Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband

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1 Standpunkt Kann ein schwacher Euro die Probleme im Euroraum lösen? der Chefvolkswirte der Sparkassen-Finanzgruppe 19. Januar 2015 Chefvolkswirt Uwe Burkert - LBBW Chefvolkswirt Uwe Dürkop - Berliner Sparkasse Chefvolkswirt Folker Hellmeyer - Bremer Landesbank Chefvolkswirt Dr. Ulrich Kater - DekaBank Chefvolkswirt Dr. Jürgen Michels - BayernLB Chefvolkswirt Dr. Cyrus de la Rubia - HSH Nordbank Chefvolkswirtin Dr. Gertrud Traud - Helaba Chefvolkswirt Torsten Windels NORD/LB Chefvolkswirt Dr. Michael Wolgast - DSGV Koordination: Dr. Reinhold Rickes DSGV

2 Die strukturellen Probleme sowie die hohen Schuldenstände in Europa begrenzen die wirtschaftspolitischen Möglichkeiten einer schnellen und nachhaltigen Belebung der Nachfrage im Euroraum. Kurzfristig kommt daher dem Wechselkurs eine immer größere Rolle zu. Die Chefvolkswirte der Sparkassen-Finanzgruppe analysieren die Hintergründe und halten als Fazit fest: Angesichts der anhaltenden Wachstumsschwäche hat die EZB wenig Möglichkeiten, die Inflationsraten kurzfristig in Richtung ihres gewünschten Zielwerts von unter, aber nahe 2% zu schleusen und einem weiteren Rückgang der Inflationserwartungen entgegenzuwirken. Aufgrund der weiterhin bestehenden Struktur- und Bilanzprobleme von öffentlichen und privaten Haushalten und Unternehmen wird die stimulierende Wirkung der Geldpolitik auf die Kreditvergabe gering bleiben und sich die geldpolitische Wirkung in erster Linie in einer Währungsabwertung zeigen. Zwar muss die EZB primär die Preisniveaustabilität im Blick behalten, sie darf aber mit Blick auf den Außenwerts des Euro das internationale Währungsgefüge nicht aus dem Blick verlieren. Da die anderen großen Zentralbanken zur Erreichung ihrer Ziele auch entweder eine weitere Währungsabwertung anstreben (BoJ) oder eine übermäßige und abrupte Aufwertung verhindern wollen (Fed, BoE), könnte eine EZB-Politik mit dem impliziten Ziel einer Schwächung des Euro weitere Runden der Lockerung der Geldpolitik weltweit einleiten, die mittelfristig die globale Finanzstabilität gefährden könnten. Ein ruinöser internationaler Abwertungswettlauf muss auf jeden Fall verhindert werden. Von daher wäre es sehr erstrebenswert, wenn die Zentralbanken sich geldpolitisch besser koordinieren und damit insgesamt den globalen Geldschöpfungsprozess beschränken würden. Die überhöhten öffentlichen und privaten Schuldenquoten müssten dann aber wohl verstärkt über Restrukturierungsprozesse verringert werden. Aufgrund der ungleichen Verteilung der Wechselkurseffekte innerhalb des Euroraums ist ohnehin nicht damit zu rechnen, dass die Nachfrage in den Peripherieländern im Fall einer Abwertung stark verbessert werden kann. Es könnte sogar dazu kommen, dass es aufgrund einer kurzfristig währungsbedingt steigenden Wettbewerbsfähigkeit zu einer Verschiebung von notwendigen Strukturreformen kommt und sich die mittelfristigen Wachstumsaussichten sogar eintrüben. Daher kann eine gezielte Abwertung des Euro zwar kurzfristig zur Belebung der Inflation und der Nachfrage beitragen, die unterliegenden Probleme im Euro-Raum können dadurch jedoch nicht gelöst werden.

3 Kann ein schwacher Euro die Probleme im Euroraum lösen? Die EZB hat über einen längeren Zeitraum das Inflationsziel verfehlt, und es gibt einige Anzeichen, dass die mittelfristigen Inflationserwartungen, z.t. aufgrund von fallenden Ölpreisen, nach unten driften. Aufgrund der bestehenden strukturellen Probleme und der fiskalischen Einschränkungen ist trotz der sehr lockeren Geldpolitik bei einem in etwa stabilen Außenwert nicht mit einer schnellen und nachhaltigen Belebung der Inlandsnachfrage zu rechnen, die die Inflationsrate und die Inflationserwartungen auf kurze bis mittlere Sicht in Richtung 2% bringen könnte. Aktuell kommt daher dem Wechselkurs für die EZB eine immer größere Rolle zu, um das Inflationsziel von unter, aber nahe 2% mittelfristig zu erreichen. Hintergrund: Zunehmende Wechselkursorientierung in der Geldpolitik Seit dem Ausbruch der Finanzkrise gab es zum Teil deutliche Wechselkursbewegungen der vier großen Leitwährungen (US-Dollar, Euro, Yen und Pfund). In einer ersten Phase, von Anfang 2008 bis Mitte 2012, waren diese geprägt durch eine drastische Aufwertung des japanischen Yen um über 40% (auf handelsgewichteter Basis) und eine Abwertung des britischen Pfunds um mehr als 20%. In der Folge hat sich der Rückgang der Verbraucherpreise in Japan verstärkt (teilweise gingen die Preise um mehr als 2% ggü. Vj. zurück), und in Großbritannien stieg die Inflation auf über 4% ggü. Vj. an. Dadurch beschleunigte sich in Großbritannien das nominale Wirtschaftswachstum, und es wurde eine Stabilisierung der Schuldenquoten erzielt. Während der US-Dollar sich in dieser Phase eher seitwärts bewegt hat, hat auch der Euro bis Mitte 2012 um ca. 10% gegenüber seinen Handelspartnern abgewertet. Diese Abwertung hat auch hier dazu beigetragen, dass die Inflationsrate nach der Rezession 2008/09 nur kurzfristig negativ war und danach wieder zügig gestiegen ist. Ab 2012 kam es jedoch zu einer Umkehrung der Wechselkursbewegungen. Nach der Wahl von Herrn Abe zum japanischen Premier waren japanische Regierung und die Zentralbank (BoJ) nicht länger bereit, den importierten Abwärtsdruck durch eine Währungsaufwertung zu tolerieren. Ausgelöst durch eine massive Ausweitung der BoJ-Bilanz hat der Yen auf breiter Front an Wert verloren. Dadurch wurde ein wichtiger Beitrag zur Etablierung der Inflation in Japan im positiven Terrain geliefert. Obwohl die wirtschaftliche Situation im Euroraum im Vergleich zu den anderen Währungsräumen weiterhin hinterherhinkte, kam es ab Mitte 2012 im Zuge der aus Marktsicht abklingenden Staatsschuldenkrise, ausgelöst durch EZB-Präsident Draghis Zusage die Währungsunion zu stabilisieren ( whatever it takes ), zu einer Aufwertung des handelsgewichteten Euroaußenwerts um ca. 15%. Diese Aufwertung konnte erst im Frühjahr/Sommer 2014 umgekehrt werden, als die EZB zusätzliche geldpolitische Lockerungsmaßnahmen beschloss bzw. in Aussicht stellte. Auch wenn vorder-

4 Standpunkt Berlin, 26. Januar 2015 Seite 2 gründig bei diesen Maßnahmen die Belebung der Kreditvergabe im Inland im Fokus steht, versucht sich die EZB mit den erneuten Zinssenkungen und der Bilanzausweitung der Bürde einer stärker werdenden Währung zu entledigen. Sollten die Fed und die BoE, die in ihren Wirtschaftsräumen derzeit eine Belebung der Wirtschaftstätigkeit und moderat steigenden Preisdruck verzeichnen, nicht bereit sein, eine signifikante Aufwertung ihrer Währung zu akzeptieren, würde dies wohl den Expansionsgrad der globalen Geldpolitik weiter verstärken und damit die mittelfristige Stabilität des globalen Finanzsystems gefährden. Ansätze zur Beeinflussung des Wechselkurses Die EZB versucht den Wechselkurs zu schwächen, ohne den G20-Akkord zur Währungsentwicklung von 2011 zu verletzen. In diesem Akkord wurde festgehalten, dass die globalen Wechselkurse grundsätzlich flexibel sein und die realwirtschaftliche Situation in den jeweiligen Ländern abbilden sollen. Geldpolitische Lockerungsmaßnahmen sowohl Zinssenkungen als auch die Ausweitung der Bilanz durch den Kauf inländischer Assets (privat und/ oder staatlich) mit dem Ziel, die inländische Geldschöpfung/Nachfrage zu beleben, sind daher als im Einklang mit den G20-Abkommen anzusehen. Dies gilt auch dann, wenn mit diesen Maßnahmen unterschwellig das Ziel einer schwächeren Währung verfolgt wird, um damit den importierten Preisdruck zu erhöhen. Mit diesem Argument blieb selbst die Kritik an der BoJ und deren quantitativen Maßnahmen verhalten. Mit den jetzt gewählten Liquiditätsmaßnahmen zielt die EZB zwar darauf ab, die Kreditvergabe zu beleben. Gelingt dies jedoch nicht, wird durch die Maßnahmen zumindest ein Anstieg der Überschussliquidität erzielt, der einen Rückgang der Marktzinsen verursacht und Abwertungsdruck auf den Euro hervorruft. Der Erfolg einer solchen Politik ist jedoch nicht gewiss, da andere Zentralbanken, insbesondere Fed, BoE und BoJ, ihrerseits einer Aufwertung der eigenen Währung durch Zins- bzw. Liquiditätsmaßnahmen entgegenwirken könnten. Der Erfolg hängt neben den Reaktionsfunktionen der anderen Notenbanken außerdem von der zugrunde liegenden Konjunkturdynamik in den einzelnen Währungsräumen und den damit einhergehenden Aufwärts- und Abwärtsrisiken für die Preisniveaustabilität ab. Alternativ könnte die EZB versuchen die Währung explizit zu steuern. Um dies zu erreichen, könnte sie ähnlich wie die Schweizerische oder Tschechische Nationalbank Wechselkursziele oder Wertobergrenzen einführen, um den Euro gegenüber den Währungen der wichtigsten Handelspartner zu schwächen. Um diese Ziele zu erreichen, müsste die EZB wohl in den jeweiligen Märkten mit Käufen von Fremdwährungen intervenieren. Diese Festlegung eines Wechselkursziels ist aber nahezu auszuschließen, da dies nicht nur den G20-Absprachen widerspräche, sondern auch die Kompetenzen der EZB überschritte. Ein solches Vorgehen obliegt nach Artikel 219 des Vertrags über die Europäische Union dem Europäischen Rat. Nach Anhörung der EZB und unter Berücksichtigung des Ziels der Preisniveaustabilität kann der Europäische Rat solche Wechselkursvereinba-

5 Standpunkt Berlin, 26. Januar 2015 Seite 3 rungen treffen. Da die einzelnen Euro-Länder in der Frage eines angemessenen bzw. optimalen Wechselkurses aber zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen kommen dürften, wäre politischer Streit vorprogrammiert. Dabei ist die Höhe eines fundamental gerechtfertigten, gleichgewichtigen Euro-Kurses umstritten und empirisch tatsächlich kaum zu klären. Ohne die Festlegung von offiziellen Wechselkurszielen könnte die EZB durch den Ankauf ausländischer Assets den Euro schwächen. Es wäre sogar denkbar, dass die EZB am Devisenmarkt interveniert, um einer fundamentalen Fehlbewertung der Währung entgegenzuwirken. Dies wäre kein Verstoß gegen die europäischen Statuten, könnte jedoch als Verstoß gegen den G20-Akkord bewertet werden und Gegenreaktionen anderer Zentralbanken hervorrufen. Vorteile einer Währungsabwertung Durch die schwächere Währung kommt es zu einem Anstieg der Importpreise, der dazu führt, dass der allgemeine Preisauftrieb zunimmt (cost-push). Ein Anstieg der Produktionskosten ist zwar grundsätzlich als negativ für die Konjunktur einzuschätzen. Im Umfeld bereits sehr niedriger (bzw. negativer) Inflationsraten kann hierdurch aber der Sicherheitsabstand zur Nulllinie wieder vergrößert und einem nachhaltigen Absinken von Inflationserwartungen entgegengewirkt werden. Zudem würde durch solch eine Politik das nominale BIP angehoben und ein Rückgang der Defizitund Staatsquoten begünstigt. Durch eine Währungsabwertung würden zudem inländische Produkte auf dem Weltmarkt preiswerter und der Exportsektor wettbewerbsfähiger. In der Folge würde es zu einem Rückgang der Import- und einem Anstieg der Exportquote kommen. Beide Faktoren würden sich positiv auf die Konjunkturentwicklung im Euro-Raum auswirken und damit mittelfristig auch zu einem Anstieg des inländischen Preisdrucks beitragen. Nachteile und Grenzen der Auswirkung einer Währungsabwertung Eine Abwertung bedeutet immer einen Verlust an Kaufkraft. Für einen gleichbleibenden Eurobetrag erhalten Haushalte und Unternehmen aus dem Euroraum weniger ausländische Güter und Dienstleistungen. Dieser Effekt tritt unabhängig von der Entwicklung der inländischen Preissteigerung auf. Die Wirkung der Abwertung wäre ungleich verteilt innerhalb der Länder des Währungsgebiets. Mit hohem Exportanteil könnte Deutschland stärker als die Peripherieländer von der Abwertung des Euro profitieren, auch wenn die Nachfrage nach deutschen Exporten weniger preiselastisch ist als im Durchschnitt der Währungsunion. Angesichts des geringeren Exportanteils wäre die erhoffte

6 Standpunkt Berlin, 26. Januar 2015 Seite 4 Belebung der Konjunktur in einzelnen Ländern über den Wechselkurskanal in jedem Fall schwierig zu erzielen. Die Wirkung einer Euroabwertung auf die Wettbewerbsfähigkeit sollte man insbesondere für die Länder Frankreich, Italien und Spanien nicht überschätzen. Zum einen haben diese Länder deutlich niedrigere Exportquoten als Deutschland (rund 30% gegenüber 50% in Deutschland). Zum anderen sind darüber hinaus die Ausfuhren außerhalb des Euroraums mit Quoten von lediglich 11% des BIP für Frankreich, 15% für Italien und 12 % für Spanien auch deutlich niedriger als die deutsche Quote mit 25%. Durch eine Abwertung würde der Euro-Gegenwert der in Fremdwährung gehaltenen Vermögenspositionen steigen, zeitgleich käme es jedoch zu einer steigenden Belastung durch die in Fremdwährung gehaltenen Verbindlichkeiten. Da die Nettoauslandsvermögensposition des Euro-Raums relativ ausgeglichen ist, sollte der Effekt insgesamt klein sein. Aufgrund großer Unterschiede in den Nettovermögenspositionen führt eine durch die EZB forcierte Abwertung jedoch zu Vermögensverschiebungen innerhalb der Euroländer und der Sektoren. Festzuhalten bleibt, dass eine Abwertung über diesen Wirkungskanal eher zur Verfestigung struktureller Unterschiede innerhalb des Euroraums beitrüge. Bei einer erwarteten andauernden Abwertung des Euro würde für Ausländer der Kauf inländischer Schuldtitel während der Anpassungsphase weniger attraktiv bzw. für Inländer ausländischer Assets attraktiver. In Folge würde es entweder zu einem Anstieg der Renditeniveaus im Euroraum und damit einer Verschlechterung der inländischen Finanzierungskonditionen kommen, oder die EZB müsste mit einer noch expansiveren Geldpolitik etwa durch größere Asset-Käufe diese Portfolioumschichtungen kompensieren. Erst nach einer Abwertungsphase und zum Zeitpunkt, an dem die Anleger keine weitere zukünftige Abwertung mehr erwarten, ist damit zu rechnen dass die dann günstigeren Vermögenswerte aus dem Euroraum für ausländische Anleger wieder attraktiv werden. Weiterhin besteht die Gefahr, dass eine auf Abwertung ausgerichtet Geldpolitik zu weiterer Reformverschleppung im Euro-Raum führt. Da eine konzertierte Aktion von Geld-, Fiskal- und Strukturpolitik nicht zu erwarten ist, ist damit zu rechnen, dass die zu erwartende leichte Verbesserung der wirtschaftlichen Situation den Reformdruck weiter reduziert. Die jüngsten Forderungen aus Frankreich deuten in diese Richtung. Damit könnte zwar kurzfristig eine stimulierende Wirkung erzielt werden, aufgrund der Verschiebung dringend notwendiger Strukturreformen würde sich der mittelfristige Wachstumsausblick jedoch verschlechtern. Auch verringert eine noch expansivere Geldpolitik die disziplinierende Wirkung der Marktzinsen auf die Fiskalpolitik noch weiter.

7 Zuletzt veröffentlichte Standpunkte der Chefvolkswirte der Sparkassen-Finanzgruppe 17. Oktober 2014 EZB in der Sackgasse 8. September 2014 Europa Wachstum in Zeiten der Konsolidierung schaffen 31. März 2014 Spanien: Europäisches Erfolgsmodell 10. März 2014 Wirtschafts- und finanzpolitische Agenda Deutschlands 10. Februar 2014 Produktionspotential Wo liegen die Chancen für Deutschland? 13. Januar 2014 Geldpolitik nicht überfordern 16. Dezember 2013 Europa auf dem richtigen Weg? Eine Checkliste für 2014 Disclaimer: Diese Darstellungen inklusive Einschätzungen wurden von den Chefvolkswirten der Sparkassen-Finanzgruppe nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für irgendeine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht, noch ersetzen sie eine (Rechts- und / oder Steuer) Beratung; auch die Übersendung dieser stellt keine derartige beschriebene Beratung dar. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen, können im Detail auch andere Erkenntnisse als aktuelle Research-Publikationen der Landesbanken/DekaBank enthalten und stammen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich der rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Sollten Kurse/Preise genannt sein, sind diese freibleibend und dienen nicht als Indikation handelbarer Kurse/Preise.