Die geringe Korrelation liegt in den Geschäftsmodellen

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1 Vergessene Nebenwerte Die geringe Korrelation liegt in den Geschäftsmodellen Ist der Markt, das Beta, weit gelaufen, wird die Fähigkeit von Stockpickern immer interessanter so auch derzeit. Warum fähige Alpha-Jäger selbst über die gängigen Small- und Mid-Cap-Indizes hinausschauen sollten, erklärt Marc Siebel von der Fondsboutique Peacock Capital. Es ist mal wieder so weit: Nebenwerte, also Aktien von Unternehmen mit mittlerer und kleiner Börsenkapitalisierung, geraten wieder in den Fokus der Anleger. Grund: Je stärker die Aktienmärkte gelaufen sind, desto weniger Beta aber mehr Alpha ist gefragt. Ein Mehrwert durch Stockpicking soll her. Und dafür sind Nebenwerte die ideale Spielwiese. Wenn gleichzeitig Management-Entscheidungen bei Deutsche Bank, VW & Co. nur noch Kopfschütteln verursachen, wird klar, warum Nebenwertefonds vielfach deutlich besser gelaufen sind als Large-Cap-Fonds. Deutlich wird auch, dass dies kein temporäres Phänomen ist, sondern Nebenwerte dauerhaft in jedes Portfolio gehören. Zuvörderst gilt es mit diversen Vorurteilen aufräumen, die Nebenwerten nach wie vor anhaften. Wir liefern den Nachweis, dass die sogenannten Small und Mid Caps aus guten Gründen Standardaktien im Zeitverlauf deutlich schlagen. Das gelingt auch unabhängig vom Konjunkturverlauf, wenn Manager über den Tellerrand schauen und nicht einem Index verpflichtet sind. In Westeuropa hier am Beispiel des Euro-Raumes beträgt die Börsenkapitalisierung aller Aktien etwa 12 Billionen Euro. Davon entfallen allein 65 Prozent auf die 200 größten Titel, wie sie der Index Stoxx Europe Large 200 erfasst. Dazu gehören Konzerne wie Total, Siemens oder Sanofi. Bei Aktien schaut kaum einer hin Kleine Titel machen nur 7 Prozent aus, während 14 Prozent der Marktkapitalisierung von Aktien herrühren, die in keinem der genannten Indizes enthalten sind. Das Bild sieht ganz anders aus, betrachtet man die Anteile gemessen an der Anzahl der Titel: 85 Prozent aller etwa Aktien befinden sich in keinem der genannten Small-, Mid- oder Large-Cap-Indizes. Hier spielt allerdings die Musik, hier werden Stockpicker fündig.

2 Die Bewertungen sind hier dauerhaft günstiger und die Korrelationen geringer, da große Anleger ein Dank geht an die ETF-Industrie diese Titel systematisch vernachlässigen. Damit steigen auch die Renditechancen durch das Ausnutzen von Informationsvorteilen. Hier kann also die Zusatzrendite oberhalb von Aktienindizes, das bekannte Alpha erwirtschaftet werden. Gleichwohl werden in diversen Studien beim Vergleich von Small und Large Caps nur diese Indizes herangezogen. Eine fehlerhafte Herangehensweise, werden doch 85 Prozent der Titel überhaupt nicht berücksichtigt. >>Vergrößern Der Grund für die geringere Korrelation zum Gesamtmarkt liegt in den Geschäftsmodellen, die relativ unabhängig von makroökonomischen Ereignissen verlaufen. Der Einfluss des Managements und des Geschäftsmodells an sich hat deutlich mehr Einfluss auf die Kursentwicklung als dies bei einem der Blue-Chip-Unternehmen der Fall ist. So ergibt eine Regressions-Analyse über einen Konjunkturverlauf hinweg, dass Faktoren wie Ölpreis, Renditen und Rohstoffpreise nur einen 30-prozentigen Erklärungsgehalt für den Kursverlauf eines Nebenwertes liefern, bei Blue Chips werden hingegen 70 Prozent des Kursverlaufs von Makrofaktoren beeinflusst. Einflussfaktoren auf die Kursentwicklung von Small und Large Caps

3 Oft sind Nebenwerte in einem frühen Wachstumszyklus, erobern gerade erst neue Märkte oder bieten Produkte in einem frühen Produktlebenszyklus an. Einige Industrien mit hoher Innovationskraft findet man nur im Small- und Mid-Cap-Segment, denkt man an innovative Internet-Firmen, erneuerbare Energien, Software-Anbieter, aber auch vermeintlich langweilige Service- und Dienstleistungsunternehmen aus der Infrastruktur-, Industrie-, oder Öl & Gas-Branche. Damit sorgen Nebenwerte als Teil der Aktienquote für die nötige Diversifikation. Eine Eigenschaft, die insbesondere Dachfondsmanager oder institutionelle Anleger wie beispielsweise Pensionsfonds schätzen. Nebenwertefonds richtig verwalten Die Frage des Liquiditätsrisikos stellt sich bei jedem Investment in Nebenwerte. Die richtige Auswahl des Managers oder vielmehr der Investmentphilosophie ist entscheidend. Oftmals gehen mit Nebenwertefonds sogenannte Conviction Ideas einher. Große Positionen in einzelnen Titeln werden vom Fondsmanager eingegangen oder die Fondsgesellschaft bläht das Fondsvolumen derart auf, dass aus dem ehemals renditestarken Small-Cap-Fonds eine eher lahme Krücke aus Blue Chips und Cash erwächst. Dann sind Investments in noch junge, solide und wachstumsstarke Unternehmen, sogenannte Early Birds gar nicht mehr möglich. Oder wenn, dann nur mit erheblicher Kursbeeinflussung. Bei Liquiditätsabflüssen von Fonds ein enormes Risiko. Ein frühzeitiges Fonds-Closing wäre eine gute Lösung. Die Realität zeigt jedoch, dass viele

4 Manager zu Lasten der Performance zu lange abwarten, während im Fonds bereits Blue Chips und hohe Cash-Quoten eingezogen sind. Ein strukturierter Ansatz bei der Gewichtung von Einzeltiteln und ein regelmäßiges Rebalancing mindert dieses Risiko zusätzlich. Nebenwerten bieten weitere Vorteile. Sie sind aufgrund Ihrer Nischenposition oft mit einem Innovationsvorsprung ausgestattet. Der wirtschaftliche Burggraben, im Englischen der economic moat, ist stärker ausgeprägt. Die Konkurrenz bleibt auf Abstand. Im Ergebnis sind Margen und Kapitalrenditen dauerhaft höher. Unterschiede bei der Qualität des Managements gibt es auch: 80 Prozent aller familiengeführten Unternehmen finden sich bei Nebenwerten. Deshalb wird bei diesen das Geld beispielsweise nicht so leicht aus dem Fenster geworfen. Kostenkontrolle und organisches Wachstum statt überteuerte Akquisitionen lautet meist die Devise. Bei vielen nicht-familiengeführten Firmen verschwinden Vorstände mit einem goldenen Handschlag so schnell wie sie gekommen sind. Aufsichtsräte unterzeichnen die absurdesten Vorstandsverträge, während die Vorstände keine Haftung übernehmen. Es steht das eigene Vermögen nicht auf dem Spiel, es fehlt Skin in the Game. Die Gegenwart Was ist in Zukunft von Nebenwerten zu erwarten? Ein Blick auf die aktuelle Bewertung bringt ein mögliches Risiko zum Vorschein: den Home Bias. Ganz natürlich ist der menschliche Fokus auf das, was man kennt. So diskutieren wir Deutschen meist über Dax, Bunds & Co. Einzelwertdiskussionen beschränken sich ebenfalls auf heimische Firmen. Wenn es dann mal über die Grenze geht, fallen oft nur die großen Unternehmensnamen wie Apple oder Nestlé. Dieser zu enge Fokus kann recht kostspielig sein. So gab und gibt es immer wieder Phasen, in denen deutsche Titel trotz solider Geschäftsmodelle und starker Exportorientierung über die Gebühr hoch bewertet sind. Am aktuellen Rand liest es sich so, vereinfacht auf Basis eines Kurs-Gewinn-Verhältnisses: Euro Stoxx Small (europäische Nebenwerte): 16,7x Dax (deutsche Blue Chips): 14,1x M-Dax (deutsche Mid Caps): 18,5x S-Dax (deutsche Small Caps): 23,6x Tex-Dax (deutsche Technologieaktien): knapp 30x Was man direkt sieht: Deutsche Nebenwerte sind erheblich teurer sind als die europäischen Pendants. Allein die Rechtfertigung dieser Prämie über länderspezifische Ungleichheiten reicht nicht aus. Denkt man hier nur an italienische Nebenwerte, die im Rahmen der Sippenhaft trotz

5 vielfach exzellentem Geschäftsmodell zu Unrecht abgestraft wurden. In den vergangenen Monaten setzten sie zu einer starken Erholung an. Die Aufholjagd zu deutschen Titeln dürfte sich auch bei einem Blick auf andere europäische Nebenwerte weiter fortsetzen, sind die Aussichten für viele dieser Nischenunternehmen exzellent. Die Bewertungsabschläge sind einfach zu hoch, eine willkommene Margin of Safety. Nebenwerte versus Blue Chips (seit Ausbruch der Finanzkrise) Roger Ibbotson, Professor an der Yale School of Management, liefert den unumstößlichen historischen Beweis: Allein ein passives Investment in Nebenwerte (Index/ETF) hätte seit 1926 bis heute eine Mehrrendite pro Jahr von etwa 2 Prozent gegenüber Blue Chips erzielt. Angesichts des weiter bestehenden Anlagenotstandes sind jährlich 2 Prozent doch ein starkes Argument. Auch seit dem Ausbruch der Finanzkrise sieht das Bild gut aus, siehe der Chart oben. Und für all diejenigen, die nicht so sehr mit dem Fokus-Investment oder Value Investing von Warren Buffett & Co. verheiratet sind, hier eine gute Nachricht: Nach einer klassischen Markowitz-Optimierung der Anlageklassen Blue Chips und Small Caps müsste jeder Anleger etwa 50 Prozent seiner Aktienquote in Nebenwerte investieren. Während Investoren ihr Portfoliorisiko minimieren, erhöhen sie gleichzeitig sogar ihre Ertragserwartung.

6 Powered by TCPDF ( Über den Autor: Marc Siebel ist Portfoliomanager und Gründer von Peacock Capital, einem bankenunabhängigen Asset Manager. Seine berufliche Karriere begann er 2000 im institutionellen Asset Management bei der damaligen West LB. Später wechselte er zum Bankhaus Lampe ins Asset Management und baute dort seine Spezialisierung auf europäische Nebenwerte aus. Im Oktober 2012 gründete der 42-Jährige dann Peacock Capital. Siebel wurde in den vergangenen Jahren mehrfach im Rahmen des Thomson Reuters Extel Survey als einer der 30 besten Fondsmanager Europas ausgezeichnet. Dieser Artikel erschien am unter folgendem Link: