Futures. Asset Allocation: Von Klassen und Griechen. Magazin für technisches Trading 10. Jahrgang März 2008

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1 10. März 2008 Asset Allocation: Von Klassen und Griechen Die richtige Diversifikation durch mehrere Vermögenswerte aus unterschiedlichen Asset-Klassen, so lehrt uns die Portfoliotheorie, sei verantwortlich für einen effizienten und erfolgreichen Anlagemix. Aber was ist eigentlich eine Asset-Klasse und gehören Managed dazu? Die Suche nach der besten Aufteilung von Vermögen ist so alt wie das Vermögen selbst. Freilich tat man sich im Altertum dabei noch leichter als heute. Damals empfahl bereits der jüdische Talmud, jeweils ein Drittel in Grund und Boden, das Geschäft und Bargeld zu halten. Dieser Klassiker aller Portfolios findet sich auch heute fast in Reinform in Millionen von Anlegerdepots: Immobilien-(Beteiligungen), Aktien und festverzinsliche Anlagen (Anleihen und Geldmarktinstrumente). Womit wir auch jene zwei traditionellen Asset-Klassen definiert haben, um die sich beinahe alle modernen Theorien gruppieren: Anleihen und Aktien. Von Markowitz, dem Erfinder der Modernen Portfolio-Theorie über Tobin, der mit seiner Capital Market Line eine Vereinfachung von Markowitz Portfolio-Selektion einführte, bis zu den Schöpfern des derzeit gängigen Capital Asset Pricing Model (CAPM), Sharpe, Lintner und Mossin alle Anwendungen von Portfolio-Modellen Inhalt Asset-Allocation: Was Asset-Klassen ausmacht, die Wurzel der Debatte um Alpha und Beta sowie die Betrachtung von Managed als eigenständige Anlageklasse. Markt & Meinung: FTC CEO Eduard Pomeranz über auffällige Marktentwicklungen der letzten Zeit sowie die Entwicklung der FTC-Fonds. Impressum & Offenlegung Medieninhaber, Herausgeber, Redaktion: FTC Capital GmbH Konzept & Umsetzung: Wolfgang Schimmel Alle: Schottenring 12, A-1010 Wien (+431) Geschäftsführer: Eduard Pomeranz, Gerd Gwiss, Dr. Rolf Majcen, Mag. Thomas Berger; Gesellschafter, die mehr als 25 % an FTC halten: EP Privatstiftung, 1010 Wien; Grundlegende inhaltliche Richtung: Informationen zu den Themenbereichen Wirtschaft, Devisen- und Kapitalmärkte, Veranlagung sowie zu den von FTC angebotenen Produkten.

2 März 2008 Seite 2 der letzten 50 Jahre drehen sich vorwiegend um die Frage, wie hoch und wie beschaffen die Aktien-Beimischung zu einem Basis-Portfolio aus (mehr oder weniger) risikolosen, traditionellen Zinsinstrumenten sein sollte. Andere Instrumente wie das mittlerweile kaum mehr überschaubare Universum aus Derivaten, strukturierten Konstrukten und Hedgefonds sind selbst heute noch Randthemen der wissenschaftlichen Betrachtung. Der Grund: Die meisten dieser Instrumente werden selten als eigenständige Asset-Klassen gesehen. Was ist eine Asset-Klasse? Das führt uns zur Eingangsfrage zurück: Was ist eine Asset-Klasse? Interessanterweise gibt es dafür bis heute keine allgemein anerkannte Definition. Das Online-Lexikon Investopedia bietet etwa an: Eine Gruppe von Wertpapieren, die ähnliche Charakteristiken zeigen, sich ähnlich auf dem Markt verhalten und die Gegenstand derselben Gesetze und Regulierungen sind. Die drei Haupt-Asset-Klassen sind Aktien, Anleihen und Geldmarkt-Anlagen. Wirklich hilfreich ist das nicht für den Streudiagramm aus Regression DAX:MSCI Europe y = 0,9041x + 0,0008 ß = 0,9041 R 2 = 0,3 MSCI Europe 4% 2% -2% -4% Zusammenhang zwischen Regressionsanalyse und Beta: Das Beta entspricht der Steigung der Regressionsgerade. Für das Beispiel wurden die Tagesveränderungen von DAX (abhängiger Teilmarkt) und MSCI Europe ( Gesamtmarkt ) im Jahr 2007 herangezogen. Es zeigt sich die erwartete hohe Korrelation und ein Beta des DAX zum breiteren MSCI nahe 1. DAX -4% -2% 2% 4% Praktiker, dessen Ziel eine optimale Aufteilung von Asset-Klassen und Einzelanlagen in einer Asset-Allocation ist. Im Übrigen gibt die Definition auch dem Theoretiker wenig Brauchbares zur Hand. Ein Ausweg aus dem Dilemma bestünde darin, festzustellen, was eine Asset-Klasse im Bezug auf den erwünschten Prozess eine optimale Asset-Allocation ausmacht. Die unterschiedlichen Beiträge zur Portfolio theorie liefern dabei eine gemeinsame Basis: Ein effizientes Portfolio besteht aus Teilen (Assets), die alle eine positive Ertragsserwartung aufweisen, diese Erträge aber in unterschiedlichen Marktphasen erzielen sie müssen also gering oder nicht korreliert sein. Demzufolge könnte man als Asset-Klasse eine Gruppe von Vermögensgegenständen auffassen, die 1.) eine (annähernd) idente Verteilung von Gewinnen und Verlusten in den jeweils gleichen Zeitfenstern aufweist (also hoch positiv untereinander korreliert), 2.) ein vergleichbares Verhältnis aus Risiko und Ertrag aufweist, 3.) sowie einen (annähernd) unkorrelierten Ertrag zu einer anderen Gruppe von Wertpapieren liefert, welche ebenfalls den Kriterien eins und zwei entsprechen. Man könnte das im Sinn des Capital Asset Pricing Model (CAPM) auch knapper zusammenfassen, wie das Bernard Winograd, damals CEO von Prudential Investment Management, in einem Arbeitspapier vorgeschlagen hat, um den langen Steit zu beenden: Eine Asset-Klasse wäre demnach eine Gruppe von Wertpapieren mit ähnlicher Beta-Charakteristik (B. Winograd, Alpha and Beta - Translated from the Greek, Oktober 2004). Beta: Ein Asset und das Marktportfolio An dieser Stelle machen wir zum besseren Verständnis einen Ausflug in die praktische Anwendung der Portfoliotheorie. Beta ist in diesem Zusammenhang eine von William Sharpe eingeführte Kennzahl, die einerseits etwas darüber aussagt, ob sich zwei verglichene Zeitreihen tendenziell gleich- oder gegenläufig bewegen und andererseits wie stark sie im Verhältnis zueinander schwanken. Gewiefte Statistiker werden das Beta als Steigungswert der Regressionsgeraden aus der Regressionsanalyse wieder erkennen. Im CAPM-Risikomodell von William Sharpe repräsentiert Beta das systematische Risiko (oder kurz: Marktrisiko) einer Anlage. Berechnet wird Beta (ß) demnach jeweils für einen konkreten Teilwert eines Marktes (W) in Bezug auf den Gesamtmarkt (das Marktportfolio M) auf Basis der relativen Wertveränderungen (z.b. Monats- oder Tagesperformances in Prozent). Die Formel: ß = Kovar (W:M) / Var (M) oder alternativ: ß = Korrel (W:M) * StAb(W)/StAb(M) wobei Kovar gleich Kovarianz, Var gleich Varianz, Korrel gleich Korrelationskoeffizient und StAb gleich Standardabweichung. Zwei dieser vier Funktionen aus der Bibliothek der Statistik sagen etwas über die Schwankungsfreudigkeit der gemessenen Zeitreihen aus: Varianz und Standard-

3 März 2008 Seite 3 Kapitalmarktlinie (nach Tobin) Efficient Frontier (nach Markowitz) Marktportfolio (nach Tobin) Minimum-Varianz-Portfolio (nach Markowitz) einen 1 %-Bewegung des Marktportfolios. Ist Beta größer als 1 (oder kleiner -1), dann ist die durchschnittliche Schwankungsbreite (Volatilität) des Einzelwertes höher als jene des Marktportfolios. Bei einem Beta von 1,5 würde man durchschnittlich erwarten, dass der Einzelwert um 1,5 % steigt oder fällt, während sich das Marktportfolio um lediglich 1 % in dieselbe Richtung bewegt. Liegt Beta dagegen zwischen -1 und 1, dann ist wahrscheinlich die Volatilität des Einzelwertes geringer. Ein Beta von -0,5 lässt erwarten, dass der Einzelwert um 0,5 % fällt, wenn der Gesamtmarkt eine entgegengerichtete Wertveränderung von 1 % aufweist. Aber Achtung: ein niedriges Beta kann unter Umständen auch gar nichts über die Volatilität des betrachteten Einzelwerts aussagen. Wenn nämlich die Korrelation mit dem Marktportfolio gegen Null läuft, dann kann das Beta des Einzelwerts sehr niedrig sein, obwohl dessen Wertschwankungen deutlich höher als jene des Marktportfolios sind einfach weil Null dividiert durch was auch immer wieder Null ergibt. Man spricht in solchen Fällen von unkorreliertem Beta und wir werden uns über diese Erscheinung später genauer unterhalten. Das Marktportfolio selbst hat naturund definitionsgemäß ein Beta von 1. Was ist das Markt portfolio? Ertragserwartung Risikoloses Asset Varianz der Erträge (Risiko) Die Portfoliomodelle von Markowitz und Tobin: In der Modernen Portfoliotheorie von Markowitz gibt es keine risikolose Anlage und alle möglichen Portfolios liegen innerhalb der durch eine Hyperbel umschlossenen Fläche. Effiziente Portfolios gruppieren sich auf der Effizienzlinie ( Efficient Frontier ). Tobin führt das risikolose Asset ein. Dadurch ergibt sich ein erweiteretes Universum möglicher Portfolios, welche sich in der gedachten Fläche unterhalb der Kapitalmarktlinie befinden (jene an das Marktportfolio gelegte Tangente, welche das risikolose Asset mit dem Marktportfolio verbindet). Auf ihr liegen alle effizienten Portfolios. Während Markowitz und Tobin Risiko als die Varianz der Erträge (Standardabweichung, Volatilität) definieren, führt Sharpe später das Beta als Risiko-Variable ein. abweichung geben an, wie stark die einzelnen Kurse um den Mittelwert aller Kursveränderungen schwanken. Je höher der (immer positive) Wert von Varianz oder Standardabweichung desto höher ist also modellgemäß das Risiko. Die anderen beiden geben Auskunft über den Richtungszusammenhang zwischen den beiden Zeitreihen: Kovarianz und Korrelation messen, ob und in welcher Häufigkeit sich die beiden Vergleichswerte in dieselbe Richtung (positives Vorzeichen) oder gegenläufig (negatives Vorzeichen) entwickeln. Das Vorzeichen des Beta zeigt daher ebenfalls den Richtungszusammenhang der beiden Messgrößen an. Der Absolutwert des Beta (also die Zahl nach dem Vorzeichen) gibt Auskunft über die Stärke der Wertschwankungen des Einzelwerts in Bezug auf Nun muss man nur noch wissen, was man unter dem Marktportfolio versteht, um zu den obigen Erwägungen zurückkehren zu können: Es handelt sich dabei um ein Portfolio aus allen am Markt befindlichen, nicht risikolosen Wertpapieren, gewichtet nach deren im Umlauf befindlichen Wert ein kapitalgewichteter Mega-Index also. Ein nicht vollständig risikoaverser und vernunftbegabter Investor wird der Theorie zufolge je nach Risikoneigung mehr oder minder große Anteile des Marktportfolios einer risikolosen Anlage hinzufügen. In der Praxis wird häufig davon ausgegangen, dass es sich bei dieser risikolosen Anlage um Staatsanleihen (die freilich streng genommen keineswegs risikolos sind) oder Geldmarkt-Zinsen handelt. Und weil niemand in der Lage ist, ein Marktportfolio gemäß der Definition von Sharpe zu berechnen, geht man in der Praxis von einem der üblichen, breit diversifizierten Aktienindizes oder einer Mischung eines solchen Index mit Anleihen aus, um das Marktportfolio zu erzeugen. Das Alpha: Kunst oder Glück Gängige Praxis heutigen Portfoliomanagements ist es, Assets auf ihr Beta in Bezug auf einen derartigen Index zu untersuchen (also ihren möglichen zusätzlichen Performancebeitrag bei gleichzeitiger Veränderung des Risikoniveaus). Ein solches Portfolio wird sich (so hofft man jedenfalls) in dieselbe Richtung entwickeln wie der Mix aus Anleihen und einem Aktienindex, nur eben stärker oder schwächer schwan-

4 März 2008 Seite 4 Shanghai Share Price Index 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% -8% -10% ken womit man für sein eingegangenes Risiko (höheres Beta) eine Prämie erhält. Ergibt sich am Ende noch eine über diese Prämie hinaus gehende Portfolio-Rendite (also mehr als der aus dem höheren Risiko erwartete Hebel ), dann hat man offenbar ein glückliches Händchen gehabt und zur richtigen Zeit die richtigen Einzelassets gekauft. Diesen Mehrertrag nennt man dann Alpha und ob dieses der Kunst des Portfolio-Managers, Glück oder Zufall zu verdanken ist, darüber lässt sich trefflich streiten. Null Beta: Alles Alpha oder was? Diese Betrachtungsweise und die daraus folgende Anwendung der Portfolio- Konstruktion macht Sinn, wenn man ein individuelles Portfolio aus positiv korrelierten Einzelwerten insbesondere Aktien eines Wirtschaftsraums zusammenstellen will, welches auf das Risikoniveau des Investors zugeschnitten ist. Wenn man allerdings eine über die Anleihen-/Aktienwelt hinausblickende Perspektive verfolgt und sich daher aus dem breiten Universum moderner Finanzinstrumente bedient, stößt man schnell auf die Grenzen des Modells: Natürlich kann man Assets wie Hedgefonds oder Managed wie Aktien behandeln. In diesem Fall wird man allerdings feststellen, dass man bei seinen Berechnungen sehr oft auf ein Beta von nahe Null stößt. Bedeutet das nun, dass sich das gemessene Null-Beta-Asset im Durchschnitt um null Prozent bewegt? Natürlich nicht. Eine solche Anlage hätte man ja gar nicht erst in Betracht gezogen. Ein gegen Null gehendes Beta deutet deshalb sehr viel eher darauf hin, dass es über die betrachtete Zeit hinweg keinen Richtungszusammenhang zwischen dem Asset und dem verwendeten Index (Marktportfolio) gibt. Und zwar deshalb, weil die Korrelation (oder Kovarianz) bei Null liegt und die Lösung der Beta-Formel daher ebenfalls Null ergibt. Ein solches Asset ist im Grunde kein Anlass zum Ärger sondern ganz im Gegenteil eine wertvolle Perle. Denn wie wir schon bei Harry Markowitz nachlesen können, gewinnt ein Portfolio durch eine richtig bemessene Portionierung von gering oder nicht-korrelierten Assets (mit positiver Ertragserwartung) an Rendite-Chance und verliert an Risiko. ß = 0,44 R 2 = 0,028 Korrelation = 0,17 0% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% MSCI All Countries World Achtung unkorreliertes Beta: Ermittelt man das Beta des chinesischen Aktienindex zum Welt-Aktienmarkt (in Form des MSCI All Countries Index) anhand der Tagesveränderungen 2007 erhält man als Ergebnis 0,44. Dieser niedrige Wert deutet aber mitnichten auf eine geringe Volatilität chinesischer Festlandaktien hin, sondern entsteht durch die sehr geringe Korrelation (0,17). In Wahrheit war die Börse von Shanghai ca. 2,5 mal volatiler als der Weltindex, blieb aber durch ihren geringen Anteil in diesem nach Marktkapitalisierung gewichteten Index fast ohne Auswirkung. Ein aussagekräftigeres Resultat wäre durch den Vergleich mit dem passenden MSCI Emerging Markets Asia Index entstanden. Einzel-Assets oder Klassen? Null-Beta-Assets erzeugen also lediglich ein Scheinproblem, das daraus entsteht, dass man innerhalb der traditionellen Kategorisierung von Asset-Klassen bleiben will. Es gibt dafür zwei unterschiedliche Lösungen und über die richtige werden bisweilen heftige Diskussionen geführt. Ausweg Nummer 1: Zumal die Rendite des gemessenen Assets ganz offensichtlich nicht aus dem Beta stammen kann, muss sie durch Alpha entstehe. Folgerichtig nennt man dann solche Assets entweder Alpha-Strategien oder marktneutral. Beides ist wirft oft nur noch mehr Fragen auf. Schließlich wird niemand behaupten können, dass etwa ein Zertifikat auf die Preisentwicklung von Rohöl, welches in Bezug auf einen breiten Aktienindex durchaus ein Beta von Null aufweisen kann, durch hohe Managementkünste an Wert gewinnt oder gar marktneutral (außer eben gerade zum verwendeten Aktienindex) wäre. Dazu kommt: Um die besten Perlen (Null-Beta-Assets mit überdurchschnittlicher Performance) zu finden, müsste man jedes in Frage kommende einzeln auf seine (anzunehmende) Wirkung im Portfolio untersuchen selbst mit heutiger Computer- Power bei der explodierenden Zahl zur Verfügung stehender Einzelwerte eine unlösbare Aufgabe. Der elegantere Ausweg ist daher ein anderer: Wenn ein Asset offenbar unkorreliert zur verwendeten Benchmark Aktienindex ist (und daher zu ihr kein Beta besitzt), dann ist diese Benchmark eben nicht für einen Vergleich geeignet. Aber vielleicht gibt es ja eine ganze Gruppe solcher Assets, die sehr ähnliche Eigenschaften wie das gerade gefundene aufweisen eine Asset-Klasse eben. Alle deren Mitglieder müssten dann wiederum ein signifikant korreliertes Beta zu dieser Klasse aufweisen. Was uns wieder zu der eleganten Lösung zurückführt, dass eine Asset- Klasse sehr minimalistisch und schlicht durch gemeinsame Beta-Eigenschaften beschrieben werden könnte. Der große Vorteil dieser Betrachtungsweise: Bei der Portfolio konstruktion kann zunächst ein effizienter, dem Risiko-Profil des Anlegers angemessener Mix einzelner Asset-Klassen ermittelt werden so wie es die klassische Theorie mit Zinsen, Anleihen und Aktien vorschlägt. Und danach müsste man sich in einem zweiten Schritt nur noch den besten Einzelassets der jeweiligen Klasse widmen (statt der unübersehbaren Masse aller einzelnen Null-Beta-Assets). Dank zahlreicher, mittlerweile zur Verfügung stehender Benchmarks für beinahe jede noch so entfernte Galaxis

5 März 2008 Seite 5 des Finanzmarkt-Universums lässt sich heute die geeignete Kategorisierung für fast alle Einzelanlagen problemlos finden. Ob es sich freilich bei jeder Benchmark auch gleich um eine Asset-Klasse handelt (oder lediglich um eine Kategorie innerhalb einer Klasse), lässt sich selbst mit Hilfe der eleganten Beta-Definition nicht immer schlüssig beweisen und ist, wenn man pragmatisch vorgeht, oft die sprichwörtliche Debatte um des Kaisers Bart. Diese -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 Hedge Funds gesamt Convertible Arbitrage Fixed Income Arbitrage Distressed Securities Equ. Market Neutral Equity Long Short Event Driven Global Macro Hedge Fund of Funds Managed gesamt Man. Systematic FTC FF Classic Mortgage Backed Securities Korrelationskoeffizient Beta Oben: Korrelationen (blau) und Betas (rot) von unterschiedlichen Hedgefonds-Stilen und ausgewählten Managed -Beispielen zum Aktienmarkt (MSCIW). Managed bilden die einzige Kategorie mit fast perfekter Nullkorrelation. Unten: Korrelationen mit unterschiedlichen Aktien- und Anleihenindizes. Datenbasis: CASAM-CISDM Alternative Investment Indices, MSCI World in USD. Stoxx 50, REX gesamt Performance Index, J.P. Morgan Global Governmental Bond Price Index sowie FTC Fund Classic, Monatsveränderungen seit 12/1994. Korrelationen 12/1994-1/2008 EU-Aktien (Stoxx 50) Euro-Anleihen (REX P-Index) Welt-Aktien (MSCI World) Welt-Anleihen (JPM Global) Hedge Funds gesamt 0,7-0,1 0,7-0,1 Convertible Arbitrage 0,3 0,1 0,3 0,0 Fixed Income Arbitrage 0,2-0,2 0,1-0,2 Distressed Securities 0,5-0,1 0,6-0,1 Equity Market Neutral 0,4 0,0 0,4 0,0 Equity Long Short 0,7-0,1 0,8-0,1 Event Driven 0,6-0,2 0,7-0,1 Global Macro 0,4 0,2 0,5 0,1 Mortgage Backed Securities 0,0 0,0-0,1-0,1 Hedge Fund of Funds 0,6-0,1 0,6-0,1 Managed gesamt 0,0 0,3 0,0 0,2 Managed systematisch 0,0 0,3 0,0 0,3 FTC Fund Classic 0,0 0,2 0,0 0,1 wird besonders enthusiastisch anhand der immer zahlreicheren Alternative Investment-Stile geführt. Hedgefonds gehören dazu und die Frage, ob sie innerhalb der oben aufgestellten Kriterien eine oder gar mehrere eigenständige Asset-Klassen darstellen, ist wenigstens zum Teil tatsächlich Ansichtssache. Viele Produkte und Unterkategorien des Hedgefonds- Universums, zeigen z.b. stark korrelierte Betas zum Aktienmarkt. Kein Wunder: Stile wie Long-/Short Equity oder Event Driven z.b. sind im Grunde Aktien-Anlagen mit erweitertem Instrumentarium (Leverage und Leerverkauf). Sie könnten daher mit einigem Recht auch als Kategorien der Aktien-Klasse betrachtet werden. Idealtyp Managed Der Idealtyp eines Null-Beta-Assets aus dem Bereich der alternative Investments sind Managed : Ihre Korrelation und somit naturgemäß auch ihr Beta zu den wichtigsten Aktienindizes liegt langfristig an der idealen Null, die Performance kann sich aber ohne weiteres mit Aktien messen. Zudem ist der Zusammenhang mit Anleihen ebenfalls so schwach, dass man auch hier unkorreliertes Beta findet. John Lintner, Mitbegründer des CAPM, hat das in einer noch heute als richtungsweisend geltende Studie bereits 1983 analysiert und festgestellt, dass ein mit Managed diversifiziertes Aktien-/Anleihenportfolio auf jedem Renditeniveau gerigeres Risiko bot als das untersuchte traditionelle Portfolio allein (John Lintner, The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risk Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets Review of Economics and Statistics Feb. 1983). Prädestinieren diese Umstände Managed bereits als eigenständige Asset-Klasse? Für den Praktiker, welcher auf der Suche nach dem Portfolio mit der für ihn passenden Risiko-/Ertragsrelation ist, auf jeden Fall. Doch alles nur Alpha? Für den Wissenschaftsbetrieb ist der Fall indes nicht abgeschlossen. Bleibt man nämlich innerhalb der gängigen

6 März 2008 Seite 6 theoretischen Modelle, insbesondere innerhalb des CAPM, werfen Managed eine Reihe von Fragen auf. So könnte man etwa argumentieren, dass der Erwartungswert des Gesamtmarktes (Marktportfolios) immer exakt Null ist, weil märkte in der Summe und ihrer Natur gemäß Nullsummenspiele sind. Demnach würde auch das systematische Risiko Null betragen und das Beta dieses Marktes wäre ebenfalls Null. Gewinne einzelner Managed Produkte könnten demnach nicht aus dem Beta resultieren und wären entweder dem Zufall oder individuellem Alpha zu verdanken. Dagegen spricht, dass die Managed Industrie insbesondere jene Mehrzahl der Manager, die nach technisch-systematischen Modellen handeln bereits über mehr als 20 Jahre Daten liefern, hohe Korrelationen untereinander aufweisen und langfristige Erträge deutlich über der erwarteten Null erbringen. Das Buch mit sieben Siegeln Die beiden US-Ökonomen Davide Accomazzo und Michael Frankfurter widmen sich in einer jüngst erschienen Studie dem daraus entstehenden Dilemma ( Is Managed an Asset Class? The Search for the Beta of Commodity, Cervino Capital Management LLC and Managed Account Research, 2007). Die Autoren bezeichnen darin die Suche nach dem Beta von Managed als a riddle, wrapped in a mystery inside an enigma, was sich in etwa als Buch mit sieben Siegeln innerhalb eines Banksafes übersetzen ließe. Tatsächlich stellen Managed die klassische Kapitalmarkttheorie und die strenge Form der Modernen Portfoliotheorie auf eine harte Probe. Dennoch glauben wir als Praktiker daran, dass eine Synthese möglich ist zwischen den beiden scheinbar widersprüchlichen Tatsachen, dass sich Managed bester Gesundheit erfreuen und es bislang kein besseres Modell zur Portfolio-Selektion gibt als jenes von Markowitz, Sharpe, Lintner und anderen entwickelte. Mehr dazu in einer der folgenden Ausgaben von.

7 März 2008 Seite 7 Markt & Meinung von Eduard Pomeranz, CEO Herbe Verluste auf den Aktienmärkten in Größenordnungen um die 20 % seit dem November des Vorjahres haben ihre Spuren in den Anlageportfolios hinterlassen und die zunehmende Zahl jener, die von einer längeren Baisse ausgehen, wirft eine Reihe von Fragen für das Asset- Management auf. Alternative Investments sind meiner Auffassung nach wenigstens ein Teil der Lösung. Denn, dass ein solide zusammengestelltes Teil-Portfolio aus Hedge Fonds und Managed definitiv geholfen hätte, einen traditionellen Anlagemix in den vergangenen Wochen zu stabilisieren, ist Tatsache. Dass diese Assets als eigenständige Klassen zu sehen sind, welche zu jeder Zeit in ein effizientes Portfolio gehören und zwar mit einer anständigen Quote glaubt dagegen zumindest in Österreich immer noch lediglich eine Minderheit. Mangels Alternativen versuchen daher viele Investoren, die gegenwärtige Krise einfach auszusitzen ganz nach dem Motto: Augen zu und durch. Wie schmerzlich das ausgehen kann und wie lange es unter Umständen dauert, bis dadurch eingefahrene Verluste wieder wettgemacht werden können, belegt die Geschichte: So manches benchmarknahe Aktien-/Anleihen-Portfolio hat nach der letzten langen Baisse zwischen 2000 und 2003 bis in das Jahr 2007 gebraucht, um wieder über Wasser zu kommen und liegt bereits jetzt wieder unter seinem Wert vom Frühjahr Wer dagegen auch auf Instrumente gesetzt hat, die in fallenden Märkten auch noch Geld verdienen können, wird nicht nur deutlich besser geschlafen haben sondern konnte eine gute Auswahl vorausgesetzt auch in den schweren Jahren zumindest sein Kapital retten. Dreifach Gold für FTC Dass man sich mit Hedge Fonds und Managed nicht automatisch auch mehr Risiko in sein Depot holt, lässt sich mit den Werkzeugen der Modernen Portfoliotheorie belegen und das zeigten auch die teilweise hervorragenden Leistungen beim 6. alternative investments award austria. Für einen aus Österreich kommenden AI-Anbieter wie FTC ist diese jährliche Veranstaltung längst kein Heimspiel mehr. Die Preisverleihung am 13. März zeigte klar: Auch hierzulande ist der Markt internationaler geworden und die Bandbreite der Produkte deckt mittlerweile deutlich mehr Handelsstile ab. Eine Reihe von Fonds, welche früher lediglich institutionellen Investoren bekannt waren, sind heute wegen des Markteintritts einiger Global Players auch dem informierten Privatanleger zugänglich und wurden deshalb vom Veranstalter, dem Publikumsmagazin geld, in die Wertungen aufgenommen. Das ist gut so, denn es verbessert Markttransparenz und Wettbewerb. Dass es FTC in diesem im Vergleich zum ersten AI-Award deutlich breiteren Starterfeld gelang, drei erste Plätze zu beanspruchen, ist daher besonders erfreulich. Zwei Projekte in der Pipeline Aber keine Angst: Wir ruhen uns auf diesen Lorbeeren nicht aus. Zwei internationale Zugänge im Research & Development-Team von FTC werden künftig nicht nur für einen bunteren Sprachenmix am Schottenring 12 sorgen, sondern an der weiteren Verbesserung und Verbreiterung unserer Handelssysteme arbeiten. Zwei konkrete Projekte stehen dabei zur Fertigstellung noch in diesem Jahr an: Das bereits angekündigte Intraday-System sowie ein noch weiter verbessertes Risk- Management. Mehr dazu demnächst in, das übrigens heuer seinen 10. Geburtstag feiert. Eduard Pomeranz, CEO FTC Fund Classic Monat: 8,73% Jahr: 12,83 % seit Systemstart (1) : 373,15 % NAV Euro: 1.920, FTC Fund Dynamic Monat: 12,84 % Jahr: 19,32 % seit Fondstart: 124,70 % NAV USD: 2.247, FTC Commodity Fund Alpha Monat: 11,83 % Jahr: 11,63 % seit Fondstart: 49,56 % NAV Euro: 1.495, FTC Gideon I Monat: 0,61 % Jahr: -3,36 % seit Systemstart (2) : 24,21 % NAV Euro: 1.035, Daten per Alle Angaben ohne Gewähr für Richtigkeit und Vollständigkeit. Ergebnisse der Vergan genheit erlauben keinen Rückschluss auf zukünftige Entwicklungen. (1) Unter Einbeziehung des Vorgängerfonds FTC Diversified Concept I, (2) unter Einbeziehung eines, mit demselben Handelssystem verwalteten Managed Account (2/05-1/06).

8 März 2008 Seite 8 Trading-Enzyklopädie Leverage Siehe: Hebel Lieferung Mögliche Form der Erfüllung (Settlement) eines Future-Kontrakts. Dabei wird der Basiswert tatsächlich physisch geliefert ( Realtausch ). Wird ein Long-Kontrakt, bei dem physische Lieferung vorgesehen ist, bis zum Erfüllungsdatum gehalten, so muss der Inhaber der Long-Position das unterlegte Handelsgut gemäß den Kontraktspezifikationen an eines der Lagerhäuser, welche mit der jeweiligen Börse kooperieren, liefern. Dies gilt insbesondere für Rohstoff-. Bei Finanzfutures erfolgt die Lieferung dagegen in der Regel durch Barausgleich (Differenz zwischen vereinbartem -Preis und Settlement-Preis). Nur ein verschwindend kleiner Teil aller Future-Kontrakte wird durch Lieferung erfüllt. In der Regel wird bereits vor dem Erfüllungstermin glattgestellt (Ausgleich durch Erwerb einer gleichen Anzahl von Gegenpositionen des selben Kontraktmonats). Limit Leverage - Long-Put Bezeichnung für eine Order-Form im Wertpapierhandel. Wird eine Limit-Order bei einem Makler oder einer Handelsplattform aufgegeben, so bezeichnet das Limit den maximalen Kurs, zu dem die Order ausgeführt werden darf. Bei einem Kauf (Long) gibt das Limit den höchsten Kaufkurs an, den der Auftraggeber zu bezahlen bereit ist, bei einem Verkauf gilt das Limit als Mindestkurs. Long Long bezeichnet die Positionierung als Käufer, bzw. auch die Erwartungshaltung in Richtung steigender Preise. Wer ein Handelsinstrument long ist, hat dieses in Erwartung eines steigenden Preises gekauft, um es später mit Profit wieder verkaufen zu können. Bei Aktien ist der Inhaber einer Long- Position also derjenige, der eine Aktie gekauft hat und diese nun hält. Auf Terminbörsen muss es (im Gegensatz zum Aktienmarkt) auch immer einen Gegenpart geben, der eine entsprechende Short-Position hält. Dies deshalb, weil die tatsächliche Transaktion (Kauf und Verkauf) erst in der Zukunft stattfindet. Auch der Inhaber einer Long-Position eines Future-Kontraktes oder einer Option verdient Geld, wenn die Preise nach dem Kontrakt-Kauf steigen. Long-Call Kauf einer Kaufoption. Der Long-Call gehört zu den vier Grundgeschäftsarten auf dem Optionenmarkt. Wer einen Long-Call abschließt, Kauft eine Call-Option (Kaufoption) und wird damit zum Call-Inhaber mit dem Recht, den Basiswert zum Ausübungstermin (bzw. bis zum Verfallstermin) und zum Ausübungspreis zu erwerben. Ihm gegenüber steht der Call-Stillhalter (der Verkäufer der Call-Option) mit der Verpflichtung zur Lieferung bei Ausübung. Long-Hedge Absicherungsgeschäft gegen steigende Preise. Bei einem Long-Hedge wird eine Long-Position in Future-Kontrakten eingenommen ( gekauft), um den zu zahlenden, zukünftigen Preis eines Handelsgutes bereits zu einem früheren Zeitpunkt festzulegen. Beispiel: Eine Fluggesellschaft deckt sich in Befürchtung steigender Treibstoff-Preise im März 2008 mit Rohöl- zur Lieferung im Dezember 2008 ein. Steigen die Energiepreise tatsächlich, so wird der Gewinn aus diesem Geschäft je nach Größe der Position einen Teil, die gesamte Höhe oder mehr als die Preissteigerung bei Kerosin ausmachen. Fällt der Preis gegen die Erwartung, so ergibt sich aus dem -Geschäft wieder je nach Größe der Position ein Verlust, welcher einen Teil oder die gesamte Preisersparnis durch den gefallenen Treibstoff-Preis ausmachen kann (ähnlich wie bei einer Versicherungsprämie ohne Schadensfall). Long-Put Kauf einer Verkaufsoption. Der Long-Call gehört zu den vier Grundgeschäftsarten auf dem Optionenmarkt. Wer einen Long-Put abschließt, erwirbt eine Put-Option (Verkaufsoption) mit dem Recht, den Basiswert zum Ausübungstermin (bzw. bis zum Verfallstermin) und zum Ausübungspreis zu liefern. Ihm gegenüber steht der Put-Stillhalter (der Verkäufer der Call-Option) mit der Verpflichtung zur Abnahme bei Ausübung. Der Long-Put ist eine Alternative zum Leerverkauf etwa bei Aktien wer also einen Long-Put eingeht, ist den Basiswert short.