Zur Bedeutung der Kapital- und Aktionärsstruktur beim Going Public am Neuen Markt

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1 Zur Bedeutung der Kapital- und Aktionärsstruktur beim Going Public am Neuen Markt Justus-Liebig-Universität Giessen Professur für Finanzierung und Banken 27. Mai 2002 Neuer Markt Hamburg Nr. 1 Gliederung 1. Long-Run-Performance von Neuemissionen in der Bundesrepublik Deutschland 2. Going Public am Neuen Markt Neuer Markt Hamburg Nr. 2

2 Fragestellungen zu Finanzierungsentscheidungen Haben Finanzierungsentscheidungen einen kurz- und langfristigen Einfluss auf den Marktwert von Unternehmen? Nutzen Unternehmen bei Finanzierungsmaßnahmen Bewertungsvorteile gezielt aus? Timing-Überlegungen Windows of Opportunity Verfolgen Unternehmen gezielte Finanzierungsstrategien aufgrund von Informationsvorteilen gegenüber den Anlegern? Können in einer Welt mit Informationsasymmetrien Unternehmen durch bestimmte Maßnahmen ihre Qualität signalisieren? Neuer Markt Hamburg Nr. 3 Optimale Unternehmensfinanzierung Ziel: Bestimmung der optimalen Unternehmensfinanzierung (bei gegebenen Investitionsmöglichkeiten) Optimalitätskriterium: Minimale Kapitalkosten (gewichtete Kapitalkosten) des gesamten Kapitals Maximaler Marktwert des Eigenkapitals Mögliche Gestaltungsgrößen: Kapitalvolumen Kapitalstruktur Ausschüttung Grundlagen: Modigliani-Miller-Thesen (Kapitalstruktur irrelevant) traditionelle These vom optimalen Verschuldungsgrad Ausprägung: Ergebnis/ Aufgabe: unter Ausschluß des Kreditrisikos (konstanter Sollzins) unter Berücksichtigung des Kreditrisikos (anst. Sollzins) Bestimmung des optimalen Kapitalvolumens Gewinnthese Optimales Kapitalvolumen Dividendenthese Optimales Kapitalvolumen, Kapitalstruktur und Ausschüttung Neuer Markt Hamburg Nr. 4

3 Unternehmen (Defiziteinheiten) Direkte Finanzierung Indirekte Finanzierung Venture Capital Schuldschein Emissionsmarkt Aktie Anleihe Zirkulationsmarkt Aktie Anleihe Kredite Face-to-face- Finanzierung Börse (Organisierter Finanzmarkt) Banken, Versicherungen (Finanzintermediär) Venture Capital Schuldschein Aktie Anleihe Aktie Anleihe Einlagen Direkte Finanzanlage Indirekte Finanzanlage Anleger, Investoren (Überschußeinheiten) Neuer Markt Hamburg Nr. 5 Entwicklung einer Unternehmung und Finanzierungsmöglichkeiten klein...firmengröße...groß wenig...verfügbarkeit von Informationen...viel Kleines Unternehmen keine Informationen keine Sicherheiten Kleines Unternehmen Wachstumspotential mit begrenzten Informatio - nen und Erfolg Mittelgroßes Unterneh men Sachliche Sicherheiten sind vorhanden Finanzierungsquellen Großes Unternehmen Informationen sind verfügbar, Sicherheiten sind vorhanden Eigenkapital der Gründer kurzfristige Bankkredite mittelfristige Bankkredite mittelfristige Titel Commercial Paper Wandel- und Optionsanleihen Industrieobligationen Venture Capital Neuemissionen Kapitalerhöhung Cross-Listing Neuer Markt Hamburg Nr. 6

4 Eigene empirische Untersuchungen? Long-Run-Performance bei einzelnen Finanzierungsmaßnahmen? Neuemissionen (IPOs)? Kapitalerhöhungen (SEOs)? Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln (Berichtigungsaktien)? Optionsanleihen? Genußscheine? Anleihen? Sequenzen von Finanzierungsinstrumenten? Kapitalerhöhungen von jungen und etablierten Unternehmen (mit und ohne weitere Folgeemissionen)? Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln und SEOs? SEOs, Anleihen und hybride Instrumente Neuer Markt Hamburg Nr. 7 Finanzierungsentscheidung und Kursreaktionen in den USA Rendite in % 12,1 12,1 12,1 3,4 3,5 3,3 6,4 T [0, 1] M [0, 36] oder M [0, 60] -7,0-3,0-19,6-29,1-30,9 (a) Aufnahme der Dividende (b) Aktienrückkauf (c) Berichtigungsaktien (d) Ausfall der Dividende (e) IPO (f) SEO 3,4 3,5 3,3-7,0 6,4-3,0 12,1 12,1 12,1-19,6-29,1-30,9 Neuer Markt Hamburg Nr. 8

5 Dividendenänderungen und kurzfristige Aktienkursreaktionen 4,0% 3,40% 3,60% 2,0% 2,10% Abnormale Rendite 0,0% -2,0% -4,0% Dividendensenkung Dividendenausfall Dividendenerhöhung -3,60% 0,90% Dividendenaufnahme Sonder dividende Aktien rückkauf -6,0% -7,00% -8,0% Neuer Markt Hamburg Nr. 9 Kurzfristige und langfristige Aktienkursreaktionen bei Dividendenänderungen und Aktienrückkauf 30,0% 25,0% 20,0% 24,8% kurzfr. Kursreaktion lfr. Kursreaktion Abnormale Rendite 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% Dividendenaufnahme Dividendenausfall -7,00% 3,4% 3,5% 12,6% Aktienrückkauf -15,0% -15,30% -20,0% Neuer Markt Hamburg Nr. 10

6 Number Anzahl und Volumen der IPOs in Deutschland Preferred Shares Common Shares IPO Gross Proceeds in Euro Proceeds in Mio. Euro Neuer Markt Hamburg Nr. 11 Besonderheiten im Zusammenhang mit Neuemissionen Short-Run Underpricing Ritter (1991) Ibbotson (1995) Long-Run Underperformance Ritter (1991) Hot-Issue und Window of Opportunity Ritter (1991) Affleck u.a. (1995) Neuer Markt Hamburg Nr. 12

7 Wichtige Erklärungsansätze für Underpricing im Überblick A Informationsasymmetrien B Bankeneinfluß C Signallingmodelle D weitere Erklärungsansätze 1. Principal-Agent 2. Winner s Curse 3. Entschädigung für Informationsoffenlegung 5. Reputationshypothese 8. Kurspflegemaßnahmen von Banken 6. Reine Signalling- Modelle 7. Kaskadenmodell von Welch 9. Bewußtes Underpricing 10. Fads 4. Weiterführung des Modells von Rock und Einbeziehung der exante Unsicherheit Neuer Markt Hamburg Nr. 13 Initial Return und Long-Run-Performance von IPOs in verschiedenen Ländern 100 Return in % ,5 48,6 2 45,5 9 38,2 1,2 Initial Return Long-Run Performance (3 Years) 14,1 12,4 10 8, ,1-12, , Brasil Korea Japan Sweden UK Germany USA Finland Neuer Markt Hamburg Nr. 14

8 Eigene empirische Untersuchung I Daten Monatliche Renditen von 257 IPOs in der BRD Zeitraum von 1977 bis 1995 Benchmark DAX = value-weighted blue ship index von 30 deutschen Firmen DAFOX-SC-EW = equally-weighted small cap research index DAFOX-SC-VW = value-weighted small cap research index Rendite BHAR werden für eine Periode von 36 Monaten (M [t,36]) berechnet. Neuer Markt Hamburg Nr. 15 Eigene empirische Untersuchung II Die Analyse der BHAR erfolgt nach folgenden Kriterien: Benchmark um die BHAR zu berechnen Timing des IPO, d.h. Jahr des Going Public ( hot issue market ) Security Design, d.h. IPOs von Vorzugs- und Stammaktien Betrag, der beim Going Public erzielt werden konnte Marktwert des Unternehmens beim IPO, d.h. small firm effect Ersttagsrenditen, d.h. Höhe des Underpricing IPO mit Folgeemissionen seasoned equity offering (SEO) Analyse der Renditen für SEOs Neuer Markt Hamburg Nr. 16

9 Long-Run-Performance der IPOs im Zeitraum in der BRD 0,35 Kumulierte Rendite BHAR DAX Abnormale Rendite Benchmark: DAX IPOs 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00-0,05-0, ,15 Neuer Markt Hamburg Nr. 17 Long-Run-Performance von IPOs im Zeitraum Kumulierte Rendite CAR BHAR Kumulierte Rendite 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 BHAR -0,05 Benchmark: DAX CAR ,10-0,15-0,20 Neuer Markt Hamburg Nr. 18

10 Long-Run-Performance von IPOs mit Folgeemissionen Kumulierte Rendite DAFOX-SC-MG, BHAR DAX, BHAR DAFOX-SC-GG, BHAR Kumulierte Rendite 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 DAX, BHAR 0,10 0,05 0,00-0, Neuer Markt Hamburg Nr. 19 Long-Run-Performance von IPOs ohne Folgeemissionen 0,20 Kumulierte Rendite 0,10 0,00-0,10-0,20 Kumulierte Rendite DAX, BHAR DAFOX-SC-MG, BHAR DAFOX-SC-GG, BHAR DAX, BHAR Neuer Markt Hamburg Nr. 20-0,30-0,40-0,50

11 Long-Run-Performance von SEOs und der Einfluss von Vor- bzw. Folgeemissionen 0,60 Benchmark: DAX 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 SEOs ohne Vor-, aber mit Folgeemissionen innerhalb von 3 Jahren -0,10 SEOs mit Vor- und Folgeemissionen innerhalb von 3 Jahren -0,20 SEOs ohne Vor- und Folgeemissionen innerhalb von 5 Jahren -0, Neuer Markt Hamburg Nr. 21 Long-Run-Performance von FSEOs junger Unternehmen und SEOs etablierter Unternehmen (jeweils mit weiteren SEOs) Benchmark: DAX etablierte Unternehmen 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 junge Unternehmen 0,15 0,10 FSEOs junger Unternehmen mit weiteren SEOs SEOs etablierter Unternehmen mit weiteren SEOs 0, ,00 Neuer Markt Hamburg Nr. 22

12 Long-Run-Performance von FSEOs junger Unternehmen und SEOs etablierter Unternehmen (jeweils ohne weitere SEOs) 0,20 etablierte Unternehmen 0,10 0,00 junge Unternehmen -0,10-0,20 Benchmark: DAX FSEOs junger Unternehmen ohne weitere SEOs SEOs etablierter Unternehmen ohne weitere SEOs ,30-0,40 Neuer Markt Hamburg Nr. 23 Long-Run-Performance von FSEOs mit und ohne weitere Kapitalerhöhungen in der BRD 0,30 0,20 0,10 0,00-0,10-0,20 FSEOs mit weiteren Kapitalerhöhungen innerhalb von 5 Jahren -0,30 FSEOs ohne weitere Kapitalerhöhungen innerhalb von 5 Jahren -0, Neuer Markt Hamburg Nr. 24

13 Zwischenergebnisse Einzelne Finanzierungsentscheidungen bei IPOs Long-Run-Performance von IPOs ab dem Zeitpunkt der Emission Folgeemission wird zum entscheidenden Differenzierungskriterium Stabilität auch bei verschiedenen Benchmarks Sequenzielle Finanzierungsentscheidungen bei SEOs Vorankündigungsperiode Long-Run-Performance Einfluss von Vor- und Folgeemissionen bei jungen und etablierten Unternehmen Finanzierungsentscheidungen haben Einfluss auf den Marktwert und auf die Long-Run-Performance von Unternehmen Neuer Markt Hamburg Nr. 25 Gliederung 1. Long-Run-Performance von Neuemissionen in der Bundesrepublik Deutschland 2. Going Public am Neuen Markt Neuer Markt Hamburg Nr. 26

14 Going Public an den Neuen Markt: Problemstellung Wie können Emittenten vor dem Going Public ihre Qualität dem Kapitalmarkt glaubwürdig kommunizieren? Wie kann nach dem Börsengang ein Verhalten des Managements im Sinne des Shareholder-Value-Konzepts erzielt werden? Sind die Zulassungsvoraussetzungen und -folgepflichten am Neuen Markt dazu geeignet, Lösungen für diese Fragestellungen zu liefern? Entstehen am Neuen Markt ggf. neue Probleme durch das Regelwerk? Welche Relevanz weisen die Wahl der Kapitalstruktur und der Aktionärsstruktur zur Reduktion dieser Probleme auf? Neuer Markt Hamburg Nr. 27 Probleme beim Going Public eines Unternehmens Wichtige relevante Fragestellungen beim Börsengang eines Unternehmens sind: Bewertung des Unternehmens am Primärmarkt Altaktionäre vs. neue Aktionäre vs. Emissionsbank Zusammensetzung des Streubesitzes Primary Shares: Kapitalerhöhung gegen Bareinlage Secondary Shares: Verkauf von Altaktionären beim Börsengang Zuteilung des Emissionsvolumens Mittelverwendung der generierten liquiden Mittel Verkauf weiterer Aktien am Sekundärmarkt Diese Aspekte lassen sich unter der Perspektive des Principal-Agent- Problems betrachten! Neuer Markt Hamburg Nr. 28

15 Systematisierung der Agency-Probleme Typ Hidden Characteristics Hidden Intention Hidden Action Voraussetzungen Entstehungszeitpunkt Entstehungs- Ex-ante verborgene nicht beobachtbare nicht beobachtbare ursache Eigenschaften Absichten des Agent Aktivitäten des Agent (Qualitätsunsicherheit) (verborgene Absichten) (Anstrengung verborgen) Problem vor Vertragsabschluss Informationsvorteile des Agent Differierende Zielfunktionen zwischen den Parteien nach Vertragsabschluss Eingehen der Vertrags- Durchsetzen impliziter Verhaltens- bzw. beziehung Ansprüche Leistungsbeurteilung Gefahr Adverse Selection Hold-up Moral Hazard Maßnahmen zur Signaling Reputation Monitoring Reduktion Screening Bonding/Contracts Bonding/Contracts Self-Selection Neuer Markt Hamburg Nr. 29 Agency-Probleme bei IPOs am Primärmarkt Interessenkonflikte zwischen Altaktionären und neuen Aktionären hinsichtlich der Bewertung: Altaktionäre: Emission bei Überbewertung Neue Aktionäre: angemessene Rendite Informationsvorteile der Insider / Altaktionäre vor Vertragsabschluss hinsichtlich der Qualität des IPO bezüglich der potentiellen neuen Aktionäre Wichtige bewertungsrelevante Informationen sind Außenstehenden nicht zugänglich Hidden Characteristics Es liegt das Problem der Adverse Selection vor. Dies führt im Extremfall zum Zusammenbruch des Primärmarkts IPOs lassen sich nicht am Kapitalmarkt platzieren Neuer Markt Hamburg Nr. 30

16 Maßnahmen zur Reduktion der Agency-Probleme am Primärmarkt Den Emittenten bietet sich grundsätzlich die Möglichkeit, durch Signale die Qualität des eigenen Unternehmens glaubhaft zu kommunizieren Mögliche Signale sind: die Kapitalstruktur sowie die Aktionärsstruktur des Emittenten, die Ausgestaltung der Lock-up-Verträge der Altaktionäre, die Wahl des Underwriter, das Underpricing und die Dividendenpolitik Im Folgenden wird die Eignung der Kapitalstruktur, der Aktionärsstruktur und von Lock-up-Verträgen als Signal untersucht Neuer Markt Hamburg Nr. 31 Agency-Probleme bei IPOs am Sekundärmarkt Zunehmende Trennung zwischen Management und Anteilsbesitz nach dem Going Public ggf. weitere Trennung durch Verkäufe am Sekundärmarkt Zufluss an liquiden Mitteln durch Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen beim Börsengang ggf. Anreize des Managements zur ineffizienten Mittelverwendung der Free Cashflows [Jensen 1986)] Empire Building; Perks Leistung / Verhalten des Managements für Externe schwer zu beurteilen Hidden Action Gefahr, dass das Management sich anders verhält, als dies (vor dem Mittelzufluss) angekündigt wurde Moral Hazard Neuer Markt Hamburg Nr. 32

17 Maßnahmen zur Reduktion der Agency-Probleme am Sekundärmarkt Reduktion der Agency-Probleme zwischen Management und Kapitalgebern betrifft die Fragestellung der Corporate Governance: Überlegungen zur optimalen Kapitalstruktur sowie Überlegungen zur optimalen Aktionärsstruktur. Weitere Trennung zwischen Management und Anteilsbesitz wird (vorübergehend) verhindert durch Lock-up-Verpflichtungen Aber: ggf. entstehen dadurch neue Agency-Probleme oder werden lediglich in die Zukunft transferiert Anreize, zum Ende der Lock-up eine günstige Exit-Gelegenheit zu erzeugen, bspw. durch: Ad-hoc-Mitteilungen Analystenempfehlungen Stützungskäufe (des Underwriters) Neuer Markt Hamburg Nr. 33 Fragestellungen zur Kapital- und Aktionärsstruktur Fragestellungen zur Kapitalstruktur Finanzierungsmöglichkeiten von Wachstumsunternehmen: Streben diese Unternehmen eine optimale, die Agency-Probleme reduzierende Kapitalstruktur an? Welche Regelungen zur Kapitalstruktur bestehen am Neuen Markt? Sind diese Regelungen geeignet, die gelisteten Unternehmen zu einer optimalen Kapitalstruktur zu bewegen? Fragestellungen zur Aktionärsstruktur Corporate Governance: Gibt es eine optimale Aktionärsstruktur für junge Wachstumsunternehmen? Welche Regelungen zur Aktionärsstruktur bestehen am Neuen Markt? Sind diese Regelungen geeignet, die gelisteten Unternehmen zu einer optimalen Aktionärsstruktur zu bewegen? Neuer Markt Hamburg Nr. 34

18 Überblick über Ansätze zur optimalen Kapitalstruktur von Unternehmen Traditionelle These Irrelevanz nach Modigliani/Miller (1958) Statische Trade-off-Modelle: Erweiterung des Modells von Modigliani/Miller um Marktunvollkommenheiten Signaling-Modelle Pecking-Order: Myers (1984), Myers/Majluf (1984) Ross (1977) Leland/Pyle (1977) Corporate-Governance-Überlegungen Jensen/Meckling (1976) Jensen (1986) Barnea/Haugen/Senbet (1981) Neuer Markt Hamburg Nr. 35 Optimale Aktionärsstruktur von Unternehmen Konzentration im Anteilsbesitz Positiv: Free-Rider-Problematik reduziert Negativ: Kein Market for Corporate Control Struktur des Anteilsbesitzes Management: Interessen- vs. Verschanzungs-Hypothese Venture-Capital-Geber: Screening bei Finanzierung, Monitoring Beteiligte Unternehmen: Monitoring, ggf. Synergien Banken: Interessenkonflikte als Eigen- und Fremdkapitalgeber möglich, größte VC-Geber in der BRD Minimaler Streubesitz sinnvoll, um Kontrolle durch den Kapitalmarkt zu gewährleisten. Adäquater konzentrierter Anteilsbesitz (insbes. von Management und VCG) vorteilhaft. Neuer Markt Hamburg Nr. 36

19 Regelungen am Neuen Markt zur Kapital- und Aktionärsstruktur Kapitalstruktur - Kapitalerhöhung erforderlich Going Public Aktionärsstruktur - Altaktionäre (VC, Gründer) - 25% Streubesitz erforderlich Kapitalstruktur - Kapitalerhöhung möglich Ende Lock-up-Periode Aktionärsstruktur - Exit wieder möglich für VC, Gründer, weitere Altaktionäre Pre-IPO-Phase Kapital- und Aktionärsstruktur - Eigenkapital der Gründer - Einstieg VC-Geber - kurzfristige Kredite Lock-up-Periode Kapitalstruktur - Verbot einer Kapitalerhöhung Aktionärsstruktur: - Verkaufsverbot Altaktionäre Post-Lock-up-Periode Kapitalstruktur - weitere Finanzierungs - maßnahmen Aktionärsstruktur: - Exit Venture Capital - Exit weitere Altaktionäre Tage Neuer Markt Hamburg Nr. 37 Regelungen am Neuen Markt zur Kapitalstruktur Eigenkapitalausstattung vor dem Going Public: Mind. 1,5 Mio. Emissionsvolumen Gesamtnennbetrag mind Mindeststückzahl Aktien Voraussichtlicher Kurswert mind. 5 Mio. Mind. 50% des Emissionsvolumens müssen aus Kapitalerhöhung stammen und dem Emittenten zufließen Verwendung des Emissionserlöses zur Wachstumsfinanzierung Folgeemissionen Lock-up des Emittenten: 6 Monate keine Kapitalerhöhung zulässig Aktienrückkäufe Anzeigepflicht unverzüglich, spätestens nach 3 Handelstagen Neuer Markt Hamburg Nr. 38

20 Erforderliche Kapitalerhöhung zur Erzielung eines bestimmten Streubesitzes bei maximalem Verkauf durch die Altaktionäre , ,15 Mio Marktwert vor IPO 50 Mio Marktwert IPO Emissionsvolumen 0 0,25 0,50Streubesitz 0,75 1,00 Kapitalerhöhung Neuer Markt Hamburg Nr. 39 Erforderliche Kapitalerhöhung zur Erzielung des minimalen Streubesitzes ohne Verkäufe von Altaktionären Minimale notwendige Kapitalerhöhung, wenn keine Altaktionäre eigene Aktien beim IPO veräußern: Annahme: Marktwert vor IPO 50 Mio. geforderter Streubesitz: 25% benötigte Kapitalerhöhung: ca. 17 Mio. Marktwert nach dem IPO ca. 67 Mio. Streubesitz: 17 Mio. / 67 Mio. = ca. 25% Reine Notierungsaufnahmen (z.b. Spin-offs) sind demnach am Neuen Markt nicht zulässig! Diese Regelung besteht an keiner anderen Wachstumsbörse! Neuer Markt Hamburg Nr. 40

21 Regelungen am Neuen Markt zur Aktionärsstruktur Anteilsbesitz vor dem Going Public Auflistung der Aktionäre mit Beteiligung über 5% im Emissionsprospekt Angabe der von Organmitgliedern gehaltenen Anteile Lock-up: Veräußerungsverbot für Altaktionäre bis 6 Monate nach dem Börsengang, gesonderte WKN der gesperrten Aktien Anteilsbesitz nach dem Going Public Streubesitz möglichst nicht unter 25%, jedoch mind. 20%; 10% ausreichend, falls Emissionsvolumen über 100 Mio. Anzeige Handel der Organmitglieder unverzügl., spätestens nach 3 Börsentagen Angabe der von Organmitgliedern gehaltenen Anteile im Quartalsbericht Bei Erreichen, Über- und Unterschreiten folgender Anteile Meldung an das BAWe: 5, 10, 25, 50 und 75% Neuer Markt Hamburg Nr. 41 Weitere bedeutende Regelungen am Neuen Markt Publizität im Emissionsprospekt Jahresabschlüsse der letzten 3 Jahre, ggf. pro-forma-darstellung Bilanzierung nach IAS oder US-GAAP Zwischenabschluss erforderlich, falls Jahresabschluss älter als 4 Monate Publizität nach dem Going Public Standardisierte Quartalsberichte nach IAS oder US-GAAP, spätestens 2 Monate nach Quartalsende veröffentlicht Jahresabschluss s.o., spätestens 3 Monate nach Ende des Berichtsraums zu veröffentlichen Ad-hoc-Publizität Sanktionen bei Regelverstößen Geldstrafe gegen Emittent bis zu an die Dt. Börse Delisting bei eröffnetem Insolvenzverfahren Delisting der Penny-Stocks (Rechtmäßigkeit juristisch strittig) Neuer Markt Hamburg Nr. 42

22 Zwischenfazit: Regelwerk Neuer Markt Kapitalstruktur Durch obligatorische Kapitalerhöhung Verbesserung der Eigenkapitalausstattung zwingend Verbot von Folgeemissionen für 6 Monate verhindert zunächst weitere Finanzierung mit Eigenkapital Aktionärsstruktur Aktionärsstruktur beim Going Public i.d.r. weitgehend bekannt Durch Streuung der Anteile auf viele Aktionäre kann die Aktionärsstruktur vor und nach dem Going Public verborgen werden Handel von Organmitgliedern erst ex post zu veröffentlichen Weitere Regelungen Berichterstattung Dank standardisierter Quartalsberichte durchaus kapitalmarktorientiert Sanktionen treffen den Emittenten und damit die Aktionäre des Unternehmens, nicht die Verursacher (Management) Neuer Markt Hamburg Nr. 43 Performance des Nemax All-Share und Anzahl der IPOs am Neuen Markt von März 1997 bis Mai Anzahl IPOs Nemax All-Share Anzahl IPOs Nemax All-Share Mrz Mai Aug Okt Jan Mrz Jun Sep Nov Feb Apr Jul Sep Dez Feb Mai Jul Okt Dez Mrz Mai Aug Okt Jan Mrz 02 0 Neuer Markt Hamburg Nr. 44

23 Gewinnsituation der IPOs beim Going Public an den Neuen Markt: Absolut (IPOs von 1997 bis 2001; N=328) Unprofitable IPOs Profitable IPOs Neuer Markt Hamburg Nr. 45 Gewinnsituation der IPOs beim Going Public an den Neuen Markt: Relativ (IPOs von 1997 bis 2001; N=328) 100% Profitable IPOs Unprofitable IPOs 90% 16,67% 21,95% 80% 34,35% 36,36% 70% 52,63% 60% 50% 40% 83,33% 78,05% 30% 65,65% 63,64% 20% 47,37% 10% 0% Neuer Markt Hamburg Nr. 46

24 Eigenkapitalquoten der IPOs von 1997 bis % 70% N=183 60% 50% N=174 N=153 40% 30% 20% 10% N=179 N=183 0% Neuer Markt Hamburg Nr. 47 Entwicklung des Eigenkapitals und der Bilanzsumme der IPOs von 1997 bis 1999 (ohne Banken,Insolvenzen & Übernahmen) N=170 Eigenkapital Mio. Euro Zeitpunkt relativ zum Börsengang Neuer Markt Hamburg Nr. 48

25 Verteilung der Eigenkapitalquoten der IPOs von 1997 bis 1999 im Jahr vor dem Börsengang (N=183) Häufigkeit % -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% Klasse 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Neuer Markt Hamburg Nr. 49 Verteilung der Eigenkapitalquoten der IPOs von 1997 bis 1999 im Jahr des Börsengangs (N=183) Häufigkeit % -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% Klasse 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Neuer Markt Hamburg Nr. 50

26 Zwischenfazit Kapitalstruktur Eigenkapitalquoten steigen nach dem Going Public im Durchschnitt von zuvor 24% auf 69% Während das Fremdkapital in der Summe kaum ansteigt, vervielfacht sich das kumulierte Eigenkapital Einige Unternehmen weisen vor dem Going Public auf Konzernebene sogar negatives Eigenkapital auf; Verteilung relativ symmetrisch Nach dem Börsengang kaum Eigenkapitalquoten unter 40%; Verteilung rechtssteil Die im Regelwerk des Neuen Marktes vorgeschriebene Kapitalerhöhung führt in Verbindung mit den Bestimmungen zum Streubesitz zu einem deutlichen Anstieg der Eigenkapitalquoten Nach dem Going Public fallen die durchschnittlichen Eigenkapitalquoten von zunächst ca. 69% auf ca. 52%. Neuer Markt Hamburg Nr. 51 Durchschnittliche Aktionärsstruktur zum Zeitpunkt des Going Public (IPOs von 1997 bis 2001; N=328) Streubesitz 31% Management 37% Sonstige 2% Bank 2% Mitarbeiter 1% Unternehmen 9% Familie/Freunde 4% Private 6% Bet.ges. 8% Neuer Markt Hamburg Nr. 52

27 Anteil der jeweiligen Aktionärsgruppe an der Gesamtstichprobe beim Going Public (IPOs 1997 bis 2001; N=328) 1,20 1,00 0,96 1,00 0,80 relativer Anteil 0,60 0,40 0,47 0,52 0,46 0,31 0,20 0,22 0,17 0,23 0,00 Management Bet.ges. Private Familie/Freunde Unternehmen Mitarbeiter Bank Sonstige Streubesitz Neuer Markt Hamburg Nr. 53 Durchschnittlicher Anteilsbesitz je Aktionärsgruppe beim Going Public (IPOs 1997 bis 2001; N=328) 45,00 40,00 39,74 relativer Anteil in Prozent 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 16,71 10,75 8,01 29,57 5,20 10,22 7,73 30,74 0,00 Management Bet.ges. Private Familie/Freunde Unternehmen Mitarbeiter Bank Sonstige Streubesitz Neuer Markt Hamburg Nr. 54

28 Durchschnittlicher Anteilsbesitz in Prozent Durchschnittlicher Anteilsbesitz je Aktionärsgruppe beim Going Public nach Emissionsjahr (IPOs 1997 bis 2001; N=328) 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0, Management Bet.ges. Private Familie/Freunde Unternehmen Mitarbeiter Bank Sonstige Streubesitz Neuer Markt Hamburg Nr % Verteilung Anteilsbesitz Management (IPOs 1997 bis 2001; N=315) 18% 16% 14% relative Häufigkeit 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Klasse in Prozent Neuer Markt Hamburg Nr. 56

29 Zwischenfazit Aktionärsstruktur Management und Gründer des Unternehmens sind häufig identisch. Sie halten auch nach dem Börsengang häufig die Mehrheit. Damit ist das Management im Durchschnitt die bedeutendste Aktionärsgruppe. Analog zum Regelwerk weisen sämtliche Unternehmen einen Streubesitz auf. Dieser beträgt im Durchschnitt 31%. In Einzelfällen steigt der Streubesitz aufgrund hoher Anteilsverkäufe von Altaktionären und der erforderlichen Kapitalerhöhung auf über 70%! In nahezu der Hälfte der IPOs sind Beteiligungsgesellschaften investiert. Banken sind bei 17% der IPOs bereits vor dem Going Public beteiligt. An beinahe einem Drittel der IPOs sind Unternehmen beteiligt. Damit sind am Neuen Markt diverse Spin-offs notiert (z.b. Comdirect, T-Online). Neuer Markt Hamburg Nr. 57 Ausgestaltung der Lock-up Verträge der IPOs von 1997 bis 2001 N=328 partiell 6 Monate 26% 84 IPOs einheitlich 6 Monate 32% 106 IPOs mind. 12 Monate 42% 138 IPOs Neuer Markt Hamburg Nr. 58

30 Durchschnittliche Lock-up in Monaten Durchschnittliche Lock-up-Verträge nach Emissionsjahr (IPOs 1997 bis 2001; N=328) 1997 (12) 1998 (41) 1999 (131) 2000 (133) 2001 (11) 0 Management Bet.ges. Private Familie/Freunde Unternehmen Mitarbeiter Bank Sonstige Neuer Markt Hamburg Nr. 59 Empirische Befunde zu abnormalen Renditen am Ende von Lock-up-Perioden Autoren Markt Zeitfenster Über alle IPOs IPOs mit Venture Capital Beteiligung IPOs ohne Venture Capital Beteiligung Field/Hanka (2001) Bradley et al. (2000) Brav/Gompers (2000) Gropp/Nowak (2000) USA Gesamt USA Gesamt USA Gesamt BRD Neuer Markt T (-1;1) -1,5% -2,3% -0,8% T (-2;2) -1,6% -2,8% -0,6% T (-2;2) -1,2% -2,6% -0,8% T (-2;2) -1,18% k.a. k.a. Neuer Markt Hamburg Nr. 60

31 Kumulierte marktadjustierte Renditen am Ende von Lock-up- Perioden für den amerikanischen Kapitalmarkt 2% Kumulierte marktadjustierte Rendite in Prozent 1% 0% -1% -2% -3% % Handelstage relativ zum Ereignistag Not Venture Backed (n=1004) All Firms (n=1948) Venture Backed (n=944) Quelle: Field/Hanka (2001) Neuer Markt Hamburg Nr. 61 Kumulierte abnormale Renditen im zeitlichen Umfeld von Anteilsverkäufen von VCGs am amerikanischen Kapitalmarkt 10 Kumulierte abnormale Rendite in Prozent Quelle: Gompers/Lerner (1998) Handelstage relativ zum Ereignistag Neuer Markt Hamburg Nr. 62

32 Zwischenfazit Lock-up Ca. ein Drittel der IPOs weisen lediglich die vorgeschriebene Sperrfrist von 6 Monaten auf. Die Länge der Lock-up-Verträge steigt im Durchschnitt im Zeitablauf von 1997 bis 2001 an. Management und Private verlängern häufig die Sperrfrist auf mind. 12 Monate Beteiligungsgesellschaften und Banken können sich in ca. 2 von 3 Fällen bereits nach 6 Monaten sich von ihren Anteilen trennen, Venture-Capital- Gesellschaften sogar in 75% aller Fälle. Zum Ende der Lock-up-Periode sind am amerikanischen und am deutschen Kapitalmarkt signifikante abnormale Renditen zu verzeichnen. Offensichtlich trennen sich insbes. Venture-Capital-Gesellschaften zu diesem Zeitpunkt von eigenen Anteilen. Neuer Markt Hamburg Nr. 63 Performance-Studien am Neuen Markt Kapitalstruktur Kapitalstruktur vor dem Börsengang als Signal für die Qualität eines IPO Enteilung der IPOs am Neuen Markt in 5 Klassen Aktionärsstruktur Anteilsbesitz einer Beteiligungsgesellschaft als Signal für die Qualität eines IPO Untersuchung Venture Backed vs. Non Venture Backed IPOs Lock-up Ausgestaltung der Lock-up-Verträge der Altaktionäre (6 Monate vs. 12 Monate) als Signal Performance der IPOs im zeitlichen Umfeld des Lock-up-Endes Neuer Markt Hamburg Nr. 64

33 Performance der IPOs von 1997 bis 1999 in Abhängigkeit von der Eigenkapitalquote vor dem Going Public (N=183) Quintil (niedrigste EK-Quote) 2. Quintil 3. Quintil 4. Quintil 5. Quintil (höchste EK-Quote) -100 Neuer Markt Hamburg Nr. 65 Performance der IPOs am Neuen Markt von 1997 bis Juni 2000 in Abhängigkeit von Beteiligungsgesellschaften (N=259) 0,4 0,35 BG_backed (N=119) Non_BG_backed (N=140) 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0, CAR Handelstage Neuer Markt Hamburg Nr. 66

34 Performance der IPOs am Neuen Markt von 1997 bis 1999 in Abhängigkeit von der Lock-up-Länge (N=183) 0,3 0,25 CAR_6 (N=91) CAR_12 (N=92) Ca. 6 Monate nach GP Ca. 12 Monate nach GP 0,2 CAR 0,15 0,1 0, Handelstage Neuer Markt Hamburg Nr. 67 Performance 6 Monate vor und nach dem Ende der Lock-up- Periode für IPOs am Neuen Markt ( ) 25 Kumulierte abnormale Rendite in % Handelstage relativ zum Ereignistag IPOs mit einheitlicher Lock-up-Periode (n=122) Lock-up Ende Management (n=132) Lock-up Ende Venture Capital (n=78) Neuer Markt Hamburg Nr. 68

35 Schlussfolgerungen Überlegungen zur optimalen Kapitalstruktur haben für junge Unternehmen nicht die oberste Priorität Die Pflicht zur Kapitalerhöhung am Neuen Markt ist intuitiv einleuchtend, kann jedoch zu Free-Cashflow-Problemen führen Tendenzen einer optimalen Aktionärsstruktur sind erkennbar Regelung zum Mindeststreubesitz durchaus sinnvoll Starre Lock-up von 6 Monaten zu unflexibel Anzeigepflicht von Insider-Verkäufen positiv, sind allerdings ohne größeren Aufwand zu umgehen. Die Anzeige der aktuellen Aktionärsstruktur kann auch nach den Anpassungen des Regelwerks umgangen werden. Wirksame Sanktionen bei Regelverstößen des Unternehmens / des Managements erforderlich. Neuer Markt Hamburg Nr. 69