Rahmen dieser Arbeit die US-amerikanische Orthographie verwendet. Nachfolgend werden in dieser Arbeit die Begriffe Verbriefung und Securitization synonym verwendet. 7

8 finanzierung ersetzt. 21 Bei einer sekundären Securitization werden die bereits bestehenden Bankkredite in Wertpapiere umgewandelt, deren Zahlungsströme auf den ihnen zugrunde liegenden Sicherheiten basieren. 22 Da es sich bei den meisten Sicherheiten um Forderungen handelt, wird bei der sekundären Securitization auch von Credit Securitization 23 gesprochen. Die verbrieften Wertpapiere werden als Asset-Backed Securities (ABS) bezeichnet. Ein Hauptmotiv für die Emission von ABS liegt darin, die mit Kreditrisiken behafteten Aktiva aus der Bilanz auszugliedern und eine entsprechende Eigenkapitalentlastung zu erreichen. 24 Insurance Securitization kann als die Anwendung der Securization-Konzepte im Versicherungskontext verstanden werden. Dabei wird zwischen Securitization, die vornehmlich Katastrophenrisiken transferieren, und Securization, die eher Finanzierungskomponenten enthalten, unterschieden. 25 In der ersten Kategorie werden Cat Bonds emittiert, deren Grundmechanismus bereits erläutert wurde. Nicht nur im Schaden-/Unfallbereich, sondern auch im Leben- und Krankenbereich könnten Cat Bonds für die Übertragung von Extremrisiken verwendet werden. 26 Die zweite Kategorie der Insurance Securitization findet hauptsächlich in der Lebensversicherung statt. Die emittierte Anleihe wird als Life Bond bezeichnet und ähnelt in ihrem Mechanismus sehr eng dem ABS. Mit Life Bonds werden derzeit hauptsächlich Embedded-Value- und Triple-X- bzw. AXXX- Reserven-Verbriefungen durchgeführt. 27 In einer Embedded-Value-Verbriefung wird in der Regel die Rückzahlung des Life Bonds von den zukünftigen Prämieneinnahmen aus den Lebensversicherungspolicen abhängig gemacht. Dadurch tragen die Investoren zum Teil das Sterblichkeits- und Stornorisiko mit. Das eingezahlte Kapital wird meist nicht von dem SPV gehalten, sondern fließt an den Originator. 28 Damit können Neugeschäfte finanziert werden oder freie Mittel für die Übernahme anderer Bestände sowie weitere Geschäftstätigkeiten gewonnen werden. Die Triple-X- bzw. AXXX-Reserven-Verbriefungen werden von US-Lebensversicherungsunternehmen eingesetzt, um die Reservenanforderungen der amerikanischen Aufsichtsbehörde NAIC (National Association of Insurance Commissioners) für Lebensversicherungspolicen zu erfüllen. Diese Anforderungen basieren aber auf eher kon- 21 Vgl. Dombret, A. R. (1988): S. 21; Hase, M. (1998): S. 291; Ohl, H.-P. (1993): S Vgl. Elmgren, K. N. (1995): S 2 ff.; Hielscher, U., Ohl, H.-P. (1994): S. 687; Lindtner, A. (2001): S Vgl. Ohl, H.-P. (1993): S. 3. Zu den aktuellen Problemen der Kreditverbriefung sowie des Finanzmarkts siehe bspw. Dietz, M. u.a. (2008): S. 19 ff.; Hommel, U., Reichert, J. (2007): S ff.; Jakob, P. (2007): S. 3 ff.; Johnson, L. D., Neave, E. H. (2008): S. 12 ff.; Leinberger, D. (2008): S. 16 f.; o. V. (2008a): S. 48; Rudolf, B. (2007): S. 8 ff. 24 Vgl. Lindtner, A. (2001): S Vgl. Swiss Re (2003a): S. 38; Swiss Re (2006f): S Solche Cat Bonds werden dann auch als Mortality Bonds bezeichnet. Sie werden in mancher Literatur auch gleichzeitig unter Life Bonds zugeordnet. Vgl. Swiss Re (2006f): S Mehr zu Life Bonds siehe ausführlich Bütow, S. (2001): S. 11 ff.; Swiss Re (2006f): S. 10 ff. 28 Vgl. Swiss Re (2003a): S

9 servativen Annahmen und fallen nach Meinung der Versicherer viel höher als ökonomisch notwendig aus. Durch die Emission von Life Bonds wird die Differenz zwischen der regulatorischen Anforderung und der real bestehenden Reserve (zum Teil) von dem Emissionserlös in Form von Sicherheiten finanziert. Durch die Koppelung der Rückzahlungsleistungen an die Ertragssituation aus dem Lebensversicherungsbestand werden die Investoren auch teilweise an dem Sterblichkeits- bzw. Stornorisiko beteiligt. Der oft verwendete Begriff Insurance Linked Securities (ILS), also Wertpapiere, die in Bezug auf das Versicherungsgeschäft emittiert werden, umfasst sowohl Cat Bonds als auch Life Bonds. Die vorliegende Arbeit konzentriert sich auf Cat Bonds, die Elementarrisiken in der Schadenversicherungssparte auf den Kapitalmarkt übertragen Kapitalmarktlösungen Insurance Linked Securities stellen nur eines der Instrumente dar, mit deren Hilfe Versicherungsrisiken auf den Kapitalmarkt transferiert werden. Es gibt noch eine Reihe von anderen Mechanismen, die in der Form eines Kapitalmarktprodukts gestaltet werden, aber faktisch eher Risikotransfer bzw. -finanzierung bezwecken. Darunter fallen bspw. Cat Swaps, Industry Loss Warranties, Contingent Capital und Sidecars. 29 In einem Cat Swap werden feste Prämienzahlungen gegen variable Zahlungsströme getauscht, deren Höhe von vordefinierten Schadenereignissen abhängt. 30 Deswegen ähnelt der Mechanismus dem in Cat Bonds. Da Cat Swaps aber in OTC-Form gezeichnet werden, sind sie mit einem geringeren Aufwand verbunden als Cat Bonds. Allerdings besteht für das Versicherungsunternehmen das Kreditrisiko, dass die Investoren im Schadenfall ihren Verpflichtungen nicht in vollem Umfang nachkommen können. In einem Industry Loss Warranty (ILW) werden in der Regel zwei Trigger vereinbart, indem die Schadenleistungen außer am unternehmenseigenen Schaden noch an einen zusätzlichen Marktschadenindex gekoppelt sind. 31 Allerdings ist der Schwellenwert für den Unternehmensschaden so niedrig gesetzt, dass es faktisch fast nur auf den marktweiten Schaden ankommt. ILW werden auch außerbörslich gezeichnet und können von Hedge Fonds angeboten werden. 29 Cat Optionen in Form der börsengehandelten Derivate werden seit 2000 nicht mehr gehandelt. Sowohl an der CBOT (Chicago Board of Trade) als auch an der BCE (Bermuda Commodities Exchange) kam der Handel mit Cat Optionen aufgrund mangelnder Nachfrage schon im Jahr 1999 zum Stillstand. Vgl. Dyson, B. (2000): S. 37 ff.; Müller, E. (2000): S. 216.; Swiss Re (2001): S Mehr zu Cat-Swaps siehe bspw. Swiss Re (2001): S. 16.; Swiss Re (2006f): S Mehr zu ILW siehe Dyson, B. (2006): S. 15.; Green, M. (2006): S. 59 ff.; Swiss Re (2001): S. 16.; Swiss Re (2006f): S

10 Contingent Capital nutzt die Funktionsweise einer Put-Option und räumt dem Versicherungsunternehmen das Recht ein, Eigen- bzw. Fremdkapitaltitel in Form von Vorzugsaktien, Nachrangpapieren oder Genussrechten zu einem bestimmten Preis an den Vertragspartner zu emittieren, wenn ein bestimmtes Schadenereignis eintritt. 32 Der Hintergrund ist, dass nach einer verheerenden Katastrophe nicht nur die Rückversicherungsprämie, sondern auch die Aufnahme von zusätzlichen Eigen- bzw. Fremdmitteln viel teurer wird. Durch die Absicherung der kostengünstigen Kapitalzufuhr ermöglicht Contingent Capital den Versicherungsunternehmen in solchen Zeiten die Wahl der Selbsttragungsstrategie. Je nach der bestehenden Kapitalstruktur kann zwischen Equity Put und Debt Put gewählt werden. Bei Contingent Capital steht deswegen die Risikofinanzierung statt des Risikotransfers im Vordergrund. Die jüngste Form der Kapitalmarktlösungen ist Sidecar, das in der Form eines SPV gegründet wird und exklusiv Quota-Share-Deckungen für den Originator bietet. 33 Ein Sidecar beteiligt sich proportional an dem operativen Ergebnis eines bestimmten Risikobestands des Originators. Es wird meist zu Beginn der Hard-Markt-Phase eingerichtet und hat eine Lebensdauer von wenigen Jahren. Sidecars können als Ergänzung zu Cat Bonds eingesetzt werden, da sie nicht nur an Risiken mit der höchsten Eintrittswahrscheinlichkeit beteiligt sind. Für die Investoren bieten Sidecars die Möglichkeit, opportunistisch von den guten Marktkonditionen in der harten Phase zu profitieren sowie die Underwriting-Expertise des Originators auszunutzen. Der Originator kann mit der Gründung von Sidecars kostengünstigere Deckungskapazität als mit traditionellen proportionalen Rückversicherungen beschaffen, aber gleichzeitig aufgrund ihrer kurzen Lebensdauer die Gefahr vermeiden, dass das Kapital in der nächsten weichen Marktphase wieder redundant wird. Die vorgestellten Kapitalmarktlösungen ergänzen sich in ihren typischen Einsatzbereichen, konkurrieren aber gleichzeitig um die Kapazität, die oft von den gleichen Investoren wie z.b. Hedge Fonds 34 angeboten wird Alternativer Risikotransfer Der Begriff Alternativer Risikotransfer (ART) wird seit mehreren Jahren mit sehr unterschiedlichem Inhalt verwendet. Dies liegt einerseits an der Vielfalt und Komplexität der verschiedenen Instrumente, andererseits auch an den rasanten Neuentwicklungen in diesem Bereich. ART im engeren Sinne bezieht sich auf die vorgestellten Kapitalmarktlösungen, bei denen 32 Mehr zu Contingent Capital siehe Brühwiler, B., Stahlman, B. H. (1999): S. 70.; Eickstädt, J. (2001): S. 86 ff.; Swiss Re (2001): S. 16.; Swiss Re (2003a): S. 33 f.; Swiss Re (2006f): S Mehr zu Sidecars siehe Guy Carpenter (2007b): S. 36 ff.; Swiss Re (2006f): S Vgl. Swiss Re (2006f): S

11 Deckungskapazität anstatt aus dem (Rück-)Versicherungsmarkt aus dem Kapitalmarkt herangezogen wird. 35 Eine weitaus verbreitetere Version sieht in ART alle Instrumente des Risikotransfers, die nicht zur traditionellen (Rück-)Versicherung gehören. 36 Darunter fallen nicht nur Kapitalmarktlösungen, sondern auch andere Instrumente wie Captives, Multi-Line- /Multi-Year-Lösungen oder Finite Re. Die vorliegende Arbeit schließt sich der weiter gefassten Bedeutung des ART-Begriffes an, da nicht nur der Risikoträger bei Kapitalmarktlösungen die Kapitalmarktinvestoren, sondern auch die Art des Risikotransfers eine Alternative zur traditionellen (Rück-)Versicherung darstellen kann. Multi-Line-/Multi-Year-Lösungen bieten bspw. spartenübergreifende bzw. mehrjährige Deckungen und ermöglichen somit dem Zedenten eine kostengünstigere Alternative zur traditionellen Rückversicherung. 37 CATEX (Catastrophe Risk Exchange) bietet eine webbasierte Tauschbörse für Rückversicherungsverträge unter lizensierten Benutzern und erhöht somit die Effizienz des Deckungskapitals auf dem Versicherungsmarkt. 38 Als Alternative gelten auch Finite-Lösungen, mit denen für das prospektive Geschäft eine mehrjährige Laufzeit, schadenabhängige Prämienanpassungen und explizite Ergebnisbeteiligungen vereinbart werden können, bzw. mit denen für das retrospektive Geschäft entweder mit Loss Portfolio Transfer oder mit Adverse Development Cover das Reserverisiko im Long- Tail-Geschäft transferiert wird. 39,40 35 Siehe hierzu bspw. Albrecht, P., Schradin, H. (1998): S. 573 ff.; Liebwein, P. (2000a): S ART is taken to mean: Any transfer or assumption of risk that does not fall into the category of traditional insurance or reinsurance and, may involve risk transfer to the capital markets. In this context, ART includes, for example, finite and financial reinsurance. CEIOPS (2005): S.142 Tz Auch Swiss Re vertritt die weiter gefasste Definition für ART, siehe Swiss Re (2003a): S. 18 ff. 37 Mehr zu Multi-Line-/ Multi-Year-Lösungen vgl. Eickstädt, J. (2001): S. 125 ff.; Liebwein, P., Müller, A. (2001): S. 74 f.; Swiss Re. (2003a): S Vgl. Kielholz, W., Durrer, A. (1997): S. 7 f.; o. V. (2008b); Wagner, F. (1997): S. 516 f. 39 Beim Loss Portfolio Transfer werden die Zahlungsverpflichtungen aus bereits eingetretenen Schäden eines Risikobestands an den Rückversicherer abgegeben. Die Prämie dafür entspricht dem Barwert der Schadenrückstellung zuzüglich der Verwaltungskosten und der Gewinnmarge. Beim Adverse Development Cover wird statt der gesamten Schadenrückstellungen nur das Risiko der Unterreservierung transferiert. Mehr zu Finite-Lösungen sowie ihren Varianten vgl. Brühwiler, B., Stahlman, B. H. (1999): S. 73 ff.; Eickstädt, J. (2001): 145 ff.; Heß, A. (1998): S. 45 f.; Prase, O. (1996): S. 156 f.; Schanz, K.-U. (1997): S. 76 f. 40 Spätestens durch die Insolvenz der australischen HIH und die Untersuchung des New Yorker Generalstaatsanwalts Eliot Spitzer über die US-Versicherungsgruppe AIG sind Finite-Lösungen international in die Schlagzeilen geraten. Dabei ging es um Transaktionen, die ohne Versicherungssubstanz durchgeführt werden, um reine Finanzierungs- bzw. Bilanzeffekte zu erzeugen. Mittlerweile bemühen sich sowohl die amerikanischen als auch die europäischen Aufseher, rechtliche Sicherheit in diesem Gebiet zu schaffen, um versicherungstechnische Bilanzbehandlungen für diejenigen Finite-Verträge zu untersagen, die keinen hinreichenden Risikotransfer enthalten. Die internationale Vereinigung der Versicherungsaufsichtsbehörden (International Association of Insurance Supervisors, IAIS) hat 2005 eine Richtlinie über Finite-Lösungen veröffentlicht. Vgl. BMF (2006): S. 37; Burger, R., Gingg, M. (2006): S. 18; IAIS (2005): S. 3 ff. 11

12 Vereinzelt wird auch der Begriff Alternative Risikofinanzierung (ARF) verwendet, 41 da Captives, Finite-Lösungen, Contingent Capital sowie Life Bonds eher Selbsttragungs- bzw. Finanzierungsinstrumente enthalten, und Risikofinanzierung auch Risikotransfer beinhaltet. Auf diese semantisch wohl korrektere Sichtweise 42 wird in der vorliegenden Arbeit verzichtet, um weitere Verwirrungen in dem Komplex der ART-Landschaft zu vermeiden. Schließlich hat sich mittlerweile der Begriff ART viel stärker durchgesetzt als ARF. In Abb wird eine Übersicht über die verschiedenen Instrumente des ART gegeben. Dabei wird nach dem Risikoträger klassifiziert und die Instrumente werden in Selbsttragungsmechanismen (Captives), innovative Lösungen innerhalb der Versicherungsmärkte sowie Kapitalmarktlösungen aufgeteilt. Alternativer Risikotransfer Lösungen innerhalb Versicherungsmärkte Selbsttragungsmechanismen Kapitalmarktlösungen Captives Finite-Lösungen Insurance Linked Securities (ILS) Integrierte Produkte (MMP /MTP) Cat Bonds Life Bonds CATEX Cat Swaps ILW Contingent Capital Sidecars Abb Instrumente des Alternativen Risikotransfers 41 Siehe bspw. Blinn, J. D., Levin, M. L. (1988): S. 40.; Eickstädt, J. (2001): S. 2; Hall, P. (1991): S Unter rein semantischen Gesichtspunkten ist es also angemessener, von alternativer Risikofinanzierung zu sprechen, da dieser Begriff umfassender ist und neben dem alternativen Risikotransfer auch alternative Selbsttragungsinstrumente beschreiben kann, die korrekterweise nicht unter Risikotransfer subsumiert werden dürften. Eickstädt, J. (2001): S