Der Wandel im deutschen Finanzsystem Chance für die Mittelstandsfinanzierung

Transkript

1 Allianz Dresdner Economic Research Working Paper Nr.: 82, Autor: Rolf Sandvoß Der Wandel im deutschen Finanzsystem Chance für die Mittelstandsfinanzierung Inhalt Zusammenfassung und Schlussfolgerungen (Seite 1) 1. Der Ausgangspunkt: Haftmittelversorgung des Mittelstands kann wesentliche Funktionen des Eigenkapitals noch nicht erfüllen (Seite 4) 2. Die drei Ebenen des Finanzmarktwandels (Seite 7) 2.1. Das gesamtwirtschaftliche Finanzierungstableau: Finanzbeziehungen gehen verstärkt über Intermediär zum Markt (Seite 7) 2.2. Die bankseitige Erklärung des Finanzmarktwandels: Notwendigkeit zur Verbesserung von Risikomanagement und Risikomessmethoden (Seite 9) 2.3. Der Mittelstand selbst befördert den Finanzmarktwandel durch Veränderung seiner Tradition (Seite 11) 3. Qualität und Breite des Angebots an Finanzdienstleistungen entscheidend für volks- und einzelwirtschaftliches Wachstum (Seite 12) 4. Kombination zwischen beziehungsbasierter Finanzierung und fortschrittlicher Marktorientierung: die Verbriefung (Seite 14) 5. Wichtige beziehungsorientierte Ergänzung zur Bankenfinanzierung im Mittelstand: Private Equity (Seite 17) Literatur- und Quellenverzeichnis (Seite 23) 1

2 Zusammenfassung und Schlussfolgerungen Das deutsche Finanzsystem und als wichtiger Teil davon auch die Mittelstandsfinanzierung unterliegen seit Beginn des 21. Jahrhunderts einem tiefgreifenden Strukturwandel. Dabei wirken mehrere Entwicklungstendenzen gleichzeitig: Der Wandlungsprozess hat in jüngerer Zeit an Fahrt aufgenommen. Die Entwicklung führt in der Tendenz zu einem Bedeutungsgewinn von Märkten und marktmäßigen Bewertungen. Traditionelle Finanzierungsinstrumente, wie sie in Deutschland mit der Kredit- und Lieferantenfinanzierung für den Mittelstand bisher prägend waren, haben sich aufgrund der gestiegenen Risikoanforderungen internationaler Kapitalmärkte und der stärkeren Betonung des individuellen Risikoprofils der Banken erheblich weiterentwickelt. In der Praxis lassen sich zwar zögerlich, aber mit zunehmender Beschleunigung kapitalmarktbestimmte Finanzierungsangebote und neue Finanzmarktinstitutionen für den breiten Mittelstand beobachten. Größenbedingte Restriktionen als Begründung für die starke Ausrichtung der mittelständischen Finanzierung auf Bankkredite verlieren mit sinkenden Losgrößen für Kapitalmarktprodukte an Gewicht. Obwohl es Belege für eine größere Bedeutung von direkten Marktbeziehungen zwischen Unternehmen und Kapitalgebern wie Haushalte und institutionelle Vermögensverwalter - gibt, werden Intermediäre wie Banken, Versicherungen und Private-Equity-Fonds die fremde Mittel nutzen, um ihrerseits Forderungen gegenüber Dritten zu erwerben nicht an Bedeutung verlieren. Dies wird häufig mit dem irreführenden Begriff der Disintermediation suggeriert. Ein effektiver Weg zum Markt verlangt aber auch weiterhin eine beziehungsbasierte Intermediation, und Banken werden ihr wichtigstes Informationskapital, nämlich Kundenkenntnis und -bindung im Interesse ihrer Kunden weiterhin nutzen. Der Strukturwandel im deutschen Finanzsystem wird den Finanzsektor nicht daran hindern, weiterhin Partner des Mittelstands zu bleiben. Auch zukünftig bleiben langfristige Vertragsbeziehungen die Grundlage des beziehungsbasierten Bankgeschäftes. Die Banken betätigen sich eben nur verstärkt als Finanzierungsbrücke zwischen Mittelstand und Kapitalmarkt, indem sie beispielsweise mittels der ABS-Techniken den internationalen Kapitalmarkt für den deutschen Mittelstand nutzen. Neue marktbasierte Finanzierungsinstrumente und die klassischen Wege der Fremdfinanzierung ergänzen sich so eher, als dass sie sich im Wege stehen. Ein Finanzsystem, das im Sinne der Vollständigkeit die ganze Bandbreite der Finanzprodukte anbietet, ist volkswirtschaftlich komparativ im Vorteil und erhöht einzelwirtschaftlich die Wachstumschancen der Unternehmen. Durch verbesserte Instrumente des Risikomanagements und der Risikobewertung sind Banken risikotragfähiger geworden. Mittels Verbriefungstechniken auf ABS- Basis können sie den Einsatz ihres Kapitals für das Mittelstandsgeschäft und ihre Bilanzstruktur optimieren, was letztlich den mittelständischen Unternehmen zugute kommt. Gerade mittelständische Unternehmen haben bekanntlich das entscheidende (Finanzierungs-) Problem, detaillierte, transparente Informationen vorzulegen. Im Falle der Verbriefung von Risiken und anschließender Platzierung auf dem Kapitalmarkt werden die Käufer der Risiken kaum von dieser asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Finanznehmer und -geber berührt. Auch Mezzanine- Finanzierungen und Private Equity sind beziehungsbasiert und können somit Informationsbarrie- 2

3 ren überwinden. Letztere entstehen nach der Informationsökonomie immer dann, wenn der Finanzier im Vorfeld der Finanzierung nicht ausreichend über den Schuldner informiert ist und wenn der Finanzierte nach Erhalt der externen Finanzmittel zu große Risiken eingeht. Die Informationsbarrieren begründen die Intermediation, wie sie Banken und Private-Equity-Fonds leisten. Denn diese haben Techniken entwickelt, die Risiken mangelnder Informationen zu mindern. Durch die Portfoliobildung kann ein Intermediär die Kosten, die aus der asymmetrischen Informationsverteilung entstehen, reduzieren. Der besondere Reiz von Verbriefungstechniken liegt darin begründet, dass sie die traditionelle beziehungsorientierte Finanzierung mit modernen marktbasierten Finanzierungsvorgängen verbindet. Zwischen der beziehungs-/hausbankenbasierten und der marktbasierten/ anonymen Finanzierung besteht in der Praxis des Mittelstandsgeschäfts längst kein Gegensatz mehr, wie ihn die Kapitalmarkt- und Finanzierungstheorie häufig noch pflegt. Im Gegenteil: Ein diversifizierter Finanzierungsansatz verknüpft sich in der Strategie vieler Mittelständler aufs engste mit der jeweiligen mittelständischen Gesellschafterstruktur und mit den gleichsam diversifizierten Produktportfolien und Märkten des Mittelstands. Die Banken entfernen sich auch im Mittelstandsgeschäft zunehmend vom reinen produktorientierten Ansatz hin zur lösungsorientierten Ansprache des Kunden mittels eines Relationship-Ansatzes. Nur mit der Synthese der Finanzierungsformen nach dem Motto Gemeinsam geht mehr! lassen sich die typischen mittelständischen Bedarfslagen lösen vom Mangel an Eigenkapital über die Regelung der Nachfolge und Diversifizierung des Fremdkapitals bis hin zum Risikomanagement und den Anforderungen der Globalisierung. In dieser Untersuchung wird gezeigt, dass nicht nur klassische Finanzintermediäre wie Banken und Versicherungen, sondern auch die neuen Typen von Finanzintermediären wie Private-Equity-Gesellschaften einen Mittelweg zwischen den Stereotypen Kapitalmarkt- und Bankenorientierung beschreiten. Die ganzheitliche Finanzplanung, die sich im Mittelstand auch in Reaktion auf den Finanzmarktwandel mehr und mehr durchsetzt, lässt den Bedarf an ganzheitlicher Finanzberatung wachsen. Dies fordert die Finanzdienstleister. Ihre Aufgabe ist es, Finanzierungsrisiken effizient denjenigen Investoren zuzuordnen, die sie bei einer marktgerechten Preisbildung tatsächlich übernehmen wollen. Dies können die Banken selbst sein, aber eben auch Dritte. In diesem Sinne werden Banken Risikoträger und -agent gleichermaßen. Der Finanzmarktwandel hin zu einer mehr marktbasierten Einschätzung von Finanzrisiken verbessert die Arbeitsteilung im Finanzsystem. Der Mittelstand kann durch eine veränderte Finanzierungsstruktur und höhere Transparenz das eigene Wachstum und das der Volkswirtschaft erhöhen. Den Wandel des Finanzsystems und die neuen Finanzierungsregeln verstehen mittelständische Unternehmen immer stärker als Restrukturierungsprogramm für ihren eigenen Betrieb und immer weniger als Intervention. Durch die Auseinandersetzung mit den neuen Finanzmarktregeln werden Mittelstand und Banken gleichermaßen wettbewerbsfähiger. 3

4 1. Der Ausgangspunkt: Haftmittelversorgung des Mittelstands kann wesentliche Funktionen des Eigenkapitals noch nicht erfüllen Ausgeprägte Informationsasymmetrien steigern die Informations- und Überwachungskosten für externe Kapitalgeber gerade bei der Finanzierung mittelständischer Unternehmen. Dies hat hierzulande zu einer Finanzierungspräferenz geführt, die primär auf interne Selbstfinanzierung und externe Kreditfinanzierung setzte. In Deutschland herrschte lange Zeit besonders stark die Ansicht vor, dass die ungleiche Verteilung von Informationen zwischen Kapitalgeber und mittelständischem Kapitalnehmer den Zugang zum Kapitalmarkt nahezu ausschließe. Auf dem anonymen Kapitalmarkt könne sich der Mittelstand kaum Fremdkapital beschaffen. Denn es sei schlichtweg zu teuer, alle potenziellen Anleger zu informieren. Hinzu käme, dass nebenbei wertvolle unternehmensinterne Daten an die Konkurrenz gelangten. Statt dessen könnten die Transaktionskosten einer externen Finanzierung und Mitentscheidungsrechte Dritter durch Nutzung von Beziehungen zu Bank- Intermediären reduziert werden (Motto: Einfach den Bankberater informieren und mit ihm einen Kreditvertrag abschließen ). Die Besonderheiten des deutschen Finanzsystems sind zudem historisch begründet. Der Zweite Weltkrieg führte zu einem erheblichen Verlust an Geldvermögen, viele Betriebe waren zerstört. Die verbliebenen Unternehmen waren daher in einem besonderen Maße auf Fremdkapital angewiesen, dem durch eine steuerliche Begünstigung der Fremdfinanzierung gegenüber dem Eigenkapital und durch eine grundlegende Gläubigerorientierung des deutschen Insolvenzrahmens Rechnung getragen wurde. Die Kapitalsstruktur des deutschen Mittelstands wird daher auch gelegentlich als optimal im Sinne von rationalen Überlegungen der Marktteilnehmer vor dem Hintergrund gegebener institutioneller Rahmenbedingungen bezeichnet. Hierbei wird jedoch verkannt, dass selbst unter Berücksichtigung der Tatsache, dass es letztlich keine einheitliche Definition der optimalen Kapitalstruktur gibt eine unter gegebenen institutionellen Bedingungen als optimal oder rational gewählte Grafik 1 60 Eigenkapitalquoten mittelständischer Unternehmen im internationalen Vergleich - Angaben in % der Bilanzsumme Deutschland Japan USA Frankreich Quellen: BACH Database, Creditreform, Ernst & Young. 4

5 Eigenmittelausstattung unter betriebs- und volkswirtschaftlichen Bedingungen suboptimal sein kann. Der Blick auf den hohen Anteil kleinerer Unternehmen am gesamten Insolvenzaufkommen macht deutlich, dass deren Eigenkapitalquoten im Hinblick auf den Insolvenzschutz offensichtlich nicht ausreichend sind. In der derzeitigen Ausstattung ist das Eigenkapital vieler kleiner Mittelständler zudem in der Wahrnehmung der meisten Finanzmarktakteure nicht mehr in der Lage, seine Akquise-, Kreditwürdigkeits- und Vertrauensfunktionen zu übernehmen. Aus gesamtwirtschaftlicher Sicht kommt hinzu, dass dem Mittelstand aus Wachstums-, Wettbewerbsund strukturellen Gründen eine große Bedeutung zukommt. Um diese volkswirtschaftlichen Funktionen erfüllen zu können, brauchen auch die vielen mittelständischen Personengesellschaften eine höhere Eigenkapitalausstattung als derzeit. Betrachtungen der finanziellen Situation der Unternehmen anhand der Messgröße Eigenkapitalquote werden in Deutschland insoweit erschwert, als es hierzulande anders als beispielsweise in Frankreich kein zentrales Unternehmensregister gibt. Die Vergleichbarkeit der Daten, die von Institutionen wie der Deutschen Bundesbank, der KfW Bankengruppe, dem Verband der Vereine Creditreform sowie dem DSGV lediglich als Nebenleistung ermittelt werden, ist aufgrund unterschiedlicher Grundgesamtheiten und Ermittlungsmethoden sowie des unterschiedlichen Gewichts kleiner und großer Unternehmen eingeschränkt. Im Grunde kann die Eigenkapitalquote des deutschen Mittelstands nicht ermittelt werden. Dennoch lassen sich die folgenden generalisierenden Aussagen treffen: Eine rund zehnjährige Schwäche der Binnennachfrage hat ihre Spuren in der Eigenkapitalversorgung des deutschen Mittelstands hinterlassen. Vor Beginn der Erholung der Mittelstandskonjunktur 2003 lagen die Eigenkapitalquoten deutscher Mittelständler im internationalen Vergleich deutlich unter denen wichtiger anderer westlicher Länder. Mit zunehmender Unternehmensgröße steigt die Eigenkapitalausstattung in Deutschland spürbar an. Unternehmen mit Umsätzen zwischen 2,5 und 50 Mill. EUR wiesen 2003 im Durchschnitt eine rund drei Mal so hohe Eigenkapitalquote wie Betriebe mit weniger als 2,5 Mill. EUR Jahresumsätzen aus. Der Unterschied zwischen der Eigenkapitalquote größerer Mittelständler und der von Großunternehmen ab 50 Mill. EUR Jahresumsatz hat sich tendenziell verkleinert. Bemerkenswert ist zudem, dass für die schwächere Eigenkapitalausstattung des Mittelstands dem Jahresabschlussdatenpool der Deutschen Bundesbank zufolge fast ausschließlich die mittelständischen Nichtkapitalgesellschaften (Eigenkapitalquote 2004: 8 ¾ %) verantwortlich sind, während sich die Eigenkapitalausstattung der kleinen und mittleren Kapitalgesellschaften (23 ½ %) nach einem rasanten Aufholprozess zwischen 1997 und 2004 von den Quoten der Großunternehmen (28 ¾ %) kaum noch unterscheidet. Vor dem Hintergrund verstärkter Gewinnthesaurierung und Tilgung von Bankkrediten stieg die Eigenkapitalquote im Trend der letzten acht Jahre auch in der Breite des deutschen Mittelstand spürbar an. 5

6 Dennoch galt im Herbst 2006 nach Einschätzung der Vereine Creditreform immer noch nur ein Fünftel des gesamten Mittelstands in Deutschland als ausreichend mit Eigenkapital versorgt (mehr als 30 % im Verhältnis zur Bilanzsumme). Neben der relativ schwachen Eigenmittelausstattung weist die Passivstruktur des deutschen Mittelstands mit der eher geringen Bedeutung der Rückstellungen eine weitere Besonderheit auf. Diese lagen im Jahr 2003 bei gut 10 % (Unternehmen mit Umsätzen von weniger als 2,5 Mill. EUR) und 13 % (Betriebe mit Umsätzen von 2,5 bis unter 50 Mill. EUR) der Bilanzsumme und damit deutlich niedriger als bei den Großunternehmen, die auf einen Anteil der Rückstellungen an der Bilanzsumme von gut 26 % kamen. Die Unterschiede zwischen Mittelstand und Großbetrieben bezüglich der Eigenmittelausstattung und den Rückstellungen schlagen sich spiegelbildlich bei den Verbindlichkeiten nieder. Mit 80 % bzw. fast 62 % der Bilanzsumme hatten sie bei den Kleinstunternehmen und den kleinen sowie mittleren Unternehmen trotz sinkender Tendenz ein viel höheres Gewicht als bei den Großbetrieben (45 %). Dabei stützten sich die Kleinstbetriebe mit einem Anteil von gut 40 % an den gesamten Passiva besonders stark auf kurz- und langfristige Bankkredite. Die kleinen und mittleren Betriebe griffen in einem Umfang von 22 % der Bilanzsumme auf Bankkredite zurück, während sich die Bedeutung des Bankkredits als Finanzierungsinstrument bei den Großunternehmen auf lediglich 7 % belief. Tabelle 1 Struktur der externen Unternehmensfinanzierung in Deutschland und den USA bis 2000; Angaben in Prozent - Deutschland USA Langfristiger Kredit einer Bank Langfristiger Kredit von einem Nicht-Bank-Intermediär Anleihen 7 32 Aktien 8 11 Externe Finanzierung über Intermediär Direkte externe Finanzierung Quellen: Hackethal/Schmidt, 2004; Jäger, Auch internationale Langfristvergleiche bestätigen zunächst die Einschätzung, dass die Finanzierung deutscher Unternehmen in auffallender und relativ stabiler Weise bankenbasiert ist. Die Tabelle 1 zeigt dies am Beispiel des Vergleiches mit den USA. Zum einen wird deutlich, dass die Banken zwischen 1970 und 2000 in Deutschland die wichtigste Quelle der Außenfinanzierung 6

7 waren. Zum anderen trugen in den USA Nichtbank-Finanzintermediäre (wie Versicherungen, Investmentfonds und Finance-Companies) zu fast vierzig Prozent zur externen Unternehmensfinanzierung bei, während es in Deutschland nur ein Zehntel waren. Gleichzeitig finanzierten sich die Unternehmen in den USA zu fast 45 % über verbriefte Instrumente wie Aktien und Anleihen, während dies in Deutschland zu einem nur sehr geringen Anteil von 15 % der Fall war. 2. Die drei Ebenen des Finanzmarktwandels In den letzten Jahren haben sich jedoch grundlegende Veränderungen auf dem deutschen Finanzmarkt und damit auch bei der Unternehmensfinanzierung ergeben. Der Wandel betrifft drei Ebenen. Zum ersten hat sich quasi aus der Vogelperspektive betrachtet das gesamtwirtschaftliche Finanzierungstableau verschoben. Zum zweiten haben sich im Bankensektor selbst quasi auf einer wichtigen Angebotsseite des Finanzmarktes traditionelle Finanzierungsinstrumente, wie sie in Deutschland mit der Kreditfinanzierung für den Mittelstand prägend waren, maßgeblich weiterentwickelt. Und nicht zuletzt ergaben sich auf der Nachfrageseite im Mittelstand selbst Veränderungen, die zukünftig Angebot und Nachfrage im Bereich der Mittelstandsfinanzierungen auch durch engere Abstimmung von Kreditprodukten und Verbriefungstechniken wieder stärker zusammenkommen lassen. 2.1 Das gesamtwirtschaftliche Finanzierungstableau: Finanzbeziehungen gehen verstärkt über Intermediäre zum Markt Die Deutsche Bundesbank veröffentlicht einmal jährlich auf Basis der neuesten Ergebnisse der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung und der Finanzierungsrechnung Entwicklungstendenzen in der Vermögensbildung und ihrer Finanzierung. Untersucht man die Entwicklung der Struktur des Geldvermögens der privaten Haushalte (die letztlich größter Finanzier sind) in den letzten fünfzehn Jahren, so fällt zunächst auf, dass diese in einem kaum veränderten Maße auf Intermediäre zurückgreifen, um ihr Vermögen anzulegen. Von den Haushalten geht also direkt keine Tendenz zur Disintermediation (im Sinne eines wachsenden Anteils des Geldes, der nicht über Intermediäre in die Wirtschaft gelangt) aus. Allerdings fördern die privaten Haushalte indirekt einen Trend zur Disintermediation, indem sie ihr Vermögen zunehmend und schon seit längerer Zeit bei Intermediären anlegen, die eher handelbare Aktiva halten, wie das bei Versicherungen und Investmentfonds der Fall ist. So ist zwischen 1991 und 2005 der Anteil der Forderungen der privaten Haushalte an die Banken an ihrem gesamten Bruttogeldvermögen von 46 % auf 35 % kräftig zurückgegangen. Dagegen setzten die privaten Haushalte zunehmen auf Versicherungen und Investmentzertifikate. Diese Intermediäre vereinten zuletzt 37 % des Geldvermögens auf sich im Jahr 1991 waren es erst 23 %. 7

8 Grafik 2 Struktur des Geldvermögens der privaten Haushalte in Deutschland 1991 und Angaben in Prozent Investmentzertifikate 4 Pensionsrückstellungen 7 sonstige Beteiligungen 4 Investmentzertifikate 12 Pensionsrückstellungen 6 sonstige Beteiligungen 5 Banken 35 Wertpapiere 19 Banken 46 Wertpapiere 16 Versicherungen/ Pensionseinrichtungen 20 Versicherungen/ Pensionseinrichtungen 26 Quelle: Deutsche Bundesbank, Ein Trend zur Disintermediation lässt sich zudem aus den Tatsachen ableiten, dass die Gruppe der Intermediäre zunehmend handelbare Forderungen als Aktiva hält und dass das Gewicht derjenigen Sektoren, die Kredite vergeben, abnimmt. Der Anteil der Kreditforderungen des gesamten finanziellen Sektors der deutschen Volkswirtschaft an seinem Geldvermögen sank von 60 % im Jahr 1991 über 54 % im Jahr 1995 auf nur noch knapp 39 % im Jahr 2005 nach. Bei den Banken selbst entfielen 2005 nur noch knapp 52 % ihres Geldvermögen auf Kredite 1991 waren es noch 70 % und 1995 immerhin noch fast 66 %. Diese Entwicklung spiegelt sich auf der Seite der Produktionsunternehmen wider. So ist der Anteil der lang- und kurzfristigen Kredite an den gesamten Verbindlichkeiten der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften von 43 % (1991) über 40 % (1995) auf nur noch knapp 35 % im Jahr 2005 gefallen. Alles in allem bleibt festzuhalten, dass zwar die direkten Finanzbeziehungen, die an Intermediären vorbeigehen, relativ konstant geblieben sind, dass aber Finanzbeziehungen vom Intermediär direkt zum Unternehmen zunehmend von Finanzbeziehungen, die vom Intermediär über den Markt zum Unternehmen gehen, ersetzt werden. 8

9 Tabelle 2 Die drei Ebenen der sogenannten Disintermediation - Angaben in Prozent Anteil der Kredite am Geldvermögen der inländischen finanziellen Sektoren Anteil der Kredite am Geldvermögen der monetären Finanzinstitute Anteil der Kredite an den Verbindlichkeiten der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften Quelle: Deutsche Bundesbank, Die bankseitigen Erklärungen des Finanzmarktwandels: Notwendigkeit zur Verbesserung von Risikomanagement und Risikomessmethoden Die Diskussion des gesamtwirtschaftlichen Finanzierungstableaus hat mit den Befunden der abnehmenden Bedeutung des Kredits als Finanzierungsinstrument und des höheren Gewichts handelbarer Forderungen bei den Intermediären quasi aus der Vogelperspektive erste und wichtige Hinweise auf das Ausmaß und die Qualität des bereits vor Jahren einsetzenden Finanzmarktwandels gegeben. In den beiden folgenden Abschnitten soll nun der Finanzmarktwandel aus mesoökonomischer Sicht (Wandel in der Bankenbranche) und aus einem mikroökonomischen Blickwinkel (Wandel der mittelständischen Unternehmerpersönlichkeit) beschrieben werden. Als wichtigster bankseitiger Erklärungsfaktor für das relativ hohe Gewicht der Kreditfinanzierung werden immer wieder die sogenannten agency costs herangezogen. Damit sind Kosten gemeint, die anfallen, wenn man die Missbrauchsmöglichkeiten des Firmenmanagements die sich aus Informationsasymmetrien ergeben und die zulasten externer Kapitalgeber gehen begrenzen will. Im Falle der Bankenfinanzierung fallen diese agency costs in der Tat relativ gering aus, da Kreditinstitute durch ihre dauerhafte Beziehung zu Unternehmen und dadurch, dass sie dabei laufend Informationen über die finanzierten Unternehmen erhalten und auch selber generieren, die wirtschaftliche Situation und Perspektiven des Unternehmens besser einschätzen können als Kapitalgeber, deren Geschäftsbeziehung zu dem jeweiligen Betrieb weniger eng ist. In Deutschland hat dies zu einer besonders starken Konzentration der Risiken bei den Banken geführt. Diese konnten ihre Kreditrisiken zunächst nicht an den Kapitalmarkt weitergeben, andere Intermediäre wie außerbörsliche Beteiligungskapitalgeber standen weniger als im Ausland zur Verfügung. Dazu kam, dass die direkte Unternehmensfinanzierung über Aktien und Anleihen weitgehend auf Großunternehmen beschränkt war und standardisierte kapitalmarktfähige Mezzanine zunächst ein Nischendasein führten. Geringe agency costs haben also in Verbindung mit einer teilweisen Geringschätzung von Kreditrisiken und einem hohen Niveau des Gläubigerschutzes in Deutschland zur bekannten Präferenz für externe Kreditfinanzierung und zu günstigen Kreditkonditionen geführt. 9

10 Bereits seit Mitte der neunziger Jahre ändern sich die Rahmenbedingungen auf den Finanzmärkten deutlich. Es wurde eine gemeinsame europäische Währung eingeführt, Rechnungslegungsvorschriften wurden vereinheitlicht und neue aufsichtsrechtliche Richtlinien wie Basel II verabschiedet und implementiert. Der Wettbewerbsdruck ist angestiegen, die Anteilseigner der privaten Banken verlangen höhere, international übliche Renditen und der Wegfall von Gewährträgerhaftung und die Modifizierung der Anstaltslast fordern die öffentlich-rechtlichen Kreditinstitute. Von 1994 bis 2000 zehrten Wertberichtigung vor dem Hintergrund stark steigender Insolvenzfälle durchschnittlich mehr als vier Zehntel des Teilbetriebsergebnisses deutscher Kreditinstitute auf. Im Jahr 2002 waren die Wertberichtigungen sogar so groß wie das Teilbetriebsergebnis. Im Verlauf der Jahre 2003 bis 2005 konnten die Wertberichtigungen zwar halbiert werden, 2005 entsprachen sie aber immer noch 38 % des Teilbetriebsergebnisses. Bezogen auf das Bruttokreditvolumen waren 2005 gut 4 % der Kredite notleidend, das heißt es bestand ein Bedarf an Einzelwertberichtigungen. Ihren Höhepunkt erreichten die Bestände an notleidenden Krediten im Jahr 2003 mit einem Anteil von 5 ¼ % des Bruttokreditvolumens. Zu der Verbesserung der Portfolioqualität im deutschen Bankensystem in den Jahren 2004 und besonders 2005 trugen kleinste und kleine Mittelständler weniger stark bei als größere Unternehmen. Hohe Kreditausfälle und steigender Wettbewerbsdruck haben die Zinsspanne von 1994 bis 2000 von rund 2 % auf 1,2 % kräftig sinken lassen, seitdem verharrt sie lediglich auf diesem Niveau. Besonders auf der wichtigen Kreditseite sind die Zinsspannen seit längerer Zeit einem Erosionsprozess ausgesetzt. Die Eigenkapitalrentabilität der deutschen Banken schließlich nahm seit Mitte der neunziger Jahre beinahe kontinuierlich ab und erreichte 2003 mit 0,7 % vor Steuern ihren Tiefpunkt. In den Jahren 2004 und 2005 hat sie sich zwar kräftig (auf 12,7 % im vorletzten Jahr) verbessert. Und doch ist die heimische Kreditwirtschaft noch nicht am Ziel, denn nach wie vor liegt sie bezogen auf ihre Kapitalrendite (vorsteuerlicher Gewinn im Verhältnis zum Kernkapital in der Definition der Bank für internationalen Zahlungsausgleich) den letztverfügbaren Daten zufolge mit 13 % weit hinter dem europäischen Mittel (21 %) und noch weiter hinter dem globalen Durchschnitt von 23 % (siehe Tabelle 3). Tabelle 3 Kapitalrenditen der Banken in Europa Durchschnittlicher Vorsteuergewinn in % des Kernkapitals - Großbritannien 26,8 Schweden 26,8 Belgien 23,4 Frankreich 22,2 Spanien 22,2 Niederlande 16,9 Deutschland 12,9 EU-25 20,9 Welt 22,7 Basis: jeweils alle nationalen Institute unter den Top Quellen: The Banker, Die Bank 10/

11 Diese Erfahrungen haben dem erforderlichen Veränderungsprozess in der deutschen Kreditwirtschaft entscheidende Impulse gegeben. Neben der fortschreitenden Konsolidierung, der Verschlankung von Organisationen, der Industrialisierung von Prozessen sowie der strategischen Fokussierung ist der Finanzmarktwandel besonders von einer Verbesserung im Risikomanagement und einer Erweiterung des Instrumentariums zur Messung des Kreditrisikos neuer Engagements gekennzeichnet. Die Kreditvergabe an ein Unternehmen wird jetzt einzeln kalkuliert und nach Risiko- und Rentabilitätsgesichtspunkten bewertet. Die Grundidee der bankenaufsichtrechtlichen Bestimmungen ist es, die Eigenkapitalunterlegung stärker am individuellen Risikoprofil der Kreditinstitute zu orientieren und bei Einsatz fortschrittlicher Risikomessmethoden niedrigere Eigenkapitalerfordernisse zu verlangen. Damit wurde aufsichtsrechtlich unter der Überschrift Basel II im Grunde nur das nachvollzogen, was in den Banken gezwungenermaßen bereits eingeführt worden ist bzw. sich ohnehin durchgesetzt hätte, nämlich Risiken genauer zu bewerten, risikogerechte Konditionen zu verlangen und die Kreditvergabe an ein Rating zu binden. Im Ergebnis sind die Anforderungen an die Bonität der Kreditnehmer, an die Transparenz der unternehmerischen Geschäftsprozesse, an die Aussagefähigkeit vorzulegender Unterlagen und Planungen sowie an die bereitgestellten Sicherheiten merklich gestiegen. 2.3 Der Mittelstand selbst beförderte den Finanzmarktwandel durch Veränderung seiner Tradition Der Finanzmarktwandel kann zudem aus Sicht der mittelständischen Unternehmen beschrieben und erklärt werden. So haben hohe Losgrößen für strukturierte Finanzprodukte und ein relativ geringer Finanzbedarf lange Zeit dazu geführt, dass beinahe allen mittelständischen Betrieben Finanzierungsoptionen abseits des klassischen Bankkredits nicht zur Verfügung standen bzw. diese nicht genutzt wurden. Da bis zum Jahr 2000 thesaurierte Gewinne von Kapitalgesellschaften höher als ihre ausgeschütteten Gewinne besteuert wurden, führte dies zusammen mit der steuerlichen Absetzbarkeit von Zinsen auf Verbindlichkeiten zu einer steuerlichen Bevorzugung der Fremdkapitalaufnahme. Der Finanzmarktwandel wirkt nun darauf hin, dass Mittelständler ihre Bilanzen nicht mehr nur nach den Kriterien der Steuer-, Informations- und Überwachungskostenoptimierung aufstellen, sondern verstärkt nach Maßgabe der Ratingoptimierung. Der Umbruch auf den Finanzmärkten leistete damit bereits 2004 trotz eines damals noch ungünstigen gesamtwirtschaftlichen Umfelds einen Beitrag zur Verbesserung der Ertragslage und der Finanzierungsverhältnisse des Mittelstands, wie sie im Jahresabschlussdatenpool der Deutschen Bundesbank zum Ausdruck kommt. In den Jahren 2005 und 2006 dürfte der Mittelstand an den weiter kräftig verbesserten Ertrags- und Finanzierungsverhältnissen der deutschen Unternehmen teilgenommen haben, zumal die Konjunktur in den letzten beiden Jahren eine zunehmend stärkere binnenwirtschaftliche Stütze erhalten hat. Wesentliche Grundlage dieser positiven Entwicklung sind verbesserte Kommunikations- und Austauschprozesse zwischen Mittelstand und Banken, in deren Mittelpunkt eine solide Unternehmensplanung, ein verbessertes Controlling und eine höhere Transparenz stehen. Dies ermöglicht eine vertrauensvolle Hausbankbeziehung und eine strategische Partnerschaft zwischen Mittelständler und Bank gleichermaßen. 11

12 Der deutsche Mittelstand selbst hat den Finanzmarktwandel durch eine allmähliche Veränderung seiner Tradition erleichtert und sogar befördert. In den siebziger Jahren begann das klassische Mittelstandsmodell aus wirtschaftsstrukturellen und sozioökonomischen Gründen gleichermaßen unter Druck zu geraten. Mikroelektronik und digitale Technologien entwerteten lang gereifte Qualifikationen und erhöhten den Kapitalbedarf. Der Abbau von Handelshemmnissen, der Markteintritt neuer Wettbewerber aus ferneren Ländern und sinkende Transportkosten intensivierten den Wettbewerb spürbar. Entwicklungs- und Vermarktungszyklen wurden deutlich kürzer. Hinzu kam, dass typisch mittelständische Tugenden wie Konsumverzicht zugunsten betrieblicher Investitionen im Zuge der aufkommenden Erlebnisgesellschaft in Frage gestellt wurden. Familiennutzen verschob sich so stärker zum Individualnutzen. Diese Veränderungen im Umfeld haben erfolgreiche Mittelständler als Chance begriffen und genutzt. In vielen Fällen wurde die Familiendominanz gelockert und familienfremde Entscheidungsträger sowie Ratgeber fanden Zugang zur Unternehmensleitung. Es hat sich gezeigt, dass fremdgeführte Mittelständler offensiver mit Kapitalgebern kommunizieren als inhabergeführte Betriebe. Es entstand ein Markt für Corporate control mittelständischer Betriebe, der Zusammenschlüsse und Übernahmen erleichterte und Investitionen in mittelständische Unternehmen erheblich attraktiver machte. Personengebundene Faktoren determinieren die Auswahl der Finanzierungsinstrumente im neuen Mittelstand nicht mehr so stark wie bisher. Der Neue Mittelstand wird zukünftig weiter in diese Richtung gehen und damit weniger milieubildend als sein klassischer Vorgänger sein. Er wird alternativen Finanzierungsformen gegenüber wesentlich offener sein, kurzfristiger denken, renditeorientierter wirtschaften und die Interessen einzelner Familien weniger stark berücksichtigen. Deutsche Familienunternehmen planen die Managementnachfolge im europäischen Vergleich frühzeitiger und ziehen dabei häufiger externe Lösungen in Betracht. Sie trennen dabei relativ stark zwischen Unternehmens- und Managementnachfolge, was ihren Bedarf an alternativen externen Finanzierungen zukünftig erhöhen wird. Große Teile des Mittelstands werden in Zukunft in einem positiven Sinn nicht mehr wiederzuerkennen sein, und genau dadurch wird der Mittelstand sein hohes Gewicht im Unternehmenssektor halten können. 3. Qualität und Breite des Angebots von Finanzdienstleistungen sind entscheidend für volks- und einzelwirtschaftliches Wachstum Diese beschriebenen Veränderungen in der Entwicklung des Mittelstands werden den Abbau von Finanzierungshemmnissen und die notwendige Abkehr von der bisher starken Ausrichtung der Mittelstandsfinanzierung auf Bank- und Lieferantenkredite weiter fördern. Der Mittelstand betrachtet seine Refinanzierungsbasis zunehmend differenzierter und steht einer Diversifizierung seiner Refinanzierungsstruktur aufgeschlossener gegenüber. Durch eine veränderte Finanzierungsstruktur, die Offenheit für innovative kapitalmarktbezogene Finanzierungsformen und durch eine größere Transparenz gegenüber Kapitalgebern wird er das eigene Wachstum und das der Volkswirtschaft gleichermaßen erhöhen können. Volkswirtschaftlich entscheidend ist zukünftig, dass dem Mittelstand neben den klassischen bankbasierten Finanzierungen auch kapitalmarktnahe Produkte 12

13 zur Verfügung stehen. Die Ergebnisse der empirischen Wirtschaftsforschung deuten mehrheitlich darauf hin, dass weniger die Struktur des Finanzwesens (banken- oder kapitalmarktorientiertes System) wichtig für Wirtschaftswachstum ist, sondern mehr die Qualität und Breite des Angebots an Finanzdienstleistungen. Nicht die Systemfrage ist also entscheidend, sondern die Finanzprodukte und die Tiefe des Finanzsektors. Untersuchungen von Ernst & Young auf Unternehmensebene haben zudem ergeben, dass mittelständische Betriebe mit Jahresumsätzen zwischen 10 und 100 Mill. EUR, die eine diversifizierte Finanzierungsstruktur aufweisen, ihre Umsätze zwischen 2001 und 2004 jahresdurchschnittlich um fast 3 Prozent steigern konnten, während diejenigen Unternehmen, die ausschließlich durch klassische Instrumente wie den Bankkredit finanzierten, Umsatzrückgänge von durchschnittlich fast einem Prozent hinnehmen mussten. Zwar ist die Kausalität in Falle dieser Analyse nicht eindeutig, weil es auch sein könnte, dass wachsende Mittelständler eher den Kapitalmarkt als externe Finanzierungsquelle nutzen können. Praktische Finanzierungserfahrungen sprechen allerdings eher dafür, dass eine diversifizierte Finanzierung und damit eine Risikoteilung bei den Kapitalgebern die Nutzung von Wachstumschancen erleichtert. 5 Grafik 3 Umsatzentwicklung klassisch und differenziert finanzierender Unternehmen - Wachstum in Prozent - 4 Differenziert finanzierende Unternehmen Klassische finanzierende Unternehmen Quellen: Ernst & Young (2005), eigene Berechnungen. Volks- und betriebswirtschaftliche Expertisen weisen also in die gleiche Richtung: Der Kapitalmarkt und kapitalmarktnahe Produkte sind keine Konkurrenz zum klassischen Bankkredit, sondern eine notwendige, weil wachstumsfördernde Ergänzung. Und Mittelstand sowie Banken haben hierauf bereits reagiert. Der Mittelstand ist ausweislich der starken Nachfrage nach Beteiligungs- und Mezzaninekapital sowie nach ABS-Finanzierungen mehr und mehr bestrebt, mit Hilfe eines kompetenten Bankpartners seine Finanzierung differenziert zu gestalten. Und die 13

14 Kreditinstitute bauen ihr Beratungsangebot im Rahmen von Financial Engineering und Corporate Finance für mittlere Unternehmen weiter aus, sodass immer mehr losgrößenreduzierte kapitalmarktnahe Bausteine in der Mittelstandsfinanzierung zum Einsatz kommen und eine bedarfsgerechte Tranchierung von Kapitalmarktprodukten für das einzelne mittelständische Unternehmen ermöglicht wird. Die Vertiefung und Verbreiterung sind wesentliche Kennzeichen des gesamtwirtschaftlich vorteilhaften Wandels der Finanzmärkte. In dessen Verlauf gewinnen neben den etablierten Finanzierungsformen und Finanzmarkttransaktionen neue Produkte und neue Institutionen Marktanteile, was gelegentlich als Disintermediation im Sinne eines behaupteten Bedeutungsverlustes von beziehungsbasierten Finanziers bezeichnet wird. Bereits die Analyse des gesamtwirtschaftlichen Finanzierungstableaus hat aber gezeigt, dass dieser Befund in die Irre führt. Banken sind als wichtigste beziehungsbasierte Finanziers im Prozess des Finanzmarktwandels nämlich nicht passiv, sondern sie tragen wesentlich zu den Veränderungen bei. Der Wandel würde ohne Vorleistungen von Banken gar nicht stattfinden, da die Kreditinstitute ihr Informationskapital in Form von Kundenkenntnis und bindung nutzen, um dem Mittelstand einen effektiven Weg zum Markt ebnen. Abschließend sollen mit den Themengebieten Verbriefung (Kapitel 4) und Private Equity (Kapitel 5) Techniken skizziert werden, die die Nutzung von Märkten mit den Vorteilen der beziehungsbasierten Finanzierungen verbinden. 4. Kombination zwischen beziehungsbasierter Finanzierung und fortschrittlicher Marktorientierung: Die Verbriefung Banken setzen vor dem Hintergrund steigender Renditeforderungen institutioneller Investoren ABS-Produkte selber auf vielfältige Weise ein, um ihre Eigenkapitalnutzung und damit ihre Eigenkapitalrendite mit Blick auf das Mittelstandsgeschäft zu optimieren. Im Grunde wird bei der Verbriefung ein Pool von Forderungen, die illiquider Bestandteil der Bilanz eines Finanzintermediärs oder eines Unternehmens sind, als Vermögensbasis für die Ausgabe von Wertpapieren genutzt, die an Investoren veräußert werden. Auf dem Kapitalmarkt ist das ökonomische Interesse an den Forderungen liquide, womit Risiken effizient zugeteilt werden können. Denn durch den Verbriefungsvorgang wird die Zahlungsbereitschaft für die Forderungen ermittelt und sie werden an die Parteien übertragen, die sich am meisten davon versprechen und die am besten mit den Risiken umgehen können. Man unterscheidet im wesentlichen synthetische Verbriefungen, bei denen die Kreditrisiken am Kapitalmarkt ausplatziert werden, wodurch die Bank über die Entlastung des regulatorischen Kapitals Spielraum für neue Darlehen erhält. Dagegen kommt es bei den True-Sale-Verbriefungen nicht nur zu einer Übertragung von Kreditausfallrisiken, sondern zu einem finanzwirksamen tatsächlichen Verkauf der Kredite, der der Bank neben der Kapitalentlastung auch noch einen zusätz- 14

15 lichen Liquiditätserlös verschafft. Der deutsche Markt für langfristige Verbriefungen hat im Jahr 2006 nach Angaben der Kreditbewertungsagentur Moody s Investors Service Rekordzuwächse verzeichnet, das Risikotransfervolumen hat sich von 35 auf 67 Mrd. EUR fast verdoppelt. Auf True- Sale-Konstruktionen entfielen knapp 44 Mrd. EUR (2005: gut 23 Mrd. EUR), auf reine Risikotransfers (synthetische Verbriefungen) gut 23 Mrd. EUR nach knapp 12 Mrd. EUR im Jahr Die Zahl der Transaktionen verdoppelte sich 2006 auf 54 Fälle. Grafik 4 Der Verbriefungsmarkt in Deutschland 2001 bis Angaben in Mrd. EUR - Mrd. EUR ,7 23, ,0 35, ,8 22,6 20,9 43,5 14,2 14,3 14,7 23,2 9,5 6,6 12,4 4,7 6,2 7, True-Sale-Verbriefungen Synthetische Verbriefungen Quellen: Moody s, eigene Berechnungen. Bei der Mittelstandsfinanzierung liegt Deutschland mit einem Anteil von rund 30 % am gesamten langfristigen Verbriefungsmarkt in Europa an erster Stelle. Der Terminus Mittelstand ist dabei mittlerweile zu einem stehenden Begriff unter internationalen ABS-Investoren geworden. Nach vorläufigen Daten kam Deutschland 2006 auf einen Anteil von knapp 13 % am europäischen Verbriefungsmarkt, der im letzten Jahr um rund ein Drittel auf das Rekordvolumen von etwa 550 Mrd. EUR wuchs. Im Grunde sind Verbriefungen ein Weg, Forderungen direkt auf den Kapitalmarkt zu bringen. In dieser Hinsicht weisen sie Gemeinsamkeit mit Unternehmensanleihen auf. Während allerdings Anleihen aufgrund weniger asymmetrisch verteilter Informationen und größerer Emissionsvolumina eher für Großunternehmen infrage kommen, kann mittels einer Verbriefung prinzipiell ein kleinster Kredit auf dem Kapitalmarkt platziert werden, sofern er von seiner Qualität her mit dem konkreten Pool verbriefter Forderungen übereinstimmt. 15

16 Grafik 5 Struktur des Verbriefungsmarktes in Europa Angaben in Prozent - 1) Frankreich 3,1 % Irland 2,0 % Italien 5,9 % Niederlande 7,4 % Spanien 10,6 % 550 Mrd. EUR Großbritannien 37,0 % Sonstige 5,6 % Deutschland 12,8 % Länderübergreifend 15,7 % 1) Einschließlich Nahost und Afrika. Quelle: Moody s. Der wichtigste Vorteil der Verbriefungstechnik ist ihre Eigenschaft, die Arbeitsteilung im Finanzsystem verbessern zu können. Die verschiedenen Wertschöpfungsstufen von Finanzierungen über Intermediäre lassen sich folgendermaßen beschreiben: Es erfolgt eine Auswahl (Screening), eine Finanzierungsschöpfung (Origination), die Finanzierung muss überwacht werden (Monitoring), die Mittel sind bereitzustellen (Funding) und Risiken zu transformieren. Mittels Verbriefungen lassen sich die Wertschöpfungsstufen Funding und Risikoübernahme auf den Markt verschieben. Dies ist sehr effizient, denn der komparative Vorteil des Marktes ist es, Risiken zu absorbieren und Mittel bereitzustellen, während die Kernkompetenz des Intermediärs darin liegt, Informationen zu produzieren sowie Kundenbeziehungen aufzubauen und zu pflegen. Gerade mit Blick auf die deutsche Tradition erscheint diese Verbindung zwischen dem bewährten beziehungsbasierten Banking und der fortschrittlichen Marktorientierung sehr sinnvoll. Kreditfinanzierungen erhalten so einen Geruchstest durch den Kapitalmarkt und Risiken werden von dem übernommen, der sie tragen will und kann. Der Preis, für den ein anderer Marktteilnehmer ein Risiko übernehmen würde, wird zur entscheidenden Information für das Risikomanagement einer Bank. Diese marktbasierte Einschätzung von Finanzrisiken ist der internen modellbasierten Analyse, die im Mittelpunkt des Rahmenwerkes zur risikosensitiven Bankensteuerung nach Basel II steht, überlegen. Mittels des Marktes lassen sich Risiken nicht nur modellunabhängig einschätzen, sondern durch Absicherung und Transfer auf das gewünschte Risikoprofil eines Kreditinstituts zuschneiden. Banken eröffnen sich damit Freiräume für die Übernahme neuer Risiken, die eben auch aus dem Mittelstand kommen können. Die Optimierung von Eigenkapitalnutzung und rendite erleichtert den Kreditinstituten die Vergabe von Krediten an mittelständische Unternehmen. Zudem dienen Banken dem Mittelstand auf diesem Wege als Transmissionsriemen in den Kapitalmarkt. Gerade in der derzeitigen Konjunkturphase, in der sich 16

17 der deutsche Mittelstand in der längsten Aufschwungphase seit der Wiedervereinigung befindet und der konjunkturelle Abstand zu den Großunternehmen eingeebnet worden ist, ermöglicht es diese Professionalisierung der Kapitalbeschaffung Mittelstand und Banken gleichermaßen, erfolgreich am Markt zu bestehen und Wachstumschancen beherzt auszunutzen. Die verbesserten Möglichkeiten zur Verbriefung und zum Transfer von Finanztiteln haben den Markt für mezzanine Finanzierungsprodukte befördert. Mezzanine ist angesichts eines Marktvolumens von zuletzt etwa 4 Mrd. EUR gerade erst dabei, sich im Einzelfall einen Platz bei der Finanzierung mittelständischer Unternehmen zu erobern. Obwohl ein Trend zur Bedienung kleinerer Losgrößen erkennbar ist, zielen die meisten Transaktionen noch auf den gehobenen Mittelstand ab. Mezzanine ist zudem in den meisten Fällen nicht alleiniges Finanzierungsinstrument, sondern wird im Rahmen einer Rekapitalisierung mit anderen Finanzierungen kombiniert und ist vor allem dann eine Finanzierungsoption, wenn für die Zukunft hohe Erträge prognostiziert werden, es jedoch an vorrangigem Fremd- und Eigenkapital fehlt. Der Begriff Mezzanine (italienisch mezzanino ) ist ursprünglich der Architektur entnommen und bezeichnet das Zwischengeschoss zwischen zwei Hauptstockwerken. Nach der betriebswirtschaftlichen Finanzierungstheorie handelt es sich um einen Sammelbegriff für hybride Finanzierungsinstrumente, die zwischen reinem Eigenkapital und reinem Fremdkapital einzuordnen sind. Mezzanine Finanzierungsinstrumente bieten so erhebliche Gestaltungsspielräume in Bezug auf Kapitalcharakter und Mitwirkungsrechte und können sowohl eigenkapitalnah (Equity Mezzanine) als auch fremdkapitalnah (Debt Mezzanine) konstruiert sein. Möglich sind eigenkapitalbezogene Mittel wie Eigenkapitalherabsetzungen und erhöhungen, klassische Fremdkapital-Instrumente wie Bankdarlehen und anleihen und typische Mezzanine-Finanzierungen wie Genussscheine, Stille Beteiligungen, Wandel- und Optionspapiere. Das Finanzierungskonzept kann darüber hinaus durch verschiedene Arten von Rücktritten, Stundungen, Verzichten oder Wandlungen ergänzt werden. In der Finanzierungspraxis gibt es bezüglich der Vergütung Kombinationen von fixer und erfolgsabhängiger laufender Vergütung, in seltenen Fällen wird eine endfällige Vergütung vereinbart. Aus Sicht des Unternehmens ist die Flexibilität bei der Mittelverwendung, die unmittelbar aus der Nachrangigkeit beispielsweise der Genussscheine und dem Zurückbehalt der Kontrollrechte folgt, von überragender Bedeutung. Aus Sicht der Kreditinstitute sind die Kriterien Längerfristigkeit der Kapitalüberlassung, die Kündigungsrechte und die Nachrangigkeit entscheidend dafür, ob Mezzanine-Kapital als wirtschaftliches Eigenkapital in die individuelle Kreditprüfung eingeht. 5. Wichtige beziehungsoriente Ergänzung zur Bankenfinanzierung im Mittelstand: Private Equity Globalisierung und beschleunigter Strukturwandel verlangen von der Mehrzahl der Unternehmen erhebliche Anpassungsleistungen. Größere etablierte Unternehmen nutzen zur Finanzierung der Restrukturierungen interne Kapitalmärkte (primär einbehaltene Gewinne) und ihnen steht der direkte Zugang zu den externen Kapitalmärkten für Eigen- und Fremdkapital zur Verfügung, sofern 17

18 sie dies wollen und über nachvollziehbare sowie kommunizierbare Entwicklungsperspektiven verfügen. Die große Mehrheit der Betriebe ist auf beziehungsbasierte Finanzierungen angewiesen, wie sie neben Banken vermehrt außerbörsliche Beteiligungskapitalgesellschaften bieten. Gerade im Falle einer Neuausrichtung traditioneller Geschäftspraktiken sind die Informationsasymmetrien zwischen Außenstehenden und Firmeninsidern sehr groß. So sind die Zweifel der Außenstehenden, dass das etablierte Management sich wirklich von liebgewonnenen unternehmerischen Ausrichtungen trennt, sehr schwer zu zerstreuen. Dies verhindert in der Regel ein Engagement von Outsidern durch direkte Inanspruchnahme der Kapitalmärkte. An dieser Stelle setzten nun neben den Kreditinstituten die außerbörslichen Beteiligungskapitalgesellschaften (Private Equity) an. Auch sie sind im Finanzkreislauf als Intermediäre tätig, denn sie verwalten beispielsweise das Altersvorsorgevermögen, das ihnen Versicherungen oder Pensionsfonds anvertrauen. Wie Banken produzieren sie wesentliche Informationen über Unternehmen, denen der direkte Zugang zum Kapitalmarkt in der Regel versperrt ist. Für Kreditinstitute ist es so ein Prädikatszeichen, wenn ein Unternehmen eine Due Diligence durch einen Private-Equity-Investor durchlaufen hat. Auf der anderen Seite treten Beteiligungskapitalgeber und Banken mittlerweile auch zunehmend in Konkurrenz zueinander, beispielsweise bei der Finanzierung im Zusammenhang mit Unternehmensnachfolgen sowie bei Wachstums- und Turnaround-Finanzierungen. Gerade die Programme, die Banken selbst inzwischen für Mezzanine-Kapital entwickelt haben, stellen eine zunehmende Konkurrenz zum Geschäft der Private-Equity-Anbieter da. Letztere sind heute gar nicht mehr so privat. Mit fast finanzierten Unternehmen in Deutschland, die nahezu 1 Millionen Mitarbeiter beschäftigen und schätzungsweise sechs Prozent der gesamtwirtschaftlichen Leistung erbringen, braucht und kann sich die Branche der Beteiligungsfirmen nicht mehr verstecken. Das Aggregat Private Equity umfasst in Deutschland die Segmente Buy-out- und Venture-Capital- Finanzierungen. Während bei Buyouts die Zielgesellschaften bereits etabliert sind, aber unter ihren Möglichkeiten wirtschaften, sind die Zielgesellschaften von Venture Capital gerade dabei, ein neues Geschäftskonzept zu erforschen und zu entwickeln (Seed-Phase), ihr Produkt an den Markt zu bringen (Start-up-Phase) oder den Break-even-Point zu erreichen (Expansionsphase). Der Buy-out-Bereich dominiert seit 2001 die Investitionen der in Deutschland aktiven Beteiligungsgesellschaften mit einem Anteil von zuletzt fast drei Vierteln, in den neunziger Jahren lag sein Anteil nur bei einem Fünftel. Knapp 20 % der Investitionen wurden 2006 für Expansionsfinanzierungen eingesetzt und gut 6 % für Start-ups. Die Finanzierungen von Unternehmen in der Frühphase (Seed) haben sich im letzten Jahr zwar verfünffacht, mit weniger als 1 % der gesamten Investitionen war ihr Anteil jedoch verschwindend gering. Im kleinteiligen Frühphasensegment agieren derzeit in erster Linie Business Angels (Privatinvestoren, die in Start-ups und junge Unternehmen investieren, zu welchen sie in keiner familiären Bindung stehen), erst in einer späteren Phase werden Venture Capital-Fonds aktiv. Die in Deutschland vom Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) genannten Zahlen zur Branchenentwicklung zeichnen nur ein unvollständiges Bild der Private Equity- 18

19 Aktivitäten. So enthalten die mit 3,6 Mrd. EUR für 2006 angegebenen Investitionen nicht das aufgenommene Fremdkapital und keine Investitionen von Private Equity-Fonds mit Sitz im Ausland. Berücksichtigt man das Kriterium Zielland, waren 2005 die Private Equity-Investitionen in Deutschland fast doppelt so hoch wie die nach dem Sitz der Fondsverwaltung ermittelten Investitionsvolumen. Dies weist auf eine Schwäche des Steuer- und Rechtsrahmens für Private Equity am Finanzplatz Deutschland hin, die auch darin zum Ausdruck kommt, dass die Private Equity- Investitionen von in- und ausländischen Fonds in Deutschland zuletzt nur rund 0,25 % der gesamtwirtschaftlichen Leistung entsprachen, während es im europäischen Durchschnitt mehr als 0,4 % waren. Gerade im Falle einer grundlegenden Neuausrichtung eines Unternehmens können Beteiligungsgesellschaften neben dem für Restrukturierung und Refokussierung erforderlichen Kapital etwas sehr Wichtiges mitbringen nämlich unternehmerische und strategische Expertise. Hierdurch unterscheiden sie sich von Banken, die nicht als Unternehmensberater in dem hier verstandenen Sinne tätig sein können. Die Situation einer strategischen Neuausrichtung weist Parallelen mit der Gründungsphase aus; in beiden Phasen benötigt das Unternehmen idealerweise Entscheidungsunterstützung und fundierung. Dabei sind die Informationsbarrieren zwischen Kapitalgeber und nehmer in der Regel sehr hoch, was im allgemeinen zu prohibitiv hohen Finanzierungskosten führt. Private-Equity-Gesellschaften übernehmen an dieser Stelle in einem Finanzsystem wichtige Funktionen, die von anderen Finanzintermediären in dieser Form und mit dieser Effizienz nicht erfüllt werden können. Sie tragen so von einigen beklagenswerten Einzelfällen abgesehen zu einer Vervollständigung des Finanzmarktes bei. Indem außerbörsliche Beteiligungskapitalgeber auf der einen Seite schon beim Einstieg in ein Investment kapitalmarktorientiert ihren Beteiligungsausstieg planen und auf der anderen Seite Relationship-orientiert Einfluss auf die Geschäftspolitik der Beteiligung nehmen, verbinden sie die beiden Typen Kapitalmarkt- und Bankenorientierung. Die Geschäftsidee von Private-Equity-Gesellschaften kann in ihren Grundzügen in vier Schritten wie folgt beschrieben werden. Die Gesellschaften sammeln zunächst Eigenmittel ein. Das Sogenannte Fundraising deutscher Beteiligungsgesellschaften belief sich nach Angaben des Branchenverbands 2006 auf 2,8 Mrd. EUR, womit die Ergebnisse der Konsolidierungsjahre 2002 bis 2004 zwar wieder deutlich übertroffen, die der Boomjahre 2000 und 2001 (durchschnittlich 4,4 Mrd. EUR) aber noch längst nicht wieder erreicht werden konnten. Wichtige Investoren sind zunehmend Dachfonds und Privatanleger, die im letzten Jahr zusammen 37 % der neuen Mittel erhielten. Ausländische Investoren mit deutschen Tochtergesellschaften, von denen ein Drittel der neuen Mittel stammten, gehen aus Gründen der Risikobegrenzung zunächst in Dachfonds, wenn sie hierzulande in alternativen, renditeorientierten Formen anlegen wollen. Jeweils rund 13 % der neuen Mittel kamen zuletzt von Kreditinstituten und Versicherungen, ein weiteres Zehntel aus öffentlichen Quellen. Auffällig ist, dass unabhängige Beteiligungsgesellschaften aufgrund der anhaltenden Zurückhaltung deutscher Investoren besonders stark auf ausländisches Kapital angewiesen sind. 19

20 Die letzten drei Schritte werden zutreffend mit dem Slogan Buy, Fix, Sell benannt. Zunächst erwirbt die Private-Equity-Gesellschaft einen Anteil an der Zielgesellschaft, der ihr in der Regel die Kontrolle verschafft. Hierdurch unterscheiden sie sich von Hedge-Fonds, die in der Regel nur kleine Aktienpakete erwerben, wobei diese Unterscheidung in jüngster Zeit allerdings zunehmend verschwimmt. Es entsteht nämlich mehr und mehr ein Konkurrenzverhältnis zwischen Beteiligungsund Hedge-Fonds in den Bereichen Mittelstand und zu restrukturiende Unternehmen. Mehr als drei Viertel des Investitionsvolumens deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften wurden im letzten Jahr mit echtem Eigenkapital finanziert, der Rest entfiel auf eigenkapitalähnliche Finanzierungsformen wie stille Beteiligungen, Gesellschafterdarlehen und sonstige mezzanine Finanzierungen. Unabhängige Fonds, die ihr Kapital bei externen Investoren einsammeln, stellen mit drei Vierteln den Hauptteil des Investitionsvolumens zur Verfügung. Ein knappes Fünftel der Investitionen kommt von Beteiligungsgesellschaften der Banken, Versicherungen und Industrieunternehmen. Seit dem Jahr 2001 fließen die Investitionen der Beteiligungskapitalgeber schwerpunktmäßig in traditionelle Branchen wie Sonstige Dienstleistungsunternehmen (hierzu gehören beispielsweise unternehmensnahe Dienstleister, Zeitarbeitsbetriebe und Medien), Maschinen- und Anlagenbau, Eisen, Stahl und Leichtmetall sowie Computer. Diese Sektoren verbuchten 2006 insgesamt gut 70 % der Mittelzuflüsse. Man erwartet, dass die Beteiligungskapitalgeber zukünftig auch weitere Branchen wie Gesundheit, Krankenhäuser und Logistik verstärkt in den Fokus nehmen. Nach der Restrukturierung und Modernisierung der Zielgesellschaft (Fix) verkaufen Beteiligungsgesellschaften ihre Engagements in der Regel nach vier bis sieben Jahren (Sell). Das günstige Umfeld auf den organisierten Kapitalmärkten und die boomenden M&A-Märkte haben dazu geführt, dass die Verkaufsvolumina der Beteiligungsgesellschaften hierzulande zuletzt mit fast 2,1 Mrd. EUR den bisherigen Rekordwert aus dem Jahr 2002 beinahe erreicht haben. Der wichtigste Exitkanal war dabei der Verkauf an andere Beteiligungsgesellschaften (sogenannte Secondaries, 29 % des Verkaufsvolumens), gefolgt von der Veräußerung an industrielle Investoren (25 %), dem Aktienverkauf nach einem vorangegangenen Börsengang (19 %) und der Rückzahlung von stillen Beteiligungen und Gesellschafterdarlehen (8 %). Da jetzt die erste Generation der Buyouts aus der Jahrtausendwende und den Folgejahren auf den Markt kommt, dürfte das Gewicht des Exitkanals Secondaries weiter zunehmen. Da das Angebot an Mega-Deals begrenzt ist und der hohe Wettbewerb die Renditen hier bereits gedrückt hat, rücken mittelständische Firmen verstärkt in den Fokus der Private-Equity- Gesellschaften. Viele Beteiligungskapitalgeber haben erkannt, dass im Mittelstandssegment relativ höhere Renditen erzielt werden können. Man erwartet einen regelrechten Strom an Beteiligungen im Mittelstandssegment, wobei die Marktteilnehmer derzeit die größte Bewegung bei den Unternehmen mit Jahresumsätzen von 20 bis 100 Mill. EUR feststellen. Bereits 2006 flossen jeweils rund 30 % der Investitionen in Unternehmen mit weniger als Beschäftigten und weniger als 500 Mill. EUR Jahresumsatz. Mehr als drei Viertel der finanzierten Unternehmen hatten im letzten Jahr weniger als 100 Beschäftigte und mehr als sieben Zehntel einen Umsatz von weniger als 10 Mill. EUR. Auch internationale Fonds, die sich lange Zeit eher auf große Transaktionen konzent- 20